Globale Schwellenmärkte

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1 Globale Schwellenmärkte Fragwürdige Vorstellungen September 2014 Dieses Dokument richtet sich ausschließlich an institutionelle und professionelle Investoren und sollte nicht an Privatanleger weitergegeben werden oder von ihnen als Informationsgrundlage genutzt werden.

2 Einführung 1981 prägte der ehemalige Weltbankökonom Antoine van Agtmael den Begriff Emerging Markets für Nationen, die schnelle wirtschaftliche Veränderungen durchlaufen. In den Jahrzehnten, die seitdem vergangen sind, wurde der Begriff allgegenwärtig. Er diente der Beschreibung aller Volkswirtschaften, die nicht zum Segment der Industriestaaten gehörten. Auch eine Reihe von falschen Vorstellungen über die globalen Schwellenmärkte ist in den letzten 30 Jahren entstanden. In diesem Dokument stellen wir vier von ihnen in Frage. Inhalt 1 Globale Schwellenmärkte als homogene Anlageklasse 5 Globale Schwellenmärkte bieten nur Kapitalwachstum 7 Frontier-Märkte sind automatisch risikoreich 10 Anleger sollten staatliche Unternehmen grundsätzlich meiden

3 Globale Schwellenmärkte als homogene Anlageklasse Völlig verschiedene makroökonomische, politische und unternehmensbezogene Merkmale Unterschiedliche Marktfreundlichkeit der Regierungen (Indien und Brasilien positive Beispiele) Globale Korrelationen schwanken, z. B. ist Abkühlung in China positiv für Mexiko Überholte Bezeichnungen Wer die globalen Schwellenmärkte als einheitliche Anlageklasse ansieht oder gar nur eine einzige Strategie für sie bereithält, ist nicht nur einem Irrtum aufgesessen, sondern könnte auch die falschen Anlageentscheidungen treffen. Schließlich käme auch niemand auf die Idee, europäische Aktien als eine geschlossene Anlageklasse aufzufassen. Analog bestehen im Anlagespektrum der globalen Schwellenmärkte deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen Volkswirtschaften. Das Spektrum reicht von vergleichsweise weit entwickelten Märkten, wie etwa China und Brasilien, bis hin zu den eher rudimentären Volkswirtschaften von Ecuador oder Pakistan. Abbildung 1: BIP der Schwellenmärkte Tschechische Ägypten Indien Korea Mexiko Peru Taiwan Venezuela R. Pro-Kopf-BIP (USD) Quelle: Bank of America Merrill Lynch, September 2014 Abbildung 2: Sektoraufschlüsselung - Globale Schwellenmärkte % Taiwan Korea Indien Peru Mexiko Venezuela Tschechische R. Ägypten Landwirtschaft Fertigung Dienstleistungen Quelle: Bank of America Merrill Lynch, September 2014 In den vergangenen Jahren haben sich zwar verschiedene Teilkategorien von Schwellenmärkten herausgebildet. Diese reflektieren die gesamte Bandbreite des Anlagespektrums jedoch nicht in vollem Umfang. So erhielten etwa die populären Staaten Brasilien, Russland, Indien, China und Südafrika vor 13 Jahren das Akronym BRICS. Die Länder der BRICS-Gruppe wurden jedoch anstelle von tiefer gehenden wirtschaftlichen oder politischen Gemeinsamkeiten in erster Linie anhand des Brutto-BIP identifiziert. In Wirklichkeit gibt es zwischen diesen Volkswirtschaften beträchtliche Unterschiede. So sind China und Indien beispielsweise unter dem Strich Rohstoffimporteure, während Russland und in geringerem Umfang Brasilien unter dem Strich Rohstoffe exportieren. Ebenso sind die Infrastrukturinvestitionen in Russland seit dem Zusammenbruch der ehemaligen Sowjetunion lächerlich gering, während China in einen regelrechten Investitionsrausch geriet. Die Tatsache, dass zwei der BRICS-Staaten nämlich Brasilien und Indien später unter den so genannten Fragile Five von Morgan Stanley auftauchten, zeigt die potenziellen Fallstricke bei der Zuweisung von schlagzeilenwirksamen Akronymen auf. Einzelnationen Daher wird es immer wichtiger, jeden Staat, jeden Index und jedes Unternehmen aus den Schwellenmärkten als eigenständige Einheit zu sehen. Es gibt diverse Trennlinien. Zunächst wäre da natürlich das Profil der einzelnen Volkswirtschaften. Viele Schwellenmärkte sind exportabhängig (produzierendes Gewerbe, Rohstoffe usw.) und stark auf das globale Wachstum angewiesen. Andere Nationen sind eher inlandsorientiert und von der kreditfinanzierten Binnennachfrage abhängig (die Konsumnachfrage in Lateinamerika entspricht laut Weltbank 65 Prozent des BIP). Zweitens gibt es starke Abweichungen bei den gesamtwirtschaftlichen Variablen der Länder. Dazu gehören die nationalen 1

