Bewertung von Investment Property. 15. April 2005

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1 Bewertung von Investment Property 15. April 2005 Thema: REITs - Einführung von Real Estate Investment Trust in Deutschland Chancen und Risiken WM - Seminare

2 International tätige Property Companies Unternehmen Property Companies Non Property Companies i.w.s. Property Related Companies Non Property Companies i.e.s. Funktionen der Produktionsfaktor Produktionsfaktor Produktionsfaktor Immobilie Objekt der Geschäftstätigkeit Objekt der Geschäftstätigkeit Produkt Beispiele Real Estate Investment Trusts (Reits) Offene Immobilienfonds Geschlossene Immobilienfonds Immobilien-AG Reinigungsdienstleister Immobilienberater Architekten Projektsteuerer etc. Handel Industrie etc. 2

3 Rahmenbedingungen der Bewertung Transparenz Markttranzparenz hat entscheidenden Einfluss auf die Bewertungsmethodik im Rahmen der Rechnungslegung (Wahl des Bewertungsverfahrens) Markttranzparenz hat entscheidenden Einfluss auf Preisbildung eines Marktes (engere Spreads ) Markttranzparenz hat entscheidenden Einfluss auf die Liquidität eines Marktes (vom Spezialitäten Investment zur Anlageklasse) 3

4 Rahmenbedingungen der Bewertung Regulatives Umfeld Fair value accounting setzte sich in den letzten 5 Jahren durch, (IAS/IFRS) Überlegungen zur Asset Allocation (Asset Liability Modelle wie auch Mean Variance Analysen) basieren auf Marktwertanalysen und sind Bestandteil von Anlagestrategien und Anlageentscheidungen Per Ende 2005 müssen sämtliche börsennotierten Unternehmen der EU die IAS/IFRS anwenden Eine massive Umstellung auf Marktwerte und auf ein "Management der Marktwerte" ist in den nächsten Jahren die Folge 4

5 Rahmenbedingungen der Bewertung Internationalisierung Portfolien der internationalen Property Companies stellen hohe Ansprüche an die Bewertung: geografische Verteilung der Portfolien heterogene Portfolien - Bussiness- und Gewerbeparks in Standrandlagen - Logistikimmobilien in Gewerbegebieten wechselnde Zusammensetzung der Portfolien - durch An- und Verkäufe - durch Projektentwicklung 5

6 Bewertungsanlässe Einmalig Laufend Erwerbe Verkäufe Rechnungslegungszwecke EPRA / Performance- Infos NAV- Berechnung Benchmarking Immobilien AG/REITs X X X X X X Geschlossene Immobilienfonds X X Offene Immobilienfonds X X X X X X 6

7 Bewertungsmethoden und -rhythmus Methode Rhythmus Rechtsgrundlage Immobilien-AG / REITs DCF/Ertragswertverfahren jährlich zum / Einzelanlass AKTG HGB, IAS Geschlossene Immobilienfonds DCF/Ertragswertverfahren Einzelanlass N/A Offene Immobilienfonds Ertragswertverfahren jährlich, rollierend InvG 7

8 Bewertungsmethoden und -rhythmus Marktwert (IVSC,RICS und TEGoVA) Der Marktwert ist der geschätzte Betrag, zu dem eine Immobilie in einem funktionierenden Immobilienmarkt zum Bewertungsstrichtag zwischen einem verkaufbereiten Verkäufer und einem kaufbereiten Erwerber nach angemessenem Vermarktungszeitraum in einer Transaktion im gewöhnlichen Geschäftsverkehr verkauft werden könnte, wobei jede Partei mit Sachkenntnis, Umsicht und ohne Zwang handelt. Fair Value (IAS/IFRS 16.5; 17.3, 40.4) The fair value is the amount for which an asset could be exhanged, or a liability settled, between knowledgeable, willing parties in an arm`s length transaction. Fazit: Kein Unterschied, lediglich methodisch unterschiedliche Vorgehensweise! Verkehrswert = Marktwert und umgekehrt 8

9 Bewertungsmethoden Grundstruktur Maklermethode Investmentmethode Ertragswertmethode DCF Rohertrag Rohertrag Rohertrag Roherträge Bruttovervielfältiger BWK BWK BWK (liquiditätswirksam) (klar beschrieben) (liquiditätswirksam) Nettoanfangsrendite Liegenschaftszins Sonstige Aufwände Erwerbsnebenkosten Wirtsch. RND Diskontierungszins Bodenwert Diskontierungsart Sonst. wertbeeinfl. Umstände Betrachtungszeitraum Abverkaufsszenario Erwerbsnebenkosten 9

