Die Nullzinspolitik der EZB: Notwendig oder gefährlich?

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1 Die Nullzinspolitik der EZB: Notwendig oder gefährlich? Berlin, 30. März 2017 Dr. Holger Schmieding Chefvolkswirt Economics

2 Das Gesamtbild: ein verhaltener Aufschwung Stetiges Wachstum seit 2010, unterbrochen nur durch die Euro-Krise Eurozone GB USA Nicht zu heiß, nicht zu kalt. Seit der großen Lehman-Rezession erlebt die westliche Welt einen Aufschwung ohne Überschwang. Aber die Eurozone hatte sich für zwei Jahtre von diesem Aufschwung abgekoppelt. Erst Draghis whatever it takes Machtwort hat die Euro-Krise im Sommer 2012 beendet Index, 2007=. Quelle: Eurostat, ONS, BEA. 2

3 Schuldenkrise? Änderung der Staatsschuldenquote seit dem Beginn des Euros, in % des BIP Eurozone GB US Anstieg der Bruttostaatsschuldenquote in Abhängigkeit des BIP seit Beginn des Euros, in Prozentpunkten des BIP. Quoten Ende 2016: Eurozone 91,6%, GB 89,2%, US 108,1%. Quelle: OECD, Eurostat, EU Kommission Vorhersagen für Nach Lehman haben die Staaten der Eurozone weit weniger neue Schulden aufgenommen als die USA und GB. Japan wäre außerhalb der Grafik. Bis 2008 war GB sparsamer als die Eurozone, seitdem ist es umgekehrt. Weniger aggressive Geldpolitik und frühe Sparpolitik erklären, warum die Nachfrage der Eurozone zurückgeblieben ist. Aggressivere EZB, Ende der Sparpolitik: Anfang 2015 kehrte die Eurozone zu 1.6% Wachstum zurück. Der Brexit wirkt sich negativ auf die Staatsfinanzen von GB aus, die Daten sind noch nicht in der Grafik enthalten. 3

4 Phase I: Vertrauensschock nach der Lehman-Pleite Wirtschaftsklima in der Eurozone Statt Lehman geordnet abzuwickeln, schicktendie US Fed und der US- Finanzminister die Pleite- Bank MitteSeptember 2008 in eine ungeordnete Insolvenz. Der Weltfinanzmarkt fror ein. Die Angst, andere Banken müssten ebenfalls übernachtihretore schließen, lähmtedas System. Die Konjunktur brachein, auchin Europa. Eurozone Peripherie Deutschland Niedrigere Zinsen, mehr Liquidität, US-Ankäufevon Hypothekenanleihenund staatliche Konjunkturprogramme konnten die Abwärtsspirale nicht brechen. Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Wirtschaftsklimain der monatlichenumfrageder Europäischen Kommission, Januar2005 März2009. Peripherie: gewichteter Durchschnitt aus Italien, Spanien, Griechenland und Portugal (keine Daten für Irland). Quelle: Europäische Kommission 4

5 Phase II: US Fed beginnt Kauf von Staatsanleihen Eurozone Peripherie Deutschland Wirtschaftsklima in der Eurozone Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Wirtschaftsklimain der monatlichenumfrageder Europäischen Kommission, Januar2005 Juni2011. Peripherie: gewichteter Durchschnitt aus Italien, Spanien, Griechenland und Portugal (keine Daten für Irland). Quelle: Europäische Kommission Am 18. März2009 kündigtedie US-Fed schließlich den großangelegtenkaufvon Staatsanleihen an. Siegriffzum ungewöhnlichsten ihrer Instrumente. Damitdrehtesichder Trend auchin Europa. Die griechischekrisebegan Ende Sietrafdie Euro- Peripherie. Abermitden ersten Hilfsprogrammen konnte Europa sie bis zum Frühjahr 2011 eindämmen. Deutschland im kräftigen Aufschwung trotz Griechenland. ImMai und Juni2011 kamen weitere Euro- Sorgen auf. 5

