Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen

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1 Finance Competence Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen Ein Praxisleitfaden von Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst, Sonja Schneider, Bjoern Thielen 5. Auflage Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen Ernst / Schneider / Thielen schnell und portofrei erhältlich bei beck-shop.de DIE FACHBUCHHANDLUNG Thematische Gliederung: Finanzwirtschaft, Banken, Börse Investition und Finanzierung Corporate Finance, Banken und Kapitalmarkt Verlag Franz Vahlen München 2012 Verlag Franz Vahlen im Internet: ISBN

2 Ernst/Schneider/Thielen Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen

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4 Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen Ein Praxisleitfaden von Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst Sonja Schneider und Bjoern Thielen 5., überarbeitete und erweiterte Auflage Verlag Franz Vahlen München

5 ISBN Verlag Franz Vahlen GmbH, Wilhelmstr. 9, München Satz: Fotosatz Buck, Kumhausen Druck und Bindung: Beltz Bad Langensalza GmbH Neustädter Str. 1 4, Bad Langensalza Umschlaggestaltung: Ralph Zimmermann Bureau Parapluie Gedruckt auf säurefreiem, alterungsbeständigem Papier (hergestellt aus chlorfrei gebleichtem Zellstoff)

6 Vorwort zur 5. Auflage Unser Buch Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen hat sich mittlerweile zu einem der Standardwerke im Bereich Unternehmensbewertung entwickelt, das sowohl in der Praxis als auch in der Lehre stark eingesetzt wird. Über die weiterhin positiven Rückmeldungen zahlreicher Unternehmensbewertungsspezialisten haben wir uns sehr gefreut und möchten dafür herzlich danken. Sie sind Anreiz, unser Konzept beizubehalten, nämlich das Thema Unternehmensbewertung aus Praktikersicht zu beleuchten und Lösungsansätze für Bewertungsprobleme in der täglichen Praxis aufzuzeigen. Genauso schätzen wir den Einsatz unseres Buches in der Lehre an Universitäten, Hochschulen und Berufsakademien. Es zeigt sich, dass auf Grund der neuen Bachelor- und Masterprogramme die Verbindung von Wissenschaft und Praxis stärker in den Vordergrund gerückt wird. Professoren und Dozenten danken wir für die Einbeziehung unseres Buches in ihren Lehrveranstaltungen. Wir sehen dies als Motivation, unsere Lösungsansätze weiterhin wissenschaftlich zu reflektieren und zu fundieren. Neu in der 5. Auflage In der 5. Auflage haben wir folgende Themen neu aufgenommen: Anpassungen der Substanzwertverfahren an die Regelungen des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes (BilMoG): Durch das BilMoG soll die Aussagekraft des handelsrechtlichen Jahresabschlusses verbessert werden. Wie der Gesetzesbegründung zu entnehmen ist, erfolgt das durch eine Annäherung an die Bilanzierungsregeln nach IFRS, wobei aber insgesamt ein überschaubares eigenes Regelwerk beibehalten werden soll. Wir führen auf, wie sich das BilMoG auf die Substanzwertverfahren auswirkt und welche neuen Bewertungsmöglichkeiten sich daraus ergeben. Vereinfachtes Ertragswertverfahren: Das vereinfachte Ertragswertverfahren wurde durch das Bewertungsgesetz (BewG) eingeführt. Maßgebliches Bewertungsziel nach der Erbschaftsteuerreform ist der gemeine Wert. Für die Bewertung von nicht börsennotierten Anteilen an Kapitalgesellschaften und Betriebsvermögen enthält das Bewertungsgesetz neben den in diesem Buch vorgestellten marktgängigen Bewertungsverfahren wie z. B. den Substanzwertverfahren, den Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren und Multiplikatorenverfahren auch das vereinfachte Ertragswertverfahren als weitere Alternative zur Bestimmung des gemeinen Werts. Voraussetzung ist, dass dieses Verfahren im Einzelfall nicht zu unangemessenen Ergebnissen führt. Das vereinfachte Ertragswertverfahren soll die Möglichkeit bieten, ohne großen Ermittlungsaufwand und hohe Kosten für einen Gutachter einen objektivierten Anteils- bzw. Unternehmenswert auf Grundlage der Ertragsaussichten zu ermitteln. Wir stellen das vereinfachte Er-

