24. SEPTEMBER Günstig bewertete Aktien sind nicht immer ein Schnäppchen

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1 24. SEPTEMBER 2009 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Günstig bewertete Aktien sind nicht immer ein Schnäppchen In den letzten Jahren ist die Aktienselektion auf Basis computergestützter Modelle immer mehr in Mode gekommen. Dabei werden auf Basis einer festen Regelbindung verschiedene fundamentale Faktoren wie z.b. Kurs-Gewinn- Verhältnisse (KGVs) oder Dividendenrenditen ausgewertet, um daraus Renditeprognosen für die jeweiligen Aktien abzuleiten. Aber auch Portfoliomanager und Analysten nutzen fundamentale Kennzahlen, um Unternehmen hinsichtlich ihrer Attraktivität zu bewerten und daraus Kaufoder Verkaufentscheidungen abzuleiten. Eine solche Vorgehensweise setzt allerdings voraus, dass man als Investor eine klare Vorstellung darüber hat, was jeweils attraktive Ausprägungen von Faktoren sind. So ist sicherlich die Vermutung sinnvoll, wonach ein niedriges Kurs-Gewinn- Verhältnis einer Aktie prinzipiell eher positiv zu bewerten ist, während ein niedriges Gewinnwachstum grundsätzlich eher als problematisch einzustufen wäre. Auf der anderen Seite lassen sich unterschiedliche Unternehmen nicht unmittelbar miteinander vergleichen schließlich gibt es Branchen, in denen strukturell bedingt KGVs eher überdurchschnittlich hoch sind (beispielsweise im Technologiesektor), während in anderen Branchen Gewinnwachstumsraten immer eher niedrig ausfallen (z.b. bei Versorgern). Aus diesem Grund wäre man als Investor sicher nicht gut beraten, nur auf oberflächlich betrachtet günstige Bewertungen zu schauen, da dies zu einer sehr einseitigen Sektorallokation führen könnte. Aus diesem Grund werden verschiedene fundamentale Kennziffern eines Unternehmens immer in den Kontext vergleichbarer Unternehmen gestellt, da nur hier überhaupt ein sinnvoller Vergleich möglich erscheint. Aber selbst ein besonders niedriges KGV oder ein sehr tiefes Preis-Buchwert- Verhältnis einer Aktie im Vergleich zu den Werten ähnlicher Unternehmen muss noch lange nicht bedeuten, dass das Unternehmen ein überdurchschnittliches Performancepotential aufweist, da eine Aktie u.u. zu Recht sehr günstig bewertet ist. Diesen Sachverhalt haben wir empirisch auf einer breiten Basis geprüft. Dazu untersuchten wir den Zusammenhang zwischen der Wertentwicklung der 200 europäischen Aktien des DJ STOXX Large Cap und einer Vielzahl von Faktoren für den Zeitraum 2000 bis Genau genommen sind wir der Frage nachgegangen, welche Korrelation sich aus dem Durchschnitt eines Faktors (z.b. des KGVs) über einen Zeitraum von 6 Monaten mit der Wertentwicklung der Aktie ergibt. Da nicht zu erwarten ist, dass diese Korrelation stabil ist, haben wir für jeden Monat zwischen Januar 2000 und September 2009 diese Korrelation errechnet. Das Ergebnis dieser Berechnung ist mehr als überraschend. So zeigt sich, dass die Korrelation zwischen der Faktorausprägung und der dann folgenden Wertentwicklung nicht nur instabil ist, sondern auch noch im Vorzeichen schwankt. Konkret bedeutet dies, dass es Phasen gibt, in denen ein hohes KGV tendenziell vom Markt honoriert wird, während in anderen Phasen ein