Inhaltsverzeichnis. VÖB-Prognose-Überblick. Markteinschätzungen und Präsentationen. DekaBank. BayernLB LBBW. Helaba NORD/LB

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1 Aktienmarktprognose

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3 Inhaltsverzeichnis VÖB-Prognose-Überblick Markteinschätzungen und Präsentationen DekaBank BayernLB LBBW Helaba NORD/LB Referentenprofile / Kontaktinformationen 3

4 VÖB-Prognose-Überblick Aktienmarktindizes Europa DAX BayernLB Tagesendstand am In 3 Monaten Dezember 2015 In 6 Monaten März 2016 In 12 Monaten September DekaBank Helaba LBBW NORD/LB EUROSTOXX 50 Tagesendstand am In 3 Monaten Dezember 2015 In 6 Monaten März 2016 In 12 Monaten September 2016 BayernLB DekaBank Helaba LBBW NORD/LB Dow Jones BayernLB Tagesendstand am In 3 Monaten Dezember 2015 In 6 Monaten März 2016 In 12 Monaten September DekaBank Helaba LBBW NORD/LB

5 Gesamtwirtschaftliche Prognosen Bruttoinlandsprodukt 1 Deutschland Euroraum USA BayernLB 1,8 1,7 1,4 1,3 2,5 2,7 DekaBank 1,8 1,5 1,5 1,4 2,5 2,6 Helaba 1,6 1,6 1,5 1,5 2,4 3,0 LBBW 1,6 1,7 1,2 1,5 2,5 2,8 NORD/LB 1,9 2,1 1,5 1,6 2,5 2,6 US-Rohöl (USD) 2 Dezember 2015 S&P 500 Dezember 2015 EUR / USD Dezember 2015 BayernLB 48 2,100 1,08 DekaBank ,08 Helaba ,20 LBBW ,10 NORD/LB ,08 Vergleichswerte vom : US-Rohöl 44,44 USD S&P EUR / USD 1,1277 Leitzinsen in Prozent Euroraum USA BayernLB 0,05 0,25 bis 0,5 DekaBank 0,05 0,25 bis 0,5 Helaba 0,05 0,25 bis 0,5 LBBW 0,00 0,5 NORD/LB 0,05 0,5 Vergleichswerte: USA 0,00-0,25 %, letzte Änderung am (-0,75) Euroraum 0,05 %, letzte Änderung am (-0,25) 1 In konstanten Preisen, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent 2 West Texas Intermediate, Texasöl 5

