Schweiz. Fokus Eurozone. Schweiz. 13. November 2014

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1 Zins- und Währungsanalyse 13. November 214 Fokus Eurozone Schweiz EUR/CHF schwankt derzeit in engem Band zwischen 1,2 1,21 CHF Unsere Erwartungen: Geopolitische Unsicherheiten, expansive geldpolitische Ausrichtung der EZB und daher geringe Zins- bzw. Renditedifferenzen halten CHF gegenüber EUR auf der starken Seite Die Schweizerische Nationalbank (SNB) behält easing bias bei Goldreferendum am 3. November im Fokus An Wechselkursgrenze von 1,2 CHF per EUR hält SNB vorerst weiter fest Schweizer Franken ist längerfristig aber eine Aufwertungswährung! Günter Menzl - Fotolia.com Prognoseübersicht e 215f 216f BIP (real, % p.a.) 2, 1,6 1,8 2, VPI (% p.a.) -,2,1,4,9 Arbeitslosenquote 3,2 3, 2,9 2,9 Leistungs bilanzsaldo 13,4 13, 11, 12, Budgetsaldo 1,,3,5,3 Staatsverschuld. 1 46,2 46, 45,8 45,3 Zentralbank prognosen 2 214f 215f 216f BIP (real, % p.a.) 1,5 - - VPI (% p.a.),1 (,1),2 (,3) Finanzanalystin Dr. Lydia Kranner lydia.kranner@raiffeisenresearch.at Technische Analyse Stefan Memmer stefan.memmer@raiffeisenresearch.at,5 (,9) akt. 3 Dez.14 Mär.15 Sep.15 3M LIBOR,1,,, 1J Rendite,39,5,5 1, 3M Spread EUR/CHF 1,23 1,21 1,21 1,22 1 in % des BIP; 2 Jüngste Prognosen der SNB; vorherige Prognose in Klammer; 3 Schlusskurse vom , 3M-Zinsen vom M EURIBOR - 3M CHF LIBOR in Basispunkten Quelle: Thomson Reuters, SNB, RBI/Raiffeisen RESEARCH Währungsprognose 1,3 1,25 1,2 Prognose 1,15 Dez.11 Dez.12 Dez.13 Dez.14 EUR/CHF Raiffeisen Konsensus EUR/CHF: 5J-Hoch: 1,54; 5J-Tief: 1,3; Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH CHF Rückblick Ausblick Die eidgenössische Währung pendelt zum EUR seit Jahresanfang zwischen 1,2 und 1,24. Seit einigen Monaten hat sich dieses Bewegungsband nochmals eingeengt und der Franken hat den stärksten Wert seit zwei Jahren erreicht. Der Durchschnittskurs EUR/CHF lag in den letzten 3 Monaten bei knapp 1,21 und daran dürfte sich auch auf absehbare Zeit wenig ändern: Zum einen ist der CHF die Fluchtwährung schlechthin (siehe geopolitische Risiken) zum zweiten gibt es angesichts der expansiven geldpolitischen Haltung der EZB keinen Spielraum zur Ausweitung der Zins- und Renditedifferenzen zwischen der Eurozone bzw. Deutschland einerseits und der Schweiz andererseits. Je expansiver die EZB noch ist, je länger die Zinswende nach hinten geschoben wird, desto geringer ist auch der Abwertungsspielraum für den Franken. Ein Thema, das derzeit auch die Schweizerische Nationalbank beschäftigt ist die Abstimmung über die Goldinitiative (Halten von Goldreserven im Ausmaß von 2 % der Notenbankaktiva) Ende November. Laut Umfragen scheint sich keine Mehrheit für dieses Gesetz zu finden. Falls doch, hätte dies einschneidende Konsequenzen für die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank, deren Aktionsradius dadurch deutlich eingeschränkt werden würde. Erste Priorität hat für die SNB weiterhin die Beibehaltung von 1,2 CHF pro EUR. Auch in ihrem letzten Sitzungsprotokoll hielt die Notenbank fest, dass sie diese Grenze mit allen Mitteln unlimitiert verteidigen wird. Unsere EUR/CHF Prognosen: Seitwärts in den nächsten 6 Monaten und eine nur minimale Abwertung des Franken gegenüber dem EUR auf Jahressicht. EUR/CHF Vorkrisen-Werte scheinen aus einer ganzen Reihe von Gründen immer mehr unrealistisch: 1. Die konjunkturelle Erholung in der Eurozone kommt nur schleppend voran. Zinserhöhungen sind daher für die EZB noch lange Zeit kein Thema. Diese wären aber Voraussetzung für eine Ausweitung der Renditeunterschiede zur Schweiz und in der Folge für eine CHF Abwertung. 