Research Insight Private Equity und die Entwicklung des Finanzsektors in Schwellenländern. Executive Summery

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1 Research Insight Private Equity und die Entwicklung des Finanzsektors in Schwellenländern Executive Summery März 213

2 Wichtige Erkenntnisse Die steigende Mittelnachfrage von Finanzinstitutionen, die im Dienste von kleinsten, kleinen und mittleren Unternehmen (KKMU) stehen, stellt für Anleger, die das Potenzial der sich entwickelnden Schwellenländer nutzen möchten, eine einmalige Chance dar. Private-Equity-Anlagen im Mikrofinanzsektor verfolgen langfristige Finanzziele, die eine erfolgreiche Unternehmenstransformation ermöglichen sollen. Der Markt für Mikrofinanzanlagen ist in den letzten Jahren stetig gewachsen, wobei institutionelle und private Anleger zum Wachstum von Privatfinanzierungen beigetragen haben. Private Equity im Mikrofinanzbereich wird wahrscheinlich eine rentable und diversifizierende Anlagekategorie bleiben, die einen entscheidenden Einfluss auf die Entwicklung des Finanzsektors haben kann. Engagierte Anleger können eine wichtige Rolle spielen, wenn es darum geht, die Finanzinstitutionen durch kritische Wachstums- und Übergangsphasen zu begleiten. Neben den dringend benötigten Finanzmitteln können sie fundierte strategische Beratung, Marktexpertise und operative Führung anbieten.

3 Finanzierung, Führung und Expertise: Die Rolle von Private Equity in Schwellenländern Viele Schwellenländer haben vor allem im letzten Jahrzehnt ein dynamisches Wirtschaftswachstum verzeichnet. Dies hat zu einer hohen Inlandnachfrage nach Finanzdienstleistungen von Privatpersonen sowie KKMU geführt. Diese Entwicklungen bieten engagierten Finanzdienstleistern und ihren Anlegern die einmalige Chance, langfristigen und nachhaltigen Wert zu schaffen, indem sie das Potenzial dieses Marktes nutzen. Private-Equity-Anlagen in Finanzinstitutionen, die im Dienste der KKMU stehen, können dazu beitragen, das Problem der finanziellen Ausgrenzung anzugehen. Sie stellen das Kapital und die operative Unterstützung zur Verfügung, die diese Institutionen benötigen, um ihre Produktpalette und ihren Kundenstamm zu erweitern. Dadurch können benachteiligte Unternehmen in das formelle Finanzsystem eingebunden und einkommensschwache Haushalte gestärkt werden. Dieses Research Insight soll aufzeigen, welche Equity-Anlagemöglichkeiten im Mikrofinanzbereich bestehen und welche Rolle diese bei der Entwicklung des Finanzsektors in Schwellenländern spielen. Es beleuchtet die einmaligen Chancen, die solche Anlagen bieten, und gibt einen Überblick über das dynamische Wachstum und die Trends, die diesen Sektor in den letzten Jahren geprägt haben. Zudem soll veranschaulicht werden, wie Anleger über spezielle Anlagevehikel Finanzinstitutionen, die KKMU in ihren kritischsten Wachstums- und Übergangsphasen begleiten, unterstützen können. Stabile und integrative Finanzsektoren stützen das Wirtschaftswachstum Ein wachsendes Pro-Kopf-Einkommen sowie ein effizientes regulatorisches und politisches Umfeld gehören zu den wichtigsten Einflussfaktoren für einen integrativen Finanzsektor. Dies vor allem dann, wenn beide Faktoren gleichzeitig wirken. 1 Abbildung 1 macht es deutlich: Je stärker das Pro-Kopf- Einkommen einer Volkswirtschaft wächst, desto grösser wird das Bedürfnis nach Darlehen und allgemeinen Finanzdienstleistungen. Diese Dynamik wird durch eine Studie der Financial Access Initiative belegt. Dabei wurde herausgefunden, dass eine mittlere bis hohe Korrelation zwischen dem Pro-Kopf- Einkommen und der Integration im Finanzsektor besteht. 2 Ausserdem zeigt eine Studie von PricewaterhouseCoopers, dass bis 25 die sieben wichtigsten Schwellenländer (E7) China, Indien, Brasilien, Russland, Mexiko, Indonesien und Türkei 25 bis 75% grösser sein könnten als die sieben heute führenden Industrieländer (G7) und dass deren Finanzdienstleistungssektor entsprechend rasch wachsen dürfte. 