KONJUNKTUR UND STRATEGIE

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1 Dez. 07 Jun. 08 Dez. 08 Jun. 09 Dez. 09 Jun. 10 Dez. 10 Jun. 11 Dez. 11 Jun. 12 Dez NOVEMBER 2012 Italien: EZB überdeckt massive strukturelle Schwächen Die Zahlen sprechen für sich: Italien ist in den vergangenen 10 Jahren in realer Rechnung nur um 0,4% pro Jahr gewachsen, 2012 dürfte die Wirtschaftsleistung um rund 2,5% zurückgehen. Die Schulden übertreffen derweil im laufenden Jahr die Marke von 125% gemessen an der Wirtschaftsleistung. Die Zukunftsaussichten überzeugen ebenfalls nicht: Gerade erst ordnete ein Report der Weltbank die Wettbewerbsfähigkeit der italienischen Wirtschaft schlechter ein als die einiger Entwicklungsländer, zudem wird der demographische Wandel Italien in den nächsten Jahren mit voller Kraft erreichen. Schlechte Perspektiven, zu viele Schulden und zu wenig Wachstum, so könnte man also die Probleme der italienischen Wirtschaft in wenigen Worten zusammenfassen. Doch davon ist zurzeit an den Kapitalmärkten vergleichsweise wenig zu spüren. Seit die Europäische Zentralbank angekündigt hat, zugunsten von Ländern zu intervenieren, die Hilfen des ESM in Anspruch nehmen, hat sich die Finanzierungssituation für Italien spürbar entspannt. 3% 2% 1% -1% Italien: Reales Wirtschaftswachstum in den vergangenen Jahren diese nicht mehr als ausreichend erweisen sollten, dürften auch die beiden letzten Optionen in Erwägung gezogen werden. Wirtschaftlich würden diese jedoch zu noch größeren Verwerfungen führen. Der größte Erfolg ist bislang auf der Zinsseite zu verzeichnen: Es ist der Politik und vor allem der EZB gelungen, die Renditen für italienische Staatsanleihen nach oben zu begrenzen. Für Italien ist vor allem wichtig, dass die EZB gegebenenfalls genügend Mittel zur Verfügung hat, um auch über einen längeren Zeitraum die Renditen drücken zu können. Eine neuerliche Marktpanik kann zwar immer noch auftreten, doch Italien könnte dann einen Rettungsantrag stellen, so dass die Notenbank in einem ausreichenden Umfang intervenieren kann. Die Refinanzierungskosten Italiens sind derzeit nicht maßgeblich von der Bonitätseinschätzung der Investoren abhängig (die auf die EZB vertrauen) und sie spiegeln auch die Inflations- und Wachstumserwartungen nur unzureichend wider Rendite 10-jähriger Staatsanleihen in verschiedenen europäischen Ländern (in %) A -2% -3% -4% -5% -6% Angesichts ihrer prinzipiell unbegrenzten Interventionskraft kann die EZB die Renditen für italienische Staatsanleihen für einen längeren Zeitraum niedrig halten. Die fundamentalen Ursachen der italienischen Misere werden auf diesem Weg allerdings nicht gelöst. Die Notenbank eröffnet vielmehr ein Zeitfenster, das die italienische Regierung nutzen muss, um ihre Wirtschaft und den Haushalt zu sanieren. Wir halten dies selbst bei einem entschlossenen Reformkurs für eine erhebliche Herausforderung. Sollte die italienische Regierung damit scheitern, sehen wir die Gefahr, dass die EZB oder die anderen Euroländer Italien dauerhaft unterstützen müssen oder dass die Schuldenkrise erneut eskaliert. Prinzipiell bestehen fünf Möglichkeiten, um Schulden abzubauen: Niedrige Zinsen, sparen (höhere Einnahmen und/oder geringere Ausgaben), reales Wirtschaftswachstum, Inflation und ein Schuldenschnitt. Wir halten es für wahrscheinlich, dass der Schuldenabbau