Woche im Fokus. Wo Deutschland wirklich steht. Ausblick auf die Woche vom 5. bis 9. Oktober. Economic Research

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1 Economic Research Woche im Fokus Wo Deutschland wirklich steht Für viele ist Deutschland der starke Mann Europas, andere sehen mit dem Abgasskandal bereits das Ende von Made in Germany. Wir zeigen, wo Deutschland tatsächlich steht. Vorerst dürfte die Konjunktur angefacht durch die lockere EZB Geldpolitik weiter ordentlich laufen. Aber unter der glänzenden Oberfläche bröckeln auf breiter Front die Stärken der deutschen Wirtschaft. Seite 2 Deutschland: Hoher Ifo, schwacher DAX wer hat Recht? Ifo-Geschäftsklima für die gewerbliche Wirtschaft, DAX: Monatsendstände 2. Oktober 2015 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Ifo (LS) DAX (RS) 9500 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Portugal Wahlen gewinnen mit Reformen? Die Chancen der regierenden Koalition auf einen Sieg bei der am Sonntag anstehenden Wahl in Portugal sind zuletzt gestiegen. Zu einem Zurückdrehen der Reformen wird es aber wohl nicht kommen. Seite 5 Japan Legt die BoJ nach? Und was bringt s? Wegen der niedrigen Inflation könnte die japanische Zentralbank ihre Wertpapierkäufe ausweiten. Auf der Sitzung in der kommenden Woche wird sie aber wohl noch stillhalten. Seite 6 Produktidee Kündbare 3%-Anleihe: Mit dieser Anleihe kann man von der aktuell hohen impliziten Volatilität an den Anleihenmärkten profitieren. Seite 7 Ausblick auf die Woche vom 5. bis 9. Oktober Konjunkturdaten: Die August-Daten für die deutsche Industrie dürften wie im Vorjahr durch die späte Lage der Sommerferien gedrückt worden sein. Seite 10 Rentenmärkte: In der kommenden Woche wird sich die Rendite wohl am unteren Ende ihrer Handlesspanne seitwärts bewegen. Seite 13 Devisenmärkte: Ein guter US-Arbeitsmarktbericht dürfte dem Dollar insbesondere gegenüber dem Euro Rückenwind geben. Seite 14 Aktienmärkte: Die Berichtssaison für das dritte Quartal wird wegen der Probleme in den Emerging Markets schwächer ausfallen als im zweiten Quartal. Seite 15 Rohstoffmärkte: Der Rohölpreis sollte auch kommende Woche unter 50 US-Dollar liegen. Denn die Angebotsüberschüsse bleiben beträchtlich. Seite 16 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 19. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen ralph.solveen@commerzbank.com

2 Wo Deutschland wirklich steht Dr. Jörg Krämer Tel Dr. Ralph Solveen Tel Den einen gilt Deutschland noch immer als starker Mann Europas. Die anderen schreiben Made in Germany wegen des Abgasskandals ab. Wir zeigen, wo Deutschland wirklich steht. Die deutsche Wirtschaft könnte angefacht durch niedrige Zinsen noch ein paar Jahre ordentlich wachsen so wie Frankreich vor zehn Jahren. Aber unter der glänzenden Fassade erodieren auf breiter Front viele Vorteile der deutschen Wirtschaft. Aus der nächsten Rezession wird das Land nicht wie Phönix aus der Asche steigen. Der Druck auf die EZB bleibt in den kommenden Jahren hoch, der Euro wird eher ab- als aufwerten. Weniger Rückenwind aus den Schwellenländern Deutschlands wirtschaftliche Vorteile erodieren auf breiter Front. So lässt seit einiger Zeit das Wachstum der Schwellenländer nach, die für Deutschland sehr wichtig sind, weil sie 40% der deutschen Exporte abnehmen. Der Rückenwind aus den Schwellenländern sollte weiter abflauen. Schließlich geht mit höheren US-Leitzinsen auch in den Emerging Markets eine Dekade des billigen Geldes zu Ende. Anfällig sind die Unternehmen dort auch deshalb, weil sie ihre Verschuldung in den zurückliegenden Jahren deutlich erhöht haben, in China beispielsweise auf 161% des Bruttoinlandsprodukts. Diese Übertreibungen müssen früher oder später korrigiert werden. Der Wachstumsvorsprung der Schwellenländer gegenüber den entwickelten Ländern dürfte weiter sinken und wird auf Jahre nicht zu den 4 bis 6 Prozentpunkten zurückkehren, die zwischen 2003 und 2010 zu beobachten waren. Wettbewerbsfähigkeit innerhalb des Euroraums erodiert Auch ein anderer Grundpfeiler für Deutschlands Erfolg in den letzten Jahren seine hohe preisliche Wettbewerbsfähigkeit wackelt. So steigen die Lohnstückkosten in Deutschland seit 2011 stärker als im Durchschnitt der anderen Euro-Länder (Grafik 1). Deutschland hat bereits fast ein Drittel des Wettbewerbsvorteils eingebüßt, den es sich in den ersten zehn Jahren der Währungsunion erarbeitet hatte. Diese Erosion der Wettbewerbsfähigkeit innerhalb des Euroraums zeigt bereits Wirkung. Schließlich hat sich Deutschland seit 2011 am Weltmarkt nicht mehr besser geschlagen als die anderen großen Euro-Länder (Grafik 2). Auf Dauer werden die stärker zulegenden Lohnstückkosten auch die Gewinnmargen der deutschen Unternehmen unter Druck bringen und ihre Investitionen bremsen. Noch kaschiert dies nur die zurückliegende Euro-Abwertung, die im Auslandsgeschäft die Absatzpreise schneller steigen lässt und somit die Gewinnmargen halbwegs stabil hält. GRAFIK 1: Wettbewerbsfähigkeit erodiert,... Lohnstückkosten in der Gesamtwirtschaft, Index 2000=100; Differenz = Index Deutschland - Index Euroraum ohne Deutschland; 2015: Schätzung auf Basis der ersten beiden Quartale Quelle: Eurostat, Commerzbank Research Differenz Deutschland (RS) Euroraum o.d. (RS) GRAFIK 2: Weltmarktanteil stagniert Entwicklung der Exporte in Relation zu den mit den Außenhandelsanteilen gewichteten Importen der Handelspartner; Sonstiger Euroraum: Durchschnitt von Frankreich, Italien, Niederlande, Spanien; Relation: Deutschland zu sonstigem Euroraum; Index 2010= Relation Deutschland Sonstiger Euroraum Quelle: EU-Kommission, Commerzbank Research 2 2. Oktober 2015