4 2 Haushalte, die Leistungsbilanzen und der Umfang der Devisenreserven. Wie während der Schwellenmarktkrise im Mai 2013 zu beobachten war, hatten die Länder, die am stärksten unter dem von der US-amerikanischen Notenbank mitverursachten Ausverkauf litten nämlich die Türkei, Südafrika und Indonesien hohe Defizite und verließen sich bei ihrer Finanzierung auf Kapitalzuflüsse aus dem Ausland. Infolgedessen gerieten ihre Währungen aus dem Gleichgewicht und die Zentralbanken sahen sich gezwungen, die Zinsen aggressiv anzuheben, um die Kapitalabflüsse einzudämmen. Staaten wie Südkorea dagegen, die über einen klaren Leistungsbilanzüberschuss und Rekorddevisenreserven verfügten, konnten sich schnell erholen, nachdem die anfängliche instinktive Panik überwunden war. Auch die auf Landeswährungen lautenden Anleihenmärkte haben sich besser etabliert. Aus diesem Grund sind manche Länder jetzt weniger von ausländischen Investitionen abhängig, was ihnen zusätzlichen Schutz gegenüber Ereignissen im Ausland bietet. Die technologische Dynamik ist ein weiterer Differenzierungsfaktor. Seit 2010 entsprechen die Ausgaben für Forschung und Entwicklung in China pro Jahr 1,4 Prozent des BIP. Indien folgt direkt danach auf dem zweiten Platz (Quelle: Weltbank). Dies liegt weit über den Zahlen vieler Ländern in Afrika und Lateinamerika, die eher bestehende Technologien und Verfahren übernehmen. Auch bei der Corporate Governance und den Rechtsstrukturen sind erhebliche Abweichungen zu verzeichnen. Der Umfang der Einschränkungen für ausländisches Eigentum und für Übernahmeverfahren variiert von Land zu Land (siehe Abschnitt vier). Auch bezüglich des Vorliegens bzw. Fehlens von politischer Stabilität gibt es Unterschiede: Man vergleiche etwa die jüngsten Unruhen in der Ukraine und den Staatsstreich in Thailand mit der größtenteils friedlichen Parlamentswahl in Indien (auch als größte Wahlveranstaltung der Welt bekannt). Auftrag zur Veränderung Auch die politischen Verfahren und die Wirtschaftskompetenz schwanken von Land zu Land. So leiden beispielsweise Argentinien, Venezuela und die Ukraine seit Jahren unter grober Misswirtschaft. Dies zog die Volkswirtschaften in Mitleidenschaft. Im Unterschied dazu bemühen sich die Regierungen anderer Schwellenmärkte, die von ihren Wählern einen klaren Auftrag erhalten haben, aktiv um die Wirtschaftsreform. In diese Gruppe fallen Indien, Indonesien und Mexiko. In Mexiko hat Präsident Pena Nieto weit reichende Reformen durchgeführt, um den lukrativen, aber unterentwickelten Öl- und Gassektor des Landes voranzubringen. Diese Maßnahmen zielen auf die Liberalisierung des Energiemarktes im Land ab und sollen den Würgegriff der mächtigen Monopolisten lockern. Nieto hat zudem ehrgeizige Pläne für die Reform des mexikanischen Telekommunikationssektors sowie des Bank- und Bildungswesens vorgelegt. Der wirtschaftlichen Nutzen dieser Vorschläge ist bereits jetzt spürbar. All dies steht in deutlichem Gegensatz zu Venezuela einem energiereichen Land, das den meisten Maßstäben nach zu urteilen wirtschaftlich arm ist. Dann ist da noch Indien. Narendra Modi warb mit wirtschaftlichem und kulturellem Wandel und gewann die Parlamentswahl erdrutschartig er sicherte sich die erste absolute Mehrheit im Unterhaus seit 30 Jahren. Dies dürfte ihn in die Lage versetzen, Gesetze zu verabschieden, die auf schnell greifende Infrastrukturprogramme, Produktivitätssteigerungen, die Förderung der Industrie, die Streichung von Subventionen und die Schaffung von Arbeitsplätzen überall in der Wirtschaft ausgerichtet sind. Modi gab zudem klar zu verstehen, dass er ausländische Investoren in das Land holen wolle. Dazu sind transparentere aufsichtsrechtliche Systeme und die Senkung der Zugangsbarrieren für ausländische Direktinvestitionen in zahlreichen Sektoren, wie etwa Versicherungen, Verteidigung und Einzelhandel, erforderlich. Ist China der Dreh- und Angelpunkt? Natürlich darf die Bedeutung der Reformen in China nicht unterschätzt werden. Xi Jinping, der Vorsitzende der kommunistischen Partei, verpflichtete das Land auf der Plenarsitzung im November 2013 auf einen 60-Punkte-Plan für Wirtschaftsreformen. Diese Maßnahmen zielen darauf ab, die Marktdynamik zu nutzen und gleichzeitig die staatliche Dominanz zu stärken. Angestrebt wird die Schaffung eines neuen Gleichgewichts in der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, wobei eine Verlagerung von Investitionen auf den Konsum vorgesehen ist (die Konsumnachfrage soll laut Weltbank von derzeit 41 Prozent des nationalen Einkommens bis 2025 auf 55 Prozent steigen). Eine Folge dieser Umschichtung könnte jedoch eine niedrigere Wachstumsrate als die sein, an die sich die Anleger in den letzten Jahrzehnten gewöhnt haben. Viele Pessimisten am Markt gehen davon aus, dass eine Abkühlung in China und ein entsprechender Rückgang der Nachfrage nach Rohstoffen und Metallen dem breiter angelegten Schwellenmarktuniversum abträglich sein werden.

