Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung

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1 Reihe: Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung Band 37 Herausgegeben von Prof. (em.) Dr. Dr. h. c. Jörg Baetge, Münster, Prof. Dr. Hans-Jürgen Kirsch, Münster, und Prof. Dr. Stefan Thiele, Wuppertal Dr. Matthias Knabe Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Hans-Jürgen Kirsch, Westfälische Wilhelms-Universität Münster

2 Geleitwort Vorwort des Verfassers Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis V IX XI XIII XIX XXI XXIII XXIX 1 Problemstellung und Gang der Untersuchung 1 2 Grundlagen des Insolvenzrisikos und der Unternehmensbewertung 5 21 Grundlagen des Insolvenzrisikos und Abgrenzung des Untersuchungsbereichs Maßgebliches Verständnis von Insolvenzrisiken Vorbemerkung Abgrenzung der Insolvenzwahrscheinlichkeit als Intensitätsdimension Abgrenzung der Insolvenzkosten als Quantitätsdimension Überblick über die Arten von Insolvenzkosten Direkte Insolvenzkosten Indirekte Insolvenzkosten Verlust künftiger Cashflows Verlust künftiger Tax Shields Zwischenfazit Abgrenzung des Untersuchungsbereichs Konzeptionelle Grundlagen der Unternehmensbewertung Werttheorien und Funktionen der Unternehmensbewertung Werttheorien der Unternehmensbewertung Funktionen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung nach IDW S 1 i. d. F Objektivierter Unternehmenswert Subjektiver Unternehmenswert Zwischenfazit Verfahren der Unternehmensbewertung Systematisierung der Unternehmensbewertungsverfahren Kapitalwertorientierte Unternehmensbewertungsverfahren Flow to Equity-Verfahren WACC-Verfahren APV-Verfahren 31 XIII

3 233. Ermittlung der künftigen Zahlungsüberschüsse Ableitung der relevanten Cashflows Risikoberücksichtigung Fortführungsprämisse Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes Äquivalenzprinzipien Risikozuschlagsmethode Ableitung von Würdigungskriterien zur Berücksichtigung von Insolvenzrisiken Vorbemerkung Das Risiken-Chancen-Prinzip zur Berücksichtigung von Unsicherheit Grundsatz der Zukunftsorientierung Grundsatz der Objektivierung Grundsatz der Wirtschaftlichkeit Zwischenfazit 49 3 Kritische Analyse der impliziten Berücksichtigung von Insolvenzrisiken im CAPM Vorbemerkung Kritische Analyse der Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in den CAPM- Komponenten Risikoloser Basiszins Vorbemerkung.' Kapitalmarktorientierte Ableitung des risikolosen Basiszinses Verfahren zur kapitalmarktorientierten Ableitung des risikolosen Basiszinses Analyse der Berücksichtigung von Insolvenzrisiken im risikolosen Zinssatz Beeinflussung der Laufzeitäquivalenz Beeinflussung der Risikoäquivalenz Marktrisikoprämie Vorbemerkung Zukunftsorientierte Ableitung der Marktrisikoprämie Vergangenheitsorientierte Ableitung der Marktrisikoprämie Analyse der Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Marktrisikoprämie Berücksichtigung systematischer Insolvenzrisiken Einfluss des Survivorship Bias Betafaktor Ermittlung des Betafaktors Risikofaktorendes systematischen Risikos Betafaktor bei ausfallgefährdetem Fremdkapital 75 XIV

4 323.4 Übertragbarkeit von Insolvenzrisiken durch Analogieansätze Zwischenfazit 79 4 Kritische Analyse der expliziten Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung Erfordernis der expliziten Berücksichtigung von Insolvenzrisiken Vorbemerkung Insolvenzrisiken bei der Ermittlung der Cashflows und Tax Shields Insolvenzrisiken bei Relevanz unsystematischer Risiken Modifizierung des Bewertungskalküls zur Berücksichtigung von Insolvenzrisiken Vorbemerkung Berücksichtigung von Insolvenzrisiken im Bewertungskalkül Periodenspezifische Anpassung bedingter Erwartungswerte Anpassung bedingter Erwartungswerte in der Phase der ewigen Rente Berücksichtigung von Insolvenzrisiken im APV-Ansatz Konkretisierung des Bewertungskalküls zur Berücksichtigung von Insolvenzrisiken der Tax Shields Vorbemerkung Kritische Analyse der Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in den DCF- Bewertungsansätzen TCF-Ansatz FCF-Ansatz.' FTE-Ansatz APV-Ansatz Kritische Würdigung der Einflussparameter Höhe der Insolvenzwahrscheinlichkeit Diskontierungszins der Insolvenzrisiken Erwartungswert der Fremdkapitalrendite Zwischenfazit Kritische Analyse der Ableitung der Insolvenzwahrscheinlichkeit zur Berücksichtigung von Insolvenzrisiken Klassifikation von Insolvenzprognoseverfahren Ableitung der Insolvenzwahrscheinlichkeit durch ratingbasierte Modelle Darstellung der ratingbasierten Modelle Definition und Funktionen des Ratings Klassifizierung von Ratingverfahren Kritische Analyse der Ableitung von Ausfallraten aus Ratings Ableitung von Ausfallraten auf Basis externer Ratings Vorbemerkung 116 XV

