Global Investment Strategy

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1 Global Investment Strategy 3. Quartal 2014 R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse 3 CH-8002 Zürich Phone info@ragroup.ch

2 Inhalt Executive Summary Seite 4 Teil I: Performance der Finanzmärkte Seite 5 Teil II: Globaler Wirtschaftsausblick Seite 6 Teil III: Geldpolitik Seite 27 Teil IV: Anleihen Seite 33 Teil V: Weltwährungen Seite 42 Teil VI: Hedge Funds Seite 49 Teil VII: Aktienmärkte Seite 50 Teil VIII: Rohstoffe Seite 80 Teil IX: Anlagestrategie Seite 85 Das Inhaltsverzeichnis entspricht der aktuellen Anlagestrategie. Nachfolgend ein Auszug daraus. Seite -2-

3 Europa: Wirtschaftszyklen Deutschlands wirtschaftliche Expansion ist recht solide, auch im Vergleich zu früheren Konjunkturzyklen. Das Land profitiert u.a. von seiner Exportstärke. Andererseits wird der Genesungsprozess in den Krisenländern Zeit brauchen. In Italien beispielsweise wären Jahre hohen Wachstums nötig, nur um das Vorkrisen-Niveau der wirtschaftlichen Aktivität zu erreichen. In Großbritannien hat sich die Konjunktur in den letzten Quartalen sichtlich verbessert, die Wirtschaftsleistung von 2008 wurde aber noch nicht wieder erreicht Deutschland: Wirtschaftszyklen (BIP) Quelle: Bundesbank, GFSO, eigene Berechnungen Jahre U.K.: Wirtschaftszyklen (BIP) Quelle: ONS, eigene Berechnungen Jahre Italien: Wirtschaftszyklen (BIP) Jahre Quelle: ISTAT, eigene Berechnungen Seite -3-

4 USA: Wieder auf verhaltenem Wachstumskurs Im ersten Quartal dieses Jahres ist die Wirtschaftsleistung in den USA gesunken, was aber auf eine Reihe von Sonderfaktoren, darunter sehr kaltes Winterwetter, zurückgeführt werden kann. Im Frühjahr hat sich die Expansion fortgesetzt, was sich in positiven Trends am Arbeitsmarkt und bei den Einkaufsmanager-Indizes zeigt. Das Wirtschaftswachstum bleibt selbsttragend, unterstützt durch eine steigende Beschäftigung, höhere Löhne und die Erholung des Wohnungsmarktes. USA: Lohn pro Stunde Veränderung Vorjahr (%) 1.0 Mai. 84 Mai. 89 Mai. 94 Mai. 99 Mai. 04 Mai. 09 Mai. 14 Quelle: Bureau of Labor Statistics USA: Konsumentenvertrauen Conference Board University of Michigan (r. Skala) USA: Einkaufsmanagerindex Industrie Dienstleistungen Über 50 = Wachstum Jun. 08 Jun. 09 Jun. Jun. 11 Jun. 12 Jun. 13 Jun. 14 Quelle: Univ.Michigan/Conf.Board 30 Mai. 06 Mai. 08 Mai. Mai. 12 Mai. 14 Quelle: Markit Seite -4-

5 Teil III: Geldpolitik Die EZB-Zinssenkung am 5. Juni war keine Überraschung. Wichtiger waren die Massnahmen gegen die Kreditklemme. Während die Auswirkungen der neuen Finanzierungsfazilität (TLTRO) und potenzielle zukünftige Käufe verbriefter Wertpapiere (ABS) ungewiss sind, zeigen die Massnahmen zumindest, dass sich die EZB endlich ernsthaft mit dem Problem befasst. In den USA wird die Notenbank in diesem Jahr die Anleihenkäufe beenden. Trotz einer ersten Zinserhöhung etwa im Frühjahr 2015 unterstützt die Geldpolitik das Wachstum, solange das Vollbeschäftigungsziel nicht erreicht ist. In aufstrebenden Ländern ist die Kapazitätsauslastung verglichen mit den Industrieländern meist deutlich höher. Dies spricht im Mittel für etwa stabile Zinsen, wobei Kapitalzuflüsse in diesem Jahr in einigen Ländern sogar Spielraum für eine Zinssenkung geschaffen haben. Geldpolitischer Ausblick Notenbank-Zinsen Zins in 12 Monaten 3Mt.Forw. Libor Aktuell Letzte Änderung Zins Trend Sep Eurozone % 0. Unverändert 0.20 Grossbritannien % 1.00 Erhöhung 1.57 Schweiz % 0.00 Unverändert Russland % 6.00 Senkung - USA % 0.50 Erhöhung 0.77 Kanada % 1.00 Unverändert 1.50 Australien % 2.50 Unverändert 2.79 Brasilien % Erhöhung - Japan % 0. Unverändert 0.17 China % 6.00 Unverändert - Indien % 7.50 Senkung - *Daten per 25. Jun Quelle: Notenbanken, Börsen, eigene Prognosen Mt.-Zinsen (Forward Jun. 2016) US$ Libor Euribor CHF Libor Jun. 13 Sep. 13 Dez. 13 Mrz. 14 Jun Reale Notenbank-Zinsen Eurozone Japan USA Schweiz -2 Mai. 09 Mai. Mai. 11 Mai. 12 Mai. 13 Mai. 14 Quelle: Nationale Statistiken Seite -5-