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7 Markteinschätzung der DekaBank Die Sorgen um die Wachstumskräfte Chinas und damit auch um die Stabilität des globalen Aufschwungs sind zuletzt immer größer geworden. Dieses zähe Wachstum in den Emerging Markets wie auch in den Industrieländern wird uns weiterhin beschäftigen. Das globale Bruttoinlandsprodukt ist im zweiten Quartal 2015 schon das dritte Quartal in Folge nur um rund 2,5 Prozent gestiegen. Das ist gefährlich nahe an einer Stagnation im weltwirtschaftlichen Sinne, denn auf globaler Ebene spricht man wegen des Aufholbedarfs der Emerging Markets schon bei einem Wachstum von rund 2,5 Prozent von Stagnation. Gründe für die Schwäche gibt es viele: (1) Der globale Konjunkturaufschwung ist nun in seinem siebten Jahr. Naturgemäß wird die Dynamik im Zeitablauf schwächer. (2) Die Folgen der tiefen Strukturkrise, die zu der heftigen Rezession 2008/09 geführt hat, stecken der Wirtschaft immer noch in den Knochen. Der Schuldenabbau in den Bankbilanzen, den Staatshaushalten und den Privathaushalten belastet, und er ist noch längst nicht überall abgeschlossen. (3) Die Emerging Markets haben fürs Erste ihre Aufholjagd beendet und sind in einen langsameren Aufwärtstrend eingeschwenkt. (4) Hausgemachte Probleme in einigen großen Emerging Markets (Russland, Brasilien, Türkei) sind ein weiterer nicht zu unterschätzender Bremsfaktor. Ob aus der Schwächephase eine Rezession wird, hängt letztlich vom Durchhaltevermögen der drei Schwergewichte USA, China und Euroland ab. Die zuletzt berichteten Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe bestätigen zwar die schwache Entwicklung in China, die Indizes für die Eurozone und auch die USA liegen aber solide im expansiven Bereich. Auch die Geschäftserwartungen der im Ifo-Index abgefragten deutschen Unternehmen zeigen sich von der Schwächephase in den Schwellenländern wenig beeindruckt. Damit spricht vieles dafür, dass die Konjunktur sich zwar weiterhin nur sehr mühsam nach vorne bewegt, dass aber von einem Einbruch nicht die Rede sein kann. Vor diesem Hintergrund ist das zögerliche Verhalten der US-Notenbank Fed umso enttäuschender und hat im Markt zu großer Verunsicherung geführt. Die erhöhte Nervosität wurde durch negative Nachrichten aus dem Unternehmenssektor zusätzlich verstärkt. Die veränderten Rahmenbedingungen sind in den Aktienkursen mittlerweile reflektiert. Die Stimmung hat sich stark eingetrübt und stellenweise panikartige Züge angenommen. Die Manövriermasse der Notenbanken nimmt zwar ab, allerdings sollte man deren Entschlossenheit, bei Bedarf weiter aggressiv mit unkonventionellen Methoden unterstützend in den Markt einzugreifen, nicht unterschätzen. Der Markt kann sich der Unterstützung seitens der Geldpolitik weiter sicher sein. Mit Blick auf die Aktienmärkte erwarten wir angesichts des schwierigeren wirtschaftlichen Umfelds insgesamt zwar eine flachere Renditeentwicklung als noch vor einem halben Jahr, gehen aber von wieder freundlicheren Kursen Richtung Jahresende aus. Die regionalen Unterschiede in der Wertentwicklung bleiben groß. Für den US-Aktienmarkt sind wir anhaltend vorsichtig. Die Bewertungen sind ausgereizt und die Gewinnentwicklung verläuft enttäuschend. Aktien aus der Eurozone dagegen sollten mit Blick auf die kommenden Monate eine gute Werterholung zeigen. Anders als in den USA sind hier die Bewertungen nicht erhöht und die Gewinnentwicklung ist intakt. Damit sind die Märkte dieser Region fundamental besser unterstützt. 7

8 Markteinschätzung der BayernLB Starke Verunsicherung über die Perspektiven der Weltkonjunktur vor dem Hintergrund der Konjunkturabkühlung in China und der Schwäche weiterer Schwellenländer prägt die Aktienmärkte seit Anfang August. Der Einbruch der Volkswagen-Aktie im Zuge der aufgedeckten Abgasmanipulationen kam zuletzt als Belastungsfaktor noch hinzu. Zwar ist vorerst noch eine Fortsetzung der Risk-off-Bewegung einzukalkulieren, für die nächsten Wochen bzw. Monate sehen wir aus folgenden Gründen aber gute Chancen, dass die Aktienmärkte eine Bodenbildung vollziehen und auf einen Erholungskurs einschwenken. Erstens erscheinen uns die Ängste vor einer deutlichen Abkühlung der Weltkonjunktur übertrieben. In China nimmt die Konjunkturdynamik auch bedingt durch den Transformationsprozess der Wirtschaft zwar ab, ein hard landing erwarten wir aber nicht. Wir gehen davon aus, dass in China weitere geld- und fiskalpolitische Maßnahmen eingeleitet werden, um das Wachstum zu stützen. In den fortgeschrittenen Ländern gehen von geld- und fiskalpolitischer Seite ebenfalls positive Einflüsse aus, so dass wir eine insgesamt stabile Entwicklung der Weltwirtschaft bei moderaten Wachstumsraten erwarten. Auch im Jahr 2011 waren die Aktienmärkte im dritten Quartal aufgrund von Rezessionsängsten kräftig eingebrochen, der DAX damals sogar um über 30 Prozent. Als sich die Konjunktur dann stabiler als erwartet entwickelte und ein kräftiger Wachstumseinbruch ausblieb, erholten sich die Aktienmärkte in den folgenden beiden Quartalen wieder deutlich und nahmen ihren längerfristigen Aufwärtstrend erneut auf. Eine ähnliche Entwicklung erscheint uns auch für die kommenden Monate plausibel. Zweitens bietet die Geldpolitik weltweit weiter Unterstützung für Aktien. Die EZB und die Bank of Japan bleiben mit ihren QE-Programmen ultraexpansiv, wobei von der EZB mit der von uns erwarteten Ausweitung ihrer Anleihekäufe in Umfang und Zeitraum zusätzliche Impulse kommen werden. Die Fed wiederum wird zwar die Leitzinswende voraussichtlich im Dezember einleiten. Da der Zinsanhebungspfad der Fed aber sehr flach verlaufen wird, bleibt die Geldpolitik auch dort noch äußerst locker. Mit anziehender Inflation in den USA werden die kurzfristigen Realzinsen trotz der geldpolitischen Wende sogar sinken. Damit unterscheidet sich die aktuelle Situation deutlich von den Aktienmarktgipfeln in den Jahren 2000 und 2007, als deutlich steigende Realzinsen das Ende der mehrjährigen Hausse mit eingeleitet hatten. Drittens sind die Aktienbewertungen durch die Kursrückgänge bei gleichzeitig weitgehend stabilen Gewinnerwartungen spürbar gesunken und nun wieder attraktiver. Das Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV) auf Basis der in den kommenden zwölf Monaten erwarteten Gewinne fiel für den DAX von 15,2 Mitte April auf 11,3 Ende September. Viertens haben sich Investoren vor allem wegen der Sorgen um China und die Schwellenländer zuletzt schon deutlich defensiver positioniert. Nach der Fondsmanagerumfrage von BofA/Merrill Lynch von September waren netto nur noch 17 Prozent der Befragten in Aktien übergewichtet nach 41 Prozent im August und einem Jahreshoch von 58 Prozent im März. Die aktuelle Aktienübergewichtung liegt bereits unter dem langfristigen Mittelwert. Gleichzeitig ist die durchschnittliche Liquiditätsquote in den Portfolios der Fondsmanager auf historisch sehr hohe 5,5 Prozent gestiegen. Als Kontraindikator sind diese Daten positiv zu werten, da bei günstigen fundamentalen Nachrichten die Chance besteht, dass sich Investoren wieder offensiver positionieren und die hohe Liquidität in Aktien fließt. 8

9 Markteinschätzung der LBBW Landesbank Baden- Württemberg Betrachtet man den Zustand der Industriestaaten, so könnte das Umfeld für die Börsen kaum besser sein: Die US-Wirtschaft wächst stabil ohne die geringste Überhitzung, und der Euroraum befreit sich allmählich von den Folgen der Staatsschuldenkrise. Nennenswerter Inflationsdruck ist nicht zu spüren, was den Notenbanken eine Fortsetzung ihrer extrem lockeren Geldpolitik erlaubt. Ein fester US-Dollar und gesunkene Energie- und Rohstoffpreise sorgen für steigende Unternehmensgewinne. Diese beste aller Welten hatte an den Finanzmärkten jedoch nur bis April Bestand. Seither rückte die Kehrseite, d. h. die Probleme Chinas und der Schwellenländer, in den Mittelpunkt der Wahrnehmung. Entsprechend machte auch die Hochstimmung einer großen Skepsis Platz. Der Diesel-Skandal bei Volkswagen passt hier wie die Faust aufs Auge : Wurde Deutschland noch vor kurzem euphorisch gefeiert, wird nun eine dauerhafte Beschädigung des "Made in Germany" diskutiert. Zweifellos ist in der Automobilbranche substanziell Wert vernichtet worden. Neben Volkswagen sind auch die anderen Branchenvertreter betroffen, deren Dieseltechnologie an Marktpotenzial und damit an Wert eingebüßt hat. Zählt man noch die Probleme der deutschen Versorger hinzu, so addiert sich der ökonomische Wertverlust aggregiert auf rund 500 DAX- Punkte. Das insgesamt erreichte Bewertungsniveau preist nun aber bereits ein klar negatives Szenario ein. Das KGV des DAX notiert trotz extrem niedriger Kapitalmarktrenditen unterhalb des langjährigen Medianwertes, und die Dividendenrendite des DAX liegt knapp zwei Prozent über der zehnjähriger Bundesanleihen. Per Ende kommenden Jahres, sehen wir im Rahmen unseres konjunkturellen Hauptszenarios den fairen Wert des DAX bei Punkten. Bleibt die Frage, wann der Markt für eine Trendwende bereit ist. Die erste Abwärtsbewegung von April bis Juli nahm exakt die typischen drei Monate in Anspruch. Nun läuft seit sieben Wochen die zweite Welle. Die Anleger - gerade auch institutionelle - die nach Trendfolgestrategien operieren, wurden bereits im Frühjahr aus dem Markt gedrängt. Wer sich an Bilanzstichtagen orientiert, musste Ende August die Segel streichen. Insofern dürften die Aktien nun überwiegend in "festen Händen" liegen. Da auch die Meinungsbildung schon von latenter Skepsis vor allem in Bezug auf China aus gestartet ist, könnte der Kursboden nun aber bald erreicht sein. Ende des Jahres sollte der DAX wieder fünfstellig notieren, wir erwarten ihn bei Punkten. Zunichte machen würde dieses Bild eine weltweite Rezession mit um sich greifenden deflationären Tendenzen. Dies stellt aus unserer Sicht jedoch lediglich ein zurzeit diskutiertes Risikoszenario dar, das angesichts der Stabilität des Aufschwungs in den Industriestaaten bald wieder in den Hintergrund rücken sollte. 9

10 Markteinschätzung der Helaba Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale Das dritte Quartal macht seinem Ruf als schwächste Phase für Aktien alle Ehre. Rund um den Globus hatten Aktien in den vergangenen Monaten sichtbare Kursverluste hinzunehmen. Der DAX hat zeitweilig sogar mehr als 20 Prozent verloren und damit die Bärenmarktschwelle überschritten. Ausgelöst wurde die Korrektur zwar durch den Crash am chinesischen Aktienmarkt. Die Ursachen waren aber eine deutliche Abkoppelung der Kurse von den fundamentalen Gegebenheiten und eine ausgeprägte Sorglosigkeit der Anleger. Im Zuge des jüngsten Kursrutsches hat sich die Lücke zwischen Konjunkturdaten und Aktiennotierungen wieder geschlossen. Die zeitweilig völlig überzogene Bewertung hat sich sichtbar abgebaut. Auf Basis der gängigsten Kennziffern sind deutsche Standardwerte inzwischen weitgehend fair bewertet, wirklich attraktiv sind sie damit aber noch nicht. Auch Stimmungsindikatoren liefern derzeit noch kein Kaufsignal. Zwar ist die implizite Aktienvolatilität zuletzt sprunghaft angestiegen. Frühere Krisenniveaus wurden bislang jedoch nicht erreicht. Von Panik, die im Sinne der Kontraindikation ein Einstiegssignal bei Aktien liefern würde, kann derzeit somit nicht gesprochen werden. Die bevorstehende US-Zinswende lastet zudem auf Aktien. Zwar hat die Fed auf ihrer jüngsten Sitzung noch einmal auf eine Leitzinserhöhung verzichtet. Aufgeschoben ist aber nicht aufgehoben. Verglichen mit früheren Zinszyklen würde der Einstieg in den geldpolitischen Straffungskurs aber extrem spät erfolgen. In der Vergangenheit erhöhte die US-Notenbank im Durchschnitt 15 Monate nach dem Konjunkturtief bzw. 20 Monate nach dem Tief am Aktienmarkt die Zinsen. Diesmal sind seit dem offiziellen Konjunkturtief im Juni 2009 bzw. dem Tief des S&P 500 im März 2009 schon 75 Monate bzw. 78 Monate vergangen. Dies spricht eher dafür, dass Aktien steigende Zinsen nicht so leicht wegstecken würden. Etwas anschaulicher wird diese Überlegung, wenn man den fairen Wert anhand gängiger Bewertungs-Multiples wie dem KGV ableitet (Kurs = Unternehmensgewinne * KGV). In zurückliegenden Zinszyklen war ein klares Muster zu erkennen: In Zinserhöhungsphasen kam es meist zu einer spürbaren Bewertungskontraktion (Durchschnitt seit 1946: -12 Prozent). Trotz der jüngsten Korrektur bewegt sich das KGV des S&P 500 noch immer am oberen Rand des Normalbandes der vergangenen zehn Jahre. US-Aktien sind damit eher teuer. Dies und das typische Muster im Zinszyklus sprechen für eine weitere Bewertungskontraktion. Aus fundamentaler Sicht ließe sich somit nur dann Kurspotenzial für Aktien ableiten, wenn Unternehmensgewinne künftig stärker stiegen als sich das KGV reduziert. Der US-Gewinnzyklus hat inzwischen allerdings sichtbar an Dynamik verloren, die Gewinnerwartungen sind auf einen Seitwärtskurs eingeschwenkt. Daraus lassen sich lediglich unterdurchschnittliche Kurszuwächse ableiten. Dies- und jenseits des Atlantiks erscheint es verfrüht, bei Aktien schon in die Offensive zu gehen. Die Märkte sind technisch zu stark angeschlagen, um bereits wieder zur Tagesordnung überzugehen. Die Korrektur ist jedoch noch nicht ausgeprägt genug, um bei Aktien in die Offensive zu gehen. Sinnvoller erscheint es, die Rückkehr an den Aktienmarkt in kleinen Schritten zu vollziehen und Schwächephasen selektiv zum Aufbau von Positionen zu nutzen. 10

11 Markteinschätzung der NORD/LB Norddeutsche Landesbank Girozentrale Die europäischen Aktienmärkte gaben in der vergangenen Woche erneut nach. Vor allem in Deutschland schwächten sich die Kurse unter Führung von VW und anderer Autowerte als Folge des Skandals um manipulierte Abgaswerte ab. Der DAX rutschte vorübergehend unter die Marke von Punkten und kam seinem Ende August erreichten Jahrestief bis auf wenige Punkte nahe. Auch beim EuroStoxx50 fiel mit der Punkte-Grenze zeitweilig eine psychologisch wichtige Unterstützung. Neben VW belasteten weitere enttäuschende Wirtschaftsdaten aus China und Aussagen von EZB-Chef Draghi, der klar machte, dass die Europäische Zentralbank derzeit nicht vorhabe, das laufende Wertpapierankaufprogramm auszuweiten. Die unerwartete Verbesserung des ifo-geschäftsklimas im September, das auf gestärkte Geschäftserwartungen zurückgeht und unbeeindruckt von den Konjunktursorgen in China nun schon zum dritten Mal in Folge zulegte, stützte die Aktienkurse dagegen kaum. Ob die jüngsten Personalentscheidungen bei VW geeignet sind, den Automobilkonzern wieder in ruhigeres Fahrwasser zu führen und der Börse einen Belastungsfaktor zu nehmen, wird nicht zuletzt davon abhängen, wie schnell die Manipulationsaffäre aufgearbeitet werden kann, und ob es dabei zu weiteren unerfreulichen Enthüllungen kommt. Insgesamt dürften die Aktienmärkte noch mehr Zeit brauchen, eine Bodenbildung zu vollziehen, zumal mit dem Wahlsieg der Separatisten bei den Regionalwahlen in Katalonien ein weiterer Unsicherheitsfaktor zu den schon bestehenden Risiken hinzugekommen ist. Insbesondere die offene Frage, wann die US-Notenbank erstmals seit Ausbruch der Finanzkrise ihre Leitzinsen anhebt, und wie die Börse darauf reagiert, wird die Aufmerksamkeit der Anleger auf die demnächst zur Veröffentlichung anstehenden Wirtschaftsdaten aus den USA lenken. Daneben bleiben Daten aus China, die Aufschluss über den Zustand der weltweit zweitgrößten Wirtschaft geben könnten, ein spannendes Thema. Ein Nachlassen der hohen Volatilität ist in diesem Umfeld kurzfristig nicht in Sicht. An den internationalen Aktienmärkten bleibt vor allem die US-Geldpolitik ein zentrales Thema. Die Verunsicherung nach der ausgebliebenen Leitzinsanhebung anlässlich der FOMC- Sitzung im September belastete die Kurse. Die Fed-Chefin Janet Yellen hat in einer Rede zuletzt wieder einen Handlungsbedarf der Notenbank noch im Jahr 2015 thematisiert. Insofern bleiben die Auftritte von Offiziellen der Zentralbank in Washington im Fokus des Aktienmarktes. Auch auf die aktuellen Angaben zur Lage am US-Arbeitsmarkt wird in diesem Kontext zu blicken sein. Hier muss wohl auch auf mögliche Revisionen der Zahl der im Vormonat gemeldeten neugeschaffenen Stellen geachtet werden. In der Summe kann die Woche folglich unter Umständen durchaus mehr Sicherheit bezüglich der weiteren US-Geldpolitik bringen, was pradoxerweise allerdings zunächst (also ganz kurzfristig) sogar zu vermehrten Irritationen an den Märkten führen mag! Die überraschend schwachen Zahlen zur Ertragslage bei den chinesischen Industrieunternehmen sorgen für eine ausgeprägte Mollstimmung an den asiatischen Aktienmärkten. Im weiteren Wochenverlauf sind auch für die asiatischen Dividendenpapiere die Angaben aus den USA von herausragender Bedeutung. Daneben werden die Marktteilnehmer in Asien auf die für Donnerstag terminierten Stimmungsumfragen aus Japan und China fokussieren. Insbesondere ein neuerlicher Dämpfer aus dem Reich der Mitte könnte den Aktienmärkten in der Region Asien Pazifik erneut zusetzen.. 11

12 Kontaktinformationen BayernLB Dr. Jürgen Michels Chefvolkswirt Brienner Straße 18, München Tel. 0 89/ juergen.michels@bayernlb.de DekaBank Joachim Schallmayer, CFA Senior Stratege Mainzer Landstraße 16, Frankfurt am Main Tel. 0 69/ joachim.schallmayer@deka.de Helaba Markus Reinwand, CFA Aktienmarktstratege, Volkswirtschaft/Research Neue Mainzer Straße 52 58, Frankfurt am Main Tel / markus.reinwand@helaba.de LBBW Uwe Burkert Chefvolkswirt Am Hauptbahnhof 2, Stuttgart Tel: 07 11/ uwe.burkert@lbbw.de NORD/LB Volker Sack Head of Company Research Friedrichwall 10, Hannover Tel / volker.sack@nordlb.de 12

13 Herausgeber: Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, VÖB Lennéstraße 11, Berlin Postfach , Berlin Telefon 0 30/ Telefax 0 30/ postmaster@voeb.de Internet: Redaktion: Norman Schirmer Stand: Herstellung: DCM Druck Center Meckenheim

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