Corporate Finance and Development: Eigen- und Fremdkapital, Optionen

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1 Corporate Finance and Development: Eigen- und Fremdkapital, Optionen Christian Rieck 1

2 Eigen- und Fremdkapital 2 Eigenkapital EG-Geber ist Teilhaber Unternehmerisches Kapital (Risikokapital) Mitverwaltungsrechte, einschließlich Überwachungsund Informationsrechte Bedingter Anspruch: je nach Geschäftsgang (Umweltzustand) Residualanspruch: Alle Ansprüche erst nach Zahlung an die FK-Geber (bei Konkursfall, Liquidation) Steht unbefristet zur Verfügung, nicht rückforderbar vgl. RV 379 Fremdkapital FK-Geber ist Gläubiger Kein Eingehen unternehmerischer Risiken Keine Mitverwaltungsrechte Vom Geschäftsgang unabhängige Zinszahlungen Ansprüche der FK-Geber sind vorrangig vor EK-Ansprüchen Kapital steht für begrenzte Zeit zur Verfügung (evtl. dennoch langfristig)

3 Formen von FK und EK: Beispiele Formen des Fremdkapitals Klassischer Bankkredit Anleihe Formen des Eigenkapitals Privatvermögen der Gesellschafter (Personengesellschaft) GmbH-Anteile Aktien (Stammaktien) 3 Zwischenformen sind weit verbreitet, z.b. Stimmrechtlose Aktien (Vorzugsaktien) Wandelanleihen Ramschanleihen (Junk-bonds, non-investment grade bonds)

4 Ausstattung von Fremdkapital 4 Laufzeit Verzinsung Zinssatz Zinsbindung (fest, variabel, floating) Zinszahlungszeitpunkte Nullkuponanleihen (Zerobond) Kuponanleihen Tilgung Endfällig (gesamtfällig) Annuitäten Auslosungsanleihen Tilgungsfreie Zeiten Währung Rang im Konkursfall

5 Stilisierte Bilanz einer Unternehmung Umlaufvermögen Anlagevermögen materielle Güter immaterielle Güter kurzfristige Verbindlichk. langfristiges Fremdkapital Eigenkapital Nettoumlaufvermögen = Umlaufvermögen minus laufende Verbindlichk. 5

6 Kapitalstruktur 6

7 Buchwert und Marktwert 7 Buchwert Vergangenheitsorientiert Anschaffungspreis abzüglich Abschreibung Buchhalterischer Versuch, den historischen Preis über die Nutzungsdauer zu verteilen Marktwert Zukunfstorientiert Bewertung unter Berücksichtigung der aktuellen Situation Bei leicht handelbaren Vermögenswerten: gesamte auf dem Markt verfügbare Information geht in die Bewertung ein Marktwert verlangt nicht zwingend, dass das Asset auch gehandelt wird

8 Marktwert des Eigenkapitals Beim EK liegen Markt- und Buchwert meist weit auseinander Oftmals: Marktwert > Buchwert Wieso? Investition in lohnende Projekte -> Marktwert steigt 8

9 Innen- und Außenfinanzierung Innenfinanzierung Generierung von Finanzmitteln aus operativer Tätigkeit, ohne Inanspruchnahme externer Kapitalquellen Rückstellungen Erhöhung des Marktwertes des Eigenkapitals Außenfinanzierung Beteiligungsfinanzierung (= EK) Kreditfinanzierung (= FK) 9

10 Cash Flows between the Firm and Financial Markets 10

11 Grundtypen von Kapitalmarktinstrumenten Eigenkapital Gesellschafteranteile Aktien (börsennotiert) Fremdkapital Bankkredite Anleihen Derivate und Swaps Forwards (Termingeschäfte) Optionen Swaps 11

12 Optionen (FEU 495) Geben das Recht (nicht die Pflicht), einen Vermögensgegenstand (das Underlying, Basisinstrument) zu einem vorher festgelegten Preis zu kaufen (= Kaufoption, call option) oder zu verkaufen (= Verkaufsoption, put option) 12

13 Optionen: Begriffe 13 Eine Option ausüben (to exercise an option) Basispreis, Bezugspreis (strike price, exercise price) Preis, zu dem der Vermögensgegenstand ge- oder verkauft werden kann Laufzeit (time to expiration) Amerikanische oder europäische Option amerikanische: kann jederzeit während der Laufzeit ausgeübt werden europäische: kann nur am Verfallstag (expiration date) ausgeübt werden Stillhalter (writer of an option) Derjenige, der die Option schreibt (verkauft) und das Geschäft eingehen muss, wenn der Inhaber die Option ausübt

14 Optionspositionen Call und put Long und short Innerer Wert intrinsic value (= Wert der Position, wenn heute der Verfallstag wäre): Innerer Wert call put long Wert d. Underlyings short 14

15 Wert einer Option Begriffe Im Geld (in the money): innerer Wert ist positiv Am Geld (at the money): innerer Wert ist ungefähr null Aus dem Geld (out of the money): innerer Wert ist negativ Preis einer Option Innerer Wert = Untergrenze Zeitwert Bewertung aufgrund von Optionspreismodellen Zeitwert ist immer größer als innerer Wert (außer bei Preis des Underlyings = 0 oder bei Vola=0) 15

