Prof. Dr. Heike Langguth, FHW Berlin Reader Module 1-3

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1 Studies on Financial Analysis and Valuation St. Petersburg April 5 th -12 th Kennzahlen Grundlagen Überblick über ausgewählte erfolgs- und finanzwirtschaftliche Kennzahlen Fallstudien Unternehmensbewertung Grundlagen der Unternehmensbewertung Einleitung Was ist der Wert eines Unternehmens Anlässe der Unternehmensbewertung Verfahren der Unternehmensbewertung Ein Überblick Fallbeispiele: Verfahren Unternehmensbewertung Die Konzeption der DCF-Methode Grundlagen Ergebnis-, Bilanz- und Finanzplanung zur Ermittlung der Freien Cash Flows Die Ermittlung des Kalkulationszinssatzes gemäß WACC Checkliste Vorgehensweise DCF-Verfahren Fallstudie: Emissionspreisermittlung mit der DCF-Methode am Beispiel von buch.de Kritische Analyse der DCF-Methode Fallstudie: Planung eines Management Buy-Out Literaturverzeichnis

2 1. Kennzahlen 1.1. Grundlagen Unter Kennzahlen werden jene Zahlen betrachtet, die quantitativ erfassbare Sachverhalte in konzentrierter Form erfassen. 1 Kennzahlen sind wichtige Instrumente, die sowohl zur externen als auch zur internen Analyse eines Unternehmens verwendet werden können. Im Rahmen einer externen Analyse dienen Kennzahlen dazu, anhand externer Unternehmensdaten (z.b. Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung) einen Überblick über die wirtschaftliche Lage des Unternehmen zu gewinnen. Zielsetzung dieses Kapitels ist es, anhand ausgewählter erfolgs- und finanzwirtschaftlicher Kennzahlen eine Bilanzanalyse an einem praktischen Beispiel durchzuführen. Von besonderer Bedeutung ist in einem ersten Schritt die Beurteilung der Ertragskraft eines Unternehmens (im Rahmen einer erfolgswirtschaftlichen Analyse) und damit die Fähigkeit, in Zukunft nachhaltig Gewinne zu erzielen. Nachfolgend werden daher zunächst einige der wichtigsten Ergebnisgrößen zur Beurteilung der Ertragskraft vorgestellt. EBDIT (= Earnings before Depreciation, Interest and Tax) EBITDA (= Earnings before Depreciation, Amortization, Interest and Tax) EBITA (= Earnings before Amortization, Interest and Tax) EBIT (= Earnings before Interest and Tax) EBT (= Earnings before Tax, Ergebnis vor Steuern) Ergebnis vor Steuern (= Gewinn vor Ertragsteuern) Ergebnis nach Steuern (= Jahresüberschuss) Konzerngewinn NOPAT (= Net Operating Profit After Tax) Ergebnisermittlung gemäß Gesamtkostenverfahren Umsatzerlöse - Materialaufwand - Personalaufwand - Sonst. betr. Aufwand = EBDIT (EBITDA) - betriebliche Abschreibungen (- betriebliche Abschreibungen, - Abschreibungen auf den Firmenwert) = EBIT(EBITA) - / + Zinsergebnis - / + Sonstige (nicht betriebliche) Aufwendungen und Erträge (z.b. Beteiligungsergebnis, a.o.ergebnis) = EBT (Ergebnis vor Steuern) - Steuern vom Einkommen und Ertrag = Ergebnis nach Steuern 1 vgl. Reichmann (2001), S. 19 2

3 - Anderen Gesellschaftern zustehender Gewinn = KONZERNGEWINN Ergebnisermittlung gemäß Umsatzkostenverfahren Umsatzerlöse - Umsatzkosten = Bruttoergerbis vom Umsatz - Verwaltungs- und Vertriebskosten - Forschungs- und Entwicklungskosten - / + Sonstige betriebliche Aufwendungen und Erträge = EBIT (EBITA) - / + Zinsergebnis - / + Sonstige (nicht betriebliche) Aufwendungen und Erträge (z.b. Beteiligungsergebnis, a.o.ergebnis) = EBT ( Earnings before Tax) - Steuern vom Einkommen und Ertrag = Ergebnis nach Steuern (Profit after Tax) - / + Anderen Gesellschaftern zustehender Gewinn /Verlust = Konzerngewinn EBIT(A) = Earnings before Interest and Tax (and Amortization) + Abschreibungen EBDIT(EBITDA) = Earnings before Depreciation, Interest and Tax (and Amortization) EBIT (Earnings before Interest and Tax) - Auf das operative Ergebnis adaptierte Steuern vom Einkommen und Ertrag NOPAT (Net Operating Profit After Tax) GuV Deutsch / Englisch 3

4 Gewinn - und Verlustrechnung Consolidates Statement of Income Umsatzerlöse Sales Kosten der umgesetzten Leistungen Cost of Sales Bruttoergebnis vom Umsatz Gross profit on Sales Vertriebskosten Selling Expenses F & E Kosten Research and Development Expenses Allg. Verwaltungskosten General and administrative Expenses Sonst. betr. Erträge Other operating income Sonst. betr. Aufwendungen Other operating expense Ergebnis der Betriebstätigkeit (EBIT) Income from Operations (EBIT) Beteiligungsergebnis Expense/Income from financial assets Zinsergebnis Interest result Übrige finanzielle Aufwendungen und Erträge Other financial income and expenses Finanzergebnis Financial result Ergebnis der gewöhnlichen GeschäftstätigkIncome from ordinary activities Außerordentliches Ergebnis Extraordinary Income Gewinn vor Steuern (EBT) Income bevor taxes and minority intrerests (EBT) Ertragsteuern Income taxes Jahresüberschuss (Gwinn nach Steuern) Income bevor minority interest (Profit after Tax) Anderen Gesellschaften zustehender Gewinn Minority Interests KONZERNGEWINN NET INCOME Ergebnis je Aktie Earnings per share 4

5 Bilanz Deutsch / Englisch Aktiva Assets Passiva Shareholders Equity and Liabilities Anlagevermögen Non-current Assets Eigenkapital Shareholder equity Immaterielle Vermögenswerte Intangible Assets Gezeichnetes Kapital Common stock (No par value, Equity ca Sachanlagen Finanzanlagen Tangible Assets Kapitalrücklage Additional paid-in capital (Reserves) Long -term investment Gewinnrücklage und Bilanzgewinn Accumulated profits / losses Anteile anderer Gesellschafter Minority interest Umlaufvermögen Vorräte Current-Assets Inventories Fremdkapital Langfristiges Fremdkapital Liabilities Non-current liabilities Pensionsrückstellungen und ähnliche Verpflic Pension plans and similar commitments Forderungen und sonstige VermögenswAccounts receivableslangfristige Darlehensverbindlichkeiten Long term debt * Forderungen aus L & L Accounts receivables Sonstige langfristige Verbindlic hkeiten) Other non-current liabilities * Forderungen gegen verbundene Untern Intracompany receivables * Sonstige Forderungen und Other current assets Rückstellungen Rückste llungen für Pensionen u. ähnliche Provisions Provisions for pensions and similar Flüssige Mittel Liquid funds Steuerrückstellungen Provisions for taxes * Wertpapiere und Schuldscheine Marketable Securities Sonstige Rückstellungen Other provisions * Schecks, Kasse, Guthaben bei KreditinsCash and Cash Equivalents Verbindlichkeiten Liabilities Latente Steuern Deferred taxes Anleihen und sonstige KapitalmarktverbindlichBonds and other liabilities to capital Aktive Rechnungsabgrenzungsposten Prepaid expenses Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Liabilities to credit institutions Verbindlichkeiten aus L & L Accounts payable Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen UnLiablities to affiliated companies Übrige Verbindlichkeiten Other liablities Passive Rechnungsabgrenzungsposten Deferred Income BILANZSUMME Total assets BILANZSUMME Total assets Das Erkenntnisziel finan zwirtschaftlicher Analysen ist die Gewinnung von Informationen über die Vermögens-, Investitions-, Liquiditäts- und Finanzierungslage des Unternehmens. Hier existieren in Literatur und Praxis e ine Vielzahl von Kennzahlen, von denen einige ausgewählte in der nachfolgenden Übersicht kurz definiert und im Anschluss ausführlich beschrieben werden: 5

