1. Zeitliche Aggregation der Nettoeffektivrenditen 2. Aggregation über alle Stücke zur Anlegerrendite 3. Alternative zu Schritt 1.

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1 Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Wintersemester 2002/03 Prof. Dr. Hartmut Schmidt Kapitalmarktfinanzierung, Investment Banking und Geldanlage Block 21: Verfahrenseffizienz Übersicht: A. Kapitalkosten und Anlegerrendite I. Funktion des Vergleichs von Kapitalkosten und Anlegerrendite und Probleme der Vergleichbarkeit 1. Problem der MOB-Kosten 2. Horizontdivergenzproblem 3. Betragsdivergenzproblem II. Formeln unter Berücksichtigung marktorganisationsbestimmter Kosten 1. Kapitalkostensatz des Emittenten 2. Nettoeffektivrenditen a) Nettoemissionsrendite eines Anlegers b) Nettoeffektivrendite eines Anlegers, der auf dem Sekundärmarkt in t=m kauft und in m < x < n verkauft III. Herstellen der Vergleichbarkeit 1. Zeitliche Aggregation der Nettoeffektivrenditen 2. Aggregation über alle Stücke zur Anlegerrendite 3. Alternative zu Schritt 1. und 2 IV. Vergleich von Kapitalkosten und Anlegerrendite B. Verfahrenseffizienz I. Konzept und Maß 1. Konzept 2. Maß für die Verfahrenseffizienz

2 2 II. Volkswirtschaftliche und betriebswirtschaftliche Bedeutung der Verfahrenseffizienz 1. Allgemeine Bedeutung: VE im Lichte der Kapitalmarktfunktionen 2. Bedeutung von losgrößenfixen und laufzeitunabhängigen Bestandteilen der MOB- Kosten a) Bedeutung für Anleger b) Bedeutung für den Emittenten III. Offenheit als Ansatzpunkt zur Erhöhung der Verfahrenseffizienz IV. Ansatzpunkte zur Beurteilung der Verfahrenseffizienz eines Kapitalmarktes 1. Zur Beurteilung der Verfahrenseffizienz eines Kapitalmarktes insgesamt a) Überblick über den Kapitalmarkt b) Versuch einer Beurteilung der Verfahrenseffizienz eines Kapitalmarktes insgesamt 2. Analytische und kapitalmarktpolitische Elemente der Verfahrenseffizienz als Hilfsmittel zur Beurteilung von VE-Unterschieden in Teilbereichen des Kapitalmarktes a) Analytische Elemente b) Kapitalmarktpolitische Elemente der Verfahrenseffizienz Exkurs: Stellenwert der Finanzierung über Effektenmärkte Empfohlene Lektüre Amihud, Yakov and Haim Mendelson Liquity and asset prices: Financial management implications, 1988, Financial Management 17, Christine Cumming The economics of securitization, in: Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, Autumn 1987, S Deutsche Bundesbank Gesamtwirtschaftliche Finanzierungsströme sowie Bestände an Forderungen und Verpflichtungen, in: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, lfd. Jg. Nr. 5. Deutsche Bundesbank Der Aktienmarkt in der Bundesrepublik Deutschland und seine Entwicklungsmöglichkeiten, in: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, 36. Jg., 1984, Nr. 4, S Ulrich Fritsch Mehr Unternehmen an die Börse. Bedeutung und Möglichkeiten der Publikums-Aktiengesell-

