28. Juni Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Intesa SanPaolo 3 K+S 5 Société Générale 6 Volkswagen Vz 8 Rechtliche Hinweise 14

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1 28. Juni 2016 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Intesa SanPaolo 3 K+S 5 Société Générale 6 Volkswagen Vz 8 Rechtliche Hinweise 14

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,02% 0,68% MDAX , , ,58% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,15% 0,06% Bund-Future 166,69 165,99 0,42% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % -0,1160-0, ,81% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,2950-0,2879 2,48% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,83% -2,55% 0,68% SMI FTSE , , ,97% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,50% Welt S&P ,81% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,41% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,39% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 1,77% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1117-0,83% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.324,55 109, ,50 108,73 0,69% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 47,16 48,41-2,58% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Jun 11 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Jun 15 Jun 16 Quelle: Bloomberg 120 Jun 11 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Jun 15 Jun 16 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Intesa SanPaolo Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:38 h: 1,55 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 2,00 EUR 25,98 Mrd. EUR Banken Land: Italien WKN: Reuters: ISP.MI Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 0,17 0,20 0,23 Kurs/Gewinn 18,0 7,6 6,7 Dividende 0,14 0,17 0,20 Div.-Rendite 4,5% 11,0% 12,9% Kurs/Umsatz 2,9 1,4 1,4 Kurs/Op Ergebnis 10,7 4,5 4,1 Cost/Income Ratio 51,4% 48,5% 47,2% Kurs/Buchwert 1,0 0,5 0,5 3,80 3,00 2,20 1,40 0,60 Jun 11 Sep 12 Dez 13 Mrz 15 Jun 16 Quelle: Bloomberg Anlass: Kursreaktion infolge des Brexit übertrieben Einschätzung: Medienberichten vom zufolge erwägt die italienische Regierung den heimischen Bankensektor zu stützen. Demnach ist die Rede von bis 40 Mrd. Euro in Form von Eigenkapitalzuführungen oder Garantien (zum Vergleich Volumen des Bankenfonds "Atlante": 4,3 Mrd. Euro). Europäische Regierungen könnten sich demzufolge bei außergewöhnlichen Umständen von systemischem Stress (in diesem Fall hervorgerufen durch den Brexit) an Banken beteiligen, ohne gegen europäisches Beihilferecht zu verstoßen. Trotz des relativ geringen Exposures in Großbritannien (rund 5% aller ausstehenden Kreditausleihungen) verlor die Intesa-Aktie zuletzt signifikant (seit dem : -31%). Dabei dürfte neben den Problemen des italienischen Bankensektors (hohes Volumen ausfallgefährdeter Kredite) insbesondere die Aussicht auf ein länger andauerndes Negativzinsumfeld belastet haben. Wir halten die deutlichen Kursrückgänge der letzten Tage aber für übertrieben. Für die Intesa-Aktie sprechen u.e. unverändert die überdurchschnittlichen Kapitalquoten (gewährleistet hohe Dividendensicherheit), das aktuelle Bewertungsniveau (u.a. KBV 2016e: 0,5) sowie die attraktive Dividendenrendite (2016e: 11,0%). Bei gesenkten Prognosen (EpS 2016e: 0,20 (alt: 0,21) Euro; EpS 2017e: 0,23 (alt: 0,25) Euro) und einem neuen Kursziel von 2,00 (alt: 3,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; Gewinnrevision und höhere Eigenkapitalkosten unterstellt) bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Markus Rießelmann (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -35,6% -49,6% -55,4% Relativ z. EuroStoxx 50-25,9% -32,4% -29,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten 3

