Investor muß 44% mehr in IPOs investieren, um nach 5 Jahren das gleiche Endvermögen i.v.z. Investition in Alternativanlage zu erzielen!

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1 Aber: Wahl des Benchmarks entscheidend IPO Teil2 Professor Dr. Mark Wahrenburg Underperformance verschwindet bei style style-matched -benchmark 1 4 Weltweit starke Long Run Underperformance von IPOs Einige erklärende Faktoren Underperformance geringer, wenn wertgewichtete Rendite verwendet Konzentration der UP bei kleinen Unternehmen besonders schlechte Performance weisen IPO s aus sog. high volume Jahren auf Verbindung zu IPO-Zyklen? 2 5 Long Run Underperformance ökonomisch bedeutsam! VC-backed IPOs The New Issues Puzzle (Loughran/Ritter, JF 95, 23) Annahmen: 1. VCG(esellschaft) kennt wahren Wert 2. VCG an langfristiger Reputation als Emittent interessiert Investor muß 44% mehr in IPOs investieren, um nach 5 Jahren das gleiche Endvermögen i.v.z. Investition in Alternativanlage zu erzielen! VCG muß wenig Underpricing einsetzen VCG nutzt window of opportunity nicht aus certification role 3 6 1

2 Emirie zu VC-backes IPO s Megginson/Weiss, JF 92, 879: Geringeres Underpricing bei IPOs durch VCGs Cascade - Hypothese Uninformierte Investoren versuchen, aus Zeichnungen anderer (informierter?!) auf wahren Wert zu schließen Brav/Gompers, JF 1997, VC-backed IPOs: keine Underperformance - non-vc-backed IPOs -0,52% p.m. Underperformance (Fama/French 3-Faktor-Regression) Überzeichnung = Signal für positive Insider-Info Möglichkeit für zufällige spekulative, sich selbst verstärkende Blasen VCG vermindert Kursüber-/untertreibungen untertreibungen (?) 7 10 Windows of opportunity - Hypothese Earnings-Management - Hypothese Teoh, Welch und Wong (1998) Lerner, JFE 35, 1994, 293: Ausnutzung von temporären Marktfehlbewertungen Bilanzkosmetik zum Zeitpunkt des Börsengangs Ausweis außergew ergewöhnlich hoher Gewinne im Jahr des BörsengangsB Empirische Untersuchung zur Timing Fähigkeit von Venture Capital Unternehmen: (350 Biotech IPO s durch VC s.) sinkende Ergebnisse nach IPO Ergebnis: VC- Unternehmen treffen recht erfolgreich Aktienkursgipfel (Biotechindex) wie naiv ist der Aktienmarkt?? 8 11 Divergence of opinion - Hypothese Was kann IB gegen Long Run Underperformance tun? Heterogene Erwartungen der Investoren besonders stark bei IPO Optimistische Minderheit bestimmt Nachfrage nach IPOs Auf fortdauernde Beteiligung des alten Managements bestehen Ausnutzung von temporären Fehlbewertungen unwahrscheinlicher IB legt durchschnittliche Bewertung zugrunde Underpricing Emission in Zeitpunkt mit geringer asymmetrischer Information Forderung nach stable earnings Reduktion der Unsicherheit im Zeitablauf Überbewertung nimmt ab Underperformance Stärkeres Underpricing zur Kompensation der langfristigen Underperformance sinnvoll (?!)

3 Wahl des Emissionsverfahren Beispiel für holländische Auktion Annahmen im Beispiel: 1. Die Anzahl der zu emittierenden Aktien beträgt Die Preisspanne wurde auf 8-12 festgelegt Emissionsverfahren Neues Gebot: à 8,75 Auktionsverfahren Festpreisverfahren Bookbuilding Anzahl Preis , , ,00 Anzahl Preis , , , ,00 t=1 Emissionspreis:8 t=2 Emissionspreis:8,75 Quelle: In Anlehnung an Teodoro D. Cocca Festpreisverfahren (Firm commitment) Variante: Offre a Prix Minimal (Frankfreich) Auktionspreis Phasen: Bewertung duch IB Bekanntgabe des Emissionskurses öffentliche Zeichnungsfrist (2-3 Wochen) quotale Zuteilung bei Überzeichnung üblich IB übernimmt Plazierungsrisiko P (1) P (2) P (3) kumulierte Nachfragemenge kumulierte Zuteilungsmenge Emissionserlös Nachfrage bleibt unberücksichtigt 100% der Nachfrage wird bedient 50% der Nachfrage wird bedient 30% der Nachfrage wird bedient Nachfrage bleibt unberücksichtigt P (min) max. Platzierungsvolumen Zeichnungsmenge Auktionsverfahren Offre a Prix Minimal Holländische Auktion: Sammeln von verbindlichen Limitorders Verkauf zu markträumendem Einheitspreis ggfls. mit Mindestpreis (Bsp. Trius AG am Neuen Markt) ggfls. mit Höchstpreis Markträumender Gleichgewichtspreis (P 2 ) ergibt sich der Schnittpunkt zwischen Nachfragekurve und Angebot In Absprache mit der SBF wählen Emittent und Underwriter den Emissionspreis (P 3 ) und den maximalen Preis (P 1 ) Sämtliche Aufträge mit Limit > P 1 werden gestrichen Sanktion überhöhter Gebote In Intervall zwischen P 1 und P 3 erfolgt quotale Zuteilung Um zur Kursstabilisierung im Sekundärmarkt beizutragen, wird Emissionspreis oft unter dem Gleichgewichtspreis festgesetzt