3 3 schaft. Köln Ulrich Fritsch Die Eigenkapitallücke in der Bundesrepublik. Köln Herbert Giersch und Hartmut Schmidt Offene Märkte für Beteiligungskapital: USA, Großbritannien, Bundesrepublik Deutschland. Hrsg. Baden-Württembergische Wertpapierbörse zu Stuttgart. Stuttgart Kommission "Zweiter Börsenmarkt" Börslicher Zugang für kleine und mittlere Unternehmen. Hrsg. Ministerium für Wirtschaft, Mittelstand und Technologie, Baden Württemberg. Stuttgart Eckart Mildenstein Die Kurspolitik der Marketmaker auf Aktienzirkulationsmärkten. Schwarzenbek und Hamburg Hartmut Schmidt Börsenorganisation zum Schutze der Anleger, Tübingen S Ders. Vorteile und Nachteile eines integrierten Zirkulationsmarktes für Wertpapiere gegenüber einem gespaltenen Effektenmarkt. Nr. 3o der Reihe "Studien Wettbewerb - Rechtsangleichung". Hrsg. Kommission der Europäischen Gemeinschaften, Luxemburg 1977, S. 1-73, und Ders. Marktorganisationsbestimmte Kosten und Transaktionskosten als börsenpolitische Kategorien, in: Kredit und Kapital, 16. Jg., 1983, S o4. Ders. Special stock market segments for small company shares: capital raising mechanism and exit route for investors in new technology-based firms. Hrsg. Kommission der Europäischen Gemeinschaften, Luxemburg 1984, S. I - XLVIII und Ders. Causes of change and innovation in the mix of financial instruments: The new emphasis on small company external equity financing and its impact on capital market structure, in: Shifting Frontiers in Financial Markets, Hrsg. D.E. Fair, Dordrecht 1986, S Oliver E. Williamson The modern corporation: origins, evolution, attributes, in: Journal of Economic Literature, 19. Jg., 1981, Dezember, S Carl Zimmerer Vermittlung von Unternehmen und Beteiligungen, in: Geld-, Bank- und Börsenwesen. Hrsg. Norbert Kloten und Johann Heinrich von Stein, 37., völlig neu gest. Aufl., Stuttgart 1980, S

4 4 Übungsaufgaben 1. Unterscheiden Sie direkte und indirekte Finanzierung. Gehen Sie dabei auch auf Überschußund Defiziteinheiten ein. 2. Was verstehen Sie unter einem Intermediär? 3. Ist ein Kreditvermittler ein Intermediär? 4. Definieren Sie den Begriff Intermediations-Substitution. 5. Welche Probleme sehen Sie, wenn Sie den Kapitalkostensatz eines Emittenten mit der Rendite eines Anlegers vergleichen wollen? Wie lassen sich diese Probleme vollständig oder annäherungsweise lösen? 6. Leiten Sie eine Formel zur Bestimmung des Kapitalkostensatzes eines Emittenten für das durch die Emission hereingenommene Kapital her. 7. Welche Gleichungen verwenden Sie a) zur Ermittlung der Nettoemissionsrendite eines Anlegers b) zur Ermittlung der Nettoeffektivverzinsung eines Anlegers, der auf dem Sekundärmarkt kauft? 8. Nennen und erläutern Sie ausführlich die einzelnen Schritte zur Beseitigung des Horizont- und des Betragsdivergenzproblems. 9. Zu welchem Ergebnis führt ein Vergleich des Kapitalkostensatzes eines Emittenten mit der Anlegerrendite? Begründen Sie Ihre Antwort. 10. Bei der direkten Finanzierung sollte zwischen der Effektivrendite der Surplus Units, die eine Deficit unit finanzieren, und dem Kapitalkostensatz dieser Deficit unit eine Art Zinsspanne liegen. Nehmen Sie ausführlich Stellung zu dieser These. 11. Was versteht man unter Verfahrenseffizienz, und wie läßt sie sich messen? 12. Erläutern Sie die Bedeutung der Verfahrenseffizienz für Wachstum und Marktbreite. 13. Erläutern Sie die vier Kapitalmarktfunktionen. In welcher Weise trägt Verfahrenseffizienz dazu bei, daß die Kapitalmärkte diese Funktionen erfüllen? 14. In welchen Bereichen treten losgrößenunabhängige und in welchen Bereichen laufzeitunabhängige marktorganisationsbestimmte Kosten a) beim Anleger

