Geldpolitik in Zeiten der Finanzkrise Prof. Dr. Gerhard Illing

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1 Geldpolitik in Zeiten der Finanzkrise Prof. Dr. Gerhard Illing Seminar für Makroökonomie Universität München Vorlesung "Topics in Economics" Teil 1: Die Immobilienkrise in den USA Teil 2: Die Rolle der Geldpolitik Prof. Dr. Gerhard Illing Seite 1

2 Kernfragen Was lief schief? Wo liegen die Herausforderungen? Welche Reformen sind nötig? Welche Rolle kann Geldpolitik dabei spielen? Vorlesung heute: Focus auf US Immobilienmarkt Ursachen für den Preisanstieg vor der Krise Auswirkungen des Preisrückgangs: Teufelskreis Lösungsansätze zur Stützung der Banken Anreizprobleme auf Finanzmärkten Seite 2

3 Vor der Krise Verbriefung als innovatives Finanzierungsmodell: Breite, weltweite Streuung von Risiken? With these advances in technology, lenders have taken advantage of credit-scoring models and other techniques for efficiently extending credit to a broader spectrum of consumers. The widespread adoption of these models has reduced the costs of evaluating the creditworthiness of borrowers, and in competitive markets, cost reductions tend to be passed through to borrowers. Where once moremarginal applicants would simply have been denied credit, lenders are now able to quite efficiently judge the risk posed by individual applicants and to price that risk appropriately. These improvements have led to rapid growth in subprime mortgage lending; indeed, today subprime mortgages account for roughly 10 percent of the number of all mortgages outstanding, up from just 1 or 2 percent in the early 1990s. Alan Greenspan, Chairman US Fed- Fourth Annual Community Affairs Research Conference Washington, D.C. April 8, Seite 3

4 Starker Anstieg der Immobilienpreise gemessen am Einkommen Case Shiller Hauspreisindex/Medianeinkommen Seite 4

5 Anstieg des Anteils von Hausbesitzern in den USA 1/ ,1% Seite 5

6 Starker Anstieg der Verschuldung aus Immobilienbesitz Seite 6

7 Vor der Krise Verbriefung als innovatives Finanzierungsmodell: Breite, weltweite Streuung von Risiken? Geldpolitik: niedrige Zinsen (Furcht vor Deflation; Keine Reaktion auf steigende Vermögenspreise) Globale Sparflut (z. B. China: Aufbau hoher Devisenreserven bei fixen Wechselkursen) niedrige langfristige Realzinsen Engelskreis : Selbstverstärkende Rückkoppelung zwischen Kreditvergabe und Immobilienpreisen Kernpunkt: Investmentbanken streben konstanten Leverage an Hohe Hebelwirkung durch Fremdfinanzierung (starker Anstieg kurzfristiger Refinanzierung) Fehlanreize im Finanzsystem verstärken Boom/ Bust Aber: Rückkoppelung kann sich schnell in einen Teufelskreis verkehren! Leverage: Quote von Fremd- zu Eigenkapital Seite 7

8 Vor der Krise Hohe Hebelwirkung durch Fremdfinanzierung Fehlanreize im Finanzsystem verstärken Boom/ Bust Engelskreis : Selbstverstärkende Rückkoppelung zwischen Kreditvergabe und Immobilienpreisen bei einer Bewertung zu Marktpreisen Leverage: Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital Banken streben konstanten Leverage (damit auch konstanten Anteil von Bankaktiva zu Eigenkapital) an Steigender Marktwert der verbrieften Hypotheken Anreiz, Hypothekenkredite auszuweiten Anstieg der Immobilienpreise Marktwert steigt weiter Beschríeben in: Illing, Financial Stability and Monetary Policy, 2006 Seite 8