über ein Mix der ersten drei Optionen vorangetrieben wird. Erst wenn sich Deutschland Spanien Italien Irland Portugal Griechenland (r.s.) Sparen ist gerade aus deutscher Sicht eine wichtige Säule jeder Konsolidierungsstrategie. Wir halten dies ebenfalls für einen wichtigen Ansatz, der jedoch nur über einen sehr langen Zeitraum maßgeblich zum Konsolidierungserfolg beitragen wird. Wir haben bereits vor einiger Zeit vorgerechnet und simuliert, wie viel Potenzialwachstum es kostet, den Schuldenstand innerhalb von 10 Jahren auf 6 zurückzuführen und die Nettokreditaufnahme auf zu reduzieren. Angesichts des hohen Schuldenstandes von derzeit rund 125% würde die notwendige Schuldenreduktion rund Milliarden Euro betragen und zu erheblichen negativen Wachstumseffekten für die italienische Wirtschaft führen. Wir sind in unseren Berechnungen zu dem Ergebnis gekommen, dass das Potenzialwachstum pro Jahr um etwa 4 Prozentpunkte geringer ausfallen würde. Italien würde also für eine Dekade in einer tiefen Rezession verharren. Auch wenn das rechnerisch eine plausible Lösung sein mag, können wir uns nicht vorstellen, wie sich eine derartig katastrophale wirtschaftliche Entwicklung in einer Demokratie über 10 Jahre rechtfertigen lassen würde. Unsere Schlussfolgerung ist daher, dass die Rückführung der Schulden eher einen Zeitraum von zwei Dekaden in Anspruch nehmen wird und dass der Schuldenabbau allein 1

2 über Sparmaßnahmen vermutlich nicht so hoch ausfallen wird, wie man sich das heute noch erhofft. Umso wichtiger wäre es, dass Italiens Wachstum in den kommenden Jahren zunimmt. Die Voraussetzungen dafür würden unseres Erachtens am ehesten geschaffen, wenn sich das Umfeld für die Unternehmen verbessert und die globale Wettbewerbsfähigkeit Italiens zunimmt. Die Ausgangsposition kann jedoch selbst bei einer wohlwollenden Betrachtung nicht als besonders gut bezeichnet werden. Bände spricht in diesem Zusammenhang ein jüngst veröffentlichter Report der Weltbank, der der italienischen Regierung wie eine schallende Ohrfeige vorgekommen sein muss. Die Weltbank ermittelt einmal jährlich in ihrem Doing Business Report, mit welchen regulatorischen Anforderungen kleine und mittelgroße heimische Unternehmen zu kämpfen haben. In das Urteil gehen alle Bereiche ein, die im Lebenszyklus eines typischen Unternehmens von Bedeutung sind. Dazu gehört unter anderem, wie lange es dauert und wie viel es kostet ein Unternehmen zu gründen. Es fließt die Zeit ein, bis eine Baugenehmigung erteilt wird und das Unternehmen an das Stromnetz angeschlossen ist. Erhoben wird zudem, wie leicht der Zugang zu Krediten ist, wie gut Investoren geschützt werden, wie leicht der Handel mit anderen Ländern abgewickelt werden kann und ob und wie schnell sich Verträge durchsetzen lassen. Schließlich, und auch das gehört zum Lebenszyklus eines Unternehmens, wird auch das Insolvenzrecht in dem Report berücksichtigt. Doing Business Report 2013 Rangfolge (Ausschnitt) Rang Land Rang Land Rang Land 1 Singapur 26 VAE 51 Montenegro 2 Hongkong 27 Litauen 52 Ruanda 3 Neuseeland 28 Schweiz 53 St. Lucia 4 USA 29 Österreich 54 Ungarn 5 Dänemark 30 Portugal 55 Polen 6 Norwegen 31 Niederlande 56 Luxemburg 7 UK 32 Armenien 57 Samoa 8 Südkorea 33 Belgien 58 Weißrussland 9 Georgien 34 Frankreich 59 Botswana 10 Australien 35 Slowenien 60 Fidschi 11 Finnland 36 Zypern 