6 Phase III: Euro-Krise wo ist der Lender of last Resort? Wirtschaftsklima in der Eurozone ImJuli2011 beschloß Europa einen Schuldenschnitt für Griechenland, ohne Frankreich und Italien gegen Ansteckungsgefahren abzusichern. Die grassierende Angst traf ganzeuropa. Das deutsche Wirtschaftsklima brach ein. Eurozone Krisenländer Deutschland Die EZB griffnichtwirksam ein. Halbherzige Schritte (vorab eng begrenzte Interventionen) können keine Vertrauenskrise abwenden. ImSommer 2012 stand Deutschland am Randeder Rezession, in die die Eurozone bereits im Herbst 2011 abgerutscht war. Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Wirtschaftsklimain der monatlichenumfrageder Europäischen Kommission, Januar2005 August Peripherie: gewichteter Durchschnitt aus Italien, Spanien, Griechenland und Portugal (keine Daten für Irland). Quelle: Europäische Kommission 6

7 Phase IV: EZB beendet systemische Euro-Krise Eurozone Krisenländer Deutschland Wirtschaftsklima in der Eurozone Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Wirtschaftsklimain der monatlichenumfrageder Europäischen Kommission, Januar2005 November Peripherie: gewichteter Durchschnitt aus Italien, Spanien, Griechenland und Portugal (keine Daten für Irland). Quelle: Europäische Kommission ImSommer2012 besann sichdie EZB auf ihre Aufgabe, einabgleitenin eine immer tiefere Rezession mit Deflationsgefahren zu verhindern. ImAugust 2012 stelltesie einen vorab nicht begrenztenankaufvon Staatsanleihenvon Reformstaaten mit ESM- Programm in Aussicht. Im September 2012 konkretisiertesieihromt Programm. Ohne eine einzige Anleihe kaufenzumüssen, beendetesiedie systemische Euro-Krise. Sie banntedie Ansteckungsgefahren. Damitleitetesieden Aufschwung ein unterbrochen im Sommer 2014 (Putin). 7

8 Phase V: EZB kauft Staatsanleihen Wirtschaftsklima in der Eurozone Im Dezember 2014 beschloss die EZB ein großangelegtes Programm zum Ankauf von Staatsanleihen. Nach fast sechs Jahren folgte sie damit dem Vorbild der US Fed und der Bank of England. Seitdem bleibt die Konjunktur in der Eurozone insgesamt relativ stabil. Eurozone Peripherie Bereinigt um Sondereffekte wächst die Wirtschaft in der Eurozone seitdem mit einer Jahresrate von etwa 1,6%. Deutschland Wirtschaftsklimain der monatlichenumfrageder Europäischen Kommission, Januar2005 Februar2017 Peripherie: gewichteter Durchschnitt aus Italien, Spanien, Griechenland und Portugal (keine Daten für Irland). Quelle: Europäische Kommission 8

9 EZB: Geldpolitik wirkt Fluss neuer Kredite an Haushalte und Unternehmen in der Eurozone Neukredite an Unternehmen Neukredite an Haushalte Neukredite an Haushalte und Unternehmen (3-Monatsdurchschnitt) Das Kreditwachstum in der Eurozone hat sich beschleunigt, von Blase aber weiterhin keine Spur. Banken habe Bedingungen für Kreditvergabe gelockert. Gleichzeitig hat die Kreditnachfrage zugenommen, bewegt sich aber auf einem vergleichsweise geringen Niveau: Haushalte und Unternehmen verfügen über eigene Reserven und üben sich noch in Vorsicht Befürchtungen über Kollaps einiger italienischer Banken hat im Sommer 2016 auf Kreditwachstums gedrückt. NeueBankkredite an Haushalte und Unternehmender Realwirtschaft; die rote Linie bildetden Dreimonatsdurchschnitt ab; in Mrd. Quelle: EZB, Bloomberg, Berenberg. 9