7 VI Vorwort tragswertverfahren vor und wenden es auf unser Beispiel der KfZ-Zulieferer GmbH an. Die Berechnung kann im Excel-Modell nachvollzogen werden. Empirische Ergebnisse über Zuschläge auf die Risikoprämie: Aus der Unternehmensbewertungspraxis wurde der Wunsch an uns herangetragen, empirische Ergebnisse über Zuschläge auf die Risikoprämie zusammenzufassen. Diesem Wunsch sind wir gerne nachgekommen. Die Verwendung von Zuschlägen auf die Risikoprämie ist höchst umstritten. Methodisch sind diese bei der Akzeptanz vollkommener Kapitalmärkte gemäß Capital Asset Pricing Model (CAPM) nicht zu rechtfertigen. Da wir uns aber auf unvollkommenen Märkten befinden, steht der Bewertungspraktiker vor der Aufgabe, die Unvollkommenheiten durch Zuschläge auf den Diskontierungssatz bzw. Abschläge auf den Unternehmenswert abzubilden. Vorweg möchten wir betonen, dass die aufgeführten empirischen Ergebnisse nur einen Hinweis auf Zu- oder Abschläge geben können, die genaue Bestimmung jedoch sehr stark von der Bewertungssituation abhängig ist. Vor- und Nachteile der Bewertungsverfahren im Überblick: Um Bewertungspraktikern einen Überblick über die Bewertungsverfahren zu geben, haben wir ein Kapitel mit den Vor- und Nachteilen der Bewertungsverfahren im Überblick erstellt. Des Weiteren wurden wir nach Übungsaufgaben zum Thema Unternehmensbewertung, Kapitalmarkttheorie und Optionspreisberechnung gefragt. Hier möchten wir gerne auf das Ausbildungsprogramm zum Certified Financial Modeler (CFM) hinweisen ( Dieses Programm wird von der Deutsche Börse AG und dem Deutschen Institut für Corporate Finance (DICF) angeboten und enthält mit Excel-basierten Übungsaufgaben eine sehr gute Grundlage, das Thema Unternehmensbewertung praxisnah zu üben und Financial Modeling Kenntnisse zu erwerben. Die Bedeutung von Unternehmensbewertungen Aus Sicht der Wissenschaft liegt der Reiz des Themas Unternehmensbewertung im Spannungsfeld zahlreicher betriebswirtschaftlicher Disziplinen. So erfordern qualitativ hochwertige Unternehmensbewertungen fundierte Kenntnisse in den Fächern Bilanzanalyse, Planung, Steuern und Gesellschaftsrecht sowie spezifisches Unternehmensbewertungs-Know how. In der Wirtschaftspraxis sind Unternehmensbewertungen Grundlage weitreichender Entscheidungen. Sie beeinflussen maßgeblich die Preisfindung bei Unternehmenskäufen, -verkäufen und Beteiligungen. Sie werden aber auch zu Kreditentscheidungen und zur strategischen Ausrichtung von Unternehmen herangezogen. Unsere Einschätzungen zum Thema Unternehmensbewertung sollen anhand folgender Aussagen dargelegt werden, die häufig im Zusammenhang mit Unternehmensbewertungen geäußert werden.