5 Auch hier ist das Gesamtbild jedoch deutlich differenzierter und die globalen Korrelationen fallen unterschiedlich aus. Niedrige Korrelationen Wahr ist, dass viele Länder, insbesondere Rohstoffexporteure, sich mittlerweile auf die Nachfrage aus China verlassen, um ihre eigene Volkswirtschaft anzukurbeln. Eine Abkühlung der Wirtschaftsaktivität wird daher deutliche Auswirkungen auf diese Staaten haben. Andere Länder sind davon jedoch weniger betroffen. Taiwan etwa ist ein Nettoexporteur in die USA und nach Europa. Der globale Elektronikzyklus ist für das Gedeihen der Wirtschaft dieses Landes wichtiger als die Nachfrage aus China. Andere Länder, so etwa Mexiko, werden unter dem Strich zu Nutznießern des großen chinesischen Wirtschaftsexperiments werden. Mexiko verfügt über vergleichsweise günstige Arbeitskräfte und ist ein Nachbar der USA. Aus diesem Grund dürfte das Land seinen Anteil an der globalen Produktion zurückgewinnen, wenn die Löhne in China steigen. Abbildung 3: Mexikanischer und chinesischer Anteil (in %) an weltweiten Warenexporten % Mexiko Quelle: WHO, 2012 China Abbildung 4: Durchschnittliche Monatslöhne in der Industrie (in USD) Mexiko China Quelle: IMSS, CEIC, UBS, 2013 Keine Ansteckungseffekte Die verschiedenen Schwellenmärkte, die gerne unter dem Begriff Global Emerging Marktes (kurz: GEM) zusammengefasst werden, haben unterschiedliche Antriebsfaktoren und entwickeln sich nicht notwendigerweise wie ein einziger, großer Markt. Dies ist an den ausgebliebenen Ansteckungseffekten im Anschluss an die jüngsten geopolitischen Unruhen abzulesen. Trotz der anhaltenden Kampfhandlungen zwischen Russland und der Ukraine (und des entsprechenden Einbruchs der jeweiligen Aktien- und Anleihenmärkte) sind die Aktienund Anleihenmärkte anderer Schwellenländer vergleichsweise stabil geblieben. Auch der Ausfall argentinischer Anleihen Ende Juli löste keinen Ausverkauf in anderen Teilen des Marktes aus. Stattdessen gelang es Ecuador, einem weiteren Staat mit mehrfachen Zahlungsausfällen, zur Überraschung vieler, am 1. August 2 Mrd. US- Dollar am Anleihenmarkt aufzunehmen. Dies ist ein deutlicher Unterschied zur Asienkrise von 1997, der russischen Finanzkrise von 1998 und dem argentinischen Schuldenausfall von 2001/02. Damals führten hohe Verluste in einem Schwellenmarkt schnell zu Kursrückgängen in anderen egal, ob direkte wirtschaftliche Verbindungen bestanden oder nicht. Heute gibt es entweder keine oder aber nur extrem kurzlebige Ansteckungseffekte. Dies reflektiert die inhärenten Unterschiede zwischen den Volkswirtschaften und Unternehmen der Schwellenmärkte. Probleme in Bulgarien etwa sind für die politische Entwicklung in Indien kaum relevant. Hinzu kommt die Zusammensetzung der Schwellenmarkt-Investoren. Die wirtschaftliche und aufsichtsrechtliche Entwicklung vieler Nationen in den vergangenen 15 Jahren hat zu einer Neubewertung der Risiken in Zusammenhang mit den Schwellenmärkten geführt. Dadurch wurden große Pensionsfonds, Zentralbanken und Staatsfonds angezogen, die die globalen Schwellenmärkte zuvor vermieden hatten. Diese Institutionen investieren eher langfristig und können daher ohne Weiteres kurze Phasen örtlich begrenzter Marktbelastungen aushalten. Abschied von dem Konzept globale Schwellenmärkte Wie gezeigt wurde, können die globalen Schwellenmärkte, die aus vielen unterschiedlichen Volkswirtschaften bestehen, nicht mehr als homogene Anlageklasse oder einheitlicher Anlagestil angesehen werden. Auch wenn Ereignisse auf makroökonomischer Ebene wichtig sind, stellen sie nicht mehr die entscheidenden Antriebsfaktoren für das Wachstum dar. 3