6 1.2. Überblick über ausgewählte erfolgs- und finanzwirtschaftliche Kennzahlen Finanzwirtschaftliche Kennzahl Definition Orientierungswert Analyse (falls vorhanden) Vermögensstruktur Anlageintensität (Fixed assets as % of total AV GV zwischen 15 % (Handel) und 35% (Industrie) assets) Kapitalstruktur Eigenkapitalquote EK 20-30% (Equity ratio) GK (kritischer Wert 15%) Finanzstruktur Anlagendeckungsgrad I (Coverage ratio I) EK AV Liquiditätsstruktur Anlagendeckungsgrad II (Coverage ratio II) Liquidität I Grades (Absolute liquidity ratio) EK + langfr. FK AV LM kurz fr. FK 100% (kritischer Wert) Liquidität II Grades (Quick ratio) LM + kurzfr. Ford. kurzfr. FK 100% (kritischer Wert) Liquidität III Grades (Current ratio) UV k urzfr. FK 150% Net Working Capital (Net Working Capital) UV Kurzfr. FK > 0 Forderungen NWC in % des UV (Net Working Capital as % of current assets) Umschlaghäufigkeit der Forderungen Debitorenziel in Tagen (Average collection period for outstanding receipts or Days Sales Outstanding =DSO) NWC UV Umsatzerlöse Forderungsbestand (aus L&L) 360 Umschlaghäufigkeit der Forderungen 30% - 50% Tage Verbindlichkeiten Kreditorenlaufzeit Verb. a. L u. L *360 Materialaufwand Tage Lager Lagerumschlagshäufigkeit (Inventory turnover) Materialaufwand Vorratsbestand*** Lagerdauer in Tagen (Average Storage Period) 360 Lagerumschlagshäufigkeit 100 Tage (stark branchenabhängig) 6

7 Rentabilität Eigenkapitalrentabilität (Return on Equity) Konzerngewinn Eigenkapital 20% Gesamtkapitalrentabilität (Return on Assets) Konzerngewinn+FK-Zinsen Gesamtkapital 10% Umsatzrentabilität (Return on Sales) Konzerngewinn Umsat zerlöse 3% (bei kleineren Unternehmen 5-6%) EBIT Margin (EBIT Margin) EBIT Umsat zerlöse ca. 5-6% Cash Flow Analyse (Brutto) Cash Flow (Cash Flow) Dynamischer Verschuldungsgrad (Debt-redemption in years) (operativer) Cash Flow in % der Umsatzerlöse (Cash Flow as % of sales) Gewinn n. Steuern korrigiert um nicht zahlungswirksame Grössen Verbindlichkeiten** Cash Flow aus der operativen Geschäftstätigkeit Cash Flow aus der operativen Geschäftstätigkeit Umsatzerlöse < 3,5 Jahre 5 9 % Gesamtkapital Kapitalumschlag (Investment turn-over) Umsatz Gesamtkapital 1,5-2,5 ROI Kapitalumschlag * Umsatzrentabilität 10 % -12% 7

8 Intensitätskennzahlen Materialintensität (Cost of materials as sales) % of Materialaufwand Umsatzerlöse ca. 60% (branchenabhängig) Personalintensität (Personnel expenses as % of sales) Abschreibungsintensität (Depreciation expense as % of sales) Herstellungskosten- % of intensität (Cost of sales as sales) Bruttomarge (Gross Profit Margin) Personalaufwand Umsatzerlöse Abschreibungen Umsatzerlöse Herstellungskosten Umsatzerlöse Bruttoergebnis vom Umsatz Umsat zerlöse ca. 20% (branchenabhängig) branchenabhängig (z.b. Pharma 25%) branchenabhängig (z.b. Pharma 75%) Verwaltungs- und Vertriebskostenintensität (Administrative and selling expense as % of sales) V & V Kosten Umsatzerlöse Zinsaufwand in % der Umsatzerlöse (Loan capital interest as % of sales) Forschungs- und Entwicklungskosten in % der Umsatzerlöse (Research and Development expense as % of sales) FK-Zinsen Umsatzerlöse F & E Kosten Umsatzerlöse ca. 2% branchenabhängig (z.b. Pharma 15%) 8

9 Börsen- und Bewertungskennzahlen Gewinn je Aktie (Earnings per Share (EPS)) (Konzern-)Gewinn Anzahl Aktien Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price Earning Ratio (PER) Dividendenrendite (Rate of return on dividend) Kurs je Aktie Gewinn je Aktie Dividende je Aktie Kurs je Aktie Bilanzkurs (Book Value) Eigenkapital Gezeichnetes Kapital Börsenkurs (Stock Market Price/ Börsenkapitalisierung Market Capitalization) Aktienkurs Aktienkurs * Anzahl Aktien * Gewinn = Konzerngewinn bzw. Ergebnis nach Steuern ** Verbindlichkeiten = Fremdkapital langfristige Rückstellungen liquide Mittel (=Wertpapiere + Flüssige Mittel) *** Vorratsbestand = ( Vorräte Vorjahr + Vorräte aktuelles Jahr) / 2 Kennzahlen zur Vermögensstruktur Niedriges Anlagevermögen ist Kennzeichen für betriebliche Flexibilität. Unternehmen mit geringerem Anlagevermögen können sich schneller Beschäftigungsschwankungen anpassen, da sie zum einen weniger Kapital langfristig gebunden haben geringere fixe Kosten aufweisen. Bei Industriebetrieben können diesen positiven Gesichtspunkten auch negative gegenüberstehen, da ein niedriges AV auch darauf zurückzuführen sein kann, dass der Betrieb mit alten, bereits abgeschriebenen Anlagen arbeitet und die Gefahr besteht, dass der Betrieb den Anschluss an den technischen Fortschritt verliert. Während bei Handels- und bei Dienstleistungsbetrieben in der Regel ein niedriges AV und ein hohes UV positiv zu beurteilen sind, bedarf es bei Industriebetrieben der Kenntnis der branchenspezifischen Gegebenheiten. Teilweise bedarf es sogar Detailkenntnissen bezüglich der Anlagenstruktur, der Geschäftspolitik, des Automatisierungsgrades etc. eines speziellen Betriebes, um zutreffende Aussagen machen zu können. Beispiel: Im Jahr 2002 betrug die durchschnittliche Anlagenintensität der im DAX notierten Automobilwerte (Daimler-Chrysler, VW, BMW) 38%. 9

