Konjunktur Zinsen Währungen

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1 Konjunktur Zinsen Währungen Aus der Volkswirtschaftlichen Abteilung des DGZåDekaBank Konzerns Ausgabe 3/2002 Juni 2002 Finanzmärkte in der Konsolidierung Verehrte Leserin, verehrter Leser, in allen Teilsegmenten der Finanzmärkte wirken auf die Kursbildung Faktoren mit unterschiedlicher zeitlicher Intensität ein. Sie reichen von sehr kurzfristigen Einflüssen, wie die Ergebnisse der technischen Kursanalyse, bis hin zu den fundamentalen Einflussgrößen der Konjunktur- und Wachstumsanalyse oder sogar demografischen Trends. In dieser Ausgabe widmen wir uns einigen dieser langfristigen Einflüssen für die Entwicklung von Zins-, Aktien- und Währungsmärkten. Wie sich etwa die demografische Entwicklung sowie die angelegten Strukturtrends in der Realwirtschaft auf Konjunktur und Aktienmärkte in den kommenden Jahren auswirken, wird mehr und mehr zu einer bestimmenden Frage im langfristigen Asset Management. Wir kommen zu dem Schluss, dass die Aktienrenditen in den nächsten Jahren wieder auf ihre langfristigen Niveaus zurückkehren werden. Ebenfalls eine Rückkehr zu früheren Bewertungsniveaus wird es unserer Auffassung nach mittelfristig beim Außenwert des US-Dollars geben. Ein Leistungsbilanzdefizit stellt zwar vorübergehend kein Problem für die US-Volkswirtschaft dar, in der mittleren Sicht werden jedoch die Kapitalströme zu einer Korrektur führen. Schließlich widmen wir uns der Entwicklung der technischen Basisinnovation in der New Economy schlechthin, dem Internet. Hat die Verbreitung des Internet unter dem Platzen der Blase an den Märkten für Technologieaktien gelitten oder schreitet sie relativ unbeeindruckt voran? Mit freundlichen Grüßen Ihr Michael Hüther Chefvolkswirt der DGZåDekaBank Aktienmarkttrends (Seite 2) Wohin treiben die Aktienmärkte in den nächsten Dekaden? Die ungünstige demografische Entwicklung, hohe Realzinsen, eine hohe Wettbewerbsintensität auf den Gütermärkten, die das Gewinnwachstum begrenzen wird, und ein Anstieg der Risikoprämie auf Aktien wird die Aktienkurse auf ihre historisch normalen Niveaus zurückkehren lassen. Das US-Leistungsbilanzdefizit und der Dollar (Seite 9) Über den USA hängt seit einigen Jahren schon wie ein Damoklesschwert das gigantische US-Leistungsbilanzdefizit. Das Defizit liegt bereits jetzt, also bevor der Aufschwung sich voll entfaltet hat, schon bei gut 4 % des BIP. Ist eine solche Situation aufrecht zu erhalten? Muss das Leistungsbilanzdefizit nicht korrigiert werden? Droht damit nicht ein Absturz des US-Dollars? Das wahrscheinlichste Szenario ist, dass sich das US-Leistungsbilanzdefizit in den nächsten Jahren in einer gleichmäßigen Weise schließen wird. Wir erwarten für dieses Jahr für den USD eine leichte Korrektur der Euro-Unterbewertung gegenüber dem USD, allerdings keinen nachhaltigen Anstieg über die Parität. Die Entwicklung des Internet nach dem Platzen der Finanzmarktblase (Seite 14) Seit März 2000 ist an den Aktienmärkten eine der größten je verzeichneten spekulativen Blasen geplatzt, deren Hoffnungen sich wesentlich aus der Anwendung neuer Technolgien gespeist hat. Wir stellen anhand einiger Daten dar, ob eine der wichtigsten Basisinnovationen, das Internet, von dieser Entwicklung an den Finanzmärkten beeinträchtigt war. Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DGZåDekaBank Deutsche Kommunalbank ISSN Herausgeber DGZåDekaBank Abteilung Volkswirtschaft Mainzer Landstraße Frankfurt Chefvolkswirt: Prof. Dr. Michael Hüther (0 69) Leiter Volkswirtschaft: Dr. Ulrich Kater (0 69) Autoren: Dr. Ulrich Kater (0 69) Dr. G. Zimmermann(0 69) Redaktionsschluss: 24. Mai 2002