6 Aus Anlageperspektive kann es kostspielig werden, wenn man nicht zwischen einzelnen Schwellenmärkten unterscheidet. Dies gilt in besonderem Maße für passiv geführte Fonds und Exchange-Traded Funds (ETFs), die häufig einen einzigen Index abbilden. Folglich ist ein Portfoliomanager, der eine solche Strategie verfolgt, bei der Umschichtung des Portfolios zur Anpassung an veränderte Marktbedingungen eingeschränkt. Derartige Portfolios enthalten in der Regel große Bluechip-Unternehmen mit hohem Streubesitz, sodass eine bedeutende Outperformance schwierig zu erzielen ist. Zusammengesetzte Benchmarks, wie etwa der MSCI Emerging Markets Index, sind bei ihrer Gewichtung in weiten Teilen auf den Energie- und Rohstoffbereich ausgerichtet. Dies bedeutet, dass ein Portfolio enger mit dem globalen Wirtschaftszyklus verbunden sein kann, als dem Manager möglicherweise bewusst ist. Im Unterschied dazu können Portfoliomanager mit flexiblen oder indexunabhängigen Mandaten in Unternehmen aus dem gesamten Anlagespektrum der globalen Schwellenmärkte investieren. Dazu gehören auch Einzelstaaten, die andernfalls gemieden würden. So kann zum Beispiel ein argentinisches Unternehmen, das in Venezuela sehr aktiv ist beide Länder sind zurzeit wenig attraktiv eine gute Performance erzielen, wenn es im richtigen Geschäft tätig ist. 4

7 Globale Schwellenmärkte bieten nur Kapitalwachstum Nicht richtig Anbieter von zunehmend attraktiven Erträgen Nachhaltige Erträge durch solide Finanzen Einzigartiger Sektor-/Unternehmenszugang kann für globale Ertragsdiversifikation sorgen Dividenden sind möglich Stabile Zahlungen Viele Anleger schließen sich der verbreiteten Ansicht an, die globalen Schwellenländer böten lediglich Kapitalwachstum. Für diese Annahme gibt es einen historischen Präzedenzfall. Früher investierten Unternehmen aus Schwellenmärkten ihre überschüssigen Barmittel in Projekte, von denen sie sich höhere Erträge für die Anleger versprachen. Dies bedeutete, dass das Kapitalwachstumspotenzial von globalen Schwellenmärkten zwar hoch war, die Dividendenzahlungen aber mager ausfielen. Doch die Zeiten haben sich geändert. Die Unternehmensleitungen verstehen zunehmend, welchen Nutzen es hat, überschüssige Barmittel an die Aktionäre weiterzugeben. Der zunehmende Einfluss von inländischen Pensionsfonds als Anleger in Schwellenmarktunternehmen, durch den die Nachfrage nach Dividendenerträgen steigt, spielte ebenfalls eine Rolle. Im Ergebnis gab es einen deutlichen Anstieg der Zahl von Schwellenmarktunternehmen, die ihren Aktionären Dividenden auszahlen. Von den 800 Titeln des MSCI Emerging Markets Index zahlen in der Tat rund 700 regelmäßig Dividenden aus (dies entspricht einem Drittel der Gesamterträge aus Schwellenmarktaktien). Davon haben rund 395 Unternehmen eine künftige Renditeschätzung von 4 %¹. Ein wachsender Markt In den letzten Jahren hat das neue Angebot an Aktien das Schwellenmarktuniversum deutlich ausgeweitet. Heute stehen viermal so viele Unternehmen für Anlagen zur Verfügung wie Diese Expansion scheint sich fortzusetzen und das Wachstum der Industriestaaten übertreffen. Dadurch wird auch die Zahl der Firmen steigen, die Dividenden auszahlen. Es gibt auch guten Grund für die Annahme, dass der Umfang der Dividendenzahlungen zunehmen wird, da die Schwellenmärkte reifen und ihre Volkswirtschaften kein hohes einstelliges Wachstum mehr erzielen werden. An diesem Punkt müssen die Unternehmen höhere Ertragszahlungen anbieten, um Investoren anzulocken oder zu halten. Inzwischen sind einige Unternehmen gesetzlich zur Zahlung von ansehnlichen Dividenden verpflichtet. In Brasilien müssen die Unternehmen beispielsweise 25 Prozent ihrer Erträge an die Aktionäre weitergeben. Dennoch verabschiedete die brasilianische Regierung 2012 eine Reihe von Reformen für den Versorgungssektor einen der großen Dividendenzahler, durch die Obergrenzen für die Endverbrauchertarife festgelegt wurden. Dies verpasste den Gewinnen natürlich einen ordentlichen Dämpfer und führte zu niedrigeren Dividendenzahlungen. Auch in Russland wurden neue Gesetze erlassen, die die meisten staatlichen Unternehmen mit Ausnahme von Banken verpflichten, 25 Prozent ihrer Gewinne an die Anleger auszuschütten. Dies ist ein Versuch, das Loch in den Staatsfinanzen zu stopfen, das zweifellos seit dem Ausbruch der Unruhen in der Ukraine größer geworden ist. Nicht zu vergessen ist die Empfehlung der chinesischen Regierung, dass börsennotierte Unternehmen eine Dividende von mindestens 30 Prozent zahlen sollten (die staatlichen Firmen schütten bereits auf diesem Niveau aus). Im Unterschied zu Brasilien