6 EZB Zinsentscheid vom 5. Juni Die wichtigsten Entscheide der EZB Tiefere Zinsen: Refinanzierungssatz um 0.% gesenkt auf nun 0.15%. Einlagefazilität: Senkung des Zinssatzes von 0% auf -0.1%. Unterstützung der Bankkredit-Vergabe an den Privatsektor durch Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs), anfänglich mit 400 Milliarden Euro. Evaluation konkreter Möglichkeiten, um verbriefte Wertschriften (ABS) zu erwerben und damit die Kreditvergabe weiter zu stärken. In ihrer Begründung verweist die EZB auf die schwächer als erwartete Erholung in der Eurozone, die tiefe Inflation, die Notwendigkeit die Inflationserwartungen nahe am Inflationsziel von 2% zu halten sowie nach unten gerichtete Risiken für die Wirtschaft. Wichtig ist der Hinweis auf die schwache Kreditvergabe und das tiefe Wachstum der Geldaggregate. Beurteilung Positiv ist, dass sich die EZB endlich der Problematik der mangelnden Kreditverfügbarkeit bzw. hoher Kreditzinsen in den Krisenländern annimmt (TLTROs). In die gleiche Richtung zielt die Evaluation von ABS-Käufen. Es bleibt abzuwarten, wie effektiv diese Massnahmen wirklich sein werden, da die Verfügbarkeit billigen EZB-Geldes für die Banken seit der Einführung von LTROs kein Problem mehr dargestellt hat. ABS-Käufe könnten Kreditrisiken von Bankbilanzen zur EZB transferieren, wobei seitens EZB offensichtlich noch Hindernisse aus dem Weg geräumt werden müssen. Zumindest in den nächsten Monaten werden noch keine Auswirkungen des Massnahmenpakets der EZB sichtbar werden. Seite -6-

7 Geld und Kredit Die Geldnachfrage hat in den letzten Jahrzehnten stärker zugenommen als die nominale Wirtschaftsleistung. Das starke Wachstum der Kreditvergabe zwischen 2003 und 2008 hat nicht nur in den USA, sondern auch in einer Reihe europäischer Länder, die Wirtschaft und die Preise für Immobilien beflügelt. Das Geldmengenwachstum hat unlängst deutlich nachgelassen, was auch einer der von der EZB für die Zinssenkung im Juni angeführten Gründe war. Die Kreditnachfrage war in den letzten beiden Jahren sogar stark rückläufig. Es ist beachtenswert, dass in einer Reihe von Schwellenländern (Bsp. China, Brasilien, Türkei) das Kreditwachstum das Wachstum der Wirtschaft in den vergangenen Jahren deutlich übertroffen hat. Geldmengenwachstum (%) 14 USA (M2) 12 Eurozone (M2) Mrz. 94 Mrz. 98 Mrz. 02 Mrz. 06 Mrz. Mrz. 14 Quelle: FED und EZB Reales Wachstum der Bankkredite (%) USA Eurozone - Mrz. 98 Mrz. 02 Mrz. 06 Mrz. Mrz. 14 Quelle: FED und EZB Bankkredite in Relation zum BIP USA Eurozone (r.skala) Mrz. 98 Mrz. 02 Mrz. 06 Mrz. Mrz. 14 Quelle: FED und EZB Apr. 06 Apr. 08 Apr. Apr. 12 Apr. 14 Quelle: EZB Zinssätze für Unternehmenskredite (%) Deutschland Frankreich Italien Spanien Seite -7-

8 US$ vs. Euro: PPP, Handel und Zinsdifferenzen Die Graphik unten zeigt die Bewertung aufgrund der relativen Kaufkraft-Parität (kumulative Inflationsdifferenz). 2 USA: Handels- und Leistungsbilanz Fairer Wert: ca US$/Euro. Ausgenommen in den extremen Phasen 1985 und 2000 hat der US$ jeweils in der oberen Kaufkraft-Bandbreite gehandelt (zur Zeit Bandbreite ). Zinsdifferenz: Bester Indikator (Korrelation ca. 50%) ist die 3Mt-Libor-Differenz (Forward 12 Monate). Zur Zeit differenziert der Markt diesbezüglich immer noch wenig ($positiv, sobald die Zinserhöhungen USA 2015 und 2016 stärker eingepreist werden) Reale Handelsbilanz (%BIP) Leistungsbilanz (%BIP) USA U.S. Dollar per Euro Relative Kaufkraft +1 Standardabweichung 1 Standardabw eichung US$ und Zinsdifferenz US$/$Euro -1.5 Differenz 3-Mt-Zins (12Mt Forward) Jun. 04 Jun. 06 Jun. 08 Jun. Jun. 12 Jun Seite -8-

9 Teil VII: Aktienmärkte Am generell positiven Aktienumfeld hat sich wenig geändert. Die Notenbankpolitik bleibt wachstumsfreundlich, sowohl in Europa als auch in den USA. Das positive, aber vergleichsweise schwache Wachstum spricht für eine Fortsetzung des Wirtschafts- und Finanzmarktzyklus. Die historische Erfahrung zeigt auch, dass das Aktienumfeld meist positiv ist, wenn die Volkswirtschaften inflationsfrei expandieren. Diese Konstellation trifft etwa für 70% aller Zeitperioden zu. Während eine Reihe von Marktkorrekturen ohne statistisch signifikante Warnsignale erfolgen, sind in %-15% aller Zeitperioden Indikatoren vorhanden, welche auf erhöhte Risiken hindeuten. Diese Indikatoren treten meist am Ende eines Wirtschaftszyklus auf, wenn die Notenbanken mittels Zinserhöhungen ein zu hohes Wachstum abschwächen oder wenn Volkswirtschaften in eine Rezession abgleiten. Derartige Risikofaktoren sind zur Zeit nicht auszumachen. Das Spezielle am aktuellen Zyklus ist, dass die Aktienmärkte primär von reduzierten Risiken und tiefen Zinsen anstelle eines soliden Gewinnwachstums getragen werden, obschon das Gewinnwachstum normalerweise der wichtigste Faktor in einer reifen Hausse darstellt. Die Unternehmensgewinne in Europa und den USA waren in der jüngsten Vergangenheit tatsächlich keine wesentliche Stütze für die Märkte. In den USA sind die Gewinnausweise im ersten Quartal aber besser ausgefallen als zu Beginn der Berichtssaison befürchtet. In Europa hat demgegenüber die Euro-Stärke die Resultate sichtbar belastet, und wir erwarten weiterhin eine Erholung der Margen und damit der Gewinne im Zuge der wirtschaftlichen Besserung in den kommenden Jahren. Der regionale Aktienfokus bleibt auf Europa und den USA. Die Schwellenländermärkte gewinnen allerdings an Attraktivität, da sich die Nachrichtenlage nicht weiter verschlechtert hat, die Kapitalflüsse gedreht haben und die Bewertungen günstig sind. Aufgrund des Wachstums und der im Vergleich eher wirtschaftsfreundlichen Politik bleibt das aufstrebende Asien die bevorzugte Region. Im bisherigen Jahresverlauf wurden die Aktienmärkte weitgehend von den defensiven Branchen dominiert. Zyklische Branchen wurden demgegenüber als Folge schwächerer Wirtschaftsdaten eher gemieden. Wir erwarten, dass zyklische Branchen in der zweiten Jahreshälfte wieder besser abschneiden. Seite -9-

10 Kursentwicklung Nach einem verhaltenen Jahresauftakt haben sich die Aktienmärkte trotz Korrekturbefürchtungen im Markt in den letzten Wochen erneut positiv entwickelt und in Europa und den USA im Juni neue Jahreshöchstwerte erreicht. Die Schwellenländermärkte haben sich im zweiten Quartal deutlich erholt. 370 Aktien Europa (DJ STOXX 600) Jun. 12 Dez. 12 Jun. 13 Dez. 13 Jun Aktien Schwellenländer (MSCI) Jun. 12 Dez. 12 Jun. 13 Dez. 13 Jun Aktien USA (S&P 500) Jun. 12 Dez. 12 Jun. 13 Dez. 13 Jun Aktien Japan (Topix) Jun. 12 Dez. 12 Jun. 13 Dez. 13 Jun. 14 Seite --