8 Vorwort VII Price is what you pay, value is what you get Die Unterscheidung zwischen dem Wert eines Unternehmens und dessen Preis betrachten wir als wesentlich für die Erwartungen an die Ergebnisse einer Bewertung. Der Wert eines Unternehmens ist die Größe, die nach wissenschaftlicher Methode aufgrund von Planungs- und Bewertungsprämissen errechnet wird. Der Preis ist die in Geldeinheiten ausgedrückte Gegenleistung für ein Unternehmen. Beide Größen sind in der Regel nicht identisch und können sich erheblich voneinander unterscheiden. Kaufpreise für Unternehmen unterliegen starken konjunkturellen Einflüssen. Während in Zeiten einer Hochkonjunktur tendenziell eine große Nachfrage nach Unternehmen (Verkäufermarkt) vorherrscht und hohe Kaufpreise bezahlt werden, sind wirtschaftliche Krisenzeiten durch ein hohes Angebot an Unternehmen (Käufermarkt) und niedrige Kaufpreise gekennzeichnet. Kaufpreis beeinflussend sind aber auch unternehmensspezifische Faktoren wie Qualifikation des Managements, Vorhandensein einer zweiten Führungsebene, Nischen- oder Massenmarkt und viele andere Unternehmensmerkmale. In Preisen kommen vielfach auch Synergieeffekte zum Ausdruck, die ein Investor durch Erwerb eines Unternehmens erzielen möchte und bei Vorliegen eines Verkäufermarktes auch teilweise in Form einer strategischen Prämie an den Verkäufer weitergibt. Synergieeffekte bleiben in unseren Ausführungen unberücksichtigt. Dies bedeutet, dass wir Unternehmen auf stand alone-basis bewerten. Die Bewertung eines Unternehmens im Rahmen des Erwerbs durch einen strategischen Investor und die Berücksichtigung von Synergieeffekten würde die Kenntnis der Synergiepotenziale und damit detaillierte Informationen bezüglich des erwerbenden Unternehmens erfordern. Garbage in garbage out Die Qualität einer Unternehmensbewertung und der Bewertungsergebnisse hängt maßgeblich von der Qualität der Planzahlen ab, die in die Bewertung einfließen. Die Grundlage jeder Unternehmensbewertung ist daher eine sorgfältig durchgeführte Planung, welche die zukünftige Ertragskraft eines Unternehmens realistisch widerspiegelt. Daher sollte der Bewerter die Planung entweder selbst erstellen oder vorgelegte Planungen nachvollziehen und auf ihre Plausibilität prüfen. Die Bedeutung der Unternehmensplanung wird in der Bewertungsliteratur häufig vernachlässigt. Auch in der Bewertungspraxis werden Unternehmensplanungen oft nicht ausreichend auf ihre Annahmen hinterfragt. Gelegentlich sind auch nur Teilplanungen zu finden, die wichtige Planungskomponenten außer Acht lassen. Daher möchten wir bereits an dieser Stelle darauf hinweisen, dass eine Unternehmensbewertung nur dann zu aussagekräftigen Ergebnissen führen kann, wenn sie auf einer plausiblen integrierten Planung der Gewinn- und Verlustrechnung und Bilanz mit Liquiditäts-, Cashflow-, Investitions- und Finanzierungsplanung basiert.

9 VIII Vorwort Valuation is much more an art than a science Diese Aussage wird meist von Personen getätigt, die die Bedeutung von Unternehmensbewertungen darin sehen, einen wissenschaftlichen Mantel zur Rechtfertigung subjektiver Kaufpreisvorstellungen zu liefern. In der Praxis werden in der Tat Unternehmensbewertungen zur Rechtfertigung von bereits vorab feststehenden Kaufpreisvorstellungen herangezogen. Nicht zuletzt herrscht die weit verbreitete Auffassung, dass jede Kaufpreisvorstellung durch eine entsprechende Unternehmensbewertung auch begründet werden kann: Es bedarf lediglich der richtigen Wahl der Größe der wichtigsten Werttreiber. Diese Aussage ist jedoch nicht haltbar, wenn die Bewertung eines Unternehmens auf einer seriösen Planung und einer adäquaten Abbildung der Risiken und Renditeerwartungen basiert. Nur dann kann eine Unternehmensbewertung ihren originären Zweck erfüllen, eine geeignete Entscheidungsgrundlage zu sein. In diesem Falle hat Unternehmensbewertung nichts mit künstlerischem oder zweckentfremdeten Handeln, sondern vielmehr mit handwerklichem Können zu tun. Als Rüstzeug hierzu dienen Ergebnisse der betriebswirtschaftlichen Forschung sowie die Zahlen und Einschätzungen über das Bewertungsobjekt. Trotz der intensiven Abhandlung des Themas Unternehmensbewertung durch die betriebswirtschaftliche Forschung stößt man in der täglichen Bewertungspraxis auf Fragestellungen, die durch die Literatur nicht befriedigend beantwortet werden. Ferner werden wir häufig nach Literatur gefragt, die einen umfassenden Überblick über die gebräuchlichsten Bewertungsmodelle vermittelt, gleichzeitig aber auch die Vorgehensweise an Praxisbeispielen erläutert und die dabei auftretenden Probleme stimmig löst. Mit unserem Buch möchten wir einen kleinen Beitrag dazu leisten, die Lücke zwischen Theorie und Praxis zu schließen. Wer sollte dieses Buch lesen? Dieses Buch richtet sich an Leser, die sich professionell mit Unternehmensbewertungen befassen, wie z.b. Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater, Finanzanalysten, Banker oder Führungskräfte von Unternehmen. Ferner soll es aber auch Neueinsteigern eine interessante und nachvollziehbare Einführung in das Thema ermöglichen. Da das Thema Unternehmensbewertung zum Standardvorlesungsinhalt an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien zählt, hoffen wir auch, mit diesem Buch Anregungen zu interessanten und praxisnahen Lehrveranstaltungen zu geben. Der Aufbau des Buches Am Anfang des Buches steht wie bei unserer alltäglichen Arbeit auch die Unternehmensanalyse und darauf aufbauend die Unternehmensplanung, da die Planzahlen die Grundlage einer fundierten Unternehmensbewertung darstellen. Der Schwerpunkt des Buches liegt in der ausführlichen Darstellung verschiedener Ansätze der Unternehmensbewertung. Erläutert werden zum einen die in der Praxis gängigen Discounted Cashflow-Ansätze und Multiplikatorenverfahren. Zum anderen gehen wir auf den Realoptions-Ansatz ein, dessen praktische Anwendbarkeit derzeit breit diskutiert wird.