4 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Kostenkontrolle; niedrige Cost-Income-Ratio - führende Marktstellung in Italien - gute Refinanzierungsbasis durch hohe Kundeneinlagen im Retail Banking - hohe Dividendenausschüttung angekündigt - starke Kapitalquoten - hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt - sehr hoher Bestand an italienischen Staatsanleihen - fehlende kritische Größe in einzelnen Segmenten (u.a. Asset Management) - negative Sondereffekte Chancen Risiken - ansteigendes (kurzfristiges) Zinsniveau (Euribor); verbesserte Zinsmarge - Erholungstendenzen im inländischen und internationalen Retail Banking (Topline) - abnehmende europäische Länderrisiken (Fortschritte bei der Haushaltskonsolidierung vor allem in Italien) - weiterer Renditerückgang bei italienischen Staatsanleihen - anhaltend niedriges Zinsniveau (keine signifikanten Zinserhöhungen erwartet) - Verschärfung des regulatorischen Umfelds - Renditeanstieg bei italienischen Staatsanleihen (politische Unsicherheit; fehlende Erfolge bei der Haushaltskonsolidierung; schwache Wachstumsaussichten) - sich eintrübende Wirtschaftsaussichten für Italien mit negativen Auswirkungen auf Erträge und Risikovorsorge Quelle: NATIONAL-BANK AG 4

5 K+S Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: WKN: Reuters: 18,53 EUR 3,55 Mrd. EUR Chemie Deutschland KSAG88 SDFGn.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 2,59 1,22 1,83 Kurs/Gewinn 11,4 15,1 10,1 Dividende 1,15 0,70 0,90 Div.-Rendite 3,9% 3,8% 4,9% Kurs/Umsatz 1,4 1,0 0,9 Kurs/Op Ergebnis 7,9 9,3 6,4 Kurs/Cashflow 8,4 6,7 4,8 Kurs/Buchwert 1,3 0,8 0, Jun 11 Sep 12 Dez 13 Mrz 15 Jun 16 Quelle: Bloomberg Anlass: Operatives Ergebnis in Q2 deutlich unter Vorjahr Einschätzung: Wie K+S mitgeteilt hat (27.06.) ist das operative Ergebnis (EBIT I) nach vorläufigen Erkenntnissen im zweiten Quartal (Q2) 2016 mit rund 10 Mio. Euro deutlich unter dem Vorjahresergebnis (179 Mio. Euro) zurückgeblieben (unsere Prognose: 101 (Marktkonsens: 107) Mio. Euro). Ursächlich sind Unternehmensaussagen zufolge zum einen deutliche Mengenrückgänge im Auftausalz- Geschäft in Nordamerika infolge hoher Lagerbestände. Zum anderen wirkten sich die Produktionsausfälle im Werk Werra deutlich negativer aus als zunächst angenommen. Auf Grund der nach wie vor begrenzten Versenkerlaubnis (ursprünglich wurde Entscheidung bis Sommer 2016 erwartet) musste die Produktion im bisherigen Jahresverlauf an 49 Tagen eingestellt werden. Dies macht sich insbesondere bei den hochpreisigen Spezialitäten bemerkbar, was zu einem negativen Mixeffekt führt. Das Ergebnis in beiden Bereichen ist K+S zufolge jedoch positiv. Trotz angekündigter unkonventioneller Lösungen erwarten wir - abhängig von der Entscheidung über die Versenkerlaubnis - auch in Q3 weitere signifikante Ergebnisbelastungen. Wir haben unsere Prognosen reduziert (u.a. EpS 2016e: 1,22 (alt: 1,58) Euro; DpS 2016e: 0,70 (alt: 0,85) Euro; EpS 2017e: 1,83 (alt: 1,86) Euro). Wir sehen nach wie vor Rückschlagpotential für die K+S-Aktie und bestätigen daher unser Verkaufen-Votum. Bernhard Weininger (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -10,8% -19,6% -50,8% Relativ z. MDAX -3,5% -9,4% -41,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 5

