Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung der Minderheitsaktionäre gemäß 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG i.v.m. 327c Abs.

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1 Hamburg, 30. März Dresdner Factoring AG, Dresden Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung der Minderheitsaktionäre gemäß 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG i.v.m. 327c Abs. 2 Satz 2 AktG

2 Inhaltsverzeichnis Seite Prüfungsbericht A. Auftrag und Auftragsdurchführung... 1 B. Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung... 5 I. Angaben zur Ermittlung der Barabfindung gemäß 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG i.v.m. 327c Abs. 2 Sätze 2 und 4 i.v.m. 293e Abs. 1 Satz 3 AktG Vorbemerkungen Angemessenheit der angewandten Bewertungsmethode Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung... 9 II. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen und Ergebnis der Prüfung III. Festgelegte Barabfindung C. Schlussbemerkung Anlage: Prüfungsfeststellungen im Einzelnen I. Bewertungsverfahren... 1 II. Bewertungsobjekt Rechtliche Grundlagen Wirtschaftliche Grundlagen... 3 III. Ertragswert der DFAG Ableitung der zu diskontierenden Ergebnisse Kapitalisierungszinssatz Gesamtwürdigung des Unternehmenswerts IV. Plausibilisierung des Unternehmenswertes V. Börsenwert VI. Zusammenfassung... 44

3 Anhang Anhang Beschluss des Landgerichts Leipzig zur Bestellung als Prüfer 1 Abschrift des Verschmelzungsvertrags vom 26. März 2015 (Nr. 699 der Urkundenrolle für 2015, Notar Prof. Dr. Oswald van de Loo, Dresden) samt Anlagen 2 Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften vom 1. Januar

4 Abkürzungsverzeichnis Abs. a.f. abcfinance AG AktG AktZ. BaFin Bewertungsgutachterin BGH BVerfG cagr CAPM CDAX DAX DFAG DFV DCF-Verfahren EBIT EBITDA EBT EZB Deloitte EV FAUB GmbH GuV HFA HGB HRB i.d.f. Absatz alte Fassung abcfinance Beteiligungs AG, Köln Aktiengesellschaft Aktiengesetz Aktenzeichen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Siehe Deloitte Bundesgerichtshof Bundesverfassungsgericht Compound annual growth rate Capital asset pricing model Composite DAX Deutscher Aktienindex Dresdner Factoring AG, Dresden Deutscher Factoring Verband e.v. Discounted-Cashflow-Verfahren Earnings before interest and taxes Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization Earnings before taxes Europäische Zentralbank Deloitte & Touche GmbH, Niederlassung Düsseldorf Enterprise Value Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gewinn- und Verlustrechnung Hauptfachausschuss beim Institut der Wirtschaftsprüfer Handelsgesetzbuch Handelsregister Abteilung B in der Fassung

5 i.h.v. i.s.d. i.v.m IDW IDW S 1 IT Kfz KWG LG MDAX Mio. OLG SDAX SolZ SXXR Tax-CAPM TecDAX TEWEFA Tz. UmwG WpÜG WpÜGAngebV 3M-EURIBOR in Höhe von im Sinne der/des in Verbindung mit Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v., Düsseldorf Standard S 1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. "Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen" in der Fassung vom 2. April 2008 Informationstechnologie Kraftfahrzeug Kreditwesengesetz Landgericht Mid-Cap-DAX Million(en) Oberlandesgericht Small-Cap-DAX Solidaritätszuschlag STOXX Europe 600 TR Index Tax Capital Asset Pricing Model Deutscher Technologieindex TEWEFA Factoring GmbH, Dresden Textziffer Umwandlungsgesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz WpÜG-Angebotsverordnung Dreimonatige Euro Interbank Offered Rate

6 A. Auftrag und Auftragsdurchführung Die abcfinance Beteiligungs AG, Köln, - nachstehend als abcfinance bezeichnet - und die Dresdner Factoring AG, Dresden, - nachstehend als DFAG bzw. Gesellschaft bezeichnet - beabsichtigen, eine Verschmelzung gemäß 2 Nr. 1, 60 ff. UmwG durch Übertragung des Vermögens der DFAG als Ganzes mit allen Rechten und Pflichten unter Auflösung ohne Abwicklung auf die abcfinance sowie nach Maßgabe von 62 Abs. 5 Satz 1 UmwG i.v.m. 327a ff. AktG die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der DFAG auf die abcfinance als Hauptaktionärin gegen Gewährung einer von der abcfinance zu zahlenden angemessenen Abfindung (sogenannten verschmelzungsrechtlichen oder auch umwandlungsrechtlichen Squeeze-out) durchzuführen. Hierzu haben die Parteien am 26. März 2015 einen Verschmelzungsvertrag (Nr. 699 der Urkundenrolle für 2015, Notar Prof. Dr. Oswald van de Loo, Dresden) geschlossen (siehe Anhang 2). Die Beschlussfassung über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der DFAG soll auf der für den 13. Mai 2015 geplanten ordentlichen Hauptversammlung der DFAG erfolgen. Auf gemeinsamen Antrag des Vorstands der abcfinance und der DFAG hat das Landgericht Leipzig mit Beschluss vom 10. Februar 2015 in seiner geänderten Fassung vom 23. März 2015 Herrn Wirtschaftsprüfer Dr. Joachim Dannenbaum, Partner der RBS RoeverBroennerSusat GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, Hamburg ( RBS ), zum Verschmelzungsprüfer gemäß 60, 9, 10 UmwG bestellt (siehe Anhang 1). Herr Wirtschaftsprüfer Dr. Dannenbaum ist Gesellschafter der RBS und hat Mitarbeiter dieser Gesellschaft bei der Prüfung 1

7 hinzugezogen. Vor diesem Hintergrund werden im Folgenden die Prüfungshandlungen und - ergebnisse aus Sicht aller an der Prüfung beteiligten Personen dargestellt. Wir haben unsere Prüfung nach unserer gerichtlichen Bestellung am 26. Februar 2015 aufgenommen und bis zum 30. März 2015 in den Räumen der Gesellschaft, in den Räumen der Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Niederlassung Düsseldorf ( Deloitte oder Bewertungsgutachterin ) sowie in unseren Geschäftsräumen in Hamburg durchgeführt. Für unsere Prüfung standen uns insbesondere nachfolgende Unterlagen zur Verfügung: Abschrift des Verschmelzungsvertrags zwischen der abcfinance als übernehmender Rechtsträger und der DFAG als übertragender Rechtsträger vom 26. März 2015 (Nr. 699 der Urkundenrolle für 2015, Notar Prof. Dr. Oswald van de Loo, Dresden) samt Anlagen und vorangehende Entwürfe; Gemeinsamer Verschmelzungsbericht der Vorstände der abcfinance und der DFAG über die Verschmelzung der DFAG auf die abcfinance nach 8 UmwG vom 26. März 2015 (nachfolgend Verschmelzungsbericht ) und vorangehende Entwürfe; Handelsregisterauszüge der DFAG und der abcfinance vom 26. März 2015; Satzung der DFAG mit Stand vom 20. Januar 2014 und der abcfinance mit Stand vom 13. Mai 2013; Prüfungsberichte der Ebner Stolz Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, Stuttgart, über die Jahresabschlüsse und Lageberichte der Geschäftsjahre 2012 bis 2014 der DFAG; Prüfungsberichte der Ebner Stolz Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, Stuttgart, über die Konzernabschlüsse der Geschäftsjahre 2012 und 2013 der DFAG; Einsichtnahme in die Protokolle der Vorstands- und Aufsichtsratssitzungen der Geschäftsjahre 2012 bis 2014 der DFAG; Unternehmensplanung der DFAG für die Geschäftsjahre 2015 bis 2017; 2

