Hedge-Fonds Bedeutung am Finanzplatz Österreich und ihr regulatorischer Rahmen

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1 Hedge-Fonds Bedeutung am Finanzplatz Österreich und ihr regulatorischer Rahmen Studie der FMA: Ziele und Aufbau In der öffentlichen Wahrnehmung nehmen Hedge-Fonds gegenwärtig großen Raum ein. Einerseits gewinnen sie als Anlageklasse immer mehr an Bedeutung. Dies zeigt sich nicht nur in stetig wachsenden Veranlagungsvolumina durch Finanzinstitute, sondern auch in einer intensiveren Vermarktung an private Anleger ( Retailization ). Durch die Krise der Aktienmärkte zwischen 2000 und 2002 und die im Anleihesegment seit längerem niedrige Nominalverzinsung zeigen sich diese offen gegenüber neuen Veranlagungsformen, meist allerdings ohne über deren Chancen und Risiken genauere Informationen zu besitzen. Schlagzeilen machen Hedge-Fonds zudem immer dann, wenn sie durch ihr Handeln nationale Wirtschafts- und Währungspolitik beeinflussen (wie bei der Asien-Krise 1997 und dem Staatsbankrott Argentiniens 2001/02) oder ihre Aktionärsrechte ausüben, um den Shareholder-Value eines Unternehmens zu erhöhen. Eine Regulierung dieser als Wegelagerer des modernen Kapitalismus oder Heuschrecken geschmähten Anlagevehikel wurde und wird daher immer wieder pauschal gefordert. Ziel der vorliegenden FMA-Studie ist es zunächst, die Heterogenität von Hedge- Fonds darzustellen und die mit den einzelnen Hedge-Fonds-Strategien verbundenen Risiken zu analysieren. Nach dieser Differenzierung folgt eine Übersicht über Größe und Entwicklung des Hedge-Fonds-Marktes, wobei auch die Performance dieser Fonds sowie die Korrelation zu anderen Assetklassen dargestellt werden. Der Österreich-Bezug wird durch Zahlen zum Investment heimischer Kreditinstitute und Versicherungsunternehmen hergestellt; Aufbau der Studie: 1. Problemstellung 2. Charakteristika von Hedge-Fonds 3. Der weltweite Hedge-Fonds-Markt 4. Kreditinstitute und Hedge-Fonds 5. Versicherungsunternehmen und Hedge-Fonds 6. Hedge-Fonds-Anbieter: Rechtlicher Rahmen und Unternehmensformen 7. Vertrieb von Hedge-Fonds in Österreich 8. Finanzmarktstabilität und internationale Regulierungsansätze 9. Schlussfolgerungen für die Aufsichts- und Regulierungstätigkeit auch werden die rechtlichen Ausgangsbedingungen und Anforderungen an Hedge-Fonds-Anbieter österreichischer Provenienz dargestellt. Im Anschluss an diese wesentlichen Grundlagen werden mögliche Ansätze für eine Regulierung von Hedge-Fonds erörtert Ausgangspunkte für diese Diskussion sind hierbei der Schutz von Retail-Kunden und die von Hedge-Fonds möglicherweise ausgehenden systemischen Risiken. Beispiele für letztere wären eine Ansteckung des Bankensektors in Krisensituationen, eine Einschränkung von Liquidität und Funktionsweise der Finanzmärkte sowie makroökonomische Verwerfungen. Eine Liste mit konkreten Handlungsempfehlungen bildet den Abschluss dieser Studie.Charakteristika von Hedge-Fonds A-1020 WIEN PRATERSTRASSE 23 TEL: FAX: DVR

