Management von gemischten Anlagen bei Swisscanto
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- Leander Günther
- vor 8 Jahren
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1 Management von gemischten Anlagen bei Swisscanto Inform Hintergrundinformationen für Pensionskassen 1. Quartal 2005
2 Management von gemischten Anlagen bei Swisscanto Bei der Verwaltung von gemischten Anlagen erzielt Swisscanto Mehrwert auf vier Stufen. Die erste Stufe bildet die taktische Vermögensallokation. Dabei werden die durch die Anlagestrategie vorgegebenen Gewichte für die verschiedenen Anlagekategorien aktiv gesteuert. Der Entscheid zwischen festverzinslichen Anlagen und Aktien steht dabei im Zentrum, da diese Anlagekategorien stark unterschiedliche Renditeeigenschaften aufweisen. Abhängig von der Kundensituation kann zudem die Beimischung weiterer Anlagekategorien wie Immobilien oder alternative Anlagen vorteilhaft sein (Grafik 1). Ob alternative Anlagen taktisch oder vielmehr strategisch, d.h. mit konstanten Gewichten, beigemischt werden, hängt unter anderem auch von der Ausgestaltung der entsprechenden Anlagen ab. Diversifizierte Hedge Fund of Funds beispielsweise eignen sich primär zur strategischen Beimischung. 1 Auf der zweiten Stufe wird Mehrwert innerhalb der Anlagekategorien geschaffen. Im festverzinslichen Teil stellen der Kreditansatz und auf der Aktienseite die Stilrotation die wichtigsten Wertgeneratoren dar. Eine begrenzte Steuerung des Währungsexposures sowie die Kontrolle der Zinsrisiken bilden bei den festverzinslichen Anlagen die nächste Stufe. Auf der Aktienseite folgt die Gewichtung der Regionen und Sektoren. Auf der vierten Stufe schliesslich geht es um die Frage, mit welchen Titeln die Positionierungen implementiert werden. 1 Wir werden in einer späteren Ausgabe separat über alternative Anlagen informieren. Grafik 1: Mehrwert auf vier Stufen 1 Taktische Vermögensallokation Festverzinsliche Aktien Weitere Anlagen 2 Kreditansatz Stilrotation Primär strategisch 3 Währung/ Zinskurve Regionen/ Sektoren 4 Titelauswahl 2
3 Bestimmungsfaktoren für die taktische Vermögensallokation Bei der taktischen Vermögensallokation steht die relative Attraktivität verschiedener Anlagealternativen untereinander im Vordergrund. Swisscanto stützt sich hierbei primär auf den Vergleich von Bewertungen. Es kann festgestellt werden, dass die Märkte nach Phasen von Übertreibungen wieder zurück zum Mittelwert finden. Eine systematische Analyse der Bewertungsdifferenzen ist demnach erfolgversprechender als explizite Richtungsprognosen. Die Beurteilung der Attraktivität von Aktien und Obligationen wird im Wesentlichen von drei Faktoren beeinfl usst: dem wirtschaftlichen Umfeld, der Entwicklung der Unternehmensgewinne sowie dem Risikoappetit der Investoren (Grafik 2). Das wirtschaftliche Umfeld ist langfristig ein wichtiger Treiber der Finanzmärkte. Es wird deshalb systematisch analysiert und beschrieben. Allerdings sind die relevanten Zahlen zur Ökonomie jeweils erst mit einer gewissen Verzögerung erhältlich. Zudem versuchen die Investoren die Entwicklung der Ökonomie zu antizipieren. Ihre Beurteilung der Zukunftsaussichten schlägt sich in den Marktbewertungen nieder. Es dürfte somit erfolgversprechender sein, den Risikoappetit der Investoren direkt zu messen und zu beurteilen, als eigene wirtschaftliche Prognosen zu erstellen. Kombiniert man die Risikotoleranz mit den Unternehmensgewinnen resp. Cashflows, erhält man den Wert der Investition. Am Beispiel von Aktien lässt sich das einfach illustrieren: Der Gewinn multipliziert mit dem Kurs- Gewinn-Verhältnis (KGV) entspricht dem Kurs. Ein überdurchschnittliches KGV ist ein Indiz für eine hohe Risikobereitschaft, ein unterdurchschnittliches entsprechend umgekehrt. Zwischen der Risikotoleranz, dem wirtschaftlichen Umfeld und den Unternehmensgewinnen bestehen vielfältige Interdependenzen. So ist die Risikotoleranz oft auch geprägt von der historischen Gewinn- oder Kursentwicklung. Die Faktoren sind miteinander vernetzt und bedingen eine simultane Analyse. Grafik 2: Taktische Vermögensallokation: Bewertungsbasierter Ansatz Wirtschaftliches Umfeld Relative Bewertung Unternehmensgewinne Risikotoleranz 3