10 Vorwort IX Jeder Bewertungsansatz wird von uns Schritt für Schritt an einem Beispiel nachvollzogen. Unser besonderes Augenmerk liegt darauf, dem Leser transparent und praxisnah darzustellen, wie einzelne Schritte der Unternehmensbewertung durchgeführt werden. Ferner möchten wir das Bewusstsein des Lesers für die maßgeblichen Stellschrauben einer Unternehmensbewertung schärfen. Die Kenntnis der Werttreiber einer Unternehmensbewertung und ihres Einflusses auf den Unternehmenswert ist wesentlich für die Erstellung einer eigenen Bewertung, aber auch für die Beurteilung einer externen Unternehmensbewertung. Des Weiteren wird eine Reihe von bewertungsspezifischen Fragestellungen diskutiert, mit denen wir bei unserer praktischen Tätigkeit immer wieder konfrontiert werden. Dazu zählen beispielsweise Steuerprobleme, Bewertung immateriellen Vermögens, Minderheitsanteile, Pensionsrückstellungen etc. Danken möchten wir dem Verlag Vahlen und seinen Mitarbeitern für die stets angenehme und konstruktive Zusammenarbeit. Unser besonderer Dank gilt Herrn Dennis Brunotte für seine Unterstützung bei der Umsetzung der 5. Auflage. Wir wünschen unseren Lesern weiterhin eine interessante und erkenntnisreiche Lektüre. Stuttgart, Mai 2012 Dietmar Ernst Sonja Schneider Bjoern Thielen

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12 Inhaltsübersicht Vorwort Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis V XIII XIX XXIII XXIX Autorenprofile XXXIII 1 Methoden der Unternehmensbewertung Unternehmensplanung als Basis der zukunftsorientierten Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung mit Discounted Cashflow-Modellen (DCF-Modellen) Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren Realoptions-Ansatz Vor- und Nachteile der Bewertungsverfahren im Überblick Glossar Literaturverzeichnis Stichwortverzeichnis

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14 Inhaltsverzeichnis Vorwort Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis V XIX XXIII XXIX Autorenprofile XXXIII 1 Methoden der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten Mischverfahren Mittelwertverfahren Übergewinnverfahren Stuttgarter Verfahren Gesamtbewertungsverfahren DCF-Verfahren Ertragswertmethode und vereinfachte Ertragswertmethode Multiplikatorenverfahren Realoptions-Ansatz Unternehmensplanung als Basis der zukunftsorientierten Unternehmensbewertung Planungsmethodik Allgemein Planungsprämissen Planprämissen Gewinn- und Verlustrechnung Planprämissen Bilanz Planung des Beispielunternehmens KfZ-Zulieferer GmbH Unternehmensbewertung mit Discounted Cashflow-Modellen (DCF-Modellen) Überblick über die verschiedenen DCF-Ansätze Entity-Ansatz (Bruttoverfahren) Adjusted Present Value (APV)-Ansatz Equity-Ansatz (Nettoverfahren) Berechnung der Cashflows und des Terminal Value Berechnung der operativen Free Cashflows des Entityund des APV-Ansatzes Exkurs: Entity Ansatz auf Basis von Total Cashflows Berechnung der Flows to Equity des Equity-Ansatzes Berechnung des Terminal Value Das Zwei-Phasenmodell zur Ermittlung des Wertes eines Unternehmens mit unendlicher Lebensdauer