6 Société Générale Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:36 h: 26,39 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 35,00 EUR 21,31 Mrd. EUR Banken Land: Frankreich WKN: Reuters: SOGN.PA Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 4,49 4,51 4,73 Kurs/Gewinn 9,4 5,9 5,6 Dividende 2,00 2,00 2,20 Div.-Rendite 4,7% 7,6% 8,3% Kurs/Umsatz 1,3 0,9 0,8 Kurs/Op Ergebnis 5,9 3,9 3,8 Cost/Income Ratio 65,9% 67,5% 67,0% Kurs/Buchwert 0,6 0,3 0, Jun 11 Sep 12 Dez 13 Mrz 15 Jun 16 Anlass: Deutlich Kursverluste nach Brexit-Votum Einschätzung: Infolge des für die Finanzmärkte überraschenden Votums für den Ausstieg Großbritanniens aus der EU verzeichnete die Société Générale-Aktie an den letzten beiden Tagen deutliche Kursverluste (seit dem : -27%) und befindet sich damit auf einem neuen Jahrestief. Wir halten den signifikanten Kursrückgang angesichts des relativ geringen direkten Exposures in Großbritannien (jeweils rund 6% der Gesamterträge und des EBT) für übertrieben. Allerdings dürfte sich die weiter bestehende Unsicherheit kurz- bis mittelfristig negativ an den Finanzmärkten bemerkbar machen. Insbesondere die hohe Volatilität an den Aktien- und Anleihemärkten wird aus unserer Sicht u.a. die Handelsaktivitäten, das Emissionsgeschäft sowie das Beratungsgeschäft der Société Générale belasten. Darüber hinaus werden u.e. die Erlösperspektiven durch die Aussicht auf ein nun noch länger andauerndes Negativzinsumfeld eingetrübt. Daher haben wir auf Grund geringerer als bisher unterstellter Gesamterträge unsere Prognosen gesenkt (EpS 2016e: 4,51 (alt: 4,69) Euro; EpS 2017e: 4,73 (alt: 5,21) Euro). Bei einem neuen Kursziel von 35,00 (alt: 42,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Für die Société Générale-Aktie sprechen u.e. unverändert die ausgewogene Ergebnisdiversifikation, das aktuelle Bewertungsniveau (u.a. KBV 2016e: 0,3) sowie die attraktive Dividendenrendite (2016e: 7,6%). Markus Rießelmann (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -19,7% -38,3% -40,6% Relativ z. EuroStoxx 50-10,1% -21,1% -15,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 6

7 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Ankündigung eines weiteren Kostensenkungsprogramms - solide Marktposition in den Kernmärkten und hohe regionale Diversifikation - stabiler Ergebnisbeitrag durch (inländisches) Retail Banking - gute Kostenkontrolle - Kapitalquoten nach Basel III auf einem komfortablen Niveau - niedriges Bewertungsniveau (vor allem auf KBV-Basis) - Sondereffekte beeinflussen Ergebnisentwicklung - anhaltend niedriges Zinsniveau sowie Kundenzurückhaltung beeinträchtigen Erträge im Privatkundengeschäft - wirtschaftliche Herausforderungen in Frankreich sowie Russland - herausforderndes Marktumfeld für den Anleihehandel Chancen Risiken - selektiver Ausbau profitabler Geschäftssparten - geringere europäische Länderrisiken durch Fortschritte bei der Haushaltskonsolidierung - weitere Ergebnisverbesserungen im Osteuropa-Geschäft bedingt durch dynamischere Wirtschaftserholung - verbessertes Marktsentiment für europäische Banken; sukzessive Verringerung des aktuell hohen Bewertungsabschlags - deutliche Anhebung der Dividendenzahlung - Rechtsstreitigkeiten - weitere Abwertung des Rubel (u.a. Eskalation im Ukraine- Konflikt) - erneute Verschärfung der europäischen Schuldenkrise - weitergehende regulatorische Anforderungen (u.a. bei der Leverage Ratio) - zunehmende regulatorische Kosten Quelle: NATIONAL-BANK AG 7

8 Volkswagen Vz Halten (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 106,10 EUR Kursziel: Marktkap.: 114,00 EUR 57,58 Mrd. EUR Branche: Automobile/Zulieferer Land: Deutschland WKN: Reuters: VOWG_p.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn -3,09 15,08 21,80 Kurs/Gewinn neg. 7,0 4,9 Dividende 0,17 3,30 4,80 Div.-Rendite 0,2% 3,1% 4,5% Kurs/Umsatz 0,3 0,3 0,3 Kurs/Op Ergebnis neg. 6,6 4,3 Kurs/Cashflow 6,7-9,2 2,6 Kurs/Buchwert 1,0 0,6 0,5 Anlass: Mögliche Einigung mit den US-Behörden Einschätzung: Die Bereinigung des Abgasskandals wird laut "Bloomberg" unter Berufung auf Verhandlungskreise den Autohersteller in den USA offenbar deutlich mehr Geld kosten (insgesamt bis zu rund 15 Mrd. USD) als zunächst kolportiert (spekuliert wurde über 10 Mrd. USD). Die Kosten für Entschädigungen an die US-Käufer bzw. der Rückkauf der betroffenen Fahrzeuge soll bis zu 10 Mrd. USD betragen. Neben den Strafzahlungen an die US-Behörden (rund 2,7 Mrd. USD) soll VW zudem Zahlungen in einen Umweltfonds leisten (rund 2,0 Mrd. USD). Wir sehen die schnelle Einigung positiv. Das Kundeninteresse in den USA könnte so wieder primär auf die VW-Fahrzeuge gelenkt werden. Die VW-Vorzugsaktie hat in den letzten Handelstagen als Reaktion auf den Brexit deutlich nachgegeben (1 Woche: -15%). Ungeachtet der zunehmenden Unsicherheiten infolge des Brexit sehen wir auf dem gegenwärtigen Kursniveau kein weiteres Rückschlagpotenzial und stufen daher die VW-Vorzugsaktie bei einem Kursziel von 114,00 Euro auf Halten (alt: Verkaufen) hoch. Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Jun 11 Sep 12 Dez 13 Mrz 15 Jun 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -7,6% -20,3% -51,6% Relativ z. DAX30 0,7% -4,8% -29,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 8

9 Highlights Im Rahmen der neuen Konzernstrategie plant Volkswagen bis 2025 mit Effizienzsteigerungen von jährlich rund 8 Mrd. Euro. Ein Großteil der Einsparungen sollte bei der Kernmarke VW erzielt werden. Die Bereinigung des Abgasskandals wird laut "Bloomberg" unter Berufung auf Verhandlungskreise den Autohersteller in den USA offenbar deutlich mehr Geld kosten (insgesamt bis zu rund 15 Mrd. USD) als zunächst kolportiert. Bei einem Kursziel von 114,00 Euro stufen wir die VW-Vorzugsaktie auf Halten (alt: Verkaufen) hoch. Geschäftsentwicklung Wie bereits Anfang Juni kommentiert, sank der Fahrzeugabsatz (ohne China) im ersten Quartal (Q1) 2016 um 2,9% y/y (inklusive China: -1,2% y/y). Unterdurchschnittlich entwickelte sich dabei die Kernmarke VW Pkw (-4,3% y/y), die am stärksten vom Abgasskandal betroffen ist. Der Umsatz im Automobilbereich ging um 5,0% auf 43,53 (Vj.: 45,81) Mrd. Euro zurück (davon Pkw: -6,4% y/y). Bei einem verbesserten Umsatz der Finanzdienstleistungen (+7,3% y/y) gab der Konzernumsatz um 3,4% auf 50,96 (Vj.: 52,74; unsere Prognose: 50,69) Mrd. Euro nach. Neben der schwächeren Absatzentwicklung belasteten auch Währungseffekte die Erlöse. Umsatz Veränderung Volkswagen Q Q in Mio. EUR gg. Vj. Pkw ,4% u.a. Volkswagen Pkw ,7% u.a. Audi ,0% u.a. Porsche ,9% Nutzfahrzeuge ,5% Power Engineering ,0% Finanzdienstleistungen ,3% Konzern ,4% Quelle: Volkswagen, NATIONAL-BANK AG Das operative Ergebnis (Konzern) vor Sondereinflüssen ging um 5,9% auf 3,13 (Vj.: 3,33; unsere Prognose: 2,81) Mrd. Euro zurück. Hauptbelastungsfaktoren waren VW Pkw (73 (Vj.: 514) Mio. Euro) sowie Audi (1.302 (Vj.: 1.422) Mio. Euro). Entgegen den Konzerntrend entwickelten sich die Finanzdienstleistungen, Porsche sowie MAN Nutzfahrzeuge. Bei Sondereffekten (u.a. durch die währungsbedingte Anpassung der für den Abgasskandal gebildeten Rückstellungen) von 309 (Vj.: 0) Mio. Euro bezifferte sich das operative Ergebnis (Konzern) auf 3,44 (Vj.: 3,33) Mrd. Euro (+3,4% y/y). Bei einem relativ konstanten Beteiligungsergebnis (1,11 (Vj.: 1,15) Mrd. Euro; davon China: 1,17 (Vj.: 1,60) Mrd. Euro) und einem deutlich schwächeren Finanzergebnis 9