2. Steigen die Zinsen wieder, ist in erster Linie von einer Normalisierung der Zinslandschaft die Rede. Die erwartete Ausweitung der Zinsdifferenz zwischen dem EUR und der Schweiz wird nicht an das Vorkrisenniveau herankommen, 3. Eine zukünftige Rückabwicklung der im Zug der CHF-Interventionen angehäuften EUR-Reserven würde eine signifikante CHF-Abwertung verhindern. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

2 BIP-Beitrag zum Vorjahreswachstum (in %-Punkten) Konjunktur 12, 1, 8, 6, 4, 2,, -2, -4, -6, -8, -1, Mär.11 Sep.11 Mär.12 Sep.12 Mär.13 Sep.13 Mär.14 Konsum Investitionen Lager Außenbeitrag BIP (% p.a., rechte Skala) Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Konjunkturdynamik 7 3,5 65 3, 6 2,5 55 2, 5 1,5 45 1, 4,5 35, 3 -,5 Jän.1 Mär.11 Mai.12 Jul.13 Sep.14 PMI Verarbeitendes Gewerbe BIP (% p.a., rechte Skala) Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RE- SEARCH 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Ähnlich wie in anderen europäischen Ländern ist auch in der Schweiz der Konjunkturmotor seit Frühjahr ins Stocken geratenen. Nach den neuen BIP Daten (berechnet nach ESA 21) weist die Schweiz für das zweite Quartal nunmehr ein BIP-Quartalswachstum von,2 % p.q. bzw. 1,4 % p.a. auf (alte Berechnung,% p.q.,,6 % p.a.). Die BIP-Daten für das laufende Quartal werden erst Ende November veröffentlicht. Wir gehen davon aus, dass sich die jüngsten Schwächesignale der Schweizer Wirtschaft nur als vorübergehend erweisen und sich die Wirtschaftsdynamik im nächsten Jahr wieder verstärken dürfte. Erste Hinwiese dafür liefern die konjunkturellen Vorlaufindikatoren. Der KOF-Barometer konnte sich zuletzt stabilisieren, während der PMI für das verarbeitende Gewerbe entgegen dem europäischen Trend um 4,9 Punkte auf 55,3 Indexpunkte deutlich zulegen konnte. Werte über 55 indizieren eine konjunkturelle Boomphase. Die Subkomponenten Produktion und Auftragseingänge stiegen am Stärksten. Zu viel Euphorie ist allerdings nicht angesagt, da der Index in der Schweiz starken Schwankungen unterliegt. Auch wenn die Prognose für die Schweizer Wirtschaft weiterhin relativ positiv ausfällt, ist nicht zu übersehen, dass sich die Risiken mit Blick auf die wirtschaftliche Entwicklung im Euroraum in jüngster Zeit spürbar erhöht haben. Da sowohl die inländischen als auch die außenwirtschaftlichen Impulse etwas schwächer als bisher eingeschätzt werden, hat das SECO die Wirtschaftsprognosen leicht zurückgenommen. Die Expertengruppe rechnet neu für das laufende Jahr 214 mit einem BIP-Wachstum von 1,8% (bisher 2,%) und für 215 mit einer Beschleunigung auf 2,4% (bisher 2,6%). Unsere Prognosen liegen unter diesen Werten. Inflation und Kapazitäten 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 Nov.9 Mär.11 Jul.12 Nov.13 Quelle: Thomson Reuters VPI (% p.a.) VPI exkl. Nahrung und Energie (% p.a.) Kapazitätsauslastung (in %, rechte Skala) Inflation Was die Inflationsraten anbelangt, kommt die Schweiz nicht vom Fleck. Nach einem vorübergehenden positiven Anstieg in den letzten Monaten fiel die Steigerungsrate der Konsumentenpreise im Monats- und Jahresvergleich teilweise wieder unter die Null Linie zurück. Inflationstreiber können derzeit nicht ausgemacht werden. Die Importpreise dürften aufgrund des starken Franken, der niedrigen Preissteigerungen