3 Abbildung 1: Verhältnis zwischen dem BIP pro Kopf und der Nutzung von Finanzdienstleistungen Prozentualer Anteil der Bevölkerung, der Finanzdienstleistungen nutzt Indien Pakistan Kenia Nicaragua 5 Malaysia Chile Thailand Costa Rica 1 BIP pro Kopf (KKP, 25) Quelle: Financial Access Initiative, Half the World is Unbanked (29) Argentinien 15 2 Für ein anhaltendes Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern ist die Weiterentwicklung des Finanzsektors unabdingbar. Finanzsysteme stellen wichtige Dienstleistungen zur Verfügung: Sie sorgen für die Bewertung, Prüfung und Bereitstellung von Kapital, überwachen die Verwendung dieses Kapitals und ermöglichen Transaktionen sowie ein angemessenes Risikomanagement. Vom Finanzsystem ausgeschlossene Unternehmen und Haushalte sind stark eingeschränkt. Für mehr als 2,5 Milliarden Menschen auf der ganzen Welt ist dies Realität. 4 Mikrofinanz spielt eine wichtige Rolle bei der Schaffung von integrativen Finanzmärkten. Mikrofinanz hilft Menschen, Finanzhürden zu überwinden Die bisherige theoretische und empirische Forschung hat gezeigt, dass sich Unvollkommenheiten in den Finanzmärkten (Informationsasymmetrien, hohe Transaktionskosten und Kosten für die Vertragsdurchsetzung) insbesondere auf Arme oder Kleinstunternehmer auswirken, die über keine Sicherheiten oder keine Kreditvergangenheit verfügen. 5 Ohne einen umfassenden Zugang zum Finanzsystem ist es für arme Haushalte und Kleinunternehmer aufgrund dieser Kreditbeschränkungen schwierig, renditestarke Projekte zu finanzieren. Dies schränkt die effiziente Mittelallokation ein und wirkt sich negativ auf das Wachstum und die allgemeine Entwicklung aus. Deshalb ist klar, dass ein Grossteil der Bevölkerung Zugang zum Finanzsystem haben muss, damit sie ihre Chancen vergrössern kann. Der Zugang zum Finanzsystem sollte ebenso selbstverständlich sein wie etwa der Zugang zu einem wirksamen Gesundheitsoder Bildungssystem. 1 Financial Access Initiative, Half the World Is Unbanked (29). 2 Financial Access Initiative, 7. 3 PricewaterhouseCoopers, The World in 25: The Accelerating Shift of Global Power (211). 4 Financial Access Initiative, 1. 5 Demirguc-Kunt, A., Beck T., und Honohan, P, Finance for All? Policies and Pitfalls in Expanding Access, World Bank Policy Research Report (28). responsability Research Insight 3

4 Mikrofinanz, also die Bereitstellung von Finanzdienstleistungen für einkommensschwache Haushalte und Institutionen ohne Zugang zum Finanzsystem, spielte bereits eine zentrale Rolle, als es darum ging, arme Menschen in den formellen Finanzsektor einzubinden. Dabei erhielten arme, wirtschaftlich aktive Menschen auf der ganzen Welt Darlehen und andere Finanzprodukte (zum Beispiel Sparanlagen, Versicherungen). Zum Angebot gehörten auch Berufstrainings sowie Möglichkeiten, sich zu vernetzen. Der Mikrofinanzsektor ist im letzten Jahrzehnt stark gewachsen. Die verwalteten Vermögen der Mikrofinanzinstitutionen (MFI) 6 betragen mittlerweile über 13 Milliarden USD (siehe Abbildung 2), wobei dem Privatsektor bei der Bereitstellung von Kapital für die MFI eine wachsende Bedeutung zukommt. Dank der grösseren Beteiligung des Privatsektors konnte den Mittelbeschränkungen, die mit der völligen Abhängigkeit von philanthropischen und öffentlichen Quellen einhergingen, weitgehend Abhilfe geschaffen werden. zu erhalten (siehe Abbildung 3). Diese neuen Finanzinstitutionen streben eine beträchtliche Erhöhung ihres Kapitals an, um ihre Expansion und Transformation voranzutreiben. Ihre Erfolgsaussichten hängen weitgehend von einem starken Zufluss an Eigenkapital ab. Abbildung 3: Transformationen von MFI und Entwicklung des