2 Hedge-Fonds sind alternative Anlagevehikel. Ihr Ziel ist die Erzielung absoluter Erträge, wozu ihnen der Einsatz von Fremdkapital (Finanzierungs-Leverage) und bestimmte Investmentarten wie Leerverkäufe und Derivate zur Verfügung stehen. Hedge-Fonds weisen in der Regel eine eingeschränkte Transparenz gegenüber ihren Anlegern auf. Bevorzugt sind sie in einem wenig regulierten Umfeld angesiedelt, rund die Hälfte des weltweiten Hedge- Fonds-Vermögens ist in offshore-finanzplätzen domiziliert. Die möglichen Anlagestrategien von Hedge-Fonds sind breit gefächert, so dass man hinsichtlich des Rendite/Risiko-Profils jedenfalls differenzieren muss. Größte Gruppe sind die direktionalen Strategien (z.b. Global Macro oder Managed Futures), die auf bestimmte Markttrends spekulieren. Arbitragefonds nutzen Preisdifferenzen und Marktungleichgewichte aus, um so weitgehend risikolose Gewinne zu erz monatliche Volatilität 6% 5% 4% 3% 2% 1% Dedicated Short Rendite/Risiko-Profil von Hedge-Fonds-Strategien CSFB/Tremont Hedge Fund Index ielen. Ereignisstrategien wiederum spekulieren auf das Eintreten bestimmter Ereignisse wie Unternehmenszusammenschlüsse oder Restrukturierungsmaßnahmen. Managed Futures JPM Global Govt. Bond Fixed Income Arbitrage Emerging Markets Risk Arbitrage (M&A) MSCI World Long/ Short Equity Convertible Arbitrage Equity Mkt Neutral Global Macro Distressed 0% -0,4% -0,2% 0,0% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8% 1,0% 1,2% monatliche Rendite Als Anlageklasse weisen Hedge-Fonds verhältnismäßig geringe Korrelationen mit Aktien und Anleihen auf und eignen sich somit zur Risikodiversifizierung in einem Investmentportfolio. Die geringe Abhängigkeit von den Renditen traditioneller Anlagemärkte konnte in der Vergangenheit auch in Zeiten einer besonders negativen Performance an den Aktien- und Anleihenmärkten beobachtet werden. Spezielle Risiken, deren sich die Käufer von Hedge-Fonds bewusst sein müssen, sind (neben dem Marktrisiko wie bei anderen Anlageklassen auch) das Bewertungsrisiko und das operationelle Risiko, das häufig Ursache für das Scheitern von Hedge-Fonds ist. Hedge-Fonds investieren zudem zunehmend in illiquiden Märkten und in komplexe (derivative) Produkte, für die nicht laufend Marktpreise beobachtbar sind, was die Bewertung erschwert. Direktionale Hedgefonds Marktrisiko (Equity) Marktrisiko (Zinsen) Kreditrisiko (Zinsspread) Volatilitätsrisiko Liquiditätsrisiko Bewertungsrisiko Long/Short Equity hoch gering gering mittel gering gering Global Macro mittel mittel gering gering gering gering Managed Futures mittel mittel mittel mittel gering gering Dedicated Short hoch mittel gering mittel mittel gering Emerging Markets mittel mittel mittel gering hoch mittel Marktneutrale Hedgefonds Equity Market Neutral gering gering gering gering mittel gering Fixed Income Arbitrage gering gering gering gering gering mittel Convertible Arbitrage mittel mittel gering gering mittel mittel Event-Driven Hedgefonds Distressed Companies mittel gering mittel gering hoch hoch Merger Arbitrage mittel mittel mittel gering gering gering 2