4 Bookbuildingverfahren Ablauf des Bookbuildingverfahrens Pre-Marketing- Phase Order- Taking- Period Order-Taking-Period Konsortialbanken nehmen die Zeichnungsaufträge der Investoren entgegen. Bei Privaten wird lediglich Preis, Anzahl und Zeitpunkt der Order festgehalten, bei Institutionellen zusätzlich Identität. Marketing- Phase Quelle: In Anlehnung an Voigt (1995) Preisfixierung und Zuteilung Stabilisierungsphase Notierungsaufnahme Auswertung der eingegangenen Aufträge durch die Emissionsbank. Durch die sich ergebende Transparenz können Nachfragepotential und Preissensitivität bestimmt werden Pre-Marketing-Phase Konsortialbanken sprechen institutionelle Anleger an. Research-Reports & Präsentation der Equity Story. Richtwert für den Emissionskurs aus dem Feedback der Gespräche ermittelt. Festlegung der Bookbuilding-Spanne Pricing Aggregierte Nachfragefunktion ermittelt Festlegung Emissionspreis (i.d.r. innerhalb der Bookbuildingspanne) Festlegen der Zuteilungsstruktur: Eine von der Konsortialquote abweichende Zuteilung auf die Konsortialbanken kann vorgenommen werden. Auswahl der institutionellen Investoren durch Scoring- Modelle. IB übernimmt (geringes) verbleibendes Pltzierungsrisiko Marketing-Phase Stabilisierungsphase Kick-Off: Bekanntgabe von Preisspanne und Zeichnungsfrist. Roadshows für Banken, Fondsgesellschaften und Investmenthäuser Einzelgespräche des Managements mit Institutionellen Nach Börseneinführung betreibt Konsortialführer aktive Marktpflege. Banken verkaufen häufig mehr Aktien, als zur Verfügung stehen, um Verkaufsdruck nach Emission aufzufangen Sie begeben sich so in eine Short-Position. Anlageberater der beteiligten Banken werden über die Details der Emission informiert. Greenshoe: IB hat die Option zusätzliche Aktien zum Emissionspreis vom Emittenten zu beziehen. (meist 15%)

5 Vergleich der Emissionsverfahren Vergleich des Underpricing von Emissionsverfahren Derrien/Womack (1999): Mittleres Underpricing in Frankreich Erhebung Fest- Holl. Book- Offre a preis Auktion building prix min. Nachfrage Anfälligkeit für Kollusion Abhängigkeit von Preisvorgaben Flexibilität bei Zuteilung Festpreisverfahren Bookbuilding (Firm commitment) 8,88% 16,97% Interpretation: 1. Auswirkung des Verfahrens? 2. Selection Bias? Auktionsverfahren (OPM) 9,68% Greenshoe Determinanten des Underpricing Greenshoe / Overallotment Option Option zur Aufstockung der Emission Best effort versus firm commitment erstmalig von der Greenshoe Manufacturing Company angewandt zusätzliche Kompensation für Investmentbanken als Instrument zur flexiblen Reaktion auf unerwartete Nachfrage Sherman, (JF 92, 781) Underpricing von best effort Emissionen höher (48%) Hypothese:- höhere Infokosten der Investoren - größere Insiderprobleme Pay Off Greenshoe Option Was kostet ein IPO? Analyse von 723 US-IPOs Zwei Gruppen: mit/ohne warrants (IB erhält Optionen zum Erwerb von Aktien) Emissionspreis Greenshoe ~ Putoption für IB Interesse an sinkenden Kursen Anreiz zu geringem Underpricing! Aktienkurs am Ende der Greenshoe Frist Ohne Warrants Initial Return IB Marge Other expenses Total < 2 Mio. $ -1% 10% 14% 23% 2-4 Mio. $ 5% 8% 8% 20% 4-6 Mio. $ 6% 8% 6% 19% 6-10 Mio. $ 6% 7% 4% 16% > 10 Mio. $ 6% 7% 2% 14% Mit Warrants Initial Return IB Marge Other expenses Warrant Total < 2 Mio. $ 38% 10% 10% 4% 39% 2-4 Mio. $ 9% 10% 8% 4% 27% 4-6 Mio. $ 4% 9% 7% 4% 22% 6-10 Mio. $ 17% 8% 5% 4% 26% > 10 Mio. $ 17% 8% 3% 3% 23% Quelle: Barry/Muscarella/Vetsuypens, JFE 29, 1991, 113. Other expenses: Prospektkosten, Anwälte, WP...; Total Expenses definiert als 1 (IPO-Erlös Kosten)/IPO-Wert am 1. Handelstag