5 5 b) beim Emittenten auf? Skizzieren Sie mögliche Konsequenzen für den Kapitalmarkt. 15. a) Welche Kategorien von Finanzdienstleistungen lassen sich auf Effektenmärkten unterscheiden? Diskutieren Sie mögliche Konsequenzen, die sich aus einer Erhöhung des Offenheitsgrades von Effektenmärkten für diese Dienstleistungen ergeben? b) Nennen Sie einige nationale Regelungen für Finanzdienstleister, Emittenten und Anleger, die den Wettbewerb beschränken. c) Welcher Zusammenhang besteht zwischen Offenheit und internationaler Kapitalmarkt- Integration? 16. Geben Sie einen systematischen Überblick über den deutschen und den amerikanischen Effektenmarkt. 17. Was verstehen Sie unter Elementen der Verfahrenseffizienz? 18. Stellen Sie die Elemente der Verfahrenseffizienz a) unter analytischen Aspekten b) unter politischen Aspekten dar. 19. Beschreiben Sie ausführlich, was alles zu den Kosten der Verwahrung und Verwaltung, den Kosten der laufenden Information und den Kosten des Wertpapierdienstes beiträgt. 20. a) Verdeutlichen Sie die Kosten sofortigen Abschlusses, indem Sie in Ihrer Erklärung die Begriffe Gleichgewichtskurs, Spanne, Großmengenzu- und -abschlag, Kleinmengenzuund -abschlag sowie Markttiefe und Marktenge verwenden. b) Warum sind Anleger bereit, Kosten sofortigen Abschlusses hinzunehmen? Welche Anleger werden zu warten bereit sein und welche nicht? 21. Welcher Zusammenhang besteht zwischen den Kosten sofortigen Abschlusses und a) value trading b) information trading. Wie wirkt er sich auf die Rendite von value trader und information trader aus? 22. Welche Arten von Transaktionsrisiken gibt es beim Effektenhandel? 23. Welche Transaktionsrisiken sind als symmetrisch, welche als asymmetrisch zu bezeichnen? 24. Wie gelangt man zu den Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken?

6 6 25. Nehmen Sie Stellung zu der Behauptung: Wenn ein Anleger seine Aufträge limitiert, braucht er keine Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken anzusetzen. 26. Warum sind die Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken die Brücke zwischen Anlegerschutz und Verfahrenseffizienz? 27. Warum ist Individualschutz nicht immer Funktionenschutz, warum ist effektiver Anlegerschutz nicht immer verfahrenseffizient? 28. Warum ist Funktionenschutz durch Anlegerschutz am Kapitalmarkt immer auch Individualschutz? 29. Ist ein perfekter Anlegerschutz im Ausführungsbereich von Effektenmärkten sinnvoll? 30. Warum bildet man Teilsummen der Summe marktorganisationsbestimmter Kosten? 31. Nennen Sie Beispiele für Maßnahmen zur Erhöhung der Verfahrenseffizienz. Zeigen Sie für diese Maßnahmen die positiven und negativen Effekte bei einzelnen Komponenten der marktorganisationsbestimmten Kosten. 32. a) Nennen und interpretieren Sie die Komponenten der Emissionskosten. b) Verändert sich der Maßstab zur Beurteilung der Verfahrenseffizienz, wenn Sie mögliche Organisationsformen des Primärmarktes bewerten wollen? Bemühen Sie sich um ein systematisches Vorgehen. 33. Welche Wege schlägt die Deutsche Bundesbank in ihrem Monatsbericht vom April 1984 zur Verringerung der Eigenkapitallücke in der Bundesrepublik vor? 34. Erläutern Sie die qualitative Bedeutung der direkten Finanzierung, insbesondere der Finanzierung über Effektenmärkte. 35. Zeigen Sie, welche Rolle das Wertpapiergeschäft für die Finanzierung von Wirtschaft, Staat und Konsumenten spielt, und stützen Sie Ihre Argumentation durch Angaben zu vergleichbaren Bestandsgrößen ab. Ziehen Sie hierzu die Finanzierungsrechnung der Bundesbank heran. 36. Nennen und erläutern Sie die vier zentralen Bedürfnisse, die eine Bank befriedigt. Geben Sie für jeden Fall zwei Beispiele an. Welche vier Grundtypen banküblicher Einzelleistungen lassen sich daraus ableiten? Aufgaben aus Klausuren 1. Zeigen Sie Kriterien für eine optimale Börsenorganisation auf und messen Sie daran Effektenhandelstechniken. Wie sind unter diesen Gesichtspunkten insbesondere a) die Marktsegmentierung in amtlichen Handel, geregelten und ungeregelten Freiverkehr,

7 7 b) die computergestützte Abwicklung und Erfüllung von Wertpapiergeschäften zu beurteilen? 2. Diskutieren Sie die These: Für die Gesamtheit der Emittenten und Anleger stellt die Summe der marktorganisationsbestimmten Kosten das Kriterium für die Beurteilung der Qualität von Effektenmärkten dar. 3. Klären Sie den Stellenwert von marktorganisationsbestimmten Kosten in der Entscheidungsrechnung eines Aktienanlegers und zeigen Sie, inwiefern die Zuordnung von Aktien zum amtlichen Handel oder zum geregelten Freiverkehr die Entscheidung beeinflussen könnte. 4. a) Seit 1982 ist die Einrichtung eines zweiten Aktienmarktes oder auch Parallelmarktes in der Diskussion. Ein solcher Markt soll mittelständischen Aktiengesellschaften eine Zulassung ermöglichen, ohne daß die Anforderungen für eine Zulassung zum bisherigen amtlichen Markt erfüllt werden müssen. Allerdings ist eine Mindestpublizität vorgesehen, und der Ausführungsanspruch des Kunden soll wie im amtlichen Handel gesichert werden. Wie beurteilen Sie den Plan eines deutschen Parallelmarktes aus börsentheoretischer Sicht vor dem Hintergrund bestehender Börsensegmente? b) Zum Parallelmarkt berichtet die Börsen-Zeitung vom wie folgt: "Es sollte dem Publikum allerdings deutlich gemacht werden, daß der Zweitmarkt mit einem höheren Risiko behaftet sei. Ein überzogener Gläubigerschutz liege im übrigen nicht im Interesse des Allgemeinwohls. Schutz vor Betrug, nicht Schutz vor dem Risiko, wäre den gestellten Anforderungen angemessen." Wie beurteilen Sie diese Aussage? 5. a) Stellen Sie die Prinzipe börslicher Kursermittlung dar. b) Zeigen Sie, welche marktorganisationsbestimmten Kosten sie beeinflussen. c) Auf welchen Prinzipen basieren die Handelssysteme vom Typ NASDAQ und SEAQ, auf welchen die Handelssysteme der kontinentalen Präsenzbörsen? Prüfen Sie, ob Systeme wie NASDAQ und SEAQ für die Anleger attraktiver sind. 6. Beschreiben und vergleichen Sie drei verschiedene Modelle für einen Anlegerschutz auf dem Grauen Kapitalmarkt. 7. Beschreiben Sie in systematischer Folge die Grundformen der Kursermittlung, und ordnen Sie diesen Grundformen Handelsverfahren an deutschen und an ausländischen Börsen zu. Erläutern Sie darüber hinaus, welche Konsequenzen die verschiedenen Grundformen tendenziell für die Qualität der ermittelten Kurse haben. 8. Sie haben nach erfolgreichem Universitätsstudium einen Arbeitsplatz als Assistent eines Börsenvorstandes bekommen. Im Rahmen eines Projekts sollen Sie folgende Fragen beantworten: a) Was versteht man unter den marktorganisatorischen Kosten, und wie teilen sie sich auf?

8 8 b) Es wird die These vertreten, daß die Kosten sofortigen Abschlusses die wichtigste Komponente der Transaktionskosten sind. Erläutern Sie diese These ausführlich, und gehen Sie dabei besonders auf die Frage ein, wovon die Höhe der Kosten sofortigen Abschlusses abhängt. Begründen Sie, ob in diesem Zusammenhang das an der Börse verwendete Handelsprinzip von Bedeutung ist. c) Wie kann ein Börsenvorstand feststellen, ob Maßnahmen geeignet sind, die Verfahrenseffizienz zu erhöhen? Worauf kommt es dabei besonders an? 9. a) Zeigen Sie, wie Steuern auf einen Finanzplatz struktur- und wettbewerbsverzerrend wirken können. b) Erläutern Sie verschiedene Möglichkeiten, die die Bundesregierung gehabt hätte, um das Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom 27. Juni 1991 zur Besteuerung der Zinseinkünfte umzusetzen. c) Stellen Sie dar, wie die Bundesregierung die Zinsbesteuerung neu regen will. Gliedern Sie Ihre Antwort nach Steuerarten. d) Äußern Sie sich aus ökonomischer Sicht zum Quellensteuerexperiment von Welche gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen erwarten Sie, falls der Vorschlag der Bundesregierung Gesetz wird? 10. Als angehender Trainee einer Großbank sollen Sie folgende Frage beantworten: Was versteht man unter marktorganisationsbestimmten Kosten und erläutern Sie, wo und wie sie entstehen. 11. a) Definieren Sie marktorganisationsbedingte Kosten. Welche Kosten kennen Sie? b) Welcher Zusammenhang besteht zwischen Wettbewerb und den marktorganisationsbedingten Kosten im einzelnen? Was ergibt sich daraus für die Verfahrenseffizienz? c) Diskutieren Sie die allgemeine Bedeutung der Verfahrenseffizienz im Lichte der Kapitalmarktfunktionen. 12. a) Ein Bestandteil der Transaktionskosten sind die Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken. Grenzen Sie Informations- und Realisationsrisiken voneinander ab. b) Welche Maßnahmen könnte eine Börse ergreifen, um das Risiko der Gegendisposition zu verringern? c) Sinken durch diese Maßnahmen die marktorganisationsbestimmten Kosten? d) In welcher Form treten die Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken beim Aktionär in Erscheinung? Wie lassen sie sich als Agency-Kosten der Eigenfinanzierung interpretieren? Nehmen Sie für Ihre Antwort zwei Fälle an:

9 1. Emittentenverursachte Informationsrisiken 2. Durch den Effektenkommissionär bedingte Realisationsrisiken. 13. a) Stellen Sie ausführlich die Komponenten der Transaktionskosten eines Aktienkaufs dar. Gehen Sie dabei auch auf die Opportunitätskosten ein! Wie könnte man die Transaktionskostenkomponenten systematisieren? b) Was versteht man unter - Pre-trade-Maßen, - Pre-and-post-trade-Maßen, - Post-trade-Maßen? 9 Welche Komponenten der Transaktionskosten lassen sich mit diesen Maßen ermitteln? Welche Aussagen erlauben die Meßergebnisse? c) Ordnen Sie den Implementation Shortfall nach Perold in die Systematik der Transaktionskostenmaße in Aufgabenteil b) ein. Werden Kosten der Sicherung gegen Mitlaufen und Gegendisposition erfaßt, und wie lassen sie sich gegebenenfalls in der Terminologie Perolds bezeichnen? 14. Könnte man das Kriterium "Verfahrenseffizienz" neben der Beurteilung von Märkten der direkten Finanzierung auch zur Beurteilung der Intermediation verwenden? 15. a) Grenzen Sie die Begriffe Allokations-, Informations- und Verfahrenseffizienz voneinander ab. b) 1) Beschreiben Sie die drei Formen der Theorie effizienter Märkte. 2) Was verstehen Sie unter dem Paradox eines effizienten Marktes? c) Stellen Sie das Konzept zur Beurteilung der Verfahrenseffizienz eines Wert papiermarkes dar. d) Definieren Sie den Begriff Liquidität. Welche Dimensionen weist die Liquidität auf? (WS 2000/01) 16. a) Grenzen Sie die Begriffe Allokations-, Informations- und Verfahrenseffizienz voneinander ab. 17. Stellen Sie das Konzept zur Beurteilung der Verfahrenseffizienz eines Wertpapiermarktes dar. (1/2000) 18. Beschreiben Sie das Konzept zur Beurteilung der Verfahrenseffizienz eines Wertpapiermarktes. (1/2001) 19. Die Bundesregierung bereitet das 4. Finanzmarktförderungsgesetz vor. a) Welches Ziel sollte das Gesetz verfolgen?

10 10 b) Erläutern Sie ein Konzept und seine Komponenten, das es erlaubt, geplante Maßnahmen zur Marktorganisation zu beurteilen. c) Wie geht man vor, wenn man eine geplante Maßnahme zu beurteilen hat? d) Auf welche Schwierigkeiten kann man dabei stoßen? Wie könnte man dann jeweils weiterkommen? (5/2001) 20. a) Welche Parallele besteht zwischen der Beurteilung einer geplanten Änderung der Kapitalmarktorganisation mit dem Kriterium Verfahrens-effizienz und der Technologiefolgenabschätzung? b) Durch welches Verbindungsglied sind Verfahrenseffizienz und die Corporate- Governance-Diskussion verknüpft? Ob eine Unternehmensverfassung einer anderen überlegen ist, wird häufig dadurch geprüft, daß man die zugehörigen Unternehmen auf Renditeunterschiede hin untersucht. Welche Überlegung macht deutlich, daß dieses Vorgehen mit dem Verfahrenseffizienzkonzept vereinbar ist? (5/2001)