2 Langfristige Aktienmarkttrends: Rückkehr zur Normalität Konjunktur Zinsen Währungen Juni 2002 Die aktuelle Lage Die Aktienmärkte haben in den letzten zwei Jahren ihren am längsten dauernden Rückgang seit und ihren stärksten Rückgang seit erlebt. Dennoch sind gerade in den USA die aktuellen Bewertungsrelationen immer noch deutlich höher als ihre jeweiligen historischen Durchschnitte. Dies reflektiert den nie zuvor da gewesenen Boom an den Aktienmärkten in den letzten 20 und vor allem in den letzten 5 Jahren. Die Gründe für den Milleniumsboom der 90er Jahre sind vielschichtig. Zumindest eins ist aber klar: Er stellt für die Prognose der zukünftigen Aktienmarktentwicklung eine veritable Herausforderung dar. Denn je nach Sichtweise über seine Ursachen, trägt er unterschiedliche Implikate für die zukünftige Entwicklung in sich Aktienindizes 1/95 1/96 1/97 1/98 1/99 1/00 1/01 4/02 Nasdaq Dow Jones S&P 500 DAX Quelle: Bloomberg Kurs-Gewinn-Verhältnisse 1/95 1/96 1/97 1/98 1/99 1/00 1/01 4/02 Dow Jones KGV DAX KGV S&P 500 KGV Quelle: Bloomberg Kapitalmarktgleichgewicht und Aktienrenditen Bislang existiert keine allgemein akzeptierte Theorie des Wertes einer Aktie. Eins ist jedoch sicher: Investoren halten nur deswegen Aktien, um hiermit zukünftige Einkommen in Form von Dividendenzahlungen oder Kapitalgewinnen zu verdienen. Die Fähigkeit eines Unternehmens, Dividenden zu zahlen und die Erwartungen der Investoren auf höhere Aktienkurse in der Zukunft hängen von dem Wachstum der zukünftigen Gewinne des Unternehmens ab: Je höher das Gewinnwachstum, desto größer ist das Potenzial Dividenden auszuschütten und um so mehr ist ein Investor gewillt, den Preis für eine Aktie zu zahlen. Die zukünftigen Cash-Flows der Unternehmen müssen mit dem Realzins abdiskontiert werden. Individuen bevorzugen normalerweise Konsum in der Gegenwart gegenüber Konsum in der Zukunft. Um für den Aufschub von Konsum in die ungewisse Zukunft entschädigt werden, muss daher der Realzins in seiner Eigenschaft als intertemporaler Preis größer als Null sein. Je ungeduldiger die Investoren sind (und je höher damit der von den Investoren geforderte Realzins), desto weniger sind sie gewillt für eine Aktie, die ein gegebenes Niveau an zukünftigem Einkommen verspricht, zu zahlen. Hinzu kommt, dass Investoren eine inhärente Abneigung gegen Unsicherheit haben. Anleger werden daher für das Halten eines risikoreicheren Vermögensgutes eine höhere Rendite verlangen als von einem sicheren Vermögensgut. Sie werden also den erwarteten Ertrag aus dem risikoreicheren Vermögensgut stärker abdiskontieren als den erwarteten Ertrag eines relativ sichereren Vermögensgutes. Die Börsenkapitalisierung sollte damit steigen, wenn der risikofreie Realzins sinkt, die Risikoprämie sinkt, die laufenden Dividendenausschüttungen steigen oder die für die Zukunft erwarteten Kapitalgewinne, die sich aus den erwarteten zukünftigen Dividendenausschüttungen speisen, steigen. So kann der Aktienkurs eines typischen dot.com-unternehmens durchaus steigen, obwohl der laufende Gewinn und damit die Dividendenzahlungen gleich Null sind, sofern dies durch Kapitalgewin- ne in der Zukunft, die ja die erwarteten Gewinne und Dividendenausschüttungen verkörpern, kompensiert wird. Für eine Prognose der Entwicklung der Aktienkurse in den nächsten Jahrzehnten ist somit die Entwicklung der Dividendenausschüttungen, der zu erwartenden Kapitalgewinne, der Realzinsen und der Risikoprämie auf Aktien abzuschätzen. Die zukünftige Entwicklung der Unternehmensgewinne Die Dividenden können unter der Annahme einer stabilen gesamtwirtschaftlichen Kapitalquote langfristig nur so stark ansteigen wie das Sozialprodukt bzw. der volkswirtschaftliche Output insgesamt. Das Sozialprodukt Y ist eine Funktion Y=Af(K,L) des gesamtwirtschaftlichen Kapitalstocks K, des gesamtwirtschaftlichen Erwerbspersonenpotenzials L und des technischen Fortschritts A, der das gesamtwirtschaftliche Produktivitätsniveau bestimmt. Eine Erhöhung von K, L und A geht mit einem Anstieg des Sozialprodukts einher. Das Erwerbspersonenpotenzial L entspricht dem Produkt aus Bevölkerungszahl und dem Anteil der Beschäftigten am Erwerbspersonenpotenzial, dem sogenannten Partizipationsgrad. Je höher die Wachstumsrate des Sozialprodukts, desto höher die erwarteten Gewinne und damit die Aktienkurse. Um somit die zukünftige Entwicklung der Dividenden zu prognostizieren, 1) ist es notwendig, die voraussichtliche Entwicklung der Produktionsfaktoren Kapital K und Arbeit L sowie die des technischen Fortschritts A abzuschätzen. Demografische Effekte Die Demografie, also die Bevölkerungsentwicklung, die auf den Faktor Arbeit L einwirkt, ist zwar noch der am besten zu prognostizierende Faktor, aber die Korrelation zwischen dem Wachstum des Erwerbspersonenpotenzials und dem Wachstum des Sozialprodukts ist in der Vergangenheit so schwach gewesen, dass die demografische Entwicklung allein kein wirklich verlässlicher Indikator für die Aktienkursentwicklung ist..2) Dennoch hängt die langfristige Aktienkursentwicklung mehr oder weniger stark von der langfristigen 2

3 Entwicklung des Erwerbspersonenpotenzials ab. Länder mit einem stärker steigenden Erwerbspersonenpotenzial sollten ein schnelleres Wachstum generieren. Bei konstanter Kapitalquote erhöhen sich damit auch die Unternehmensgewinne. Bei unverändertem Kurs-Gewinn-Verhältnis sollten folglich die Aktienkurse und Renditen steigen. Ein Land wie die USA, dessen Erwerbspersonenpotential mit 1 % pro Jahr wächst, hätte damit eine bessere Aktienmarktentwicklung als Länder wie Deutschland, Italien oder Japan zu erwarten, deren Erwerbspersonenpotential schrumpfen wird. Die Alterung der Bevölkerung in Europa in der ersten Hälfte des 21. Jahrhunderts geht nämlich, sofern dies nicht durch den unwahrscheinlichen Fall der Zuwanderung kompensiert wird, mit einem stagnierenden oder sogar fallenden Erwerbspersonenpotential einher. Gemäß Projektionen der Weltbank wird das Erwerbspersonenpotential in Euroland bis 2010 stabil bleiben, danach aber fallen und zwar um zunächst 0,5 % pro Jahr, ab 2020 um 1 % bis 1,5 %. Die hierdurch ausgelösten direkten negativen Effekte für den Output werden dadurch verstärkt, dass die Überalterung der Gesellschaft die Sozialversicherungssysteme zunehmend belasten wird, so dass Steuererhöhungen unausweichlich sein werden, soll das gegenwärtige Sozialleistungsniveau aufrecht erhalten werden. 3) Die demografische Entwicklung wird demnach ein tendenziell belastender Faktor für die europäischen, nicht aber für die US-amerikanischen Aktienmärkte sein. Positives gibt es allerdings von Seiten des Produktivitätswachstums, das die Wachstumsrate des Faktors A bestimmt, und der Entwicklung des Kapitalstocks K zu berichten. Dem Argument, dass die demografische Entwicklung zu negativen Effekten auf den Aktienmärkten führt, könnte entgegen gehalten werden, dass die Änderung in der Altersstruktur der Bevölkerung zu einer höheren Ersparnis führt. Dieser These nach senkt die mit steigendem Alter ansteigende Ersparnis die Realzinsen, was tendenziell die Investitionen und damit den Potenzialwachstumspfad erhöht. Dass die höhere Ersparnis nicht zu höheren Investitionen führen muss, zeigt jedoch Japan, das von allen Industrieländern vielleicht am stärksten von der Überalterung seiner Gesellschaft betroffen ist. Aufgrund der nicht kapitalstockfundierten Sozialversicherungssysteme haben die Japaner ihr Altersvorsorgesparen massiv erhöht. Die hierdurch implizierten geringeren Absatzerwartungen haben die Investitionen einbrechen lassen. Der erhoffte Effekt niedriger Realzinsen ist nicht eingetreten. Vielmehr hat die aus der demografischen Entwicklung resultierende Nachfrageschwäche Japan, im Zusammenspiel mit einer Vielzahl angebotsseitiger Probleme, an den Rand einer Deflationsspirale gebracht. Zudem stellt sich die Frage, wieso die Alten überhaupt im Alter sparen und ihre Ersparnisse an die Jungen vererben sollten, wenn sie doch keine Kinder haben. Dies sollte den Konsum erhöhen. Um den Alterskonsum zu finanzieren, müssen die vielen Alten ihren Kapitalstock an die wenigen Jungen verkaufen. Damit muss der Preis des Kapitalstocks, die Börsenkapitalisierung, sinken. Unter Berücksichtigung eines Erbmotivs oder eines Vorsorgesparens aus Gründen unvorhergesehener Langlebigkeit steigt aber nicht nur die Kapitalnachfrage, sondern auch das Kapitalangebot. Dies sollte die Börsenkapitalisierung tendenziell auffangen bzw. stabilisieren. Die Erfahrungen der USA lassen erwarten, dass eine höhere Vorsorge zu breiteren, liquideren und leistungsfähigeren Kapitalmärkten führt. Dies erleichtert die Unternehmensfinanzierung und ermöglicht damit höheres Wachstum über vermehrte Investitionen. Die Effekte einer