6 Das 7% Phänomen in den USA Vergütung IB am Neuen Markt Anteil an IPOs (%) Anteil IPOs nach Jahr und Spread Jahr IB-Gebührensatz: unter 7% 7% über 7% Daten: 224 Emissionsprospekte Spread-Mittelwert: 5,2% Emissionsvolumen-Mittelwert: EUR 67,78 Mio. Nur schwacher Zusammenhang von Spread und Volumen Vergütung % (Spread) 20% 15% 10% 5% 0% Emissionsvolumen in Mio. EUR % cont. Post Issue Betreung: Analysten-Empfehlungen von Underwriter vs. andere Banken Chen/Ritter: Warum 7%? Implizite Kollusion Michaely/Womack (1996) Markt reagiert grundsätzlich positiv auf Kauf- und negativ auf Verkaufsempfehlungen Explizite Kollusion Reaktion auf schlechte Nachrichten ist absolut stärker als auf gute Kursreaktion auf Kauf stärker, sofern die Empfehlung vom Nicht-Underwriter stammt Stärkerer Kursrückgnag bei Empfehlung Halten des Underwriters i.v.z. Verkauf durch Nicht-Underwritern % cont. Mögliche Gründe für Überoptimismus des Underwriters Hansen: Ablehnung der Kollusionshypothese Interessenskonflikt aus Kundenbeziehung zu Mandanten Aussicht auf Folgegeschäft bei guten Analysen (?) - 7% nicht bankenspezifisch - 7% kein Break-Even-Punkt - keine Konzentration im Markt - keine Marktzutrittsbarrieren - kein abnormaler Profit Emotionale Bindung des Analysten an das Unternehmen Emittent wählt Underwriter, der im Regelfall positive Analyse im Sekundärmarkt abgibt

7 Empirische Studie Analystenempfehlungen Neuer Markt* Vergleich von Kauf/Verkaufsempfehlungen von Analysten der Emissionsbank vs. anderer Banken Bewertung der Empfehlung 1: Strong Buy 2: Buy, Outperformer, Akkumulieren 3: Hold, Market Performer 4: Sell, Underperformer, Reduzieren Berechnung arithm. Mittel der Empfehlungen Dauer von Lock Up Fristen Tabelle 6: Lock-up-Fristen (1.948 IPO s in den USA von 01/88 12/96) Lock-up-Frist in Tagen Anzahl der Unternehmen Lock-up-Frist in Tagen Anzahl der Unternehmen Lock-up-Frist in Tagen Anzahl der Unternehmen entnommen aus Brav/Gompers (2000), S. 41 *) Yvonne Summa, Matthias Welzenbach, Oliver Piquardt: Was passiert nach dem IPO? Investor Relations, Analystenempfehlungen, Lock-ups, Seminarreferat SS Empirische Studie Analystenempfehlungen Neuer Markt* Ergebnisse: durchschnittliche Bewertung durch Emissionsbank: 2,09 durchschnittl. Bewertung durch andere Analysten: 2,54 durchschnittl. Differenz der Bewertungen: -0,45 Wozu Lock Up Fristen? Incentivierung für Management/Mitarbeiter Vermeidung der Ausnutzung von asymmetrischer Information durch Timing des IPO i.v.m. Verkauf eigener Anteile durch Management Vermeidung Verkaufsdruck auf Aktienkurs Häufigkeit von besseren/gleichen/schlechteren Empfehlungen durch Emissionsbank: 32 / 4 / Lock Up Fristen Kursentwicklung am Ende der Lock Up Frist Definition: Verpflichtung der Altaktionäre, ihre Aktienbestände während einer bestimmten Frist nach dem IPO nicht zu veräußern Dauer: i.d.r 6 Monate USA: Vereinbarung zwischen Emissionsbank und Emittent Ofek/Richardson (2000): - vier Tage vorher bis zum Tag des Ablaufs der Lockup-Frist: neg. Rendite von durchschnittlich 2,03% - langfristig permanenter Rückgang Aktienkurs um durchschnittlich 2,5% ähnliche Ergebnisse bei anderen Studien Neuer Markt: Vereinbarung zwischen Dt. Börse und Emittent, zusätzliche Vereinbarungen mit Emissionsbank möglich

