BVK Studie. Zur Performance deutscher Private Equity-Fonds 2006

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1 BVK Studie Zur Performance deutscher Private Equity-Fonds 2006 Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften German Private Equity and Venture Capital Association e.v. (BVK) Reinhardtstraße 27c Berlin Tel.: Fax:

2 Inhaltsverzeichnis 1 Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse 3 2 Private EquityFonds als Anlageklasse 4 3 Methodologie der Studie 6 4 Ergebnisse Überblick über die Renditen deutscher Private Equity-Fonds Private Equity-Renditen und Zeithorizont Vergleich der Performance europäischer Private Equity-Fonds 9 5 Begriffserläuterungen 12 2

3 Wichtigste Ergebnisse Die langfristige Rendite (Net IRR since Inception) der deutschen Private Equity-Fonds beläuft sich auf 11,6 %. Zu diesem Ergebnis trugen Buy-out-Fonds mit 37,4 % und Venture Capital-Fonds mit 8,3 % bei. Ein Jahr zuvor wurde für alle Fonds eine Rendite von 12,9 %, für Venture Capital-Fonds von 9,2 % und für Buy-out-Fonds von 37,6 % ermittelt. Um als Top Quarter-Fonds dem besten Viertel der deutschen Fonds anzugehören, musste ein Fonds eine Rendite von mindestens 15,0 % erreichen. Für Venture Capital-Fonds belief sich diese Grenze auf 14,5 % und für Buy-out-Fonds auf 39,0 %. Bezogen auf die letzten 10 Jahre belaufen sich die langfristigen Renditen (Horizon IRR) der deutschen Fonds auf 6,8 %, bei 15 Jahren auf 9,5 % und bei 20 Jahren auf 11,4 %. Kurz- und mittelfristig reflektieren die Renditen die positive Aktienmarktentwicklung und die Auflebung der IPO-Aktivitäten sowie die deutlich optimistischere Stimmung strategischer Investoren im M&A-Markt. So erreichten die 3-Jahresrendite 2,9 % und die 1-Jahresrendite 4,6 %. Im europäischen Durchschnitt beläuft sich die langfristige Rendite aller Private Equity- Fonds auf 10,8 %, wobei Buy-out-Fonds 14,4 % und Venture Capital-Fonds 5,5 % erreichten. Verglichen damit liegen die deutschen Private Equity-Fonds mit einer Rendite von 11,6 % über dem gesamteuropäischen Wert. Auch bei den Buy-out- und Venture Capital- Fonds konnte der europäische Durchschnitt übertroffen werden. Verglichen mit den Private Equity-Fonds aus Großbritannien und Frankreich können die deutschen Fonds vergleichbare Ergebnisse erzielen. Bezogen auf alle Private Equity- Fonds konnten die französischen mit 12,1 % und die britischen Fonds mit 16,4 % die Performance deutscher Fonds leicht übertreffen. 3

4 2 Private Equity-Fonds als Anlageklasse Im Kapitalmarkt stellt Private Equity eine eigene Anlageklasse dar. Zusammen mit Hedgefonds, Infrastrukturfonds oder anderen Spezialfonds wird Private Equity zu den alternativen Anlageklassen gezählt. Daneben stehen etablierte, traditionelle Anlageklassen wie Aktien, Anleihen oder Rentenpapiere. Die verschiedenen Anlageklassen unterscheiden sich vor allem hinsichtlich ihrer Rendite-/Risikopotenziale, ihrer zugrunde liegenden Vermögenswerte und ihrer Liquidität. Während etwa Aktien und Anleihepapiere über eine Börse innerhalb kurzer Zeit verkauft werden können, ist dies bei Private Equity-Fonds oder Hedgefonds nicht der Fall. Diese Illiquidität ist ein Grund für den Risikoaufschlag dieser Anlagen und die höheren Renditeanforderungen an alternative Anlagen. Möglichkeiten der Private Equity-Anlage Quelle: Eigene Darstellung Wie bei allen Anlageklassen sind auch Investitionen in Private Equity in verschiedener Form möglich. Dabei stehen den Investoren wie Banken, Versicherungen, Pensionsfonds oder Privatanlegern grundsätzlich drei Wege zur Verfügung: 1. Erfahrene Private Equity-Investoren oder Investoren mit umfangreichen Mitteln, die eine ausreichende Risikostreuung garantieren, investieren direkt in Private Equity-Fonds, die ihrerseits die zur Verfügung gestellten Mittel in eine der Fondsgröße angepasste Zahl von Unternehmensbeteiligungen investieren. 4