8 Monatsberichte Dezember 2012, Dezember 2013, Dezember 2014 sowie Januar 2015 und Februar 2015 der DFAG. Darüber hinaus haben wir auf öffentlich zugängliche Informationen bzw. Kapitalmarktdaten des Finanzdienstleisters Bloomberg zurückgegriffen. Bei der Auftragsdurchführung haben wir, soweit im vorliegenden Kontext des verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out relevant, die Stellungnahme HFA 6/1988 "Zur Verschmelzungsprüfung nach 340b Abs. 4 AktG (a.f.)" berücksichtigt. 1 Des Weiteren haben wir den Standard S 1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. "Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen" in der Fassung vom 2. April 2008 (nachstehend als IDW S 1 bezeichnet) beachtet. Die von uns erbetenen Informationen und Nachweise wurden uns vom Vorstand der DFAG sowie den von ihm benannten Personen und vom Vorstand der abcfinance sowie den von ihm benannten Personen bereitwillig erteilt. Wir haben im Rahmen unserer Prüfung neben den uns übergebenen Unterlagen auch auf die uns in Besprechungen gegebenen mündlichen Auskünfte der Vorstände der DFAG und der abcfinance und der von ihnen jeweils benannten Mitarbeiter sowie auf öffentlich zugängliche Informationen, insbesondere Markt- und Brancheninformationen sowie Kapitalmarktdaten, zurückgegriffen. Alle erbetenen Auskünfte und Nachweise sind uns erteilt worden. Die Vorstände der abcfinance und der DFAG haben uns jeweils eine berufsständisch übliche Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass die uns jeweils übergebenen Unterlagen und erteilten Informationen vollständig und richtig sind. Für die Durchführung unseres Auftrages und unsere Verantwortlichkeit, auch im Verhältnis zu Dritten, gelten die als Anhang 3 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar Die früheren 339 ff. AktG sind im Jahr 1995 durch die entsprechenden Vorschriften des Umwandlungsgesetzes abgelöst worden. 3

9 sowie die gesetzliche Haftungsbeschränkung nach 60, 11 Abs. 2 UmwG i.v.m. 323 HGB. 4

10 B. Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung I. Angaben zur Ermittlung der Barabfindung gemäß 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG i.v.m. 327c Abs. 2 Sätze 2 und 4 i.v.m. 293e Abs. 1 Satz 3 AktG 1. Vorbemerkungen Gemäß 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG i.v.m. 327c Abs. 2 Satz 2 AktG und 293e AktG ist die Angemessenheit der von der Hauptaktionärin festgelegten Barabfindung zu prüfen. Der Umfang der Prüfung ergibt sich aus 327c Abs. 2 Satz 4 i.v.m. 293e Abs. 1 Sätze 2 und 3 AktG. Der Prüfungsbericht ist mit einer Erklärung abzuschließen, ob die vorgeschlagene Abfindung angemessen ist. Der von Deloitte im Auftrag der abcfinance ermittelte Unternehmenswert der DFAG beträgt 8,50 je Aktie und der umsatzgewichtete Dreimonatsdurchschnittskurs an der Börse 11,46 je Aktie. Durch die abcfinance wurde basierend hierauf eine Barabfindung i.h.v. 11,46 je Aktie festgelegt. Die Ergebnisse der Bewertung sind durch Deloitte in der gutachterlichen Stellungnahme zum Unternehmenswert der DFAG zum 13. Mai 2015 vom 25. März 2015 dargestellt. 2. Angemessenheit der angewandten Bewertungsmethode Nach 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG i.v.m. 327b Abs. 1 AktG muss die angemessene Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über die Aktienübertragung berücksichtigen. Daher ist im vorliegenden Fall der 13. Mai 2015 als geplanter Termin der Hauptversammlung als Bewertungsstichtag zugrunde gelegt worden. Angemessen ist eine Abfindung zum vollen Wert des Anteils am Unternehmen. Der Ausscheidende soll das erhalten, was seine gesellschaftliche Beteiligung am inneren Wert des Unternehmens in seiner Gesamtheit wert ist (BVerfGE 14, 263, 284 vom 7. August 1962 sowie BVerfGE 100, 289ff. vom 27. April 1999). Die bei der Bewertung zugrunde gelegte Methodik ist gem. 327c Abs. 2 Satz 4 i.v.m. 293e AktG vom Prüfer auf Geeignetheit zur Festlegung einer angemessenen Barabfindung 5

11 zu überprüfen. Da im 293e Abs. 1 Satz 3 AktG keine maßgebliche Bewertungsmethode enthalten ist und auch sonst keine rechtlich vorgeschriebene Methode für die Bewertung von Unternehmen besteht, ist zu untersuchen, ob die verwendete Bewertungsmethodik grundsätzlich den aus der Betriebswirtschaftslehre und dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer als richtig anerkannten und auch von der Rechtsprechung akzeptierten Bewertungsregeln entspricht. Die in Theorie und Praxis für die Unternehmensbewertung heute als gesichert geltenden Bewertungsgrundsätze und -methoden sind in der Literatur und in der Verlautbarung des IDW S 1 niedergelegt worden. Gemäß IDW S 1 bestimmt sich der Wert eines Unternehmens danach als Barwert der zukünftig erwarteten ausschüttungsfähigen Überschüsse, wobei die Unternehmenssubstanz erhalten bleiben muss (Ertragswertverfahren). Dem Wert des betriebsnotwendigen Vermögens ist der Wert eines ggf. vorhandenen nicht betriebsnotwendigen Vermögens hinzuzufügen. Als dem Ertragswertverfahren gleichgestellte Alternative kann nach den Regelungen des IDW S 1 auch ein Discounted-Cashflow (DCF)-Verfahren zum Einsatz kommen. DCF- Verfahren basieren als ebenfalls zahlungsstrombasierte Methoden der Unternehmensbewertung auf der gleichen theoretischen Grundlage wie das Ertragswertverfahren. In beiden Fällen wird der Barwert zukünftiger finanzieller Überschüsse ermittelt. DCF-Verfahren und Ertragswertverfahren führen daher bei übereinstimmenden Prämissen zum gleichen Ergebnis. Unter bestimmten Voraussetzungen stellt die Bewertung der zum Bewertungsstichtag vorhandenen betrieblichen Substanz gegenüber der an zukünftigen Zahlungsströmen orientierten Vorgehensweise eines DCF- oder Ertragswertverfahrens ein sachgerechtes Verfahren der Wertermittlung eines Unternehmens dar. In Frage kommen dabei grundsätzlich die Ermittlung eines Substanzwerts und eines Liquidationswerts. Eine Ermittlung des Substanzwerts unter Wiederbeschaffungsgesichtspunkten führt zum Rekonstruktionswert des Unternehmens, der wegen der im Allgemeinen nicht vollständig erfassbaren und zu bewertenden immateriellen Werte (z.b. Kundenstamm, Wert der Organi- 6

