Renditequellen der Anlagemärkte

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1 Renditequellen der Anlagemärkte Satellitenanlagen in der Praxis PPCmetrics AG Dr. Andreas Reichlin, Partner Zürich, 13. Dezember 2013

2 Inhalt Einführung Case #1: Private Equity Case #2: Senior Secured Loans Fazit 2

3 Einführung Zielsetzung Mit Investitionen in Private Equity und Senior Secured Loans können die folgenden Risikoprämien erwirtschaftet werden: Credit Term FX Carry Volatility Small Cap Real Estate Liquidity Equity Momentum Value Was gilt es bei der konkreten Umsetzung zu beachten? 3

4 Einführung Fragestellungen bei der Implementation Wie sollen die neuen Anlagekategorien umgesetzt werden? Was ist bei der Managerselektion zu beachten? Welche rechtlichen und vertraglichen Punkte sollten vor der Investition geprüft werden? Was gilt es beim Investment Controlling und der Performanceüberwachung zu beachten? 4

5 Case #1: Private Equity Was ist Private Equity? Unter «Private Equity» werden nicht registrierte und nicht börsenkotierte Aktien verstanden. Investiert wird dabei in Private Equity Fonds, welche sich am Eigenkapital von nicht börsenkotieren Unternehmen beteiligen mit dem Ziel, den Aktienwert zu steigern. 5

6 Case #1: Private Equity Private Equity Markt im Vergleich zum Aktienmarkt Private Equity CHF 3.0 Bio. 7.7% Aktien Small Cap CHF 4.8 Bio. 12.3% Aktien Large & Mid Cap CHF 31.1 Bio. 80.0% Datenquelle: MSCI per 31. Oktober 2013 (MSCI ACWI, MSCI ACWI Small Cap), Preqin per 31. Dezember

7 Case #1: Private Equity Konkrete Umsetzung: Bedarf einer PE-Strategie! Venture Buyout Mezzanine Europa USA Asien 7

8 Case #1: Private Equity Konkrete Umsetzung: Potentielle Prämien vs. Kosten Direktinvestitionen Single Funds Kosten Prämien Fund of Funds 8

9 Case #1: Private Equity Konkrete Umsetzung: Investitionsplan Aufgrund des J-Curve Effektes bedarf es eines Investitionsplans! (Overcommitment Strategie) 300 Mio Jahre Einzahlungen Rückflüsse Nettoinvestitionen 9

10 Case #1: Private Equity Manager Selektion: Grosse Performanceunterschiede (1) In EUR Grosse Unterschiede Durchschnittlicher Top Fonds: IRR 21.2% Durchschnittlicher «schlechter» Fonds: IRR -10.4% 10

11 Case #1: Private Equity Manager Selektion: Performanceverlauf (2) Top-Quarter Fonds, gegründet zwischen Fokus auf Europa 354 Fonds Gesamter IRR: 21.19% in % All Private Equity Jahres IRR 3-Jahres IRR 5-Jahres IRR 10-Jahres IRR Quelle: 2012 Pan-European Private Equity Performance Benchmarks Study 11

12 Case #1: Private Equity Manager Selektion: Performance- und Gebührenvergleich komplex (3) Performancevergleich komplex Kein etabliertes Performancemass (z.b. IRR, TVPI, DPI, RVPI, PME). Performance abhängig vom Jahrgang des Fonds (Vintage Year). «Korrekte» Performance erst bei der Liquidation des Fonds bekannt. Detaillierter Gebührenvergleich wichtig Gebühren in Prozent des «Commited Capital» Gebühren in Prozent des investierten Kapitals Performance Fee in Form von «Carried Interest» 12

13 Case #1: Private Equity Legal Due Diligence Die Vertragsdokumente (inbesondere Limited Partnership Agreement (LPA)) sollten einer detaillierten rechtlichen Prüfung unterzogen und wichtige Punkte idealerweise in einem Zusatzvertrag (Side letter) festgehalten werden: Sorgfaltspflichten (z.b. Regulierung) Gleichbehandlung der Investoren (z.b. identische LPA) Interessenkonflikte (Trennung von Funktionen) Informationsaustauch Mitteilung allfälliger Änderungen im LPA Nachschussplichten Segregierung der Anlagen Bestätigungen bzgl. Loyalität, Integrität und Governance 13

14 Case #1: Private Equity Investment Controlling Keine etablierte Benchmark (z.b. LPX50 für kotierte und Cambridge Associates U.S. Private Equity Index für nichtkotierte Anlagen), Performancevergleiche sind schwierig; Standardperformancemasse wie Internal Rate of Return (IRR) nach Kosten und die verschiedenen Multiples of Invested Capital (TVPI, DPI, RVPI) sind nicht risikoadjustiert (Markt und Fremdkapital). IRR ist sensibel auf die Reihenfolge der Investments. Neueres Mass ist der PME (Public Market Equivalent). Performance erst nach Liquidation des Fonds abschliessend beurteilbar. 14

15 Case #1: Private Equity Weitere Schwierigkeiten Private Equity Investments eignen sich nicht als taktische Anlagen. Ein Ausstieg ist grundsätzlich möglich, jedoch bedingt dies ein Verkauf der Fondsanteile auf dem Sekundärmarkt. Zunehmende Zahl von «Secondary Fonds» hat Liquidität erhöht Trotzdem: Abschläge von 10% bis 30% vom NAV zu erwarten Für die Commitments, welche jederzeit abgerufen werden können, müssen Liquidität resp. einfach zu liquidierende Anlagen bereitgestellt werden. Liquiditäts- und Investitionsplanung 15