10 verringerte sich der Nettogewinn um 20% auf 2,31 (Vj.: 2,89; unsere Prognose: 2,43; Marktkonsens: 2,45) Mrd. Euro. Die Nettoliquidität im Automobil-Geschäft ist im Quartalsverlauf gestiegen und bezifferte sich per auf 25,96 ( : 24,52; : 20,77) Mrd. Euro. Perspektiven Die Bereinigung des Abgasskandals wird laut der Nachrichtenagentur "Bloomberg" unter Berufung auf Verhandlungskreise den Autohersteller in den USA offenbar deutlich mehr Geld kosten (insgesamt bis zu rund 15 Mrd. USD) als zunächst kolportiert (spekuliert wurde über 10 Mrd. USD). Die Kosten für Entschädigungen an die US- Käufer bzw. der Rückkauf der betroffenen Fahrzeuge soll bis zu 10 Mrd. USD betragen (Betrag wird geringer ausfallen, wenn sich Käufer für Umrüstung statt Rückgabe der Fahrzeuge entscheiden). Neben den Strafzahlungen an die US-Behörden (rund 2,7 Mrd. USD) soll VW zudem Zahlungen in einen Umweltfonds leisten (rund 2,0 Mrd. USD). Bei den genannten Kosten allein für die USA dürften die bisherigen Rückstellungen (16,2 Mrd. Euro) kaum ausreichen. Dennoch sehen wir die schnelle Einigung positiv. Das Kundeninteresse in den USA könnte so wieder primär auf die VW-Fahrzeuge gelenkt werden. Die VW-Vorzugsaktie hat in den letzten Handelstagen als Reaktion auf den Brexit deutlich nachgegeben (1 Woche: -15%; seit Jahresbeginn: -21%). Ungeachtet der zunehmenden Unsicherheiten infolge des Brexit (Konsumentenverunsicherung in UK dürfte zu einem deutlich rückläufigen Pkw-Absatz führen (Januar-Mai 2016: +4% y/y auf 1,16 Mio. Fahrzeuge; EU gleicher Zeitraum: +10% auf 6,38 Mio. Fahrzeuge) sowie weitere Auswirkungen auf wirtschaftliche Entwicklung in Resteuropa) sehen wir auf dem gegenwärtigen Kursniveau kein weiteres Rückschlagpotenzial. Die Kursentwicklung dürfte jedoch weiterhin volatil bleiben. Bei einem Kursziel von 114,00 Euro (DCF-Modell) stufen wir die VW-Vorzugsaktie daher auf Halten (alt: Verkaufen) hoch. Als größten Unsicherheitsfaktor sehen wir weiterhin die rechtlichen Risiken aus möglichen Klagen durch Anleger. 10