12 sation, Stellung im Markt) nur ein Teilrekonstruktionswert ist. Dieser hat nur in wenigen Ausnahmefällen einen selbstständigen Aussagewert für die Ermittlung des Gesamtwerts eines fortzuführenden Unternehmens, nämlich nur in solchen Fällen, in denen er das für die Höhe des Unternehmenswertes relevante Kalkül von Investoren reflektiert (dies ist insbesondere dann der Fall, wenn die Leistungserstellung eines Unternehmens und nicht die Erzielung von finanziellen Überschüssen für die Anteilseigner im Vordergrund steht, so z.b. bei Unternehmen der öffentlichen Daseinsvorsorge, hierbei allerdings auch nur aus der Perspektive von primär an der Leistungserstellung interessierten bzw. zu dieser verpflichteten Investoren). Im Fall der DFAG lag kein solcher Ausnahmefall vor, da das Unternehmen erwerbswirtschaftlich geprägt und primär auf die Erzielung von finanziellen Überschüssen ausgerichtet ist. Folglich entfaltet der Substanzwert im Vorliegenden keine Relevanz. Erweist es sich gegenüber der Unternehmensfortführung insgesamt als vorteilhafter, die einzelnen Vermögensgegenstände des Unternehmens (bzw. ggf. auch einzelne Unternehmensteile) gesondert zu veräußern, ist die Summe der dadurch erzielbaren Nettoerlöse, der Liquidationswert, als wertbestimmend zu berücksichtigen. Die Bewertungsgutachterin hat auf eine gesonderte detaillierte Ermittlung des Liquidationswerts verzichtet, da überschlägige Betrachtungen, ausgehend vom bilanziellen Eigenkapital, zeigten, dass der nach dem Ertragswertverfahren abgeleitete Unternehmenswert oberhalb des überschlägig geschätzten Liquidationswerts lag. Zudem sind keine anderen Gründe wie z.b. besondere rechtliche Vorgaben für eine tatsächliche Liquidation oder Zerschlagung der DFAG ersichtlich. Auch nach unserer eigenen Einschätzung des Liquidationswertes liegt der nach der Ertragswertmethode ermittelte Unternehmenswert deutlich höher als ein möglicher Liquidationswert. Bei der Bewertung wurden die im IDW S 1 i.d.f enthaltenen Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen beachtet. Dementsprechend wurde die Ermittlung des Unternehmenswerts der DFAG vorliegend nach der im IDW S 1 niedergelegten Ertragswertmethode durchgeführt. Da das Ertragswertverfahren in der betriebswirtschaftlichen Literatur, der Rechtsprechung und der Bewertungspraxis als maßgebliches Verfahren zur Bewertung von Unternehmen anerkannt ist und bei der DFAG kein Sonderfall vorliegt, der die Anwendung eines substanzorientierten Bewertungsverfahrens nahelegt, halten wir das ge- 7

13 wählte methodische Vorgehen für sachgerecht und haben es auch unserer eigenen Bewertung zugrunde gelegt. Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts (Beschluss vom 27. April 1999, BVerfGE 100, 289ff.) darf die volle Entschädigung für außenstehende oder ausgeschiedene Aktionäre bei Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags oder im Fall einer Eingliederung nicht unter dem Verkehrswert der Aktien liegen, welcher bei börsennotierten Unternehmen unter Berücksichtigung des Börsenkurses zu ermitteln ist. Angesichts der Vergleichbarkeit der Regelungen des 327b Abs. 1 AktG mit denen des 305 Abs. 3 AktG wird die Rechtsprechung des BVerfG auf die Rechtsprechung zur Bemessung der Barabfindung im Fall der auszuschließenden Minderheitsaktionäre gemäß 327a AktG übertragen. Der Börsenkurs ist damit jedoch nicht allein maßgeblich. So ist der innere Wert der betreffenden Gesellschaft maßgeblich, wenn er oberhalb des Börsenkurses liegt. Entsprechend ist parallel zur Ermittlung des Börsenkurses der Wert des Unternehmens durch eine Unternehmensbewertung zu bestimmen. Zudem kann der Börsenkurs in Ausnahmefällen unabhängig von seiner Höhe unbeachtlich sein, wenn die Aktien der betreffenden Gesellschaft nur in geringem Umfang an der Börse gehandelt werden und/oder der Börsenkurs durch manipulative Eingriffe in den Aktienhandel bzw. die Kursbildung verzerrt ist. In beiden Fällen spiegelt der Börsenkurs nicht den Verkehrswert der Aktie wider. Die Aktien der DFAG sind börsennotiert. Die Hauptaktionärin bzw. Deloitte haben daher Untersuchungen angestellt, um festzustellen, ob der Börsenkurs der DFAG für die Bemessung der Barabfindung maßgeblich ist. Bezüglich der Ergebnisse unserer Prüfung zur Maßgeblichkeit des Börsenkurses verweisen wir auf Abschnitt C.V innerhalb der Prüfungsfeststellungen im Einzelnen dieses Berichts. Vom herrschenden Unternehmen tatsächlich gezahlte Preise für Aktien der abhängigen Gesellschaft (Vorerwerbspreise) werden nach höchstrichterlicher Rechtsprechung bei der Be- 8

14 wertung des Unternehmens nicht berücksichtigt. 2 Dieses begründet sich ökonomisch in den Spezifika der Vorerwerbe wie insbesondere etwaigen Paket- oder strategische Zuschlägen, wenn mittels eines Erwerbs aktienrechtlich bedeutsame Schwellenwerte überschritten werden konnten. Diese Erwerbe spiegeln nicht den Wert einer einzelnen Aktie wider und wurden folglich bei der vorliegenden Beurteilung der Angemessenheit der Barabfindung nicht herangezogen. Den Berufsstandards folgend, haben wir ferner den Unternehmenswert auf Basis einer weiteren Methode der Unternehmensbewertung einer Plausibilitätsprüfung unterzogen. Wir haben hierbei auf die so genannte Multiplikatormethode zurückgegriffen. Hierbei wird der Unternehmenswert aus bekannten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen abgeleitet. Dies können sowohl Börsenkurse (Comparable Public Company Method) oder auch erzielte Kaufpreise aus Transaktionen in jüngerer Vergangenheit (Recent Acquisitions Method) sein. Die Multiplikatorverfahren erlauben in der Regel nur eine grobe Annäherung an einen möglichen Marktwert des betrachteten Unternehmens, da die spezifischen wirtschaftlichen Verhältnisse des Bewertungsobjekts nicht vollständig berücksichtigt werden. 3. Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung Aufgrund der von uns vorgenommenen Überprüfung der Bewertungsergebnisse der von der abcfinance mit Unterstützung von Deloitte erstellten Unternehmensbewertung und unseren eigenen Analysen und Berechnungen zu den wesentlichen Prämissen und Parametern der Bewertung und nach Durchsicht des Übertragungsberichtes stellen wir fest, dass im Rahmen unserer Prüfung keine besonderen Schwierigkeiten im Sinne des 293e Abs. 1 Nr. 3 AktG i.v.m. 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG i.v.m. 327c Abs. 2 Satz 4 AktG bei der Bewertung der DFAG aufgetreten sind. 2 BVerfG: Beschluss vom 27. April BvR 1613/94. Abweichend davon allerdings LG Frankfurt: 3-05 O 43/13 (25. November 2014). 9