und Russland ist dieses Niveau jedoch nicht verbindlich. Ein Drittel der chinesischen Unternehmen zahlte im vergangenen Jahr niedrigere Dividenden 2. Somit besteht jedoch Spielraum für künftiges Wachstum, wenn sich weitere Unternehmen anschließen. In Indien verabschiedete die Regierung 2012 das Gesellschaftsgesetz (das 2013 bestätigt wurde und das Gesellschaftsgesetz von 1956 ersetzt). Diese neue Gesetzgebung soll die Unternehmensführung verbessern, mehr Transparenz schaffen und die Ablegung von Rechenschaft fördern. Zudem zielt sie darauf ab, die Beziehung zwischen Unternehmen und ihren Aktionären zu verbessern. Infolgedessen gab es einen verstärkten Fokus auf die Dividenden und die Erhöhung der Auszahlungsquoten. In Malaysia trat jüngst der Malaysian Code for Institutional Investors in Kraft. Diese freiwillige Charter legt die Grundprinzipien von effektiver Führung fest und zielt auf die Verbesserung der Corporate Governance bei institutionellen Anlegern ab. Dies dürfte auch eine Kultur fördern, in der Dividenden gezahlt werden. 5

8 Die südkoreanische Regierung schließlich hat anerkannt, wie wichtig es ist, dass Unternehmen Kapital an die Aktionäre zurückreichen. In der Vergangenheit wiesen koreanische Firmen deutlich niedrigere Dividendenauszahlungsquoten auf als ihre internationalen Pendants. Im Jahr 2013 betrug die durchschnittliche Auszahlung 17,4 Prozent, verglichen mit dem internationalen Durchschnitt von 36,9 Prozent 3. Um diesem Problem zu begegnen, reformierte die Regierung das Steuersystem, um Unternehmen Anreize für die Verwendung ihrer umfangreichen Reserven für die Zahlung höherer Dividenden zu geben. Dies zielte in erster Linie auf die mächtigen koreanischen Konzerne in Familienbesitz (die so genannten Jaebeol, siehe Abschnitt 4) ab. IT und Automobile die zwei Säulen der koreanischen Wirtschaft erwirtschafteten im Jahr 2013 in der Tat 71 Prozent der Gesamt-Nettogewinne der Unternehmen, repräsentierten jedoch nur 30 Prozent der Dividendenzahlungen. Im neuen System der Regierung werden diese Jaebeol gezwungen sein, ihre Dividendenquoten zu erhöhen und ihre internen Reserven abzusenken. Dividenden aus globalen Schwellenmärkten Für Anleger ist der Reiz von Dividendenpapieren aus den globalen Schwellenmärkten klar. Der Sektor ist schon jetzt groß und wächst weiter. Die Bedenken bezüglich der Risiken lassen dank der verbesserten Unternehmensführung und aufsichtsrechtlicher Kontrollen nach. Die Dividendenrenditen sind hoch und steigen weiter. Diese Situation dürfte sich zunehmend verbessern, wenn die Firmen ihre Marktanteile vergrößern und ihren Gewinn steigern. Gleichzeitig sind zahlreiche Regierungen auf die Vorteile der Ausschüttung von Dividenden durch Unternehmen aufmerksam geworden und haben ihr Steuersystem reformiert. So erhalten auch zuvor sparsame Unternehmen Anreize für die Weitergabe ihrer Gewinne an die Anleger. ¹Quelle: JP Morgan, New Model Advisor, Mai 2014 ²Quelle: Markit, Jan ³Quelle: Business Korea Potenzielle Fallstricke Natürlich gibt es für eine Dividendenstrategie in den Schwellenmärkten einige mögliche Fallstricke, so etwa die Sektorkonzentration. Laut Morgan Stanley Research stammen mehr als die Hälfte aller Dividenden, die in den globalen Schwellenländern gezahlt werden, aus drei Sektoren: Finanzen, Energie und Rohstoffe. Daher könnte ein ertragsorientiertes Schwellenmarkt-Portfolio eine unbeabsichtigte Sektorgewichtung beinhalten und somit anfällig für plötzliche, starke Einbrüche sein. Angesichts der Größe des Anlageuniversums der Schwellenmärkte können Anleger diese Fallstricke jedoch durch ein gut diversifiziertes Portfolio umgehen. 6