3 Infrastruktur verrottet Die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Unternehmen wird auch durch die geringen Investitionen in seine Verkehrsinfrastruktur gefährdet. 1 Der Anstieg der Investitionsausgaben hat in den zurückliegenden zehn Jahren nicht Schritt gehalten mit dem Anstieg der Straßenbaukosten, so dass die realen Investitionen um rund 20% gefallen sind. Mit privaten und staatlichen Investitionen in die Infrastruktur von etwa 0,6% des Bruttoinlandsproduktes liegt Deutschland unter den Industrieländern weit hinten. Die jetzt angekündigten zusätzlichen Investitionen dürften nicht ausreichen, um die Substanz der Verkehrsinfrastruktur zu erhalten oder gar die notwendigen zusätzlichen Kapazitäten zu schaffen. All das ist zunehmend ein Problem für die Unternehmen in Deutschland. Fast ein Viertel der vom Institut der deutschen Wirtschaft befragten Unternehmen gaben an, durch schlechte Straßen und Brücken in ihren Geschäftsabläufen deutlich beeinträchtigt zu sein. Demographische Probleme trotz massiver Zuwanderung Eine spürbare Bremse für die deutsche Wirtschaft dürfte in den kommenden Jahren auch der Bevölkerungsrückgang und die Alterung sein. Ohne Zuwanderung würde die Bevölkerung zwischen 16 und 64 Jahren in den kommenden fünf Jahren jährlich um mehr als Personen oder 0,8% schrumpfen. Nun erlebt Deutschland derzeit eine massive Zuwanderung. So dürften in diesem Jahr über eine Millionen Menschen mehr nach Deutschland einwandern als das Land verlassen, im vergangenen Jahr lag die Nettozuwanderung bei Personen. Allerdings ist es fraglich, ob Zuwanderung die ökonomischen Folgen der demographischen Entwicklung vollständig ausgleichen kann. Erstens würde Deutschland bis 2020 pro Jahr eine Nettozuwanderung von mehr als einer halben Millionen Menschen benötigen, um das Erwerbspersonenenpotenzial stabil zu halten. Es ist jedoch fraglich, ob die Wähler auf Dauer eine Zuwanderung in dieser Größenordnung akzeptieren werden. Zweitens darf bezweifelt werden, ob die Zuwanderer in ausreichendem Umfang in den unflexiblen deutschen Arbeitsmarkt integriert werden können und die gleiche Produktivität erreichen wie die ausscheidenden Arbeitskräfte. Alles in allem dürfte die Zuwanderung die demographischen Probleme Deutschlands allenfalls langfristig mildern, den demographisch bedingten Mangel an gut ausgebildeten Arbeitskräften jedoch nicht vollständig ausgleichen. Damit wird das Potenzialwachstum der deutschen Wirtschaft in den kommenden fünf Jahren im Durchschnitt eher unter als über 1% liegen. Und dabei ist optimistischerweise unterstellt, dass die Arbeitsproduktivität jährlich um mehr als 1% zulegt, nachdem sie im Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre nur um 0,8% pro Jahr gestiegen war. Wirtschaftspolitik: Statt Wachstumsförderung mehr Umverteilung Gerade vor dem Hintergrund eines schrumpfenden Arbeitskräfteangebots wären weitere strukturelle Reformen dringend geboten. Aber seit dem Beschluss zur Rente mit 67 von Anfang 2007 hat es keine Maßnahmen mehr gegeben, die die Folgen der demographischen Entwicklung abmildern könnten. Vielmehr wurde mit der Rente mit 63 für viele Beschäftigte die Möglichkeit einer Frühverrentung eröffnet, und auch der Mindestlohn dürfte die Anzahl der profitabel zu beschäftigenden Arbeitskräfte verringern. Zudem werden sie ebenso wie andere zusätzliche Sozialleistungen den Standort Deutschland teurer machen, entweder direkt über höhere Sozialbeiträge oder mittelfristig über höhere Steuern. Auch auf anderen Gebieten ist in den vergangenen Jahren nichts mehr passiert. So ist Deutschland das Land, dessen Standortqualität gemessen am Ease-of-Doing-Business-Index der Weltbank verglichen mit allen anderen EU-Ländern seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise am meisten zurückgefallen ist (Grafik 3, Seite 3). 2 Deutschland hat sich auf seinen Lorbeeren ausgeruht, während die anderen EU-Länder stetig an ihrer Standortqualität gearbeitet haben. Von dem Reformvorbild Deutschland kann schon lange keine Rede mehr sein. Nullzinsen übertünchen Probleme All dies zeigt, dass die Vorteile der deutschen Wirtschaft schon seit längerem auf breiter Front erodieren. Trotzdem könnte die deutsche Wirtschaft noch ein paar Jahre ordentlich zulegen. So 1 Siehe auch Schlagloch Deutschland, Economic Insight vom 7. September Siehe Standortqualität: Deutscher Adler wird flügellahm ; Woche im Fokus vom 31. Oktober Oktober

4 dürfte der Konsum in Deutschland weiter kräftig wachsen, nachdem er bereits in diesem Jahr auf ein Plus von 2% kommen wird. Schließlich nehmen Beschäftigung und Löhne ordentlich zu, was bei einer Inflationsrate nahe bei null die Realeinkommen merklich steigen lässt. Die gute Binnenkonjunktur schafft wieder mehr Arbeitsplätze, was den Konsum zusätzlich anfacht. Dieses Rad kann sich noch Jahre weiterdrehen, solange nicht höhere EZB-Leitzinsen diesen Prozess beenden, womit wir jedoch nicht rechnen. Frankreich vor zehn Jahren ist ein gutes Beispiel dafür, dass eine starke Konsumkonjunktur die Wettbewerbsschwäche einer Volkswirtschaft auf Jahre übertünchen kann. 3 So hat die schrittweise Einführung der 35-Stundenwoche ab Januar 2000 die französischen Arbeitskosten deutlich erhöht zumal die Gewerkschaften kräftige Lohnabschlüsse durchsetzten. Die französischen Unternehmen reagierten auf die verschlechterte Wettbewerbsfähigkeit, indem sie ihre Investitionen nach dem Platzen der Aktienblase im Jahr 2000 sechs Jahre in Folge kaum erhöhten (Grafik 4). Dass das französische Bruttoinlandsprodukt trotzdem noch bis zum Ausbruch der Finanzmarktkrise im Jahr 2007 ordentlich wuchs, lag am privaten Verbrauch, der in diesem Zeitraum im Durchschnitt pro Jahr um mehr als 2% zulegte. Sichtbar wurden die Wettbewerbsprobleme Frankreichs erst, als sich die französische Wirtschaft von der Rezession der Jahre 2008/9 nur schleppend erholte. Ähnlich könnte es Deutschland ergehen, das aus der nächsten Rezession nicht mehr wie in den Jahren nach 2009 wie Phönix aus der Asche steigen wird. Dies gilt umso mehr, als die für Deutschland viel zu niedrigen Zinsen das Risiko in sich bergen, dass es bei den Immobilienpreisen in den kommenden Jahren auf breiter Front zu Übertreibungen kommt. EZB bleibt gefangen, mehr Euro-Schwäche Während die EZB mit ihrer lockeren Geldpolitik die Folgen einer geplatzten Schuldenblase in den Peripherieländern bekämpft, leistet diese Politik im noch stark wachsenden Deutschland Fehlentwicklungen Vorschub, die den Keim für die nächste Krise in sich bergen. Die EZB droht in der Krisenbekämpfung stecken zu bleiben. Der Druck auf die Zentralbank bleibt hoch, dauerhaft eine lockere Geldpolitik zu betreiben, die den Euro auf lange Sicht eher ab- als aufwerten lässt. GRAFIK 3: Reform-Schlusslicht Deutschland Abstand zu einem hypothetischen Top-Standort innerhalb der EU gemessen an den Ergebnissen des Ease-of-Doing-Business-Index, Veränderung zwischen 2014 und 2009 in Prozentpunkten GRAFIK 4: Frankreich Konsum kaschierte Schwäche Real, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent PT GR IT SP AT IR NL FI FR BE LU DE Privater Verbrauch (LS) Ausrüstungen (RS) Quelle: Weltbank, Commerzbank Research Quelle: Eurostat, Commerzbank Research 3 Siehe Deutschland das nächste Frankreich, Economic Insight, 3. April Oktober 2015