niedriges KGV zu einer überdurchschnittlichen Performance führt. Auf keinen Fall aber lässt sich sagen, dass ein Faktor über einen längeren Zeitraum die gleiche Wirkungsrichtung auf die Wertentwicklung hat. Was auf den ersten Blick verwirren mag, hängt aber mit der Effizienz von Märkten zusammen. Wäre es beispielsweise so, dass eine hohe Dividendenrendite immer zu einer überdurchschnittlichen Performance führt, so unterläge der Markt einer Bewertungsanomalie und damit einer gewissen Ineffizienz. Genau dies scheint aber nicht der Fall zu sein; vielmehr ist es offensichtlich so, dass eine hohe Dividendenrendite auch Ausdruck eines unattraktiven Geschäftsmodells sein kann, da zwar am aktuellen Rand noch eine hohe Dividendenrendite gezahlt wird, jedoch mittelfristig mit sinkenden Gewinnen gerechnet werden muss und dementsprechend ein niedriger Kurs gerechtfertigt ist Korrelation Dividendenrendite und Wertentwicklung Korrelation Dividendenrendite und Wertentwicklung STOXX 200 So lässt sich auch erklären, warum beispielsweise seit Beginn der Subprime-Krise eine niedrige Dividendenrendite zu eher überdurchschnittlichen Wertzuwächsen an der Börse führte, was an der negativen Korrelation zwischen Dividendenrendite und 6-Monats-Performance ab Mitte 2007 zu erkennen ist: Offensichtlich trauten Investoren in der Mehrzahl nicht mehr der Aussagekraft einer hohen Dividendenrendite. Auch bei niedrigen KGVs kann man als Anleger sehr schnell in eine Falle tappen: So mag ein niedriges KGV von 6 (wie Ende 2008 bei vielen Finanzwerten zu beobachten) zwar vordergründig attraktiv erscheinen, doch war der Wert oftmals nur deshalb so niedrig, weil die Konsensgewinnschätzungen, mit denen das KGV gerechnet wird, noch nicht in vollem Umfang schlechte Nachrichten reflektieren, während der Kurs darauf sehr schnell reagiert hat. In diesem Fall ist ein niedriges KGV nicht ein Hinweis auf ein 1

2 Schnäppchen, sondern sollte vielmehr misstrauisch stimmen. % 6-6 -% Korrelation KGV und Aktienperformance sowie STOXX 200 Korrelation KGV-Wertentwicklung STOXX 200 Offensichtlich war dies vor allem zum Höhepunkt der Krise im März 2009 der Fall, denn hier erreichte die Korrelation zwischen durchschnittlichem KGV und der Wertentwicklung über jeweils 6 Monate ihren Höhepunkt. Konkret bedeutete dies, dass Aktien mit einem hohen KGV zu diesem Zeitpunkt mit einer sehr hohen Wahrscheinlichkeit in den folgenden Monaten eine überdurchschnittliche Performance erzielten, während sich Aktien mit einem niedrigen KGV unterdurchschnittlich entwickelten. Erst mit dem Aufschwung am Aktienmarkt und einer Aufhellung des konjunkturellen Szenarios (verbunden mit eine positiven oder zumindest weniger negativen Gewinnrevision) hat sich dieser Sachverhalt wieder ein wenig normalisiert, so dass nun keine signifikant positive Korrelation mehr besteht. Dieses Bild setzt sich fort bei der Korrelation von Preis- Buchwerten und der daraus resultierenden Wertentwicklung von Aktien. % 6-6 Korrelation Preis-Buchwert und Aktienperformance Preis-Buchwert STOXX 200 So ist insbesondere mit Beginn der Subprime-Krise die Korrelation zwischen diesem Faktor und der Aktienmarktperformance signifikant positiv geworden und erreichte zum Höhepunkt der Krise einen sehr hohen Korrelationskoeffizient. Offensichtlich glaubten die Anleger nicht an die erwarteten Buchwerte und verkauften die Aktien weiter, obwohl die Preis-Buchwert-Verhältnisse vordergründig sehr günstig erschienen. Eine deutliche Normalisierung zeigte sich auch hier erst wieder in den letzten Monaten: So ist die Korrelation am aktuellen Rand inzwischen wieder deutlich negativ; niedrige Preis-Buchwerte signalisieren nun offensichtlich wieder Performancepotential, während sie davor eher von vielen Investoren als Warnsignal interpretiert wurden. Interessant ist auch die Entwicklung der Korrelation zwischen dem Niveau der Eigenkapitalrendite und der Wertentwicklung der Aktien im STOXX Large Cap 200. So lässt sich hier aufzeigen, dass insbesondere in Zeiten fallender Aktienmärkte und sich verschlechternder wirtschaftlicher Rahmenbedingungen eine hohe Eigenkapitalrendite zu einer überdurchschnittlichen Performance führt, während in Frühphasen des Aufschwungs das Gegenteil der der Fall ist. Hier besteht offensichtlich eine Präferenz für Unternehmen mit einer niedrigen Eigenkapitalrendite. Diese auf den ersten Blick kaum intuitiv zu erklärende Erkenntnis macht auf den zweiten Blick aber doch Sinn: So scheinen Anleger in Krisenzeiten Wert auf Qualität zu legen, die sich u.a. in einer hohen Eigenkapitalrendite äußert. Ist aber erst einmal die Krise überstanden, werden Anleger offensichtlich wieder risikofreudiger und kaufen auch Unternehmen, die eine unterdurchschnittliche Eigenkapitalrendite aufweisen, wobei hier sicher die Hoffnung mitschwingt, dass im Zuge des Aufschwungs die Eigenkapitalrendite gerade bei diesen Unternehmen überproportional steigen könnte Korrelation Eigenkapitalrendite und Wertentwicklung Korrelation Eigenkapitalrendite und Wertentwicklung STOXX 200 Eine vergleichbare Überlegung und Erklärung scheint für die Entwicklung der Korrelation zwischen dem Gewinnwachstum und der dann folgenden Wertentwicklung zu gelten. So ist die Korrelation in Krisenzeiten eindeutig positiv, während die Korrelation in Frühphasen der Erholung wieder negativ wird. Auch hier wird offensichtlich ein hohes Gewinnwachstum als Qualitätsfaktor gesehen, so dass ein Unternehmen mit einem hohen Gewinnwachstum gerade in der Krise vergleichsweise attraktiv erscheint. Ist aber erst einmal die Krise überwunden, rücken offensichtlich wieder Unternehmen in den Fokus, die zwar in dem Moment über keine hohen Konsenserwartungen hinsichtlich 2

3 langfristiger Gewinnerwartungen verfügen, jedoch eine gewisse Phantasie auf Besserung dieser Kennzahl mitbringen. 6-6 Korrelation Gewinnwachstum und Wertentwicklung Korrelation Gewinnwachstum und Wertentwicklung STOXX 200 Somit lässt sich in der bisherigen Analyse keine Kennzahl finden, die über verschiedene Phasen eines Konjunkturoder Aktienzyklus hinweg den gleichen Einfluss auf die Wertentwicklung von Aktien aufweist. Im Durchschnitt über den gesamten Betrachtungszeitraum liegt zudem der Korrelationskoeffizient zwischen den Faktoren und der Wertentwicklung nahe Null, so dass sich aus einem Faktor keine systematischen Überrenditen ergeben. Allerdings haben wir schließlich doch eine Kennzahl gefunden, die im Gegensatz