UNIVERSITÄT HOHENHEIM

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1 UNIVERSITÄT HOHENHEI HOHENHEIER SCHRIFTEN RECHNUNGSWESEN STEUERN - WIRTSCHAFTSPRÜFUNG De Erfassung fehlender Fungblä be der Unernehmensbewerung axmlan Römhld 1 Dskussonspaper # Kurzzusammenfassung De Erfassung fehlender Fungblä be der Unernehmensbewerung gesale sch schon se langen als problemasch. Der folgende Berag zeg zunächs, daß fehlende Fungblä enen Enfluß auf den Wer enes Unernehmens ha. Des erfolg aus dre Perspekven: ener heoreschen, ener emprschen und ener jursschen. Daran anschleßend werden möglche Verfahren zur Quanfzerung deses Werenflusses dargesell und dskuer. 1 axmlan Römhld war wssenschaflcher arbeer und Dokorand am Lehrsuhl für Rechnungswesen und Fnanzerung an der Unversä Hohenhem, Schloß Oshof-Os, Sugar. Anmerkungen be an: mal@roemhld.me

2 Inhalsverzechns Inhalsverzechns Abkürzungsverzechns... IV Abbldungsverzechns... VII Symbolverzechns... VIII 1. Problemsellung Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung Konzep der Fungblä Ze- und Presdmenson Irrelevanz der Veräußerbarke? Konkreserung des Fungbläsbegrffs Begründbarke der Beachung von fehlender oblä aus ökonomscher Sch Begründung durch Äquvalenzprnzpen Begründung durch unerwaree Verkaufsnowendgke Begründung durch schwere Veräußerlchke m Falle des Nch-Enreens der Erwarungen Begründung durch de Lqudäspräferenzheore Rechsprechung Emprsche Resulae zur Berückschgung fehlender Fungblä Resrced Sock-Suden IPO-Suden Presenfluß mangelnder Fungblä be börsengehandelen Werpaperen...15 I

3 Inhalsverzechns 2.5. Deermnanen der Fungblä und deren Abgrenzung Abgrenzung zu anderen Unernehmensegenschafen Enfluß von arkcharakerska auf de Fungblä Qualave Aussage zum Enfluß von Fungblä Üb fehlende Fungblä enen Enfluß auf den Unernehmenswer aus? Der Fungbläszuschlag als Subjek-Objek bezogene Größe arkgesüze Ermlung des Werenflusses fehlender Fungblä ehoden zur Quanfzerung mangelnder Fungblä Vorbemerkungen zur Quanfzerung von Fungblä De Berückschgung fehlender Fungblä durch pauschale Berchgungen Darsellung Würdgung Bewerung mangelnder Fungblä auf Bass emprscher odelle Auf enfachen Regresson aufbauende odelle Darsellung Würdgung Das lqudäsadjusere CAP Darsellung Würdgung Das Quanave arkeably Dscoun odel Darsellung Würdgung...43 II

4 Inhalsverzechns 4.5. Oponspresheoresche Ansäze Darsellung Würdgung Ergebnsbündelung Gegenübersellung der ehoden Implemenerung der Quanfzerungsmodelle n den Bewerungskalkül Thesenförmge Zusammenfassung...56 Leraurverzechns... X III

5 Abkürzungsverzechns Abkürzungsverzechns Abb. Abs. AG AkG AR(p)-Prozeß Aufl. Az. BayObLG BFuP BGH bspw. bzw. c.p. CAP d.h. DAX DB DBW DCF ders. Dss. DSR e.v. ebd. e al. ev. EVA FAZ FCF FTE ggf. GmbH HL Abbldung Absaz De Akengesellschaf Akengesez auoregressver Prozeß der Ordnung p Auflage Akenzechen Bayersches Oberlandesgerch Berebswrschaflche Forschung und Praxs Bundesgerchshof bespelswese bezehungswese ceers parbus Capal-Asse-Prcng-odell das heß Deuscher Akenndex Der Bereb De Berebswrschaf Dscouned-Cash-Flow derselbe Dsseraon Deusches Seuerrech engeragener Veren ebenda e alae evenuell Economc Value Added Frankfurer Allgemene Zeung Free-Cash-Flow Flow-o-Equy gegebenenfalls Gesellschaf m beschränker Hafung Hgh-nus-Low IV

6 Abkürzungsverzechns Hrsg. Herausgeber IDW Insu der Wrschafsprüfer n Deuschland e.v. IPO Inal Publc Offerng JuS Jurssche Schulung la. laensch LG Landgerch o. llon(en) n.v. nch verfügbar NASDAQ Naonal Assocaon of Secures Dealers Auomaed Quoaons NJW Neue Jurssche Wochenzeschrf Nr. Nummer NYSE New York Sock Exchange NZG Neue Zeschrf für Gesellschafsrech OLG Oberlandesgerch op. c. opus caum OTC Over-he-couner QD Quanave arkeably Dscoun odel RFH Rechsfnanzhof S. See SEC Secures and Exchange Commsson SB Small-nus-Bg SRC Sandard Research Consulans Tz. Texzffer u.a. und andere UmwG Umwandlungsgesez URL Unform Resource Locaor USA Uned Saes of Amerca USD US-Dollar Vgl. Vergleche WACC Weghed Average Cos of Capal WP Wrschafsprüfer WPg De Wrschafsprüfung WPO Wrschafsprüferordnung z.b. zum Bespel V

7 Abbldungsverzechns ZfB zfbf ZPO ZR Zeschrf für Berebswrschaf Schmalenbachs Zeschrf für berebswrschaflche Forschung Zvlprozeßordnung Zvlra VI

8 Abbldungsverzechns Abbldungsverzechns Abb. 1: De Presabsazfunkon...3 Abb. 2: Gemessene Presabschläge be Resrced Sock-Suden...12 VII

9 Symbolverzechns Symbolverzechns ARAS BAS CF P cov( ) c C c C d Days e E( ) FA FTE fz G 1,mm G 1,nm G 2,mm G 2,nm g HP ILLIQ JÜP k ek;mm k ek;nm u k ek Verhälns der emeren Resrced Socks bezogen auf de Anzahl der herkömmlchen Aken Geld-Bref-Spanne Cash-Flow aus ener Pu-Opon Kovaranz relave Lqudaonskosen der Ake zum Zepunk absolue Lqudaonskosen der Ake zum Zepunk relave Lqudaonskosen des arkporfolos zum Zepunk absolue Lqudaonskosen des arkporfolos zum Zepunk Tag, Zeenhe Zahl der Handelsage ener Ake während der Zeenhe Eulersche Zahl Erwarungswer absoluer Fungbläsabschlag Flow-o-Equy zum Zepunk Fungbläszuschlag auf den Dskonerungsfakor Wachsum der ersen Phase des QD für ene markfähge nderhesbeelgung Wachsum der ersen Phase des QD für ene nch markfähge nderhesbeelgung Wachsum der zween Phase des QD für ene markfähge nderhesbeelgung Wachsum der zween Phase des QD für ene nch markfähge nderhesbeelgung Wachsum des Gewnns der Perode Haleperode, n der das Unernehmen nch veräußer werden kann seger, rskoloser Zns Illqudä nach Amhud Dummyvarable, de den Wer ens annmm, wenn der Jahresüberschuß posv s, sons 0 Egenkapalkosen ener markfähgen nderhesbeelgung Egenkapalkosen ener nch markfähgen nderhesbeelgung Egenkapalkosen enes unverschuldeen Unernehmens VIII