Finanzsektors Anzahl MFI-Transformationen Abbildung 2: Verwaltete Vermögen von MFI (Mrd. USD) Banken Regulierte Institutionen, die Einlagen entgegennehmen Regulierte Institutionen, die keine Einlagen entgegennehmen Nicht regulierte Institutionen Quelle: responsability Research * 212* *Schätzungen Quelle: MIX Market and MicroRate (212) Eine Beteiligung an Finanzinstitutionen, die im Dienste der KKMU stehen, ist eine zunehmend attraktive Option. So haben gewisse Banken und andere Finanzgesellschaften erkannt, dass sie mit Mikrofinanz ihren Produktmix erweitern und das Gesamtergebnis verbessern können. Infolgedessen haben sie immer mehr versucht, die Rolle eines Finanzdienstleisters mit einer vollständigen Produktpalette für die Armen einzunehmen. Einige Nichtregierungsorganisationen (NRO), die im Mikrofinanzbereich tätig sind, haben sich zu lizenzierten Banken oder Finanzintermediären ohne Bankcharakter (NBFI) entwickelt, um einen besseren Zugang zu öffentlichen und privaten Geldern 67 Private-Equity-Anlagen sind entscheidend für die Entwicklung des Finanzsektors Private-Equity-Anlagen in Finanzinstitutionen, die im Dienste der KKMU stehen, erfolgen hauptsächlich in Form von Wachstums- oder Frühphasenkapital über Privatplatzierungen. Sie unterscheiden sich von den Private-Equity-Strategien, die in entwickelten Ländern zur Anwendung kommen. Dort sind die Unternehmen oft schlank und mit übermässigem Fremdkapital finanziert, um in kurzer Zeit eine Kapitalrendite zu erzielen. Demgegenüber haben Private-Equity-Anlagen in solchen Finanzinstitutionen langfristige Finanzziele, die nicht selten die Unternehmensführung verbessern und operative Unterstützung bieten sollen. In ihrem Bericht The SME Financing Gap: Theory and Evidence von 26 kommt die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) zum Schluss, dass in den Schwellenländern ein noch dringenderer Bedarf an Private Equity besteht als in weiter entwickelten Ländern. In reifen Volkswirtschaften mit stabilen Finanzmärkten gehen börsenkotierte Unternehmen oft stark auf die Kapitalmärkte ein, 6 MicroRate, The State of Microfinance Investment 212: MicroRate s 7th Annual Survey and Analysis of MIVs (212). responsability Research Insight 4

5 denn diese werden von institutionellen Anlegern gesteuert, die starken Druck auf sie ausüben, damit sie die rigorosen Offenlegungsstandards erfüllen. In Schwellenländern hingegen sind vielfach Unternehmen zu finden, die sich im Besitz von wenigen Eigentümern und/oder im Familienbesitz befinden. Weitere Eigenschaften sind die geringere Transparenz sowie Kapitalmärkte, die weniger gut in der Lage sind, dem Unternehmenssektor Disziplin aufzuerlegen. Private Equity ist somit häufig ein effizientes Mittel, um eine Unternehmenstransformation zu bewirken und die Entwicklung des Finanzsektors voranzutreiben. 7 Nach einem Bericht der Microfinance Information Exchange tendieren MFI dazu, vor Konjunktureinbrüchen im Inland einigermassen gefeit zu sein. 8 Die Finanzergebnisse wiesen mehrheitlich keine Korrelation zu herkömmlichen Anlageklassen auf; dies deutet darauf hin, dass Equity-Anlagen in solchen Finanzinstitutionen helfen können, die Risiko- und Renditequellen in einem breit abgestützten Portfolio zu diversifizieren. 