3 Der weltweite Hedge-Fonds-Markt und seine Teilnehmer Zur Größe des Hedge-Fonds- Marktes existieren nur wenig verlässliche Zahlen. Schätzungen zufolge beläuft sich das weltweit verwaltete Vermögen derzeit auf rund Mrd. USD dies verteilt sich auf etwa Fonds. Der europäische Markt nimmt mit 200 bis 250 Mrd. EUR etwa ein Viertel des Weltmarktes ein. Das von Österreichern in Hedge-Fonds investierte Kapital bewegt sich bei 3,5 bis Mrd. EUR. Assets under Management und Anzahl der Fonds (weltweit) (e) Assets under Management (Mrd. USD, rechte Skala) Hedge-Fonds-Indizes geben einen guten Einblick in Branchenentwicklungen, sind aber mit Vorsicht zu interpretieren ihrer Berechnungsweise nach wird die durch sie ausgedrückte Performance von Hedge-Fonds um etwa zwei bis drei Prozent pro Jahr überzeichnet. Vorbehaltlich dieser Unschärfe gewann der CSFB/Tremont Hedge Fund Index seit Ende 1993 pro Jahr 10,7% hinzu; der MSCI World Aktienindex stieg um 8,2% und der JP Morgan Global Government Bond Index um 6,2%. Die Schwankungsbreite von Hedge-Fonds liegt ungefähr auf dem Niveau von Anleihen, und große Ausschläge wie am Aktienmarkt sind nur sehr selten zu beobachten Anzahl der Fonds (linke Skala) Für Kreditinstitute werden Hedge-Fonds als Investment und als Geschäftspartner immer wichtiger. Investmentbanken erwirtschafteten mit diesem Produkt 2004 Erträge in Höhe von 25 Mrd. USD. Dabei spielen sie oft als Prime Broker eine zentrale Rolle für einen Hedge- Fonds: Dabei vergeben sie Kredite zur Finanzierung des Leverage und verleihen Wertpapiere zur Durchführung von Leerverkäufen. Das Prime Hedge-Fonds-Investment österreichischer Investoren Brokerage wird allerdings (zum in Mio. EUR) vorwiegend von USamerikanischen Investmentbanken betrieben. 0 Österreichische Kreditinstitute treten als Kreditgeber von Hedge-Fonds nur in sehr geringem Ausmaß auf. Ihr Investitionsvolumen beläuft sich hingegen auf rund 1,8 Mrd. EUR, die breit diversifiziert in den Kreditinstitute Versicherungsunternehmen übrige Investoren (geschätzt) 3

4 unterschiedlichen Hedge-Fonds-Strategien veranlagt sind. Auch die österreichischen Versicherungsunternehmen veranlagen nur einen geringen Teil ihrer versicherungstechnischen Rückstellungen in Hedge-Fonds (580 Mio. EUR) und bewegen sich dabei im Rahmen der Bestimmungen (Öffnungsklausel). Eine mögliche Regulierung von Hedge-Fonds Systemische Risiken gefährden das Finanzsystem in seiner Funktionsfähigkeit, sei es durch die Ansteckung zwischen Finanzinstituten, durch das Austrocknen der Liquidität an den Finanzmärkten oder durch das Auslösen von realwirtschaftlichen Krisen. Die Frage, ob und in welchem Ausmaß systemische Risiken von Hedge-Fonds ausgehen, ist umstritten. In der Vergangenheit hat sich nicht gezeigt, dass das Finanzsystem durch das Agieren von Hedge- Fonds in eine ernsthafte Krise geraten ist. Vielmehr tragen Hedge-Fonds durch die Bereitstellung von Liquidität und die aktive Übernahme von Risiken zu einer höheren Effizienz der Märkte bei. Die Erfahrungen (etwa im Fall LTCM) zeigen jedoch die Wichtigkeit eines raschen und kooperativen Mechanismus, der das Übergreifen der Krise eines großen Hedge-Fonds auf andere Finanzmarktteilnehmer vermeiden kann. Solche Mechanismen sollten von den Aufsichtsbehörden in weltweiter Zusammenarbeit präventiv weiterentwickelt werden. In der Regel kann nicht davon ausgegangen werden, dass Retail-Investoren die komplexen Risiken von Hedge-Fonds verstehen. Hedge-Fonds eignen sich daher nur bedingt als Anlage für Retail-Investoren, bzw. ist der Anleger aus Sicht der Aufsichtsbehörde schützenswert und muss über die Risiken eingehend aufgeklärt werden. Die in der vorliegenden Studie dargestellten Risiken werden mit zunehmendem Druck zur Öffnung der Investitionsmöglichkeit in