11 Anlage-Taktik: Marktstimmung 130 Aktien-Stimmungsindikator (MSCI Europe) 50 Der Indikator für die Marktstimmung basiert auf der vergangenen Performance, der Stimmung der Retail- Investoren in den USA, der relativen Marktstärke (RSI), dem Wirtschaftsmomentum und der Put-Call-Ratio. Der Indikator liefert gute Kaufsignale. Die Marktstimmung allein korreliert allerdings nur unzureichend mit Korrekturphasen. Falls sich jedoch zu einem hohen Indikator-Stand eine sich stark verschlechternde Konjunktur gesellt, ist das Risiko eines Rückschlages höher als üblich. Tatsächlich hat die schwache Stimmung im Januar den Boden für die Markterholung im Februar geebnet Mai. 11 Nov. 11 Mai. 12 Nov. 12 Mai. 13 Nov. 13 Mai Aktien-Stimmungsindikator (S&P 500) Mai. 11 Nov. 11 Mai. 12 Nov. 12 Mai. 13 Nov. 13 Mai. 14 Seite -11-

12 Aktien Asien: Fundamentaldaten und Bewertung Nachdem sich die Volkswirtschaften Asiens im Anschluss an die Finanzkrise rasch erholt hatten, schwächte sich das Wirtschaftswachstum seit 20 von einer zweistelligen Rate stetig ab. Dies und das schwache Wachstum der Gewinne hat zu einer Tieferbewertung und damit in den letzten Jahren zu schwachen Aktienmärkten geführt. Obschon sich das Wirtschafts- und das Gewinnwachstum noch nicht verbessert haben, ist zumindest keine Verschlechterung mehr zu beobachten. Dies und die günstige Bewertung der Märkte sprechen für einen etwas interessanteren Ausblick für Asiens Börsen MSCI Schwellenländer Asien Preisindex 0 Jun. 98 Jun. 01 Jun. 04 Jun. 07 Jun. Jun. 13 Quelle: MSCI, Blomberg Indizes MSCI Schwellenländer Asien Operativer Gewinn Umsätze (r. Skala) Kurs-Buchwert (r. Skala) Mrz. 98 Mrz. 02 Mrz. 06 Mrz. Mrz MSCI Schwellenländer Asien Asien BIP (%Wachstum) Quelle: Nationale Statistiken, MSCI MSCI Schwellenländer Asien Operative Gewinnmarge Jun. 00 Jun. 04 Jun. 08 Jun. 12 Quelle: MSCI Mrz. 98 Mrz. 01 Mrz. 04 Mrz. 07 Mrz. Mrz. 13 Quelle: MSCI Seite -12-

13 Die R & A Group ist ein unabhängiges, auf Finanzmarkt-Analysen und Vermögensverwaltung spezialisiertes Unternehmen. Die R & A Group zeichnet sich aus durch ein umfangreiches Investment Research mit einem Schwerpunkt in den Bereichen Anlagestrategie und Aktienselektion. Das 2001 gegründete Unternehmen ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Zürich und Mitglied des führenden Branchenverbandes VSV (Verband Schweizerischer Vermögensverwalter). Investment- Research at Work TM Disclaimer: Wir übernehmen keine Gewährleistung für die Richtigkeit der Informationen in diesem Dokument, obgleich die Informationen auf Quellen beruhen, die wir für verlässlich halten. Wir sind unabhängig und haben keine Geschäftsverbindungen mit Unternehmen, die in diesem Dokument erwähnt sind. Ansichten, Schätzungen und Prognosen in diesem Dokument reflektieren unsere Beurteilung zum Zeitpunkt des Schreibens. Wir haben keine Verpflichtung, dieses Dokument zu aktualisieren, zu ändern oder zu ergänzen oder den Leser zu benachrichtigen, wenn sich Ansichten, Schätzungen oder Prognosen ändern oder nicht mehr akkurat sind. Dieses Dokument ist ausschliesslich zu Informationszwecken bestimmt und stellt keine Offerte zum Kauf oder Verkauf von Aktien oder anderen Wertschriften oder jede andere Anlageentscheidung dar. Dieses Dokument darf Personen in den USA, Grossbritannien und anderen Ländern, die dies allenfalls untersagen, nicht abgegeben werden. Die Datenquellen sind jeweils vermerkt (ausgenommen sind Kursgraphiken; hier stammen die Daten von Börsen oder Indexanbietern). R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse 3 CH-8002 Zürich. Telefon info@ragroup.ch Seite -13-