5 Ratingobjekt Wahl der Ratingagentur Ausfallwahrscheinlichkeit Vorbemerkung Branchen- und länderspezifische Ausfallraten Static Pool Methodology Die Ableitung der jährlichen Ausfallrate Aktuelle oder durchschnittliche Ausfallrate Durchschnittsbildung auf Basis einjähriger oder kumulierter Ausfallraten Dynamik des Ratings Ordinalität des Ratings Übertragbarkeit der ratingbasierten Ausfallwahrscheinlichkeit auf die Eigenkapitalgebersicht Abgrenzung von Insolvenz und ratingbasiertem Ausfallbegriff Vergleich von Insolvenzquote und Ausfallrate Ableitung von Ausfallraten auf Basis synthetischer Ratings Vorbemerkung Synthetische Ratings auf Basis von Analogieansätzen Synthetische Ratings auf Basis finanzieller Kennzahlen Synthetische Ratings auf Basis von Risikoprofilen Ableitung von Ausfallwahrscheinlichkeiten auf Basis simulationsbasierter Ratingverfahren Vorbemerkung Darstellung simulationsbasierter Ratingverfahren Unternehmensplanung und Risikoidentifizierung Übertragbarkeit der simulationsbasierten Ausfallwahrscheinlichkeit auf die Eigenkapitalgebersicht Kritische Würdigung Vorbemerkung Kritische Würdigung der Ableitung von Insolvenzwahrscheinlichkeiten auf Basis externer Ratings Grundsatz der Objektivierung Grundsatz der Zukunftsorientierung Grundsatz der Wirtschaftlichkeit Abschließende Beurteilung der Eignung externer Ratings für die Unternehmensbewertung Kritische Würdigung der Ableitung von Insolvenzwahrscheinlichkeiten auf Basis synthetischer Ratings Grundsatz der Objektivierung Grundsatz der Zukunftsorientierung 162 XVI

6 Grundsatz der Wirtschaftlichkeit Abschließende Beurteilung der Eignung synthetischer Ratings für die Unternehmensbewertung Kritische Würdigung der Ableitung von Insolvenzwahrscheinlichkeiten auf Basis simulationsbasierter Ratings Grundsatz der Objektivierung Grundsatz der Zukunftsorientierung Grundsatz der Wirtschaftlichkeit Abschließende Beurteilung der Eignung simulationsbasierter Ratings für die Unternehmensbewertung Zwischenfazit Ableitung der Insolvenzwahrscheinlichkeit durch Reduktionsmodelle Einordnung und Funktionsweise von Reduktionsmodellen Kritische Analyse der Ableitung von Ausfallwahrscheinlichkeiten aus Credit Spreads Konkrete Verfahren der Reduktionsmodelle Approximatives Reduktionsmodell Verfahren von Jarrow/Turnbull Komponenten des Credit Spreads Risiken von Unternehmensanleihen Spreadrisiko Kreditrisiko Liquiditätsrisiko Bedeutung der Risikokomponenten im Credit Spread Zwischenfazit ' Ermittlung des Credit Spreads Überblick über die Ermittlungsverfahren Einzeltitelvergleichsverfahren Vergleich laufzeitkongruenter Anleihen Vergleich durationskongruenter Anleihen Vergleich mit einem Benchmarkindex Strukturkurvenansätze Beurteilung der Ermittlungsverfahren für die Unternehmensbewertung Übertragbarkeit der Ausfallwahrscheinlichkeit auf die Eigenkapitalgebersicht Kritische Würdigung Grundsatz der Objektivierung Grundsatz der Zukunftsorientierung Grundsatz der Wirtschaftlichkeit Abschließende Beurteilung der Eignung von Reduktionsmodellen für die Unternehmensbewertung 197 XVII

7 434. Ableitung der Insolvenzwahrscheinlichkeit durch Strukturmodelle Kritische Analyse der Strukturmodelle Übertragbarkeit der Ausfallwahrscheinlichkeit auf die Eigenkapitalgebersicht Kritische Würdigung Grundsatz der Objektivierung Grundsatz der Zukunftsorientierung Grundsatz der Wirtschaftlichkeit Abschließende Beurteilung der Eignung von Strukturmodellen für die Unternehmensbewertung Zusammenfassende Würdigung der Ableitung von Insolvenzwahrscheinlichkeiten Kritische Analyse der Berücksichtigung von Insolvenzrisiken bei Relevanz unsystematischer Risiken Relevanz unsystematischer Risiken Kritische Analyse der Verfahren zur Berücksichtigung unsystematischer Insolvenzrisiken Insolvenzrisikoprämie Kritische Analyse des Verfahrens Kritische Würdigung Ratingbasierter Risikozuschlag Kritische Analyse des Verfahrens Kritische Würdigung Total Beta-Ansatz : Kritische Analyse des Verfahrens Kritische Würdigung Zusammenfassende Würdigung der Berücksichtigung unsystematischer Insolvenzrisiken Zusammenfassung und Ausblick 225 Quellenverzeichnis 231 XVIII

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