im Ausland und der rückläufigen Rohstoffpreise gedämpft bleiben. Die Lohnentwicklung verläuft auch im historischen Vergleich mäßig. Für das gesamte Jahr 214 rechnen wir daher nach wie vor lediglich mit einem Plus von,1 % p.a. Inflationssorgen sind daher bis auf weiteres völlig fehl am Platz. Auch die Sorgen um eine inflationäre Entwicklung durch die von der Notenbank geschöpfte Liquidität ist unbegründet: Erstens ist die Steigerungsrate der Geldmengenaggregate (M3 bei 4 %) zurückgegangen. Zweitens ist der Zusammenhang zwischen Geld und Inflation wenn überhaupt nur ein sehr langfristiger. Und drittens ist der Geldschöpfungsmultiplikator (der anzeigt, ob das von der Notenbank geschöpfte Geld auch in der Wirtschaft ankommt) immer noch auf historischen Tiefstwerten. 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

3 Goldabstimmung im Fokus Mindestkurs bleibt Am 3. November ist ein Referendum angesetzt, in dem die Schweizer über eine Gold-Initiative abstimmen. Diese sieht vor, dass die SNB (Schweizerische Nationalbank) per Verfassung dazu verpflichtet sein soll, mindestens 2 % der Aktiva der Notenbankbilanz in Gold zu halten. Die Notenbank hätte dafür fünf Jahre Zeit. Des Weiteren soll jeglicher Verkauf von Goldreserven untersagt und alle Goldbestände im Inland gelagert werden. Sollte der Souverän dieses Gesetz durchwinken, wäre dies ein teures Unterfangen für die Notenbank. Aktuell hält die SNB ca. 7,5 % ihrer Bilanzaktiva in Gold (14 t). Geht das Referendum positiv aus, hätte sie einen Kaufbedarf von CHF ca. 65 Mrd. um die Quote von 2 % zu erfüllen (diese lag in der Vergangenheit oft höher). Ganz nebenbei: die Schweizer haben bereits pro Kopf den höchsten Goldbestand, absolut gesehen liegen sie weltweit mit ihren Goldvorräten an 7. Stelle. Unabhängig von der Sinnhaftigkeit einer solchen Regelung (Gold dürfte dann nicht veräußert werden, Quote würde bei Bilanzverkürzung deutlich ausgeweitet werden, Gold wirft keine Rendite ab, Goldpreis schwankt stark ), würde dieses Gesetz den Handlungsspielraum der SNB einschränken. Interventionen (Ausweitung der Notenbankbilanz) wie wir sie vor drei Jahren gesehen haben, würden ein teures Unterfangen werden. Würde ein positives Abstimmungsergebnis die EUR/CHF Interventionsgrenze von 1,2 gefährden? Laut den jüngsten Umfragen würden derzeit 44% der Schweizer für dieses Gesetz stimmen. Sollte der Souverän dieses Gesetz durchwinken, könnte im Endergebnis die Glaubwürdigkeit der SNB Schaden nehmen. Im schlimmsten Fall wären wieder Interventionen zur Erhaltung des Mindestkurses notwendig, da die Marktteilnehmer diese Grenze in Frage stellen könnten. Die Golddeckung würde zusätzlich für einen Frankenauftrieb sorgen; dies steht genau im Widerspruch zur aktuellen Notenbankpolitik, die unter dem Gesichtspunkt der Preisstabilität auch Deflation verhindern soll und daher einen schwächeren Franken favorisiert, und auch im krassen Widerspruch zu der Kernbotschaft der Initiatoren: Nur ein Fundament aus Gold sichere der Nationalbank dauerhaft eine eigenständige Handlungsfähigkeit. Denn genau diese würde mit einer erzwungenen Golddeckung eingeengt werden. Normalerweise nimmt die SNB zu derartigen Abstimmungen nicht Stellung, im konkreten Fall tat sie es aber, da sie selbst dadurch ihre Unabhängigkeit in Gefahr sieht. 1 Im Endergebnis würden wohl die Aufwendungen der SNB zur Verteidigung der Franken Obergrenze von 1,2 ansteigen. Der Schweizerischen Notenbank stehen aber im Fall des Falles genügend Möglichkeiten zur Verfügung, um gegenzusteuern. Neben den Interventionen hätte sie auch die Möglichkeit der Einführung negativer Zinsen, wovon sie bis jetzt nicht Gebrauch gemacht hat. Wie auch immer die Abstimmung ausgeht, die SNB wird aufgrund der wirtschaftlichen und globalen Unsicherheiten stärker denn je auf der Beibehaltung der Interventionsgrenze von EUR/CHF 1,2 beharren. Denn laut SNB bleibt der Mindestkurs bei einem Dreimonats-Libor nahe Null das angemessene Instrument, um eine unerwünschte Verschärfung der monetären Rahmenbedingungen zu verhindern, falls der Aufwertungsdruck auf den Franken wieder zunehmen sollte Für diesen Zweck kündigte sie an, unbeschränkt Devisen zu kaufen und - sollten dies notwendig sein - bei Bedarf auch unverzüglich weitere Maßnahmen zu ergreifen. 1 siehe dazu auch Goldanteil an der Notenbankbilanz * Gold, abs. (Mio.CHF) relativer Anteil (%, r. Skala) Geldmengen- und Kreditwachstum Kreditwachstum (inländ. Kreditnehmer, % p.a.) Geldmenge M3 (% p.a.) Inflation (VPI, % p.a., r. Skala) Leitzins: Spielraum ausgeschöpft 3,4 2,9 2,4 1,9 1,4,9,4 -,1 Okt.7 Jun.9 Feb.11 Okt.12 Jun.14 Zielband für den 3M-LIBOR 3M-LIBOR Zielwert (Leitzins) 3M-LIBOR 3M-LIBOR obere Grenze : 5J-Hoch:,75; 5J-Tief:,25 3M-LIBOR Zielwert untere Grenze: 5J-Hoch:,25; 5J- Tief:, 3M-LIBOR Zielwert: 5J-Hoch:,; 5J-Tief:, 3M-LIBOR: 5J-Hoch:,41; 5J-Tief:, Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Kein Zinsdruck Summe Z-scores Kerninflation and PMI Industrie Mittels z-scores können Zeitreihen, die unterschiedliche Verteilungen aufweisen, in einer vergleichbaren Form dargestellt werden Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH 4 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

4 Spreadausweitung und CHF 1,8 1,3,8, Spread D 1j-CH 1j EUR/CHF (r. Skala) EUR/CHF: 5J-Hoch: 1,54; 5J-Tief:1,3 Spread D 1J - CH 1 J: Hoch: 2,1; 5J-Tief:,38 Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH CHF-Sichteinlagen: Stabilisierung,15,1,5, Dez.11 Sep.12 Jun.13 Mär.14 CHF Libor 3M CHF-Sichteinlagen, inländische Banken (CHF Mrd. r. Skala) CHF nach PPP überbewertet 1,8 1,6 1,4 1,2 1, (PPP - Consumer Prices) (PPP - Producer Prices) EUR/CHF EUR/CHF: 5J-Hoch: 1,54; 5J-Tief: 1,3 Technische Analyse CHF 1,8 1,6 1,4 1,2 CHF: Kurz-mittelfristiger Ausblick Der Schweizer Franken scheint zum EUR seit Monaten zwischen 1,2 und knapp über 1,21 wie festgezurrt zu sein. Geopolitische Gründe und vor allem aber auch die expansive Geldpolitik der EZB lassen de facto keine Abwertung der Eidgenössischen Währung zum EUR zu. Ganz im Gegenteil, der Markt scheint derzeit die Grenze von 1,2 EUR/CHF wieder austesten zu wollen. Der Franken ist zum EUR auf den stärksten Wert seit 2 Jahren gestiegen. Vorübergehende Gründe dürften in der Goldabstimmung liegen und in der damit verbundenen Unsicherheit über die Manövrierfähigkeit der SNB. Zeitgleich wurden ungarische CHF Kredite im großen Stil konvertiert, was ebenfalls zu der Aufwertung beigetragen haben könnte. Interventionen seitens der SNB waren bis jetzt nicht notwendig um die Marke von 1,2 CHF pro EUR zu verteidigen. Sollte das zuvor beschriebene Goldreferendum mit ja ausgehen, müsste die SNB wahrscheinlich wieder aufs Interventionspedal steigen, bzw. dürfte mit der Einführung negativer Zinsen den Franken schwächen. Letzteres wäre dann wahrscheinlich ein effizienteres Instrument zur Verhinderung einer weiteren Frankenaufwertung. Darüber hinaus liefern auch die die Zins- und Renditedifferenzen