15 II. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen und Ergebnis der Prüfung Der von der Bewertungsgutachterin ermittelte Ertragswert je Aktie bezogen auf die Gesamtanzahl der Aktien beträgt 8,50. Bezogen auf die Gesamtzahl der Aktien der DFAG von entspricht dies einem Unternehmenswert der DFAG von T Die von der abcfinance festgesetzte Barabfindung beträgt 11,46 je Aktie. Die Barabfindung basiert auf dem maßgeblichen durchschnittlichen Börsenkurs i.h.v. 11,46 je Aktie. Im Rahmen unserer Prüfung haben wir Analysen und eine eigene Bewertung zur Plausibilisierung der von der Bewertungsgutachterin verwendeten Ansätze und Prämissen vorgenommen. Des Weiteren haben wir eigene Berechnungen zum Unternehmenswert der DFAG angestellt. Die Feststellungen und Ergebnisse unserer nach berufsüblichen Grundsätzen durchgeführten Prüfung sind in der Anlage Prüfungsfeststellungen im Einzelnen dargestellt, die Bestandteil dieses Prüfungsberichts sind. Im Ergebnis unserer Prüfungsfeststellungen im Einzelnen ist festzuhalten, dass die festgelegte Barabfindung als angemessen einzustufen ist. III. Festgelegte Barabfindung Die festgelegte Barabfindung beläuft sich auf 11,46 je Aktie. Wir halten die festgelegte Abfindung je Aktie auf Basis unserer in Anlage 1 im Einzelnen dargelegten Prüfungsfeststellungen zum heutigen Zeitpunkt für angemessen. Nach 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG i.v.m. 327b Abs. 1 AktG muss die festgelegte Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre berücksichtigen. Sollten sich daher in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung (30. März 2015) und dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung der DFAG am 13. Mai 2015 über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre wesentliche Veränderungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Bewertung der 10

16 DFAG ergeben, die zu einer Erhöhung des Unternehmenswerts je Aktie über die festgelegte Barabfindung hinaus führen würden, so wären diese bei der Bemessung der Barabfindung noch zu berücksichtigen. 11

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18 Anlage: Prüfungsfeststellungen im Einzelnen I. Bewertungsverfahren Die Ermittlung des Unternehmenswerts wurde durch Deloitte nach der im IDW S 1 niedergelegten Ertragswertmethode durchgeführt. Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich danach als Barwert der erwarteten zukünftigen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner zuzüglich des Werts des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Dabei werden auch die Einflüsse der Unternehmen, mit denen ein Beteiligungsverhältnis besteht, auf die Überschüsse und den inneren Wert des bewerteten Unternehmens berücksichtigt. Die Anwendung dieser Methode ist sachgerecht, da es sich um eine nach herrschender Meinung in der Betriebswirtschaftslehre und im Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannte Methode handelt, die sich auch in der Rechtsprechung zur üblichen Praxis entwickelt hat. Die Ertragswertmethode ist bei der Ermittlung der Barabfindung sachgerecht angewandt worden. Im Rahmen unserer Beurteilung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung haben wir die der Unternehmenswertermittlung durch Deloitte zugrundeliegenden Parameter plausibilisiert und anhand eines eigenen Bewertungsmodells nachvollzogen. Daneben haben wir als weitere Methode die aus dem Multiplikatorverfahren resultierende Wertbandbreite herangezogen. Die Relevanz eines, grundsätzlich in Betracht kommenden, Liquidationswerts war vorliegend nicht gegeben. So haben überschlägige Betrachtungen eines möglichen Liquidationswertes gezeigt, dass dieser den Ertragswert nicht würde erreichen können, so dass er als nicht maßgeblich für den Unternehmenswert der DFAG einzustufen war. 1

19 II. Bewertungsobjekt Bewertungsobjekt ist die DFAG. Die DFAG hält nach einer Verschmelzung der damaligen einzigen Tochter TEWEFA Factoring GmbH, Dresden, (im Folgenden TEWEFA ) auf die DFAG zum 1. Januar 2014 keine Anteile an anderen Unternehmen. Das Bewertungsobjekt wurde durch die Bewertungsgutachterin damit zutreffend abgegrenzt. Für die Geschäftsjahre 2012 und 2013 wurden Berichte des Abschlussprüfers Ebner Stolz GmbH & Co. KG, Stuttgart, über die Prüfung des Konzernabschlusses der DFAG sowie der Einzelabschlüsse der DFAG und der TEWEFA vorgelegt. Durch die Verschmelzung der TEWEFA auf die DFAG entspricht die hierin enthaltene Datenlage nicht mehr der gegenwärtigen Unternehmensstruktur sowie dem Format der Planungsrechnung. Für Vergleichszwecke wurde im Jahresabschluss 2014 das Vorjahr 2013 an die neue rechtliche Struktur angepasst, die Angaben des Geschäftsjahres 2012 im Bewertungsgutachten wurden nach der gleichen Systematik ermittelt. 1. Rechtliche Grundlagen Die DFAG hat ihren Sitz in Dresden (Deutschland) und ist in das Handelsregister des Amtsgerichts Dresden unter HRB eingetragen. Die Satzung in der derzeit gültigen Fassung datiert vom 20. Januar Das Geschäftsjahr der DFAG beginnt am 1. Januar eines jeden Jahres und endet am 31. Dezember. Das Grundkapital der DFAG beträgt ,00 ausweislich des Handelsregisterauszugs vom 4. März 2015 und ist in Nennbetragsaktien zu je 1,- eingeteilt. Auskunftsgemäß ergaben sich bis zum Ende unserer Arbeiten keine Änderungen, und es sind bis zum Bewertungsstichtag auch keine Änderungen geplant. Beschränkungen, die die Übertragung von Aktien betreffen, sind nicht bekannt. Der Vorstand ist aufgrund des Beschlusses der Hauptversammlung vom 27. Juni 2012 zur Erhöhung des Grundkapitals mit Zustimmung des Aufsichtsrats bis spätestens zum 26. Juni 2

