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1 6FKZHL]HU3ULYDWH(TXLW\ &RUSRUDWH)LQDQFH.RQJUHVV 'H]HPEHU 337UDQVDNWLRQHQGXUFK3ULYDWH(TXLW\ *HVHOOVFKDIWHQ +DQV-DNRE'LHP6WHSKDQ(UQL

2 hehuvlfkw Einführung Neue Übernahmeverordnung Ablauf, Preis, Bedingungen Annäherung an Zielgesellschaft Due Diligence Ausweg: Das Potenzielle Angebot? Deal Certainty / Squeeze-Out Finanzierung / Sicherheiten / Debt Push-Down Steuern Management Beteiligung Diskussion 03/12/2008 / 2

3 (LQI KUXQJ 6WDWLVWLN giihqwolfkhhehuqdkphdqjherwh± 1RYHPEHURKQH5 FNNlXIH 337UDQVDNWLRQHQ CVC/Ferd SIG (2006) CVC - Forbo (2005) MultiPapiers SA / Asher-Edelmann Baumgartner Papiers Holding SA (2001/2002) 7RWDOIUHLZLOOLJH3IOLFKWDQJHERWH 03/12/2008 / 3

4 (LQI KUXQJ 5HFKWVJUXQGODJHQ Börsengesetz (BEHG), Börsenverordnung der Eidg. Finanzmarktaufsicht (BEHV-FINMA), Übernahmeverordnung der Übernahmekommission (UEK) Art. 72 Kotierungsreglement (Ad hoc-publizität der Zielgesellschaft) Empfehlungen der UEK (ab Verfügungen) Verfügungen der Eidg. Bankenkommission (ab Entscheide der Eidg. Finanzmarktaufsicht) Urteile des Bundesgerichts (ab Urteile des Bundesverwaltungsgerichts) Entscheide der Offenlegungsstelle SIX %HL60,XQG6/,*HVHOOVFKDIWHQ ]XVlW]OLFK Marktmissbrauchsrichtlinie (Market Abuse Directive) und ausführende Erlasse Transparenzrichtlinie (Transparency Directive) und ausführende Erlasse Ab Mitte 2009 gilt dies nicht mehr, da der Handel der 32 Blue Chip Aktien wieder an die SIX Swiss Exchange verlegt wird. 03/12/2008 / 4

5 1HXHhEHUQDKPHYHURUGQXQJDE-DQXDU Neu erlässt UEK 9HUI JXQJHQ und nicht nur Empfehlungen Das Bundesgesetz über das Verwaltungsverfahren (VwVG) ist anwendbar Aktionäre mit einer Beteiligung von mind. 2% der Stimmrechte an der Zielgesellschaft erhalten im Verfahren Parteistellung, wenn sie dies bei der UEK beantragen Massgeblicher Zeitpunkt der Beteiligung: Veröffentlichung Voranmeldung / Angebotsprospekt Rechtsmittel: Gegen Verfügungen der UEK: Beschwerde bei der FINMA innert 5 BT mit aufschiebender Wirkung Gegen Entscheide der FINMA: Anfechtung beim Bundesverwaltungsgericht innert 10 Tagen ohne aufschiebende Wirkung Karenzfrist (10 BT) zwingend Angebotsinserat anstelle von Angebotsprospekt in Zeitungen Finanzierung des Angebots Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft Potenzielles Angebot 03/12/2008 / 5

6 $EODXI3UHLV%HGLQJXQJHQ 95%HULFKW.RQNXUUHQ]DQJHERW DPOHW]WHQ%7GHU $QJHERWVIULVW 9RUDQPHOGXQJ $QJHERWVSURVSHNW =ZLVFKHQHUJHEQLV (Erklärung, ob zustande gekommen oder nicht) (QGJ(UJHEQLV 9ROO]XJ %7 0D[LPDO:RFKHQ.DUHQ]IULVW $QJHERWVIULVW 1DFKIULVW %7 (10 BT) (20 40 BT) sofern zustande gekommen (10 BT) 03/12/2008 / 6