zwischen der Schweiz und der Eurozone sowohl in der unmittelbaren Zukunft als auch auf die mittlere Frist keine hinreichende Begründung für eine Frankenabwertung. Insoweit rechnen wir beim EUR/CHF Kurs auf die nächsten 3-6 Monate mit einem Pendeln bei im Durchschnitt 1,21 CHF pro EUR. Nur unwesentlich schwächer bei 1,22 EUR/CHF dürfte sich der Frankenkurs auf die mittlere Sicht präsentieren. Die wöchentlich gemeldeten Sichteinlagen der Banken bei der Schweizerischen Nationalbank sind ein Indikator inwieweit der sicheren Hafen des Schweizer Geldmarktes besonders gefragt ist und für die Interventionstätigkeit der SNB. Die Statistiken zeigen die Zurückhaltung der Notenbank bei den Interventionen. Die Sichteinlagen der inländischen Banken bei der Nationalbank sind von einem Hoch von vor ca. einem Jahr von CHF 322 Mrd. auf CHF Mrd. 311,4 Mrd. (Woche bis zum 7. Nov.) zurückgegangen. Die Währungsreserven belaufen sich per Ende September auf CHF 471,5 Mrd. (nach CHF Mrd.). Der Anteil der Euro-Reserven liegt mit 44,6 % deutlich niedriger als in den Quartalen zuvor. CHF: langfristiger Ausblick Der Schweizer Franken ist längerfristig eine Aufwertungswährung. Diese Aussage kann von mehreren Fundamentalfaktoren abgeleitet werden. Einerseits spricht die Inflationsdifferenz zwischen der Schweiz und der Eurozone dafür (die Schweiz weist generell niedrigere Teuerungsraten auf), die den fundamental gerechtfertigten EUR/CHF-Wechselkurs (Kaufkraftparität oder PPP, siehe Grafik) kontinuierlich nach unten wandern lässt (=CHF-Aufwertung). Andererseits weist die Schweiz hohe Leistungsbilanzüberschüsse auf, in den letzten Jahren bei teilweise über 1 % des BIP. Länder mit derart hohen Leistungsbilanzüberschüssen sind einem permanenten Aufwertungsdruck ausgesetzt. Und letztlich weist die Schweiz Budgetüberschüsse und eine geringe Staatsverschuldung auf, ebenfalls vertrauensstärkende Faktoren, welche die Schweizer Rolle als sicherer Hafen noch unterstreichen. Auf EUR/CHF-Notierungen wie vor der Krise darf also nicht gehofft werden. Technische Analyse EURCHF Curncy, : (MEZ) Quelle: Bloomberg, 5J Hoch 1,513, 5J Tief 1,363 Letzter Kurs: 1,222 Position: short Indexziel 1,214 Der Fall durch die Unterstützung der Seitwärtsbewegung führte zu einem Measured-Move nach unten, dessen erstes Ziel bereits erreicht wurde. Jedoch scheint das Abwärtsmomentum auf eine Grenze zu stoßen, zudem sollte die fallende Widerstandslinie halten und dann zu einer Erholung führen. 4 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

5 Risikoszenarien Die Wechselkursprognosen basieren auf unseren Annahmen zu den gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen der jeweiligen Länder. Bei der EUR/CHF Prognose sind dies z. B. volkswirtschaftliche Entwicklungen im Euroraum versus der Schweiz, bzw. deren Zins- und Renditedifferenzen, welche in der Vergangenheit den Wechselkurs zu einem großen Teil erklären konnten. Treffen die Annahmen über die Rahmenbedingungen nicht ein, oder kommt es zu schockartigen Ereignissen (siehe Verschuldungskrise und die anschließenden Diskussionen über den Eurozerfall 212 oder eine Eskalation in der Ukraine), die per se nicht prognostizierbar sind, kann der tatsächliche Verlauf der Wechselkursentwicklung von den Prognosen massiv abweichen. Im Falle einer neuaufflammenden Zuspitzung der EUR-Schuldenkrise oder ähnlicher Schockereignisse dürfte die SNB zwar bereit sein, die Marke von EUR/CHF 1,2 zu verteidigen. Allerdings liegt dies