5 Portugal: Wahlen gewinnen mit Reformen? Dr. Ralph Solveen Tel Die Chancen der regierenden Koalition auf einen Sieg bei der am Sonntag anstehenden Wahl in Portugal sind zuletzt gestiegen. In den Umfragen liegt sie deutlich vor den oppositionellen Sozialisten. Allerdings ist noch nicht klar, ob sie auch die Mehrheit im Parlament erreichen wird. Ein Zurückdrehen der Reformen wird es aber wohl nicht geben. Kann man nach schmerzhaften Reformen eine Wahl gewinnen? Die am Sonntag anstehenden Wahlen in Portugal könnten dies beweisen. Denn nachdem die regierende Mitte-Rechts- Koalition aus Sozialdemokraten und der Volkspartei lange Zeit kaum eine Chance auf eine Wiederwahl zu haben schien, liegt sie nun in den Umfragen deutlich vor den oppositionellen Sozialisten (PS). Auf Basis der jüngsten Umfragen können die beiden Parteien, die sich zu einer Wahlliste (Portugal à Frente, PaF) zusammengeschlossen haben, mit knapp 40% der Stimmen rechnen (Grafik 5), wobei der Trend zuletzt weiter nach oben zeigte. Da das portugiesische Wahlsystem große Parteien bevorzugt (weshalb die beiden Parteien auch eine gemeinsame Liste bilden), liegt damit sogar eine Mehrheit der Parlamentssitze für die Koalitionsregierung in Reichweite. Etwas wahrscheinlicher ist aber, dass weder die aktuelle Koalition noch die Sozialisten im Parlament eine Mehrheit haben werden. Theoretisch wäre dann auch eine Koalition aus Sozialisten und den beiden anderen politisch noch weiter links einzuordnenden Parteien (CDU und BE) möglich. Wahrscheinlicher ist aber eine Minderheitsregierung des stärkeren Lagers (also wahrscheinlich der aktuellen Regierungskoalition). Effekt auf Wirtschaftspolitik begrenzt Der Wahlausgang dürfte die grundsätzliche Linie der Wirtschaftspolitik nur wenig beeinflussen. Eine von den Sozialisten geführte Minderheitsregierung würde zwar wohl einige soziale Härten der in den vergangenen Jahren durchgeführten Reformen abmildern. Eine weitgehende Rücknahme der Reformen ist aber angesichts ihres offensichtlichen Erfolges kaum zu erwarten. Schließlich zeigt der Trend bei der Arbeitslosigkeit zum ersten Mal seit Anfang dieses Jahrtausends nicht nach oben, sondern deutlich nach unten (Grafik 6). Zudem hatte die von den Sozialisten gebildete frühere Regierung unter dem Druck der eskalierenden Staatsschuldenkrise den Sparkurs begonnen und mit der Troika das Reformprogramm vereinbart. Auf der anderen Seite dürfte auch die aktuelle Koalition kaum weitere durchgreifende Reformen vorantreiben, sondern erst einmal den Ertrag der zurückliegenden Anstrengungen ernten. Zudem benötigt sie für noch anstehende Reformen teilweise eine 2/3-Mehrheit im Parlament, d.h. solche Maßnahmen wären ohnehin nur mit Zustimmung der Sozialisten möglich. Wir gehen davon aus, dass sich die Wirtschaft in Portugal im Verlauf des kommenden Jahres weiter erholen wird, wobei die Konjunktur zunächst noch dadurch gebremst wird, dass Unternehmen und private Haushalte ihre großen Schuldenberge abbauen müssen. Die voraussichtlich gute Konjunktur wird der neuen Regierung helfen, das Budgetdefizit weiter herunterzufahren (Defizitquote Ziel 2015: 2,7%), wobei dieses bei einem Regierungswechsel etwas höher ausfallen dürfte als bei einer Bestätigung der aktuellen Regierung. GRAFIK 5: Regierungskoalition wieder stärkste Kraft? Durchschnitt der Umfrageergebnisse seit 23.9., Stimmenanteil in Prozent BE, 6.8 CDU, 8.7 PS, 33.0 Sonstige, 12.6 PaF, 38.9 GRAFIK 6: Wirtschaft wächst, Arbeitslosenquote fällt Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent; Arbeitslosenquote in Prozent Bruttoinlandsprodukt (LS) Arbeitslosenquote (RS) Quelle: Wikipedia, Commerzbank Research Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 2. Oktober

6 Japan: Legt die BoJ nach? Und was bringt s? Bernd Weidensteiner Tel GRAFIK 7: Japan Inflation etwas höher Verbraucherpreise, Veränderungen gegenüber Vorjahr in Prozent Zweieinhalb Jahre nach dem Beginn ihrer aggressiven Anleihekäufe ist die japanische Notenbank ihrem Inflationsziel kaum näher gekommen. Gleichzeitig hat die Regierung jetzt das Ziel vorgegeben, das nominal Bruttoinlandsprodukt um ein Fünftel zu erhöhen. Vor diesem Hintergrund ist es gut möglich, dass die Zentralbank die Dosis noch einmal erhöhen wird. Auf der Sitzung in der kommenden Woche wird sie aber wohl noch stillhalten. Die Inflationsrate in der von der Bank von Japan bevorzugten Abgrenzung (also unter Herausrechnung der Preise für frische Nahrungsmittel) ist im August auf -0,1% gefallen und liegt damit erstmal seit April 2013 wieder unter null. Daraus einen völligen Fehlschlag der Geldpolitik abzuleiten, die ein Inflationsziel von 2% hat, ist allerdings voreilig. Denn der jüngste Rückgang der Inflationsraten ist den fallenden Energiepreisen geschuldet. Im August lagen die Energiepreise um 10,6% unter dem Vorjahresniveau. Die Kernrate in der international gebräuchlichen Definition (also ohne Nahrungs- und Energiepreise) lag im August immerhin bei 0,8%. In den drei Jahren vor Beginn der quantitativen und qualitativen Lockerung (QQE) durch die BoJ im April 2013 hatte sie durchschnittlich -0,9% betragen. Der ansteigende Trend dieser Kerninflationsrate ist noch intakt, da der zwischenzeitliche Buckel im Jahr 2014 das Resultat einer Mehrwertsteueranhebung zum 1. April 2014 war (Grafik 7). Ursprünglich wollte die BoJ die Inflationsrate bereits im Frühjahr 2015 auf 2% gebracht haben. Es wurde jedoch frühzeitig klar, dass dies nicht funktionieren würde. Daher erhöhte die BoJ im Oktober 2014das Tempo der Anleihekäufe. Die Geldbasis (faktisch also die Bilanzsumme der Notenbank) wird gegenwärtig jährlich um 80 Billionen Yen erhöht, was 16% des Bruttoinlandsproduktes entspricht. In seiner jüngsten Rede hat sich BoJ-Chef Kuroda zuversichtlich gezeigt, dass sich die Inflation in die richtige Richtung bewegt. Dies deutet zumindest nicht darauf hin, dass die Anleihenkäufe bereits auf der Sitzung am 7. Oktober ausgeweitet werden. Mittelfristig dürfte der Druck der Regierung auf die BoJ aber steigen, noch mehr zu tun. Denn Premierminister Abe ist mit den bisherigen Erfolgen seiner Reformstrategie offenkundig nicht zufrieden. In einer Rede hat er kürzlich unter anderem das Ziel verkündet, das nominale Bruttoinlandprodukt um 20% zu erhöhen. Dies ist angesichts der Tatsache, dass die nominale Wirtschaftsleistung seit 20 Jahren bei 500 Billionen Yen stagniert, ein ambitioniertes Ziel, auch wenn kein Zeitraum genannt wurde, innerhalb dessen das Ziel zu erreichen ist. Die Regierung könnte die Notenbank in Richtung einer Strategie eines nominalen BIP-Ziels drängen. Diese geht davon aus, dass die Notenbank bei ausreichendem Mitteleinsatz jedes Niveau der nominalen Wirtschaftsleistung ansteuern kann. Schließlich könne sie mit ihrer Kontrolle über monetäre Größen das Preisniveau entsprechend steuern. Die fortgesetzte Stagnation des nominalen Bruttoinlandsproduktes trotz zweieinhalb Jahren aggressiver Politik der BoJ setzt hinter diese Annahme allerdings ein Fragezeichen (Grafik 8) VPI ohne Nahrung/Energie VPI ohne frische Nahrung GRAFIK 8: Ist ein BIP-Ziel der Notenbank erreichbar? Geldbasis und nominales Bruttoinlandsprodukt, Q =100, Quartalsdaten Geldbasis nom. BIP Quelle: Global Insight, Commerzbank Research Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 6 2. Oktober 2015

