Der Wettbewerb zwischen den Börsen in Deutschland

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1 Wirtschaft Gerrit Roth Der Wettbewerb zwischen den Börsen in Deutschland Diplomarbeit

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3 Der Wettbewerb zwischen den Börsen in Deutschland Diplomarbeit zur Erlangung des Grades eines Diplom-Volkswirtes an der Fakultät für Volkswirtschaft der Ludwig-Maximilians-Universität München WS 2001/2002 Seminar für dynamische Modellierung Professor Sven Rady, PhD Eingereicht von Gerrit Roth München, den

4 Inhaltsverzeichnis I. Einleitung...4 II. Beschreibung des deutschen Börsenwesens...5 A. Unterscheidung der Marktsysteme Dealer-Markt (quote driven) Auktionsmarkt (order driven)...9 B. Einordnung der deutschen Börsen Xetra Die Präsenzbörsen Xetra Best Marktanteile der Börsen...15 C. Empirische Studien Kursmakler Spreads Konkurrenz vs. Zentralmarkt...24 III. Theorien...25 A. Börsen als Firmen Grundsätzliches Modell der inkompatiblen Netzwerke Modell der kompatiblen Netzwerke Diskussion...33 B. Börsen als Broker-Dealer Modell Diskussion:...47 C. Börsen als Märkte Eigenhandel Verarbeitung öffentlicher Information...53 IV. Fazit...68 Literaturverzeichnis...73 Internet-Links...75 Erklärung:

5 Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Umsatzanteile der Börsen. 30-Tage-Durchschnitt Tabelle 2: Durchschnittliche Transaktionsgrößen und Test auf Unterschied zu Xetra- Transaktionsgröße Tabelle 3: Spreads an den Deutschen Börsen im Vergleich zum IBIS-Spread...23 Tabelle 4: Nutzen der Firmen/Händler im inkompatiblen Spiel...30 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Verschiedene Systeme des Börsenhandels...8 Abbildung 2: Horizontale Fragmentierung...35 Abbildung 3: Vertikale Fragmentierung...36 Abbildung 4: Auswirkung der Zahl der uninformierten Kunden auf den Orderexport...45 Abbildung 5: Höhe des Spreads bei Spread-Diskriminierung...46 Abbildung 6: Mögliche Ereignisse bei Abgabe einer Limitorder...58 Abbildung 7: Die Beziehungen zwischen den Gruppen am Markt

6 I. Einleitung Deutschland ist eines der wenigen Länder in Europa, in dem es noch immer mehrere verschiedene Börsenplätze gibt: Neben der elektronischen Handelsplattform Xetra und der Frankfurter Wertpapierbörse die Regionalbörsen in Stuttgart, Düsseldorf, München, Hannover, Bremen, Hamburg und Berlin. Auf europäischer Ebene hingegen schreitet die Konzentration im Börsenwesen weiter voran: Im September 2000 schlossen sich die Börsen Brüssel, Amsterdam und Paris zu Euronext zusammen. 1 Die Fusion zwischen Frankfurt und London zum Börsenplatz ix scheiterte zwar, ist aber anscheinend noch immer nicht völlig vom Tisch. Ist die Börsenvielfalt innerhalb Deutschlands also nur ein Überbleibsel aus der Vergangenheit, als jeder an der geographisch nächstliegenden Börse handelte? Mit der elektronischen Handelsplattform Xetra hat die Deutsche Börse AG, Trägerin der Frankfurter Wertpapierbörse, ein inzwischen sehr liquides Börsensystem geschaffen, das für alle Anleger zugänglich ist. Den Regionalbörsen bleiben da nur noch geringe Umsätze, die mit Frankfurt und erst recht Xetra kaum noch verglichen werden können. Bei vielen Aktien wird an den Regionalbörsen noch nicht einmal an jedem Handelstag eine Transaktion abgeschlossen. Wie kann es sein, dass bei so geringer Liquidität trotzdem die Regionalbörsen als Handelsplattformen weiterbestehen? Denn ein Prinzip des Börsenwesens ist: Ein Markt braucht genügend Liquidität, um bestehen zu können. Durch größere Liquidität wiederum wird ein Markt attraktiver und zieht mehr Liquidität an. In Deutschland jedoch dominiert die Frankfurter Börse schon seit langem. Trotzdem hat noch keine der Regionalbörsen ihren Betrieb eingestellt, sondern alle erwirtschaften ohne Subventionen 2 Gewinne. Nach Rekordgewinnen im Jahr 2000 sind diese inzwischen allerdings rückläufig. 3 1 Inzwischen ist auch die Börse Lissabon Mitglied. Mit der Börse Warschau gibt es bereits ein Abkommen über eine Zusammenarbeit, das weitgehend dem im Abschnitt III.A.3 beschriebenen impliziten Zusammenschluss entspricht. 2 Thießen (2000, S. 119) ist hier anderer Meinung: Die Mieten seien öffentlich subventioniert, außerdem erhielten die Regionalbörsen regelmäßige Einnahmen aus den Daueremissionen der Landesbanken und der Länder. 3 Der Gewinn der Börse Stuttgart ging beispielsweise im Jahr 2001 um etwa die Hälfte zurück (SZ v ) 4