9 Aufgrund der besonderen Chancen, die diese Anlageklasse bieten kann, fliessen seit Jahren immer bedeutendere Eigenkapitalströme in solche Finanzinstitutionen im Dienste der KKMU. Ausserdem zeigen sowohl private als auch institutionelle Anleger weiterhin Interesse an diesem Sektor, denn er verspricht, eine rentable, diversifizierende und sozial verträgliche Anlageklasse zu bleiben. Der höhere Zustrom von Private Equity in den Mikrofinanzsektor ermöglicht diesem nicht nur, sich breiter und vielfältiger zu entwickeln, sondern auch, grössere Transparenz und Verantwortlichkeit zu schaffen. Diese Anlagemöglichkeit kann als Brücke zwischen zwei herkömmlichen Anlageklassen Emerging Markets und Private Equity verstanden werden, die einen einzigartigen Renditemix verspricht. Privatfinanzierung wächst im Gleichschritt mit Mikrofinanz Eine 212 veröffentlichte Studie der Consultative Group to Assist the Poor (CGAP), einer Unterorganisation der Weltbank, die sich mit Mikrofinanzstrategien und -forschung beschäftigt, bietet einen umfassenden Überblick über die internationalen Finanzierungen im Mikrofinanzsektor im Jahr 211. Gemäss dieser Studie 1 beliefen sich 211 die grenzüberschreitenden Finanzierungen für Mikrofinanz- oder Finanzdienstleistungen für Arme einschliesslich Darlehen, Garantien, Fremd- und Eigenkapital auf über 25 Milliarden USD, wobei sich diese Verpflichtungen über mehrere Jahre erstreckten. Der Bericht analysiert die Zusammensetzung dieser Finanzierungen und streicht die wichtigsten Entwicklungen heraus: Rund zwei Drittel der gesamten grenzüberschreitenden Finanzierungsverpflichtungen wurden durch öffentliche Finanzierungen abgedeckt, das restliche Drittel durch private Geldgeber. Während öffentliche Gelder den Grossteil der gesamten Finanzierungen ausmachten, wuchsen private Finanzierungen in einem rascheren Tempo. Zwischen 29 und 211 betrug die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate der privaten Geldgeber 12%, gegenüber 3% bei den öffentlichen Geldgebern. Institutionelle und private Anleger trugen zum raschen Wachstum der Privatfinanzierungen bei, wobei die meisten dieser Anlagen über Mikrofinanzintermediäre getätigt wurden. (Spezialfonds, Mikrofinanzanlagevehikel (MIV) und/oder Beteiligungsgesellschaften sind die wichtigsten Strukturen für solche Anlagen). Während Fremdkapital nach wie vor die wichtigste Finanzierungsart im Mikrofinanzbereich ist, verringerte sich sein Anteil an den gesamten Verpflichtungen von 68% im Jahr 28 auf 55% im Jahr 211. Demgegenüber vergrösserte sich der Anteil des Eigenkapitals an den gesamten Verpflichtungen von 9% im Jahr 28 auf 13% im Jahr Das vergangene Jahrzehnt stellte für Equity-Anlagen in Finanzinstitutionen im Dienste der KKMU eine Periode des starken Wachstums dar. Die nachfolgende Übersicht über den Mikrofinanz-Private-Equity-Markt soll zeigen, mit wie viel Schwung dieser Sektor auf eine vielversprechende Zukunft zusteuert. Dynamische Trends im Mikrofinanzsektor führen zu einem Anstieg der Equity-Anlagen Gemäss Global Microfinance Equity Valuation Survey, einer von der CGAP und J.P. Morgan veröffentlichten Studie, verzeichnete der Mikrofinanz-Private-Equity-Markt im Jahr 211 einen starken Transaktionsfluss: Es gab fast doppelt so viele Transaktionen wie im Jahr 21, und es wurde 43% mehr Kapital eingesetzt. Dieser starke Volumenanstieg war vor allem auf grosse Transaktionen in der Region Lateinamerika 7 OECD, The SME Financing Gap (26). 8 Gonzalez, A., Resilience of Microfinance Institutions to Macroeconomic Events, Microfinance Information Exchange (27). 9 Walter, I und Krauss, N., Can Microfinance Reduce Portfolio Volatility? (28). 1 An der Studie der CGAP nahmen 59 Mikrofinanz- Geldgeber teil, von privaten Spendern bis zu öffentlichen und privaten Anlegern. 11 CGAP, Current Trends in Cross-Border Funding for Microfinance (212). responsability Research Insight 5