5 2. Viele, vor allem unerfahrene Investoren nutzen das Instrument des Fund-of-Funds als Einstieg in die Private Equity-Branche und zur besseren Risikostreuung. Die Investoren zahlen hierbei in eine Dachfondskonstruktion ein. Der Fund-of-Funds wiederum investiert in verschiedene Private Equity-Fonds, wodurch eine im Vergleich zu einem direkten Fondsengagement größere Streuung der Risiken unter einer Vielzahl von Beteiligungsunternehmen gewährleistet ist. 3. Die dritte Möglichkeit ist das direkte Engagement in Unternehmen, wie es von z. B. von Business Angels praktiziert wird. Der Investor braucht hierfür ein nicht unerhebliches Know-how bei der Auswahl und Betreuung von Investitionen und ein umfangreiches zeitliches Engagement. Zudem lässt sich das Risiko nur auf wenige Beteiligungsunternehmen verteilen, was eine nachteilige Risikostruktur der angelegten Mittel mit sich bringt. Private Equity-Fonds sind eine typischerweise sehr langfristige und illiquide Anlage. Die Laufzeit eines Fonds beträgt in der Regel 10 bis 12 Jahren und kann fallweise verlängert werden, wenn noch nicht alle Fonds-Beteiligungen veräußert werden konnten. Neben diesen laufzeitgebundenen Closed-End Funds existieren noch sogenannte Evergreen-Fonds ohne eine bestimmte Laufzeit. Private Equity-Anlagen können nicht wie andere Wertpapiere über einen Zweitmarkt oder eine Börse kurzfristig veräußert werden. Durch die lange Laufzeit und die mangelnde Liquidität zeigt sich der wahre Wert und damit die abschließende Rendite eines Fonds und seiner Beteiligungen erst bei vollständiger Realisierung, was die Bewertung und Performance-Messung erschwert. Idealtypischer Verlauf der J-Kurve Returns Quelle: Eigene Dartsellung Das Renditepotenzial von Private Equity-Investitionen ist im Erfolgsfall überdurchschnittlich hoch. Allerdings steht diesem das Risiko eines Totalverlustes gegenüber, was durch eine fondstypische Risikostreuung zwar gemildert, aber nicht vollständig ausgeschlossen werden 5

6 kann. Die Netto-Kapitalflüsse und damit auch die erzielte Rendite eines Private Equity-Fonds verlaufen in der sogenannten J-Kurve. In den ersten Jahren erreichen die Fonds einen negativen Rendite- und Liquiditätsverlauf. Dieser ergibt sich aus dem negativen Saldo der Gründungskosten und Managementgebühren sowie den Kapitalabflüssen für erste Investitionen, denen noch keine Rückflüsse an die Fondsinvestoren gegenüberstehen. Erst wenn in den späteren Jahren Rückflüsse aus den Veräußerungen von Beteiligungen entstehen, überkompensieren diese die vorherigen Liquiditätsabflüsse und heben die Renditen im Erfolgsfall in den positiven Bereich. Die endgültige Rendite eines Fonds steht somit erst nach Ablauf seiner Laufzeit und Veräußerung aller Beteiligungen fest. Die Aussagen zur J-Kurve sind bei der Interpretation der folgenden Untersuchungsergebnisse, insbesondere hinsichtlich der Renditen einzelner Fonds, zu berücksichtigen. 3 Methodologie der Studie Die vorliegende Studie basiert auf Daten, die von Thomson Financial gesammelt, aufbereitet und ausgewertet wurden. In der Untersuchung wurden sowohl Venture Capital-Fonds als auch Buy-out-Fonds deutscher Beteiligungsgesellschaften berücksichtigt. Die Berechnungen erfolgten auf der Datenbasis von insgesamt 70 Private Equity-Fonds, darunter 59 Venture Capital-Fonds, 7 Buy-out-Fonds sowie vier Fonds ohne Angaben des Investitionsschwerpunktes. Der von der Untersuchung abgedeckte Zeitraum beginnt im Jahr 1986, als für den ersten deutschen Fonds Daten in der Thomson Financial-Datenbank erfasst wurden. Die in der Auswertung gemachten Angaben zu den Renditen (IRR = Internal Rate of Return) beziehen sich auf die den Fonds-Investoren zugeflossenen Nettorenditen unter vorheriger Berücksichtigung von Managementgebühren und Gewinnanteilen der Manager (Carried Interest). Alle Daten unterliegen regelmäßiger, auch nachträglicher, Aktualisierung und können sich deshalb im Zeitverlauf ändern. Ausführliche Begriffserläuterungen erfolgen am Ende der Studie. 6