9 Frontier-Märkte sind automatisch risikoreich Sektoraufschlüsselung der großen Frontier-Märkte nicht alle setzen auf Rohstoffe Durch Wachstumsaussichten außergewöhnliche Chance für längerfristig orientierte Anleger Effektive Diversifikation für globale Schwellenmarktportfolios So wild ist diese Grenze nicht Wenn das Wort Frontier-Märkte (d. h. Grenzmärkte) fällt, denken manche Anleger an Staatsstreiche, Krieg und Korruption äußerst risikoreiche Anlagen also, die man lieber verwegeneren Investoren überlässt. Doch derartige Vorstellungen sind ebenso vereinfachend wie irreführend. Was macht einen Frontier-Aktienmarkt eigentlich aus? Grob gesagt verfügen Länder, die in der Kategorie Frontier eingestuft werden, über Volkswirtschaften und/oder Kapitalmärkte, die weniger ausgereift sind als ihre Pendants in den Schwellen- und Industrieländern. Indexdatenanbieter, wie etwa MSCI oder FTSE, sind möglicherweise der Meinung, dass im Hinblick auf die rechtliche und regulatorische Infrastruktur mehr für die Förderung und den Schutz von Anlegern getan werden müsste, bevor diese Märkte der Kategorie Schwellenländer zugerechnet werden könnten. Abbildung 5: Frontier-Markt, BIP-Wachstum, Kroatien Slowenien Serbien Bulgarien Tunesien Libanon Ukraine Rumänien Jordanien Mauritius Bahrain Pakistan Marokko Litauen Kuwait Estland Kenia Oman Argentinien Vietnam Bangladesch Kasachstan Nigeria Sri Lanka Durchschn. BIP-Wachstum Quelle: Haver, IMF, UBS, 2013 Natürlich hängt der Status als Frontier- Markt nicht ausschließlich von den gesamtwirtschaftlichen Ergebnissen oder der Haushaltsbilanz ab berücksichtigt werden auch Faktoren wie Zugänglichkeit, operative Infrastruktur und offene Wechselkurse. Zudem sind nicht alle Frontier-Märkte gleich. Nehmen wir beispielsweise Kuwait. Die 3,9 Millionen zählende Bevölkerung des Landes hat einen höheren Lebensstandard als die deutsche oder britische und das BIP pro Kopf liegt bei rund US-Dollar¹. Trotz dieses scheinbaren Wohlstands haben jedoch strenge Einschränkungen für ausländische Investitionen und eine schwache operative Infrastruktur dazu geführt, dass dem Land der Frontier-Status zugewiesen wurde. Man vergleiche dies mit Bangladesch, einem weiteren Frontier-Staat, dessen Bevölkerung von 154 Millionen über ein Pro-Kopf-BIP von nur 750 US-Dollar verfügt. 7

10 8 Argumente für Anlagen in Frontier- Märkten In vieler Hinsicht zeichnen sich Frontier-Märkte durch die gleichen attraktiven Merkmale aus wie die globalen Schwellenländer vor 20 Jahren, zum Beispiel potenziell hohe Wachstumsraten, niedrige Schuldenquoten, umfangreiche natürliche Ressourcen (von Öl und Gas bis hin zu Kupfer und Eisenerz) sowie eine junge, wachsende Erwerbsbevölkerung. In der Tat dürfte das Wachstum der Frontier- Volkswirtschaften laut IWF auf kurze bis mittlere Sicht insgesamt höher ausfallen als das der Schwellenmärkte. Dabei liegt das BIP der führenden 26 Staaten durchschnittlich im mittleren bis hohen einstelligen Bereich. Die Anlageklasse der Frontier-Aktien ist im Vergleich zu den Schwellenmärkten relativ wenig erforscht. Dies kann zu geringerer Effizienz an den Kapitalmärkten führen, wodurch sich noch bessere Chancen für Stock Picker ergeben, die Unternehmen nach dem Bottom-up-Prinzip analysieren. Allmählich beginnen die Anleger, die sich an den Frontier-Märkten bietenden Gelegenheiten zu erkennen: In den letzten drei Jahren verzeichnete der MSCI Frontier Market Index gegenüber dem MSCI Emerging Markets Index eine Outperformance von 27 Prozent. Dennoch ist der Index eher illiquide und die gesamte Marktkapitalisierung beträgt lediglich 0,4 Prozent der Marktkapitalisierung der weltweiten Aktien (oder auch: ein Drittel der Marktkapitalisierung von Apple). Dieses Gefälle wird sich jedoch zweifellos verkleinern, wenn die Frontier-Märkte reifen und das Interesse der Anleger an dieser Anlageklasse steigt. Niedrige Volatilität Eines der wichtigsten Merkmale von Ländern wie Kenia oder Rumänien ist ihre gegenüber den meisten Schwellenmärkten geringere Integration in die Weltwirtschaft. Stattdessen wird ihr Wachstum von lokalen Faktoren bestimmt. Schließlich haben die Faktoren, die einen vietnamesischen Kaffeeproduzenten beeinflussen, keine Auswirkungen auf eine Kupferbergbaugesellschaft in Simbabwe. Daher ist die Volatilität des Frontier Market Index insgesamt niedriger als die des Vergleichsindex für globale Schwellenmärkte. Abbildung 6: Relative Volatilität der Frontier-Märkte % Annualisierte StAbw lfd. Jahr GEM Welt Frontier Quelle: MSCI, Datastream, UBS, 2014 Zudem sind traditionell volatile Sektoren gegenüber