10 Symbolverzechns k ek v KGV ln( ) m C PR N( ) NHP p P P Pu pz Q R RA RA e r f r r m RPRS S T TV UE UL UW UW fung UW mm UW nm V Egenkapalkosen enes verschuldeen Unernehmens Kurs-Gewnn-Verhälns naürlcher Logarhmus ona, Zeenhe axmalwer, den ene Ake m Zeablauf bslang erreche n der Noaon von Goldman e al. arkkapalserung arkpres des Rskos Wer aus der Sandardnormalverelung Nchhandelspräme Wahrschenlchke, daß Noverkauf nög s Pres ener Ake zum Zepunk ; ohne Indzes für belebge Ake Pres des arkporfolos zum Zepunk Pres ener Pu-Opon pauschaler Fungbläszuschlag auf den Zns Presabsazfunkon Reservaonspres relaver Fungbläsabschlag emprsch gemessener, relaver Fungbläsabschlag (quas-) rskoloser, dskreer Zns Rende ener Ake Rende des arkporfolos Pres von Resrced Socks dvder durch den Pres herkömmlcher Aken Ausübungspres (Srke-Prce) ener Pu-Opon Jahr, Zeenhe. In Abschn unbesmme Zeenhe Lezer Zepunk von / Laufzeende Termnal Value Umsazerlöse n o. USD Wer bzw. Pres des Underlyngs Unernehmenswer uner Beachung von Fungblä Unernehmenswer ohne Beachung von Fungblä Unernehmenswer ener markfähgen nderhe Unernehmenswer ener nch markfähgen nderhe Handelsvolumen ener Ake IX

11 Symbolverzechns var( ) VIE x y Y Z Varanz Dummyvarable, de den Wer ens annmm, wenn Invesor und Emen n enem persönlchen Verhälns zuenander sehen be ener Transakon gehandeles Volumen; >0 falls Kauf logarhmsch normalverele Rende des Underlyngs nvesorenspezfscher Ausübungspres Anpassungsfakor m QD α arke Impac β EK β j β ne, κ λ Bea-Fakor des Werpapers nach dem CAP Bea-Fakor j des Werpapers Ne-Bea m lqudäsadjuseren CAP der Ake Anel der Lqudaonskosen n ener Perode arkrskopräme zum Zepunk ; ohne Zendex für konsane arkrskopräme µ Wachsum des Underlyngs, seg ρ CFPUL Korrelaonskoeffzen zwschen der Werenwcklung des Underlyngs und der Auszahlung aus dem Pu σ Sandardabwechung des Wachsums des Underlyngs σ CFP τ Φ Sandardabwechung des Cash-Flows der Pu-Opon unbesmmer Zepunk Unernehmensanel X

12 Problemsellung 1. Problemsellung De Berückschgung der Veräußerlchke, der sog. Fungblä (von la. fungo = Verrebarke), be der Unernehmensbewerung wrd we kaum en anderes Thema schon lange konrovers n der berebswrschaflchen Leraur dskuer. 2 De Übersezung aus dem Laenschen men Verrebarke m Snne von Ausauschbarke. Bezogen auf Unernehmen s es offenschlch, daß dese eben nch ausauschbar, sondern heerogen snd und auch en Tausch der Unernehmensanele gegen lqude el gesale sch of schwerg. Des leg n der Tasache begründe, daß en poeneller Käufer of nur über en unzurechendes Wssen bezüglch des zum Verkauf sehenden Unernehmens verfüg und auch das Fnden enes Käufers of m ühe verbunden s. 3 arkenge verhnder enen enfachen, schnellen Verkauf we er m Fall homogener, nsbesondere börsengehandeler Were möglch s; es ensehen erhöhe Transakonskosen. Offenschlch wrd des, wenn man den Verkauf enes nch börsennoeren Unernehmens dem ener Saasanlehe gegenübersell. 4 Ob dese Transakonskosen be der Besmmung des Weres enes Unernehmens berückschg werden sollen, s umsren. Des zeg sch schon daran, daß das Vorhandensen von Fungblä zwar n aller Regel als wersegernder Fakor wahrgenommen wrd, 5 auch dese Vermuung s jedoch nch unumsren. 6 Normalerwese wrd be fehlender Fungblä jedoch en gerngerer Unernehmenswer, bzw. be glechem nveseren Kapal ene höhere erwaree Rende vermue. 7 Darüber hnaus s de Quanfzerung von Fungblä auf der enen und deren Enfluß auf den Unernehmenswer auf der anderen See ene der schwergsen Aufgaben m Rahmen der Unernehmensbewerung. 8 Des leg darn begründe, daß sch de öglchke der Veräußerbarke nch we bspw. de Rende anhand ener klar defneren Kennzahl besmmen läß, sondern velmehr auf ene Auswahl verschedener menander konkurrerender Größen als Proxy ausgewchen werden muß, be denen n der Regel ene nerdependene Beenflussung m anderen Rsko- und Unernehmenscharakerska beobache werden kann. Neben solchen eher prakschen Problemen s der grundsäzlche Enfluß von Fungblä auf den Unernehmenswer auch alles andere als unum Vgl. Schmalenbach (1966), S ; Dez (1955), S. 4-5; Erns/Schneder/Thelen (2003), S ; Gampenreder/Behrend (2004), S ; Hegl (1962), S Vgl. Barhel (2003), S Vgl. andl/rabel (1997), S Vgl. Bajaj/Dens/Ferrs (2001), S. 91. Vgl. Großfeld (2002), S Vgl. Pron (1910), S Vgl. Gelman (1972), S

13 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung sren: So lehnen Tele der Leraur hre Beachung schlchweg ab 9 oder zwefeln an hrer heoreschen Funderung, 10 andere enungen wollen m Exremfall bs zu 90 % des Unernehmensweres auf Fungblä zurückführen. 11 De Praxs s glechfalls unens: so wurde hre Beachung n frühen Fassungen des IDW S1 noch geforder 12, neuere Fassungen hngegen erwähnen dese m sons denschen Worlau nch mehr. 13 Auch de deusche Rechsprechung äußer sch nch enhelch über de Berückschgung von Fungblä. 14 Im angelsächsschen Raum hngegen s de Berückschgung mangelnder Fungblä sowohl aus Sch der Rechsprechung als auch n der Praxs üblch. 15 Lezlch resuler mangelnde Fungblä aus der n prax gegebenen Unvollkommenhe der ärke. 16 Be der Bewerung enes Unernehmens wrd demgegenüber regelmäßg auf den heoreschen Idealfall enes vollkommenen Kapalmarkes abgesell. Im Folgenden wrd de Nowendgke und öglchke der Berückschgung von fehlender Fungblä m Rahmen enes solchen Gesambewerungsverfahrens unersuch. Grundfrage muß also sen, ob das Herausholbare durch fehlende Fungblä vermnder wrd. Des weeren werden de üblchen Ansäze zur Operaonalserung mangelnder Fungblä vorgesell und hnerfrag. 2. Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung 2.1. Konzep der Fungblä Ze- und Presdmenson Fungblä 17 leg vor, wenn das Egenumsrech an enem (Anel an enem) Unernehmen schnell, scher und ohne hohe Kosen durch Geld subsuer werden kann. 18 Des kann als de öglchke versanden werden, de Invesonsenschedung (schnell) zurücknehmen zu 9 Vgl. Gessler (1977), S Vgl. Jaensch (1966), S. 67; Gampenreder/Behrend (2004), S Op. c. Pra/Relly/Schwehs (1996), S Vgl. IDW (2000), S. 83, Tz Vgl. IDW (2005), S. 1312, Tz Vgl. Barhel (2003), S Vgl. Paschall (1994), S Vgl. andl/rabel (1997), S Auch Lqudä oder oblä. 18 Vgl. Barhel (2003), S. 1181; Chaffe III (1993), S. 182; Pásor/Sambaugh (2001), S. 1; Bajaj/Dens/Ferrs (2001), S

14 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung können und das Gekaufe weder zu veräußern. Is es hngegen nch möglch, den vollen Kapalensaz zurückzuerhalen, ensehen Immobläskosen. 19 Ursache solcher Immobläskosen könne en weng enwckeler ark sen für den Verkauf von Unernehmen en of zureffendes Szenaro. Aber auch en zenensver Verkauf, z.b. durch langwerge Verhandlungen und due dlgence-arbeen kann ursächlch für Immobläskosen sen. 20 De beden Folgen mangelnder oblä snd großels subsuerbar. So wrd das Akzeperen langer Kaufverhandlungen und des dam enhergehenden Abbaus von Informaonsasymmeren enen höheren Verkaufspres ermöglchen. Anderses kann be der Bereschaf enen ensprechenden Presabschlag zu akzeperen, nahezu alles praksch ohne Zeverlus veräußer werden. 21 Kempf umschreb dese beden Implkaonen von fehlender Lqudä als Ze- und Presdmenson. Im Folgenden wrd, da de beden Dmensonen enander subsueren können, zumes auf de Presdmenson abgesell werden. 22 Den Enfluß der Presdmenson zu enem Zepunk τ verdeulch Kempf an ener Presabsazfunkon, de m enfachsen Fall lnear verläuf 23. Abb. 1: De Presabsazfunkon P() P() R() Q(,x) R() Q(,x) x()<0 0 x()>0 Quelle: Kempf (1999), S. 15, 26. x()<0 0 x()>0 Im Falle enes vollkommen lquden arkes (d.h. das Unernehmen s vollkommen fungbel, was be vollkommenem ark m vollkommender Konkurrenz der Fall wäre) wäre de Elaszä der Presabsazfunkon Q(τ,x) unendlch; de Kurve verläuf dann parallel zu Abszsse (n Abb. 1 de lnke Darsellung), ene Transakon würde den Reservaonspres R(τ) 24 nch verändern, also bleb der Pres P(τ) glech. Abses deses heoreschen Idealfalls (reche Abbldung) wrd ene Order des Umfangs x zu ener Presänderung n Höhe von α 19 Vgl. Damodaran (2005), S. 3; her wrd von cos of llqudy gesprochen. 20 Vgl. Barhel (2003), S Vgl. Damodaran (2005), S Vgl. Kempf (1999), S Zu nch lnearen Verläufen sehe Kempf (1999), S Es wrd also mplz en vollkommener Webewerb unersell. Das heß, der Presbldungsmechansmus, gewähr kene mkroökonomschen Renen. 3

15 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung führen (lnke Abbldung); her dargesell als Kauf (x>0). Analog würde en Verkauf zu enem negaven α führen, des kann m veren Quadranen analog dargesell werden Irrelevanz der Veräußerbarke? Zum Tel wrd n Frage gesell, ob der Ansaz von Immobläskosen überhaup zulässg se, da en Unernehmenskauf n aller Regel en langfrsges Invesmen s, be dem en Wederverkauf nch vorkomme. 25 Daß en Wederverkauf von Unernehmen vorkomm, s jedoch beobachbar. De folgenden Abschne sellen herzu möglche Szenaren vor, n denen de oblä der Anele von Bedeuung s Konkreserung des Fungbläsbegrffs Am deulchsen wrd de der Unersched enes fungblen zu enem nch-fungblen Inveseme, wenn man den Verkaufsprozeß enes sandardseren Fnanzprodukes m dem enes nch-börsengehandelen Unernehmens verglech. Während m ersen Fall en Anruf be der bereuenden Bank genüg, und das Geld ewa dre Bankage späer auf dem Kono des Verkäufers gugeschreben wrd, 26 s m zween Fall genau des nch möglch: sa dessen werden de oben geschlderen langwergen Verhandlungen ansehen so überhaup en Käufer gefunden werden kann. Aber auch m Falle börsennoerer Unernehmen kann mangelnde Fungblä vorlegen, man denke nur an weng lqude Tel m Freverkehr, be deren Handel m enem für den Akeur negaven arke Impac zu rechnen s. Kauf nämlch en Invesor solche Tel, so s, bedng durch de nun ensandene größere Nachfrage, m enem Segen des Preses zu rechnen. Analog wrd en Verkauf zu enem snkenden Kurs führen. Deser arke Impac sell den Presabschlag dar, der be enem kurzfrsgen Verkauf zu akzeperen s. Werden de zu verkaufenden Anele über enen längeren Zeraum n Telen veräußer, so fäll der arke Impac gernger aus. Selbsversändlch darf aber davon ausgegangen werden, daß solche, gehandelen Egenkapalanele dennoch lquder snd als de nch-börsengehandelen Unernehmen. 27 Neben derargen auf arkenge beruhenden Ursachen gernger Fungblä können auch verraglch oder rechlch bednge Verkaufsbeschränkungen ursächlch für nedrge obl- 25 Vgl. Jaensch (1966), S. 67; Fan (1957), S Vgl. Pra/Relly/Schwehs (1996), S Vgl. Damodaran (2005), S. 3. 4

16 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung ä sen. 28 Der Enwurf des Erbschafsseuerreformgesezes seh z.b. vor, daß de Erbschafsseuer durch das Erben enes Berebes nch zu enrchen s, wenn uner anderem der Bereb seben Jahren forgeführ und nch veräußer wrd. 29 Be vorzeger Veräußerung kann de Erbschafsseuerzahllas als Presabschlag nerpreer werden Begründbarke der Beachung von fehlender oblä aus ökonomscher Sch Begründung durch Äquvalenzprnzpen Barhel versuch de Berückschgung fehlender oblä enes Unernehmens m dem Prnzp der Verfügbarkesäquvalenz 30 zu begründen. 31 Deser leg de Überlegung zu Grunde, daß der Wer enes weng moblen Unernehmens offenschlch wenger unproblemasch n Geld verfügbar s als be ener Saasanlehe. Er ordne der Verfügbarkesäquvalenz dabe explz auch de Fungblä zu. 32 Dem s engegenzuhalen, 33 daß de Verfügbarkesäquvalenz allgemen den Verglech von Bruoerrägen verhndern soll, de regelmäßg unerschedlchen Seuerbelasungen unerworfen snd. 34 Aber auch wenn man der Auffassung folg, daß fehlende oblä nch der Verfügbarkesäquvalenz zuzuordnen s, so s dennoch ene Unglechhe bezüglch enes zu bewerenden weng fungblen Unernehmens und dem Verglechsobjek Saasanlehe zu konsaeren. Ob dese Unglechhe auf Bass heorescher Überlegungen Enfluß n das Bewerungskalkül fnden soll, wrd m folgenden dskuer Begründung durch unerwaree Verkaufsnowendgke Den folgenden Überlegungen leg der Gedanke zugrunde, daß der Invesor n der Zukunf unerware uner Zedruck enen sog. Noverkauf des Unernehmens durchführen muß. Des konfroner den Unernehmensegner m enem Enschedungsproblem: Er kann enweder sene llquden Unernehmensanele asächlch zenah veräußern, wenn er bere s, enen 28 Vgl. Born (2003), S Vgl. 13a Abs. 1 Saz 1; Abs. 5, Nr. 1, 2, 4 ErbSG. 30 Vgl. oxer (1983) S ; dor als Seueräquvalenzprnzp bezechne. 31 Vgl. Barhel (2003), S Vgl. ebd., S Vgl. Gampenreder/Behrend (2004), S Vgl. Ballweser/Leuher (1986), S