61 Panama 12 Malaysia 37 Chile 62 Tonga 13 Schweden 38 Israel 63 Antigua und Barbuda 14 Island 39 Südafrika 64 Ghana 15 Irland 40 Katar 65 Tschechien 16 Taiwan 41 Puerto Rico 66 Bulgarien 17 Kanada 42 Bahrein 67 Aserbaidschan 18 Thailand 43 Peru 68 Dom. Republik 19 Mauritius 44 Spanien 69 Trinidad und Tobago 20 Deutschland 45 Kolumbien 70 Kirgisistan 21 Estland 46 Slowakei 71 Türkei 22 Saudi Arabien 47 Oman 72 Rumändien 23 Mazedonien 48 Mexiko 73 Italien 24 Japan 49 Kazachstan 74 Seychellen 25 Lettland 50 Tunesien 75 St.Vincent u. d. G. Das Urteil über Italien fällt in jeder Hinsicht ernüchternd aus. Unter den insgesamt 185 Ländern, die für den Report untersucht wurden, nimmt Italien Rang 73 ein. Das ist nicht nur wesentlich schlechter als fast alle anderen Industriestaaten, auch zahlreiche Entwicklungsländer schneiden besser ab. Singapur führt wie in den Vorjahren das Ranking an, Deutschland befindet sich auf Rang 20 und damit wie die meisten anderen Industrieländer unter den Top 25%. Unter den Euroländern fallen neben Italien (73) nur Luxemburg (56) und Griechenland (76) nicht in das obere Viertel. Andere Länder sind in ihrer Entwicklung dagegen nicht stehengeblieben. So finden sich einige aufstrebende Staaten wie Malaysia (12) und Thailand (18) mittlerweile ebenfalls in der Spitzengruppe wieder. Sie könnten italienischen Unternehmen am Weltmarkt zukünftig ebenfalls mehr Konkurrenz machen. Kaum konkurrenzfähige strukturelle Bedingungen für die italienischen Unternehmen und keine Möglichkeit, die Währung abzuwerten; unter diesen Voraussetzungen fällt uns ein optimistisches Urteil zu den Wachstumsperspektiven Italiens schwer. Selbst wenn man unterstellen würde, dass die italienische Regierung in den kommenden Legislaturperioden so vorbildlich reformieren würde wie die reformstärksten Industrieländer in den letzten Jahren, dann würde Italien wohl erst 2020 eine Chance bekommen, zu Deutschland aufzuschließen. Wenn man sich die Reformerfolge der letzten Jahre anschaut, die der Doing Business Report ebenfalls auflistet, dann sieht es danach jedoch nicht aus. Das regulatorische Umfeld in Italien hat sich zwar seit 2006 leicht verbessert, doch der Umfang der Verbesserungen fiel in mehr als drei Viertel aller 185 Länder höher aus. Angestrengt haben sich andere: Georgien, Mazedonien und China haben ihre Rahmenbedingungen erheblich verbessern können. Aber auch in Industrieländern wie Polen, Portugal oder Frankreich wurden günstigere Bedingungen für kleine und mittelgroße Unternehmen festgestellt, die Rahmenbedingungen in Deutschland blieben nahezu unverändert. Selbst das letzte Jahr, in dem Ministerpräsident Monti bereits erste Akzente setzen konnte, zeigt in den Auswertungen des Reports nur leicht positive Auswirkungen. Immerhin ist die Reformgeschwindigkeit etwas angestiegen, und möglicherweise spiegelt sich die Amtszeit Montis in der Auswertung des kommenden Jahres stärker wider. Angesichts der erheblichen strukturellen Herausforderungen wird eine leichte Verbesserung aber nicht ausreichen, sondern die italienische Wirtschaft, die Verwaltung, der Arbeitsmarkt und das Justizsystem müssen von Grund auf und ernsthaft reformiert werden. Es bleibt unseres Erachtens abzuwarten, ob der Druck auf die Regierung hoch genug ist, damit sie diesen schwierigen Weg gehen wird. Wir erwarten, dass es in den kommenden Jahren auch von einer zweiten Seite zunehmend negative Impulse auf das italienische Wirtschaftswachstum geben wird: Unter den G7-Staaten ist Italien nach Japan das Land, in dem der demographische Wandel die stärksten Auswirkungen haben wird. So dürfte die Gesamtbevölkerungen nach den Daten des US Census Bureau zwischen 2010 und 2040 um 8,4% sinken, der Rückgang der Bevölkerung im arbeitsfähigen Alter (16 bis 65 Jahre) liegt mit rund 23% sogar noch wesentlich höher. 2