dem MSCI Emerging Markets Index in Frontier-Indizes eher unterrepräsentiert. Zu ihnen gehören Rohstoffe (5,7 versus 9,5 Prozent), Technologie (0 versus 16 Prozent) und zyklische Konsumgüter (0,6 versus 8,8 Prozent). Im Unterschied dazu besteht im Frontier-Index eine sehr hohe Gewichtung im Finanzbereich (50 versus 27 Prozent). Auch die ETF-Investments sind an Frontier-Märkten niedriger, sodass sie weniger anfällig für Ströme von Hot Money sind. Tatsächlich lag die historische Volatilität des MSCI Emerging Markets Index in den letzten beiden Jahren bei 9,11 Prozent (30-tägige Volatilität), während sie für den MSCI Frontier Market Index 6,37 Prozent betrug. Dieser Faktor hat auch über längere Zeithorizonte Bestand: 6,4 Prozent für den Frontier-Index, verglichen mit 15,8 Prozent für den globalen Schwellenmarktindex über zehn Jahre. Niedrigere Korrelation bringt hervorragende Diversifikation Die Diversifikation ist eine der Grundlagen für das Risikomanagement. Die Korrelation zwischen den Schwellenländern und den Industriestaaten steigt ständig, da erstere immer besser in die globale Wirtschaft integriert sind. Andererseits zeigen die Frontier- Märkte eine niedrige Korrelation mit den globalen Schwellenländern wie auch mit den Industriestaaten.

11 Die Korrelation zwischen dem MSCI Frontier Markets Index und dem MSCI World Index lag in den letzten zehn Jahren für den Großteil der Zeit unter 0,3 (während der Finanzkrise von 2008/09 stieg sie auf 0,6). Interessanterweise ist auch die Korrelation zwischen Frontier- und Schwellenländeraktien niedrig (0,2), obwohl beide ähnliche Wachstumsmerkmale aufweisen. Es geht nicht immer um Rohstoffe Angesichts des Überflusses an natürlichen Ressourcen in den Frontier-Märkten betrachten viele Anleger sie als reine Anlage in den Öl- und Gassektor. Schließlich haben Nigeria, Saudi-Arabien und Kuwait riesige Ölreserven. Viele Ölgesellschaften sind jedoch, insbesondere im Nahen Osten, in staatlichem Besitz. Somit werden die Unternehmen nicht frei am Markt gehandelt und sind im MSCI Frontier Market Index nicht abgebildet. Des Weiteren investieren einige ölproduzierende Länder auch stark in die Diversifizierung und Neugewichtung ihrer Volkswirtschaften, um sie dynamischer und in Zukunft weniger anfällig für die Launen des Ölpreises zu machen. In Kuwait sind beispielsweise das Bankwesen und der Immobiliensektor zu wichtigen Wachstumsfaktoren geworden. Darüber hinaus wurden zwei der größten ölproduzierenden Volkswirtschaften des MSCI Katar und die VAE kürzlich als Schwellenmärkte reklassifiziert, womit sie nicht mehr im Index vertreten sind. Infolge dieser Neueinordnung steht der Nahe Osten jetzt nur für 34 Prozent des Index (von zuvor 54 Prozent). Afrika rückte um 10 Prozent auf 34 Prozent vor und Asien stieg von 9 auf 12 Prozent. Zu guter Letzt gehören zu der Gruppe auch zahlreiche Nationen, deren Volkswirtschaften auf ganz andere Aktivitäten ausgerichtet sind. Sri Lanka etwa ist der weltgrößte Teeexporteur, dessen Handelsvolumen sich pro Jahr auf rund 1,5 Mrd. US-Dollar beläuft. Vietnam und Peru sind dagegen die zweit- bzw. sechstgrößten Kaffee-Exporteure. Umsicht ist gefordert Eine Anlage in Frontier-Märkte ist natürlich nicht risikofrei. Viele Regionen befinden sich in der Anfangsphase ihrer Entwicklung und zunehmende Probleme sind wahrscheinlich. Das politische Umfeld in einigen Ländern ist nach wie vor prekär. In bestimmten Ländern gibt es Probleme mit der Unternehmensführung und der Transparenz. Zudem sind die Frontier-Märkte tendenziell weniger liquide, was den Ein- und Ausstieg in manchen Fällen erschweren kann. Die Handelskosten können übermäßig hoch sein. Dennoch versuchen Unternehmen und Staaten aus Frontier-Märkten zunehmend, Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten zu erlangen, um sich zu finanzieren. Zu diesem Zweck müssen sie die gleichen Standards in Bezug auf Führung, Offenlegung und Berichterstattung einhalten, wie ihre Pendants aus den Industriestaaten. Die Belohnung für dieses Verhalten ist hoch, da die Kapitalkosten bei guter Unternehmensführung und transparenten Verfahren in