7 Produktidee: Kündbare 3%-Anleihe Durch Verkauf von teurer Optionalität Kupons aufbessern Markus Koch Da die impliziten -Volatilitäten unweit ihrer Höchststände von 2014/15 notieren und die CMS-Sätze weiterhin niedrig sind, raten wir zum Verkauf von Optionalität an den Emittenten, um die Kuponeinnahmen aufzubessern. Dabei bietet der Kauf einer nach zehn Jahren einfachkündbaren Anleihe bei einer Laufzeit von 20 Jahren mit einem Kupon von 3% unseres Erachtens das beste Chance/Risiko-Profil. Mit ab-/zunehmender Laufzeit sinken/steigen die Kupons um etwa 30 Basispunkte. Gerade bei längeren Laufzeiten ist die auf Basis von Swaptions berechnete Volatilität (optionsbasierte Swapsätze) zuletzt deutlich gestiegen. Hierzu hat auch beigetragen, dass die Emissionsaktivität (und damit das Vola-Angebot) über den Sommer ziemlich gering war. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir Anlegern zur Verbesserung ihrer langfristigen Portfoliorendite, Optionalität mittels eines einfachen Kündigungsrechts für eine 20-jährige endfällige Euro-Anleihe an einen Emittenten zu verkaufen. Denn diese weist derzeit das beste Chance/Risiko-Profil verschiedener Kombinationen aus Laufzeit und Anzahl (bzw. Frequenz) der Kündigungsmöglichkeiten auf: Anleihen mit einer Laufzeit von 20 Jahren oder mehr mit mehrfachem Kündigungsrecht (Bermuda-Optionen) weisen derzeit einen merklichen Abschlag gegenüber einer laufzeitgleichen einfachkündbaren Anleihe auf. Anleihen mit kürzeren Sperrfristen, etwa von fünf Jahren, werfen ceteris paribus keine höheren Kupons ab als die von uns bevorzugte Anleihe mit einem Kündigungsrecht nach zehn Jahren. Bei Anleihen mit kürzerer Laufzeit (z.b. 15 Jahre) sind die Kupons etwa 30 Basispunkte niedriger. Dagegen würde eine längere 30-jährige Anleihe eine Verbesserung des Kupons um etwa 30 Basispunkte bringen. Die von uns zum Kauf empfohlene kündbare Anleihe mit 20-jähriger Laufzeit und einem Einfachkündigungsrecht nach zehn Jahren (20j. NC10) weist einen jährlichen Kupon von 3% auf (Ab-/Zuschläge abhängig vom Ordervolumen, siehe Kasten). 20j. Callable Note (indikativ) Emittent: BBB (Durchschnitt) Typ: Schuldscheindarlehen / Namenspapier Laufzeit: 20 Jahre Minimum Ordergröße: 1 Mio. Kupon: 3% (Mindergrößenabschläge möglich, auch vice versa) Kündigungsrecht: Einfach, nach 10 Jahren (20JNC10) Ankündigung: 5 Handelstage zuvor Tilgung: 100% am Kündigungstag oder bei Fälligkeit, sofern nicht gekündigt Zahlungstermin Jährlich, nachschüssig Zinskonvention: Akt/akt. 2. Oktober

8 Wichtige Veröffentlichungen vom 25. September 1. Oktober 2015 Konjunktur und Finanzmärkte: September 2015 Die Welt sorgt sich weiter um China. Dort drückt das Überangebot an unverkauften Immobilien die Häuserpreise und das Wirtschaftswachstum. Die chinesischen Unternehmen sind ohnehin anfällig, weil sie ihre Schulden in den zurückliegenden Jahren massiv erhöht haben. Die chinesische Regierung dürfte ihr Wachstumsziel von 7% für 2015 klar verfehlen. Das Wirtschaftswachstum dürfte auch 2016 nachlassen. Glücklicherweise haben die USA ihre wirtschaftlichen Ungleichgewichte anders als China bereits größtenteils abgebaut. Deshalb dürfte das Wirtschaftswachstum in den USA zulegen, bald herrscht dort Vollbeschäftigung. Höhere Leitzinsen sind deshalb überfällig, wir erwarten den ersten Zinsschritt für Dezember. Die Wirtschaft im Euroraum hat zuletzt von der zurückliegenden Euro-Schwäche profitiert und ist im ersten Halbjahr merklich gewachsen. In den kommenden Quartalen sollte sich das Wachstum jedoch etwas abschwächen. Denn die Unternehmen und privaten Haushalte im Euroraum sind noch immer recht hoch verschuldet, und in Ländern wie Frankreich fallen die Immobilienpreise. Zudem dürfte die Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel, die sogenannte Kerninflation, auch im kommenden Jahr eher unter als über 1 Prozent liegen. Wir erwarten weiter, dass die EZB ihre Geldpolitik weiter lockert, vermutlich durch ein Aufstocken ihrer Anleihekäufe. Die Sorgen um das Wachstum der Weltwirtschaft haben die Aktienkurse und Staatsanleiherenditen gedrückt. Wir erwarten jedoch, dass das nachlassende Wachstum in den Emerging Markets größtenteils durch mehr Wachstum in den Industrieländern ausgeglichen wird. Daher sollte sich der Dax mittelfristig erholen zumal die EZB ihre Geldpolitik im Zweifel weiter lockern dürfte. Die unterschiedliche Politik von EZB und Fed ist der Hauptgrund, warum EUR-USD bald wieder seinen Abwärtstrend aufnehmen sollte. mehr EM Briefing: China Platzt demnächst die Blase am chinesischen Anleihenmarkt? Die chinesischen Anleihenrenditen sind seit dem 4. Quartal 2014 stark gefallen. Uns beunruhigt dabei am meisten, dass der Renditeunterschied zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen trotz rückläufiger Gewinnentwicklung immer kleiner wird. Zudem bereitet uns der gestiegene Fremdkapitaleinsatz bei Anleihepositionen Sorgen. mehr EM Briefing: BRL Looking like a sudden stop (nur auf Englisch) Der teilweise exponentielle Anstieg von USD-BRL legt nahe, dass weitere Eingriffe der Zentralbank wohl notwendig sein werden. So dürfte sich die starke Gegenbewegung vom vergangenen Donnerstag kaum als nachhaltig erweisen, so lange die unterliegenden Ursachen für die aktuellen Probleme Brasiliens nicht überzeugend angegangen werden. mehr FX Hotspot: Norges Bank Bye Bye Inflationsziel Die Norges Bank hat die Erwartungen deutlich übertroffen. Sie senkte heute nicht nur den Leitzins um 25 Basispunkte auf 0,75%, sondern auch den Zinspfad. Eine weitere Lockerung ist im nächsten Jahr aufgrund des schwachen Wachstumsausblicks möglich. Die hohe Inflation beunruhigt die Norges Bank nicht. Es entsteht der Eindruck: Die Norges Bank verabschiedet sich von der Inflationssteuerung zugunsten einer Konjunktursteuerung, und die schwache Krone wird s dabei schon richten. mehr Rohstoffe kompakt Compass: Firmenkunden erwarten höhere Rohstoffpreise Firmenkunden rechnen wie schon in unserer Juni-Umfrage mit deutlich stärkeren Preisanstiegen als die Finanzinstitute besonders bei den Edelmetallen sowie auf lange Sicht bei den Industriemetallen. Hier zeigen sich die Banken kurzfristig deutlich pessimistischer. Für den Ölpreis zeigt der Pfeil auf mittel- bis langfristige Sicht bei beiden Befragungsgruppen steil nach oben. Auch für Destillate sehen Firmenkunden und Finanzinstitute höhere Preise in der Zukunft. Steigende Preise werden auch bei den Agrarrohstoffen Mais und Weizen erwartet. mehr 8 2. Oktober 2015