10 Kennzahlen zur Kapitalstruktur Der Eigenkapitalanteil deutscher Unternehmen hat sich nach dem 2. Weltkrieg immer mehr verringert und die geforderte 1:1 Regel wurde zu einer 1:2 Regel. (EK/FK Norm) abgeschwächt. Die Eigenkapitalausstattung deutscher Unternehmen ist im internationalen Vergleich sehr gering. Dies gilt insbesondere für Klein und mittelständische Unternehmen, bei denen die durchschnittliche Eigenkapitalquote häufig unter 10% liegt. Grundsätzlich kann die Finanzierungskraft eines Unternehmens um so höher eingeschätzt werden, je höher der Eigenkapitalanteil und umso niedriger der Fremdkapitalanteil ist. Für Darlehensvergaben wird ein Eigenkapitalanteil von 20% bzw. 30% gefordert. Beispiel: Im Jahr 2002 betrug die durchschnittliche Eigenkapitalquote der im DAX notierten Automobilwerte 22%. Kennzahlen zur Finanzstruktur Bei den Kennzahlen zur Finanzstruktur (Anlagendeckungsgrade) geht es um den Grundsatz der Fristenkongruenz, d.h. langfristiges Vermögen sollte durch langfristiges Kapital (EK bzw. EK + langfristiges FK) gedeckt sein. Bei dieser Kennzahl wird angenommen, dass ein Gläubiger im Liquidationsfall um so eher mit der Erstattung seines Geldes rechnen kann, je höher die prozentuale Deckung des Anlagevermögens durch Eigenkapital ist. Zumindest der Anlagendeckungsgrad II (Eigenkapital + langfristiges Fremdkapital / Anlagevermögen) sollte 1 sein. Beispiel: Im Jahr 2002 betrug die durchschnittliche Anlagendeckungsgrad II der im DAX notierten Automobilwerte 159% Kennzahlen zur Liquiditätsstruktur Der Analyse der Liquiditätsstruktur liegt der Gedanke zugrunde, dass den nach Fälligkeitsfristen geordneten Verbindlichkeiten die Vermögenswerte mit jeweils gleichen Liquidierbarkeitszeiten gegenübergestellt werden müssen, um Aussagen über das finanzielle Gleichgewicht treffen zu können. Kurzfristige Verbindlichkeiten sollen durch kurzfristig liquidierbares Vermögen gedeckt sein. Für die Liquidität II Grades werden in der Regel Werte über 100% (One to One Rate), für die Liquidität III Grades Werte über % (Current Ratio) gefordert. Eine weitere Planungsgröße stellt hier das Net Working Capital als Differenz von Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten dar. Mit Hilfe dieser Kennzahl sollen kurzfristige Liquiditätsrisiken tendenziell erkannt werden. Beispiel: Im Jahr 2002 lag die durchschnittliche Liquidität 2. Grades der im DAX notierten Automobilwerte bei 109%. 10

11 Kennzahlen zur Rentabilität Rentabilitätskennzahlen werden gebildet, indem man den Erfolg (Jahresüberschuss) ins Verhältnis zu einer Größe setzt, die für die Erzielung des Erfolgs einen maßgebenden Beitrag geleistet hat. Die Eigenkapitalrentabilität gibt z.b. an, wie sich das Kapital, das die Eigenkapitalgeber dem Unternehmen zur Verfügung gestellt haben, verzinst hat. Da die Eigenkapitalgeber im Verlustfall das Risiko tragen sollte die hier ermittelte Rendite höher sein als die Verzinsung des zur Verfügung gestellten Fremdkapitals mindestens so hoch sein wie beim Einsatz von Eigenkapital in einem anderen Unternehmen mit einem vergleichbaren Risiko. Beispiel: Im Jahr 2002 betrug die durchschnittliche Eigenkapitalrendite der im DAX notierten Automobilwerte 13,23% (Daimler-Chrysler: 12,66%, BMW 16,4%). Die Deutsche Bank plant für 2005 eine Eigenkapitalrendite vor Steuern in Höhe von 25% (Die Zeit, 3.Feb 2005, S. 20). Die Umsatzrentabilität gibt an, wie hoch der Kapitalertrag ist, der pro Einheit erwirtschaftetem Umsatz erzielt wurde. Die Umsatzrentabilität kann auch als Gewinnmarge bezogen auf den Umsatz interpretiert werden. Beispiel: Im Jahr 2002 betrug die durchschnittliche Umsatzrendite der im DAX notierten Automobilwerte 3,64%. Beispiel: Im Jahr 2002 betrug die durchschnittliche Gesamtkapitalrendite der im DAX notierten Automobilwerte 6,72 %. (Daimler-Chrysler: 4,23%, BMW 8,78%). Die EBIT Margin gibt an, wieviel Gewinn aus dem operativen Geschäft bezogen auf den Umsatz erzielt wurde. Beispiel: Im Jahr 2002 betrug die durchschnittliche EBIT Margin der im DAX notierten Automobilwerte 5,9 %. (Daimler-Chrysler: 4,75%, BMW 9,42%). Cash Flow Analyse Der Cash Flow ist jener Teil der Umsatzerlöse, dem keine auszahlungswirksamen Aufwendungen gegenüberstehen. Dies sind also jene Erlösbestandteile, die das Unternehmen als Innenfinanzierungspotential für Investitionen zur Schuldentilgung zur Aufrechterhaltung der Liquidität 11

12 zur Verfügung hat. In der Praxis erfolgt die Bildung des Cash Flows meist auf indirektem Wege, indem der Jahresüberschuss um zahlungsunwirksame Komponenten korrigiert wird. Jahresüberschuss + nicht zahlungswirksame Aufwendungen (z.b. Abschreibungen, Erhöhung der Rückstellungen) - nicht zahlungswirksame Erträge (z.b. Zusc hreibungen) = Brutto Cash Flow Die Aussagekraft des Cash Flows kann durch die Bildung von Verhältniskennzahlen verstärkt werden. Von besonderer Bedeutung ist in der Praxis der dynamische Verschuldungsgrad (Verbindlichkeiten / Cash Flow). Er gibt an, in wieviel Jahren die Verbindlichkeiten durch den Cash Flow zurückgezahlt werden sollen. Ein Wert von weniger als 3,5 Jahren wird in der Praxis als Richtschnur für ein solides Unternehmen gesehen. D ynamischer Verschuldungsgrad = Verbindlichkeiten 3,5 Jahre Cash Flow Beispiel: Im Jahr 2002 betrug die durchschnittliche Verschuldungsgrad der im DAX notierten Automobilwerte 3,15 Jahre. Debitoren- bzw. Kreditorenlaufzeit 2 Mit der Debitoren- bzw. Kreditorenlaufzeit wird deutlich, wie die Zahlungsgewohnheiten der Kunden bzw. des Unternehmens sind. Lange Debitorenlaufzeiten, die über dem Branchendurchschnitt liegen, bedeuten für das Unternehmens einen erhöhten Liquiditätsbedarf zur Vorfinanzierung von Forderungen. Debitorenlaufzeiten von > 30 Tagen liegen meist außerhalb der Branchenkennzahl, wenn man den handelsüblichen Rechnungsausweis zahlbar innerhalb von 30 Tagen zugrundelegt. In der Regel dürfte der Einzelhandel, der vorwiegend Kassengeschäfte tätigt, keine Debitorenzeit aufweisen (falls nicht Einzelkunden gegen Rechnung beliefert werden). Beispiel: Im Jahr 2002 betrug das durchschnittliche Debitorenziel der im DAX notierten Automobilwerte 19 Tage (Daimler-Chrysler: 16 Tage, VW: 23 Tage, BMW: 18 Tage). 2 Vgl. auch Hirsch (2000), S. 95 ff. 12