Änderung der Altersstruktur der Bevölkerung auf die Aktienkurse sind demnach unbestimmt. Bei aller Unsicherheit ist die demografische Entwicklung für die Aktienmärkte wohl nicht förderlich. Die Entwicklung des Produktivitätswachstums Produktivitätsschätzungen sind mit großen Unsicherheiten und Messproblemen behaftet. Zudem muss zwischen den einzelnen Ländern differenziert werden. So liegt das Basiszenario einer Studie der Universität Harvard 4) für das jährliche US-Produktivitätswachstum im nächsten Jahrzehnt bei rund 2,24 %. Dies ist nur geringfügig niedriger als die durchschnittliche Produktivitätswachstumsrate von 2,36 % für den Zeitraum von 1995 bis Die langfristige Wachstumsrate für das reale BIP liegt bei 3,34 % im nächsten Jahrzehnt. Diese ist zwar um etwa 1 % höher als von der US-Administration erwartet, aber um 1 % niedriger als die 4,1 % im Zeitraum Im Worst-Case-Szenario ergibt sich für das Potentialwachstum ein Wert von 1,33 % pro Jahr; im Best-Case-Szenario 2,98 %. Welches Szenario eintreten wird, hängt davon ab, ob die Chip-Hersteller schnellere Halbleiter produzieren können. Die zukünftige Produktivitätsentwicklung kann nicht ohne einen Rückgriff auf die Vergangenheit beurteilt werden. Mittlerweile besteht ein sehr breiter Konsens, dass der starke Anstieg des Produktivitätswachstums in den Jahren das Resultat technologischer Innovationen im Computer- und Kommunikationssektor war. Zunehmend bildet sich ein vergleichsweise breiter Konsens, dass das Produktivitätswachstum in den führenden Sektoren der US-Volkswirtschaft auch in den nächsten Dekaden anhalten wird. Moore s Law, wonach die Verbesserungen in der Halbleiterfertigung es den Herstellern erlauben, die Transistorendichte auf den Computerchips alle 18 Monate zu verdoppeln, wird auch in Zukunft fortbestehen. Und die für die Gültigkeit von Moore s Law notwendige Erhöhung des Investitionsvolumens wird auch in Zukunft aller Voraussicht nach exponenziell ansteigen. Die Innovationen im IT-Sektor führen zu Preissenkungen für IT-Kapitalgüter, so dass ein konstanter Strom nominaler Ersparnisse, die in IT-Investitionen fließen, eine steigende reale Rendite erwirtschaftet. Und solange das IT-Kapital dieselbe Rendite wie andere Kapitalarten verdient, sollte auch die Arbeitsproduktivität weiter hoch 3

4 Damit ist klar, dass das Stock-Picking immer wichtiger wird. In Branchen wie der Softwareindustrie, bei Mikroprozessobleiben. Zumal vieles dafür spricht, dass die USA gerade erst am Anfang stehen, die Früchte der IT-Revolution in Form höherer Produktivitätswachstumsraten zu ernten, da es einfach Zeit braucht, bis neue Technologien auf breiter Front tatsächlich nutzbar und nützlich sind. Diese positiven Aussichten für das Produktivitätswachstum in den USA für das nächste Jahrzehnt könnten dadurch getrübt werden, dass (1) die Preise für IT-Kapital aufhören zu sinken; dass (2) der Anteil der nominalen Ausgaben für IT-Kapital abnimmt; und (3) dass die Informationstechnologie keinen Zusatznutzen mehr für die Gesellschaft generieren sollte. Alle drei Faktoren können vor dem Hintergrund der historischen Erfahrung seit Beginn der 60er Jahre zurückgewiesen werden. Zumindest die USA stehen damit weiter vor hohen Produktivitätswachstumsraten. Rechtfertigt der Optimismus hinsichtlich der Produktivitätsentwicklung in den USA eine optimistische Sicht bezüglich den Aktienbewertungen? Die Antwort ist: Ja, aber.... Denn der Aktienmarkt ist aus historischer Sicht kein guter Frühindikator für das zukünftige Produktivitätswachstum. Die heutigen Aktienbewertungen können damit nicht vorderhand durch höhere Produktivitätswachstumsraten in der Zukunft gerechtfertigt werden. Dies liegt nicht zuletzt daran, dass die Beziehung zwischen Produktivitätswachstum und Gewinnen nicht eindeutig ist, sondern in kritischer Weise von anderen Faktoren, insbesondere der Preissetzungsmacht und den hierdurch implizierten Gewinnmargen der Unternehmen, abhängt. Denn ob sich das voraussichtlich starke Produktivitätswachstum auch in ein entsprechend starkes Gewinnwachstum übersetzen wird, wird von der Marktstruktur in den einzelnen Branchen bestimmt. Dies sei anhand des IT-Sektors demonstriert, weil die neuen Informationstechnologien maßgeblich verantwortlich für das voraussichtlich auch weiterhin hohe Produktivitätswachstum in den USA sind. Bezüglich der New Economy können zwei Sichtweisen unterschieden werden. Einerseits kann argumentiert werden, dass die neuen Informationstechnologien die Monopolmacht auf den Gütermärkten und die damit verbundenen Gewinnmargen zusammenschmelzen lassen, indem sie es für die Konsumenten einfacher machen, Informationen zu sammeln, zu vergleichen und zu verarbeiten. Die Konsumenten werden durch diesen Prozess gewinnen und die Aktienanleger verlieren. Aus dieser Sicht sind New Economy -Aktien für die Zukunft negativ zu bewerten. Andererseits kann argumentiert werden, dass der technologische Fortschritt thewinner-takes-all -Märkte schafft, die positiv für den Aktienmärkte zu deuten wären. Denn ist die Entwicklung von Informationsgütern (z.b. ein Computerprogramm oder Online-Unterhaltung) mit hohen Fixkosten verbunden und gehen die Kosten der Distribution des Produkts gegen Null, dann sinken mit steigendem Absatz die Durchschnittskosten und der größte Marktteilnehmer wird sich den gesamten Markt aneignen. Nicht zuletzt auch deswegen, weil die am weitesten verbreiteten Informationsgüter zugleich am wertvollsten für die Konsumenten sind, da die Programmversion mit dem höchsten Marktanteil zum Standard wird, also ein Produkt wird, das am ehesten mit anderen Produkten kompatibel ist und für das man im Notfall am leichtesten Unterstützung seitens der Hersteller findet. Die Struktur solcher Märkte ist somit durch Netzwerkexternalitäten, sinkende Durchschnittskosten, und von Seiten der Konsumenten durch Verbundvorteile bei der Nutzung des Informationsgutes gekennzeichnet. Damit wird sich aber auch die Firma, die zuerst auf diesem Markt eine dominante Marktstellung erreicht, für andere Firmen fast kaum noch einzuholen sein. Man denke nur an das Beispiel Microsoft. Unternehmen, die gleich zu Beginn hohe Investitionen in die Eroberung von Marktanteilen stecken, schaffen damit langfristig dauerhaft hohe Gewinne, die nicht durch neue Marktteilnehmer aufgrund der hohen Marktzutrittsschranken erodiert werden können. Die Aktien solcher Firmen wären dieser Argumentation nach immer noch unterbewertet. ren, Routern, Leitern und der Massendistribution von Einzelhandelsgütern herrschen massive Größenvorteile vor. Dies sind Branchen, wo Fixkosten hohe Bedeutung haben und wo Standards intellektuelles Eigentum darstellen. In durch derartige Merkmale gekennzeichneten Marktsegmenten besteht für jeden Marktführer das Potential, enorme Marktmacht zu erlangen. Die Gewinnentwicklung kann nur durch Beschränkungen seitens der Regulierungsbehörde, Software-Piraterie und impliziten Wettbewerb durch die verkauften alten Produktversionen beeinträchtigt werden. Die Aktienkurse dieser Branchen werden also auch in Zukunft erhebliches Potenzial nach oben aufweisen. Für Industrien, die nicht über sinkende Durchschnittskosten aufweisen, ist das dagegen nicht der Fall. Dies deutet darauf hin, dass nur in Branchen, die über Marktmacht verfügen, eine positive Aktienkursentwicklung bei ausgewählten Unternehmen zu verzeichnen sein wird. Branchen mit Marktmacht, sind solche, die Marktzutrittsschranken aufweisen. Unternehmen, die Informationsgüter verkaufen, oder die andere Größenvorteile sowohl auf der Produzenten- als auch auf der Konsumentenseite aufweisen, genießen den Schutz von Marktzutrittsschranken. Was heißt dies für den Aktienmarkt als Ganzes? Der Nettoeffekt ist unbestimmt. Denn die neuen Informationstechnologien haben nicht nur die Produktivität auf einen höheren Wachstumspfad gehievt, sondern auch die Wettbewerbsintensität erhöht, indem sie Marktzutrittsschranken in vielen Industrien einrissen und den Konsumenten einen besseren Preisvergleich ermöglichten. Wenn eine steigende Wettbewerbsintensität die Marktmacht von Seiten der Produzenten hin zu den Konsumenten verschieben sollte, so würde dies die Gewinnspannen zusammenschrumpfen lassen, weil die Produzenten die höhere Produktivität in Form niedrigerer Preise an die Konsumenten weitergeben müssten. Dies würde zumindest teilweise alle Gewinne, die aus einem höherem Wachstum des Verkaufsvolumens resultieren, kompensieren. Es ist daher zu erwarten, dass sich das höhere Produktivitätswachstum nicht 1:1 in höhere Unternehmensgewinne übersetzt, sondern dass 4

5 die Unternehmensgewinne langsamer ansteigen werden als das Produktivitätswachstum. Zudem können die Gewinne langfristig sowieso nicht schneller wachsen als das Volkseinkommen. Die Erwartung eines zweistelligen Gewinnwachstums ist damit unrealistisch. Die Entwicklung des Produktivitätswachstums legt daher lediglich eine vorsichtig-optimistische Sichtweise bzgl. der Aktienmarktentwicklung in den USA nahe. Erstaunlich ist, dass es Europa und Japan nicht wie die USA geschafft haben, die etwa gleich hohen IT-Investitionen in Produktivitätsgewinne umzumünzen. So hat sich in Euroland das Produktivitätswachstum von über 4 % in den 50er und 60er Jahren auf etwas über 1 % in den späten 90er Jahren abgeschwächt. Ein Wert von über 2 % scheint für die Zukunft eher unwahrscheinlich. Diese eher pessimistische Sicht legt nahe, die isolierte Rolle der Informationstechnologie für die relative wirtschaftliche Entwicklung nicht überzubewerten. Wie gerade die USA gezeigt haben, müssen andere Faktoren hinzukommen, dass eine Volkswirtschaft die Früchte der IT-Investitionen genießen kann. Hier sind an erster Stelle flexible und wettbewerbsintensive Arbeits-, Güter- und Kapitalmärkte zu nennen. Diese ermöglichen es der Geldpolitik die Zinsen nachhaltig zu senken, da durch eine Flexibilisierung und Deregulierung der Märkte die mit Inflationsstabilität kompatible strukturelle Arbeitslosenquote sinkt. Sollte es der Politik in Euroland also gelingen, die Märkte in gleichem Maße zu flexibilisieren wie die USA, so müsste Europa das eigentliche Produktivitätswunder noch bevorstehen. Bislang sieht es allerdings nicht danach aus. Wenn dies aber doch geschehen sollte, ist zu beachten, dass der zunehmende Wettbewerb auf den Gütermärkten auch hier die Margen sinken lässt, so dass sich reformbedingt steigende Produktivitätssteigerungen ebenfalls nicht 1:1 in Gewinnsteigerungen übersetzen werden. Die Kapitalakkumulation Ist das 21. Jahrhundert nicht eine neue Ära? Werden die zukünftigen Gewinne nicht systematisch unterschätzt? So ist oft das Argument zu hören, dass die IT-getriebene New Economy mit signifikanten intangiblen, nichtphysischen Investitionen einhergeht, die nach konventionellen buchhalterischen Methoden von den laufenden Gewinnen zu Unrecht als laufende Ausgaben abgezogen werden. So begründet Hall (2000) die hohen Kurs-Gewinn-Verhältnisse Ende der 90er Jahre durch einen neuen Produktionsfaktor namens E-Capital 5), der neben den Produktionsfaktoren Kapital K und Arbeit L das Outputniveau bestimmt, die KGV-Verhältnisse dauerhaft erhöht hat. Diese These ist sicher nicht unplausibel, aber sie kann nicht erklären, wieso Investitionen in intangibles Kapital in den letzten Jahren von wesentlich größerer Bedeutung gewesen sein sollten als früher. So würde Halls These implizieren, dass die meisten US-Firmen in den 80er Jahren über negatives E-Kapital verfügten. So deutet auch empirisch nichts darauf hin, dass intangible Investitionen die laufende Börsenkapitalisierung rechtfertigen. Bond und Cummins (2000) finden keine Evidenz dafür, dass intangible Investitionen für die hohen Aktienmarktbewertungen Ende der 90er Jahre verantwortlich sein können. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen Smithers und Wright (2000). Die demografische Entwicklung, die Kapitalakkumulation und das Produktivitätswachstum bestimmen das Outputwachstum und damit das Dividendenwachstum. Die demografische Entwicklung wird die europäischen Aktienmärkte eher belasten, das Produktivitätswachstum wird sie eher günstig beeinflussen. Die US-Aktienmärkte werden sowohl durch die demografische Entwicklung als auch das Produktivitätswachstum positiv beeinflusst werden. Oft wird argumentiert, dass die realen Dividenden nicht stärker wachsen können als das Bruttoinlandsprodukt, da ansonsten die Unternehmensgewinne einen immer größeren Anteil am BIP ausmachen würden. Empirisch sind die realen Dividenden in allen Ländern aber aus steuerlichen Gründen langsamer gewachsen als das Pro-Kopf-Sozialprodukt. So nehmen die Projektionen des Congressional Budget Office der USA eine jährliche reale Wachstumsrate für die Gewinne von 1,0 % an. Damit hat das Dividendenwachstum weiterhin Luft nach oben, um höhere Aktienbewertungen in Zukunft zu rechtfertigen. Die Dividenden können aber nicht stärker steigen als die Gewinne, die nach oben durch die Outputwachstumsrate limitiert sind. Problematisch in diesem Zusammenhang ist allerdings, dass die Entwicklung der Dividenden die Entwicklung der Aktienkurse empirisch kaum zu erklären vermag. Wenn Veränderungen in den Aktienkursen aber nicht durch erwartete Veränderungen in den Cash Flows der Unternehmen erklärt werden können, dann gelingt dies nur durch Veränderungen in den Diskontraten. Die erste und offensichtlichste Komponente des Diskontfaktors von Aktien ist der risikolose Realzinssatz. Die zukünftige Entwicklung der Realzinsen Die Determinanten des Realzinses Das Realzinsniveau bestimmt über die Höhe der Investitionen die Höhe des Kapitalstocks K. Der langfristige Realzins ergibt sich aus dem Zusammenspiel von Ersparnis und Investition. Steigt die Ungeduld der Haushalte, so werden sie für Konsumverzicht durch einen höheren Realzins entschädigt werden wollen. Ein Anstieg der Produktivitätswachstumsrate führt über einen Anstieg der Investitionen ebenfalls zu einem Anstieg der Realzinsen. Ein Anstieg des Technologieniveaus der Volkswirtschaft erhöht das Konsumgüterangebot. Dies führt tendenziell zu einer Senkung des Realzinses. Eine höhere Kapitalnachfrage seitens des Staates in Form einer höheren Staatsverschuldung ist tendenziell zinstreibend. Die voraussichtliche Entwicklung der Realzinsen Welche Realzinsen sind zu erwarten? Sollten die Aktienrenditen in der Zukunft tatsächlich im Durchschnitt niedriger ausfallen, so ist es sehr wahrscheinlich, dass die kurz- und langfristigen Realzinsen etwas höher liegen werden. 5

6 Die Gesamtkapitalrendite wird durch die Produktionsseite der Volkswirtschaft, die nationale Ersparnis und die internationalen Kapitalströme bestimmt. Die Aufteilung der Gesamtrendite zwischen risikoreicheren und sicheren Vermögenswerten wird in erster Linie durch die Risikoaversion der Investoren determiniert. Eine niedrigere Risikoaversion senkt damit die Risikoprämie sowohl über eine Senkung der Aktienrendite als auch über eine Erhöhung des risikolosen Realzinssatzes. Campbell (2001) schätzt für den risikolosen Realzins einen Wert von 3 % bis 3,5 %. Dies deckt sich mit unseren Schätzungen, wonach für die USA der durchschnittliche Realzins in den nächsten Jahren bei rund 3,4 %, in Euroland bei knapp 3,0 % liegen wird. Die Realzinsen werden damit weiter hoch bleiben. Denn für die Zukunft ist angesichts der Geldpolitik der letzten 15 Jahre mit niedrigen Inflationsraten zu rechnen. Nicht zuletzt auch deswegen, weil die hohen Inflationsraten der 60er, 70er und 80er Jahre im historischen Vergleich eine Sonderrolle annehmen. Empirisch hält aber der Fisher-Effekt, wonach sich niedrige Inflationsraten proportional in niedrige Nominalzinsen übersetzen entgegen allen Lehrbuchweisheiten nicht besonders gut. Für hohe Realzinsen auf den Weltkapitalmärkten spricht auch, dass die Investitionsnachfrage der Schwellenländer zunehmen und die Ersparnis der Industrieländer, in Folge der Belastungen durch die demographische Entwicklung auf die sozialen Sicherungssysteme, abnehmen wird. Wird die Ungeduld der Bürger als Maß der fiskalischen Verantwortungslosigkeit des Staates interpretiert, weil dieser auf die Konsumpräferenz seiner Bürger in Form höherer Staatsausgaben reagiert, wird das Realzinsniveau auch von daher hoch gehalten. Der zu erwartende anhaltend hohe Wert des Produktivitätswachstums wird ebenfalls zu relativ hohen Realzinsen beitragen. Die Staatsverschuldung wird in Zukunft aufgrund der Überalterung der Bevölkerung und der damit einhergehenden Belastungen für die Sozialsysteme noch ansteigen. Damit steigt der Realzins tendenziell ebenfalls. Der technologische Fortschritt, der sich in ein höheres Konsumangebot übersetzt, wird die Realzinsen dagegen eher senken. Der Einfluss der Realzinsen auf die Aktienmärkte Zwar wirken hohe Realzinsen eher negativ auf die Aktienkurse. Die zu erwartenden hohen zukünftigen Realzinsen sollten die Anleger aber auch nicht zu sehr beunruhigen: Die hohen Realzinsen sollten das Investitionsklima nicht nennenswert belasten. Denn der Realzins unterliegt zwar Veränderungen, kann aber nicht für die in der Vergangenheit zu beobachtenden starken Veränderungen an den Aktienmärkten verantwortlich gemacht werden. So waren die 70er Jahre trotz negativer Realzinsen durch eine anhaltende Aktienmarktschwäche gekennzeichnet, wohingegen in den 80er Jahren enorm hohe Realzinsen mit einem florierenden Aktienmarkt einhergingen. Die Realzinsen sind aus empirischer Sicht für die Aktienrenditen nicht wirklich wesentlich. Die zukünftige Entwicklung der Risikoprämien Neben dem Realzins bestimmt die Risikoprämie auf Aktien die Kapitalkosten und damit die Kapitalakkumulation. Die Risikoprämie auf Aktien ergibt sich als Produkt von Volatilität, d.h der Menge des Risikos, und dem Preis des Risikos, d.h. dem Entgelt für die Übernahme von Risiko. Die Veränderungen der Volatilität können empirisch nicht die Veränderungen der Aktienrenditen erklären. Damit bleibt als letztendliche Erklärungsgröße für Veränderungen der Aktienrenditen nur Veränderungen des Preises von Risiko. Die Risikoprämie gilt als die entscheidende Größe bei Aktieninvestitionen. Wieso? Sei gemäß der Gordon-Formel (Gordon 1962) angenommen, dass sich der Kurs einer Aktie aus dem Barwert der gezahlten Dividenden ergibt, wobei der Diskontfaktor (r g) ist. r ist die von den Anlegern geforderte Mindestrealverzinsung. g ist die konstante Wachstumsrate der Dividenden. Wenn g = 3 % und r = 4,4 %, dann ergibt sich (r g) = 1,4 %. Kurz vor dem 11. September stand der Dow Jones Aktienindex bei rund Punkten und die erwartete Dividendenrendite bei 1,4 %. Eine Anlage von $ ergab damit erwartete Dividendenzahlungen von $ 140 (140/0,014 = , was genau dem Dow Jones kurz vor dem 11. September entsprach). Wenn dagegen g = 4 %, so ist (r g) = 0,004. Dies ergibt einen Dow-Jones-Index von annähernd Der Kurs hängt somit maßgeblich von dem Diskontsatz ab. Ist der langfristige Realzins durch die gesamtwirtschaftliche Entwicklung vorgegeben mit rund 3 %, so sind allein Veränderungen der Risikoprämie verantwortlich für die Entwicklung der Aktienkurse. Wenn die Risikoprämie nahe Null sein sollte, so würden die Optimisten recht behalten; wenn sie dagegen hoch sein sollte, so hätten die Pessimisten recht. Eine niedrige Risikoprämie impliziert automatisch höhere Bewertungen, aber niedrigere Aktienrenditen in der Zukunft. Eine höhere Risikoprämie impliziert niedrigere Bewertungen, aber höhere Renditen in der Zukunft. Die Entwicklung der Risikoprämie In den Lehrbüchern liegt die Risikoprämie zwischen 7 % und 9 %. Eine Risikoprämie dieser Höhe ist eigentlich nicht mit rationalem Verhalten der Investoren vereinbar und unplausibel. Vor dem Hintergrund des phänomenalen Aktienbooms Ende der 90er Jahre ist es daher sehr gut möglich, dass die Risikoprämie gesunken ist. Welche Gründe können hierfür verantwortlich sein? Möglich ist, dass der Rückgang der Risikoprämie auf Aktien strukturell-permanenter Natur ist: Erstens kann die Risikoprämie aufgrund einer Korrektur einer übertriebenen Risikoeinschätzung gesunken sein. Zweitens kann die Senkung von Partizipations- und Diversifikationsschranken für kleine Investoren, durch die Senkung der Transaktionskosten sowie die Verfügbarkeit einer Vielzahl von Fonds, die sich vornehmlich auf Aktien konzentrieren, zu einem Rückgang der Risikoprämie geführt haben. Siegel (1999) schätzt diesen Rückgang auf 2 %. Zu ähnlichen Ergebnissen kommen auch andere Studien. Ein dritter möglicher Grund für den Rückgang der Risikoprämie ist, dass im Zuge der demografischen Entwicklung und gesellschaftlicher Veränderungen die Risikoaversion der Anleger gesunken ist: Viele der heutigen 6

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