7 4 Ergebnisse 4.1 Überblick über die Renditen deutscher Private Equity-Fonds Die langfristige Rendite seit Auflage (Net IRR since Inception) der 70 berücksichtigten deutschen Private Equity-Fonds beläuft sich auf 11,6 %. Zu diesem Ergebnis trugen Buy-out-Fonds mit 37,4 % und Venture Capital-Fonds mit 8,3 % bei. Performance deutscher Private Equity-Fonds (Net IRR since inception, Nettorendite seit Auflage der Fonds seit1986 in Prozent) Quelle: Thomson Financial; bei vier Fonds ist der Fond-Typ unbekannt. Zur Analyse dieser langfristigen Rendite als Pooled IRR werden alle Cashflows der in der Untersuchungsgruppe erfassten Fonds zusammengefasst und als ein Fonds ausgewertet. Gegenüber den Renditen zum Jahresende 2005 gab es leichte Rückgänge zu verzeichnen. Ein Jahr zuvor wurde für alle Fonds eine Rendite von 12,9 %, für Venture Capital-Fonds von 9,2 % und für Buy-out-Fonds von 37,6 % ermittelt. Allerdings ist die Bandbreite der von den Fonds erzielten Renditen äußerst groß. Während der beste Fonds in der Untersuchungsgruppe, ein Venture Capital-Fonds, eine Rendite von bisher 124,5 % erreichte, schnitt der am schlechtesten performende Fonds, ebenfalls ein Venture Capital-Fonds, mit -29,1 % ab. Allerdings ist hierbei das unterschiedliche Alter der untersuchten Fonds bzw. ihr aktuelles Stadium innerhalb der einleitend beschriebenen J-Kurve zu beachten. Verteilung der Performance einzelner deutscher Private Equity-Fonds Net IRR since Inception, Nettorendite in Prozent seit Auflage der Fonds per ) Quelle: Thomson Financial 7