6 und Karibik (LAC) sowie auf erhebliche Transaktionen von entwickelten Finanzinstitutionen (DFI) 12, insbesondere in Indien, zurückzuführen. Die Region Lateinamerika und Karibik war mit mehr als der Hälfte der Private-Equity-Anlagen führend, gefolgt von Asien (siehe Abbildung 4). Innerhalb dieser Regionen standen einmal mehr die Märkte Peru und Indien an erster Stelle. Sie machten rund 7% des gesamten Transaktionsvolumens aus. Die Region Subsahara-Afrika (SSA) verzeichnete das stärkste Wachstum der Anlagevolumen seit 29. Ausgehend von einem tiefen Niveau in absoluten Zahlen, hat sich das Anlagevolumen in dieser Region im Vergleich zu 29 mehr als verdreifacht. 13 Abbildung 4: Regionaler Anteil der Equity-Anlagen im Mikrofinanzsektor (Mio. USD) Downscaling: Mit dem verstärkten Wettbewerb unter den Geschäftsbanken hat die Motivation, in neue Märkte vorzustossen und bisher nicht oder zu wenig berücksichtigte Nachfragesegmente zu bedienen, zugenommen und damit die Bereitstellung von Finanzdienstleistungen für einkommensschwache Haushalte und KKMU. Bessere Regierungspolitik: Zahlreiche Regierungen haben das rechtliche und regulatorische Umfeld für Finanzinstitutionen verbessert. Dadurch haben sich in vielen Fällen die Wettbewerbsbedingungen einander angenähert. Dies nützt den Konsumenten und schafft neue Anlagemöglichkeiten (Finanzintermediäre ohne Bankcharakter sind beispielsweise in der Lage, sich zu vollwertigen Retailbanken zu entwickeln). Mobiltelefonie: Dank Mobiltelefonen und neuer Informationsund Kommunikationstechnologien, die den Armen zugutekommen, sind Privatpersonen und Gemeinschaften für die Finanzinstitutionen so einfach und schnell erreichbar wie nie zuvor. Technologische Fortschritte: Die Verbesserung und grössere Verfügbarkeit von Geldautomaten und anderen Point-of-Sale- Geräten sowie die Einführung intelligenter Chipkarten und neuer Vertriebsstrategien haben dazu beigetragen, dass sich filiallose Bank- und Finanzdienstleistungen für Kunden, die aufgrund geografischer Hindernisse bisher vom Finanzsystem ausgeschlossen waren, rascher verbreiten konnten. Die starke Eigenkapitalzunahme im Mikrofinanzsektor in den vergangenen Jahren wurde durch die folgenden Trends verstärkt: Lateinamerika und Karibik Osteuropa und Zentralasien Asien Afrika Quelle: CGAP und J.P. Morgan, Global Microfinance Equity Valuation Survey (212) Zunehmender Wettbewerb: Der zunehmende Wettbewerb unter den Finanzdienstleistern in vielen Entwicklungsländern wirkte stimulierend auf das Wachstum. Gleichzeitig wurden Innovationen gefördert und die Produktpreise und Transaktionskosten gesenkt. Produkt-Clustering: Dank besserer Informations- und Kommunikationstechnologien können MFI ihre Produkte um die Verkaufsstellen (Single Points of Sale) herum gruppieren und weitere Produkte und Dienstleistungen anbieten (Cross- Selling). Befinden sich die Kunden einmal auf der Plattform einer Finanzinstitution, so können sie beispielsweise auf Dienstleistungen wie Sparanlagen, Kredite und Versicherungen zugreifen. Dieses dynamische, auf Wachstum ausgerichtete Umfeld bringt immer mehr überzeugende Anlagemöglichkeiten in Finanzinstitutionen im Dienste von KKMU hervor. Diese Finanzinstitutionen werden dafür sorgen müssen, dass sich ihre Kapitalbasis, und in einigen Fällen auch ihre Eigentümerstruktur, weiterentwickelt. Denn nur so können sie wettbewerbsfähig bleiben und das rasche BIP-Wachstum zu ihren Gunsten nutzen. Deshalb sind weitere externe Mittel nötig, um die Expansionsstrategien, Transformationen und Konsolidierungsszenarien, aber auch die Änderungen der Eigentümerstruktur zu unterstützen. 12 DFI sind bilaterale oder multilaterale Institutionen, die im Auftrag ihrer jeweiligen Regierung die langfristige Finanzierung des Privatsektors sicherstellen. Dabei müssen sie spezifische Wertentwicklungsziele verfolgen, die aber auf einer wirtschaftlich nachhaltigen Basis beruhen. Zwei Beispiele sind die International Finance Corporation (IFC) und die niederländische FMO. 13 CGAP und J.P. Morgan, Volume Growth and Valuation Contraction: Global Microfinance Equity Valuation Survey (212). responsability Research Insight 6