7 II. Beschreibung des deutschen Börsenwesens A. Unterscheidung der Marktsysteme Vor der Beschäftigung mit der Börsenlandschaft in Deutschland soll hier zunächst ein Überblick über die verschiedenen Systeme des Börsenhandels gegeben werden (vgl. z.b. Harris, unveröffentlicht, Ch. 5). So ist es möglich, die deutschen Börsen in diese Systematik einzuordnen und mit Hilfe der vorhandenen Literatur besser einschätzen zu können. 1. Dealer-Markt (quote driven) Ein Dealer-Markt zeichnet sich dadurch aus, dass die Marktteilnehmer nicht direkt miteinander handeln können, sondern dies mit einem so genannten Dealer tun müssen (auch Market Maker, Specialist oder Scalper genannt). Die Dealer sind also Bestandteil der Marktstruktur und stellen ständige An- und Verkaufskurse, sprich Geld- (bid) und Brief- Kurse (ask). Durch diese Geld-Brief-Spanne (bid-ask-spread) erzielen sie Einnahmen, durch die sie ihre Kosten decken müssen. Vorteil eines solchen Dealer-Marktes ist die ständige Bereitstellung von Liquidität durch die Dealer: Jeder potenzielle Investor kann jederzeit zu einem vorher festgelegten Kurs handeln. Die Kurse (quotes) der Dealer werden fortlaufend und im Voraus publiziert, weswegen auch von einem quote-driven market gesprochen wird. Nachteil einer solchen Markstruktur kann sein, dass sie im Vergleich zum unten besprochenen Auktionsmarkt relativ hohe Transaktionskosten mit sich bringt, die über den Bid-Ask-Spread an den Dealer gezahlt werden müssen. Die Liquidität wird hier ausschließlich durch die Dealer bereitgestellt. In einem reinen Dealer-Markt sind Limit- Orders, die von Anlegern abgegeben werden, den anderen Anlegern nicht zugänglich. Eine Limit-Order, die nicht sofort gegen die Kurse des Dealers ausgeführt wird, wird bei diesem so lange geparkt, bis sein entsprechender Kurs (Bid oder Ask) das Limit erreicht hat. Dann wird die Order vom Dealer gegen den eigenen Bestand ausgeführt, auch die Limit- Order muss also den Spread bezahlen. Die Dealer stehen im Angebot der Liquidität in Konkurrenz untereinander (wenn es pro Aktie mehrere Dealer gibt, wie z.b. an der NASDAQ) und zu anderen Börsenplätzen. Ist die Konkurrenz nicht scharf oder gibt es Absprachen, kann diese monopolistische Stellung zu einem Kartell führen, bei dem die Spreads künstlich hoch gehalten werden. 5