8 Die Fondsauswahl spielt bei Private Equity-Anlagen für die letztendlich erreichbare Rendite eine ausschlaggebende Rolle. So liegt der Median der erzielten Einzelrenditen, d.h. die Mindestrendite, um zur erfolgreichsten Hälfte der untersuchten Fonds zu gehören, bei genau 0,0 %. Um allerdings zum Top Quarter, also dem besten Viertel, der deutschen Fonds zu gehören, musste ein Fonds mindestens eine Rendite von 15,0 % erreichen. Für Venture Capital-Fonds belief sich diese Grenze auf 14,5 % und für Buy-out-Fonds auf 39,0 %. 4.2 Private Equity-Renditen und Zeithorizont Private Equity ist eine Anlageklasse mit langfristigem Investitionshorizont. Dies ergibt sich aus den branchenüblichen Fondslaufzeiten von 10 Jahren. Zudem sind die erwirtschafteten Renditen von Private Equity-Fonds aufgrund der unregelmäßig anfallenden Investitionen und Rückflüsse aus Beteiligungsverkäufen starken Schwankungen unterworfen. Schwankungen aufgrund externer Beeinflussungsfaktoren unterliegen insbesondere die Renditen bei kurzfristiger Betrachtungsweise. Einen gravierenden Einschnitt in die Private Equity-Renditen verursachten etwa das Ende der New Economy und der darauf folgende Einbruch der Unternehmensbewertungen nach dem Jahr Betroffen waren hiervon nicht nur junge und technologieorientierte Unternehmen und damit die in diesem Bereich aktiven Venture Capital-Gesellschaften. Durch den Einbruch der Aktienkurse auf breiter Front sanken auch die Bewertungen etablierter Unternehmen aus dem Mittelstand, die zu den klassischen Investitionszielen von Buy-out-Fonds zählen. Diese Faktoren spiegeln sich in den Renditen der Private Equity-Fonds bei Berücksichtigung unterschiedlicher Zeithorizonte wider. So belaufen sich die langfristigen Renditen der deutschen Fonds bei 10-jährigem Zeithorizont auf 6,8 % und bei Ausweitung des Untersuchungszeitraumes steigen sie auf 9,5 % (15 Jahre) und 11,4 % (20 %). Performance nach Private Equity-Fondstypen Horizon IRR, Nettorendite in Prozent per ) Quelle: Thomson Financial; * Unvollständige Datenbasis. Mittelfristig sind in den Renditen deutlich die problematischen Jahre nach der Jahrtausendwende abzulesen, als Beteiligungsgesellschaften ihre Portfolios bereinigen mussten und die Veräußerungsmöglichkeiten über die Börse oder den M&A-Markt deutlich eingeschränkt waren. Somit fielen die Renditen bei einem Zeithorizont von fünf Jahren ins Negative und erreichten -1,7 %, wobei die Unterschiede zwischen Buy-out- und Venture Capital-Fonds 8

9 gering ausfallen. Bei drei- bzw. einjährigem Betrachtungshorizont reflektieren die wieder ansteigenden Renditen die positive Aktienmarktentwicklung und die Auflebung der IPO- Aktivitäten der letzten Jahre sowie die deutlich optimistischere Stimmung strategischer Investoren im M&A-Markt. Die signifikant besseren Veräußerungsmöglichkeiten und -preise hoben die Performance-Kennzahlen wieder in den positiven Bereich. So erreichte die 3-Jahresrendite 2,9 % und die 1-Jahresrendite sogar 4,6 %. 4.3 Vergleich mit der Performance europäischer Private Equity-Fonds Die langfristige Rendite europäischer Private Equity-Fonds beläuft sich seit 1980 auf 10,8 %. Zu diesem Ergebnis trugen Buy-out-Fonds mit 14,4 % und Venture Capital-Fonds mit 5,5 % bei. Verglichen damit liegen die deutschen Private Equity-Fonds mit einer Rendite von 11,6 % über dem gesamteuropäischen Wert und untermauern die Wettbewerbsfähigkeit deutschen Private Equity-Fonds im internationalen Vergleich. Auch bei den Buy-out-Fonds mit 37,4 % und Venture Capital-Fonds mit 8,3 % konnte der europäische Durchschnitt übertroffen werden. Performance europäischer Private Equity-Fonds Net IRR since Inception, Nettorendite in Prozent seit Auflage der Fonds per ) Quelle: Thomson Financial/European Venture Capital and Private Equity Association, Pan-European Survey of Performance 2007 Allerdings erreichen auch die besten europäischen Private Equity-Fonds deutlich höhere Renditen als der Durchschnitt. Die durchschnittliche Rendite des erfolgreichsten Viertels aller europäischer Fonds (Top Quarter IRR) belief sich auf 23,3 %. Um zu diesem besten Viertel zu gehören, war eine Mindestrendite von 10,4 % notwendig. Um in Deutschland zum besten Viertel zu gehören, musste ein Fonds eine Rendite von 15,0 % erreichen. 9