11 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - einer der größten Fahrzeughersteller weltweit (Skaleneffekte) - starkes Marken- und Produktportfolio, das neben Volumenmodellen auch Luxusmarken umfasst - globales Netzwerk von Produktionsstätten ermöglicht zumindest teilweise flexible Produktion - solide und flexible Finanzsituation - hohe Komplexität im Konzern durch Vielzahl von Marken und Modellen - unzureichende interne Kontrollmechanismen Abgasskandal wurde jahrelang nicht erkannt - Land Niedersachsen und Betriebsrat mit überdurchschnittlich starkem Machteinfluss - geringe Profitabilität bei Kleinwagen Chancen Risiken - Kostenoptimierung durch konzernweite Nutzung von Modulbaukästen - engere Zusammenarbeit von MAN und Scania birgt erhebliches Synergiepotenzial - neue Konzernstrategie umfangreiche Neuausrichtung mit Fokus auf Zukunftsthemen und Effizienzmaßnahmen - strategische Optionen für Marken- und Beteiligungsportfolio werden geprüft - schnelle Einigung mit den US-Behörden in Sicht - anhaltend schwache Nachfrage in wichtigen Märkten wie Russland und Brasilien - enormer Imageschaden durch Manipulationsskandal in den USA - Dieselskandal könnte zusätzliche finanzielle Belastungen zu den bisher gebildeten Rückstellungen in Höhe von 16,2 Mrd. Euro verursachen - Brexit wird negative Auswirkungen auf den Pkw-Markt in Großbritannien haben weitere Folgen für Resteuropa noch weitgehend ungewiss Quelle: NATIONAL-BANK AG 11

12 Volkswagen Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2017e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. Vz.) Ergebnis je Aktie (Vz.) 18,67 21,90-3,09 15,08 21,80 Dividende je Aktie 4,06 4,86 0,17 3,30 4,80 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 18,1% 18,0% 15,9% 18,0% 18,2% EBITDA 13,4% 11,8% 4,2% 9,8% 11,8% Abschreibungen 7,5% 5,5% 6,1% 5,5% 5,5% EBIT 5,9% 6,3% -1,9% 4,3% 6,3% EBT 6,3% 7,3% -0,6% 5,3% 7,3% Steuern 1,7% 1,8% 0,0% 1,4% 1,9% Ergebnis nach Steuern 4,6% 5,5% -0,6% 3,9% 5,4% Nettoergebnis 4,6% 5,4% -0,7% 3,7% 5,1% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Volkswagen 12

13 Volkswagen Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2017e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Volkswagen Volkswagen Wichtige Kennzahlen e 2017e EV / Umsatz 0,8 0,9 0,8 0,8 0,8 EV / EBITDA 5,9 7,3 18,3 8,3 6,5 EV / EBIT 13,3 13,8 neg. 18,9 12,3 KGV 9,3 8,4 neg. 7,0 4,9 KBV 0,9 1,0 1,0 0,6 0,5 KCV 6,4 8,3 6,7-9,2 2,6 KUV 0,3 0,4 0,3 0,3 0,3 Dividendenrendite 2,3% 2,7% 0,2% 3,1% 4,5% Eigenkapitalrendite (ROE) 10,1% 12,0% -1,8% 7,8% 10,3% ROCE 5,2% 5,2% -1,6% 3,4% 5,1% ROI 2,8% 3,1% -0,4% 2,1% 3,0% Eigenkapitalquote 27,8% 25,7% 23,1% 27,1% 29,5% Anlagendeckungsgrad 44,5% 41,0% 37,3% 40,6% 44,8% Anlagenintensität 62,3% 62,7% 61,9% 66,7% 65,8% Vorräte / Umsatz 14,5% 15,5% 16,4% 14,8% 14,9% Forderungen / Umsatz 5,7% 5,7% 5,2% 5,6% 5,7% Working Capital-Quote 11,0% 11,6% 12,1% 10,9% 11,1% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 3,4 4,4 12,2 6,4 4,8 Capex / Umsatz 5,8% 5,9% 6,0% 5,6% 5,5% Capex / Abschreibungen 77,5% 107,2% 98,1% 101,8% 100,0% Free Cashflow / Umsatz -2,2% -4,1% -3,5% -8,4% 3,9% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -9,23-16,92-14,92-34,36 16,66 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 193,09 211,67 219,12 253,62 240,22 Cash / Aktie (EUR) 68,07 61,03 71,65 26,94 30,56 Buchwert / Aktie (EUR) 193,53 183,56 176,27 192,07 211,85 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Volkswagen 13

14 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 14