7 Anlagechancen Private-Equity-Anlagen in führenden Finanzdienstleistern, deren Kerngeschäft die Bereitstellung von Dienstleistungen für einkommensschwache Haushalte und KKMU in Schwellenländern ist, sind für Anleger eine attraktive Option. Warum dies so ist, zeigt sich bei der Betrachtung der drei wichtigsten Entwicklungen, die sich auf den Mikrofinanzsektor auswirken: Transformation: Verschiedene Unternehmen erhalten eine neue Gesellschaftsform und werden zu Unternehmen in Privatbesitz. Formalisierung: Aus Geschäftseinheiten entwickelt sich ein regulierter und überwachter Markt, der das Einlagengeschäft umfasst. Konsolidierung: Neue Fusions- und Übernahmemöglichkeiten tun sich auf. Diese Trends führen zu höheren Kapitalanforderungen, die die Eigentümer häufig nicht erfüllen können. Ausserdem wird mehr Eigenkapital benötigt, um ein Gegengewicht zu den bestehenden, stark fragmentierten Beteiligungsstrukturen zu schaffen. Denn diese ineffizienten Eigentümer- und Führungsstrukturen stellen möglicherweise eines der Haupthindernisse für die Transformation und Entwicklung der Finanzinstitutionen dar. Mit speziellen Anlagevehikeln, die ihnen eine aktivere Rolle zukommen lassen, könnten die Aktionäre diese Probleme überwinden. Dies gilt sogar für Minderheitsaktionäre. Strategische Equity-Anlagen erlauben es den Anlegern nicht nur, die dringend benötigten Geldmittel bereitzustellen, sondern auch, die Finanzinstitutionen in operativer Hinsicht zu unterstützen. Die Anleger können aufstrebenden Finanzinstitutionen fundierte strategische Beratung, Marktexpertise und operative Führung anbieten, um sie in den entscheidenden Phasen ihrer Transformation unterstützend zu begleiten. Anleger mit umfassender Branchenerfahrung und einem langfristigen Anlagehorizont haben die Möglichkeit, mit Hilfe von speziellen Anlagevehikeln ein attraktives Renditeprofil mit einer Anlageform zu verbinden, die eine grosse Wirkung auf die Entwicklung des Finanzsektors hat. Über responsability responsability ist ein weltweit führender unabhängiger Vermögensverwalter mit Spezialisierung auf entwicklungsrelevante Sektoren in aufstrebenden Volkswirtschaften. Darunter fallen Bereiche wie Finanzen, Landwirtschaft, Gesundheit, Bildung und Energie. responsability bietet Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung für nicht-börsennotierte Unternehmen mit Geschäftsmodellen, die auf die Bevölkerung am unteren Ende der Einkommensskala ausgerichtet sind und damit sowohl das wirtschaftliche Wachstum als auch den gesellschaftlichen Fortschritt voranbringen. Institutionellen wie privaten Anlegern bietet responsability professionell verwaltete Anlagelösungen vom Fonds bis zum Einzelmandat. Kontakt Henry González Head Research Bestellservice Weitere Studien von responsability können Sie bei Ihrem Relationship Manager, per oder telefonisch ( ) bestellen. Für weitere Informationen besuchen Sie uns auf Dieses Dokument wurde von der responsability Social Investments AG (nachfolgend «responsability») erstellt. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen (nachfolgend «Informationen») basieren auf Quellen, die als verlässlich betrachtet werden, jedoch besteht keine Garantie hinsichtlich Richtigkeit und Vollständigkeit derselben. Die Informationen könnten jederzeit geändert werden, ohne dass eine Verpflichtung besteht, den Empfänger darüber zu informieren. Ist nichts anderes vermerkt, sind alle Zahlen ungeprüft und nicht garantiert. Sämtliche Handlungen aufgrund der Informationen erfolgen auf eigene Haftung und Gefahr des Empfängers. Das Dokument dient ausschliesslich Informationszwecken. Die Informationen entbinden den Empfänger nicht von seiner eigenen Beurteilung. Dieses Dokument darf unter Quellenangabe zitiert werden. Bildnachweis: age fotostock 213 responsability Social Investments AG. Alle Rechte vorbehalten. responsability Social Investments AG Josefstrasse 59, 85 Zürich, Schweiz Tel , Fax responsability Research Insight 7