10 Vergleich der Pooled IRR deutscher und europäischer Private Equity-Fonds Net IRR since Inception, Nettorendite in Prozent seit Auflage der Fonds per ) Quelle: Thomson Financial/European Venture Capital and Private Equity Association, Pan-European Survey of Performance 2006; AFIC/Ernst & Young, French Private Equity Performance 2006, BVCA/PricewaterhouseCoopers, BVCA Private Equity and Venture Capital Performance Measurement Survey 2006 Verglichen mit den Private Equity-Fonds aus Großbritannien und Frankreich können die deutschen Fonds annähernde, zum Teil sogar bessere, Ergebnisse vorweisen. So erzielten französische und britische Venture Capital-Fonds langfristig eine negative Rendite von jeweils nur -0,6 %. Buy-out-Fonds verzeichneten 18,7 % bzw. 13,0 %, wobei für Großbritannien nur nach 1996 aufgelegte Small und Mid-Sized Buy-out-Fonds mit Eigenkapitalinvestitionen von maximal 100 Mio. berücksichtigt wurden. Bezogen auf alle Private Equity-Fonds, unabhängig vom Finanzierungsfokus, konnten die französischen mit 12,1 % und die britischen Fonds mit 16,4 % die Performance deutscher Fonds leicht übertreffen. Performance europäischer Fonds Horizon IRR, Nettorendite in Prozent per ) Quelle: Thomson Financial/European Venture Capital and Private Equity Association, Pan-European Survey of Performance

11 Auch die europäischen Performance-Daten zeigen die Renditechancen von Private Equity- Anlagen bei langfristigem Anlagehorizont und die Schwankungen der Renditekennzahlen bei kurz- und mittelfristiger Betrachtung. Wie bei den deutschen Fonds liegen die 1- und 3- Jahresrenditen über den konsolidierungsbedingt niedrigen 5-Jahresrenditen, aber auch über den langfristigen 10-Jahresrenditen. Über die übliche Fondslaufzeit von 10 Jahren konnten die europäischen Private Equity-Fonds mit 11,0 % besser abschneiden als die deutschen Fonds mit 6,8 %. 11

12 5 Begriffserläuterungen Private Equity: Private Equity bezeichnet die Vergabe von Beteiligungsfinanzierungen in Form von Eigenkapital oder eigenkapitalähnlichen Finanzierungsinstrumenten an nicht börsennotierte Unternehmen in allen Unternehmensphasen, d. h. Venture Capital und Buy-outs. Venture Capital: Hierzu zählen Eigenkapitalfinanzierungen in den Bereichen Early stage- (Frühphasenfinanzierung: Seed und Start up) und Later stage (Expansion). Buy-out: IRR: Horizon IRR: Pooled IRR: Buy-out bezeichnet Private Equity-Fonds, die Unternehmen mehrheitlich übernehmen. Die Internal Rate of Return (IRR) bezeichnet die Nettorendite aus Private Equity-Anlagen abzüglich Management-Gebühren und Carried Interest, die den Fondsinvestoren (Limited Partners) zwischen Auflage des Fonds und einem bestimmten Stichtag zugeflossen ist. Die IRR wird auf Jahresbasis berechnet und berücksichtigt die monatlichen Cashflows eines Fonds, die den Investoren zufließen und die von den Investoren in den Fonds eingezahlt werden, sowie den Residual Value des Fonds, d.h. den geschätzten Nettovermögenswert der durch den Fonds noch gehaltenen Beteiligungen. Die Horizon Internal Rate of Return berücksichtigt nur die Fondszu- und abflüsse innerhalb eines bestimmten Zeitraums bzw. -horizonts. Dabei wird das Nettovermögen des Fonds zu Beginn des betrachteten Zeitraumes als Kapitalabfluss und der Residual Value des Fonds als abschließender Kapitalzufluss behandelt. Die Pooled Internal Rate of Return aggregiert alle Cashflows und Residual Values seit Auflage der zur Berechnung berücksichtigten Fonds in einem Pool und behandelt diesen als einen Fonds. Residual Value: Der Residual Value eines Fonds umfasst den geschätzten Nettovermögenswert der vom Fonds noch gehaltenen Beteiligungen unter Berücksichtigung von Gebühren und Carried Interest. Oberes Quartil: Mindestrendite, die ein Fonds erreichen muss, um zum besten Viertel aller untersuchten Fonds zu gehören. Median: Mindestrendite, die ein Fonds erreichen muss, um zur besten Hälfte aller untersuchten Fonds zu gehören. Unteres Quartil: Mindestrendite, die ein Fonds erreichen muss, um zu den besten drei Viertel der untersuchten Fonds zu gehören. 12