Hedge-Fonds auch für den Retail-Markt Gegenstand der Aufsichtsdebatte. Regulierungsaktivitäten in einem globalen Anbietermarkt mit kurzen Reaktionszeiten bewegen sich allerdings entlang einer dünnen Linie zwischen einem marktfördernden, Sicherheit schaffenden Rechtsrahmen einerseits und flexibilitätshemmenden und die Vertragsfreiheit einschränkenden starren Regeln andererseits, die das Geschäftsmodell der Branche in Frage stellen und zu erneuten Ausweichreaktionen führen. Es ist eine Herausforderung für Aufsicht und Marktteilnehmer, einen optimalen Regulierungsmix zu erarbeiten, in dem auch selbstregulatorische Elemente ihren Platz haben. Hedge-Fonds leben großteils vom wenig regulierten Umfeld, in dem sie agieren. Ein Markt für diese unregulierten Hedge-Fonds wird unabhängig von möglichen geregelten Bereichen immer bestehen, in weitgehend liberalen Finanzmärkten wird das Instrument auch mangels weltweiter Regulierungsinitiativen tatsächlich weiterbestehen können. Das Produkt allerdings, welches als regulierter Hedge-Fonds Retail-Eignung haben könnte, wird kein Hedge-Fonds im heutigen Sinne mehr sein. 4

5 Speziell für Österreich ergeben sich folgende Handlungsempfehlungen: Einheitliche aufsichtliche Behandlung von Hedge-Fonds und sonstigen Anlageprodukten mit vergleichbaren Charakteristika, etwa solchen, deren Zahlungsströme an die Entwicklung von Hedge-Fonds gebunden sind (Hedge-Fondsgebundene Lebensversicherungen, Anleihen mit Kopplung des Rückzahlung-betrages an Hedge-Fonds). Solche Hedge-Fonds-Substitute sollten beispielsweise beim öffentlichen Vertrieb oder in den Anrechnungsgrenzen für Kapitalanlagen von Versicherungsunternehmen den Hedge-Fonds gleichgestellt werden, und umgekehrt. Schaffung eines zweiten, differenzierten Warnhinweises für Hedge-Fonds- Produkte: Neben der bereits bestehenden Formulierung Einführung einer weniger strikten Formulierung für breit diversifizierte und in der EU beheimatete Dach-Hedge- Fonds mit geringerem Risikogehalt. Unterstützung eines harmonisierten europäischen Rechtsrahmens für bestimmte Nicht-OGAW-Produkte, vergleichbar den Vorschlägen im Purvis-Report des Europäischen Parlaments: Unter anderem Einführung eines Fit and Proper-Tests für Hedge-Fonds-Manager, Verpflichtung zu einem umfassenden Risiko-controlling im Hedge-Fonds. Unterstützung eines weltweit einheitlichen Konkursverfahrens für Hedge-Fonds: Rasche Eindämmung von Krisen vor Ansteckung anderer Marktteilnehmer nach einem im voraus festgelegten Verfahren: Einleitung durch Investoren oder Geschäftspartner des Hedge-Fonds, Abwicklung durch die Aufsichtsbehörde des Landes, in dem der Hedge-Fonds domiziliert ist. Verluste sind ausschließlich durch die Investoren des Hedge-Fonds zu tragen, ein Einsatz von öffentlichen Mittel ist jedenfalls zu vermeiden, da sonst falsche Anreize gesetzt würden. Kontinuierlicher Dialog der FMA mit Kreditinstituten und Versicherungsunternehmen mit besonders hohen Investment-Exposures in Hedge-Fonds: Sicherstellung der Angemessenheit des Risikomanagements, speziell der Risikoaggregation und der Portfoliowertänderung in Stress-Szenarien. Verstärkung der Consumer Education durch die FMA: Aufklärung der Öffentlichkeit über Chancen und Risiken von Hedge-Fonds und Differenzierung der öffentlichen Debatte. 5