im Ermessen der SNB. Überlässt die SNB in diesem Szenario den Franken dem Spiel der Marktkräfte, könnte dieser dann deutlich unter der Marke von 1,2 notieren. Ein anderes Szenario würde sich ergeben, sollten sich in der Schweiz ein stärker als erwarteter Inflationsdruck aufgrund einer Konjunkturüberhitzung aufbauen. In diesem Fall könnte die SNB mit Zinserhöhungen reagieren und die Untergrenze von 1,2 fallen lassen, auch in diesem Fall könnte eine stärkere Aufwertung des CHF die Folge sein. Risikohinweise und Aufklärungen Warnhinweise Die Zahlenangaben zur Wertentwicklung beziehen sich auf die Vergangenheit. Die vergangene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung. Dies gilt insbesondere, falls das Finanzinstrument, der Finanzindex oder die Wertpapierdienstleistung seit weniger als 12 Monaten angeboten wird. Insbesondere ist dann dieser besonders kurze Vergleichszeitraum kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird durch Provisionen, Gebühren und andere Entgelte reduziert, die von den individuellen Umständen des Investors abhängen. Infolge von Währungsschwankungen kann das Veranlagungsergebnis steigen oder fallen. Prognosen zu zukünftigen Entwicklungen beruhen auf reinen Schätzungen und Annahmen. Die tatsächliche zukünftige Entwicklung kann von der Prognose abweichen. Prognosen sind daher kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung. Eine Darstellung der Konzepte und Methoden, die bei der Erstellung von Finanzanalysen angewendet werden, ist verfügbar unter Detaillierte Information zur Sensitivitätsanalyse (Verfahren zur Prüfung der Stabilität der in Zusammenhang mit Finanzanalysen unter Umständen getätigten Annahmen) sind unter folgendem Link zu finden: Verteilungen aller Empfehlungen für das dem Erstellungsdatum der Publikation vorhergehende Kalenderquartal und Verteilung der Empfehlungen, in deren Zusammenhang in den letzten 12 Monaten Investmentbanking-Dienstleistungen gem. 48f (6) Z 6 BörseG erbracht wurden, ist verfügbar unter: Offenlegung von Umständen und Interessen, die die Objektivität der RBI gefährden könnten (gem. 48f (5) und (6) BörseG): 5

6 Disclaimer Finanzanalyse Für die Erstellung dieser Publikation verantwortlich: Raiffeisen Bank International AG (abgekürzt bezeichnet als RBI ) Raiffeisen RESEARCH ist eine Organisationseinheit der RBI. Zuständige Behörde: Österreichische Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA) Dieses Dokument dient zu Informationszwecken und darf nicht vervielfältigt oder an andere Personen weiterverteilt werden. Dieses Dokument ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Angebotsstellung, noch einen Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsegesetzes oder eines vergleichbaren ausländischen Gesetzes. Eine Anlageentscheidung hinsichtlich eines Wertpapiers, Finanzproduktes oder einer Veranlagung hat auf der Grundlage eines genehmigten und veröffentlichten Prospektes oder der vollständigen Dokumentation des entsprechenden Wertpapiers, Finanzproduktes oder der Veranlagung zu erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. 