9 Ausblick auf die Woche vom 5. bis 9. Oktober 2015 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Montag, 5. Oktober 2015 Es stehen keine relevanten Daten zur Veröffentlichung an. Dienstag, 6. Oktober :00 GER Auftragseingänge der Industrie Aug. Vm, sb Vj -0,5 4,5 0,4 4,9-1,4-0,6 Mittwoch, 7. Oktober :00 GER Industrieproduktion Aug. Vm, sb Vj -1,5 1,5 0,2 3,0 0,7 0,5 10:30 GBR Industrieproduktion Aug. Vm, sb Vj 0,0 1,1 0,3 1,4-0,4 0,8 # JPN BoJ-Sitzung: Ziel für Geldbasis Bio Yen USA: Federal Reserve veröffentlicht Protokoll der FOMC-Sitzung vom 16./17. September (20 Uhr) Donnerstag, 8. Oktober :50 JPN Aufträge Maschinenbau Aug. Vm, sb 3,0 3,0-3,6 8:00 GER Exporte Aug. Vm, sb -2,5-1,0 2,4 13:00 GBR Zinsentscheidung der BoE % 0,5 0,5 0,5 14:30 USA Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 3. Okt. Tsd, sb EUR: EZB veröffentlicht die Zusammenfassung der geldpolitischen Erörterungen vom 3. September (13:30 Uhr) Freitag, 9. Oktober :45 FRA Industrieproduktion Aug. Vm, sb 1,0-0,8 10:00 ITA Industrieproduktion Aug. Vm, sb -0,5 1,1 # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research. 2. Oktober

10 Wochenausblick Konjunkturdaten: Deutschland: Wie tief ist das Sommerloch? Dr. Ralph Solveen Tel Die späte Lage der Sommerferien dürfte die Industrieproduktion im August spürbar beeinträchtigt haben. Alles andere als ein deutliches Minus wäre eine positive Überraschung. Wichtiger sind allerdings die Zahlen zu den Auftragseingängen, die einen Hinweis darauf geben werden, inwieweit die aktuellen Probleme in den Emerging Markets auf die Geschäfte der deutschen Unternehmen durchschlagen. Wir rechnen auch hier mit einem leichten Minus. Vor einem Jahr haben sehr schlechte August-Zahlen der deutschen Industrie die schon zuvor latent vorhandenen Ängste vor einer deutlich schwächeren Konjunktur oder gar einer Rezession angeheizt. Dabei waren diese in erster Linie auf die späte Lage der Sommerferien zurückzuführen, durch die Aufträge, Exporte und Produktion im August durch Werksferien etc. stärker beeinträchtigt wurden als dies die Saisonbereinigung berücksichtigt. Folglich fielen die September-Zahlen wieder deutlich besser aus. Diesen Effekt gab es wenn auch etwas abgeschwächt auch in diesem Jahr. Dies zeigen die bereits vorliegenden Zahlen des Automobilverbandes VDA, nach denen die Autoproduktion im August (nach einem kräftigen Plus im Juli) wieder auf das vergleichsweise schwache Juni- Niveau zurückgefallen ist (Grafik 9). Für sich genommen spricht dies für einen Rückgang der Industrieproduktion um etwa 1%. Die große Frage wird sein, inwieweit auch die Produktion in den anderen Sektoren von den verschobenen Sommerferien beeinflusst wurde. Gegen einen signifikanten Effekt spricht, dass es in den anderen Branchen im Juli anders als im Vorjahr keinen deutlichen Anstieg der Produktion gegeben hat, sondern diese sogar recht deutlich gefallen ist (Grafik 10). Darum unterstellen wir für die anderen Branchen nur einen leichten negativen Ferieneffekt und erwarten deshalb insgesamt bei der Industrieproduktion gegenüber Juli ein Minus von 1,5% (Konsens: 0,2%). Wichtiger für eine Einschätzung der aktuellen konjunkturellen Lage werden allerdings die Zahlen für die Auftragseingänge sein. Hier hatten sich im Juli insbesondere die Bestellungen von außerhalb des Euroraums sehr schwach entwickelt. Hierbei könnte es sich um eine übliche monatliche Schwankung handeln, es könnte aber auch das erste Anzeichen dafür sein, dass die deutschen Unternehmen das nicht mehr so gut laufende Geschäft in den Emerging Markets nicht mehr vollständig durch zusätzliches Geschäft in anderen Regionen also insbesondere den USA ausgleichen können. Wir setzen eher auf die zweite These und rechnen für den August mit einem weiteren leichten Rückgang gegenüber Vormonat um 0,5% (Konsens: x,x%). GRAFIK 9: Deutschland Geringere Autoproduktion, Autoproduktion, Index 2014= Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Statistisches Bundesamt Quelle: VDA, Global Insight, Commerzbank Research VDA GRAFIK 10: aber was macht der Rest? Industrieproduktion, Index 2010= Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Andere Sektoren (LS) Quelle: Global Insight, Commerzbank Research Autos (RS) Oktober 2015

11 Zentralbank-Monitor (1) Fed Zahlreiche FOMC-Mitglieder haben in Reden und Interviews die Ansicht vertreten, dass der erste Zinsschritt noch 2015 zu erwarten sei. Der Präsident der Fed von New York, William Dudley, sieht gute Gründe für einen Lift-Off in diesem Jahr, sofern sich die Wirtschaft weiter wie bisher entwickelt. Den Einwand, dass bis zur Oktober-Sitzung zu wenige neue Daten vorlägen, um die für einen Zinsschritt nötige Sicherheit zu gewinnen, ließ Dudley nicht gelten. Jede der beiden verbliebenen Sitzungen in diesem Jahr sei live. Im Übrigen sollte man abwarten, wie diese wenigen neuen Daten ausfielen. Dies ist ein klarer Verweis auf den heutigen Arbeitsmarktbericht. Für den Präsidenten der San Francisco Fed, Williams, war der Beschluss, die Zinsen im September unverändert zu halten, eine 50/50-Entscheidung. Es brauche daher nicht viel, um sich anders also für eine Zinsanhebung zu entscheiden. Williams verwies zudem darauf, dass sich bei einzelnen Vermögenspreisen, besonders im Immobiliensektor, bereits neue Ungleichgewichte zeigten. Die Fed sollte handeln, bevor diese zu groß würden. Selbst eine Taube wie der Chef der Fed von Chicago, Evans, sieht Zinserhöhungen näher rücken. Er hält den ersten Schritt Mitte 2016 für angemessen und damit etwa ein halbes Jahr später als viele Falken. EZB Bernd Weidensteiner Die Inflationsrate in der Eurozone ist im September wieder leicht unter die Nulllinie gefallen. Auch wenn sich die Daten für die reale Wirtschaft in der letzten Zeit verbessert haben, wächst damit der Druck auf die EZB, neue Maßnahmen zu ergreifen. Verschiedene EZB-Ratsmitglieder haben allerdings durchblicken lassen, dass eine diesbezügliche Entscheidung nicht unmittelbar bevorsteht. Makuch (Slowenien) meinte, dass das QE-Programm der EZB ausreichend flexibel sei, alles Weitere sei spekulativ. Hansson (Estland) unterstrich, dass viel davon abhänge, wie sich die Inflation entwickle, ob sie sich wieder beschleunige oder weiter abschwäche. Hansson, der QE in der Vergangenheit stets kritische gesehen hatte, fügte hinzu, dass das Programm ja erst seit sechs Monate laufe und man so gesehen noch in der Anfangsphase stehe. Selbst wenn die EZB jetzt noch zögert, sind zusätzliche Maßnahmen wohl nur eine Frage der Zeit. EZB-Präsident Draghi dürfte keine Schwierigkeiten haben, eine noch expansivere Politik durchzusetzen. François Villeroy de Galhau, der am 1. November die Nachfolge Noyers als Chef der französischen Notenbank antritt, hat Draghi in den Anhörungen anlässlich seiner Nominierung bereits Unterstützung für dessen expansive Geldpolitik zugesichert. Bernd Weidensteiner GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,50 1,00 1,50 Hoch 0,75 1,75 2,75 Tief 0,25 0,25 0,25 Commerzbank 0,50 1,00 2,00 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research GRAFIK 12: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,05 0,05 0,05 Hoch 0,05 0,05 0,05 Tief 0,05 0,05 0,05 Commerzbank 0,05 0,05 0,05 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research 2. Oktober