8 Erklärung Kursrückgang am Ende der Lock Up Frist Motive gegen Going Public (1) Kurzfristiger Angebotsschock Price Pressure Hypothese Signalisierung Verkauf durch Altaktionäre signalisiert Überbewertungen Field/Hanka (2000): besonders starke Kursrückgänge bei Bekanntgabe von Verkäufen durch Insider Fallende Nachfragekurve Field/Hanka (2000): besonders hohe negative Rendite, wenn Handelsvolumen nach Ablauf Lock-up-Frist sehr hoch Kosten direkte Emissionskosten Underpricing laufende Publizitätskosten/Hauptversammlung/Pressekonferenzen Steuern (insb. Erbschafts- und Schenkungssteuer) Publizität Bsp. Neuer Markt: GAAP Buchführung Offenlegung von Beteiligungen Ad hoc Publizität nutzt Wettbewerbern Motive für Going Public (1) Motive gegen Going Public (2) Wachstumspotential + Finanzierungsengpaß Verschärfte Anreizkonflikte Aktionäre - Management Reduktion des Verschuldungsgrades angebracht Machtverlust des Alteigentümers Liquidation des Eigenkapitals für neue Unternehmensprojekte Nachfolgeproblem Standing in Produktmärkten Übernahmegefahr Abwahl des Vorstands Blockierende Minderheiten Risikoreduktion für Alteigentümer Motive für Going Public (2) Börsenreife: herkömmliche Sichtweise Erhöhung der Risikotragfähigkeit durch Diversifikation Uneinigkeit im Gesellschafterkreis Emission von Belegschaftsaktien/executive stock options Verbesserte Anreizstruktur durch Auflösung von Konglomeraten Formale Anforderungen: gering, Beispiel Neuer Markt: Firmierung als Aktiengesellschaft Eigenkapital > 1,5 Mio. Euro Alter > 3 Jahre (Sollvorschrift) Nennbetrag > DM, Anzahl Aktien > sonstige (Stammaktien, Kapitalerhöhung gegen Bareinlage, Streuung) Überbewertung durch Kapitalmarkt Informelle Anforderungen: überholt (?) steigender JÜ über letzten Jahre operiert seit langer Zeit in stabilen Märkten Umsatzrendite > Branchenschnitt positive Gewinnerwartungen

9 Börsenreife: modernere Sichtweise Adjusted Net Asset Value (ANAV) Vorhandensein von kompetenten Aktienanalysten und institutionellen Investoren für liquiden Sekundärmarkt Adverse Selektionsprobleme überschaubar Lemonsproblem bei erfolgreichen Unternehmen geringer (?) Tragfähige Corporate Governance Stuktur Abhängigkeit von Gründer Ausbeutungspotential Kleinaktionäre Vorhandensein eines starken Monitors Nachfrage nach bestimmten Risiken bei institutionellen Anlegern (Diversifikationsmotiv) Bsp. Internetaktien, Telekommunikation = Buchwert EK + Stille Reserven Annahmen Buchwert(FK) = Marktwert (FK) Keine weiteren Verbindlichkeiten (Pensionsverbindlichkeiten, Mitarbeiter- Optionsprogramme) Bestimmung der stillen Reserven auf Einzelbewertungsbasis separat für Liegenschaften, Wertpapiere, etc. enge Verwandtschaft zur Substanzbewertung keine Bewertung des Going Concern Wertes Bewertungskonzepte für Going Public Kandidaten Ertragswertverfahren Liquidationswert, Substanzwert Bilanzbasierte Methode: Adjusted Net Asset Value (ANAV) Buchwert EK + stille Reserven Kennzahlenvergleich (Peergroup Vergleich) KGV (Gewinn bereinigt um außerordentliche Kosten/Erträge, Ergebnis nach DVFA) Kurs/Cash Flow per share (unabh. von Bewertungsmethode) Buchwert/Marktwert (ggfs. bereinigte Buchwerte) Discounted Cash Flow: Diskontierung der Netto Cash Flows Ertragswert: Diskontierung der zukünftigen JÜ Realoptionsansatz = Das traditionelle Verfahren deutscher Wirtschaftsprüfer wenig standardisiert Schätzung der zukünftigen DVFA Ergebnisse aus vergangenen Bilanzen (JÜ, bereinigt um außerordentliche Einflüsse) Annahme der Vollausschüttung der Gewinne Ertragswert = PV(zukünftigen Gewinne) + Restwert Bestimmung des Diskontierungszinses uneinheitlich Hauptunterschied zu DCF: Gewinne statt Cash Flows diskontiert Unternehmenswert abhängig von Abschreibungsverfahren etc Substanz- und Liquidationswert DCF Verfahren Substanzwert = Wiederbeschaffungskosten der Aktiva = Wertuntergrenze (?) keine Berücksichtigung des Going Concern Wertes (Know How, Markenname etc.!) Liquidationswert = Verwertungserlös bei Einzelveräußerung der Aktiva relevant, wenn Zerschlagung die unternehmenswertmaximierende Strategie ist Unternehmenswert = Wert(EK) + Wert(FK) + Wert(sonstige) Ansatz: 1. Bestimmung des Unternehmenswertes Fiktion: 100% EK-finanziertes Unternehmen Berechnung des PV der Free Cash Flows an Kapitalgeber (FCF) (etwaiger) Steuervorteil von FK in Kapitalkostensatz eingearbeitet 2. Bestimmung Wert(FK) sowie Wert(sonstige) 3. Ableitung Wert(EK)

10 DCF Verfahren: Bestimmung Wert(FK), Wert(sonstige) Spiegelbildliche Bestimmung FCF aus Finanztransaktionen Wert des Fremdkapitals PV (zukünftige Verträge) = 0 PV (laufende Verträge) = Discounted Cash Flow Wert Diskontfaktor = gegenwärtige Alternativverzinsung Wert von Pensionsrückstellungen Wert von Leasingforderungen (als FK zu behandeln keine Leasingkosten bei U- Bewertung anzusetzen) Wert von Optionsrechten (Executive Stock options)... Zinsen an FK-Geber + Tilgung FK - Neukreditaufnahme + Dividenden (inkl. Steuergutschrift) + Erlös aus Kapitalerhöhung + Aktienrückkäufe = Free Cash Flow DCF Methode: Bestimmung des Unternehmenswertes Prognose der zukünftigen Free Cash Flows 1. Bilanz-, G&V-Prognose 3-5 Jahre Cash Flow Zu-, Abfluß Free Cash Flow = JÜ + Afa + Rückstellungen Endwertbestimmung JÜ-Multiplikator, Ewige Rente, Buchwertmultiplikator, 3. Diskontfaktor: gewichtete Kapitalkosten (wacc) Eigenkapitalkosten nach CAPM, (β-faktor ggfs. von Peer Group) Fremdkapitalkosten: aktuelle langfristige Konditionen nach Rating FCF1 FCF2 U Wert = + (1 + wacc) (1 + wacc) 2 FCFn + Endwert n (1 + wacc) n Analyse der Wettbewerbssituation Kenngröße Kapitalrentabilität: Operatives Ergebnis/Investiertes Kapital <> wacc? Vergleich Kapitalrentabilität mit Konkurrenzunternehmen Berücksichtigung Inflation Wachstumsprognose (Investitionsannahmen) Plausibilitätschecks: Prüfung der Entwicklung von Verhältniskenngrößen wie Abschreibungsquote, Working Capital/Gesamtkapital, Bestimmung des Free Cash Flow Bestimmung des Endwertes Umsatzerlöse - Betriebsaufwand (ohne Zinsen) = Operatives Ergebnis - Steuern (Fiktion: 100% EK) = Operatives Ergebnis nach Steuern + Abschreibungen + Zuführung Rückstellungen etc. = Brutto Cash Flow - Erhöhung Working Capital - Neuinvestition = Operativer Free Cash Flow + nicht operativer Free Cash Flow = Free Cash Flow Alternative Verfahren: 1. (mit g wachsende) Ewige Rente V=FCF/(wacc-g) 2. Abwandlung: (mit r=op.-erg*g/i) ~ Investitionsrendite g Op. Ergebnis 1 r V = wacc g (für r=wacc gilt: V=Op.-Erg/ Erg/wacc)! 3. Buchwert/Liquidationswert 4. KGV, langfristiger Branchenschnitt 5. Book to Market Ratio, langfristiger Branchenschnitt

11 Bestimmung der Kapitalkosten FK wacc = r (1 t) GK FK + r EK EK GK t = Steuersatz auf ausgeschüttete Gewinne, wenn FK steuerbegünstigt Eigenkapitalkosten aus CAPM, APT o.a