Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung

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1 Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung Hörsaal A 015, jeweils 8:30 bis Folien stehen jeweils Donnerstags zum Download zur Verfügung 8.11, und und Prof. Dr. Christian Aders, CVA, CEFA Value-Trust Financial Advisors

2 Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München christian.aders@value-trust.com Prof. Dr. Christian Aders is a Managing Director of Value-Trust. He has more than 20 years of business experience in financial advisory. During his professional career, Chris has gained extensive experience advising clients on takeovers, mergers, acquisitions and restructurings of companies as well as on issues related to value management, disputes and litigations. His engagement highlights include the valuation of market entry strategies and continuous corporate finance advice for a German mobile services provider; corporate finance advisory for a large public financial services company; merger advice and continuous corporate finance advice for a German diversified telecommunication company; development and implementation of economic value added and value based management concepts for different DAX 110 companies; multiple valuations for debtto-equity swaps; fairness and independent expert opinions as well as facilitation advice in conjunction with disposals or related parties transactions for DAX 110 companies or private equity funds; assessment of the goodwill for taxation purposes in the opening balance of a DAX 30 company; corporate finance and transaction advice for media and telecommunication companies; impairment valuation for one of the top tier German car manufacturer; brand and technology valuation for an international car manufacturer; M&A advisory for mid cap companies ("Mittelstand"). Chris started his professional career in 1993 at KPMG, after he finished his studies in business administration with the topics audit and strategic management at LMU Munich. He spent the first three years in the Audit department, where he carried out audits, group audits, due diligence and business valuations. From 1996 to 2006 he worked in the Corporate Finance department of KPMG - 6,5 years as a partner - and developed extensive experience in the areas financial reporting & tax valuations, intangible asset valuations, fairness opinions, transaction opinions, M&A advice, value based management, business planning, value analysis of business plans and corporate strategies. In October 2006, Chris joined Duff & Phelps and opened the German office. In 2007, Chris was one of the founders of Value-Trust, which was an independent partner of Duff & Phelps. With Duff & Phelps he was the General Manager, responsible for the DACH region and part of the European Leadership team. In 2013, Chris continued his career by leading Value-Trust Financial Advisors GmbH. Chris received his Diplom-Kaufmann, Dr. oec. publ. and Prof. from the LMU Munich. He is a Certified EFFAS Financial Analyst (CEFA) and Certified Valuation Analyst (CVA) and an approved person by the FSA. He is member of the European Federation of Financial Analysts Societies (EFFAS); Society of Investment Professionals in Germany (DVFA); DVFA Expert Group Fairness Opinions and Best Practice Empfehlungen Unternehmensbewertungen ; National Association of Certified Valuation Analysts (NACVA). He is founding member of the International Association of Consultants, Valuers and Analysts (IACVA)-Germany. Chris has written many publications, regularly presents at conferences and is professor for business valuation and value based management at the LMU Munich. 2

3 Value-Trust Financial Advisors Company Description and Service Offering Value-Trust Financial Advisors supports and advises corporate bodies and investors on takeovers, mergers, acquisitions and restructurings of companies on issues relating to valuation, value protection and value enhancement as well as in subsequent disputes. Value-Trust offers its clients solution-oriented advisory services combining both customer-focus and independence with highest standards of quality. The advisory approach of Value-Trust is based on many years of project experience and the technical knowledge of its employees, a trustful cooperation with its clients as well as the support of industry-experienced senior advisors and renowned academics. The service offering of Value-Trust includes: Corporate Transactions Buy-side Advisory Fairness Opinions Take Over und Delisting Advisory Purchase Price Allocation (PPA) and Impairment Testing Valuation Opinions regarding the determination of Fair Market Values for legal valuation purposes Restructuring Valuation Opinions for reorganizations and tax purposes Valuation Opinions for financial restructurings Valuation of debt and mezzanine capital Capital structure analysis and optimization Dispute and Litigation Damage analysis and appraisal Party related Valuation Opinions Expert Opinions as court-appointed appraiser Value Management Strategic portfolio- und value analysis Business planning and evaluation of corporate strategies Value-based controlling systems Cost of capital optimization CFO and Financial Expert Advisory 3

4 Zeitlicher Ablauf der Veranstaltungen 08:30 10:00 30 min Pause 10:30 12:00 60 Minuten Mittagspause 13:00 14:30 Vorlesungsende 4

5 Agenda Kapitel Titel Seite Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München P: +49 (0) M: +49 (0) christian.aders@value-trust.com I. Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis II. III. IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung V. Fehlinterpretationen der DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung

6 Agenda Kapitel I. Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis Abschnitt Titel Seite 1. Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder 3. Krisenphasen und ihr Einfluss auf Theorie und Praxis 4. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München P: +49 (0) M: +49 (0) christian.aders@value-trust.com 6

7 Deutscher Transaktionsmarkt ist von 2007 bis 2012 rückläufig und von der DAX-Entwicklung entkoppelt Transaktionswert in Mrd. USD Number of transactions Value incl. net debt of target (bil. USD) DAX 30 DAX 30 Anzahl an Transaktionen Number of transactions Value incl. net debt of target Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg 7

8 Yield in % Axis Title DAX Indexstand VDAX und KGV In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 DAX VDAX KGV Im Nachgang zur Lehman- Insolvenz brachen Aktienkurse und Bewertungen ein und das Risiko bzw. die Volatilität stieg dramatisch an Zum wurden jedoch vielfach niedrigere Kapitalkosten (WACC) verwendet, da: 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0.0% Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% Renditen für deutsche Staatsanleihen gesunken sind historische Marktrisikoprämie gesunken ist historische Aktienrisikomaße (Betas) vielfach gesunken sind Fremdkapital als risikolos betrachtet und mit Buchwerten angesetzt wurde 8