zu den zuvor dargestellten Faktoren durchaus die Eigenschaft besitzt, systematisch eine Wirkungsrichtung aufzuweisen. Dabei handelt es sich um den Umfang der Revisionen bei den Gewinnschätzungen über einen Zeitraum von 3 Monaten Korrelation EPS Revision und Wertentwicklung sowie STOXX 200 Die Schlussfolgerung aus dieser Analyse besteht unseres Erachtens darin, dass es wenig Sinn macht, mit vorgefertigten Vorstellungen über die Wirkungsrichtung von Faktoren in die Analyse von Aktien einzusteigen. Es kommt vielmehr darauf an, zunächst zu überlegen, in welcher Marktphase man sich befindet, um dann die Kennzahlen spezifisch zu gewichten. Geht man dagegen zu statisch vor, läuft man Gefahr, Fehlentscheidungen zu treffen. Besonders augenscheinlich wurde dies im Jahr 2008, als insbesondere viele regelgebundene Stockpicking-Ansätze, die nicht dynamisch eine Gewichtung der Faktoren vornahmen, eine extrem schlechte Performance verzeichneten. Dies lässt sich auch zeigen, indem wir in einem Modell den Faktoren KGV, Preis-Buchwert, Dividendenrendite, Eigenkapitalrendite und Gewinnwachstum die ökonomisch auf den ersten Blick plausiblen Vorzeichen vorgegeben haben und dann jeweils einen Gesamtscore aus allen Faktoren errechnet haben, der eigentlich ein Maß für die Attraktivität von Aktien sein sollte. Dieser Gesamtscore korrelierte aber ausgerechnet ab Herbst 2008 so negativ mit der Aktienperformance wie niemals zuvor. Somit lässt sich im Nachhinein auch erklären, warum gerade in diesen Monaten viele Hedge-Fonds historisch negative Renditen aufwiesen. Hier zeigt sich, dass eine Analyse, die nur auf Faktoren zurückgreift, ohne diese im jeweils aktuellen Kapitalmarktumfeld zu interpretieren, zu kurz greift. Wer glaubt, allein mit der Auswahl von optisch günstigen Aktien auf Basis verschiedener Faktoren ein Portfolio mit überdurchschnittlichem Performancepotential zusammenstellen zu können, unterschätzt die Effizienz von Märkten. 6-6 Korrelation Gesamtscore und Aktienperformance sowie STOXX 0 Korrelation Gesamtscore und Aktienperformance STOXX 200 Korrelation EPS Revisionen und Wertentwicklung STOXX 200 Die Regel ist hier ganz einfach: Je besser die Revisionsdynamik, um so besser auch die dann folgende Performance. Hier zeigt sich wiederum, dass es kaum oder gar nicht das Niveau von Gewinnen, Buchwerten oder Dividenden ist, das die Wertentwicklung beeinflusst, sondern nur die (erwartete) Veränderung dieser Niveaus im Zeitablauf. 3

4 Wochenausblick für die Zeit vom 28. September bis 2. Oktober 2009 Apr Mai Juni Juli Aug Sep Veröffentlichung D: vorl.lebenshaltungskosten, m/m 0, -0,1% 0,4% -0,1% 0,2% -0,1% 28. September D: vorl.lebenshaltungskosten, y/y 0,7% 0, 0,1% -0,6% 0, -0,1% 28. September D: Importpreise, m/m -0,8% 0, 0,4% -0,9% 1,5% September D: Importpreise, y/y -8,6% -10,4% -11,3% -12,6% -10,7% September D: Einzelhandelsumsätze, m/m 1,2% -1, -1,3% 0,7% 0,1% ab 29. September D: Einzelhandelsumsätze, y/y 1,2% -1,6% -2,1% -1, -1,1% ab 29. September D: Arbeitslosenquote, sa. 8,3% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 30. September D: Arbeitslose, Veränderung in Tsd., sa September D: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 35,4 39,6,9 45,7 49,2 