4 Zur regelmässigen und systematischen Beurteilung dieser Faktoren stützt sich Swisscanto auf eine Reihe von getesteten Indikatoren. Grafik 3 enthält dazu eine Übersicht. Dabei handelt es sich primär um klar messbare Indikatoren, aber teilweise auch um Indikatoren, welche eine eher qualitative Beurteilung erfordern. Zur Gesamtbeurteilung tragen die einzelnen Indikatoren, abhängig von ihrer Prognosekraft, mit unterschiedlichem Gewicht bei. Eine hohe Bedeutung fällt der Bestimmung von Extremwerten bei den eindeutig quantifizierbaren Indikatoren zu. Einige der unten stehenden Indikatoren erfordern eine kurze Erklärung: Residual Income Model (RIM) Dieses Model funktioniert ähnlich wie ein Dividenden- Diskontierungs-Modell. Anstelle der zukünftigen Dividenden wird beim RIM das «Residual Income» ermittelt. Dieses entspricht der Differenz zwischen dem Gewinn und den Kapitalkosten eines Unternehmens. Durch Diskontierung lässt sich ein fairer Wert bestimmen, mit welchem Überoder Unterbewertungen identifiziert werden können. Bewertung Substanz/Wachstum Dieser Indikator misst die Bewertung von Wachstumsaktien relativ zu Substanzaktien. Dabei basiert die Aufteilung des Universums in Substanz- und Wachstumswerte auf eigenen Indikatoren von Swisscanto. Eine überduchschnittlich attraktive Bewertung von Wachstumsaktien relativ zu Substanzaktien deutet oftmals frühzeitig auf ein attraktives Umfeld für Aktien generell hin. Ertragsqualität Im Verlauf eines Konjunkturzyklus verändern Gesellschaften naturgemäss ihr Investitions- und Abschreibungsverhalten. Durch einen Vergleich der global aggregierten Cashflows mit dem entsprechenden globalen Reingewinn kann dieses Verhalten beurteilt werden. Ein im Vergleich zum Cashflow stärker wachsender Reingewinn mahnt zur Vorsicht. Grafik 3: Durch Swisscanto evaluierte Indikatoren Relative Bewertung Wirtschaftliches Umfeld Risikotoleranz Unternehmensgewinne Gewinn/Obligationenrendite Residual Income Model Reale Obligationenrenditen Stand im Zyklus Vorauslaufende Indikatoren Inflationserwartungen Laufzeitprämie Politisches Umfeld Kreditprämie Volatilität Bewertung Substanz/ Wachstum Liquiditätsbestände in Fonds Geldflüsse in Aktienfonds Put/Call Ratio Ertragsqualität Momentum Analysten-Erwartungen 4
5 Obligationen: Mehrwert durch Unternehmensanleihen Innerhalb des Obligationenteils eines gemischten Portfolios exponiert sich Swisscanto gegenüber Bonitätsrisiken, um durch die Zusatzrendite sowie die risikomindernde Eigenschaft eines gut diversifizierten Anteils an Unternehmensanleihen den Index zu übertreffen. Dabei stellt die Zusatzrendite nicht einfach eine Kompensation des erwarteten Ausfalls dar. Es lässt sich empirisch klar zeigen, dass das erwartete Ausfallrisiko einzelner Schuldner bei professioneller Diversifikation durch die höhere Rendite mehr als kompensiert wird. Im Zusammenhang mit Unternehmensanleihen in gemischten Portfolios wird gelegentlich die Frage gestellt, ob nicht derselbe Effekt durch eine höhere Aktienquote erzielt werden könnte, da Unternehmensanleihen ein höheres Aktienkursrisiko repräsentierten. Dass dem nicht so ist, illustriert Grafik 4. Sie zeigt den Effekt einer Beimischung von Unternehmensanleihen in ein gemischtes Portfolio (bestehend aus Aktien und Regierungsanleihen), berechnet mit historischen Zahlen von 1983 bis Die Aufnahme von Unternehmensanleihen ins Anlageuniversum verschiebt die effiziente Grenze nach links oben, erlaubt also bei gleichem Risiko Portfoliozusammensetzungen mit höherer Rendite bzw. das Erreichen der gleichen Rendite mit tieferem Risiko. Eine Beimischung von Aktien dagegen erhöht die Risiken überproportional. Im Management des Kreditrisikos wendet Swisscanto die Methoden der traditionellen Unternehmensanalyse an. Als Ergänzung setzt sie ein quantitatives Modell ein, das eine zusätzliche, unabhängige Einstufung der qualitativen Urteile der Ratingagenturen liefert. Das Management der Währungs- und Zinsrisiken bildet einen weiteren Baustein im Verwalten des Obligationenteils eines gemischten