9 Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter Unternehmensbewertungsmodelle Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit Optimale Komplexitätsreduktion Praktikabilität THESE Informationsbeschaffungseffizienz Rechenbarkeit der Kalküle / operationale und transparente Prämissensetzung Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen empirische Schocks sein Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten macht 9

10 Agenda Kapitel I. Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis Abschnitt Titel Seite 1. Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder 3. Krisenphasen und ihr Einfluss auf Theorie und Praxis 4. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München P: +49 (0) M: +49 (0) christian.aders@value-trust.com 10

11 Bewerten heißt vergleichen Bewertungssubjekt = Person oder Institution, für die eine Bewertung durchgeführt wird Bewertungsobjekt = Unternehmen, das bewertet wird Vergleichsobjekt = Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen (z.b. KGV) Business Plan-Analyse Ausschüttungen Cashflows (CF) 11

12 Zukünftige Ausschüttungen bzw. Cashflows (CF) werden bewertet Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Preise zahlt man... Unternehmenswerte bekommt man CF 1 k - g UW CF m 1 DCF-Methode (Unternehmenswert) Multiplikator-Methode Fazit Im Mittelpunkt der Fundamentalbewertung steht die Suche nach Arbitrage- Möglichkeiten, d.h. von Unterbewertungen, wo Preis < Wert Multiplikator- und DCF-Methode sind miteinander verwoben: hinter jedem Multiplikator steht ein (impliziter) Kalkulationszinsfuß; beides sind Methoden der fundamentalen Unternehmensbewertung 12

13 Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Subjektiv verschiedene Unternehmenswerte und Preiserwartungen Auswahl der problemadäquaten Bewertungsmethoden Konstruktion eines problemadäquaten Bewertungskalküls Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Prognoseproblem Kapitalisierungszinssatz und Multiplikatoren 13

14 Preise spiegeln unterschiedliche Wert-Erwartungen der beteiligten Parteien wider Erwartete Wertbeiträge Synergien Geschäftspolitik Stand alone (Beibehaltung der Geschäftspolitik) Synergien Geschäftspolitik Stand alone Shareholder Value = Wert > Preis Möglicher Transaktionspreis VERKÄUFER KÄUFER Fazit Nur Kaufpreise, bei denen die Käufer nicht alle möglichen Wertbeiträge an die Verkäufer vorab bezahlen, schaffen auf der Käuferseite Shareholder Value 14

15 DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist Nichtrentenmodell Gordon- Wachstumsmodell = CF T+1 k g t t t t t Restwert Unternehmenswert = Summe Barwert Cashflows Fazit Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den Kapitalkosten (k) abgezinst; durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag übersetzt Der Kapitalwert ist positiv (Wertsteigerung), wenn der Barwert der Cashflows (Wert) größer als der gezahlte (Einstands-)Preis ist 15

16 In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der WACC-Formel verwendet, die... Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital x Eigenkapitalkostensatz - Langfristig erwarteter risikoloser Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta) k v EK i MRP WACC Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital x Fremdkapitalkostensatz nach Steuern - Fremdkapitalkostensatz - Steuervorteil der Fremdfinanzierung k D i FK 1 s Kapitalkosten Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen 16

17 ... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind Zins k EK,V k EK,U Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko) WACC k FK V Problem Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC) In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausible Verläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten) 17

18 Praktische Anwendungsfelder der Unternehmensbewertung sind von je her vielfältig,... M&A, Organschutz und Minderheitenschutz Steuerung von Akquisitionen und Unternehmen sowie Performancemessung des Managements Bilanzierung und Steuern Rechtsstreitigkeiten 18

19 Agenda Kapitel I. Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis Abschnitt Titel Seite 1. Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder 3. Krisenphasen und ihr Einfluss auf Theorie und Praxis 4. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München P: +49 (0) M: +49 (0) christian.aders@value-trust.com 19

20 Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (I) Phase Dot-Com Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Zeit ? Events IPO Deutsche Telekom, M&A-Welle, Neuer Markt LBO-M&A-Welle, LBO-Debt Restructuring und Impairment-Battles M&A-Disputes, Organhaftungsklagen, VorstAG und ESUG Standards Goodwill Impairment Only (US GAAP & IFRS), IDW S1 IDW S1 idf 2008, DVFA FO Standards 2007/2008 IDW S8, IFRS 13, DVFA Abfindungsgrundsätze Industrie Dominanz WPs und Investment Banks Independent Valuation & Corporate Finance Firms entstehen Greenbook könnte Industrie revolutionieren 20

21 Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (II) Phase Dot-Com Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Technik / Theorie High Growth & negative CFs, Cost of Debt und Tax Shields Tax-CAPM, Cost of Distress, Zinsschranke, (bereinigtes) Debt Beta Konditionierte MRP, Größen- und Länderrisiken Anwendung (first mover) Gordon-Wachstumsmodell und DCF, Multiples, Realoptionen, VBM / EVA, Impairmenttest Varianten des DCF (APV und TCF), LBO-Modelle, Real Optionen für Restrukturierungen Zunehmende Abkehr vom Rechnen mit Einkommensteuer Ausgewählte Evolutionsfelder Nachhaltiges Wachstum und Wertsteigerung erfordert nachhaltige Investitionen mit: ROIC > WACC Steuervorteile und Fremdkapital sind risikobehaftet Insolvenzrisiken gehen auch auf die Eigenkapitalgeber über 21

22 Wachstumsmodell, Wertorientierte Unternehmensführung und der Begriff der Nachhaltigkeit ( ) Free Cashflow UW = = (WACC g) Mit: ROIC = Gesamtkapitalrendite Investiertes Kapital (ROIC g) 1 0 (WACC g) Wenn: ROIC = WACC UW = Investiertes Kapital Keine Wertsteigerung durch Investitionen M/B-Verhältnis von 1 Ziel muss sein:! ROIC > WACC Fazit Nachhaltige Investitionen in ein riskantes Asset (Unternehmen) machen nur dann Sinn, wenn gilt: ROIC > WACC, d.h. der Kapitalwert positiv ist 22

23 Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und Steuervorteile ( ) Zins k EK,V k EK,U WACC WACC k FK Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko, aber mit unsicheren Steuervorteilen) V Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V 23

24 Verschuldung und Insolvenzrisiko des Eigenkapitals (2011 -?) Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V Zins k EK,V WACC υ' κ ΕΚ k EK,U k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und des Eigenkapitals) V optimal` V optimal* V 24

25 Agenda Kapitel I. Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis Abschnitt Titel Seite 1. Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder 3. Krisenphasen und ihr Einfluss auf Theorie und Praxis 4. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München P: +49 (0) M: +49 (0) christian.aders@value-trust.com 25

26 Thesen zur Notwendigkeit einer optimalen Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe Klares Verständnis von relevanten Wertkonzepten und Bewertungsstichtagen Fokus auf Geschäftsmodell und Abbildung der grundlegenden Werttreiber im Financial Model Sensitivitätsanalyse der 3-4 entscheidenden Werttreiber (z.b. Umsatzszenarien) Tiefenanalyse Terminal Value / Grobplanungsphase (Konvergenzperiode) Vollständige Erfassung aller 3 elementaren Risikofaktoren (versus Detail-Engineering), dem operativen und finanzwirtschaftlichen Risiko sowie dem Insolvenzrisiko Akzeptanz und Professionalisierung der marktorientierten Multiplikator-Bewertungsmethoden Anwendung verschiedener Bewertungsmethoden und Verständnis bzw. Erklärung der Unterschiede (versus Plausibilisierung durch Peer Group-Adjustierung ) Fazit Vermeidung von technischem Over-Engineering und klare Adressatenorientierung Rückbesinnung auf den Kern der Unternehmensbewertung, die Unternehmensanalyse und den Unternehmensvergleich 26

27 Agenda Kapitel Titel Seite Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München P: +49 (0) M: +49 (0) christian.aders@value-trust.com I. Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis II. III. IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung V. Fehlinterpretationen der DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung

28 Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe Nicht-dominierte Transaktionen Dominierte Transaktionen M & A- Strategie / Indikative Bewertung Angebot / Angebotsannahme & -ablehnung Impairmenttest Minderheitenschutz / Umstrukturierung Purchase Price Allocation (PPA) Fairness Opinion Erwerber 27 WPÜG Stellungnahme Fairness Opinion Target Inadequacy Opinion Target Squeeze-Out Verschmelzung Gewinnabführungsvertrag Delisting 28

29 Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei M&A Strategie Übernahmeangebot, Fairness Opinion Gesellschaftsrechtliche Bewertung PPA / Impairment Test Wert- Management Restrukturierung Funktion Organschutz Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz Rechnungslegung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungs- und Portfolioanalyse, M&A- Initiativen Gläubiger- und Aktionärsschutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Investor Value Beizulegender Zeitwert Bewertungsmethode DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen DCF, Multiples, Börsenkursanalyse Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt Methoden zur Asset- Bewertung, DCF, Multiples DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidationswert Standards Best Practice NASD 2290, DVFA FO- Standard, IDW S8 IDW S1 DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Best Practice 33a AktG, 255 AktG Fazit Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 29

30 Ablauf eines Squeeze Out Prozesses Squeeze out of minority shareholders Shareholders meeting decides to squeeze out minority shareholders on principal shareholder s demand (min. 95% of voting rights) in exchange for an adequate compensation ( 327a AktG). Generally, due to legal requirements a time frame of approximately 4-5 months should be kept in mind. Reporting Determination of cash compensation / settlement payment Principal shareholder determines the amount of cash compensation and the settlement payment ( 327b Abs. 1 AktG). COMPANY AG Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Company AG auf die Mehrheitsgesellschafter AG gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung Entwurf des Übertragungsbeschlusses Bericht der Mehrheitsgesellschafter AG als Hauptaktionärin Gerichtliche Bestellung des sachverständigen Prüfers Business plan analysis, company valuation acc. to IDW Standard S1, calculation of cash compensation Report of the principal shareholder The principal shareholder has to report on the prerequisites for the transfer of shares and the adequacy of the cash compensation and the settlement payment at the shareholders meeting ( 327c Abs. 2 S. 1 AktG). For this, a valuation normally is done by a third party, either in the function of neutral expert or advisor. The valuation is typically based the higher amount of company value according IDW S 1 or the average 3 months stock price. Prüfungsbericht Dokumentation des zu Tagesordnungspunkt sachverständigen Prüfers 2 der außerordentlichen Hauptversammlung der Company AG am 30. September 200x Objective company valuation according to IDW S1 Main contact person for the valuation auditor (relief of management) Bank guarantee Confirmation of the bank that it guarantees for the fulfillment of the principal shareholder s obligation to render the cash compensation and the settlement payment to the minority shareholders ( 327b Abs. 3 AktG). Excess earnings Entnahmefähiger year 1 Überschuss Jahr 1.. Year Jahr n Nicht Non- betriebsnotwendigeoperating assets Vermögen Advisory and support in preparing the report; especially regarding financial section Audit of the adequacy The adequacy of the cash compensation and the settlement payment must be audited by a competent valuation auditor, who will be chosen by court ( 327c Abs. 2 S. 2 AktG). The auditor has to report on his results ( 327c Abs. 3 Nr. 4 i.v.m. 293e AktG). Diskontierung Discounting Kapitalisierungszinssatz Discount rate (Eigenkapitalkosten) Discounted earnings Ertragswert value Company Unternehmenswert Value (=(=Equity Wert des Eigenkapitals) Value) Preparation of the shareholders meeting, dry-run Shareholders meeting Announcement of the invitation to the shareholders meeting in the German Federal Bulletin (Bundesanzeiger) under consideration of the applicable term. Preparation of documents and allowance for shareholders information rights ( 131, 327d, 327c Abs. 3 AktG). Inclusion of stock prices according to BGH Advisory and support in a possible administrative decision procedure defending the valuation Legal remedies Avoidance (Anfechtung) for formal items ( 241 ff. AktG). Administrative decision procedure (Spruchstellenverfahren) in case the adequacy of the cash compensation or the settlement payment is being disputed ( 327 f. AktG). 3-monthaverage Jul Aug Sep Oct Nov Dec 30

31 Erläuterung Angemessenheit Barabfindung Überprüfung durch gerichtlich bestellten Gutachter 1Allgemeiner Teil Grundsätzlicher Aufbau und beteiligte Parteien im Rahmens eines Squeeze Out-Prozesses am Beispiel des Übertragungsberichtes Swiss Life AWD Gliederung Ausführende Partei Übertragungsbericht Übertragungsbericht Bericht der Swiss Life Beteiligungs GmbH als Hauptaktionärin A. Einleitung B. Darstellung der AWD Holding AG und der Hauptaktionärin sowie deren Einbindung in die Swiss Life-Gruppe C. Gründe für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre D. Voraussetzungen und Folgen des Übertragungsbeschlusses Lawyer der AWD Holding Aktiengesellschaft über die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der AWD Holding Aktiengesellschaft auf die Swiss Life Beteiligungs GmbH sowie die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz 2 E. Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung bzw. des Umtausch-verhältnisses Erstellung nach IDW S1 durch Bewertungsexperten in der Funktion als: - Neutraler Gutachter (z.b. bei Swiss Life AWD, s. Anlage II); oder - Berater des Hauptaktionärs (z.b. bei SDI Jerini, s. Anlage I) 8. Januar F. Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung Prüfung der IDW S1 Bewertung durch gerichtlich bestellten, neutralen Gutachter als Bewertungsprüfer 31

32 Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung als Berater des Hauptaktionärs am Beispiel des Squeeze Outs der Jerini AG Auftragsbeschreibung Die Festlegung der angemessenen Barabfindung durch die Shire Deutschland Investments GmbH ( SDI ) als Hauptaktionär der Jerini AG beruht auf einer Unternehmensbewertung, die auf Basis allgemein anerkannter Unternehmensbewertungsgrundsätze durchgeführt wurde. Zu diesem Zweck hat SDI die Duff & Phelps GmbH, München, ( Duff & Phelps ) sowie die Value-Trust Financial Advisors GmbH, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, München, ( Value Trust ) gemeinsam beauftragt, sie bei der Ermittlung des Unternehmenswerts der Jerini AG und der Ermittlung der angemessenen Barabfindung zu unterstützen. 32

33 Unterstützung bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses als Berater des Hauptaktionärs am Beispiel der Verschmelzung von T- Online auf die Deutsche Telekom Auftragsbeschreibung In den nachfolgenden Kapiteln werden unter anderem die beteiligten Unternehmen dargestellt, die wirtschaftlichen Gründe und rechtlichen Schritte der Verschmelzung beschrieben sowie der Verschmelzungsvertrag und insbesondere das dort festgelegte Umtauschverhältnis der Aktien der Deutsche Telekom und der T-Online erläutert. Zum Zwecke der sachverständigen Unterstützung bei der Ermittlung eines im Sinne des UmwG angemessenen Umtauschverhältnisses hat die Deutsche Telekom die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin und Frankfurt am Main ( KPMG ), und T-Online die Warth & Klein GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf ( Warth & Klein ), als externe Berater mandatiert. 33

34 Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online Zeitplan für Squeeze-out Nov 2004 Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005 June 2005 (Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert) Audit of the valuation (court-mandated auditor) Documentation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor) General Meeting (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer) Valuation of T-Online AG (Accompanying) Audit of the valuation Preparation of the documents for the general meeting Organisational preparation of the general meeting, e.g. Q&A-Lists Litigation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor,court-mandatedvaluation expert) Period of time for a contest procedure (Anfechtungsfrist) Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren) Information of TOI about planned squeezeout Availability of new business plans Start Valuation Request by DTAG at court to mandate an auditor Mandate of the auditor by court Draft of all reports, e.g. - squeeze-outreport - squeeze-outresolution - audit report Meeting of the supervisory board Final Version of all reports - squeeze-out-report - squeeze-out-resolution - audit report - bank guarantee - invitation to the general meeting Publishing of squeeze-out in Bundesanzeiger Outlay of all documents General Meeting Earliest possible registration of the squeeze-outresolution in the commercial register Earliest possible start to check the valuation by court or a court-mandated valuation expert 34