49,6 1. Oktober E-16: Industrievertrauen September E-16: Konsumentenvertrauen September E-16: Konsumentenpreise, m/m 0,4% 0, 0,2% -0,7% 0,3% 0,3% 30. September E-16: Konsumentenpreise, y/y 0,6% 0, -0,1% -0,7% -0,2% -0,1% 30. September E-16: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 36,8,7 42,6 46,3 48,2 49,0 1. Oktober E-16: Arbeitslosenquote 9,3% 9,5% 9,4% 9,5% 9,6% 1. Oktober E-16: Produzentenpreise, m/m -1, -0,2% 0,3% -0,8% 0, 2. Oktober E-16: Produzentenpreise, y/y -4,6% -5,8% -6,6% -8,5% -8, 2. Oktober MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Deutschland bleibt auf Wachstumskurs Deutschland: BIP, Auftragseingang und Industrieproduktion im Vergleich zum Vorjahr 5% 15% 3% 5% 1% -5% -1% -15% -3% -25% -5% -35% -7% -45% Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 BIP Industrieproduktion (r.s.) Auftragseingang (r.s.) Zuletzt blieben die Konjunkturindikatoren etwas hinter den Erwartungen zurück: Die Einkaufsmanagerindizes aus Deutschland signalisierten insgesamt eine etwas schwächere Entwicklung als noch im Vormonat und auch der Ifo- Geschäftsklimaindex hat im September nur noch leicht zulegen können. Schwächt sich der Aufschwung bereits wieder ab? Dagegen spricht, dass die Auftragseingänge in Deutschland im Juli mit einem Zuwachs von 3,5% stark ausgefallen sind. Dieser Trend scheint sich fortzusetzen, denn auch die Auftragseingangskomponente des Einkaufsmanagerindizes fiel erfreulich aus: In Deutschland legten die Bestellungen in der Industrie so stark zu wie seit anderthalb Jahren nicht mehr. Davon wird die Industrieproduktion in den kommenden Monaten profitieren und gegenüber den vergangenen Monaten weiter zulegen. Trotz der etwas enttäuschenden Frühindikatoren dürfte die Wirtschaft daher zunächst weiter auf Wachstumskurs bleiben. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 17:39-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones % % 10.5% S&P % 2.4% 17.4% 16.3% Nasdaq % 4.3% 19.4% 33.6% Wilshire % 3.9% % DAX % 2.6% 19.1% 16.5% MDAX % 7.5% 31.4% 28.6% TecDAX % 5.3% 25.4% 46.8% EuroStoxx % 3.5% 20.7% 16.1% Stoxx % 1.7% 17.2% 16.6% Nikkei % 19. Topix 9 1.1% 0.3% 5.4% 10.6% Brasilien BOVESPA % 3.8% 20.3% 59.6% Rußland RTS % 18.3% 33.2% 96.6% Indien BSE % 10.1% 17.2% 73.9% China Shanghai Composite % -3.6% -1.4% 56.7% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future Bobl-Future Schatz-Future Monats Euribor M Euribor Future, Dez Monats $ Libor Fed Funds Future, Dez jährige US Treasuries jährige Bunds jährige JGB US Treas 10Y Performance % 1.4% 2.7% -7. Bund 10Y Performance % -0.4% 1.3% -0.7% REX Performance Index % 0.2% 1.5% 2.8% Hypothekenzinsen USA IBOXX AAA, IBOXX BBB, ML US High Yield JPM EMBI+, Index % 4.7% 12.1% 23.7% Wandelanleihen Exane % 3.3% 11.4% 20.7% Rohstoffmärkte CRB Index % 5.9% 15.8% MG Base Metal Index % -0.6% 23.1% 76.7% Rohöl Brent % % 64.2% Gold % 8.1% 15.7% Silber % 22.1% 24.2% 58.5% Aluminium % -3.1% 18.2% 27.1% Kupfer % 27.1%.6% Frachtraten Baltic Dry Index % -12.4% -44.2% 179.5% Devisenmärkte EUR/ USD % 2.5% 5.1% 5.6% EUR/ GBP % 5.5% 6.5% -5.4% EUR/ JPY % -0.1% 0.4% 6.2% EUR/ CHF % -0.4% 0.5% 1.7% USD/ JPY % -3.4% -4.2% 0.5% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5