12 Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Die MPC-Sitzung in der nächsten Woche dürfte vor der wichtigeren November-Sitzung ohne besondere Vorkommnisse bleiben. Wir erwarten, dass der Ausschuss erneut mit 8:1 Stimmen für unveränderte Leitzinsen votieren wird, wobei der Abweichler McCafferty wieder für eine Zinsanhebung um 25 Basispunkte stimmen dürfte. Noch letzte Woche hat er die Meinung vertreten, dass die gegenwärtig niedrige Inflation nur eine vorübergehende Erscheinung sei und dass sie auf Sicht von zwei Jahren wieder auf das 2%-Ziel der BoE steigen dürfte. Da McCafferty erstmals im August für eine Zinserhöhung gestimmt hatte, wird er seine Meinung auch nicht schon wieder ändern wollen, um sich den Vorwurf eines sprunghaften Abstimmungsverhaltens zu ersparen. Die Finanzmärkte und Umfragen stimmen darin überein, dass es mit den Zinsen 2016 nach oben geht. Nur eine kleine Minderheit der Analysten glaubt daran, dass die BoE die Zinserhöhung erst nach dem ersten Quartal 2016 vornimmt; die Märkte preisen den Schritt hingegen erst zum dritten Quartal vollständig ein. Wir sind zwar etwas weniger zuversichtlich geworden, dass sich die BoE tatsächlich schon im 1. Quartal bewegt. Bevor wir diese Prognose ändern, müssten wir mehr Hinweise auf eine unerwartet langsame Beschleunigung der Inflation oder größeren weltwirtschaftlichen Gegenwind erhalten. Reserve Bank of Australia (RBA) Peter Dixon Der anhaltende Rückgang der Rohstoffpreise und die trüberen Aussichten für den wichtigen Handelspartner China belasten die australische Wirtschaft. Daher rechnen manche mit einer weiteren Zinssenkung der RBA gegen Jahresende. Diese hatte ihren Leitzins zuletzt im Mai auf 2% gesenkt, um nach dem Ende des Investitionsbooms im Rohstoffsektor die anderen Sektoren anzuschieben. Allerdings zeigte sich Gouverneur Stevens in seiner jüngsten Rede zuversichtlich, dass die seit zweieinhalb Jahren laufende Anpassung der Wirtschaft gelingt. Er schätzte den zu erwartenden Rückgang der Investitionen im Rohstoffsektor auf insgesamt etwa 5% des Bruttoinlandsprodukts, wovon etwa die Hälfte bereits erfolgt sei. Den von den Emerging Markets und insbesondere von China ausgehenden Belastungen stellte er eine Reihe positiver Faktoren gegenüber. Hierzu zählt er insbesondere die deutliche Abwertung des AUD, die im Export oder beim Tourismus spürbare positive Effekte zeige. Aus seiner Sicht bietet die niedrige Inflation den Spielraum für die expansive Geldpolitik. Allerdings verwies er auf die zunehmenden Risiken für den Häusermarke und die Finanzstabilität. Wir erwarten daher, dass die RBA zunächst abwartet und ihren Leitzins nächste Woche bei 2% belässt. Elisabeth Andreae GRAFIK 13: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research GRAFIK 14: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (AUD) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Oktober 2015

13 Wochenvorschau Rentenmärkte: Zehnjährige Bunds testen mehrmonatige Renditetiefs Markus Koch Tel Angesichts in den Hintergrund rückender politischer Risiken, eines geringeren Angebots und nur wenig neuer Konjunkturdaten dürfte die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen am unteren Ende seiner jüngsten Handelsspanne verharren. Denn die Sitzungsprotokolle von FOMC und EZB dürften kaum neue Erkenntnisse liefern. Die weiterhin recht hohen und stabilen Risikoaufschläge machen Peripherieanleihen attraktiv. Wir raten zum Kauf fünfjähriger spanischer Staatsanleihen. TABELLE 3: Wöchentlicher Ausblick für Renditen und Kurve Impulsausblick für den Bund-Future, Oktober Wirtschaft Inflation Geldpolitik Trend Angebot Risikoaversion Bunds US-Treasuries Rendite (10 Jahre) seitwärts bis höher moderat steigend Kurve (2-10 Jahre) neutral flacher Quelle: Commerzbank Research Da nach dem heutigen US-Arbeitsmarktbericht in der kommenden Woche keine wichtigen Konjunkturdaten anstehen und die politischen Risiken nach der Portugal-Wahl wohl wieder in den Hintergrund rücken werden, dürften es für Renditen und Spreads im Euroraum nächste Woche kaum fundamentale Impulse geben. Dabei sinkt das Volumen der im Euroraum emittierten Staatsanleihen zum ersten Mal seit Mitte August in den einstelligen Mrd-Euro- Bereich, ehe in der folgenden Woche wieder beeindruckende 30 Mrd Euro erreicht werden. Derweil suchen die Anleger weiter nach Hinweisen zum Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung durch die Fed. Deshalb dürfte das nächsten Donnerstag anstehende Sitzungsprotokoll des FOMC auf Interesse stoßen, wobei wir eine Zinserhöhung bereits im Oktober für unwahrscheinlich halten. Auch die EZB veröffentlicht nächste Woche das Protokoll der letzten geldpolitischen Sitzung, das aber nur die altbekannten Äußerungen zur Flexibilität des aktuellen Anleihenkaufprogramms und Sorgen über dessen nachlassende Wirkung enthalten wird. Entsprechend gehen wir davon aus, dass sich die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen nahe der unteren Grenze ihrer aktuellen Handelsspanne bei 0,6% halten wird. Nur wenn sie z.b. im Falle einer zunehmenden Risikoaversion die technische Unterstützungslinie bei 0,55% unterschreiten wird, besteht die Chance auf weitere merkliche Kursgewinne, im Zuge derer die Renditen die Marke von 0,5% testen dürften (Grafik 15). In der Peripherie sind für die erste volle Handelswoche im vierten Quartal keine größere Risiken auszumachen. Zudem hat die Outperformance von spanischen Anleihen gegenüber ihren italienischen Pendants nach der Katalonien-Wahl letzten Sonntag gezeigt, dass die Märkte politische Unsicherheit tolerieren, solange es zu keiner Eskalation kommt. Ähnliches ist auch nach der Parlamentwahl in Portugal an diesem Sonntag zu erwarten. Wir raten zum Kauf fünfjähriger SPGBs, auch unter Rolldown-Aspekten. GRAFIK 15: Bunds testen Renditetiefs vom Sommer Rendite zehnjähriger Bundesanleihen, in Prozent p.a. 1.2 GRAFIK 16: Stabile Risikoaufschläge machen Peripheriepapiere attraktiv Zehnjährige Staatsanleihen, Carry-Ratio (3M-Carry/realisierte 3M- Bp.-Vola) Technische Unterstützung 0.4 May 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Deutschland Spanien Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 2. Oktober

14 Wochenvorschau Devisenmärkte: In EUR-USD geht s abwärts Antje Praefcke Tel Die Devisenkurse reagieren derzeit stärker auf Äußerungen von Zentralbanken als auf Datenveröffentlichungen. Das ändert aber nichts an der Tatsache, dass Fed und EZB bei ihrer Geldpolitik auseinanderdriften und EUR-USD daher fallen wird. Die BoJ wird nächste Woche noch keine Ausweitung ihres QE-Programms beschließen. TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz EUR-USD EUR-GBP EUR-JPY GBP-USD USD-JPY EUR-CHF Quelle: Commerzbank Research Zuletzt bewegten sich die Devisenkurse in teils sehr engen Spannen und haben zumeist auf Konjunkturdaten kaum reagiert. Der Grund liegt wohl darin, dass die großen Zentralbanken wie EZB, BoJ, BoE oder auch SNB bereits umfangreiche Wertpapierkaufprogramme aufgelegt oder sogar Negativzinsen eingeführt haben, so dass geringe Abweichungen der Daten von den Erwartungen sie kaum zu Änderungen an ihrer Geldpolitik veranlassen werden. Die Fundamentaldaten müssten wohl schon mehrmals erheblich überraschen, um kurzfristig eine Neueinschätzung der Lage und damit eine deutliche Veränderung der Geldpolitik zu veranlassen. Kleinere Abweichungen sind irrelevant und daher letztlich auch keine große Markreaktion wert. Wichtiger sind Aussagen von Zentralbankern, die Hinweise auf eine mögliche Änderung der Geldpolitik geben. Daher sind größere Bewegungen am Devisenmarkt in erster Linie nach Wortmeldungen aus den großen Notenbanken zu erwarten. Allenfalls bei der Fed können Konjunkturdaten noch das Timing der ersten Zinserhöhung beeinflussen. Daher ist heute noch das große Warten auf die Veröffentlichung des neuen US-Arbeitsmarktberichts angesagt. Bei einem guten Bericht wird der US-Dollar insbesondere gegenüber dem Euro deutlich zulegen, auch weil die schwachen Inflationszahlen aus der Eurozone eine Ausweitung des Anleihenkaufprogramms der EZB wahrscheinlicher gemacht haben. Das offensichtliche Auseinanderdriften der Geldpolitiken von Fed und EZB spricht nach wie vor für fallende EUR- USD-Notierungen. Nächste Woche wird die BoJ wohl noch keine Ausweitung ihres QE-Programms bekanntgeben (siehe auch Seite 6). Unseres Erachtens steigen die Chancen hierfür jedoch immer mehr. Denn die Inflation bleibt hartnäckig in der Nähe der Nulllinie, und es wird befürchtet, dass die Wirtschaft in eine Rezession rutscht. Unter diesen Voraussetzungen wird es Notenbankchef Haruhiko Kuroda kaum schaffen, sein Inflationsziel von 2% bis Mitte 2016 zu erreichen. Er wird mittelfristig um weitere expansive Maßnahmen wohl kaum herumkommen. Daher rechnen wir mit einem schwächeren Yen, insbesondere gegenüber dem US Dollar. CHART 17: Zuletzt recht enge Spanne in EUR-USD EUR-USD Kassakurs, Tagesdaten Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research CHART 18: Rutscht Japan in eine Rezession? Reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr (Vorquartal) in Prozent ggü. Vq. Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research ggü. Vj Oktober 2015

15 Wochenvorschau Aktienmärkte: Q3 Berichtssaison: Gedämpfte Erwartungen Markus Wallner Tel Die Berichte der deutschen Unternehmen zum dritten Quartal dürften nicht mehr so gut ausfallen wie zum zweiten Quartal. Zwar kam vom gegenüber dem Dollar schwachen Euro noch etwas Rückenwind, der aber wohl durch das schwächere Wirtschaftswachstum in China und die teilweise starke Abwertung einiger Emerging-Market-Währungen weitgehend neutralisiert wurde. Dies dürfte insbesondere für Unternehmen aus den Sektoren Automobil, Chemie, Industrie und auch Pharma gelten. TABELLE 5: Volkswagen-Skandal führt zu Einbruch am deutschen Aktienmarkt Gewinne 2015e Performance (%) seit Indexpunkte Wachstum (%) KGV 2015e Index aktuell aktuell aktuell DAX ,8-11,7-1,5 794,6 779,7 12,3 10,2 12,2 12,6 MDAX ,0-1,8 13, ,7 13,9 18,7 16,1 Euro Stoxx ,2-9,5-1,5 230,3 242,2 7,0 9,9 13,5 13,0 S&P ,6-6,9-6,7 117,3 124,7 0,9 7,6 16,4 16,5 Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Die starken Unternehmensergebnisse des zweiten Quartals konnten schon damals nicht darüber hinwegtäuschen, dass das schwächere Wirtschaftswachstum in China die deutschen Unternehmen beeinträchtigt. Dies spürten insbesondere die deutschen Autohersteller, die mit einem durchschnittlichen Ertragsanteil von etwa 30% stark von dem Absatzmarkt China abhängen. Im Durchschnitt aller DAX-Unternehmen liegt der Ertragsanteil Chinas bei etwa 17%, was in etwa dem Anteil der USA entspricht, so dass sich das nicht mehr so gut laufende China- Geschäft auch die Berichte zum dritten Quartal spürbar negativ beeinflussen wird. Ein weiterer Belastungsfaktor ist die anhaltende Abwertung einiger Emerging-Market- Währungen gegenüber dem Euro, die zum Teil durch die Erwartungen einer baldigen Zinserhöhung in den USA noch beschleunigt wurde. Besonders stark haben der brasilianische Real, der russische Rubel und die türkische Lira an Wert verloren. Folglich haben deutsche Unternehmen mit größeren Marktanteilen in diesen Regionen teilweise Währungsverluste erlitten, und ihre Waren haben sich weiter verteuert (Grafik 19). Rückenwind erhalten haben die Unternehmen im dritten Quartal hingegen vom gegenüber dem US-Dollar weiterhin schwachen Euro. Obwohl die Volatilität in den vergangenen Wochen wieder zugenommen hat, war der durchschnittliche Wechselkurs des Euro gegenüber dem US-Dollar im dritten Quartal immer noch 16% niedriger als im selben Zeitraum des Vorjahres. Dies sollte insbesondere Unternehmen wie Lanxess, K+S oder Bayer zu Gute kommen. Allerdings dürfte dieser Effekt nicht ausreichen um die Belastungen aus den Emerging Markets auszugleichen, so dass unsere Erwartungen für die Berichtssaison des dritten Quartals eher verhalten sind. GRAFIK 19: Schwächere Emerging-Markets-Währungen belasten Ergebnisse Umsatzanteile der DAX Unternehmen in ausgewählten Emerging Markets in % BAYN MRK ADS VOW3 HEI BEI HEN3 SDF DAI BAS SAP CON TKA SIE FME DPW LIN IFX FRE LHA ALV BMW DBK MUV2 EOAN DB1 DTE RWE VNA Russland Türkei Brasilien Indien Indonesien Mexiko Quelle: Datastream, Commerzbank Research 2. Oktober

16 Wochenvorschau Rohstoffe Herbsttagungen: Kupferangebot knapper, Zinkversorgung reichlicher Barbara Lambrecht Tel Die Preise am Ölmarkt dürften kurzfristig unter 50 USD je Barrel verharren. Denn der Abbau des Überangebots lässt weiter auf sich warten. Auf ihren Herbsttagungen dürften die International Study Groups an vielen Metallmärkten ein künftig knapperes Angebot in Aussicht stellen und damit die Preiserholung anschieben. Aufgrund der anstehenden Rekordernte dürften sich Sojabohnen kaum verteuern, auch wenn das US- Landwirtschaftsministerium geringere Lagerbestände ausweist. TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 1. Okt. 1 Woche 1 Monat 1 Jahr Kurzfristig Brent (USD je Barrel) 47,6 2,4-0,5-47,6 EIA (6.) Kupfer (USD je Tonne) ,1 2,7-22,1 ILZSG, ICSG, INSG (5./6.) Gold (USD je Feinunze) ,5-2,4-8,3 Sojabohnen USD/Scheffel 8,95 3,1 2,4-2,4 WASDE: (9.) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research GRAFIK 20: Angst um Chinas Wirtschaft belastet China Caixin Verarb. Gewerbe, LME-Industriemetallindex Der Preis für ein Barrel der Ölsorte Brent liegt weiter knapp unter 50 USD. Denn die trotz stockender US-Rohölproduktion steigenden US-Rohölvorräte bestätigen allwöchentlich die aktuelle Überversorgung. An diesem generellen Bild wird auch eine etwas höhere Nachfrageprognose der US-Energiebehörde für dieses Jahr kaum etwas ändern. Schließlich nähert diese sich damit nur den beiden anderen (optimistischeren) Energieagenturen an. Nachhaltig über 50 USD je Barrel dürfte sich der Preis erst dann wieder etablieren, wenn der Wochenbericht der US-Energiebehörde neben einer rückläufigen US-Rohölproduktion auch fallende US-Rohölvorräte zeigt. Hiermit rechnen wir ab der zweiten Oktoberhälfte, so dass Brent-Öl zum Jahresende wieder 55 USD je Barrel kosten dürfte. Die Angst vor einem Einbruch der chinesischen Wirtschaft lastet auf den Industriemetallpreisen (Grafik 20): der Index der Londoner Metallbörse notiert nur knapp über einem 6½-Jahrestief. Dass dies nicht bei allen Metallen fundamental zu rechtfertigen ist, dürften die International Study Groups auf ihren Herbsttagungen bestätigen. So hatte die International Copper Study Group im Frühjahr für 2015 und 2016 deutliche Angebotsüberschüsse am Kupfermarkt in Aussicht gestellt (Grafik 21). Tatsächlich übertraf das Kupferangebot die Nachfrage im ersten Halbjahr gerade einmal um gut 90 Tsd Tonnen. Zudem zeichnet sich mit den angekündigten Produktionskürzungen ein geringeres Angebot für die zweite Jahreshälfte ab, während die Nachfrage durch Chinas Infrastrukturmaßnahmen zulegen sollte. Hingegen ist am Zinkmarkt das Verhältnis von Angebot zu Nachfrage deutlich entspannter als gedacht: Statt des erwarteten Nachfrageüberhangs übertraf das Angebot die Nachfrage in den ersten sieben Monaten um 150 Tsd Tonnen. Dennoch ist der Preisrückgang von Zink um 20% seit Jahresbeginn übertrieben. Denn in ihrem ersten Ausblick für 2016 dürfte die entsprechende Study Group (ILZSG) einen wieder schrumpfenden Angebotsüberschuss prognostizieren. Fraglich ist, ob die Prognosen bereits nächste Woche durchsickern oder erst eine Woche später mit Beginn der LME-Week der Zusammenkunft von Marktteilnehmern veröffentlicht werden. GRAFIK 21: Prognosen auf dem Prüfstand Angebot minus Nachfrage in Tsd. Tonnen, 2015 Prognosen Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 China PMI (LS) Industriemetallindex (RS) Kupfer Zink Blei Nickel (Frühjahrsprognose) Quelle: Caixin Markit, LME, Bloomberg, Commerzbank Research Quelle: ICSG, ILSZG, INSG, Commerzbank Research Oktober 2015