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Die Vergütung des Autors bzw. der Autoren dieses Berichtes basiert (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der RBI, die sich unter anderem aus den Einnahmen aus dem Investmentbanking und sonstigen Geschäften der RBI ergibt. Im Allgemeinen verbietet die RBI ihren Analysten und den Analysten Bericht erstattenden Personen den Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten jeglicher Unternehmen, die vom Analysten abgedeckt werden, sofern der Erwerb nicht von der Compliance-Abteilung der RBI vorab genehmigt wurde. RBI hat folgende organisatorische oder verwaltungstechnische Vereinbarungen einschließlich Informationsschranken zur Verhinderung oder Vermeidung von Interessenskonflikten in Zusammenhang mit Empfehlungen getroffen: Die RBI hat grundsätzlich verbindliche Vertraulichkeitsbereiche definiert. Vertraulichkeitsbereiche sind typischerweise solche Einheiten von Kreditinstituten, die von anderen Einheiten durch organisatorische Maßnahmen hinsichtlich des Informationsaustausches abzugrenzen sind, weil dort ständig oder vorübergehend compliance-relevante Informationen anfallen können. Compliance-relevante Informationen dürfen einen Vertraulichkeitsbereich grundsätzlich nicht verlassen und sind im internen Geschäftsverkehr auch gegenüber anderen Einheiten streng vertraulich zu behandeln. Dies gilt nicht für die im üblichen Geschäftsablauf betriebsnotwendige Weitergabe von Informationen. Diese Weitergabe beschränkt sich jedoch auf das unbedingt Erforderliche (Need-to-know-Prinzip). Werden compliance-relevante Informationen zwischen zwei Vertraulichkeitsbereichen ausgetauscht, darf dies nur unter Einschaltung des Compliance Officers erfolgen. SONDERREGELN FÜR DAS VEREINIGTE KÖNIGREICH GROSSBRITANNIEN UND NORDIRLAND (UK): Dieses Dokument stellt weder ein öffentliches Angebot im Sinne des Kapitalmarktgesetzes ( KMG ) dar, noch ein Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsengesetzes. Ferner beabsichtigt dieses Dokument nicht die Empfehlung des Kaufs oder Verkaufs von Wertpapieren oder anderen Anlageformen im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen dar. Für jegliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen können Sie sich gerne an Ihre RAIFFEISENBANK wenden. Sonderregelungen für das Vereinigte Königreich Großbritannien und Nordirland (UK): Diese Publikation wurde von der Raiffeisen Bank International AG (RBI) zur Förderung Ihres Anlagengeschäftes genehmigt oder herausgegeben. Die RBI London Branch wurde von der österreichischen Finanzmarktaufsicht (FMA) ermächtigt und wird in eingeschränktem Maße von der Financial Conduct Authority ( FCA ) reguliert. Details zum Ausmaß der Regulierung der Zweigniederlassung in London durch die Financial Conduct Authority sind auf Anfrage erhältlich. Diese Veröffentlichung ist nicht für Investoren gedacht, die im Sinne der FCA-Regeln Endkunden sind, und sollte daher nicht an sie verteilt werden. Weder die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und die darin geäußerten Meinungen stellen ein Angebot oder eine Aufforderung zu einem Angebot zum Kauf (oder Verkauf) von Anlagen dar und sind nicht derart auszulegen. Die RBI könnte in eigener Sache eine Transaktion im Sinne der FCA-Regeln in jede hierin erwähnte oder damit verbundene Anlage getätigt haben und als Folge/oder eine Platzierung in oder einen Anteil an besagter Anlage halten. 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Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung, soweit sie von den übrigen Bestimmungen trennbar ist, so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen. 6