16 Zeitwert und innerer Wert einer Option Innerer Wert Zeitwert Am Geld: Abstand zwischen Zeitwert und innerem Wert ist am größten Weit im Geld: (deep in the money) Zeitwert und innerer Wert verlaufen gleichartig Wert d. Underlyings 16

17 Beeinflussende Faktoren für den Zeitwert Marktwert des Underlyings Volatilität (Schwankungsintensität) des Underlyings Risikofreier Zinssatz Restlaufzeit der Option Basispreis Einfluss bei Call-Option alle positiv außer Basispreis: je höher, desto geringer der Zeitwert der Option 17 FEU 509

18 Eigen- und Fremdkapital als bedingte Ansprüche 18

19 Keine Panik: ab hier folgen Folien aus dem Studiengang International Finance - falls jemand noch mehr wissen will 19

20 The price of a call option depends on... If the following variable increases: the value of the option will: price of the underlying exercise price time to expiration volatility of the underlying interest rate increase decrease increase increase increase 20 [BMM 706]

21 Option valuation / pricing Basic idea: arbitrage Continuous time version: Black-Scholes 21

22 22 Option Option valuation with dividend adjustment valuation with dividend adjustment ) ( ) ( 2 1 d N e K d N e U C t r t = γ t t r K U d σ σ + γ + = 2 ln 2 1 t d d = 1 σ 2

23 U = value of underlying N(d) = cumulative normal distribution K = r = t = σ = γ = strike risk free interest rate time to expiration standard deviation of the logarithm ln(value) of the underlying dividend yield; no dividend: γ = 0 annual cost of delay for a real option: γ = 1/t 23

24 Shortcomings of the Black-Scholes Option Pricing Model [MFM 286] Assumptions of the valuation model Continuous portfolio rebalancing No transaction costs Stable interest rates Lognormally distributed exchage rates Continuously changing exchange rates Assumptions do not hold in periods of currency turmoil Jumps in exchange rates Jumps in interest rates Relevant are future volatility, interst rates etc., only historic figures are available 24

25 Put-call parity Combine long call and short sell (sell at strike of option) to yield the same payoff as with long put Both yield the same payoff structure -> have the same value today Put-call parity (for non-interest bearing assets): C - P = U - PV(K) C, P = price of call, price of put U = price of underlying K = strike price PV(K) = K * e^-rt = present value of K (K is valid for expiration date, all other values for today) 25

26 Put-call parity for currency options Put-call parity (for interest bearing assets): C - P = PV F (U) - PV H (K) PV H (U) = present value, according to interest rate in home currency (pricing currency) PV F (K) = present value, discounted at interest rate in foreign currency (base currency) 26 [FE 277]

27 Option Strategies Bull/bear spread long/short straddle long/short strangle call/put condor call/put butterfly spread 27

28 Exotics 28 Knockout options (barrier options) Similar to a standard option, but Outstrike: if exchange rate crosses a predefined level, option is cancelled (= knocked out) Advantage: less expensive than standard options Types down and out call: canceled if the underlying currency weakens to hit the outstrike for example, because probability is low that currency will rebounce down and out put up and out call/put down and in options: come into existence if the currency crosses the predefined barrier up and in options

29 Exotics 29 Capped options: payoff is limited to a given value Corridor/range options: each day within the range increases the value of the option Basket options: the underlying is a basket of underlyings, for example currencies of one region Lookback options: gives the right to buy the underlying at the lowest price over a lookback period Asian options, average price options: gives the right to buy at the average price over a period (for instance three months) Bermuda option: inbetween American and European option exercise possible at several distinct days, e.g. at the end of each month

30 Exotics Compound options: Options on options (the underlying is another option); e.g. call on call, call on put etc. Rainbow options: option is exposed to two or more sources of uncertainty 30

31 Example: equity as a real option Airline with the following valuations over the years (first number is for today, million euros): 100, 120, 180, 120, 90, 150, 220, 210, 240, 260, 280, 330, 240, 300 Face value of debt is 80 mill EUR, zero coupon debt with 10 years left to maturity Ten-year government bond rate is 10% Questions What is the value of the equity? What should the interest rate on debt be? Recalculate the two values if the firm s valuantion were only 50 mill EUR 31

32 Warnings about the use of real options 32 The underlying asset is traded If violated, the replicating portfolio cannot be created The price of the asset follows a continuous process If there are price jumps, model understimates deep out-of-the-money options Solution: use higher variance for out-of-the-money options; lower variance for at- or in-the-money options The variance is known and does not change over the life of the option Traded options are often short-term, real options are long term -> variance may change Exercise is instantaneous Reduces life of the option Reduces possible advantage of option

33 Key tests for applying real options Quantitative Estimation Helps understanding what drives the value Is the first investment a pre-requisit for owning the option? Examples: R&D spendings vs. first investment in a foreign market Does the option give an exclusive right? Examples: patent vs. competitive advantage Is the exclusiveness sustainable? Is the competition aggressive? Do we control a finite and scarce resource? 33