20 2017 um ermächtigt (genehmigtes Kapital). Das Bezugsrecht kann ausgeschlossen werden. Für die Gewährung von Bezugsrechten an Mitarbeiter und den Vorstand der DFAG wurde im Rahmen der Aktienoptionspläne 2009 und 2010 der Vorstand ermächtigt, das Grundkapital insgesamt um zu erhöhen. Zum Zeitpunkt 31. Dezember 2014 betrug das bedingte Kapital hieraus noch Darüber hinaus besteht eine bis zum 15. Juni 2015 befristete genehmigte bedingte Kapitalerhöhung zur Ausgabe von auf den Inhaber lautenden Options- oder Wandelschuldverschreibungen bis zu einem Gesamtnennbetrag von Auskunftsgemäß stehen aus den Mitarbeiteroptionsprogrammen aktuell keine Aktienoptionen aus. Im Mai 2013 unterbreitete abcfinance den Aktionären der Gesellschaft ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot für sämtliche ausstehende Aktien der Gesellschaft in Höhe von 8,75 je Aktie. Zum Zeitpunkt des Abschlusses unserer Prüfung ist abcfinance mit ca. 90,178 % am Grundkapital der DFAG beteiligt. Die DFAG ist verbundenes Unternehmen der Wilh. Werhahn KG, Neuss, und wird in deren Konzernberichterstattung einbezogen. 2. Wirtschaftliche Grundlagen Die DFAG wurde im Jahr 1999 gegründet und beschäftigte zum 31. Dezember Angestellte und ein Vorstandsmitglied. Die DFAG ist ein Finanzdienstleistungsinstitut i.s.d. 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 9 KWG. Die DFAG ist als einzige börsennotierte Factoringgesellschaft in Deutschland insbesondere im Bereich des offenen Full-Service-Factorings für Unternehmen des Mittelstandes tätig. Als Zielgruppe definiert die DFAG in Deutschland ansässige mittelständische Unternehmen mit einem jährlichen Umsatz bis zu 100 Mio., für die das Leistungsangebot die Bereitstellung von Liquidität durch den Ankauf und Bevorschussung kurzfristiger Umsatzforderungen sowie die Übernahme des Delkredererisikos und die Debitorenbuchhaltung inklusive Mahnwesen 3

21 beinhaltet. Unternehmen mit einem Umsatz größer 100 Mio. kommen aus Risikogründen nur für ein Ausschnittfactoring bis maximal 100. Mio. Forderungsumsatz in Frage. Die angekauften Forderungen sind zum Großteil kreditversichert. Ein Hauptaugenmerk der DFAG liegt auf der Bonitätsprüfung der Kunden. Neben dem Full-Service-Factoring, das sich durch die Übernahme des Debitorenmanagements und der Delkrederefunktion auszeichnet, bietet die DFAG in allerdings sehr geringem Umfang auch weitere Factoringarten an. Das Geschäftsgebiet der DFAG konzentriert sich auf Deutschland. Durch den Kauf von Forderungen deutscher Anschlusskunden gegenüber ausländischen Debitoren bestehen auf Ebene der DFAG gleichwohl teilweise auch Forderungen gegenüber ausländischen Schuldnern. In dem Bewertungsgutachten von Deloitte wird die Geschäftstätigkeit der DFAG dargestellt und wesentliche Einflussfaktoren auf ihre Entwicklung aufgezeigt. Im Folgenden stellen wir daher lediglich zusammenfassend die aus unserer Sicht wesentlichen Trends des Marktumfelds der DFAG dar. Diese basieren neben den Ausführungen der Bewertungsgutachterin auf Managementinformationen und eigenen Recherchen. Uns sind im Rahmen unserer Prüfungen keinen Informationen bekannt geworden, die der Darstellung im Bewertungsgutachten widersprechen würden Marktumfeld Die europäische Wirtschaft ist derzeit in besonderem Maße durch niedrige Inflationsraten in Folge derzeit niedriger Energiepreise sowie einer expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) geprägt. Die politische und wirtschaftliche Instabilität aufgrund des Russland-Konfliktes sowie die Staatsschuldenkrise hemmen aktuell die Investitionsbereitschaft der Unternehmen. Gegenläufige Effekte ergeben sich aus der anhaltend expansiven Geldpolitik sowie einem anhaltend starken Exportgeschäft infolge des schwachen Euro. Trotz der vorherrschenden Liquidität im Markt bleibt die Kreditnachfrage aufgrund guter Kapitalausstattungen der Unternehmen sowie aufgrund der makroökonomischen und 4

22 politischen Unsicherheiten schwach. In diesem Umfeld treffen insbesondere Kreditnehmer guter Bonität auf ein breites Kreditangebot seitens des Bankensektors DFAG im Markt Der deutsche Factoringmarkt hat in den vergangenen Jahren einen starken Wachstumspfad beschritten und weist, gemessen am Verhältnis des Factoringvolumens zum Bruttoinlandsprodukt, im europäischen Vergleich weiterhin Entwicklungspotenzial auf. Im Jahr 2013 wurde mit einem Gesamtvolumen von 171 Mrd. in Deutschland ein historischer Höchststand erreicht. Im ersten Halbjahr 2014 konnten die Mitglieder des Deutschen Factoringsverbands (DFV), in dem auch die DFAG Mitglied ist, ihre Factoringumsätze um rd. 11 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum steigern. Kundenseitig herrscht im Factoringmarkt eine Konzentration auf mittelständische Kunden mit einem Forderungsvolumen bis zu 10 Mio., die rd. 88 % der Kunden darstellen und einen Umsatz von rd. 48 % generieren. 3 Nach rückläufigen Entwicklungen in den vergangenen Jahren, auch bedingt durch die Ende 2008 eingeführte eingeschränkte Bankenaufsicht für Factoringunternehmen, erhöhte sich zuletzt wieder die Anzahl der bei der BaFin registrierten Factoringunternehmen. Ob die Marktkonsolidierung abgeschlossen ist, ist noch nicht absehbar. Als Risiko, insbesondere für kleine Anbieter, wird die fortschreitende Dichte an Regulierungsvorschriften gesehen. Gleichzeitig ergeben sich für die Branche neue Möglichkeiten durch höhere Kapitalvorschriften für Banken sowie das Bestreben vieler Unternehmen, die Finanzierungsquellen zu diversifizieren. 4 Zu beachten ist die hohe Konzentration innerhalb der Factoringbranche, so lag im Jahr 2013 der geschätzte Marktanteil der sechs größten Factoringunternehmen bei rd. 72 %. 5 Innerhalb dieses Marktes konkurriert die DFAG neben unabhängigen Factoringunternehmen zunehmend mit Tochterunternehmen großer Banken, die von einem einfachen Zugang zu Refinanzierungsmöglichkeiten profitieren, verstärkt durch die gegenwärtige Suche nach An- 3 Vgl. Bewertungsgutachten m.w.n. 4 Vgl. Hartmann-Wendels, T.: Das Factoring-Geschäft ist wieder auf Wachstumskurs in: Finanzierung, Leasing, Factoring 5/ Vgl. Deutscher Factoring Verband e.v.: Jahresbericht

23 lagemöglichkeiten der Banken. Generell ist der Markt für Factoring in hohem Maße von der konjunkturellen Entwicklung der Anschlusskunden abhängig. Die DFAG schließt, mit Ausnahme des Baugewerbes, keine Branchen aus ihrem Kundenportfolio aus, sodass keine branchenspezifischen Abhängigkeiten bestehen, sondern das Marktumfeld durch die gesamtwirtschaftliche Entwicklung geprägt ist. 6