13 Lagerdauer 3 Mit der Lagerdauer wird die durchschnittliche Verweildauer der Vorräte im Unternehmens ausgewiesen. Ein hoher Bestand an Vorräten und eine hohe Lagerdauer binden viel Liquidität im Unternehmen und führen häufig zu einer hohen, kurzfristigen Verschuldung. Umschlagskennzahlen Kapital, ROI Bei der Kennzahl Kapitalumschlag bzw. Umschlagshäufigkeit des Kapitals geht es um die Frage, um wieviel der erzielte Umsatz das eingesetzte Kapital übersteigt. Die Multiplikation des Kapitalumschlages mit der Umsatzrentabilität ergibt den Return on Investment, der unter Einbeziehung der Fremdkapitalzinsen mit der Gesamtkapitalrentabilität übereinstimmt. Beispiel: Im Jahr 2002 betrug die durchschnittliche Kapitalumschlag der im DAX notierten Automobilwerte 1,33. (Daimler-Chrysler:1,2, VW: 1,53; BMW: 1,37) Intensitätskennzahlen Bei den Intensitätskennzahlen steht die Frage im Vordergrund, wie viel Prozent der Umsatzerlöse auf bestimmte Aufwandsarten entfallen. In der Pharmabranche betragen z.b. die durchschnittlichen Umsatzkosten 25%, d.h. die Bruttomarge in der Pharmaindustrie liegt bei durchschnittlich 75 %. Die Forschungsausgaben in % der Umsatzerlöse liegen bei durchschnittlich 15% (vgl. FAZ vom 1. Okt 2004). Börsen- und Bewertungskennzahlen Earnings per Share (Gewinn je Aktie) und die Price-Earnings Ratio (Kurs-Gewinn-Verhältnis) werden von professionellen Anlageberatern und Analysten zur Beurteilung des Wertes einer Aktie und zur Kursentwicklung herangezogen. Earnings per Share = Ergebnis nach DVFA / SG (Gewinn je Aktie) Anzahl Aktien DVFA/SG = Deutsche Vereinigung für Wertpapieranalyse/Schmalenbach Gesellschaft Price-Earnings-Ratio = Preis je Aktie (Kurs-Gewinn-Verhältnis) Gewinn je Aktie 3 Vgl. auch Hirsch (2000), S

14 Die Kennzahl Earnings per Share gilt als wichtigstes Instrument zur Beurteilung von Unternehmen und Aktien. In USA gehören die EPS sogar zu den am häufigsten veröffentlichten und erwähnten Kennzahlen zur Erfolgsbewertung eines Unternehmens. Beispiel: Im Jahr 2002 betrug die durchschnittliche Gewinn je Aktie der im DAX notierten Automobilwerte 4,80 (VW: 6,72, BMW 3 ). Bei der Price-Earnings-Ratio handelt es sich um eine reziproke Rentabilitätskennzahl, die insbesondere aus Sicht des Kapitalanlegers zu sehen ist, da sie den Gewinn auf das investierte Kapital des Investors (in Form des Kurswertes) widerspiegelt. Je höher die Price-Earnings-Ratio, desto teuerer ist das jeweilige Papier, desto kleiner ist die kurzfristig realisierte Rendite. Anders ausgedrückt, lässt eine niedrige PER die Aktie als preiswert erscheinen. Ein Erwerb könnte vorteilhaft sein, weil die Rendite vergleichsweise hoch und Kursgewinne möglich sind. Das KGV wird im Rahmen von Anlageentscheidungen für Unternehmens-, Zeit- und Branchendurchschnittsvergleiche börsennotierter AG eingesetzt und besitzt hohe Praxisrelevanz. Beispiel: Für das Jahr 2005 (Stand ) beträgt die erwartete durchschnittliche PER für die im DAX notierten Automobilwerte 14,1 (Daimler-Chrysler: 12,1; VW: 18,8; BMW: 11,4). Bei beiden Kennzahlen liegt ein besonderes Problem darin, die Aktien verschiedener Gesellschaften vergleichbar zu machen. Zu diesem Zweck muss eine Kennzahl für den Gewinn gefunden werden, die vergleichsweise frei ist von außerordentlichen Einflüssen und bewertungstechnischen Bestandteilen und dennoch das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit repräsentiert. Mit dem Ergebnis je Aktie nach DVFA / SG (DVFFA = Deutsche Vereinigung für Wertpapieranalyse / SG = Schmalenbach Gesellschaft) wurde ein allgemein akzeptierter Standard zur Ermittlung des Gewinns je Aktie geschaffen. Ausgangspunkt für die Ermittlung des Ergebnisses nach DVFA / SG ist der Jahresüberschuss nach Steuern, der um Sondereinflüsse (z.b. Veräußerung eines Unternehmensbereiches, Gewinne und Verluste aus dem Abgang bedeutender Grundstücke und Gebäude, Aufwendungen aufgrund ungewöhnliche Schadensfälle) bereinigt wird. An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass ein nach IAS erstellter Jahresabschluss die Angabe der Kennzahl Earnings per Share fordert. Anders als beim DVFA Ergebnis geht es jedoch weniger darum, die Vergleichbarkeit zwischen Aktien einzelner Unternehmen herzustellen, sondern eher darum, den auf eine Stammaktie entfallenden Gewinn zu veröffentlichen. Bei der Price-Earnings-Ratio handelt es sich um eine reziproke Rentabilitätskennzahl, die insbesondere aus Sicht des Kapitalanlegers zu sehen ist, da sie den Gewinn auf das investierte Kapital des Investors (in Form des Kurswertes) widerspiegelt. Je höher die Price-Earnings-Ratio, desto teuerer ist das jeweilige Papier, desto kleiner ist die kurzfristig realisierte Rendite. Anders ausgedrückt, lässt eine niedrige PER die Aktie als preiswert erscheinen. Ein Erwerb könnte vorteilhaft sein, weil die Rendite vergleichsweise hoch und Kursgewinne möglich sind. Eine sinnvolle Variante des PER aus Sicht des privaten Investors ist die Dividendenrendite. Hier wird der Berechnung nicht der gesamte bereinigte Gewinn je Aktie unabhängig von 14

15 Ausschüttungen oder Rücklagenbildung zugrundegelegt, sondern nur der ausgeschüttete Gewinn in Form der Dividende. Dividendenrendite = Dividende Kurswert (Preis je Aktie) Beispiel: Für das Jahr 2005 beträgt die durchschnittliche Divid endenrendite für die im DAX notierten Automobilwerte 3% (Daimler-Chrysler: 4,1 %; VW: 3,2 %; BMW: 1,6 %) Bilanz- und Börsenkurs / Börsenkapitalisierung (Bewertungskennzahlen) Bilanzkurs Der Bilanzkurs l iefert eine Aussage darüber, um wieviel das Eigenkapital einer Gesellschaft das Gezeichnete Kapital übe rsteigt. (Alternativ auch: Eigenkapital / Anzahl Aktien). Ein Vergleich mit dem Börsenkurs lässt erkennen, wie Kapitalanleger die Ertragskraft des Unternehmens einschätzen. Börsenkurs / Börsenkapitalisierung Der Börsenkurs stellt den Preis je Aktie dar. Er zeigt, wie die Aktie einer börsennotierten Gesellschaft am Kapitalmarkt bewertet wird. Die Börsenkap italisierung gibt Aufschluss, wie das gesamte Unternehmen an der Börse bewertet wird (Marktwert des Eigenkapitals, Produkt aus Anzahl Aktien * Kurs je Aktie)? Die höchste Börsenkapitalisierung der 30 DAX Unternehmen hat aktuell (Stand: ) die Telekom (66,8 Mrd )., gefolgt von der Siemens AG (54,13 Mrd ) und E.ON (48,37 Mrd ). Den geringsten Börsenwert der 30 DAX Unternehmen hat die TUI (3,38 Mrd. ). 15

16 1.3. Fallstudie BASF Sie sind Finanzanalyst bei der BANCO AG und sollen die (finanzielle) Lage der BASF AG, die bei Ihrem Institut einen größeren Kredit beantragt hat, prüfen. Ihnen liegen folgende Auszüge aus der Bilanz und der GuV der BASF AG vor: Positionen Bilanz und GuV BASF 2005 in Mio in Mio Immaterielle Vermögenswerte Sachanlagen Fina nzanlagen Sonstige langfristige Vermögenswerte Gezeichnetes Kapital Kapitalrücklage Gewinnrücklage und Bilanzgewinn Sonstige EK-Posten Anteile anderer Gesellschafter Vorräte Forderungen aus L & L Sonstige Forderungen und Vermögenswerte Flüssige Mittel Langfr.Rückstellungen für Pensionen u. ähn. Verpfl Sonstige langfr. Rückstellungen Langfristige Finanzschulden Sonstige langfr. Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten aus L & L Kurzfr. Rückstellungen Kurzfr. Steuerschulden Kurzfr. Finanzschulden Sonstige kurzfr. Verbindlichkeiten Umsatzerlöse Kosten der umgesetzten Leistungen Vertriebskosten F & E Kosten Allg. Verwaltungskosten Sonst. betr. Erträge Sonst. betr. Aufwendungen Beteiligungsergebnis Zinsergebnis Übrige finanzielle Aufwendungen und Erträge Außerordentliches Ergebnis - - Ertragsteuern Anderen Gesellschaften zustehender Gewinn

17 Zur Analyse der (Finanz-)Lage der BASF AG stellen Sie zunächst die Bilanz für die Jahre 2005 und 2004 auf! Im Anschluss ermitteln Sie dann für das Jahr 2005 folgende Kennzahlen und interpretieren die Ergebnisse! 1. Bruttoergebnis vom Umsatz, EBDIT, EBIT, Ergebnis vor Steuern, Ergebnis nach Steuern, Konzerngewinn 2. Anlageintensität 3. Eigenkapitalquote 4. An lagendeckungsgrad II 5. Liquidität III Grades 6. Net Working Capital in % des Umlaufvermögens 7. Umsatz-, Eigenkapital-, Gesamtkapitalrentabilität, EBIT-Margin 8. Brutto Cash Flow 9. Dynamischer Verschuldungsgrad 10. Cash Flow in % der Umsatzerlöse 11. Personalintensität 12. Zinsaufwand und F& E Kosten in % der Umsatzerlöse 13. Debitorenziel 14. Kapitalumschlag 15. Börsenkurs, Börsenkapitalisierung 16. EPS, PER 17. Dividende je Aktie 18. Dividendenrendite Gehen Sie weiterhin von folgenden Annahmen aus: Anderen Gesellschaftern zustehender Gewinn/Verlust: Die Gewinn- (Verlust)anteile der Minderheitsaktionäre von Tochtergesellschaften werden in der Konzern GuV abgezogen (dazuaddiert), um mit dem Konzernergebnis das Ergebnis auszuweisen, das den Aktionären der Muttergesellschaft zusteht. Ein positiver (negativer) Wert bedeutet einen Gewinn (Verlust), der zur Ermittlung des Konzerngewinns subtrahiert (addiert) werden muss. Sonstige Informationen BASF Abschreibungen des Anlagevermögens in Mio (aus KFR) Veränderungen aus Pensionsrückstellungen und sonstigen Posten in Mio - 11,80 87,90 Personalaufwand in Mio (aus Zehnjahresübersicht) Materialaufwand in Mio n.a. n.a. Zinsaufw and (aus Anhang: Erläuterungen zum Finanzergebnis, Nr. 7) 351,90 288,90 F & E Aufwand Dividende in Mio (aus Zehnjahresübersicht) Netto Verbindlichkeiten zur Berechnung des dyn VG in Mio (= Fremdkapital - Rückstellungen - Flüssige Mittel) Durchschnittlicher Forderungsbestand in Mio (für DSO Berechnung, nur Forderungen aus L & L) Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit in Mio (= operativer Cash Flow) Anzahl Aktien zum (in Mio Stück) 515, ,440 Nennwert (in ) 2,56 2,56 Kurs je Aktie (Schlusskurs vom , in ) 64,71 53,00 17

18 2. Unternehmensbewertung 2.1. Grundlagen der Unternehmensbewertung Einleitung Der Schritt an die Börse wird in Zukunft auch für Mittelständler das zweite Finanzierungsstandbein werden. 4 Das Thema Unternehmensbewertung, ein in Literatur und Praxis viel diskutierter und komplexer betriebswirtschaftlicher Untersuchungsgegenstand, hat in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen. Die Gründe dafür sind vielfältiger Natur: Generationenwechsel im Mittelstand Eigenkapitalbeschaffung über einen Börsengang (IPO = Initial Public Offering) Aufnahme neuer Gesellschafter Austritt bisheriger Gesellschafter Fusionen Umwandlung der Rechtsform Schenkungen Besteuerungszwecke Barabfindung von Minderheiten Verstärkte Diskussion um die Shareholder Value Problematik Unternehmenskäufe bzw. -verkäufe (Mergers & Acquisitions) Insbesondere für wachstumsstarke mittelständische Unternehmen wird das Thema IPO als Anlass für eine Unternehmensbewertung zukünftig an Bedeutung gewinnen, da der Gang an die Börse eine immer wichtigere Möglichkeit der Eigenkapitalbeschaffung darstellt Was ist der Wert eines Unternehmens Bei der Unternehmensbewertung handelt es sich um die Ermittlung des wirtschaftlichen Wertes von Unternehmensteilen oder eines Unternehmens in seiner Gesamthei t Ehlers (2001), S zu Vor- und Nachteilen eines Börsenganges für mittelständische Unternehmen vgl. auch Römer/Müller (2000/a), S f. 6 Thommen/Achleitner (1998), S. 554

19 Die Frage, was der Wert eines Unternehmens ist, läßt sich jedoch ohne weiteres nicht beantworten. Noch schwieriger gestaltet sich die Frage, was der richtige bzw. objektive Wert eines Unternehmens ist. Dazu einige Stellungnahmen: 1. Der betriebswirtschaftliche Wert ist der Nutzen eines Gutes für eine bestimmte Person oder Institution und demnach eine subjektive Größe, die von Person zu Person variiert. Es gibt daher keinen objektiven Unternehmenswert Es gibt unterschiedliche Gründe für eine Unternehmensbewertung. Unterschiedliche Bewertungsanlässe können unterschiedliche Unternehmenswerte nach sich ziehen. 3. Ein Unternehmen ist soviel wert, wie der letzte Käufer zu zahlen bereit ist Die Aussagen machen deutlich, dass es einen objektiven Unternehmenswert nicht gibt bzw. nicht geben kann, da die Bewertung eines Unternehmens immer abhängig ist vom Anlass der Bewertung und von der Zielsetzung der Beteiligten. 8 Bei der Bewertung von Unternehmensteilen bzw. ganzen Unternehmen fließen stets subjektive Werte in die Entscheidung mit ein. Dieser Tatbestand findet sich in einem der Grundsätze der Bewertungslehre wieder, dem Grundsatz der Subjektivität. Demgemäß ist der Unternehmenswert immer abhängig vom Anlass für die Bewertung und vom subjektiven Nutzen der betroffenen Parteien. Damit wird der Wert eines Unternehmens wesentlich dadurch bestimmt, welchen Nutzen das Bewertungsobjekt für den oder die Beteiligten hat. Das Ziel einer Unternehmensbewertung liegt in der Bestimmung und Bewertung dieses Nutzen. Die Bewertung von Unternehmen weist somit sehr viel Ähnlichkeiten mit der Investitionstheorie auf auch hier geht es um die Bewertung des Nutzens, den ein Investitionsobjekt dem Investor bringt. Der wesentliche Unterschied zwischen der Bewertung eines einzelnen Investitionsobjektes und einem Unternehmen besteht allerdings dari n, dass es sich bei ersterem in der Regel um einen abgrenzbaren Gegenstand handelt, während Unternehmen bzw. Unternehmensteile hochkomplexe Systeme darstellen und sich eine Bewertung daher weitaus vielschichtiger gestaltet Anlässe der Unternehmensbewertung Wie bereits erwähnt, lassen sich unterschiedlichste Anlässe für die Durchführung einer Unternehmensbewertung anführen. Eine Systematisierung der verschiedenen Bewertungsanlässe ist notwendig, um festzustellen, welcher Zweck mit der Unternehmensbewertung verfolgt wird, denn je 9 nach Bewertungszweck wird der Unternehmenswert unter verschiedenen Prämissen ermittelt. Grundsätzlich lassen sich entscheidungsabhängige und nicht entscheidungsabhängige Anlässe unterscheiden. Nicht entscheidungsabhängige Anlässe zeichnen sich dadurch aus, dass keine Änderung der Eigentumsverhältnisse des Unternehmens erfolgt. 10 Zu dieser Form von Anlässen zählen z.b. Kreditwürdigkeitsprüfungen, Substanzbesteuerungen oder Sanierungen. Bei den entscheidungsunabhängigen Anlässen ist die Bestimmung des Bewertungsverfahrens relativ 7 Hinz/Behringer (2000), S zur Problematik objektiver Unternehmenswerte vgl. auch Sieben/Kirchner (1988), S zur Systematisierung von Bewertungsanlässen vgl. auch Behringer (2002) S. 31 ff.; Auge-Dickhut/Moser/Widmann (2001), Kap S. 1 ff., Serfling/Pape (1995/a), S vgl. Auge-Dickhut/Moser/Widmann (2001), Kap , S

20 unproblematisch, da die Bewertung hier zumeist auf Grundlage rechtlicher Vorschriften erfolgt. 11 Weitaus problematischer sind die entscheidungsabhängigen Anlässe, da in diesen Fällen ein adä quates Verfahren auszuwählen ist. Entscheidungsabhängige Anlässe zeichnen sich dadurch aus, dass über eine tatsächliche oder potentielle Änderung der Eigentumsverhältnisse zu entscheiden ist. Die entscheidungsabhängigen Anlässe lassen sich wiederum differenzieren in dominierte entscheidungsabhängige Anlässe und nicht dominierte entscheidungsabhängige Anlässe. Dominierte Verhandlungssituationen zeichnen sich dadurch aus, dass eine Partei eine Änderung der Eigentumsrechte gegen den erklärten Willen einer anderen Partei unter der Voraussetzung durchsetzen kann, dass der dominanten Partei das Recht zur Änderung der Eigentumsverhältnisse entweder vertraglich eingeräumt wird oder dieses ihr von Gesetzes wegen zusteht. 12 Dazu zählen z.b. das Ausscheiden eines Gesellschafters aus einer Personengesellschaft, Erbauseinandersetzungen oder die Barabfindung von Minderheitsgesellschaftern. Charakteristikum der nicht dominierten entscheidungsabhängigen Anlässe ist, dass beide Parteien zustimmen müssen, um eine Änderung der Eigentumsverhältnisse herbeizuführen. Als bedeutsamste Beispiele kommen hier der Kauf und Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen, der Eintritt eines neuen Gesellschafters, Verschmelzungen sowie die Ermittlung des Emissionspreises im Rahmen eines Börsenganges in Betracht. Einen Überblick über die oben vorgenommene Systematisierung der Bewertungsanlässe gibt folgende Übersicht: Anlässe für eine Unternehmensbewertung Entscheidungsabhängige Anlässe Nicht entscheidungsabhängige Anlässe Nicht dominiert Kauf /Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen Eintritt eines Gesellschafters in ein bestehendes Unternehmen Verschmelzungen / Spaltungen Festsetzung des Emissionspreises im Rahmen eines Börsenganges Dominiert Ausscheiden eines Gesellschafters aus einer Personengesellschaft Erbauseinandersetzungen Barabfindung von Minderheitsgesellschaftern Zugewinnausgleich Enteignung Abb. 1: Anlässe für eine Unternehmensbewertung Steuerliche Bewertungsanlässe (z.b. Erbschaftsteuer) Kreditwürdigkeitsprüfungen Shareholder Value- Analysen (Auswirkungen von Geschäftsstrategien auf den Wert des Eigenkapitals) Sanierung Impairment Test (Goodwill- Bilanzierung) Nachfolgende Ausführungen gehen davon aus, dass eine Unternehmensbewertung im Rahmen eines bevorstehenden Börsenganges durchgeführt werden soll. Es handelt sich damit um einen nicht dominierten, entscheidungsabhängigen Anlass. 11 vgl. Serfling/Pape (1995/a), S zu nachfolgenden Ausführungen vgl. auch die ausführlichen Stellungnahmen von Auge-Dickhut/Moser/Widmann (2001), Kap , S. 1 f. 20

21 2.2. Verfahren der Unternehmensbewertung Ein Überblick 13 Für die Ermittlung des Unternehmenswertes wurden in Literatur und Praxis verschiedene Verfahren entwickelt, die sich grob in die beiden Kategorien Einzelbewertungsverfahren und Gesamtbewertungsverfahren unterscheiden lassen. Zusätzlich existieren für diese Gruppen weitere Unterteilungsmöglichkeiten. Nachfolgend werden zunächst die wesentlichen Merkmale der beiden Kategorien kurz erläutert. Einzelbewertungsverfahren setzen an den einzelnen Vermögenswerten (Assets) an. Der Unternehmenswert ergibt sich somit aus der Summe der einzelnen Vermögensgegenstände 14 abzüglich der Schulden des Unternehmens. Einzelbewertungsverfahren verstossen somit gegen zwei wesentliche Grundsätze der Bewertungslehre; zum einen gegen den Grundsatz der Zukunftsbezogenheit, da sich die Wertermittlung nicht an zukünftigen Werten orientiert und zum anderen gegen den Grundsatz der Bewertungseinheit, der besagt, dass ein Unternehmen nicht als Summe seiner Einzelteile bewertet werden darf, sondern nur als Gesamtheit. 15 Einzelbewertungsverfahren kommt in der Praxis der Unternehmensbewertung mittlerweile eine nur untergeordnete Rol le zu. Anwendung finden sie meist nur als Hilfsfunktionen - so dient z.b. der Substanzwert als Grundlage für die Bewertung des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens, bzw. der Liquidationswert al s unterste Wertgrenze bei der Kaufpreisermittlung. 16 Gesamtbewertungsverfahren haben eine eh er investitionstheoretische Ausrichtung. Sie basieren auf der Grundlage, dass sich der Wert eines Unternehmens nicht aus der bloßen Addition von Einzelwerten (wie z.b. Buchwerte, Wiederbeschaffungspreise, Einzelveräußerungspreise) ergibt, sondern vielmehr aus einer Gesamtbewertung, d.h. aus einer Kombination von materiellen und immateriellen Vermögensgegenständen (Personal, Sachvermögen, Rechte etc.), durch deren 17 Zusammenwirken finanzielle Überschüsse erwirtschaftet werden. Der Unternehmenswert ergibt sich hier als Barwert der aus dem Unternehmen zu entziehenden finanziellen Nettobeiträge an die Anteilseigner. 18 Gesamtbewertungsverfahren folg en damit dem Grundsatz der Bewertungseinheit. Eine wesentliche Zielsetzung ist dabei, die nicht bilanzierungsfähigen immateriellen Vermögensgegenstände den Goodwill zu erfassen. 13 Einen guten Überblick über Methoden der Unternehmensbewertung findet man bei Auge-Dickhut/Moser/Widmann (2001), Kap , S vgl. Thommen/Achleitner (1999), S zu den Grundsätzen der Unternehmensbewertung vgl. auch WP-Handbuch (1998), S. 19 ff. 16 vgl Behringer (2002), S vgl. Kußmaul (1999), S vgl. Thommen/Achleitner (1999), S