9 Positiver Feedback-Mechanismus ( Engelskreis ) Banken bewerten verbriefte Hypothekenkredite zu Marktpreisen Mit steigendem Marktwert: Nettovermögen steigt Anreiz zu verstärkter Kreditvergabe Bankmanager nehmen neue Einlagen auf, um die Fremdkapitalquote (FK/EK) anzupassen (Leverage) Zuwachs an neuen Krediten Anstieg der Immobilienpreise Aktiva Marktwert der Hypotheken Marktwert steigt Zuwachs an Kreditvergabe Bankbilanz Passiva Sichteinlagen; Fremdkapital Commercial (Einlagen; Verschuldung Papers Eigenkapital (Nettovermögen) Nettovermögen steigt Anstieg der Einlagen Anstieg des Marktwerts Feedback Mechanismus Mechanismus kann sich schnell in einen Teufelskreis verkehren! Seite 9

10 Negativer Feedback-Mechanismus ( Teufelskreis ) Teufelskreis bei fallenden Immobilienpreisen: Deleveraging verschärft Bust: Zwangsverkäufe: Fire Sales! Mit sinkendem Marktwert: Nettovermögen sinkt Anreiz, die Kreditvergabe einzuschränken Kurzfristige Einlagen werden abgezogen: Prozess des Deleveraging Aktiva Marktwert der Hypotheken Bankbilanz Passiva Sichteinlagen; Commercial Papers Rückgang der vergebenen Kredite Verfall der Immobilienpreise Verfall des Marktwerts Feedback Mechanismus Marktwert sinkt Eigenkapital (Nettovermögen) Nettovermögen schrumpft Erosion des Eigenkapitals Zwangsverkäufe Seite 10

11 Starker Verfall der Immobilienpreise Seite 11

12 Starker Verfall der Immobilienpreise Seite 12

13 Starker Verfall der Immobilienpreise Seite 13

14 Starke Änderungen der Immobilienpreise Seite 14

15 US Immobilienmarkt: Subprime Loans Preisanstieg in manchen Ländern Europas war noch viel stärker Aber spezifische Charakteristika des US Marktes: Subprime Loans: Ninja No Income, No Job, (and) no Assets. Teaser Rates: Keine Rückzahlungen in den ersten 2 Jahren; dann aber variable Verzinsung No Recourse Loans: Haus als einziges Pfand für die Bank Jingle Mail, falls Hauspreis unter Wert der Hypotheken fällt (negatives Eigenkapital) Verbriefung erschwert Modifikation der Hypothekenkontrakte (Umschuldung) Seite 15

16 Ausfallrate der Hypotheken bei First Fed Seite 16

17 Schätzung des Anteils der Hausbesitzer mit negativem Eigenkapital Seite 17

18 Potenzial für Rückgang der Hauspreise Preisentwicklung abhängig vom Wachstum der US Wirtschaft Seite 18

19 Rückgang der Hauspreise in verschiedenen Städten Stand: Ende Oktober 2008 Seite 19

20 Anteil leerstehenden Wohnraums Seite 20

21 Multiple Gleichgewichte Panikverkäufe können den Marktwert der verbrieften Kredite unter den Fundamentalwert treiben Sich selbst erfüllende Panik Makroökonomische Feedback Effekte: Banken schränken Kreditvergabe ein Rezession Verfall der Hauspreise Teufelskreislauf Überlegung: Falls es gelingt, den Marktwert der verbrieften Kredite zu stabilisieren (eine Untertreibung nach unten zu verhindern), kann Teufelskreislauf durchbrochen werden Politikmaßnahmen Interventionen zur Stabilisierung? Geldpolitik (Vorlesung nächste Woche) Paulsen Plan: Aufkauf von Wertpapieren über Auktionen Rekapitalisierung der Banken (Rettungspakete) Konjunkturprogramme Modifikation der Hypothekenkredite Seite 21

22 Multiple Gleichgewichte bei verbrieften Wertpapieren P A P MBS S A Stabilisierung nach Vor der Krise erfolgreicher Intervention Verlust P D Marktgleichgewicht nach Einbruch der Immobilienpreise B D Paulson Panikverkäufe durch Deleveraging C D D crisis Nach Panikverkäufen D X MBS Seite 22