10 Inflation in der Eurozone mind the gap Inflation in der Eurozone und der Hauptrefinanzierungssatz der EZB Inflation (in %) Kerninflation (in %) EZB Hauptrefinanzierungssatz (in %) Die Inflationsrate ist in den letzten Monaten deutlich angestiegen und wird vermutlich geringfügig unter der EZB-Zielrate von "nahe, aber unter 2 %" bleiben Der jüngste starke Anstieg ist hauptsächlich auf gestiegene Ölpreise zurückzuführen Die Kerninflationsrate verharrt weiterhin bei 0,9 %, unverändert gegenüber dem Vorjahr. Die Kernrate wird sich nur schrittweise erhöhen Die EZB-Geldpolitik wird sich erst ändern, wenn die Inflation (1) dauerhaft, 2) selbsttragend (3) in der Eurozone (4) auf mittlere Sicht zu der Zielrate konvergiert Hauptrefinanzierungssatz der EZB und jährliche Wachstumsrate der Inflation und Kerninflation (exklusive Energie, Lebensmitteln, Alkohol und Tabak) in; gestrichelte Linien: Berenberg-Prognosen. Quelle: Eurostat, EZB, Berenberg-Prognosen. 10

11 Blase? Welche Blase? Hauspreise in der Eurozone Reale Hauspreise liegen nach wie vor weit unter ihren Höchstständen Reale Hauspreise in der Eurozone Aufschwung Abschwung Erholung Hauspreise in der Eurozone erholen sich von Tiefständen. Trotz extrem niedriger Refinanzierungskosten ist die Eurozone weit von einer Blase entfernt. Immobilienkredite wachsen um 2% jährlich. Die Behauptung, dass EZB Immobilienpreise in gefährlichem Maße aufbläht, ist haltlos. Selbst deutsche Immobilienpreise sind bislang kaum überbewertet. Deutsche Immobilienkredite +3,6% zum Vorjahr. Dennoch muss die deutsche Entwicklung genau beobachtet werden. Probleme auf regionaler Ebene sollten mittels makroprudenzieller Politik korrigiert werden. Index der Hauspreise, preisbereinigt durchbip-deflator, mitq =. Quelle: ECB, Eurostat. 11

12 Blase? Welche Blase? Reale Aktienpreise in der Eurozone Real Aktienpreise liegen unter ihren Höchstständen Eurostoxx realer Aktienindex Preisbereinigte Aktienkurse liegen weit unter ihrem 20-Jahre Durchschnitt. Blase? Welche Blase? Risikoaversion verzerrt das Verhältnis zwischen der Dividendenrendite und der Rendite für safe haven Staatsanleihen. Wenn die Risikoaversion nachlassen sollte, könnten Aktien wieder besser laufen und Anleihen höhere Renditen bringen EurostoxxAktienindex, preisbereinigt durchverbraucherpreisindex. Quelle: Eurostat, Haver Analytics. 12

13 Wichtige Hinweise Dieses Dokument wurde durch den genannten Autor der Abteilung Volkswirtschaft der Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG, Berenberg Bank, erstellt. Wir haben uns bemüht, alle Angaben sorgfältig zu recherchieren und zu verarbeiten. Hierzu haben wir auf Informationen Dritter, die wir für vertrauenswürdig halten, zurückgegriffen. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit sämtlicher Angaben kann dennoch keine Gewähr übernommen werden. Die gemachten Angaben wurden nicht durch eine außenstehende Partei, insbesondere eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, geprüft. Wir weisen zudem ausdrücklich auf den angegebenen Bearbeitungsstand hin. Angaben können sich durch Zeitablauf und/oder infolge gesetzlicher, politischer, wirtschaftlicher oder anderer Änderungen als nicht mehr zutreffend erweisen. Wir übernehmen keine Verpflichtung, auf solche Änderungen hinzuweisen und/oder eine aktualisierte Präsentation zu erstellen. In der Präsentation enthaltene Prognosen oder sonstige Aussagen über Renditen, Kursgewinne oder sonstige Vermögenszuwächse stellen eine persönliche Einschätzungen des Autors dar, für deren Eintritt wir keine Haftung übernehmen. Dieses Dokument dient lediglich der Information. Bei diesem Dokument handelt es sich nicht um eine Anlagestrategieempfehlung im Sinne des Artikels 3 Absatz 1 Nummer 34 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 oder um eine Anlageempfehlung im Sinne des Artikels 3 Absatz 1 Nummer 35 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 jeweils in Verbindung mit 34b Absatz 1 WpHG. Zur Erklärung verwandter Fachbegriffe steht Ihnen auf ein Online-Glossar zur Verfügung. (c) Joh. Berenberg, Gossler & Co.KG Stand März