22 Einen Überblick über die Systematik ausgewählter Methoden der Unternehmensbewertung gibt nachfolgende Übersicht: Einzelbewertungsverfahre n Substanzwertmethoden Liquidationswertverfahren Gesamtbewertungsverfahren Marktwertverfahren Ertragswertmethoden Discounted Cash Flow- Methoden Multiplikatormethoden Realoptionsmodelle Abb. 2: Ausgewählte Verfahren der Unternehmensbewertung In nachfolgender Übersicht werden die wesentlich en Merkmale einzelner Bewertungsverfahren kurz erläutert. Bewertungsverfahren Definition Merkmale / Beurteilung Substanzwertmethode 19 Wert, de r aufzuwenden wäre, um das zu bewertende Unternehmen auf der grünen Wiese wiederzuerrichten. Ermittlung des Substanzwertes durch Gegenüberstellung der zu Wiederbeschaffungskosten bewerteten betriebsnotwendigen Vermögens- und Schuldwerte. Zwecks Vermeidung von Erfassungsproblemen beschränkt man sich bei der Substanzwertermittlung häufig auf die materiellen sowie die verkehrsfähigen immateriellen Werte, obwohl theoretisch sämtliche betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände einzubeziehen wären. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen wird zu Einzelveräußerungspreisen bewertet und dem Substanzwert hinzugerechnet. Das Alter der vorhandenen Vermögensgegenstände wird durch Abschreibungen auf den Anschaffungswert berücksichtigt. Als Vorteil des Substanzwertverfahrens wird genannt, dass keine Prognose der zukünftigen Unternehmensentwicklung notwendig ist und somit das Unsicherheitsproblem entfällt. Gleichzeitig verstößt das Substanzwertverfahren somit aber gegen den Grundsatz der Zukunftsbezogenheit als wesentliche Anforderung, da die Werte am Bewertungsstichtag betrachtet werden Die Substanzwertmethode verstößt auch gegen den Grundsatz der Bewertungseinheit, da sich der Unternehmenswert lediglich als Summe einzelner Vermögensgegenstände ergibt. 19 zu Substanzwertverfahren vgl. Serfling/Pape (1995/a), S. 815 f.; Hinz/Behringer (2000), S. 23 f., Thommen/Achleitner (1999), S. 558, 22

23 Liquidationswertverfahren 20 Marktwertverfahren 21 Der Unternehmenswert ist die Summe der mit dem Einzelveräußerungspreisen bewerteten Vermögensgegenstände Der Marktwert eines Unternehmens ist die Summe aus Marktwert des Eigenkapitals und Marktwert des Fremdkapitals M ges = M EK + M FK Das Liquidationswertverfahren kommt bei einer (vorgezogenen) Beendigung der Unternehmenstätigkeit (z.b. Insolvenz) durch Veräußerung der Vermögensgegenstände zur Anwendung. Ausgangspunkt der Liquidationswertermittlung ist das Inventar, da der Wert bzw. die Anzahl der Vermögensgegenstände in der Regel höher sind als die Bilanz des Unternehmens ausweist (z.b. aufgrund bereits voll abgeschriebenen Vermögens oder geringfügiger Wirtschaftsgüter, die nicht angesetzt werden dürfen). Der Liquidationswert stellt - ebenso wie der Substanzwert das Ergebnis einer Einzelbewertung dar. Liquidationswerten kommt jedoch im Vergleich zu Substanzwerten in der Bewertungspraxis eine erhebliche Bedeutung zu, da bei einer Unternehmensbewertung neben dem Fortführungswert immer der Liquidationswert als Wertuntergrenze - zumindest grob überschlägig - ermittelt werden sollte. Das Marktwertverfahren ist prinzipiell nur für börsennotierte Unternehmen geeignet. Ausgangspunkt ist die Annahme, dass der Börsenkurs alle verfügbaren Informationen über das Unternehmen enthält und der Börsenpreis eines Unternehmens daher seinem Wert entspricht. Der Marktwert des Eigenkapitals wird über die Börsenkapitalisierung, d.h. den Marktpreis aller Aktien bestimmt. Der Marktwert des Eigenkapitals entspricht somit dem Produkt aus Aktienpreis und Anzahl der emittierten Aktien. Zwecks Eliminierung von Kursschwankungen wird in der Regel nicht alleine der Börsenkurs am Bewertungsstichtag verwendet, sondern ein Durchschnittskurs aus den Kursen mehrerer Stichtage. Der Marktwert des Fremdkapitals entspricht dem Kapitalwert aller Verbindlichkeiten. Ebenso wie das Substanzwertverfahren verstößt das Marktwertverfahren gegen den Grundsatz der Zukunftsbezogenheit. Bei der Verwendung des Börsenkurses als Bewertungsgrundlage darf außerdem die Problematik nicht vernachlässigt werden, dass dieser sehr vielen Fremdeinflüssen unterlegen ist. Ertragswertverfahren 22 Der Ertragswert ist die Summe aller Der große Vorteil des Ertragswertverfahrens gegenüber dem abgezinsten prognostizierten Substanzwert- und dem Marktwertverfahren ist seine zukünftigen Ertragsüberschüsse, d.h. Zukunftsbezogenheit. Gleichzeitig bedingt die Zukunftsbezogenheit ein der Barwert der zukünftigen Prognoseproblem, da die zukünftigen Ertragsüberschüsse geschätzt Nettoausschüttungen des werden müssen. Unternehmens. Ein weiteres Problemfeld ist die Ermittlung des richtigen Kalkulationszinsfußes. Dieser sollte die optimale Alternative zum Kauf des Unternehmens widerspiegeln. 20 zu Liquidationswertverfahren vgl. Thommen/Achleitner (1999), S zu Marktwertverfahren vgl. auch Auge-Dickhut/Moser/Widmann (2001), Kap , S zum Ertragswertverfahren vgl. WP-Handbuch (1998), S. 79 ff., Hinz/Behringer (2000), S. 24 f., Serfling/Pape (1995/a), S. 816, Serfling/pape (1996), S. 57 f., Lochmann (2000), S. 4 23