17 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung hohen Presabschlag zu akzeperen 35 oder er wrd Ze für das Suchen enes Käufers bzw. m dem Abbau von Informaonsasymmeren benögen. 36 Welches Verhalen opmal s, häng von der konkreen Suaon und dem Enscheder ab. enem gerngeren Verkaufserlös des Unernehmens s der Invesor dann konfroner, wenn en Umwelzusand enr, n dem en (soforger) Verkauf des Unernehmens nowendg wrd. Überragen auf de Bernoull-Theore heß des, daß ene Wahrschenlchke p zu besmmen s, m der deser Umwelzusand n den jewelgen Zepunken realser wrd. Darauf aufbauend kann das Scherhesäquvalen des Invesors errechne werden. 37 De Bewerung fehlender Fungblä kann dam anhand ener Funkon n Abhänggke von Segung der Presabsazfunkon nach Kempf 38 und der Nuzenfunkon des Enscheders erfolgen. Dese Überlegungen werden von Huang auch m Rahmen enes heoreschen odells dargesell: 39 Auf dem ark sehen zwe rskolose Anlehen zu Verfügung, von denen ene Anlehe llqude s und daher nur uner Inkaufnahme von Transakonskosen gehandel werden kann. Um dese zu kompenseren, muß de Rende der llquden Anlehe höher sen. De Enscheder nnerhalb des odells wollen hren Nuzen durch de Konsrukon enes Porfolos zu Begnn des Anlagezeraums 40 aus beden Anlehen maxmeren, wobe de Indvduen zu jedem Zepunk m ener Wahrschenlchke p 6

18 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung Anlage wder. De gefordere Rskopräme für Illqudä häng darüber hnaus von der Rskoaverson der Invesoren, hren zelchen Konsumpräferenzen und den Transakonskosen ab. 44 Es zeg sch jedoch, daß de m dem odell erklärbare Rendedfferenz keneswegs ausrechend s, um de be Kapalmarksuden gemessenen Unerschede zu erklären Begründung durch schwere Veräußerlchke m Falle des Nch- Enreens der Erwarungen Enge Auoren sehen enen Vorel fungbler Unernehmen darn, daß ener nachhalgen Gewnnverschlecherung ausgewchen werden 45 kann, sobald dese erkennbar s 46. Des erschen problemasch: Daß bem Unernehmenskauf prognoszere Enwcklungen nch enreen können, wrd beres durch enen sons auch vorzunehmenden Zuschlag für das sysemasche Rsko m Kapalserungszns erfaß 47 (ggf. kann auch das unsysemasche Rsko n das Bewerungskalkül enfleßen 48 ). Wll der Invesor nun, da das Invesmen nch mehr arakv erschen, sch von senen Anelen rennen, so kann er en nch fungbles Unernehmen nch sofor veräußern. Wäre das Unernehmen hngegen fungbel, so würde der Käufer scher auch de nunmehr schlecheren Erragsausschen be der Presfndung beachen. Wäre des nch der Fall, würde oblä dazu führen, daß der Unernehmer de Folgen ener Fehlenschäzung nch selbs zu ragen brauche. 49 Der ursprünglche Egenümer ha also n jedem Fall den Verlus aus der schlechen Erragsenwcklung zu ragen, enweder n Form enes gerngeren Verkaufspreses oder n Form ener gerngeren Rende, wenn er das Unernehmen nch veräußer Begründung durch de Lqudäspräferenzheore De Lqudäspräferenzheore besag, daß der Grund für das Enrchen von Znsen n der Aufgabe der Lqudä für enen besmmen Zeabschn durch den Sparer s. 50 Als Ursache für den Wunsch nach Lqudä werden dre Ursachen angegeben: Neben dem Umsazmov, welches de Nowendgke der Beglechung laufender Ausgaben durch das Indvdu- 44 Vgl. ebd., S Bodarwé (1963), S Vgl. Bodarwé (1963), S. 314; Brnkmann (1955), S. 113; so auch Bröhl (1966), S Vgl. Erns/Demar/Thelen (2003), S , Hegl (1962), S Der Ansaz auch von unsysemaschem Rsko wrd dam begründe, daß nur wenge Unernehmensegner über en vollkommen dversfzeres Porfolo verfügen. Vgl. Bamberger (1999), S. 665; Wezsäcker (2003), S Vgl. Bröhl (1966), S Vgl. Keynes (1936), S

19 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung um abblden soll, beschreb Keynes das Spekulaonsmov, aufgrund dessen Lqudä vorgehalen werden soll, um ene nch vom ark erkanne Enwcklung ausnuzen zu können, sowe das Vorschsmov, welches auf den Wunsch rskoaverser Indvduen absell, den Barwer hres zukünfgen Vermögens möglchs konsan zu halen. 51 Angewand auf de Unernehmensbewerung s das Vorschsmov als das Sreben nach ener möglchs weng volalen Erragsenwcklung zu versehen. D.h. der Barwer des zukünfgen Vermögens s möglchs scher zu prognoszeren. Genau des wrd m Rahmen der Unernehmensbewerung jedoch beres m enem Zuschlag für das operave und fnanzelle Rsko abgeblde, ene m der Lqudäspräferenzheore begründee Lqudäspräme kann daher als m ener solchen Rskopräme densch berache werden. 52 Spekulaonsmov und Umsazmov werden auch be der Anlage des Kapals n ene Saasanlehe deermner, so daß dese nch weer be der Bewerung des Unernehmens berückschg werden müssen. Problemasch s, daß de Lqudäspräferenzheore mplz unersell, daß das gespare Vermögen auch asächlch mmer zum vollen Wer und unmelbar lquder werden kann. Genau des s jedoch be fehlender Fungblä nch der Fall. Dam kann de Lqudäspräferenzheore zu der egenlchen Frage der Berückschgung von fehlender Fungblä kenen Berag lesen. Besenfalls an der Fessellung von Keynes, daß der Zns ene Kompensaon für de Aufgabe von Lqudä für ene besmme Ze s, 53 leße sch ansezen: Im Falle nch fungbler Anele wäre dese länger, ergo müße dafür ene höhere Kompensaon erfolgen Rechsprechung De Rechsprechung seh Rskozuschlägen zum Znsfuß allgemen skepsch gegenüber. So wrd elwese sogar en Zuschlag für das Unernehmensrsko abgelehn, da dessen Auswrkungen beres be der Schäzung des Zukunfserfolgs zu beachen seen. 54 Dese Rechsauffassung s jedoch keneswegs unumsren: Der BGH verlang explz de Berückschgung der Tasache, daß de Kapalanlage n en Unernehmen m enem größeren Rsko verbunden s als de langfrsge Anlage n Saasanlehen. 55 Es verwunder daher weng, daß auch de Berückschgung mangelnder Fungblä be der Unernehmensbewerung de jure ke- 51 Vgl. ebd., S Vgl. Wssler (1955), S Vgl. Keynes (1936), S Vgl. LG Düsseldorf, Urel vom Az. 34 AkE 1/82; AG (1989), S Vgl. BGH, Urel vom Az. IVa ZR 127/80; DB (1982), S

20 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung neswegs enhelch beurel wrd. Beres der Rechsfnanzhof verlang de Berückschung der schweren Veräußerbarke von GmbH-Anelen; nur auf das Vermögen und de Erragsausschen ener Gesellschaf abzusellen, reche nch aus. 56 In Bezug auf de Bemessung unfrewllg ausschedender Akonäre (bspw. m Rahmen enes squeeze ou) folg de jüngere Rechsprechung demgegenüber der Auffassung von üller 57 und Großfeld, 58 de enen Fungbläszuschlag für reuwdrg halen, da enem unfrewllg ausschedenden Gesellschafer nch de Tasache ener schweren Veräußerbarke ener Beelgung angelase werden könne, wenn er dese gar nch veräußern wolle. Überdes habe en (wermndernder) Fungbläszuschlag zur Folge, daß, da m der Enschädgung ledglch ene lqude Alernavanlage gekauf werden kann, de dem zu Enschädgendem aus der neuen Anlage zufleßenden Zahlungssröme gernger wären, wenn ene solche lqude Anlage eurer wäre. 59 Zu beachen s frelch, daß dam kene Aussage darüber geroffen wurde, ob fehlende oblä wermndernd s, sondern ledglch, daß en solcher Enwand her ohnehn nch zulässg se. 60 Das LG Dormund sprch sch ebenfalls gegen de Berückschgung fehlender Fungblä aus, da de Haler enes nch-börsennoeren Unernehmens ohnehn nch nach Kursgewnnen sreben, weswegen mangelnde oblä kenen Enfluß auf den Wer der Anele habe. 61 Ene klare Wermnderung durch fehlende Fungblä seh dagegen das BayOLG, welches fessell, daß fehlende Lqudä den Wer ener Vorzugsake m ehrsmmrechen so sehr mnder, daß de Ake kenen ehrwer gegenüber herkömmlchen Sammaken ha. 62 Ähnlch äußer sch das LG Hanau: Im Falle ener Verschmelzung der Tocher auf de uer, be der de nderhesegenümer vormals handelbarer Anele der Tocher m nch handelbaren Anelen der uer abgefunden werden, seh das LG den Schaden gerade m Wegfall der Handelbarke. 63 Das OLG Düsseldorf bezechne de ausgepräge Verkehrsfähgke von Aken als elemenaren Besandel deser Anlageform und folger daraus, daß en Wegfall derselben enen Vermögensverlus für de Akonäre darsell. 64 Der BGH häl de Berückschgung fehlender Fungblä be ener sllen Beelgung für möglch, ohne des jedoch weer auszuführen. 65 Das LG Frankfur mach den An- 56 Vgl. RFH, Urel vom 9. Februar 1926 I A 142/25; Sammlung der Enschedungen des Rechsfnanzhofs (1926), S Vgl. üller (1974), S Vgl. Großfeld (2002), S. 133; krsch dazu oxer (1994), S Vgl. OLG Köln, Urel vom Az. 19 U 108/96, NZG (1999), S Vgl. ebd. 61 Vgl. LG Dormund, Urel vom , Az. 18 AkE 2/03, Der Konzern (2004), S Vgl. BayObLG, Urel vom , Az. 3 Z BR 362/01, AG (2003a), S Vgl. LG Hanau, Urel vom Az. S063/04; AG (2003b), S

21 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung saz enes Fungbläszuschlages davon abhängg, ob besondere Umsände 66 we das Halen enes Akenpakees vorlegen. 67 In den USA verlangen de Gerche regelmäßg Presabschläge für mangelnde Fungblä, de sch of n der Größenordnung von 50 % bewegen. 68 Zusammenfassend kann fesgesell werden, daß ene Beachung mangelnder Fungblä kenesfalls enhelch geregel wrd, sondern abhängg von der konkreen Suaon verfahren wrd. Großfeld seh sogar m Enzelfall fehlende Fungblä als für den Käufer posv an, da dese vor fendlchen Übernahmen schüze Emprsche Resulae zur Berückschgung fehlender Fungblä Resrced Sock-Suden In den USA s de Emsson sogenanner Resrced Socks möglch. Herbe handel es sch um prva plazere Aken, welche m Gegensaz zu den von der SEC regsreren Paperen nch unmelbar gehandel werden dürfen, 70 sondern ene Handelsbeschränkung von enem Jahr aufwesen, 71 bevor de Aken an ener Werpaperbörse öffenlch zum Kauf angeboen werden können. Während der Haledauer dürfen solche Resrced Socks demgegenüber normalerwese nch veräußer werden und snd dam vollkommen unfungbel. Läß sch daher be enem Verglech der Emssonsprese zweer Aken de, ausgenommen hrer oblä, densch snd, ene Presdfferenz m Emssonskurs fessellen, so schen es nahelegend, dese als Pres der fehlenden Handelbarke zu berachen. 72 De Ermlung deses Presabschlages erfolg durch emprsche mulvarae Analysen. Es exser ene Velzahl von Suden, de versuchen, den Enfluß fehlender arkfähgke auf den Pres m Hlfe von Resrced Sock-Suden zu belegen. Im folgenden sollen de bekannesen Suden kurz vorgesell werden: 66 Vgl. LG Frankfur, Urel vom Az. 3/3AkE 104/79, AG (1983), S Vgl. LG Frankfur, Urel vom Az. 3/3AkE 104/79, AG (1983), S Op. c. Pra/Relly/Schwehs (1996), S Vgl. Großfeld (2002), S Vgl. SEC (2008a). 71 Bs Februar 1997 berug de Halefrs zwe Jahre; vgl. SEC (2008b); Damodaran (2005), S. 28; Bajaj/Dens/Ferrs (2001), S Vgl. Pra/Relly/Schwehs (1996), S

22 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung Slber erfaße 69 Prvaplazerungen von 1981 bs 1988, wobe en durchschnlcher Presabschlag n Höhe von 33,75 % für de Aken m Handelsbeschränkung gemessen wurde. 73 Zu beachen s de hohe Varanz der von Slber ermelen Presabschläge. 74 Der höchse Abschlag lag be 84 %, der nedrgse berug gerade enmal 12,7 %. 75 Auch konne nachgewesen werden, daß der gemessene Dscoun von weeren Fakoren als nur der Handelbarke der Papere abhängg s, we Frmengröße, Umsazerlöse 76 und der arkkapalserung des Unernehmens, wobe de Zunahme jedes Fakors c.p. zu ener Redukon des Presabschlages führ. Der Anel der emeren Anele an der Gesamzahl aussehender Aken korrelere posv m dem Presabschlag. 77 Ene Unersuchung der SEC zeg, daß der spezfsche Dscoun von weeren Enflußfakoren abhäng: für Unernehmen de an der NYSE gelse snd, fäll de Presdfferenz zu handelbaren Aken am nedrgsen aus, während OTC-gehandele Unernehmen de höchsen Presabschläge be Resrced Socks hnnehmen müssen. 78 Über de gesame Schprobe der SEC wrd en Presnachlaß für Resrced Socks n Höhe von 25,8 % ermel. 79 Weere Suden kommen zu verglechbar hohen Presabschlägen. Abbldung 2 zeg dese. 73 Vgl. Slber (1991), S De Sandardabwechung beräg 23,7 %, vgl. Slber (1991), S Vgl. ebd., S. 61, des moner auch ercer (2007), S Vgl. auch Pock/Syker (1983), S Vgl. Slber (1991), S Op. c. Pra/Relly/Schwehs (1996), S Vgl. ebd., S

23 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung Abb. 2: Gemessene Presabschläge be Resrced Sock-Suden Sude Schprobenumfang Schprobenzeraum lerer Presabschlag edan des Presabschlags SEC % 24 % Gelman % 33 % oroney % 33 % aher % 33 % Trou % n.v. Pock und Sryker % n.v. Wllamee anagemen n.v. 33 % Plannng 86 Slber % 34 % Hall/Polacek % n.v. anagemen Plannng % 29 % Johnson % n.v. Columba Fnancal Advsors % 14 % 91 (vor 1997) Columba Fnancal Advsors % 9 % 92 (nach 1997) FV Opnons Daabase % 19 % LquSa Daabase % 32 % In Anlehnung an: ercer (2007), S Das Haupproblem deser Herangehenswese s, daß Resrced Socks nach enem bzw. nach zwe Jahren vollkommen markfähg werden, was be mmoblen Unernehmen allen- 80 Op c. ercer (2007), S Vgl. Gelman (1972), S Vgl. oroney (1973), S Vgl. aher (1976), S Op. c. Pra/Relly/Schwehs (1996), S Vgl. Pock/Sryker (1983), S Op. c. Pra/Relly/Schwehs (1996), S Vgl. Slber (1991), S Vgl. Hall/Polacek (1994), S Op c. ercer (2007), S Op c. Ebd. S Op c. Ebd. S Op c. Ebd. S Op c. Ebd. S Op c. Ebd. S

24 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung falls ausnahmswese vermue werden kann. Aus der Abhänggke von weeren frmenspezfschen Fakoren kann gefolger werden, daß ene pauschale Berückschgung von Fungblä problemasch s. 95 Zudem wesen Bajaj e al. auf weere Probleme be der Besmmung fehlender Fungblä über Resrced Sock-Suden hn. So wrd en Prvae Equy Haus, welches Resrced Socks von enem Beelgungsunernehmen erwrb, of Beraungslesungen oder Überwachungsfunkonen wahrnehmen, was enen Tel des Presabschlages erklären könne. Auch schern solche Invesoren, de Rsrced Socks kaufen, of de Beelgung an weeren Fnanzerungsrunden zu. 96 Dese Zuscherung dürfen sch de Invesoren m ener höheren Rende bezahlen lassen; ergo seg der Abschlag be der Ausgabe der Resrced Socks. Es wrd daher n Frage gesell, ob de elwese über 30 % legenden Presabschläge nur auf mangelnde oblä der Resrced Socks zurückzuführen snd. 97 Daran zwefeln auch Herzel und Smh, welche daher den Presabschlag n Abhänggke ener Velzahl von Fakoren, we Akonärssrukur und Käuferkres und Kapalsrukur des Unernehmens, besmmen. 98 Se ermeln noch enen Presabschlag für de Resrced Socks n Höhe von 13,5 %, vermuen jedoch, daß selbs deser zu hoch s. Als Begründung führen se an, daß be enem solch hohen Abschlag wegen fehlender Handelbarke der Resrced Socks der Anrez ener Regsrerung (und dam de Hersellung der Handelbarke), und des dam verbundenen höheren elzuflusses für de Emenen zu arakv sen dürfe, um Resrced Socks zu emeren. 99 Bolser e al. wesen außerdem darauf hn, daß m Hlfe von Equy Swaps de Zahlungssröme enes Verkaufs von Resrced Socks synhesch nachgeblde werden können. 100 Bajaj e al. folgern daraus, daß de Abbldung der fehlenden Fungblä anhand von Resrced Socks nur begrenz gelng. 101 ercer bemängel darüber hnaus den gerngen Schprobenumfang und das Aler der Suden. 102 In Zusammenhang m der Unernehmensbewerung s zu bedenken, daß de arkkapalserung n aller Regel nch dem Unernehmenswer ensprechen wrd. Aken werden n aller Regel enzeln oder n klenen Sückzahlen gehandel. En Käufer deser Papere kann also of kenen beherrschenden Enfluß auf das Unernehmen ausüben. Im Falle enes Unerneh- 95 Vgl. Bajaj/Dens/Ferrs (2001), S Vgl. ebd. 97 Vgl. ebd. 98 Vgl. Herzel/Smh (1993), S Vgl Herzel/Smh (1993), S Vgl. Bolser/Chance/Rch (1996), S Vgl. Bajaj/Dens/Ferrs (2001), S Vgl. ercer (2007), S

25 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung menskäufers s des hngegen der Fall, ergo kann vermue werden, daß der Wer des Unernehmens über sener arkkapalserung leg IPO-Suden En anderer Ansaz zum Besmmen enes Presabschlags für fehlende arkgänggke s der Verglech der Prese von Anelen vor enem Börsengang und dem Anelspres m Rahmen des IPO. Da m Rahmen enes Börsenganges de Fungblä der Anele hergesell wrd, kann de Presdfferenz en Indkaor für de Bewerung der fehlenden arkfähgke sen. Emory unersuche von 1980 bs 1993 n sechs Suden derarge Presabschläge und grff dabe auf Prvaplazerungen zurück, de bs zu fünf onae vor dem IPO erfolg. 104 Er ermele n allen Suden Presabschläge, de durchschnlch mehr als 40 % berugen. In den Jahren belef sch das arhmesche el des Dscoun sogar auf 60 %. 105 Andere Suden kommen zu verglechbar hohen Ergebnssen: Von 1975 bs 1992 werden Presabschläge ermel, deren edan von 39,1 % (1991) bs 80,5 % (1984) rechen. 106 In enem weeren Schr wrd der Presabschlag gemessen am Kurs-Gewnn-Verhälns besmm; aber auch her beläuf sch der Dscoun nur m Jahr 1991 auf wenger als 40 % (31,8 %), n 1979 kann dagegen en Abschlag von 62,9 % nachgewesen werden. 107 Zu beachen s, daß auch m Fall der IPO-Suden beobache wurde, daß ene segende Zahl prva plazerer Anele den Presabschlag erhöh bzw. überhaup ers sgnfkan meßbar werden läß. 108 Dese Ergebnsse suggereren, daß oblä en großer Wer begemessen wrd. 109 Be den beracheen Analysen s allerdngs zu beachen, daß für de prva plazeren Anele de späere arkfähgke möglcherwese anzper werden konne. Für Egenkapal, dessen Handelbarke nch n deser Wese absehbar oder möglch erschen, können daher weaus größere Presabschläge aufgrund fehlender Fungblä erware werden. 110 Dennoch wrd de gemessene Höhe der Presabschläge elwese krsch gesehen und bezwefel, daß Dscouns von elwese mehr als 40 % allen auf fehlende Handelbarke zurückzuführen 103 Vgl. Ballweser (2007), S Vgl. Emory (1994), S. 3; Pra/Relly/Schwehs (1996), S Vgl. Emory (1994), S Op. c. Pra/Relly/Schwehs (1996), S Vgl. ebd., S Vgl. Pra/Relly/Schwehs (1996), S Vgl. Emory (1994), S Vgl. Pra/Relly/Schwehs (1996), S. 344; Emory (1994), S

26 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung snd. 111 Bajaj e al. wesen auf ene offenschlche Fehlerquelle be der Bewerung von fehlender Fungblä anhand von IPO-Suden hn: Nur solche Unernehmen werden Tel der Schprobe, de auch asächlch späer enen Börsengang durchführen. Andere, de des möglcherwese nur erwägen, dann aber aufgrund ener schlechen Bewerung unerleßen, fallen aus der Schprobe heraus. Es werden also nur solche Unernehmen Tel der Suden, deren Bewerung sch zwschen Prvaplazerung und IPO erhöhe. Des kann enen Tel der Presdfferenz erklären Presenfluß mangelnder Fungblä be börsengehandelen Werpaperen Neben dem Gedanken, en nch-börsengehandeles m enem gehandelen aber sons denschen Werpaper zu verglechen, exseren verschedene Ansäze, de versuchen, den Enfluß gemnderer oblä auf de Presbldung anhand von unerschedlch lquden, aber börsengehandelen Teln abzublden. Amhud und endelsen wählen als aßsab für Lqudä de relave Geld-Bref-Spanne 113. Dese s c.p. klen für vel gehandele Werpapere und nmm m Abnahme des Handelsvolumens zu. Des leg daran, daß der Besand des bereuenden arke aker be weng gehandelen Werpaperen wenger häufg umgeschlagen wrd, was ener Erhöhung des Rskos des arke akers glechkomm. Deses läß er sch m ener höheren Spanne enlohnen. 114 Amhud e al. ermeln ene posve Korrelaon zwschen Spanne und Rende. 115 Für ene Anlage von Kapal n en wenger mobles Unernehmen kann demnach also ene höhere Rende erware werden. Außerdem posuleren se enen Klenel-Effek, daß nämlch der posve Effek der Geld-Bref-Spanne auf de Rende be längerer Haledauer abnmm. Des kann dam erklär werden, daß Invesoren, de über enen lange Zeraum nveseren, de Kosen durch das Vorhandensen ener Geld-Bref- Spanne auf hre Haledauer verelen. 116 Enen Enfluß der Frmengröße auf de Rende können Amhud e al. nch besägen. 117 Auf desen Ergebnssen aufbauend, unersuchen Brennan und Subrahmanyam den Effek fehlender Fungblä auf de Rende enes Werpapers 111 Vgl. Damodaran (2005), S Vgl. Bajaj/Dens/Ferrs (2001), S De relave Geld-Bref-Spanne wrd defner als de durchschnlche Geld-Bref-Spanne dvder durch de am Ende des Jahres gemessene Spanne; vgl. Amhud/endelsen (1986), S Vgl. Damodaran (2005), S Vgl. Amhud/endelsen (1986), S Vgl. ebd. S. 224, 229, Vgl. ebd. S