10 Prinzip des DCF Verfahrens 10 Ewig Summe der jeweils auf den Stichtag abgezinsten Cash- Flows der ersten 10 Jahre (üblicherweise kapitalmarktangelehnter Zins) + Verkaufswert (oder Restwert) nach 10 Jahren, diskontiert auf den Stichtag (üblicherweise all risk yield) Ausgangsbasis für eine zuverlässige DCF-Bewertung sind transaktionsbasierte Erkenntnisse über Erträge, Kapitalisierungs- und Diskontierungszinssätze vergleichbarer Liegenschaften 10

11 Investitionsrechnung versus Marktwertermittlung Marktwertermittlung: keine Einbeziehung von subjektiven Größen wie Steuerliche Situation des Käufers - Steuerfreiheit Finanzierungsmöglichkeiten des Käufers - Höhe des Leverages - Refinanzierungsmöglichkeiten Zielfunktion des Käufers (Risikoneigung) - Risikoneigung - Wertsteigerung - laufende Ausschüttung 11

12 Trend zur Umstellung der Bewertungsmethodik bei Property Companies auf DCF seit 2000/2001 Umstellung vom Ertragswertverfahren auf das international häufig angewandte und nach IAS 40 anerkannte DCF-Verfahren jährliche Bewertung der Portfolien durch externe/interne Bewerter zum häufig quartalsweise (interne) Fortführung der Bewertungen (auf DCF-Basis) 12

13 Klassifizierungsschema nach IAS/IFRS Start Start IAS IAS 2 IAS IAS IAS IAS Immobilie für Zwecke der Immobilie für Zwecke der Weiterveräußerung Weiterveräußerung im im Rahmen Rahmen der gewöhnlichen der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit Geschäftstätigkeit gehalten? gehalten? Nein Ist Ist die die Immobilie Immobilie eigengenutzt? eigengenutzt? Nein Befindet sich die Immobilie im Befindet sich die Immobilie im Bau- Bauoder oder Entwicklungsstadium? Entwicklungsstadium? Nein Erzielung von Mieteinnahmen Erzielung von Mieteinnahmen oder zum Zwecke der oder zum Zwecke der Wertsteigerung Wertsteigerung gehalten? gehalten? Ja Ja Ja Cost model Fair value model Fair value im Anhang 13

14 Zugangsbewertung nach IAS 40 Bei Zugang ist Investment Property mit Anschaffungs- oder Herstellungskosten zu bewerten Grundsätzlich: Zerlegung des Immobilienbestandes in die Komponenten ( Grundstück, Gebäude und Betriebsvorrichtungen) IFD-Vorschlag: IAS 40 für REITs (Zugangsbewertung: Aktivierung von AK/ANK) 14

15 Folgebewertung IAS 40 Investment property Cost model Fair value model Planmäßige Gebäudeabschreibungen ggf. Wertminderungsaufwand gemäß IAS 16 und IAS 36 Erfolgswirksame Erfassung von Wertänderungen, Keine planmäßige Abschreibungen von Gebäuden Ermittlung des Fair value zu jedem Bilanzstichtag zwecks... Angabe in Anhang Bilanzierung 15

16 Folgebewertung IAS 40 (Fair value) 1 Aktuelle Kaufpreise vergleichbarer Immobilien eines aktiven Marktes (IAS rev.) Market Value 2 Angepasste Vergleichspreise anderer Immobilien (IAS a,b rev.) Similar Asset Value 3 Diskontierte zukünftige Zahlungsströme (IAS c rev.) Calculated Value Vergleichswertverfahren Ertragswertverfahren DCF-Verfahren 16

17 Bedeutung des immobilienbezogenen NAV-Konzeptes für den Kapitalmarkt Net Asset Value (NAV ) = Marktwert der portfoliogehaltenen Immobilien (ermittelte Ertragswerte./. Verbindlichkeiten Berücksichtigung stiller Reserven! Vorteil des NAV Konzeptes: Wert der Property Company wird über die nachhaltige Ertragskraft seines Immobilienvermögens bestimmt, da die nachhaltige Ertragskraft Niederschlag in den ermittelten Marktwerten der gehaltenen Immobilien findet. NAV entspricht somit dem wirtschaftlichem Eigenkapital NAV-Konzept ist das international anerkannte Standardverfahren zu Bewertung von bestandshaltenden Property Companies NAV dient Anlegern beim Kauf-/Verkauf von Anteilen an börsennotierten Property Companies als Richtgröße 17