24 III. Ertragswert der DFAG 1. Ableitung der zu diskontierenden Ergebnisse 1.1. Vergangenheitsanalyse und Bereinigungen Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse hat die Bewertungsgutachterin die historische Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der DFAG analysiert und um einmalige, außerordentliche Effekte bereinigt. Wir haben diese Schritte nachvollzogen und stellen nachfolgend die wesentlichen Punkte dar. Ertragslage Einen Überblick über die Ertragslage der DFAG nach HGB für die Geschäftsjahre 2012 bis 2014 gibt nachfolgende Übersicht: Gewinn- & Verlustrechnung Original Dresdner Factoring Pro Forma 2012 T Pro Forma 2013 T IST 2014 T Zinserträge Zinsaufwendungen Zinsergebnis im Vergleich zum Vorjahr 4,8% -7,9% Provisionsertrag Provisionsaufwand Provisionsergebnis Sonstige betriebliche Erträge Personalaufwand Verwaltungsaufwand Sonstige betriebliche Aufwendungen Abschreibungen auf Sachanlagen Abschreibungen auf Forderungen Ergebnis vor Ertragsteuern im Vergleich zum Vorjahr 14,5% 11,4% 7

25 Bereinigungen Zur Ableitung eines normalisierten Ergebnisses vor Steuern wurden die nachfolgend dargestellten Bereinigungen vorgenommen: Bereinigungen Dresdner Factoring Pro Forma 2012 T Pro Forma 2013 T IST 2014 T Ergebnis vor Ertragsteuern vor Bereinigungen Personalaufwand Sonstiger Verwaltungsaufwand Abschluss- und Prüfungskosten Rechts- und Beratungskosten 50 IT-Projekt Sonstige betriebliche Erträge Nachteilsausgleich nach 311 AktG -286 Auflösung von Rückstellungen Erträge aus der Veräußerung von Anlagevermögen Abschreibungen auf Sachanlagen Sonderabschreibungen für ein IT-Projekt 249 Abschreibung Firmenwert TEWEFA Abschreibungen auf Forderungen Ergebnis vor Ertragsteuern nach Bereinigungen Die Bereinigung des Personalaufwands betrifft im Geschäftsjahr 2014 erfolgswirksam gezahlte Boni für das Geschäftsjahr 2013, die der Höhe nach außerordentlich sind. Der sonstige Verwaltungsaufwand wurde bereinigt, um einer Änderung der rechtlichen Verhältnisse aufgrund der Verschmelzung der TEWEFA auf die DFAG, Rechnung zu tragen. Durch die Verschmelzung der einzigen Tochter auf die Muttergesellschaft entfiel ab dem Geschäftsjahr 2014 die Konzernrechnungspflicht mit der Folge reduzierter Abschluss- und Prüfungskosten. Die Rechts- und Beratungskosten waren durch das Übernahmeangebot der abcfinance im Geschäftsjahr 2014 außerordentlich beeinflusst. Im November 2013 wurde durch den Vorstand der DFAG beschlossen, ein IT-Projekt, aus dem auch die in den Jahren 2012 und 2013 bereinigten Aufwendungen resultieren, zur Ein- 8

26 führung einer neuen Factoringsoftware nicht fortzuführen. Dieser Beschluss führte zu einem sofortigen Abschreibungsbedarf von T 249. Hintergrund der Einstellung des Projekts war die Entscheidung, die durch abcfinance bereitgestellte Factoringsoftware einzusetzen. In diesem Zusammenhang wurde im Geschäftsjahr 2014 durch abcfinance ein Nachteilsausgleichsanspruch nach 311 AktG durch Einräumung eines umfassenden Nutzungsrechts an der durch abcfinance erworbenen Factoringsoftware erfüllt. Der Gegenwert des Nutzungsrechts i.h.v. T 286 wurde im Geschäftsjahr 2014 aktiviert und als außerordentlicher Ertrag vereinnahmt. Durch die Verschmelzung der TEWEFA auf die DFAG wurde deren Geschäfts- oder Firmenwert im Geschäftsjahr 2013 letztmalig abgeschrieben. Bereinigte Ertragslage Ausgehend von den oben dargestellten Bereinigungen stellt sich die Ertragslage für die Geschäftsjahre 2012 bis 2014 der DFAG wie folgt dar: Gewinn- & Verlustrechnung bereinigt Pro Forma Pro Forma IST Dresdner Factoring 2012 T 2013 T 2014 T Zinserträge Zinsaufwendungen Zinsergebnis im Vergleich zum Vorjahr 4,8% -7,9% Provisionsertrag Provisionsaufwand Provisionsergebnis Sonstige betriebliche Erträge Personalaufwand Verwaltungsaufwand Sonstige betriebliche Aufwendungen Abschreibungen auf Sachanlagen Abschreibungen auf Forderungen Ergebnis vor Ertragsteuern im Vergleich zum Vorjahr 5,2% -23,6% 9

27 Das Zinsergebnis beinhaltet durch die DFAG erzielte Nettogebühren aus Factoring sowie Zinserträge. In den Geschäftsjahren 2012 und 2013 sanken die durchschnittlichen Factoringgebühren bezogen auf den Factoringumsatz sowohl bei Bestands- als auch Neukunden. In der Folge sank der Umsatz aus Gebühren trotz steigender Umsatzvolumina. Im Geschäftsjahr 2014 konnte die durchschnittliche Factoringgebühr gegenüber Neukunden im Vorjahresvergleich erhöht werden, was jedoch mit deutlich sinkenden Volumina im Neugeschäft einherging, die den Volumeneffekt überkompensierten und zu einem erneuten Absinken der Factoringgebühren führten. Die Zinserträge stiegen im Geschäftsjahr 2013 bei leicht rückläufiger Marge aufgrund der gestiegenen Volumina an, während diese im Geschäftsjahr 2014 aufgrund gesunkener Volumina und eines weiterhin rückläufigen Zinsniveaus sanken. Der Volumenrückgang im Geschäftsjahr 2014 ist einerseits durch die Kündigung eines großen Kunden im Geschäftsjahr 2013 sowie andererseits durch ausbleibende Neugeschäftsvolumina bedingt. Die Zinsaufwendungen zur Refinanzierung entwickelten sich korrespondierend zu den Zinserträgen rückläufig. Die insbesondere aus Limitgebühren generierten Provisionserträge, denen Provisionsaufwendungen gegenüberstehen, verlaufen im Referenzzeitraum auf ähnlichem Niveau. Neben den Prüfgebühren werden in den Provisionsaufwendungen auch Provisionszahlungen an externe Dritte für die Geschäftsvermittlung sowie Bestandsprovisionen ausgewiesen. Diese entwickelten sich ebenfalls stabil, sodass das Provisionsergebnis relativ konstant verlief. Die Verwaltungsaufwendungen bilden neben den Personalaufwendungen zahlreiche Detailpositionen ab, die im Bewertungsgutachten dargestellt sind. Der Anstieg der bereinigten Verwaltungsaufwendungen resultiert im Wesentlichen aus der Entwicklung der Personalaufwendungen aufgrund des Anstiegs von 43 auf 45 Mitarbeiter sowie gestiegener Lohnkosten. 10