27 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung auf Bass des Dre-Fakor-odells. 118 Im Gegensaz zu Amhud e al. wrd her de Lqudä anhand fxer und varabler Transakonskosen abgeblde. 119 Es zeg sch, daß sowohl fxe als auch varable Transakonskosen zu ener höheren geforderen Rende enes Werpapers führen. 120 Des weeren sellen Brennan und Subrahmanyam fes, daß der von Amhud e al. beobachee Klenel-Effek von zwe Fakoren besmm wrd: Bede Formen von Transakonskosen werden von Invesoren m langem Planungshorzon wenger sark gewche. Allerdngs wrd vor allem be klenen Handelsvolumna m Falle fxer Transakonskosen ene höhere Rende verlang Deermnanen der Fungblä und deren Abgrenzung Abgrenzung zu anderen Unernehmensegenschafen De Abgrenzung des Enflusses von Fungblä zu anderen den Unernehmenswer beenflussenden Rskokomponenen gesale sch ob der Verzahnung von oblä m anderen Unernehmenscharakerska als schwerg. So wurde beres dargeleg (vgl. Abschn ), daß größere Unernehmen offenbar enen gerngern Presabschlag be der Emsson von Resrced Socks hnnehmen müssen. Der Pres des Unernehmens s dam höher, und de Rende der Anleger gernger. Nun zegen aber schon Fama und French n hrem vel zeren Dre-Fakor-odell, 122 daß große Unernehmen c.p. nedrgere Kapalkosen bedenen müssen. Es s daher möglch, daß für den größeren Presabschlag für klenere Unernehmen eben des zum Tel m maßgeblch s, was ene endeuge Aussage über de Ursache des Dscouns schwerg mach. Dese Überlegungen besägen de Unersuchungen von Amhud und endelsen, welche kenen Enfluß der Unernehmensgröße auf de Rende mehr nachwesen können, sobald auch de relave Geld-Bref-Spanne n de Überlegungen engeh. 123 Zu gegensäzlchen Ergebnssen kommen Brennan e al., deren Regresson m ebenfalls der Rende als endogener Varabler sgnfkane Koeffzenen für den SB- Fakor und hre Lqudäskennzffern ergb. 124 Scherlch mögen de unerschedlchen Proxys zur essung der Fungblä her ene Rolle spelen aufgrund des Fehlens ener 118 Vgl. Fama/French (1993), S Vgl. Brennan/Subrahmanyam (1996), S ; fxe Transakonskosen fallen ungeache der georderen Anzahl von Aken an. 120 Vgl. Brennan/Subrahmanyam (1996), Vgl. ebd. S Vgl. Fama/French (1993), S Vgl. Amhud/endelsen (1986), S Vgl. Brennan/Subrahmanyam (1996) S

28 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung allgemen akzeperen Kennzahl für Lqudä erschen her de Feslegung auf ene odalä jedoch schwerg. 125 Weere Bespele zegen de manngfalgen Inerdependenzen: Slber ha beobache, daß Unernehmen m enem hohen Anel mmaereller Vermögensgegensände enen größeren Abschlag hnnehmen müssen. Des deck sch ebenfalls m der beres von Fama und French gefundenen Erkennns, daß Unernehmen m enem hohen ark-buchwer-verhälns 126 ene höhere Rende erwaren können. 127 Auch her s daher ene Abgrenzung schwerg. ercer glaub, daß fehlende oblä des Egenkapals nur be nderhesbeelgungen vorlegen könne, 128 wohngegen ehrhesegner ses n der Lage seen, de Thesaurerungsrae zu besmmen und som enen Lqudäsbedarf zu befredgen. Daher selle sch für dese ken obläsproblem. 129 Nur n Ausnahmefällen häl ercer auch für ehrhesegner ene gerngere Fungblä für relevan. 130 Ohne de angeführen Argumene m Enzelnen zu würdgen, mag es scherlch of enfacher sen, ene ehrhe zu veräußern, wenn en Käufer auch Wer auf de Smmenmehrhe leg. In anderen Fällen mag das Gegenel der Fall sen, 131 da für ene nderhesbeelgung mehr poenelle Käufer m ausrechender Fnanzkraf zur Verfügung sehen sollen. Es kann daher fesgesell werden, daß auch wenn de Fungblä scherlch of von Konrollmöglchkeen deermner wrd, bede Fakoren auch unabhängg vonenander exseren können. 132 De Rechsform enes Unernehmens ha enen nch zu unerschäzenden Enfluß auf de oblä des Egenkapals. 133 Jedoch s zu beachen, daß de Wahl der Unernehmensform weere Implkaonen m sch brng. De Hafungsverhälnsse snd her zuers zu nennen, weswegen n älerer Leraur en Rechsformzuschlag geforder wrd. 134 Weer s de seu- 125 Ledglch de Tasache, daß ene Aufnahme der Geld-Bref-Spanne und des Presnveaus der Ake n de Unersuchung von Brennan e al. enen nsgnfkanen Koeffzenen, ergb könne en Indkaor für ene schleche Abbldung der Fungblä anhand der Geld-Bref-Spanne sen. 126 Immaerelle Vermögensgegensände snd of nch akverbar, so daß der Buchwer des Egenkapals des Unernehmens c.p. klener s. 127 Des wrd anhand des HL-Fakors abgeblde. 128 Vgl. ercer (2007), S , 100, Vgl. ebd. S Vgl. ebd. S Vgl. Pra/Relly/Schwehs (1996), S Vgl. Damodaran (2005), S Vgl. Schmalenbach (1966), S Vgl. Bodarwé (1963), S