23 Lösungswege Einbruch der Vermögenspreise führt zur Erosion des Eigenkapitals der Banken: Aktiva Passiva Verbriefte Wertpapiere 100 Einlagen 70 Kurzfristige Verschuldung 10 Langfristige Verschuldung 10 Eigenkapital 10 Gesamtwert 100 Gesamtwert 100 Erosion des Eigenkapitals der Banken Zusammenbruch der Kreditvergabe Stillstand der gesamten Wirtschaft Einbruch der Vermögenspreise Rekapitalisierung der Banken nötig, um Zusammenbruch zu verhindern! Seite 23

24 Lösungswege Alternativen: A) Aufkauf von Assets (Paulson Plan) Aufkauf zum aktuellen Marktwert verringert Eigenkapitalbasis Aufkauf zum Buchwert stärkt Eigenkapital (aber: belohnt Fehler!) Sozialisierung der Verluste! B) Stärkung des Eigenkapitals durch Rekapitalisierung (Europäischer Plan Gordon Brown) Herausforderung: Identifiziere gute Banken Teilverstaatlichung der maroden Banken Schlüssel zum Erfolg: Sanierung rentabler Banken Initiiere Kreditvergabe an profitable Zukunftsprojekte (Abschreiben vergangener Verluste) Problem: Intransparenz des Marktes; Vertrauensverlust Seite 24

25 Lösungswege: Paulson Plan Versteigerung der verbrieften Wertpapiere Wie hoch ist ihr Fundamentalwert? 100, 90 oder 80? Aktiva Passiva Verbriefte Wertpapiere /90/80 Einlagen 70 Kurzfristige Verschuldung 10 10/10/7 Langfristige Verschuldung 10 10/10/3 Eigenkapital 10 10/0/0 Gesamtwert 100 Gesamtwert /90/80 100/90/80 Erosion des Eigenkapitals der Banken Falls Auktionspreis unter dem Nennwert liegt! Beim Kauf zu 100 erfolgt Rekapitalisierung der Bank; Das gesamte Risiko trägt dann aber der Staat Seite 25

26 Lösungswege: Gordon Brown Plan Rekapitalisierung der Banken: Zufuhr von 5 Mrd. Eigenkapital Aktiva Passiva Verbriefte Wertpapiere /90/80 Einlagen 70 Cash 5/5/5 Kurzfristige Verschuldung 10 10/10/10 Langfristige Verschuldung 10 10/10/5 Gesamtwert 100 Eigenkapital Gesamtwert 10 15/5/ /95/85 105/95/85 Staatliche Zufuhr von Eigenkapital Beteiligung an zukünftigen Erträgen bzw.verlusten Rekapitalisierung der Banken soll Wirtschaft stimulieren Vertrauen nötig! Seite 26

27 Rettungspakete Eine Auswahl USA Groß britan nien Deutsch Land $ 700 Mrd. Paulson bail out plan Weitgehende Vollmachten für das US Treasury Ministerium Aufkauf illiquider Wertpapiere toxic assets. Rekapitalisierung von 9 Großbanken in Höhe von 125 Mrd. $ Zudem: Verstaatlichung von AIG, Fannie and Freddie 500 Mrd. Pfund (ca. 636 Mrd.) Zur Garantie von Krediten zwischen Banken Stärkung des Eigenkapitals der Finanzinstitute mit bis zu 50 Mrd. Pfund. Kreditinstitute haben die Pflicht staatliche Hilfe anzunehmen, sobald ihr Eigenkapital eine gewisse Quote unterschreitet. Finanzmarkt-Stabilisierungsfonds 400 Mrd. für Garantien für Wertpapiere der Banken 80 Mrd. potentielle Staatsbeteiligung an Banken Aufkauf problembehafteter Papiere erst als ultima Ratio Seite 27