17 Commerzbank-Prognosen TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) USA 2,4 2,5 2,8 1,6 0,2 2,0 Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und sollte weiter ordentlich Kanada 2,4 1,3 2,3 1,9 1,0 2,0 wachsen. Japan -0,1 0,7 1,3 2,7 0,8 0,8 In China schwächt sich das Wachstum weiter Euroraum 0,9 1,2 1,3 0,4 0,1 1,2 ab, auch weil die Häuserpreise sinken. - Deutschland 1,6 1,8 1,5 0,9 0,4 1,9 Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter - Frankreich 0,2 0,9 0,9 0,5 0,0 0,7 nur quälend langsam erholen. Das Wachstum - Italien -0,4 0,5 0,9 0,2 0,2 1,0 bleibt deutlich niedriger als in den USA. - Spanien 1,4 3,2 3,0-0,2 0,0 1,0 Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer - Portugal 0,9 1,5 2,0-0,3 0,5 0,8 italienischen Währungsunion. - Irland 5,2 3,5 3,5 0,4 0,5 1,4 Die deutsche Wirtschaft dürfte noch lange - Griechenland 0,7-1,0 0,0-1,3-1,0 1,5 schneller wachsen als der Rest des Großbritannien 3,0 2,6 2,7 1,5 0,1 1,3 Euroraums, auch weil die EZB-Leitzinsen für Schweiz 1,9 1,0 1,4 0,0-0,9 0,5 Deutschland viel zu niedrig sind. China 7,3 6,8 6,5 2,0 1,2 1,5 Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres Indien 7,5 7,4 7,9 6,0 4,7 4,1 niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, Brasilien 0,1-2,6 0,2 6,3 9,2 10,1 weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit Russland 0,6-3,6 0,3 7,8 15,3 10,9 teilweise eingebüßt haben. Welt 3,2 3,0 3,5 TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände) Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 USA Federal Funds Rate 0,25 0,50 0,75 1,00 1,50 2,00 3-Monats-Libor 0,33 0,50 0,75 1,25 1,75 2,30 2 Jahre* 0,64 1,00 1,30 1,60 2,10 2,60 5 Jahre* 1,36 1,80 2,20 2,45 2,85 3,20 10 Jahre* 2,03 2,40 2,60 2,80 3,10 3,30 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Euroraum Mindestbietungssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3-Monats-Euribor -0,04-0,05-0,05-0,05-0,05-0,05 2 Jahre* -0,26-0,25-0,20-0,15-0,10-0,05 5 Jahre* -0,03 0,05 0,15 0,15 0,20 0,25 10 Jahre* 0,55 0,70 0,90 0,90 1,05 1,20 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Großbritannien Repo-Satz 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 1,25 3-Monats-Libor 0,58 0,75 0,85 1,00 1,25 1,35 2 Jahre* 0,57 0,65 0,90 1,00 1,20 1,40 10 Jahre* 1,76 2,25 2,40 2,45 2,60 2,75 TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen noch 2015 anheben. Die Zinswende der Fed wird die US-Renditen moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen stärker steigen sollten als die langfristigen. Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB im Dezember das Volumen der Anleihenkäufe erhöht. Nach der scharfen Aufwärtskorrektur bei den längerfristigen Renditen im zweiten Quartal hat sich der Bund-Markt stabilisiert. Wir sehen die 10-jährigen Renditen bis Anfang nächsten Jahres in einer Spanne zwischen 0,6% und 0,9%. Weitere Maßnahmen der EZB kompensieren zunächst den Aufwärtsdruck auf die Renditen durch die erwarteten Zinserhöhungen der Fed. Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 EUR-USD 1,12 1,08 1,05 1,02 1,01 1,00 Der US-Dollar dürfte von der Aussicht auf USD-JPY 119, eine Zinswende der Fed profitieren. Das von EUR-CHF 1,09 1,07 1,04 1,02 1,01 0,99 uns erwartete hohe Tempo der Zinserhöhungen ist nicht eingepreist. EUR-GBP 0,74 0,70 0,67 0,66 0,66 0,65 Den Euro werden die anhaltenden Sorgen EUR-SEK 9,35 9,35 9,40 9,35 9,30 9,25 um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. EUR-NOK 9,44 9,30 9,60 9,60 9,50 9,40 Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre EUR-PLN 4,25 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 Anleihenkäufe noch ausweitet. EUR-HUF 312, Die mittel- und osteuropäischen Währungen PLN und HUF dürften wegen der dortigen EUR-CZK 27,16 27,10 27,00 27,00 27,00 24,50 Politik vorerst volatil bleiben. AUD-USD 0,71 0,70 0,68 0,66 0,65 0,67 CNY dürfte in den kommenden Quartalen NZD-USD 0,64 0,63 0,62 0,61 0,61 0,62 tendenziell abwerten. Denn im neuen, USD-CAD 1,32 1,32 1,35 1,33 1,30 1,27 freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf USD-CNY 6,36 6,55 6,60 6,70 6,80 6,90 die Währung durch. Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 2. Oktober

18 Research-Kontakte ( Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) Dr. Christoph Balz (USA, Fed) Peter Dixon (Großbritannien, BoE) Dr. Michael Schubert (EZB) Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) Bernd Weidensteiner (USA, Fed) Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) Christoph Rieger (Leiter) Rainer Guntermann Peggy Jäger Markus Koch Michael Leister David Schnautz Benjamin Schröder Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) Dr. Patrick Kohlmann (Leiter Non-Financials) Ulrich Leuchtmann (Leiter) Thu-Lan Nguyen (G10) Antje Praefcke (G10) Esther Reichelt (G10) Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) Alexandra Bechtel Melanie Fischinger (LatAm) Tatha Ghose (Osteuropa) Charlie Lay (Südasien) Hao Zhou (China) Eugen Weinberg (Leiter) Daniel Briesemann Carsten Fritsch Dr. Michaela Kuhl Barbara Lambrecht Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) Andreas Hürkamp Markus Wallner Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: FX Strategy: Aktienstrategie: Emerging Markets: Cross Asset: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) Hot Spots (Tiefergehende Analyse von Themen am Devisenmarkt) FX Alpha (Wochenpublikation mit Analysen, Modellen und Handelstrategien für die Devisenmärkte) Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer Oktober 2015

19 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. 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