16 Case #2: Senior Secured Loans Was sind Senior Secured Loans («SSL»)? «Senior Secured Loans 1» sind Kredite («Revolving Credit» oder «Term Loans») an mittlere und grosse Non-Investment Grade Unternehmen zur Finanzierung von M&A Transaktionen (z.b. Leveraged Buyouts), Wachstumsfinanzierung, Rekapitalisierungen oder Refinanzierung von bestehenden Krediten. «Leveraged Loans» sind nicht börsenkotiert. Deshalb besteht eine enge Beziehung zu Private Equity. Obwohl es verschiedene Loans gibt, werden unter Leveraged Loans eigentlich nur die «Senior Secured» verstanden, welche die Vorrangigkeit im Falle eines Konkurses kennzeichnet. 1 «Senior Secured Loans» werden oft auch als «Bank Loans», «Leveraged Loans», «Syndicated Loans», «Sub-Investment Grade Bank Debt», «Floating Rate Loans» oder «High Yield Loans» bezeichnet. 16

17 Case #2: Senior Secured Loans SSL Markt im Vergleich zum Obligationenmarkt Verbriefte Anleihen CHF 6.1 Bio. 14.8% Senior Secured Loans CHF 1.1 Bio. 2.6% Unternehmensanleihen CHF 8.2 Bio. 19.7% Staatsanleihen CHF 20.6 Bio. 49.7% Staatsnahe Anleihen CHF 5.5 Bio. 13.2% Datenquelle: BarCap Mulitverse per 2. Dezember 2013, Credit Suisse per Juli

18 Case #2: Senior Secured Loans Konkrete Umsetzung Globale Ausrichtung empfohlen: Diversifikation! Gewichtung zwischen USA und Europa an den Vermögensverwalter delegiert Single Fund vs. Multimanager-Ansatz (Fund of Fund) Trade-off zwischen Kosten (inkl. Überwachung), Managerdiversifikation und erzielbarer Rendite nach Kosten. Traditionelle Fondslösungen vs. segregiertes Mandat (meist Einanlegerfonds) 18

19 Case #2: Senior Secured Loans Manager Selektion: Sorgfältige Auswahl zwingend (1) Eingeschränkte Liquidität Komplexität der eingesetzten Instrumente (Zessionen, Beteiligungen, Derivate) Problem der «Adverse Selection» Hohe Bedeutung des Verwässerungsschutzes («Anti Dilution Levy») Sollten den aktuellen Transaktionskosten entsprechen Sonst: Umverteilung von bestehenden Investoren zu Neu- oder Exinvestoren (und umgekehrt). Vorsichtige Interpretation von Risiko- und Renditekennzahlen inkl. Korrelationen (Liquidität) 19

20 Case #2: Senior Secured Loans Manager Selektion: Performanceverlauf (2) 20

21 Case #2: Senior Secured Loans Legal Due Diligence Zusätzlich zu den unter Private Equity aufgeführten Punkten (Sorgfaltspflicht, Gleichbehandlung der Investoren, Interessenkonflikte etc.), sollten die folgenden Aspekte abgeklärt werden: Operative Risiken (v.a. Tradeabwicklung) NAV-Bewertung (externe Datenprovider) Gegenparteirisiken bei Konkursen (Instrument, Administrator, Vermögensverwalter, Depotbank) Wenn beispielsweise der Administrator Konkurs geht, wie im Falle Lehman Brothers, kann zwei bis drei Monate nicht mehr gehandelt werden. 21

22 Case #2: Senior Secured Loans Investment Controlling Die Performance kann analog zu traditionellen Anlageklassen berechnet werden. Mark-to-Market Bewertung durch LSTA/Thomson Reuters LPC Mark-to-Market Pricing Service. Jedoch ist dies kein Marktpreis im klassischen Sinne, da kein Handel an einer Börse besteht. Es stehen verschiedene «halbliquide» Indizes (S&P LSTA Leveraged Loan Index oder CS Leveraged Loan Index) für einen Performancevergleich zur Verfügung. Vorsicht bei der Interpretation der Rendite- und Risikokennzahlen inkl. Korrelation zu anderen Anlageklassen. 22

23 Fazit Es ist eine Grössen- und Kostenfrage Grundsätzlich sind alle Umsetzungsschwierigkeiten lösbar. Sie bedürfen zeitlicher und finanzieller Ressourcen (Planung, Umsetzung, Managerselektion, Legal Due Diligence, Controlling). Gibt es Alternativen? 23

24 Fazit Alternative für Private Equity 24

25 Fazit Alternativen für Senior Secured Loans 25

26 Fazit Übersicht Private Equity Senior Secured Loans Aktienrisikoprämie ++ 0 Small Cap Prämie ++ 0 Kreditrisikoprämie 0 ++ Liquiditätsprämie ++ + «Alpha» Potenzial ++ + Manager Selektion Kosten -- - Controlling zutreffend, + eher zutreffend, 0 neutral, - erschwert, --schwierig Trade-off zwischen höher Renditeerwartung vs. höheren Risiken und Anforderungen an die Umsetzung und die Überwachung. 26

27 Besten Dank! 27

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