7 Impressum Informationen gemäß 5 E-Commerce Gesetz Raiffeisen Bank International AG Firmensitz: Am Stadtpark 9, 13 Wien Postanschrift: 11 Wien, Postfach 5, Telefon: , Fax: Firmenbuchnummer: FN m beim Handelsgericht Wien Umsatzsteuer-Identifikationsnummer: UID ATU Österreichisches Datenverarbeitungsregister: Datenverarbeitungsregisternummer (DVR): S.W.I.F.T.-Code: RZBA AT WW Aufsichtsbehörden: Als Kreditinstitut gemäß 1 BWG unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht durch die Finanzmarktaufsicht und der Österreichischen Nationalbank und den gesetzlichen Vorschriften in Österreich, insbesondere dem österreichischen Bankwesengesetz und dem Wertpapieraufsichtsgesetz in der jeweils geltenden Fassung. Mitgliedschaft: Die Raiffeisen Bank International AG ist Mitglied der Wirtschaftskammer Österreich, Bundessparte Bank und Versicherung, Fachverband der Raiffeisenbanken Angaben nach dem österreichischen Mediengesetz Herausgeber und Redaktion dieser Publikation: Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-13 Wien Medieninhaber dieser Publikation: Raiffeisen RESEARCH Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen, Am Stadtpark 9, A-13 Wien Vorstand von Raiffeisen RESEARCH Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen: Mag. Peter Brezinschek (Obmann), Mag. Helge Rechberger (Obmann-Stv.) Raiffeisen RESEARCH Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen ist als behördlich registrierter Verein konstituiert. Zweck und Tätigkeit des Vereins ist unter anderem die Verbreitung von Analysen, Daten, Prognosen und Berichten und ähnlichen Publikationen bezogen auf die österreichische und internationale Volkswirtschaft und den Finanzmarkt. Grundlegende inhaltliche Richtung dieser Publikation Analyse zu Volkswirtschaft, Zinsen und Währungen, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen, Aktien sowie Rohstoffen mit den regionalen Schwerpunkten Eurozone sowie Zentral- und Osteuropa unter Berücksichtigung der globalen Märkte. Die Analyse erfolgt unter Einsatz der unterschiedlichen Analyse-Ansätze: Fundamentaler Analyse, quantitativer Analyse und/oder technischer Analyse. Hersteller dieser Publikation: Raiffeisen RESEARCH GmbH; Am Stadtpark 9, A-13 Wien Editor: Valentin Hofstätter, CFA Ansprechpartner Global Head of Research: Peter Brezinschek (1517) Research Sales: Werner Weingraber (5975) Top-Down CEE Banking Sector: Gunter Deuber (577), Elena Romanova (1378) Volkswirtschaft, Zinsen, Währungen: Valentin Hofstätter (Leitung, 1685), Jörg Angelé (1687), Eva Bauer (5644), Gunter Deuber (577), Wolfgang Ernst (15), Stephan Imre (6757), Lydia Kranner (169), Matthias Reith (6741), Andreas Schwabe (1389), Gintaras Shlizhyus (1343), Gottfried Steindl (1523), Martin Stelzeneder (1614) Credit/Corporate Bonds: Christoph Klaper (Leitung, 1652), Michael Ballauf (294), Jörg Bayer (199), Igor Kovacic (6732), Martin Kutny (213), Peter Onofrej (249), Manuel Schreiber (3533), Lubica Sikova (2139), Jürgen Walter (5932) Aktienmarktanalyse: Helge Rechberger (Leitung, 1533), Aaron Alber (1513), Connie Gaisbauer (2178), Christian Hinterwallner (1633), Jörn Lange (5934), Hannes Loacker (1885), Johannes Mattner (1463), Christine Nowak (1625), Leopold Salcher (2176), Andreas Schiller (1358), Christoph Vahs (5889) Quant Research/Emerging Markets: Veronika Lammer (Leitung, 3741), Björn Chyba (8161), Judith Galter (132), Dagmar König (817), Andreas Mannsparth (8133), Manuel Schuster (1529), Stefan Theußl (1593) Technische Analyse Stefan Memmer (1421), Robert Schittler (1537) Publikationen, Layout Birgit Bachhofner (3518), Kathrin Rauchlatner (1518) 7

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