24 Discounted Cash Flow- Methode 23 Multiplikatormethoden 24 Realoptionsmodelle 25 Der Unternehmenswert ist die Summe aller abgezinsten prognostizierten zukünftigen Freien Cash Flows. Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Multiplikation einer (Ergebnis-)Kennzahl (z.b. EBIT) mit einem Multiplikator. UW = EBIT * Multiplikator (EBIT = Earnings before Interest and Tax) Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Summe eines Basiswertes (gemäß DCF-Mmethode) zuzüglich eines Optionswertes (gemäß Optionspreismethode) UW = (DCF Basiswert) + Optionswert Näherungsweise wird zur Ermittlung des Kalkulationszinsfußes vom landesüblichen Zins (Rendite öffentlicher Anleihen) ausgegangen, der um einen (subjektiven) Risikozuschlag erhöht wird. Trotz der weiten Verbreitung des Ertragswertverfahrens in der Praxis stellt die Risikoberücksichtigung den Hauptkritikpunkt dar, da diesbezüglich kein vorgegebenes Berechnungsschema existiert, sondern subjektive Einschätzungen der Entscheider in die Berechnung einfliessen. Das Discounted Cash Flow Verfahren ist das amerikanische Gegenstück zum deutschen Ertragswertverfahren. Im Gegensatz zum Ertragswertverfahren wird der Kalkulationszinssatz auf Basis der Erkenntnisse der Kapitalmarkttheorie ermittelt. Eine subjektive Risikoschätzung des Kalkulationszinsfußes entfällt somit. Der Kalkulationszinssatz ergibt sich als gewichtetes Mittel aus Eigenund Fremdkapitalkosten. Die Bestimmung der auf Kapitalmarktdaten basierenden Eigenkapitalkosten ist für nicht börsennotierte Unternehmen schwierig. Die Prognose der - in der Regel weit in die Zukunft reichenden Freien Cash Flows ist mit erheblicher Unsicherheit behaftet. Z.B. T-Online: DCF-Wert bei 14, Umtauschangebot von Telekom: 10 Der Vorteil der Multiplikator-Verfahren liegt darin, in begrenzter Zeit und mit vertretbarem Aufwand Grenzpreise für Unternehmensanteile zu ermitteln Die Höhe des Multiplikators ergibt sich durch Marktpreise, vor allem aus vergleichbaren Transaktionen. Stark wachsende Unternehmen werden in der Regel mit höheren Multiplikatoren bewertet als Unternehmen mit schwachen oder stagnierendem Wachstum. z.b. Lanxess, fairer Multiplikator EBDIT * 4,5 (vgl. FTD, ) Novartis hat das 3-fache des Umsatzes für Hexal bezahlt Üblich ist in dieser Branche das Doppelte). Vgl. HAZ vom Der mit dem DCF-Verfahren ermittelte Unternehmenswert wird als Basiswert aufgefasst. Die strategischen Handlungsoptionen eines Unternehmens werden mit Hilfe von Realoptionen bewertet und zum Basiswert hinzuaddiert. Vorteil der Realoptionsmodelle ist die Möglichkeit, die Wertbeiträge strategischer Handlungsoptionen z.b. in Form von Wachstums- oder Erweiterungsoptionen - im Unternehmenswert zu berücksichtigen. Abb. 3: Ausgewählte Bewertungsverfahren im Überblick 23 zu Discounted Cash Flow-Verfahren vgl. Nowak (2000, S. 27 ff.; Behringer (2002), S. 91 ff.; auch Auge- Dickhut/Moser/Widmann (2000) Kapitel 4; WP-Handbuch (1998), S. 103 ff., Helbling (1993), S. 158 ff., Ballwieser (1998), S. 81 ff. 24 zu Multiplikator-Verfahren vgl. auch Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 230 ff.; Thommen /Achleitner (1998), S. 566 f.; Ameli/Suciu-Sibianu (2001), S. 88 ff.; Richter (2000), S. 283 ff. 25 zu Realoptionsmodellen vgl. auch Nowak (2000), S. 129 ff., 24

25 Im Hinblick auf die Vielzahl der möglichen Verfahren zur Unternehmensbewertung stellt sich nun die Frage, inwieweit ein Bewertungsverfahren für einen konkreten Bewertungsfall geeignet ist. Eine allgemeingültige Antwort kann an dieser Stelle nicht gegeben werden - nur bei Kenntnis des Einzelfalls läßt sich beurteilen, welches Verfahren unter Berücksichtigung sämtlicher situativer Faktoren zur Anwendung kommen sollte. 26 Gerade bei der Bewertung kleiner und mittelständischer Unternehmen müssen deren größenspezifische Besonderheiten in das Kalkül mit einbezogen werden. Hier bedingen insbesondere qualitative Aspekte - wie z.b. der vergleichsweise hohe Einfluss des Eigentümers auf den Unternehmenserfolg, ein begrenzter Eigentümerkreis, ein in der Regel nicht vorhandener Zugang zum organisierten Kapitalmarkt - eine etwas andere Gewichtung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen. 27 Unabhängig davon kann festgehalten werden, dass die aus den USA stammende Discounted Cash Flow-Methode in der deutschen Bewertungspraxis zunehmend an Bedeutung gewonnen hat. Dies wird z.b. auch darin deutlich, dass das Verfahren neben der traditionellen Ertragswertmethode - in das WP-Handbuch 28 aufgenommen wurde. Der große Vorteil des DCF-Verfahrens liegt in dessen theoretischer Fundierung und der daraus resultierenden Objektivität und Nachvollziehbarkeit, insbesondere im Hinblick auf die Ermittlung des Kalkulationszinsfußes. Dem Vorwurf, das DCF-Verfahren bedinge für die Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmen einen zu hohen Aufwand, kann so nicht gefolgt werden. Die hierfür erforderlichen Informationen - wie z.b. die Ermittlung der Freien Cash Flows sollten Bestandteil jeder Unternehmensplanung sein. Wegen der Bedeutung des DCF-Verfahrens in der Bewertungspraxis wird dieses nachfolgend ausführlich erläutert und im Anschluss an einem praktischen Beispiel aufgezeigt, wie eine Unternehmensbewertung gemäß DCF-Verfahren erfolgt. 26 vgl. auch Auge-Dick hut/moser/widmann (2000), Kap , S.1 27 zur Problematik der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen vgl. auch Behringer (2002), S. 142 ff. 28 vgl. WP-Handbuch ( 1998), S. 103 ff.; vgl. auch Nowak (2000), S

26 2.3. Fallbeispiele: Verfahren Unternehmensbewertung A 33 Die Vermögensteile der Rocca AG sind in der Bilanz mit 1,5 Mio ausgewiesen. Zu Wiederbeschaffungskosten bewertet ergäben diese einen Gesamtwert von 2 Mio. Der in den vergangenen Jahren durchschnittlich erzielte Jahresgewinn beträgt Die Planung zeigt, dass auch in Zukunft mit diesem Gewinn gerechnet werden kann. (a) Ermitteln Sie die den Unternehmenswert gemäß Substanzwert-, Ertragswert- und Mittelwertmethode. Gehen Sie von einem Kalkulationszinssatz von 8% aus! (b) Worauf lässt sich die Differenz zwischen Ertragswert und Substanzwert zurückführen? A 34 Bei der Bewertung der Schmalen AG können Sie von folgenden Informationen ausgehen: Jahresgewinn: Wert der Vermögensbestandteile nach Abzug des Fremdkapitals: Kalkulationszinssatz: 12% Going Concern Prämisse (a) Wie hoch ist der Unternehmenswert der Schmalen AG gemäß Mittelwertmethode? (b) Worauf lässt sich die Differenz zwischen Ertragswert und Substanzwert zurückführen? A 35 Gegeben ist die veröffentlichte Bilanz der Schmid AG. Sie weist in stark vereinfachter Form folgende Werte aus: Bilanz zum (nach Gewinnverwendung; Beträge in ) Aktiva Passiva Sachanlagen 1000 Gez. Kapital 800 Goodwill 60 Rücklagen 200 Vorräte 300 Rückstellungen 100 Forderungen 90 Verbindlichkeiten 400 Liquide Mittel 50 Bilanzsumme 1500 Bilanzsumme