15 XIV Inhaltsverzeichnis Berechnung des Terminal Value Festlegung des Detailprognosehorizonts Bestimmung des Diskontierungszinssatzes Ermittlung des Diskontierungszinssatzes in Abhängigkeit vom jeweiligen DCF-Ansatz Bestimmung der marktwertgewichteten Kapitalstruktur Ermittlung der gegenwärtigen Kapitalstruktur Zielkapitalstruktur Eigenkapitalkosten Ermittlung des Zinssatzes einer risikofreien Anlage Exkurs: Marktorientierte Ableitung einer einheitlichen risikofreien Rendite über die Zinsstrukturkurve Risikoprämie Systematisierung von Risiken Ermittlung der Risikoprämie mit Hilfe kapitalmarkttheoretischer Modelle Zuschläge bei der Berechnung der Risikoprämie Fremdkapitalkosten Berechnung des Unternehmenswertes Werttreiber der DCF-Modelle Wachstumsrate im Terminal Value Detailprognosehorizont Kapitalkosten Planzahlen Umsatz Kosten Investitionen Szenarioanalyse mit Hilfe von Werttreibern Diskussion der Annahmen der DCF-Ansätze Die dem Equity-Ansatz zugrunde liegenden Annahmen Die dem Entity-Ansatz zugrunde liegenden Annahmen Entity-Modell mit periodenspezifischer Berechnung des WACC DCF-Bewertung und Steuern Einflussebenen der Steuer im DCF-Modell Berücksichtigung der persönlichen Einkommensteuer der Unternehmenseigner DCF-Bewertung unter Berücksichtigung der deutschen Steuergesetzgebung Bewertungsrelevante Steuern in Deutschland Körperschaftsteuer Gewerbeertragsteuer Zinsschranke Verlustvorträge bei Kapitalgesellschaften Einkommensteuer bei Anteilen an Kapitalgesellschaften

16 Inhaltsverzeichnis XV Einkommensteuer bei Anteilen an Personengesellschaften Bewertung von Kapitalgesellschaften ohne Berücksichtigung persönlicher Einkommensteuern der Unternehmenseigner Bewertung von Kapitalgesellschaften unter Einbezug persönlicher Einkommensteuern der Unternehmenseigner Berechnung der bewertungsrelevanten Cashflows Ermittlung des Diskontierungszinssatzes Berechnung des Unternehmenswertes Exkurs: Verdeutlichung des Steuerstun dungseffekts anhand eines Ren ditevergleichs einer Kuponanleihe und einer Nullkuponanleihe Auswirkungen der Unternehmensteuerreform 2008 auf den Unternehmenswert Verlustvorträge/Ausschüttungssperre Bewertung von Personengesellschaften bzw. Einzelunternehmen Spezifische Fragestellungen bei der DCF-Bewertung Bewertung spezifischer Vermögensbestandteile Nicht-betriebsnotwendiges Vermögen Stille Reserven und Stille Lasten Immaterielles Vermögen Bewertung von Konzernen Bewertung nicht-vollkonsolidierter Beteiligungen Bewertung der Anteile Dritter am Konzern Sum of the Parts-Bewertung Einzelfragen Pensionsaufwendungen, Pensionsrückstellungen und Pensionsverpflichtungen Sonstige langfristige Rückstellungen Leasingfinanzierung Factoring/Forfaitierung Bestimmung der im Terminal Value anzusetzenden Investitionen Derivative Finanzinstrumente Die Problematik negativer Cashflows Exkurs: Dividend Discount Modell Vorbemerkungen Ableitung der wesentlichen Parameter aus der Planung Berechnung der Dividende im Terminal Value Berechnung des Unternehmenswertes Fazit Wahrscheinlichkeitsgewichtete Szenarien Vorbemerkungen

17 XVI Inhaltsverzeichnis Generelle Annahmen zum Bewertungsbeispiel Bewertung Fazit Exkurs: Vereinfachtes Ertragswertverfahren Die Konzeption des vereinfachten Ertragswertverfahrens Ermittlung des nachhaltig erzielbaren Jahresergebnisses Berechnung des Kapitalisierungsfaktors Berechnung des Unternehmenswerts Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren Grundprinzip und Vorgehensweise Vorgehensweise bei der Multiplikatorenbewertung Bildung von Multiplikatoren Berechnung des Unternehmenswertes Darstellung der unterschiedlichen Multiplikatoren Equity Value- versus Enterprise Value-Multiplikatoren Trading- versus Transaction-Multiplikatoren Überblick über die unterschiedlichen Multiplikatoren Multiplikatoren auf Basis von Bilanzgrößen Kurs- Buchwert-Verhältnis Multiplikatoren auf Basis von Größen aus der Gewinn- und Verlustrechnung Umsatzmultiplikatoren EV/EBITDA-Multiplikator EV/EBITA-Multiplikator EV/EBIT-Multiplikator Kurs-Gewinn-Verhältnis Cashflow-Multiplikatoren Nicht-Finanzmultiplikatoren Berücksichtigung des Wachstums Berechnung der Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen Auswahl der Vergleichsunternehmen Auswahl der Bewertungsperiode Auswahl des Multiplikators Erhebung und Aufbereitung der Informationen Marktwert des Eigenkapitals und Enterprise Value Ermittlung der Bezugsgrößen: Jahresabschlusszahlen Ermittlung der Bezugsgrößen: Schätzungen Informationsaufbereitung und Multiplikatoren-Berechnung am Beispiel der Beru AG Marktwert des Eigenkapitals Enterprise Value Berechnung vergangenheitsorientierter Multiplikatoren Ermittlung der Bezugsgrößen für die einzelnen Multiplikatoren aus den Jahresabschlusszahlen Berechnung der Multiplikatoren

18 Inhaltsverzeichnis XVII Berechnung zukunftsorientierter Multiplikatoren Erhebung der Schätzungen Plausibilisierung der Schätzungen Interpolation bei einem vom Kalenderjahr abweichenden Geschäftsjahr Berechnung der Multiplikatoren Exkurs: Bedeutung des Bewertungsstichtags vor dem Hintergrund der Vo latilität des KGVs im Zeitverlauf Marktwert versus Buchwert bei Anteilen Dritter und nicht-vollkonsolidierten Beteiligungen Berücksichtigung der Anteile Dritter am Beispiel von Peugeot und Faurecia Berücksichtigung nicht-vollkonsolidierter Beteiligungen am Beispiel von Renault und Nissan Multiplikatorenbewertung der KfZ-Zulieferer GmbH Ermittlung der Multiplikatoren für die Vergleichsunternehmen Aggregation der Einzelmultiplikatoren Berechnung des Unternehmenswertes der KfZ-Zulieferer GmbH Nicht-Finanzmultiplikatoren am Beispiel von T-Mobile Multiplikatorenbewertung von Banken und Versicherungen Multiplikatoren als verkürzte DCF-Modelle Ableitung des EV/EBIT-Multiplikators aus dem DCF- Entity-Ansatz Ableitung des KGV-Multiplikators aus dem DCF-Equity- Ansatz Nutzung der abgeleiteten Zusammenhänge zur vereinfachten Ermittlung von (Nicht-Markt-)Multiplikatoren Ableitung des KGV-Multiplikators aus dem Gordon Growth Modell Kritische Würdigung der Multiplikatorenbewertung Realoptions-Ansatz Grundlagen des Realoptions-Ansatzes Merkmale des Realoptions-Ansatzes Klassifizierung von Realoptionen Realoptions-Ansatz und traditionelle Unternehmensbewertungsverfahren Analogie realwirtschaftlicher Projekte zu Finanzoptionen Werttreiber von Realoptions-Modellen Wert des Basisinstruments Ausübungspreis Verfallzeit der Option Wert der (entgangenen) Erträge bzw. Dividendenzahlungen Risikofreier Zinssatz

19 XVIII Inhaltsverzeichnis Volatilität der Erträge aus dem Basisinstrument Monte Carlo-Simulation zur Bestimmung der zukünftigen Volatilität Methoden der Bestimmung der zukünftigen Volatilität Beispiel für die Bestimmung der zukünftigen Volatilität Verfahren zur Bewertung von Realoptionen Prinzip der risikoneutralen Bewertung Das Binomial-Modell Das Black-Scholes-Modell Unternehmensbewertung mit dem Realoptions-Ansatz Bewertungs-Ansätze Schritte der Realoptions-Bewertung Exkurs: Potenzialanalyse Anwendungsgebiete der Realoptions-Bewertung Bewertung einfacher Realoptionen Bewertung durch eine europäische Option Exkurs: Black-Scholes-Modell Bewertung durch eine amerikanische Option Bewertung von Verbundoptionen Entscheidungsbaumverfahren Compound Real Options Ansatz Kritische Würdigung des Realoptions-Ansatzes Vor- und Nachteile der Bewertungsverfahren im Überblick Glossar Literaturverzeichnis Stichwortverzeichnis

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