28 Rettungspakete Eine Auswahl Frank reich Schweiz Island 320 Mrd. zur Stützung des Zahlungsverkehrs zwischen Finanzinstituten 40 Mrd. als Finanzhilfe für gefährdete Banken. Eigenkapitalvorschriften für die Grossbanken UBS und Credit Suisse deutlich verschärft. Risikogewichtete Aktiva müssen mit 200% unterlegt werden. Rettungspaket für UBS von bis zu 43 Mrd. (Staatsbeteiligung ca. neun Prozent): Kapitalerhöhung von 6 Mrd. Franken (3,9 Mrd. ) Auslagerung fauler Kredite UBS bis zu 60 Mrd.Franken (39 Mrd. ), Zwangsverstaatlichung aller drei Banken des Landes, Kaupthing, Landsbanki;und Glitnir Schuldenlast der drei isländischen Banken ca. 61 Mrd. $. Seite 28

29 Durchbrechen des Teufelskreises Kernproblem: Zusammenbruch des Vertrauens zwischen Banken verhindert Kreditvergabe. Kollaps des Bankensystems kann Kollaps der gesamten Wirtschaft auslösen Übergreifen auf die Realwirtschaft Weltweite Ansteckungseffekte (Rückzug des Kapitals aus Schwellenländern) Rettungspakete: Kurzfristige Maßnahmen, um einen Zusammenbruch des Bankensystems zu verhindern Staatliche Interventionen zur Stabilisierung des Vertrauens Im Erfolgsfall: Kreditzusagen führen nicht zu Anstieg der Verschuldung Mittel- und langristig notwendig: Maßnahmen zum Verhindern der nächsten Krise Ansatzpunkt: Anreizmechanismen auf den Finanzmärkten! Seite 29

30 Anreizprobleme auf Finanzmärkten Anreize für Subprime Kredite? - Hohe Provisionen; - Verlagerung der Risiken durch Verbriefung (CDO); - Bonität durch Rating-Agenturen zertifiziert - Glaube an stetig steigende Immobilienpreise American financial-services industry's share of total corporate profits: 10% in the early 1980s 40% at its peak last year (2007) Financial services account for only 5% of private-sector jobs. Quelle: Economist März 2008 The financial system What went wrong Seite 30

31 Anreizprobleme auf Finanzmärkten Verbriefung als innovatives Finanzierungsmodell: Breite, weltweite Streuung von Risiken? Starke Anreize für Bankmanager, kurzfristige Rendite über Hebelwirkung (Leverage) zu steigern Versuch, den Verschuldungsgrad konstant zu halten selbstverstärkende Effekte (begrenzte Haftung; Risiken durch Verbriefung und Swaps ausgelagert) Regulierungsarbitrage: Auslagerung riskanter Aktivitäten ins deregulierte Schattenbankensystem Intransparenz der Risiken Verpackung von Giftmüll, von Rating Agenturen als AAA zertifiziert Zusammenbruch des Vertrauens zwischen Banken Zusammenbruch des Marktes für Wertpapiere Seite 31

32 Anreizprobleme auf Finanzmärkten Zusammenbruch von Märkten bei asymmetrischer Information George Akerlof: Markets for Lemons Beispiel Gebrauchtwagenmarkt: Verkäufer kennt Qualität seines Autos; Käufer kann Qualität nicht beurteilen; fordert Abschlag Markt bricht zusammen: Gute Autos werden gar nicht erst angeboten Wirksame Institutionen: Garantien, Haftung; staatlicher TÜV Kreditmärkte basieren auf Vertrauen Vertrauen ist zerstört Nötig: International verlässliche Regeln und Sanktionen Wettbewerb der Systeme funktioniert nicht Reform der internationalen Finanzarchitektur Transparenz und wirksame Kontrolle (BSE Fleisch) Seite 32

33 Zusammenfassung US Immobilienmarkt Ursachen für den Preisanstieg vor der Krise: Fehlanreize im Finanzsystem; Wettbewerb der Deregulierung des Schattenbanken- Sektors auf niedrigstes Niveau Teufelskreislauf: Rückgang der Immobilienpreise Deleveraging Erosion des Eigenkapitals der Banken Einschränkung der Kreditvergabe Rezession Rückgang der Immobilienpreise Lösungsansätze (Rettungspakete): Zentrale Herausforderung: Rekapitalisierung der Banken Anreizprobleme auf Finanzmärkten: Reform der internationalen Finanzarchitektur Seite 33