35 Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online Zeitplan für Merger Oct 2004 Nov 2004 Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005 June 2005 (Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert) Audit of the valuation (court-mandated auditor) Documentation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor) General Meeting (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer) Valuation of T-Online AG and Deutsche Telekom AG (Accompanying) Audit of the valuation Preparation of the documents for the general meeting Organisational preparation of the general meeting, e.g. Q&A-Lists Litigation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor, court-mandated-valuation expert) Period of time for a contest procedure (Anfechtungsfrist) Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren) Information of TOI about planned merger Availability of new business plans Start Valuation Request by DTAG and TOI at court to mandate an auditor Mandate of the auditor by court Draft of all reports, e.g. - mergerreport - mergerresolution - audit report Meeting of the supervisory board T-Online AG Meeting of the supervisory board Deutsche Telekom AG Final Version of all reports - merger-report - merger-resolution - audit report - invitation to the general meeting Publishing of merger in Bundesanzeiger Outlay of all documents General Meeting T-Online AG General Meeting Deutsche Telekom AG Earliest possible registration of the merger-resolution in the commercial register Earliest possible start to check the valuation by court or a court-mandated valuation expert 35

36 Agenda Kapitel Titel Seite Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München P: +49 (0) M: +49 (0) christian.aders@value-trust.com I. Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis II. III. IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung V. Fehlinterpretationen der DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung

37 Deutscher Transaktionsmarkt ist von 2007 bis 2012 rückläufig und von der DAX-Entwicklung entkoppelt Transaktionswert in Mrd. USD Number of transactions Value incl. net debt of target (bil. USD) DAX 30 DAX 30 Anzahl an Transaktionen Number of transactions Value incl. net debt of target Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg 37

38 Public Takeovers in Deutschland von 2007 bis 2012 Anzahl an öffentlichen Übernahmeangeboten Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013 Aufteilung der Public Takeovers nach Investorengruppen Anzahl veröffentlichter und nicht veröffentlichter Fairness Opinions Anteil erstellter FO zur Gesamtheit FO, nicht veröffentlicht FO veröffentlicht keine Beratung % 50% 53% 58% 69% 74% Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013 Anzahl Übernahmen korreliert stark mit Daxund Transaktionsmarktentwicklung, was ökonomisch kontraintuitiv ist PE-Investoren stellen in 2012 die Mehrheit der Übernehmer dar Kontinuierlicher Anstieg der Fairness Opinions bei Übernahmeangeboten, wobei auch deren Informationsqualität steigt Quelle: Karl, C., Resch, J., Blättchen, W., Nespethal, U., CORPORATE FINANCE biz: Öffentliche Übernahmen börsennotierter Unternehmen in Deutschland, Analyse Duff & Phelps und Value-Trust 7

39 Zunehmend werden auch Unfairness Opinions als Verteidigungsoder Wertsteigerungsinstrument eingesetzt Anzahl der Fairness Opinions, die den Angebotspreis als unangmessen bescheinigten Aufteilung der laut FO unangemessenen Übernahmeangebote über den Zeitraum Prozentualer Anteil, in welchem der anfängliche Angebotspreis nachgebessert wurde ( ) Durch. Rendite aufgrund von Nachbesserungen liegt bei 7,5% Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor November Oktober

40 Bei Fairness Opinions dominieren die international gebräuchlichen Bewertungsmethoden Bewertungsmethoden DCF Trading Multiples Precedent Transaction Ja Keine Angaben Nein Historische Kursverläufe Konkurrierende Angebote Kapitalmarktentwicklung Unternehmensindividuelle Entwicklung Andere Fairness Opinions nach Erstellertyp Anzahl Fairness Opinions nach Ersteller Wirtschaftsprüfer 26% Großbanken 44% Großbanken Privatbank Wirtschaftsprüfer Berater Privatbank 15% Berater 15% unter 10M M B ab 1 B Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor November Oktober

41 Anzahl Taking Private 2007 bis 2012 und angewandte Bewertungsmethoden Überblick über die Anzahl der Squeeze-Outs und (Zwangs-)Verschmelzungen zwischen 2007 und 2012 Ansatz bei der Ermittlung der Barabfindung für die Minderheitsaktionäre Angewandte Bewertungsmethoden Quelle: Analyse Duff & Phelps und Value-Trust (kein Anspruch auf Vollständigkeit), IACVA-Datenbank 41

42 Spruchverfahren ermöglichen Delisting-Gewinne und sind die Regel Dauer (ab HV), der zwischen Okt und Dez abgeschlossenen Spruchverfahren Anfechtungsklagen / Spruchverfahren: Renditen durch Nachbesserung Im Bereich der Delistings gibt es keine uns bekannten Fälle, die ohne Spruchverfahren erfolgen Die Verfahren dauern in der Regel mehr als 4 Jahre (tendenziell eine Verkürzung erkennbar) Spezial Fonds, wie GREIFF Special Situation Fund und KR Fonds Deutsche Aktien Spezial erwirtschaften zeitweise Überrenditen bei sehr geringer Volatilität In den 28 von 40 Fällen in denen es im Zeitraum 9/2011 bis 8/2012 zu einer Nachbesserung im Spruchverfahren kam, wurde eine durchschnittliche Rendite aus Spruchverfahren von 22% erreicht. Die Verzinsung der Nachbesserung liegt bei 5% p.a. über dem Basiszins Im Durchschnitt der 40 Fälle in 2012 lag die Rendite bei rund 16%, was weit unter den Werten der Vergangenheit liegt Quellen: Solventis Wertpapierhandelsbank: Endspielstudie 2012 und darauf aufbauende Analysen von Duff & Phelps und Value-Trust 42