Portfolios. Die relative Währungsstruktur orientiert sich primär an der Benchmark, lässt aber in einem kontrollierten Ausmass das Eingehen von Währungs-wetten zu. Diese werden im monatlich stattfindenden «Investment-Policy-Meeting» verbindlich festgelegt. Swisscanto unterhält sämtliche Obligationenindizes in ihren Systemen auf Titelebene. Dies erlaubt eine exakte Kontrolle der Zinsrisiken. Grafik 4: Unternehmensanleihen in gemischten Portfolios, Rendite in % p.a Regierungsanleihen Unternehmensanleihen mehr Aktien S&P Risiko in % p.a. Aktien, Regierungs- und Unternehmensanleihen Aktien und Regierungsanleihen 5
6 Aktien: Mehrertrag durch Ausnützen von Stileffekten Swisscanto sucht den Mehrwert im Portfolio Management von Aktien, indem sie Stileffekte ausnutzt. Sie stützt sich im Wesentlichen auf die Erkenntnisse, dass sich Substanzaktien langfristig gegenüber Wachstumsaktien durchsetzen kleiner kapitalisierte Unternehmen auf lange Sicht besser abschneiden als grosse die (Kurs-)Gewinner dazu neigen, kurzfristig nicht aber auf längere Sicht den positiven Trend fortzusetzen Diese in der Literatur als Marktanomalien bekannten Phänomene bezeichnen wir als Stileffekte bzw. als Bewertungseffekt (Wachstum bzw. «Growth» versus Substanz bzw. «Value») Kapitalisierungseffekt (gross- versus kleinkapitalisierte Aktien) und Preismomentumeffekt (Gewinner versus Verlierer) Eine weitere Feststellung ist, dass die Aktienpreise auf Gewinnrevisionen überreagieren. Dieses Phänomen wird Gewinnmomentumeffekt genannt. Die positiven oder negativen Renditedifferenzen von Stilportfolios setzen sich langfristig durch, sind aber dennoch Zyklen unterworfen. In dieser Beziehung haben Stileffekte temporären Charakter. Deshalb beschränkt sich Swisscanto in ihren Aktienmandaten nicht auf einen einzigen Anlagestil. Mit quantitativen Methoden wird das gesamte Anlageuniversum nach den vorgängig beschriebenen Stileffekten unterteilt. Die Entwicklung und die Bewertung der so gebildeten Stilportfolios werden untersucht und interpretiert. Ziel ist es, Bewertungsdifferenzen aufzuspüren bzw. unterbewertete Stilportfolios herauszufiltern und überbewertete zu meiden. Kristallisiert sich aus der Stilanalyse kein attraktives Stilportfolio heraus, so bleibt das Portfolio indexnah investiert. Die dann angewandte Methode zur Reduktion des Anlageuniversums entspricht einem Stratified Sampling. Werden mehrere unterbewertete Stilportfolios gefunden, so kann das Anlageuniversum durch die Bildung von Schnittmengen auf eine überschaubare Teilmenge reduziert werden. Sind zum Beispiel die kleinkapitalisierten Gesellschaften innerhalb eines Sektors oder einer Region interessanter als die grosskapitalisierten und die Substanztitel erfolgversprechender als die Wachstumstitel, so heisst die Schnittmenge kleinkapitalisierte Substanztitel. Allerdings müssen die Aktien aus dem verkleinerten Anlageuniversum immer noch einer Fundamentalanalyse unterzogen werden. Nur so ist sichergestellt, dass bei der Umsetzung diejenigen Aktien selektioniert werden, welche die gesuchten Eigenschaften am besten abbilden. Erst nach dieser Prüfung werden die Gewichte der ausgewählten Aktien relativ zum Index erhöht. Grafik 5: Unterteilung des Aktienuniversums in Stilportfolios Preismomentum hoch tief Bewertung Growth gross klein Value Kapitalisierung 6
7 Fokussierung entscheidend Aufgrund der Vielzahl von Ansatzpunkten zur Schaffung von Mehrwert in gemischten Portfolios kommt einer klaren Fokussierung eine hohe Bedeutung zu. Das primäre Eingehen von Risiken, welche überdurchschnittlich entschädigt werden, ist entscheidend für den Erfolg. Die Konzentration auf gezielt ausgewählte Werttreiber erleichtert die Steuerung eines gemischten Portfolios erheblich. Impressum Herausgeber Redaktion Autor Erscheinung Internet Abonnemente und Bestellungen Swisscanto Asset Management AG, Waisenhausstrasse 2, 8023 Zürich Paul Winiger Beat Gerber Quartalsweise Die Publikation ist im pdf-format verfügbar unter Tel oder im Internet unter Swisscanto Asset Management AG, Zürich 7
8 SC2 5001d 01.05
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