18 Gründe für Abweichung der Marktkapitalisierung einer börsennotierten Immobilien AG / REIT vom NAV Größe und Diversifikation des Immobilienportfolio Bewertung der Managementqualität durch Anleger Anlegererwartung zur Entwicklung der Fremdkapitalkosten und Marktwerte Zeitliche Differenz zwischen Feststellung des Börsenkurses und Stichtag der NAV - Wertgutachten Kosten auf Gesellschaftsebene (z.b. Steuerberatung, Investor Relations etc.) 18

19 Interne versus externe Bewertung Fair value Ermittlung nach IAS 40 lässt interne wie externe Bewertung zu Aber! IDW PS 322 führt zur Privelegierung der externen Bewertung Grund: Höhere Anforderungen an Plausibilitätsprüfung der Bewertung durch Abschlussprüfer bei interner Bewertung IFD-Vorschlag zu G-REITs sieht IAS 40 (Fair value) ohne Wahlrecht durch externe Bewerter analog zu offenen Immobilienfonds vor 19

20 Interne externe Bewertung Vorteile Nachteile Interne Wertermittlung Meist bessere Objekt- und Nutzerkenntnis Bei vorhandener Datenlage zeitlich effizienter Kostengünstiger, standardisiert Fehlende neutrale Meinung Fehlender Qualitätsreview der Bewirtschaftungsleistung potentielle Interessenkonflikte Externe Wertermittlung Objektive Marktkenntnis Grundlagenprüfung (IDW PS 322) Positive Außenwirkung Keine Interessenkonflikte, wenn Bewerter unabhängig Kostenaufwendig Unterschiedliche Bewertungsannahmen und Vorgehensweisen bei unterschiedlichen Gutachtern Unterschiedliche Qualitäten 20

21 Warum externe Bewertung? Zur Vermeidung von Interessenkonflikten Bewerter kennen bei Folgebewertung - die Objekte seit mehreren Jahren, dadurch geringerer interner Aufwand für Beschaffung von Daten und Unterlagen Fondsobjektivierte Grundlage für eine Performancemessung, Finanzmarktanalyse Unterschiedliche Markt und Objekteinschätzungen fließen in die Bewertung ein Höhere Professionalisierung der externen Bewerter und größere Markterfahrung Kostenreduzierung durch jährliche Fortschreibung der Bewertungen Realitätsbezug der Werte durch Verkäufe belegt 21

22 Externe Bewertung: Anforderungen an Bewertungsprozess: Einheitliche Bewertungsmethoden (DCF ) mit standardisierten Ansatz für Bereiche der Vergleichbarkeit Inhaltliche Anforderungen an Gutachten (z.b. BIIS-Standards) Plausibilitätsprüfung durch Dritte (Auftraggeber/Abschlussprüfer etc. Regelmäßige Qualitätskontrolle 22

23 Externe Bewertung: Anforderungen an externe Bewerter: Fachliche Eignung (Marktkenntnis etc.) Professionelle Arbeitsweise ( Research, Datenzugang etc.) Unabhängigkeit!!! Die Unabhängigkeit des externen Bewerters ist nur gewährleistet, wenn der Bewerter kein transaktionsgebundenes Interesse am Ergebnis der Bewertung hat (z.b. aus Mäklerei, Consulting, Prüfung etc.) 23

24 Fazit Der Kapitalmarkt erfordert für REITs die Ermittlung vertrauenswürdiger NAV zur Bemessung von Discounts/Premiums durch qualitativ hochwertige Gutachten fachlich geeigneter und unabhängiger (!) Bewerter und eine transparente, nachvollziehbare Wertableitung sowie Plausibilitätsprüfungen durch fachlich geeignete Dritte (z.b. Abschlussprüfer etc. ) Eine sichere Parameterwahl und Vergleichswerte erfordern valide Basisdaten vertrauenswürdiger Datenbanken (z.b. DID/IPD, BIIS-ReBase etc.) Strikter Marktdatenbezug und empirische Datenabstützung (erfordert Marktdatentranzparenz!) wichtiger als Methodenstreit Ertragswertverfahren / DCF 24

25 Kontakt BIIS Bundesverband der Immobilien-Investment Sacheverständigen e.v. Dr. Gernot Archner, Geschäftsführer Hochstraße Frankfurt am Main Tel.: Fax: