Handbuch der Bewertung

Transkript

1 Claudio Loderer Petra Jörg, Karl Pichler, Lukas Roth, Pius Zgraggen Handbuch der Bewertung Praktische Methoden und Modelle zur Bewertung von Projekten, Unternehmen und Strategien 3., erweiterte Auflage Verlag Neue Zürcher Zeitung

2 IX Vorwort zur 3., erweiterten Auflage Vorwort zur 2., erweiterten Auflage Vorwort zur 1. Auflage XXV XXVII XXIX TEIL I Grundlagen Kapitel 1 Ohne Bewertung geht nichts Die Projektbewertung: Ein Beispiel Das Ziel des Unternehmens Die nötigen Informationen Die gesuchten Kriterien Investitionsprojekte in der Praxis Die Beurteilung operativer und strategischer Entscheidungen Bewerten heisst nicht unbedingt quantifizieren Entdeckung, Verhandlung und Implementation von Projekten Die Entdeckung von Projekten Die Verhandlung im Rahmen von Projekten Die Implementation und Überwachung von Projekten Einige grundlegende Begriffe Der Finanzmarkt und seine Teilmärkte F inanzmarktinstrumente Zusammenfassung 27 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 28 Kapitel 2 Die Grundlagen der Net Present Value Regel Present und Future Values: Eine Einführung Die Bedeutung von Arbitrage 31

3 X Der Zeitwert des Geldes Der Net Present Value und Marktwert einer Investitionsmöglichkeit Der Net Future Value des Projekts Die Rendite des Projekts Der Net Present Value des Projekts Die Definition des Net Present Value Die Net Present Value-Regel Das Grundprinzip für die NPV-Regel Die Implementierung der NPV-Regel Schaut der Kapitalmarkt auch auf den Net Present Value? Unternehmenswert- vs. Shareholder Value Maximierung Zusammenfassung 59 Appendix: Bid-Ask Spreads 61 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 62 Kapitel 3 Bewertungsaspekte und Beispiele Die Berechnung des Future Value Die Berechnung des Present Value Der Einfluss der Verzinsungsfrequenz auf Future und Present Values Die Verzinsungsfrequenz und Future bzw. Present Values Die Berechnung des effektiven jährlichen Zinssatzes Übereinstimmung von effektivem und angegebenem jährlichen 83 Zinssatz 3.4 Die stetige Verzinsung von Future und Present Values Der Terminvertrag: Ein Beispiel für den Einsatz von Future Values Zusammenfassung 94 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 96 Kapitel 4 Ewige Renten und Annuitäten Die Bewertung von ewigen Renten Die Bewertung von Annuitäten Die Bewertung von nachschüssigen Annuitäten Die Bewertung von vorschüssigen Annuitäten Die Bewertung von wachsenden Annuitäten Die Bewertung von festverzinslichen Anleihen (Obligationen) Die Bewertung von Projekten Zusammenfassung 142

4 XI Appendix: Herleitung der Formeln für (wachsende) Annuitäten 144 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 147 Kapitel 5 Einfache Investitionsentscheide Projekte und ihre Interdependenzen Projekttypen Interdependenzen Projekte mit unterschiedlichen (festen) Laufzeiten Erweiterung der Projektlaufzeit Äquivalente jährliche Annuität Bestimmung der optimalen Laufzeit von Projekten Proj ekte ohne Restwert Projekte mit Restwert Überlegungen zur Unsicherheit von Schätzungen Zusammenfassung 167 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 169 Kapitel 6 Alternative Investitionskriterien Die Payback-Regel Problem 1: Wie viel Geld bringt ein Projekt? Problem 2: Wie wählt man die kritische Periode? Problem 3: Was passiert nach Ende der kritischen Periode? Problem 4: Welchen Zeitwert haben die Cash Flows? Die Bewertung über die Internal Rate of Return (Interner Zinsfuss) Problem 1: Mehrere Internal Rates of Return Problem 2: Keine Internal Rate of Return Problem 3: Unterscheidung von Geldanlage und Geldaufnahme Problem 4: Missachtung einer geneigten Fristenstruktur Problem 5: Vergleich von einander ausschliessenden Projekten Die optimale Projektkombination bei Budgetbeschränkungen Wie Manager bewerten Die Bewertungskriterien in der Praxis Warum Unternehmen die Payback-Methode einsetzen Die Problembereiche bei der Anwendung der NPV-Methode Zusammenfassung 207 Appendix: Ein Beispiel für die lineare Programmierung 211 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 213

5 XII Übungen Teil I 215 TEIL II Projektbewertung Kapitel 7 Die relevanten Cash Flows von Projekten Marginale Cash Flows bestimmen Negative Synergien (Kannibalisierung) Positive Synergien Die Opportunitätskosten der verwendeten Ressourcen Bereits getätigte Ausgaben (Sunk Costs) Gemeinkosten Verrechnungspreise und Beratungshonorare Die Netto Cash Flows von Projekten Die Netto Cash Flows zu Beginn eines Projekts Die Netto Cash Flows während der Laufzeit eines Projekts Die Netto Cash Flows am Ende eines Projekts (Restwert) Ein Beispiel Die Bedeutung von Personensteuern bei der NPV-Berechnung Die Personensteuern auf Einkommen aus Aktien Das Fazit Die konsistente Behandlung der Inflation Die Messung der Kaufkraft des Geldes Inflationsbereinigte oder reale Cash Flows Nominale Zinssätze und erwartete Inflation Die Bewertung von Projekten bei erwarteter Inflation Inflation und relative Preisänderungen Zusammenfassung 294 Appendix: Abschreibungsmethoden 297 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 306 Kapitel 8 Grundlagen der Risikomessung Historische Renditen Die Definition von Rendite Die Renditen auf Aktien und Obligationen Die Verteilungseigenschaften von Wertschriftenrenditen Definition der notwendigen Parameter bei BinomialVerteilung 313

6 XIII Charakteristiken normal verteilter Renditen Schätzung der notwendigen Parameter der Normalverteilung Die Risikodiversifikation Ein Portfolio mit zwei Anlagen Ein Portfolio mit mehr als zwei Anlagen Effiziente Portfolios Diversifikation über die Zeit Versicherungsunternehmen und Risikodiversifikation Die optimale Portfolio-Auswahl mit einer risikofreien Anlage Fall 1: Kombination mit einer risikobehafteten Anlage Fall 2: Kombination mit mehreren risikobehafteten Anlagen Effiziente Portfolios und die Kapitalmarktlinie Zusammenfassung 354 Appendix: Risikodiversifikation: Die rätselhafte Abneigung der Investoren 356 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 363 Kapitel 9 Der risiko-adjustierte Diskontsatz für Projekte Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) Die CAPM-Formel Vergleich der Risikomasse Die Security Market Line Der Einsatz des CAPM für Investitionsentscheide Die Schätzung von Diskontsätzen Die risikofreie Rendite Die Marktrisikoprämie Das Beta Empirische Methoden zur Schätzung risiko-adjustierter Diskontsätze Zusammenfassung 385 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 386 Kapitel 10 Kapitalstruktur und Kapitalkosten Die Kapitalstruktur Eine Illustration der Kapitalkosten Kapitalkosten und Opportunitätsrenditen Die Fremdkapitalkosten Die Eigenkapitalkosten Die Kosten von reinvestierten Gewinnen 401

7 XIV 10.3 Eine vereinfachte Analyse der Kapitalkosten Die verlangte Rendite auf den Aktiven des Unternehmens (k A ) Verschuldungsgrad und Kapitalkosten Verschuldungsgrad und Eigenkapitalkosten: Ein Zahlenbeispiel Die direkte und indirekten Kosten des Fremdkapitals Verschuldungsgrad und Risiko Verschuldungsgrad und Standardabweichung der Aktienrenditen Verschuldungsgrad und Beta des Eigenkapitals Eine vertiefte Analyse der Kapitalkosten Die Kosten der Kapitalaufnahme Die Steuerabzugsfähigkeit von Zinszahlungen Die Zahlungsverzugskosten Verschuldungsgrad und Investitionspolitik Subventionen Die Schätzung der verlangten Rendite auf den Aktiven Zusammenfassung 422 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 424 Kapitel 11 Die Fristenstruktur der Zinssätze Eine Einführung in die Fristenstruktur der Zinssätze Die Spotrates Spotrates vs. realisierte Renditen Eine grafische Repräsentation der Fristenstruktur Die Fristenstruktur von risiko-adjustierten Diskontsätzen Inflationserwartungen und die Form der Fristenstruktur Implizite Terminsätze Pari-(Swap-)Sätze Zinssatz-Swapverträge Eine Generalisierung Annuitätsrenditen Renditen auf Verfall von risikofreien Couponobligationen Berücksichtigung einer geneigten Fristenstruktur bei der Bewertung Die Herleitung der Fristenstruktur mit der Bootstrapping-Methode Zusammenfassung 464 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 467

8 XV Kapitel 12 Die Kapitalkostenschätzung für ein Projekt: Ein Beispiel Informationen zum Beispielunternehmen und-projekt Die Kapitalstruktur Die Fristenstruktur der Zinssätze Die Eigenkapitalkosten Die Schätzung des Beta der Holcim-Aktie Das Schätzen der Marktrisikoprämie Die geschätzten Eigenkapitalkosten Die Fremdkapitalkosten Die verlangte Rendite auf den Aktiven Zusammenfassung 485 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 486 Kapitel 13 Der Umgang mit Schätzfehlern Der Entscheidbaum Schätzfehler bei der Bewertung: Das Problem Die Sensitivitätsanalyse Erstes Problem: Definition der Intervalle für die 504 Sensitivitätsanalyse Zweites Problem: Die zeitliche Abhängigkeit von 505 Änderungen der analysierten Variable Drittes Problem: Schätzfehler wirken auf mehrere 507 Variablen gleichzeitig 13.4 Die Break Even-Analyse Zusammenfassung 514 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 516 Kapitel 14 Die Bewertung von internationalen Projekten Die Charakteristiken des Marktes für Fremdwährungen Der Devisenkassamarkt Der Devisenterminmarkt Die Prognose von Wechselkursen Terminkurse als Prognose für erwartete zukünftige Kassakurse Die Kaufkraftparität Andere Prognosemethoden Die Kapitalkosten von internationalen Projekten 539

9 XVI 14.4 Die relevanten Cash Flows von internationalen Projekten Das Problem Die Lösung Die Bewertung eines internationalen Projekts: Ein Beispiel Das Projekt Die Projektbewertung Das politische Risiko Revision der erwarteten Netto Cash Flows aufgrund des 556 politischen Risikos Revision der Kapitalkosten aufgrund des politischen Risikos Zusammenfassung 562 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 564 Übungen Teil II 565 TEIL III Unternehmensbewertung Kapitel 15 Cash Flow-Rechnung und Cash Flow-Prognose Die Cash Flow-Defmitionen Die Herleitung der Cash Flow-Rechnung aus Bilanz/Erfolgsrechnung Die Prognose zukünftiger Cash Flows: Ein Modell Die Posten der Jahresrechnung verstehen Die Annahmen treffen Die Prognose erstellen Die Sensitivitätsanalyse Zusammenfassung 614 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 615 Kapitel 16 Die Bestimmung des Restwertes Die <naive> Bestimmung des Restwertes Der normalisierte Free Cash Flow Die Bestimmung des normalisierten Free Cash Flow Wachstum vs. Wertschöpfung Das CAP-Bewertungsmodell Die Restwertbestimmung mittels Vergleich mit anderen Unternehmen Die Länge der Prognoseperiode 636

10 XVII 16.6 Zusammenfassung 638 Appendix: Herleitung der nominalen Wachstumsrate g 639 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 641 Kapitel 17 Die Eigenkapital-und Unternehmensbewertung Der APV-Ansatz Fall A: DTS hat das gleiche Risiko wie die Aktiven des 645 Unternehmens Fall B: DTS hat das gleiche Risiko wie das Fremdkapital Der WACC-Ansatz Die Definition des WACC Die Berechnung des WACC Was ist Kapital? WACC-Ansatz versus APV-Ansatz: Ein Beispiel Der Wert von Orbimeter ohne Fremdkapital Der Wert von Orbimeter mit Fremdkapital Der empfohlene Ansatz Der Wert des Eigenkapitals der Orbimeter Bewertung von Unternehmen ohne konstante Fremdkapitalquote Bekanntes zukünftiges Fremdkapitalniveau Bekanntes Fremdkapitalniveau gefolgt von bekannter 673 Fremdkapitalquote 17.5 Zusammenfassung 678 Appendix: Herleitung alternativer WACC-Ausdrücke 680 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 682 Kapitel 18 Die Bewertung von kleineren Unternehmen (KMU) Probleme bei der Schätzung des Wertes von kleineren Unternehmen Problem 1: Generierung und Erhaltung von Projekten 684 mit positivem NPV Problem 2: Die Wahrscheinlichkeit von Konkurs und Liquidation Problem 3: Beschränkte Liquidität Der empfohlene Ansatz Informationen zum Beispielunternehmen Die Cash Flow-Prognose Die Bilanz und Erfolgsrechnung der Jobs AG Die Prognose der zukünftigen Bilanzen und Erfolgsrechnungen 694

11 XVIII Die Prognose der Cash Flow-Rechnung Die Berechnung der Free und Residual Cash Flows Die Bewertung des Unternehmens Die Berechnung der verlangten Rendite auf den Aktiven Die Berechnung des Restwertes Die Berechnung des Unternehmenswertes mit dem APV-Ansatz Die Bewertung des Eigenkapitals Der Abschlag für kleinere Unternehmen Zusammenfassung 710 Kapitel 19 Alternative Methoden der Eigenkapital- und 713 Unternehmensbewertung 19.1 Der EVA-Ansatz zur Unternehmensbewertung Die Messung der Managementperformance Der Economic Value Added (EVA) Die Bewertung von Unternehmen mit dem EVA-Ansatz Traditionelle Methoden der Unternehmens-/Eigenkapitalbewertung Die Bestimmung des buchmässigen Eigenkapitals Die (Netto-)Substanzwertmethode Die Ertragswertmethode für die Eigenkapitalbewertung Die Praktikermethode für die Eigenkapitalbewertung Die Dividend Discount Modelle (DDM) zur Eigenkapitalbewertung Das Zero Growth Modell Das Constant Growth Modell Das zweistufige Dividend Discount Modell Dividend Discount Modelle: eine kurze Zusammenfassung Der Multiplikatorenansatz (Method of Comparables) P/E-Ratios und die Bewertung von Eigenkapital Alternative Multiplikatoren im industriellen Sektor Alternative Multiplikatoren im Finanzdienstleistungssektor Zusammenfassung 773 Appendix: Die Bewertung von Start-up Unternehmen 775 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 779 Übungen Teil III 781

12 XIX TEIL IV Strategiebewertung Kapitel 20 Optionsverträge Wichtige Grundlagen und Begriffe Die Auszahlungsmuster von Optionen Die Auszahlungsmuster von Calloptionen Die Auszahlungsmuster von Putoptionen Die Einflussfaktoren auf die Optionsprämie Der Einsatz von Optionen Ein Schutz vor Preisstürzen: Der Protective Put Spekulieren auf grosse Kursbewegungen: Der Straddle Ausnutzen von moderaten Kursschwankungen: Der Spread Allgemeine Beziehungen bei der Bestimmung von Optionsprämien Die frühzeitige Ausübung von amerikanischen Calloptionen Die frühzeitige Ausübung von amerikanischen Putoptionen Die europäische Put-Call-Parität Zusammenfassung 824 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 826 Kapitel 21 Optionspreismodelle Das Black-Scholes-Modell Das Modell Einige Beispiele Die Berücksichtigung von Dividenden Fragen der Implementierung Die Greeks Das Delta Hedging Numerische Optionsbewertungsverfahren: Binomiale Bäume Eine Generalisierung Numerische Approximationen kontinuierlicher Prozesse Bewertung von amerikanischen Calls auf Aktien mit 878 Dividendenzahlungen Die Bewertung von asiatischen Optionen Zusammenfassung 886 Appendix: Die Greeks 888 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 890

13 XX Kapitel 22 Reale Optionen: Die Bewertung mit Black-Scholes Die Natur von realen Optionen Einige Beispiele für reale Optionen Die Bewertung von Optionen auf Immobilien Die Bewertung von Optionen auf zukünftigen 903 Investitionsmöglichkeiten Die Bewertung von Garantien Die Bewertung von Lizenzen Das Management von Projekten Zusammenfassung 919 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 921 Kapitel 23 Reale Optionen: Die binomiale Bewertung Das allgemeine Prinzip der binomialen Bewertung Ein einleitendes Beispiel Das allgemeine Prinzip Die Bestimmung des optimalen Zeitpunkts von Investitionen Das optimale Timing bei Betrachtung einer Periode Das optimale Timing bei Betrachtung mehrerer Perioden Der Markteintritt von Konkurrenten Die Neuproduktentwicklung Strategische Alternativen als reale Optionen Zusammenfassung 962 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 963 Übungen Teil IV 965 TEIL V Spezialgebiete Kapitel 24 Die Bewertungsregel nach Black Schwierigkeiten bei der Bewertung mit einem risiko-adjustierten Satz Eine einfache Bewertungsregel Die Schätzung der bedingt erwarteten Netto Cash Flows Anwendung des praktischen Ansatzes Erste Erfahrungen Zusammenfassung 996

14 XXI Appendix: Die Herleitung der Formel in Blacks Bewertungsregel 997 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 1000 Kapitel 25 Die Bewertung bei beschränkter Liquidität Die Liquidität und der Wert eines Vermögensgegenstandes Die Messgrössen der Liquidität Traditionelle Methoden zur Bewertung bei beschränkter Liquidität Der Aufschlag bei den Kapitalkosten Der IRR-Ansatz Der Regressionsansatz Die Grundlagen des Regressionsansatzes Das Schätzen des Regressionsmodells Der Liquiditätsabschlag Der Liquiditätsabschlag für liquide und illiquide Unternehmen Die Projektbewertung bei beschränkter Liquidität des Unternehmens Zusammenfassung 1024 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 1026 Kapitel 26 Die Bewertung von Immobilien Die Marktvergleichsmethode Die Realwertmethode Der Bauwert Der Landwert Die Vor- und Nachteile der Realwertmethode Die Ertragswertmethode Die Ertragswertmethode ohne Berücksichtigung von 1045 Mietwachstum Die Ertragswertmethode mit Berücksichtigung eines 1048 Mietwachstums 26.4 Die Praktikermethode Der Discounted Cash Flow Ansatz Die Free Cash Flows Der Restwert Die durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten (WACC) Die Vor- und Nachteile des DCF-Ansatzes 1057

15 XXII 26.6 Die hedonische Bewertungsmethode Eigenschaften von Immobilien Die Vor- und Nachteile der hedonischen Methode Bewertungsmethoden im Vergleich Zusammenfassung 1069 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 1070 ANHANG Servicetabellen 1074 Übersetzungshilfe 1081 Die Autoren 1090 Index 1093