29 Fehlende Fungblä n der Unernehmensbewerung erlche Behandlung abhängg von der Rechsform unerschedlch geregel. 135 De Rechsform enes Unernehmens wrk sch daher nch nur auf de Lqudä der Anele aus. Unerschedlche Renden für Invesonen n sons gleche, aber n der Rechsform verschedene Unernehmen können nch allen auf oblä zurückgeführ werden. Zusammenfassend kann fesgesell werden, daß de Fungblä enes Unernehmens von ener Velzahl verschedener, nur schwer vonenander abzugrenzenden Fakoren besmm wrd, was ene Isolaon enes Werrebers Fungblä äußers schwerg werden läß Enfluß von arkcharakerska auf de Fungblä We n Abschn dargesell, s mangelnde Fungblä abzugrenzen von operaven Unernehmensrsken, deren Erfassung beres n der Schäzung der Erräge oder dem Kapalserungsznssaz erfolg. 136 Der Rskozuschlag m Zns kann dabe mels des CAP besmm werden, welches zwschen allgemenem und spezellem Rsko renn. Ineressan s, ob auch das Rsko aus fehlender Fungblä dversfzerbar s, sch also we das operave Rsko n ene sysemasche und ene dosynkrasche Komponene zerlegen läß. 137 We Archaya und Pedersen zegen, s de Bewerung der Lqudä enes Invesmens davon abhängg, we lqude der ark als Ganzes s. In enem llquden ark wrd en llqudes Invesmen wenger nachgefrag, so daß dessen Pres gernger und dam de Rende höher s. 138 Dese Zusammenhänge werden m Abschn genauer dargesell. Her soll nur ausgeführ werden, daß offenschlch der ark, n dem das Unernehmen gehandel wrd, Enfluß auf de Bewerung der Fungblä ha. Auch de arkmkrosrukur 139 schen Enfluß auf de Fungblä zu haben, we Barclay zeg: Er beobache nedrgere Geld-Bref- Spannen, wenn en vormals an der NASDAQ gehandeles Unernehmen zur NYSE wechsel Im desem Zusammenhang kann auch das Argumen Schnelers enkräfg werden, der hohe Fungbläszuschläge (m vorlegenden Fall: 50 %) m Dskonerungsfakor dam ablehn, daß des ene ehrrende be Personengesellschafen wegen fehlender oblä von 50 % mplzere. Zumndes elwese würde en solcher Effek durch de srengere Beseuerung von Kapalgesellschafen ausgeglchen werden; vgl. Schneler (1958), S. 35; Engelener (1970), S. 77; Vel/Bred/Renard (1974), S Fungblä darf demnach nch als de öglchke versanden werden, en Unernehmen verluslos und schnell zu verkaufen, um ungünsgen Enwcklungen n der Zukunf auszuwechen. 137 Zum CAP vgl.. Sharpe (1964); Lnner (1965), ossn (1966). 138 Vgl. Archaya/Pedersen (2004), S Sehe auch Abschn Uner arkmkrosrukur verseh man das Zusammenspel zwschen der arkorgansaon um dem ndvduellen Verhalen der arkelnehmer; vgl. O Hara (1995), S Vgl. Barclay (1997), S

30 Qualave Aussage zum Enfluß von Fungblä Lezlch snd genau des de Fakoren, de arkenge auszechnen, bzw. für dese veranworlch snd. We beres dargeleg, gründe fehlende Fungblä of auf arkenge, wom nchs anderes als ene gernge Nachfrage relav zum Angebo gemen s. Von ener Abgrenzung kann daher be Berachung der arkenflüsse kene Rede sen m Gegenel: arkgegebenheen snd haupsächlch für de oblä des Kapals veranworlch. 3. Qualave Aussage zum Enfluß von Fungblä 3.1. Üb fehlende Fungblä enen Enfluß auf den Unernehmenswer aus? Sowohl heoresch als nsbesondere auch emprsch 141 kann gezeg werden, daß fehlende Fungblä enen mndernden Enfluß auf den Unernehmenswer ausüb. Vor allem das möglche Szenaro des Noverkaufs schen plausbel. Von ener äquvalenen Fungblä der Anlageform Unernehmen und Saasanlehe kann regelmäßg nch de Rede sen. De Wchgke der öglchke enes solchen schnellen Verkaufs kann anhand der Lqudäskrse n den Jahren , de vele Invesoren zu Noverkäufen zwang, deulch gemach werden: 142 Her wurde de Nowendgke enes Noverkaufs durch fallende Prese für orgage Backed Secures (verbrefe Hypohekenkrede) und andere Werpapere ausgelös. Deren Kursverfall führe be Hedge-Fonds dazu, daß Werpapere, de als Scherheen für Krede galen, ene besmme Presgrenze nach unen durchbrachen. Als Folge verlangen de kapalgebenden Banken enen Nachschuß an Kapal sons wären de Krede gekündg worden. Um desen Nachschuß befredgen zu können, mußen Werpapere verkauf werden, auch werhalge Tel. Aufgrund des großen Angebos von n hrer Werhalgke heerogenen Werpaperen 143 auf dem ark kam es zu Informaonsasymmeren. Den arkelnehmern war ene Bewerung nch möglch es wurde Presen gezahl, de fundamenal nch gerechferg waren. 144 Telwese fand gar ken Pressezungsmechansmus sa. Auch gab es we mehr Verkäufer als Käufer, so daß nsofern auch ene arkenge beobachbar war. Anhand deser Geschehnsse können de oben dargesellen Überlegungen verdeulch werden. Auch en Unernehmen, welches veler solcher noledenden Papere m 141 Da sch de Suden auf den US-amerkanschen Kapalmark bezehen, könne angezwefel werden, ob de Ergebnsse n Deuschland glech wären. Des wrd jedoch m folgenden unersell. Da der deusche Kapalmark wenger enwckel als der US-amerkansche s und fehlende Fungblä ene arkunvollkommenhe darsell, erschen des plausbel. 142 Vgl. FAZ vom 15. ärz 2008, S Vgl. Jauch (2007), S Vgl. Jauch (2007) S

31 Qualave Aussage zum Enfluß von Fungblä Porfolo häl, s naürlch wenger fungbel: Auch her fäll (auch heue noch) ene Bewerung schwer, de Porefeulles werden kaum nachgefrag. De Schwergke der Bewerung der Porfolen als Tele des Unernehmens wrken auf das Unernehmen als ganzes. Weng überzeugend erschen dagegen de Begründung, Fungblä würde de öglchke eröffnen, ener unerware schlechen Gewnnenwcklung auszuwechen. Auch m der Lqudäspräferenzheore kann nur schwerg en Werenfluß durch mangelnde Fungblä begründe werden; des leg jedoch an den Annahmen des odells. De Rechsprechung äußer sch n Deuschland unenhelch. Zu beachen s jedoch, daß n Fällen, n denen de Berückschgung von Fungblä abgelehn wurde, des elwese m dem rechsheoreschen Enwand der Treuwdrgke begründe wurde. Ene klare Sellungnahme, ob davon abgesehen oblä werrelevan s, erfolge nch. In den USA werden regelmäßg Werabschläge aufgrund fehlender oblä vorgenommen. Emprsch kann weerhn n allen dem Auor bekannen Suden gezeg werden, daß fehlende Fungblä von Werpaperen offenschlch bewerungsrelevan s. Dese Erkennnsse dürfen unproblemasch auf Unernehmen überragbar sen, de als ganzes durch den Kauf aller Werpapere erworben werden können. Allerdngs s zu beachen, daß das obläsrsko m anderen Rskokomponenen n enger Abhänggke seh. Es kann daher konsaer werden, daß ene Äquvalenz zwschen Bewerungs- und Verglechsobjek nch gegeben, und dese Unglechhe bewerungsrelevan s. Dem Vorwurf, de Berückschgung von Fungblä n der Unernehmensbewerung enbehre der heoreschen Grundlage, 145 kann dam begegne werden Der Fungbläszuschlag als Subjek-Objek bezogene Größe Neben den dargelegen, de oblä deermnerenden, für alle Invesoren zu beachenden Unernehmensegenschafen wrd das Ausmaß der Lqudä auch von den ndvduellen Umsänden und Vorsellungen des Käufers gepräg werden. En besonders fnanzsarker Invesor wrd m ener deulch gerngeren Wahrschenlchke m der Nowendgke kon- 145 Vgl. Jaensch (1966), S Vgl. ez (2007), S

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