7 $EODXI3UHLV%HGLQJXQJHQ 0LQGHVWSUHLV Der Angebotspreis muss mindestens dem höheren der beiden folgenden Werte entsprechen: VWAP der 60 Börsentage vor dem Angebot bzw. der Voranmeldung; und 75% des höchsten Preises, den Anbieter und die in gemeinsamer Absprache handelnden Personen innerhalb der letzten 12 Monate für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt haben Anpassung an Dilutive Effects (z.b. Dividenden) während der Angebotsfrist möglich %HVW3ULFH5XOH Falls vom Tag der Voranmeldung bis 6 Monate nach Ablauf der Nachfrist Beteiligungspapiere über dem Angebotspreis erworben werden, muss der Anbieter allen Aktionären ein neues Angebot mit dem höheren Preis unterbreiten Grundsatz der Gleichbehandlung: Jede Prämienzahlung im Vergleich zum Angebotspreis führt dazu, dass diese Prämie allen Angebotsempfängern bezahlt werden muss (Abgrenzung zum vorangegangenen Erwerb ist wichtig) Bereits der Kauf eines einzigen Beteiligungspapiers über dem Angebotspreis reicht im Prinzip aus 03/12/2008 / 7

8 $EODXI3UHLV%HGLQJXQJHQ Acceptance Condition ( Annahmebedingung ): 66.67% (evtl. 70%) stets zulässig; höherer Threshold schwierig, sofern Anbieter nicht bereits substantiellen Anteil hält oder Commitments erhalten hat 90% (nötig für Squeeze-out Merger) oder 98% (nötig für Kraftloserklärungsklage) sehr selten zugelassen Anerkennung des Anbieters als stimmberechtigter Aktionär, nötigenfalls Statutenänderung (Abschaffung von Übertragungsbeschränkungen (Vinkulierung) oder Stimmrechtsbeschränkungen) Kontrolle über den Verwaltungsrat (Wahl der vom Anbieter vorgeschlagenen Personen oder Mandatsverträge) No injunction, prohibitions / Merger Control No MAC, wobei nur bestimmte Parameter zulässig sind:10% EBIT/EBITA/EBITDA; 5% Umsatz und 10% Eigenkapital Keine bestimmten Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft Ab : Neu wird nicht mehr zwischen aufschiebenden und auflösenden Bedingungen unterschieden; unter dem neuen Recht muss ein EHJU QGHWHV,QWHUHVVH des Anbieters bestehen, damit eine Bedingung zulässig ist 03/12/2008 / 8

9 $QQlKHUXQJDQ=LHOJHVHOOVFKDIW 6HFUHW 6WDNHEXLOGLQJ Heute sehr schwierig / unmöglich über 3% hinaus (Offenlegungspflicht) Offenlegungspflicht auch bei Cash Settled Options sowie Contracts for Difference Ergebnis u.a. der Victory- und Laxey-Transaktionen der jüngeren Vergangenheit %HDU +XJ Zulässig und nicht selten Problematik: Zielgesellschaft kann sich entscheiden, das Schreiben zu veröffentlichen und damit Auktion in Gang setzen (Bsp. SIG) oder Börsenkurs in die Höhe treiben VR der Zielgesellschaft muss auf einen Vorschlag nicht ohne weiteres eintreten. Kann ihn z.b. auch einfach nicht beachten Going Unfriendly für Private Equity Gesellschaften regelmässig schwierig, da das Management nach Vollzug eingebunden werden soll, aufgrund Finanzierung (Due Diligence), wegen Reputationsüberlegungen, etc. 03/12/2008 / 9

10 'XH 'LOLJHQFH Due Diligence i.d.r. notwendig (nicht zuletzt wegen Bankenfinanzierung) Sofern Zielgesellschaft Due Diligence gewährt, ist diese in der Praxis nicht selten limited bzw. high-level VR der Zielgesellschaft kann, muss jedoch keine Due Diligence zulassen Due Diligence ist vor Voranmeldung durchzuführen Bedingung, wonach die Zielgesellschaft eine Due Diligence gewähren muss, ist unzulässig (Saia-Burgess / Sumida) Sofern Zielgesellschaft Due Diligence gewährt, haben auch Konkurrenzanbieter (nach Voranmeldung oder Angebot) das Recht, eine Due Diligence in demselben Rahmen durchzuführen Ab kann Anbieter den in einer Voranmeldung genannten Angebotspreis nicht mehr zuungunsten der Empfänger aufgrund eines Due Diligence Review Vorbehaltes abändern 03/12/2008 / 10

11 $XVZHJ'DV3RWHQ]LHOOH$QJHERW" Neu ab 1. Januar 2009 (Art. 53 UEV) Put up or Shut up Öffentliche Bekanntgabe, ein öffentliches Angebot in Betracht zu ziehen UEK kann potenziellen Anbieter verpflichten: ein Angebot für Zielgesellschaft zu veröffentlichen; oder zu erklären, dass er innerhalb von 6 Monaten kein Angebot unterbreiten oder eine angebotspflichtige Schwelle überschreiten werde Bei späterem Angebot Rückdatierung der Voranmeldung auf Zeitpunkt der öffentlichen Bekanntgabe, wenn: Anbieter die Verpflichtung der UEK missachtet hat, oder Anbieter erklärt hatte, während 6 Monaten kein Angebot zu unterbreiten, und Rückdatierung im Interesse der Angebotsempfänger liegt Offene Fragen: Veröffentlichung Bear Hug Letter = potenzielles Angebot? Abgrenzung Voranmeldung 03/12/2008 / 11

12 'HDO&HUWDLQW\ 6TXHH]H2XW 7UDQVDFWLRQ$JUHHPHQWPLW=LHOJHVHOOVFKDIW Normalfall in freundlichen Angeboten; rechtlich im Prinzip bindend für Zielgesellschaft Jedoch: fiduciary out im Falle eines besseren Konkurrenzangebots In einer Konkurrenzsituation muss Zielgesellschaft Konkurrenzanbieter gleich behandeln UEK greift aktiv in den Prozess ein Break Fee möglich (und auch bezahlt Forbo), doch im Betrag limitiert. Daher keine abschreckende Wirkung auf potentielle Interlopers. Immerhin Kostenersatz bis zu einem gewissen Grad,UUHYRFDEOHV YRQ$NWLRQlUHQ Verpflichtungen von Aktionären, ihre Aktien im Angebot anzudienen Zulässig und recht häufig Rechtlich im Prinzip bindend für Aktionär; jedoch gibt es keine Hard Irrevocables (Widerrufsrecht im Falle eines konkurrierenden Angebots gemäss UEK und EBK) 03/12/2008 / 12

13 'HDO&HUWDLQW\ 6TXHH]H2XW.DXIYHUWUlJHPLW$NWLRQlUHQ Zulässig und recht häufig; rechtlich im Prinzip bindend Jedoch: sobald mit Angebot verknüpft (z.b. auf Zustandekommen des Angebots bedingt) keine Kontrollprämie möglich; und evtl. widerrufbar bei Konkurrenzofferte (wie bei Irrevocables) Deal Certainty lässt sich letztlich nur dadurch erreichen, dass ein Grosspaket (20%, besser 30%) firm gekauft wird. Anbieter trägt gegebenenfalls das Risiko, dass das Angebot nicht zustande kommt und er auf dem Paket sitzen bleibt. 'HDO&HUWDLQW\ RKQH.RQNXUUHQ]DQJHERW Ohne Konkurrenzangebot und bei marktüblicher Prämie (15-30%) sind Angebote in der Schweiz meist erfolgreich In der weitaus überwiegenden Mehrheit der Fälle erreicht der Anbieter auch die Schwelle für den Squeeze-out (d.h. mindestens 90%) 03/12/2008 / 13

14 'HDO&HUWDLQW\ 6TXHH]H2XW.UDIWORVHUNOlUXQJVNODJH Sofern Anbieter mehr als 98% der Stimmrechte hält Einfaches Gerichtsverfahren Keine Überprüfung des Preises durch das Gericht Effizientes und stets erfolgreiches Verfahren (anders als z.b. in Deutschland) Viele Precedents 6TXHH]HRXW 0HUJHU Sofern Anbieter 90% oder mehr, jedoch nicht mehr als 98% der Stimmrechte hält Fusion der Zielgesellschaft in BidCo oder NewCo Minderheitsaktionäre erhalten keine BidCo- oder NewCo-Aktien, sondern Cash (oder andere Abfindung), und werden dadurch hinausgedrückt Aber: Anfechtungsmöglichkeiten und sog. Appraisal Rights der Minderheitsaktionäre (d.h. Überprüfung des Preises möglich) Bislang erst wenige Precedents (z.b. Generali) 03/12/2008 / 14

15 )LQDQ]LHUXQJ6LFKHUKHLWHQ'HEW 3XVK'RZQ )LQDQ]LHUXQJ6LFKHUKHLWHQ Bei ausländischen finanzierenden Banken Education der Banken regelmässig aufwendig Namentlich im Hinblick auf die Refinanzierung (Debt Push-Down): Gap zwischen zulässiger Annahmebedingung (66.67%) und erforderlichem Level für Squeeze-out (90%) Finanzierungsnachweis bei Angebot: Certain Funds während Angebots- und Nachfrist Bedingungen in der Finanzierungsdokumentation sind stark eingeschränkt z.b. kein Market Mac Grundsätzlich sind nur Bedingungen zulässig, die in der Kontrolle des Anbieters liegen oder im Angebotsprospekt enthalten sind. Verpfändung der erworbenen Target Shares Möglich, jedoch mit Schwierigkeiten verbunden. Vielfach sind Aktien nicht physisch ausgegeben und in den Statuten ist vorgesehen, dass die nicht physisch ausgegebenen Aktien nur an die Depotbank verpfändet werden können. Letztlich verfügt die finanzierende Bank mindestens für eine kurze Übergangsphase nach dem Vollzug nicht über die gleich starke Sicherheit wie bei einer privaten Transaktion. 03/12/2008 / 15

16 )LQDQ]LHUXQJ6LFKHUKHLWHQ'HEW 3XVK'RZQ )LQDQ]LHUXQJ6LFKHUKHLWHQ Sicherheiten über Aktien der Gruppengesellschaften und operative Assets der Zielgruppe Je nach Struktur der Transaktion vor dem Squeeze-Out von Minderheitsaktionären heikel (Anfechtbarkeit des regelmässig notwendigen GV-Beschlusses der Zielgesellschaft) Banken verlangen typischerweise, dass der Zweckartikel der Statuten solche Sicherheiten explizit zulässt (Zulässigkeit von Up-stream Sicherheiten) Sicherheit ist beschränkt auf frei verwendbare Mittel der entsprechenden Gruppengesellschaft Eine Sicherheitsgewährung, die nicht at arm s length ist, kann eine Verletzung von OR 680 / 678 darstellen Daher ist es möglich, dass der Bank für etwa 6 Monate (bis zum Squeeze-Out) seit dem Funding nur ein Pfand an Aktien der Zielgesellschaft (und der BidCo) als Sicherheit gegeben werden kann. 03/12/2008 / 16

17 )LQDQ]LHUXQJ6LFKHUKHLWHQ'HEW 3XVK'RZQ 'HEW 3XVK'RZQ Im Prinzip ähnliche Möglichkeiten, Grenzen und Strukturen (steuerlich und gesellschaftsrechtlich) wie bei Privattransaktionen Allerdings je nach Struktur möglicherweise weitergehende Restriktionen, soweit/solange Minderheitsaktionäre in der Zielgesellschaft vorhanden sind. Anhand der konkret geplanten Struktur zu analysieren Jedenfalls ist im Vergleich zu privaten Transaktionen mit einem längeren Zeitbedarf nach dem Vollzug zu rechnen Weitere Möglichkeiten: Darlehen der Zielgesellschaft an Anbieter, um einen Teil der Bankenfinanzierung gleich nach dem Vollzug zurückzuführen (es sind grundsätzlich dieselben Schranken anwendbar, wie bei der Gewährung von Up-stream Sicherheiten) Ausschüttung von Dividenden (jedoch pro rata, soweit/solange Minderheitsaktionäre vorhanden sind) möglich, sofern Voraussetzungen erfüllt sind (GV Beschluss, frei verwendbare Mittel, geprüfter Abschluss, welcher nicht älter als 6-9 Monate ist) nach Vollzug des Angebots und anschliessende Aufnahme von Darlehen durch Zielgesellschaft 03/12/2008 / 17

18 6WHXHUQ,QGLUHNWH7HLOOLTXLGDWLRQ" Durch Publikation des Kreisschreibens Nr. 14 der Eidgenössischen Steuerverwaltung (vom 6. November 2007) geklärt Nur der Verkauf von mindestens 20% am Grund- oder Stammkapital einer Kapitalgesellschaft oder Genossenschaft fällt in den Anwendungsbereich von Artikel 20a DBG Grundsätzlich kann die qualifizierende Beteiligungsquote (von 20%) auch mit dem Verkauf durch mehrere, in der Schweiz unbeschränkt steuerpflichtige, natürliche Personen erreicht werden, welche die Beteiligung im Privatvermögen halten (gemeinsamer Verkauf) Ein gemeinsamer Verkauf erfordert eine gemeinsame Willensbildung. Eine solche ist bei der Annahme eines öffentlichen Übernahmeangebots (Art BEHG) gemäss Kreisschreiben nicht gegeben. 03/12/2008 / 18

19 0DQDJHPHQW%HWHLOLJXQJ Beteiligung der Manager, welche keine Aktien an Zielgesellschaft halten, grundsätzlich nicht weiter problematisch Beteiligung von Managern, welche Aktien halten, kann sich schwierig gestalten, da jede zusätzliche, geldwerte Leistung, welche einem einzelnen Aktionär bezahlt oder versprochen wird, in die Kalkulation der %HVW3ULFH5XOH einzubeziehen ist (überhöhte Lohnzahlungen, Boni, Optionen / Aktien) Falls Aktien vor dem Angebot gekauft werden, ist dies für den Mindestpreis ev. relevant Kritisch können u.a. Put Optionen auf Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft sein, die dem Management eingeräumt werden; dies gilt selbst dann, wenn der Ausübungspreis den Angebotspreis nicht übersteigt UEK hat in einem solchen Fall den zeitlichen Geltungsbereich der Best Price Rule auf 3 Jahre ausgedehnt, um eine Umgehung der Best Price Rule zu verhindern (es ist fraglich, ob eine solche Ausdehnung ab noch möglich wäre) UEK hat in einem anderen Fall den Anbieter verpflichtet, die Put Option im Angebotsprospekt sämtlichen Aktionären als Alternative zum Barangebot anzubieten Beteiligung an BidCo kann je nach Ausgestaltung ebenfalls problematisch sein 03/12/2008 / 19

20 0DQDJHPHQW%HWHLOLJXQJ.ULWLVFKH3XQNWH *OHLFKEHKDQGOXQJGHU$NWLRQlUH 3( (LQKDOWXQJGHU%HVW3ULFH5XOH E]Z GHU0LQGHVWSUHLVUHJHO YRUDQJHJDQJHQHU(UZHUE $%9 %LG&R 72 3XEOLNXPVDNWLRQlUH Preis, zu welchem BidCo-Aktien an Management verkauft werden, ist relevant (zum Nominalwert wohl nicht zulässig) 72 Bedingungen des Arbeitsvertrages (Lohn, Bonus, Kündigungsfristen, etc.) Bad Leaver Call Option des PE 0DQDJHPHQW 7DUJHW Good Leaver Call Option des PE Mitverkaufsrechte / Mitverkaufspflichten des Managements bei Exit Ruling der UEK unerlässlich 03/12/2008 / 20

21 'LVNXVVLRQ 03/12/2008 / 21

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