Zum Umgang mit Investitions- Risikoabgeltung: Perspektiven zum. Univ.-Prof. Dr. Engelbert J. Dockner. Wirtschaftsuniversität Wien

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1 Zum Umgang mit Investitions- risiken, Risikodiversifikation und Risikoabgeltung: Perspektiven zum WACC Univ.-Prof. Dr. ngelbert J. Dockner Department of Finance, Accounting and Statistics Wirtschaftsuniversität Wien

2 Agenda Das klassische Konzept der Kapitalkosten Begründung der WACC als Basis zur rmittlung der Kapitalkosten t Unter welchen Bedingungen ist der WACC das richtige Konzept? Wann versagen die WACC? Kapitalkosten und Ausübung von investitions- optionen WACC und xpansionsinvestitionen WACC und Disinvestitionen Kapitalkosten bei Investitionen und dynamischer Kapitalstrukturanpassung Dynamische WACC SIT 2 FUßZIL

3 Weighted Average Cost of Capital Was ist eine faire ntlohnung für den insatz von Kapital in einem Unternehmen? Sicht von Investoren: Unternehmenswert entspricht einem Portfolio von Beteiligungen und Fremdkapital A = D Summe Wert igenkapital Aktiva Wert Fremdkapital Rendite auf die Aktiva (unlevered cost of capital) ist die gewichtete Summe von igenkapital und Fremdkapitalkosten D ra = r rd = r 1 rd A A A A SIT 3 FUßZIL

4 Weighted Average Cost of Capital Business Risiko ist unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Projektes β A D = β βd = β 1 A A A Müssten daher Kapitalkosten ebenfalls von der Finanzierungsform unabhängig g sein: A β Nein: Steuervorteil von Fremdkapital. Nein: Nicht vollkommene Kapitalmärkte WACC bei Steuervorteil für Fremdkapital r WACC D = r r ( 1 τ C ) D D D SIT 4 FUßZIL

5 Weighted Average Cost of Capital Asset Betas in unterschiedlichen Branchen SIT 5 FUßZIL

6 Weighted Average Cost of Capital Die ffekte von Steuervorteilen des FK auf die gewichteten Kapitalkosten SIT 6 FUßZIL

7 Weighted Average Cost of Capital igenkapitalkosten: Kompensation für nicht diversifizierbares Risiko f [ ( r r ] ( r ) = r β ) M Risikolos Risikoprämie = er Zins Menge Risiko Marktrisikoprämie f Fremdkapitalkosten: Kompensation für Ausfallsrisiko SIT 7 FUßZIL

8 Weighted Average Cost of Capital Festlegung der Kapitalkosten in regulierten Industrien: SIT 8 FUßZIL

9 Weighted Average Cost of Capital Grenzen der WACC Nur gültig für statische Kapitalstruktur. Nur gültig für gleichbleibendes Business-Risk. Keine Berücksichtigung von Real-Optionen: xpansion der produktiven Kapazitäten. Reduktion der Anlagebasis (asset base). Marktaustritt von Konkurrenten. Strategisches Agieren existierender Konkurrenten. Keine Berücksichtigung g von dynamischen Anpassungen der Kapitalstruktur. Kompensation nur für systematisches Marktrisiko. SIT 9 FUßZIL

10 Investitionen und WACC Investitionen ändern den Firmenwert, das Geschäftsrisiko und die Kapitalstruktur p WACC muss sich ändern!! Berücksichtigung von Realoptionen Ausgangspunkt Bilanzidentität: Ausgangspunkt Bilanzidentität: Für das quity Beta gilt: D C G R D C G R A = Für das quity Beta gilt: D C G R D C G R β β β β β = FUßZIL SIT 10

11 Investitionen und WACC Unter der Annahme dass β A = 1 und β D = 0 gilt die generelle Beziehung: G C D G C D β = βg βc βd G C D β = 1 ( βg 1) ( βc 1) Asset Beta Wachstumsoption Kontraktionsoption Wachstumsoption ti erhöht das Risiko, ik Kontraktion senkt das Risiko, Fremdkapital erhöht das Risiko. SIT 11 FUßZIL

12 Dynamische Kapitalstruktur Fremdfinanzierung eröffnet die Möglichkeit eines Konkurses. Wie beeinflussen Investitionen und Fremdfinanzierung die WACC? Numerisches Beispiel: Monopolistisches Unternehmen mit 6 alternativen Szenarien Nur igenkapital und keine Investition igen-/fremdkapital und keine Investition igen- /Fremdkapital und Refinanzierung keine Investition Nur igenfinanzierung mit Investition igen-/fremdfinanzierung mit Investition igen-/fremdfinanzierung mit Investition und Refinanzierung SIT 12 FUßZIL

13 Dynamische Kapitalstruktur Simulationsergebnisse SIT 13 FUßZIL

14 Dynamische Kapitalstruktur Simulationsergebnisse SIT 14 FUßZIL

15 Zusammenfassung Die WACC sind jenes Vehikel mit dem die Kapitalkosten auch im Zusammenhang mit regulierten Industrien ermittelt werden. Klassische Anwendung der WACC ist irreführend! Zu geringe Risikoabschläge. Gleiche WACC mit und ohne Investitionen. Änderung der Kapitalstruktur hat keine Auswirkung auf WACC. Dynamische rweiterung von WACC möglich Wachstumsoptionen erhöhen des Beta-Risiko Dynamische Investitions- und Kapitalstrukturanpassung führt zu erhöhtem Asset-Risiko. SIT 15 FUßZIL