3 1 Monat 3 Monate 6 Monate 9 Monate 1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre 6 Jahre 7 Jahre 8 Jahre 9 Jahre 10 Jahre 15 Jahre 20 Jahre 30 Jahre USA Kanada Frankreich UK Deutschland Italien Japan Welt Für die Wachstumsperspektiven sind dies düstere Aussichten. Eine rückläufige Zahl an Personen im erwerbstätigen Alter wirkt sich in der Regel direkt negativ auf die gesamte Wirtschaftsleistung aus. Es ist wie bei einem Unternehmen, das nur vier Personen beschäftigt. Wenn jede Person einen Ergebnisbeitrag von 100 Euro liefert, dann beläuft sich das Gesamtergebnis auf 400 Euro. Scheidet eine Person aus, dann sinkt das Gesamtergebnis im schlimmsten Fall auf nur noch 300 Euro. Hier gibt es zwar bei einer rein theoretischen Betrachtung einige Wenns und Abers (wie hoch ist die Partizipationsrate, die Kapitalausstattung, die Produktivität, die Zuwanderung, der technische Fortschritt etc.). Angesichts des erheblichen Bevölkerungsrückgangs in Italien ändern aber alle diese möglichen Einwände nichts daran, dass die Schrumpfung der arbeitsfähigen Bevölkerung einen erheblichen negativen Effekt auf das Gesamt- BIP haben wird % Bevölkerungswachstum G bis % 8.2% 5.2% -6.6% -8.4% -18.1% 28.1% Es ist in diesem Zusammenhang zwar beinahe schon müßig auch noch darauf hinzuweisen, dass der wachsende Anteil an finanziell abhängiger Bevölkerung den Spielraum für jede Regierung zusätzlich einengen wird: 2040 werden Italiener unter 16 oder über 65 rechnerisch nur noch von 1,2 Personen im arbeitsfähigen Alter finanziell unterstützt, vor zwei Jahren betrug das Verhältnis noch zwei zu eins. Das Zeitfenster, in dem dieser Wandel noch aktiv gestaltet werden kann, wird unseres Erachtens zunehmend kleiner. In jedem Fall wird die ohnehin schwache Wachstumsdynamik Italiens durch den demographischen Wandel in Zukunft weiter gedämpft. Welche Schlussfolgerungen lassen sich daraus für den Anleger ziehen? Zunächst können Investoren darauf setzen, dass die Zinsen durch die EZB und den ESM effektiv und über längere Zeit gedrückt werden. Dies wird seitens der EZB vor allem den Laufzeitenbereich von einem bis drei Jahren betreffen. Damit lässt sich mit italienischen Staatsanleihen ein Mehrertrag gegenüber als sicher geltenden Staatsanleihen erzielen, während die Kursrisiken durch die EZB und den ESM gedeckelt bleiben. Indirekt werden auch die Renditen von Staatsanleihen mit längeren Restlaufzeiten gedrückt. Temporär sind Renditeanstiege bei italienischen Staatsanleihen zwar grundsätzlich nicht ausgeschlossen, weil die Hilfen von ESM und EZB an Bedingungen geknüpft sind, doch grundsätzlich erwarten wir, dass es sich dabei nur um vorübergehende Marktphasen handelt. Wir haben vor diesem Hintergrund bereits vor einiger Zeit empfohlen, italienische Staatsanleihen mit Restlaufzeiten von fünf bis sieben Jahren überzugewichten und behalten diese Empfehlung bei. Insbesondere mittel- bis langfristig bergen italienische Staatsanleihen jedoch Risiken. Es ist nicht sicher, dass Italien die Reformschritte tatsächlich erfolgreich umsetzen kann, die notwendig sind, um die Tragfähigkeit der Schulden langfristig sicherzustellen. Sollte sich abzeichnen, dass das Schuldenproblem nicht durch Sparen, niedrige Zinsen und Wachstum gelöst werden kann, wären verschiedene Antworten seitens der Notenbank und der Politik denkbar. Die hier dargestellten Konsequenzen halten wir auf Sicht der kommenden Jahre zunächst nicht für wahrscheinlich, doch sollten Investoren diese Möglichkeiten zumindest kennen und heute schon in ihre Entscheidung mit einbeziehen. 1.) Die Zinsen für Italien werden trotz mangelnder Konsolidierungsfortschritte künstlich niedrig gehalten, weitere Konsequenzen gibt es ansonsten nicht. Dies könnte für die Notenbank jedoch politisch schwieriger werden, wenn andere Länder zunehmend weniger Unterstützung oder sogar eine etwas restriktivere Politik benötigen. 2.) Mehr Inflation. Dies wäre eine denkbare Option, wir halten sie allerdings nicht für wahrscheinlich. Es ist fraglich, ob die Notenbank Inflation tatsächlich schaffen kann, wenn die realwirtschaftlichen Bedingungen sehr schwach sind. Zudem dürften einige Länder der Eurozone kein Interesse daran haben, weil ihre Schulden auch mit konventionellen Mitteln stabilisiert werden können. 3.) Ein Schuldenschnitt. Sollten sich alle anderen Maßnahmen als erfolglos oder politisch nicht mehr durchsetzbar erweisen, könnte diese Option für Italien in Erwägung gezogen werden. 6% 5% 4% 3% 2% 1% Italien: Zinsstrukturkurve Das Risiko, dass die Inflation ansteigt oder Italien einen Schuldenschnitt braucht, lässt sich also trotz der Rettungsmaßnahmen durch den ESM und die EZB nicht ausschließen. Wir halten dieses Risiko zwar kurzfristig für gering, mittel- und vor allem langfristig ist es jedoch nicht von der Hand zu weisen. Aus Investorensicht ist es daher schon heute vernünftig, lange Restlaufzeiten bei italienischen Staatsanleihen zu meiden, zumindest, wenn die Papiere nicht vor Fälligkeit wieder verkauft werden sollen. Auch Positionen in dem von uns empfohlenen Laufzeitenband sollten eng überwacht und gegebenenfalls wieder verkauft werden, wenn sich die Lage entgegen unseren Erwartungen schnell zuspitzen sollte. 3

4 Jan 60 Jan 64 Jan 68 Jan 72 Jan 76 Jan 80 Jan 84 Jan 88 Jan 92 Jan 96 Jan 00 Jan 04 Jan 08 Jan 12 Wochenausblick für die Zeit vom 5. bis 9. November 2012 Mai Jun Jul Aug Sep Okt Veröffentlichung D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 51,8 49,9 50,3 48,3 49,7 49,3 6. November D: Auftragseingang, m/m 0,8% -1,6% 0,3% -1,3% 0,5% 6. November D: Auftragseingang, y/y -5,1% -7,6% -4,8% -5,2% -0,8% 6. November D: Industrieproduktion, m/m 1,8% -0,4% 1,2% -0,5% 0,3% 7. November D: Industrieproduktion, y/y -0,1% 0,5% -1,2% -1,4% -2, 7. November D: Exporte, m/m 4,2% -1,4% 0,4% 2,5% -1,6% 8. November D: Exporte, y/y 5,7% 4,9% 6,3% 5,6% 3,1% 8. November D: Handelsbilanzsaldo, in Mrd 15,9 16,2 16,3 18,3 17,5 8. November D: Konsumentenpreise, m/m -0,2% -0,1% 0,4% 0,4% 0, 0, 9. November D: Konsumentenpreise, y/y 1,9% 1,7% 1,7% 2,1% 2, 2, 9. November E-17: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 46,7 47,1 47,9 47,2 46,1 46,2 6. November E-17: Erzeugerpreise, m/m -0,5% -0,5% 0,3% 0,9% 0,3% 6. November E-17: Erzeugerpreise, y/y 2,3% 1,8% 1,6% 2,7% 2,7% 6. November E-17: Einzelhandelsumsatz, m/m 0,9% 0,1% 0,1% 0,1% 0,5% 7. November E-17: Einzelhandelsumsatz, y/y -0,4% -1,1% -1,2% -1,1% -0,1% 7. November MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: Erholung am US-Häusermarkt setzt sich fort USA: Immobilienmarkt ,5% 6, 5,5% 5, 4,5% 4, 3,5% 3, 2,5% 2, Anteil der Bauausgaben am BIP (r.s.) Wohnbaubeginne Baugenehmigungen In den USA haben sich die Daten für den Häusermarkt in den vergangenen Monaten deutlich verbessert. Da das absolute Niveau von Zeitreihen wie Baugenehmigungen oder Baubeginnen im historischen Vergleich immer noch sehr niedrig ist, dürfte die Aufwärtstendenz anhalten. Nicht zuletzt die Maßnahme der US-Notenbank, jeden Monat in einem Umfang von 40 Milliarden US-Dollar hypothekenbesicherte Wertpapiere aufzukaufen, sollte sich als hilfreich erweisen. Von daher ist damit zu rechnen, dass das amerikanische Wirtschaftswachstum in den kommenden Quartalen durch die privaten Bauinvestitionen gestützt wird. Mutige Anleger können auf eine positive Entwicklung von Unternehmen aus dem Immobiliensektor setzen, indem sie beispielsweise in den S&P Homebuilding Index investieren, der allerdings sehr volatil ist. Zudem gilt es zu beachten, dass sich dieser Index im laufenden Jahr bereits verdoppelt hat. Alternativ sollten auch US- Banken von dieser Entwicklung profitieren können, die über ein entsprechendes Standbein im Hypothekengeschäft verfügen. 4 M.M.WARBURG MAKRO RESEARCH

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 16:50-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,1% -1,4% 1,9% 8,5% S&P ,9% -1, 3,4% 13,4% Nasdaq ,3% -4,5% 1,3% 14,3% Wilshire ,3% -2,2% 2,5% 11,9% DAX ,9% 1,7% 8,4% 24,4% MDAX ,2% 5,7% 7,2% 30,4% TecDAX 807 0,7% -0,3% 3,7% 17,8% EuroStoxx ,1% 3,3% 9, 9,5% Stoxx , 1,4% 3, 7,8% SMI (Swiss Market Index) ,7% 2,4% 3,9% 12, Nikkei ,2% 0,9% 2,9% 5,8% Topix 743-1,1% 0,8% 1, 2, Brasilien BOVESPA ,2% -2,4% 2,9% 1,7% Russland RTS ,6% -1,9% 5,1% 4,8% Indien BSE , -1,1% 7,7% 20,1% China Shanghai Composite ,1% 0,9% 0, -4,3% MSCI Welt (in ) ,3% -0,9% -1,2% 10, MSCI Emerging Markets (in ) 995 0, -0,8% -0,8% 8,6% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 141, Bobl-Future 125, Schatz-Future 110, Monats Euribor 0, M Euribor Future, Dez , Monats $ Libor 0, Fed Funds Future, Dez , jährige US Treasuries 1, jährige Bunds 1, jährige JGB 0, US Treas 10Y Performance 545,24 1,3% -0,3% -1, 4,3% Bund 10Y Performance 499,31 1,1% -0,2% -0,8% 5,6% REX Performance Index 438,64 0,6% 0,1% 0,2% 3,7% Hypothekenzinsen USA 3, IBOXX AAA, 1, IBOXX BBB, 3, ML US High Yield 7, JPM EMBI+, Index 693-0,6% 0,6% 3, 15, Wandelanleihen Exane , 0,9% 3,4% 15,1% Rohstoffmärkte CRB Index 565,59-0,4% -2,5% 0,8% 0,5% MG Base Metal Index 343,11 0,1% -7,3% 3,1% 2,6% Rohöl Brent 109,13 0,7% -2,2% 2,6% 1,4% Gold 1716,34 0,1% -3,3% 5,9% 9, Silber 32,28 0,6% -6,8% 14,5% 14,5% Aluminium 1877,50-1,8% -9,9% 1,3% -5,9% Kupfer 7758,25-0,7% -5,5% 2,7% 2,2% Frachtraten Baltic Dry Index ,9% 30,5% 11,5% -42,5% Devisenmärkte EUR/ USD 1,2942-0,4% 0,1% 5,4% 0, EUR/ GBP 0,8019-0,1% 0,7% 2, -4, EUR/ JPY 103,68-0,5% 3,3% 8, 3,5% EUR/ CHF 1,2055-0,3% -0,4% 0,3% -0,8% USD/ JPY 80,12-0,2% 2,8% 2,5% 4,1% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. M.M.WARBURG MAKRO RESEARCH 5