43 Typischer Verlauf eines Delistings: Der Merger von Deutsche Telekom und T-Online Freiwilliges öffentliches Barabfindungsangebot der Deutschen Telekom in Höhe von 8,99 je Anteil der T-Online AG Verschmelzungsvertrag wird auf HV abgesegnet OLG Frankfurt hebt die Entscheidung des LG auf BGH bestätigt Entscheidung des OLG Frankfurt (Anfechtungsklagen stehen einer Eintragung nicht im Wege) Eintragung der Verschmelzung ins Handelsregister LG Frankfurt entscheidet im Spruchverfahren auf bare Zuzahlung von 1,15 /Aktie Verkündung des Umtauschverhältnisses von 0,52 Aktien der DT AG für eine T-Online-Aktie (ergibt einen Wert von 8,32 je Aktie der T-Online) LG Darmstadt blockiert im Eilverfahren die vorzeitige Verschmelzung Letzter Handelstag: 6,86 /Aktie OLG Frankfurt bestätigt Zuzahlung BGH weist Verfassungsbeschwerden gegen die gerichtlich festgelegte Zuzahlung final ab 43

44 In Ausnahmefällen ist auch ein schneller Verlauf möglich, wie sich bei der Computerlinks AG zeigt Bekanntgabe des Öffentlichen Übernahmeangebots zu 15,50 /Aktie (Barclays PE); 39%ige Prämie auf den Xetra- Schlusskurs Außerordentl. Hauptversammlung bzgl. BGAV und Delisting Hauptversammlung nach Squeeze-Out Verlangen (Barabfindungsangebot von 16,54 /Aktie) Abschluss des Spruchverfahrens: Zuschlag von 3,46 auf 20 /Aktie %ige Annahme des Angebots (Ablauf der Annahmefrist) Ausgleichszahlung von 0,95 /Aktie im Rahmen der Abfindung für BGAV Finaler Handelstag: 18,99 /Aktie Anf. Barabfindung Ausgleichzahlung für BGAV Zusachlag im SV Finale Barabfindung 15,50 /Aktie 0,95 /Aktie 3,46 /Aktie 20,00 /Aktie BGAV: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 44

45 Squeeze-Out der Heiler Software AG Aktienkurs in EUR Informatica stellt Squeeze-Out Verlangen Letzter Handelstag: 6,90 /Aktie Handelsvolumen in Tsd Bekanntgabe des Öffentlichen Übernahmeangebots zu 7,04 /Aktie; 147%ige Prämie auf den Schlusskurs Ordentliche Hauptversammlung mit Squeeze-Out-Beschluss (Barabfindungsangebot i.h.v. 6,80 /Aktie) Eintragung des Squeezeout-Beschlusses in das Handelsregister des Amtsgerichts Stuttgarts Mai. 12 Jun. 12 Jul. 12 Aug. 12 Sep. 12 Okt. 12 Nov. 12 Dez. 12 Jan. 13 Feb. 13 Mrz. 13 Apr. 13 Mai. 13 Jun. 13 Jul. 13 Aug Handelsvolumen Aktienkurs 3-Monats-Durchschnittskurs (BaFin) 45

46 Basierend auf Demag Aktienkurs Handelsvolumen (000) Hedgefonds-Aktivitäten* sind bei der Planung eines Übernahmeangebots zunehmend zu berücksichtigen Demag Cranes Aktienkursentwicklung Juni: Erhöhung des Angebotspreises auf 45, Sept: Absicht des Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags 21. Juli: Terex erreicht Aktienanteil von 81,83% 30. Jan: Abschluss eines Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrags 19. Apr: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag wird wirksam 24. Juli: Terex stellt Squeeze-out Verlangen ,7% Okt: Demag bestätigt Erhalt einer unverbindlichen Interessensbekundung 02. Mai: Bekanntgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots für 41,57 pro Aktie 05. Juli: Terex erreicht Aktienanteil von 71,79% 10,08% 02. Aug: Elliott s Anteil erreicht 5% Schwelle 16 Aug: Mehrheitsübernahme mit 81,83% nach kartellrechtlicher Freigabe abgeschlossen 15. Aug: Elliotts Anteil erreicht 10% Schwelle 12,71% 15. März 72,8% ,04% Juli: 2,99% 20 5% Erhöhung des Anteils Bekanntmachung, welche den Großteil des dass Terex über Handelsvolumens ausmachte 95% hält / / / / / / / / / / / / / / 13 Handelsvolumen Demag Cranes Aktienkurs MDAX Ereignis Elliotts Aktienanteil in % Quelle: Hedgefonds-Wetten auf höhere Abfindungen werden nach wie vor gefördert, Börsenzeitung-Gastbeitrag vom 26. September 2013 von Christian Kames, Head of Mergers Quelle: Unternehmensinformationen, FactSet, Bloomberg. & Acquisitions, Citigroup Global Markets Deutschland 46

47 Agenda Kapitel Titel Seite Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München P: +49 (0) M: +49 (0) christian.aders@value-trust.com I. Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis II. III. IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung V. Fehlinterpretationen der DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung

48 Gegenüberstellung Objektivierter Unternehmenswert und Fairness Opinion IDW S1 Objektivierter Wert Fairness Opinion Unternehmenskonzept, Business Plan und Kapitalkosten Bestehendes Unternehmenskonzept und zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen: Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan Stand-alone-Bewertung unter Einbezug unechter Synergien Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal Value (TV) Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null) Normierte Kapitalkosten und Kapitalstruktur des verabschiedeten Business Plans Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf: Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen Strategie und gesamtes Synergiepotential des (potentiellen) Eigentümers Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik Unternehmensspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen im TV (NPV kann positiv sein) Investorenspezifische Kapitalkosten und Kapitalstruktur Bewertungsmethoden Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet Börsenkurs als Wertuntergrenze Multiplikatormethode nur zur Plausibilisierung Ergebnis ist ein Wertpunkt Börsenkurs- und Prämienanalyse, Multiplikatormethode, DCF Methoden und LBO- Bewertungsmodelle Grundsatz der Methodenvielfalt Ergebnis ist eine Wertbandbreite Größeneffekte Nein I.d.R Berücksichtigung von Size Premium Persönliche Steuern Ansatz der Abgeltungssteuer Keine Berücksichtigung Abgeltungssteuer 48

49 Herausforderungen für Investoren bei einem Taking Private in Deutschland Bei Übernahmeangebot und Delisting kommen unterschiedliche Bewertungsmethoden zur Anwendung, was insbesondere für internationale Investoren die Komplexität erhöht Zunehmende Professionalisierung der Organe der Zielgesellschaften, was auch zu einer Ablehnung von Angeboten führen kann Zusammenspiel von Übernahmeangebot, Schwellenwerten und Spruchverfahren sind bei der Planung der Übernahmestrategie zu beachten, da Nachbesserungen die Regel sind Zwischen Transaktionssicherheit und Angebotspreis besteht in der Regel ein Trade-Off, doch ist auch mit einem hohen Angebotspreis aktuell kein schnelles Verfahren sicherzustellen Aktuell existieren noch keine wissenschaftlichen Studien, die den Zusammenhang von Übernahmeangebot und Delisting aufarbeiten; sind aber in Planung Börsenzyklen sollten Übernahmeangebote begünstigen, doch ist dies nicht beobachtbar. Rationale Investoren würden wegen der Relevanz des Börsenkurses als Untergrenze in der Baisse bieten 49

50 Herausforderungen und Trends bei Fairness Opinions und der Bestimmung der angemessenen Abfindung Fairness Opinion legt nicht die gleichen Informationen offen, wie ein Bewertungsgutachten zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Fairness Opinions sind zumindest auch in deutscher Übersetzung zu publizieren Interessenskonflikte von Fairness Opinion-Ersteller und M&A-Berater Anpassung der Marktrisikoprämie bei IDW S1-Bewertungen durch das IDW auf 5,5-7,0% erhöht die Differenz zu Fairness Opinions und internationalen Gepflogenheiten Marktbezogene Bewertungsverfahren spielen aktuell bei der Abfindungsbemessung quasi keine Rolle Komplexität des Tax-CAPM (bei IDW S1-Bewertungen) steht zunehmend in der Kritik Aktuelle Rechtsprechung fordert bei Wahl der Bewertungsmethoden und Wahl der Planungsparameter keine Meistbegünstigung zugunsten der Minderheiten 50

51 Aktuelle Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung auf Basis IDW S1 Planungsgrundlage und Prüfungsmaßstab Planung des Unternehmens maßgebend, sofern Plausibilität beurteilt wurde Planung kann nicht durch letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahmen des Gerichts ersetzt werden Es ist von einem optimalen Unternehmenskonzept auszugehen (ohne Strukturmaßnahme) Die mittleren Erwartungen müssen zugrunde gelegt werden Anreizplanungen werden nicht als sachgerecht angesehen Generell kein Zwang zu Szenarioanalyse Kapitalisierungszinssatz Der Basiszins wird üblicherweise auf Basis von Bundesbankdaten geschätzt und als barwert-äquivalenter Einheitszins dargestellt Höhe der Marktrisikoprämie ist nach wie vor umstritten, jedoch Einigkeit, dass es sich um einen durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert handelt Orientierung am Bereich zwischen arithmetischen und geometrischen Mittelwert wir als angemessen erachtet Auswahl von Vergleichsunternehmen (Peer Group) basiert auf zukunftsorientierten Faktoren wie Geschäftsmodell / Unternehmensgegenstand Regionale Ausrichtung Unternehmensgröße Wettbewerbsstellung Thesaurierungs- und Ausschüttungsannahmen In der Detailplanungsphase ist die Unternehmensplanung maßgeblich In der Ewigen Rente wird regelmäßig auf eine Ausschüttungsquote von 40-50% abgestellt Steuerbelastung des steuerinduzierten Wertbeitrags aus Thesaurierung wird in den bisherigen Beschlüssen nicht thematisiert Berücksichtigung von Wachstum Durchschnittliche rein inflationsinduzierter Wachstumsabschlag ( ) von 0,94% Pauschale Festsetzung des Wachstumsabschlags wird als nicht sachgerecht erachtet Wachstum des Eigenkapitals sollte mit dem Wachstum des Ergebnis korrespondieren Quelle: Hachmeister/Ruthart/Eitel, Unternehmensbewertung im Spiegel der aktuellen Rechtsprechung Aktuelle Entwicklungen , in WPg15/

52 Agenda Kapitel Titel Seite Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse München P: +49 (0) M: +49 (0) christian.aders@value-trust.com I. Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis II. III. IV. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung V. Fehlinterpretationen der DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung

53 Ein Perspektivenwechsel: Die DVFA-Empfehlungen zur Bestimmung der angemessene Abfindung DVFA: Arbeitskreis Corporate Transaction & Valuation 53

54 Für den Verkehrswert, als die relevante Kategorie für die Bemessung von Abfindungen, existieren unterschiedliche Definitionen 194 BauGB: Der Verkehrswert (Marktwert) wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre 9 Abs. 2 BewG: Der gemeine Wert wird durch den Preis bestimmt, der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach der Beschaffenheit des Wirtschaftsgutes bei einer Veräußerung zu erzielen wäre. Dabei sind alle Umstände, die den Preis beeinflussen, zu berücksichtigen. Ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse sind nicht zu berücksichtigen BGH/BVerfG Verkehrswert als doppelte Untergrenze zweier Wertansätze, dem Desinvestitionswert (Börsenwert) und dem sog. abgeleiteten Fundamentalwert (Vgl. Adolff, 2007, S. 325), der im Wege der Schätzung mit anerkannten betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermitteln ist Adolff, 2007 i.v.m Hüttemann FAZIT Beim Verkehrswert in der Ausprägung des abgeleiteten Fundamentalwerts kommt es darauf an, was ein normadäquat typisierter Dritter bzw. der markttypische Unternehmenserwerber für das Gesamtunternehmen gezahlt hätte. Bestimmend für diesen Wertansatz ist - anders als beim Desinvestitionswert - nicht das Bewertungskalkül des individuellen Aktionärs Beim Verkehrswert ist final ein Preiskonzept relevant Für den Preis (anders als den Wert) ist es egal, ob es ein Exit- oder Entry-Preis ist, da eine Transaktion (=Preis) nur realisiert wird, wenn der Käufer den Kauf tätigt Entscheidend ist die Perspektive des markttypischen Erwerbers (Market Participant) für das Gesamtunternehmen 54

55 Verkäufer- und Käufergrenzwert stellen nur den Ausgangspunkt der Preisbildung am Markt für Unternehmen dar Mögliche Transaktionspreise Käufergrenzwert Buyer Specific Synergies Market Participant Synergies Wertbeiträge DCF Verkäufergrenzwert Optimierte Investitions- und Finanzierungsstrategie Stand alone-wert Verschuldung unverschuldetes Unternehmen Investitionen mit ROE > K EK Multiplikatoren / Prämien Analyse Bestehende Geschäftspolitik Unternehmen wie es steht und liegt LBO- Modelle Fazit Methoden der Unternehmensbewertung dienen der Schätzung von Unternehmenswerten als Ausgangspunkt von Preisverhandlungen In der Transaktionspraxis herrscht Methodenvielfalt Das Unternehmen wie es steht und liegt kann durchaus ihm innewohnende Wertsteigerungspotentiale besitzen 19

56 Kritik an den DVFA-Empfehlungen aus dem November 2012 sind interessengeleitet und gehen am Ziel vorbei (I) Autor / Quelle Castedello, BZ, 1. Juni 2013 Grün, Vortrag Jahresforum UB, Mai 2013 Hauptkritikpunkte Vorschlag der Methodenvielfalt gehe zu Lasten der Minderheitsaktionäre Es sei offen, wie mehrere Verfahren kombiniert werden sollten Wenig Resonanz in der Praxis Es würden einwertige Größen benötigt, nicht Wertbandbreiten Sei im Ergebnis nicht justiziabel bzw. praktikabel und mit Verweis auf Prof. Matschke nicht Best- Practice, sondern der Worst Case Matschke, BFuP, Heft Es sei falsch eine Verkaufssituation des ganzen Unternehmens zu fingieren. Das Unternehmens als Ganzes ist nicht das Bewertungsobjekt Dies im juristischen Schrifttum sowie in der Judikatur anzuerkennen, wäre ein Meilenstein mit Blick auf die Rechtsauseinandersetzungen um die angemessene Abfindung Aggregation von Ergebnisbandbreiten Stellungnahme Methodenvielfalt und Wertbandbreiten sind zwingender Ausfluss der Bewertungskonzeption; diese wird nicht angegriffen Die geforderte Einbeziehung von marktorientierten Bewertungskonzepten bedeutet nicht die Mischung des inneren Wertes mit dem niedrigeren Börsenkurs sondern bezieht sich auf die Kombination mehrerer Verfahren bei der geforderten Ermittlung des inneren Wertes der Anteile. Auch die Multiplikator-Methode ist ein Verfahren zu Bestimmung von inneren Werten Methodenvielfalt und Wertbandbreiten sind zwingender Ausfluss der Bewertungskonzeption; diese wird nicht angegriffen Schlägt der Hauptaktionär eine Abfindung vor, dann ist die Beurteilung der Angemessenheit konzeptionell nicht anderes als im IDW S8 Tz. 6 und 57 niedergelegte Angemessenheitsbeurteilung unter Verwendung von mehreren Bewertungsmethoden Das Konzept des markttypischen Erwerbers des Gesamtunternehmens ist juristisch vorgegeben und bestimmt die Methodenwahl. Matschke steht im Widerspruch zum juristisch Erforderlichen (sowie zum IDW S1) Die DVFA sieht unter C.4. explizit die auch von Matschke geforderten Sensitivitätsanalysen der Planung (ohne Strukturmaßnahme) vor Anzumerken ist ferner: - dass Matschke sich auf den Entwurf und nicht auf die finale DVFA Empfehlung aus 11/2012 bezieht 56