28 Die Abschreibungen auf Sachanlagen entwickeln sich rückläufig, was insbesondere auf den Übergang von Kfz-Kauf zu Kfz-Leasing bedingt ist; die korrespondierenden Positionen werden unter den Verwaltungsaufwendungen aufgeführt. Die Abschreibungen auf Forderungen entwickeln sich im betrachteten Zeitraum rückläufig, was einerseits die hohe Portfolioqualität der DFAG aufzeigt, andererseits jedoch auch der aktuell sehr robusten konjunkturellen Situation in Deutschland geschuldet ist. Im Ergebnis zeigt sich, dass sich die bereinigte Ertragslage im Zeitraum 2012 bis 2014 rückläufig entwickelt hat. Das Ergebnisdelta ist ganz wesentlich durch die Zinsergebnisentwicklung bedingt, die, wie zuvor dargestellt, durch Margendruck bzw. Volumenentwicklung beeinflusst ist. Vermögenslage Die Vermögens- und Finanzlage ist im Bewertungsgutachten dargestellt. Die Bilanz beinhaltet auf der Aktivseite im Wesentlichen die Forderungen gegenüber Kunden sowie auf der Passivseite die Refinanzierung durch Kreditverbindlichkeiten und Eigenkapital. Die Entwicklung ist im Wesentlichen durch das Forderungsvolumen zum Bilanzstichtag geprägt. Es wird hier auf eine erneute Darstellung verzichtet und an dieser Stelle auf das Bewertungsgutachten verwiesen Grundlagen der Planungsrechnung und Planungsprozess Die Planungsrechnung der Gesellschaft wird in einem mehrstufigen Verfahren durch die Abteilung Rechnungswesen/Controlling erstellt und in einem iterativen Prozess durch die Geschäftsleitung diskutiert und verprobt. Die abgestimmte Planung wird dem Aufsichtsrat regelmäßig in seiner Sitzung im Dezember vorgelegt und von diesem verabschiedet. In den Geschäftsjahren 2013 und 2014 erfolgte eine erste Indikation für die Planungsrechnung bereits im September. Daran schloss sich ein detaillierter Planungsprozess für jedes einzelne Sachkonto auf Basis aktualisierter Ist-Werte des Geschäftsjahres an. Für das erste 11

29 Planungsjahr wurden drei Szenarien bestimmt, für das zweite und dritte Planjahr wurde jeweils, aufbauend auf dem Normal Case des ersten Planjahres, ein Szenario bestimmt. Die der Bewertung zugrunde liegende Planungsrechnung wurde vom Aufsichtsrat, nach einer Korrektur des erwarteten Forderungsumsatzes im Vergleich zu der zunächst vom Vorstand vorgelegten Planung, am 19. Dezember 2014 genehmigt. Die durch den beschriebenen Prozess ermittelten und uns zur Verfügung gestellten Planzahlen bilden nach unserer Einschätzung eine geeignete Grundlage für Bewertungszwecke Aktuelles Geschäftsjahr Zum Ende unserer Bewertungsarbeiten lag die Monatsberichterstattung per Februar 2015 vor. Danach lag der kumulierte absolute Forderungsumsatz per Februar leicht oberhalb des Vorjahreszeitraums und auf Höhe des geplanten Volumens. Der Forecast für das laufende Geschäftsjahr geht derzeit von einem Forderungsumsatz unterhalb des geplanten Volumens bezogen auf das Gesamtjahr aus. Gegenüber dem anteiligen Plan fiel das kumulierte Zinsergebnis bis Februar leicht höher aus, was jedoch durch ein niedrigeres Provisionsergebnis nahezu kompensiert wurde. Neben in geringem Maße höheren tatsächlichen Kosten gegenüber der Planung führte ein durch Stichtagseffekte bedingter höher ausgefallener Bestandsabbau zu einem Ertrag aus der Auflösung pauschaler Risikovorsorge. Dieser aus einem zeitlichen Versatz resultierende Effekt kompensierte die anderen Ergebnisbestandteile. In Summe lassen sich aus den leichten Planabweichungen für Dezember und Januar keine Anpassungsgründe an der der Bewertung zugrunde liegenden Planung aus dem Dezember erkennen. 12

30 1.4. Planungsrechnung der DFAG Die Planungsrechnung erfolgte wie beschrieben auf Ebene einzelner Konten, sodass eine Vergleichbarkeit zwischen Vergangenheits- und Planungsdaten grundsätzlich gegeben ist. Nachfolgend ist die Planungsrechnung der DFAG im Vergleich zum Geschäftsjahr 2014 dargestellt. Planungsrechnung Dresdner Factoring IST bereinigt PLAN PLAN PLAN T T T T Zinserträge Zinsaufwendungen Zinsergebnis im Vergleich zum Vorjahr 1,2% -2,6% 4,1% Provisionsertrag Provisionsaufwand Provisionsergebnis Sonstige betriebliche Erträge Personalaufwand Verwaltungsaufwand Sonstige betriebliche Aufwendungen Abschreibungen auf Sachanlagen Abschreibungen auf Forderungen Ergebnis vor Ertragsteuern im Vergleich zum Vorjahr -4,1% -2,0% 4,5% Als Grundlage der Ertragsplanung werden die Parameter Forderungsumsatz, Factoringgebühr, Zinserträge und Kosten für Warenkreditversicherung für jeden einzelnen Bestandskunden separat geplant. Ausgangsbasis hierfür bilden die zum Planungszeitpunkt vereinbarten Konditionen, die für die Planungsrechnung auf Realisierbarkeit geprüft und an die Zukunftserwartungen angepasst werden. Für das Neugeschäft werden auf Markterwartungen beruhende Voluminaschätzungen sowie durchschnittliche Zinsbeiträge und Factoringgebühren geplant, für ausscheidende Kunden werden pauschale Volumenabflüsse zu durchschnittlichen Konditionen berücksichtigt. Im Vergleich zum Referenzzeitraum steigt das geplante Factoringvolumen der DFAG bis zum Jahr 2017 um rd. 12% p.a. (cagr) an. Die Steigerung der Volumina wird durch den Aus- 13

31 bau von Vertriebsaktivitäten und Neukundenakquise angestrebt. Für den Factoringmarkt wird weiterhin ein Wachstumspfad erwartet, an dem die DFAG partizipieren möchte. Des Weiteren sind Konditionenanpassungen im Neukundengeschäft an das erneut gesunkene Marktniveau geplant, die zu der Volumensteigerung beitragen sollen, nachdem im Geschäftsjahr 2014 die DFAG deutlich hinter ihrer Neugeschäftsplanung aufgrund ihrer höheren Konditionsforderungen im Neugeschäft zurückblieb. Bezüglich der Volumenentwicklung ist im Jahre 2016 zu beachten, dass die DFAG hier aufgrund der Risikostrategie der Gesellschaft einen Kundenverlust zusätzlich zum pauschalen Kundenverlust berücksichtigt. Die Aussicht auf die Verlängerung des jeweiligen Factoringvetrages ist im speziellen Fall zu gering. Zu einer vergleichbaren Situation war es bereits im Jahr 2013 mit einem anderen Kunden gekommen. Die durchschnittlichen Nettogebühren bei den Bestandskunden liegen im Planungszeitraum oberhalb der durchschnittlichen Neukundenkonditionen. Neben der Zusammensetzung des Kundenportfolios ist dies durch historische Preisniveaus bei einem höheren Zinsniveau, in dem regelmäßig höhere Abschlüsse erzielt werden, bedingt. Zwar kommt es auch bei Bestandskunden im Zeitablauf zu einer Anpassung der Konditionen an das Niveau des Neugeschäftes, aufgrund von Vertragslaufzeiten und einer teilweise im Vergleich zum Neugeschäft geringeren Sensitivität der Kunden in Bezug auf Konditionen finden diese Anpassungsprozesse üblicherweise mit einem gewissen Time-Lag statt. Für den Planungszeitraum geht die Gesellschaft im Vergleich zum Geschäftsjahr 2014 auch für das Bestandsgeschäft entsprechend von sinkenden durchschnittlichen Nettogebühren aus. Im aktuellen Marktumfeld sehr niedriger Kapitalmarktzinsen in Verbindung mit einer geldpolitisch bewusst großzügigen Ausstattung des Finanzsektors mit Liquidität macht den Factoringunternehmen der Wettbewerb durch kreditgebende Banken sehr stark zu schaffen. Da diese mittelständische Unternehmen besonders in ihren strategischen Fokus genommen haben, konkurriert das Produkt Factoring kundenseitig häufig mit sehr zinsgünstigen Bankkrediten. Zudem treten gerade auch bankabhängige Factoringunternehmen im Wettbewerbsumfeld der DFAG mit hohen Preisnachlässen am Markt auf. Nicht zuletzt unterliegt der 14

32 Factoringmarkt auch einem strukturellen Wandel. Nachdem das Produkt Anfang der 2000er Jahre noch einen hohen Neuigkeitscharakter hatte und der Markt entsprechend für einige Jahre eine begrenzte Transparenz bzgl. des Konditionengefüges aufwies, hat sich die Situation mit einer zunehmenden Marktreife geändert. Neu- und Bestandskunden fällt es zunehmend leichter, Konditionen zwischen Factoring-Anbietern zu vergleichen und somit den Preisdruck - insbesondere vor dem Hintergrund des durch die sehr niedrigen Kapitalmarktzinsen getriebenen Preiskampfes - auf die Factoring-Unternehmen zu erhöhen. Im Ergebnis sinkt die Nettomarge der DFAG im Planungszeitraum und konvergiert zum Ende des Planungszeitraums zur prognostizierten Neugeschäftsmarge, erreicht diese jedoch auch im letzten Planjahr noch nicht vollständig. Die Vereinbarungen mit den Kunden beinhalten neben den Nettogebühren eine Zinskomponente. Diese wird alternativ bis auf weiteres oder durch eine Koppelung an einen Referenzzinssatz, typischerweise 3M-EURIBOR, vereinbart. Folglich werden Zinsentwicklungen sowohl bei positivem als auch negativem Verlauf an die Kunden weiterbelastet. Der Zinsbeitrag entwickelt sich im Planungszeitraum auf dem Niveau des Geschäftsjahres Der Zinsaufwand wird auf Monatsbasis anhand des erwarten Factoringumsatzes unter Berücksichtigung der erwarteten Akonto-Zahlung und der durchschnittlichen Forderungslaufzeit sowie unter Anrechnung der verfügbaren Eigenmittel durch Multiplikation mit den aktuellen durchschnittlichen Refinanzierungskonditionen ermittelt. Dieser Ansatz wurde von uns rechnerisch nachvollzogen sowie die Konditionen durch Einsichtnahme in die AR-Protokolle sowie durch Vorlage der Einzelkonditionen der beteiligten Banken geprüft. Wir haben die übermittelte Detailplanung der Gesellschaft rechnerisch nachvollzogen und die Prämissen mit dem Management erläutert. Das gegenwärtig niedrige Zinsniveau, das im Rahmen der Bewertung auch eine werterhöhende Berücksichtigung im Kapitalisierungszinssatz findet, bedingt eine hohe Liquidität im Markt, die, wie oben beschrieben, zu einem ausgesprochen intensiven Wettbewerb um Neugeschäft in guten Bonitäten führt. Zudem ist der Volumenausbau der DFAG durch die gegebenen Strukturen begrenzt. So wird das Planvo- 15

33 lumen im Geschäftsjahr 2017 durch die DFAG bereits als ambitioniert betrachtet. Mit Blick auf die Schwierigkeiten der DFAG in 2014, Neugeschäft gerade mit volumenstärkeren Kunden zu generieren, können wir diese Einschätzung auch nachvollziehen. In dem Geschäftsmodell der DFAG, die auf Kunden mit Factoringumsätzen zwischen 1 Mio. und 100 Mio. abzielt, ergeben sich grundsätzlich Chancen durch den wachsenden Markt, gleichzeitig bestehen jedoch wie oben bereits ausgeführt Restriktionen aufgrund von Geschäftsabsagen zur Vermeidung von Klumpenrisiken. Auch hierdurch wird die mögliche Volumenentwicklung der DFAG begrenzt. Ein Ansteigen der Nettogebühren und der (Netto-)Zinserträge ist derzeit nicht absehbar. Dies würde eine grundlegende Veränderung des Zinsumfeldes am Kapitalmarkt verbunden mit einer Rücknahme der Liquidität im Markt durch die EZB voraussetzen, was derzeit in keiner Weise absehbar ist. Aus bewertungstechnischer Sicht ist in diesem Zusammenhang überdies zu beachten, dass die Annahme eines höheren Zinsniveaus korrespondierend im Kapitalisierungszinssatz abzubilden wäre. Die Planung des Zinsergebnisses anhand des gegenwärtigen Zinsniveaus ist somit konsistent zu dem bewertungstechnisch ermittelten Niveau des Kapitalisierungszinssatzes (vgl. Abschnitt C.III.2). Wir schätzen die von der Gesellschaft geplante Entwicklung des Zinsergebnisses daher insgesamt als plausibel und auch stimmig zu den im Rahmen der Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes implizit getroffenen Prämissen zur zukünftigen Entwicklung des Zinsniveaus ein. Das Provisionsergebnis bildet ertragsseitig die Weiterbelastung von Warenkreditversicherungsprüfgebühren an die Anschlusskunden der DFAG und die Erhebung von Sondergebühren ab. Der Provisionsaufwand setzt sich aus an externe Vermittler zu zahlenden Vertriebsprovisionen sowie Prüfungsgebühren an Kreditversicherer zusammen. Die Provisionserträge sinken im Planungsjahr 2015 im Vergleich zum Geschäftsjahr 2014 leicht, während die Erträge aus Sondergebühren auf vergleichbarem Niveau verlaufen. Die Provisionsaufwendungen sinken im ersten Planungsjahr im Vorjahresvergleich leicht und verlaufen dann auf dem Niveau des letzten Geschäftsjahres. Die Prüfungsgebühren an Warenkreditversicherer entwickeln sich im Planungszeitraum aufgrund neu abgeschlossener Vereinbarungen rückläufig im Vergleich zum Referenzzeitraum. 16