der Regel sinken. Die richtige Art von Risiko Viele Anleger halten die Frontier-Märkte für zu risikoreich. Wie wir jedoch gezeigt haben, zeichnen sie sich tendenziell durch eine niedrigere Volatilität als globale Schwellenmärkte und Industriestaaten aus. Insgesamt haben Frontier-Märkte viele Eigenschaften, die die Anleger vor 20 Jahren zu den globalen Schwellenmärkten hinzogen hohes Wachstum, eine positive demografische Entwicklung und eine niedrige Korrelation mit anderen Anlageklassen. Daher stellen die Frontier- Märkte für Anleger, die einen langfristigen Ansatz verfolgen, in den kommenden Jahren eine hervorragende Ertragsquelle und Diversifikationsmöglichkeit dar. ¹Quelle: Internationaler Währungsfonds, World Economic Database, Oktober

12 Anleger sollten staatliche Unternehmen grundsätzlich meiden 10 Die Unternehmenskultur der Schwellenmärkte ist im Wandel Die Rechte von Minderheitsaktionären werden gestärkt (Beispiel: die koreanische Jaebeol-Reform) Chance auf erhebliche Belohnung, wenn der breitere Markt den Wandel anerkennt Aktienindizes aus Schwellenmärkten haben tendenziell ein gemeinsames Merkmal: Ihr Anteil an staatlichen Unternehmen ist hoch. Zu diesen gehören Unternehmen, die in direktem Staatsbesitz stehen, sowie in manchen Fällen solche, die de facto unter staatlicher Kontrolle stehen, obwohl der Staat nur eine Minderheitsbeteiligung hält. Daher geht man am Markt allgemein davon aus, dass diese Unternehmen schlecht für Anleger sind und gemieden werden sollten. Beispiele aus der Geschichte untermauern diese Einschätzung. Auch diese Vorstellung vereinfacht die Sachlage jedoch zu sehr und berücksichtigt nicht alle Aspekte. Folgende Staaten weisen unter ihren der Bewertung nach größten 20 Unternehmen die höchste Konzentration an staatlichen Betrieben auf. Höchster Anteil an Staatsbetrieben China VAE Russland Quelle: Kowalski et al (2013) Indonesien Alleine in China gibt es rund Staatsbetriebe, die 35 Prozent des BIP dieses Landes und fast die Hälfte seiner Unternehmensgewinne repräsentieren¹. Malaysia Staatliche Unternehmen finden sich in den Schwellenländern vorwiegend in Sektoren, die grundlegend für das Funktionieren des Staates sind, so etwa Stromerzeugung, Wasser und Abwasser sowie Telekommunikation. Daher werden sie durch den Staat kontrolliert und sind für externe Investitionen nicht zugänglich. Somit sind diese Betriebe unter Umständen von staatlichen Subventionen, Saudi-Arabien Indien Brasilien Norwegen Thailand Steuererleichterungen und bevorzugter aufsichtsrechtlicher Behandlung abhängig, so etwa der Befreiung von Kartellregelungen oder Konkursvorschriften. Trotzdem sind viele dieser Monopolisten nach wie vor unterentwickelt, ineffizient und unrentabel. Viele werden mit Hilfe von großzügigen Bankdarlehen (deren Gläubiger grundsätzlich auch in Staatsbesitz sind) finanziert oder über Wasser gehalten. Folglich repräsentieren Staatsbetriebe ein großes Volumen an notleidenden Krediten, die schon die Bilanzen vieler Gläubiger vergiftet haben. Dies erklärt teilweise, warum die Banken der globalen Schwellenmärkte so anfällig für finanzielle Erschütterungen waren. Die wirtschaftlichen Folgen für die staatlichen Banken sind in China zu erkennen. Auf Geheiß der Regierung stellten die Gläubiger hohe Summen für Infrastrukturprojekte und damit verbundene Branchen zur Verfügung. Infolgedessen beliefen sich die notleidenden Kredite an Branchen, die unter Überkapazitäten litten (z. B. Stahl, Kohle und Transport) im letzten Quartal 2013 auf 9,5 Mrd. US-Dollar². Verluste für die Aktionäre Es ist eine weit verbreitete Überzeugung am Markt, dass staatliche Unternehmen aus Gründen existieren, die nicht mit der Steigerung des Shareholder Value vereinbar sind. Viele werden von Einzelpersonen mit engen Verbindungen zur Regierung geleitet und die Apparatschiks aus der Partei dominieren die Vorstände. Aus diesem Grund lässt sich häufig ein Zusammenhang zwischen den Aussichten eines Unternehmens und der politischen Agenda der regierenden Partei ausmachen. Daher überwiegen Unternehmen, bei denen die sozialen oder politischen Ergebnisse mit den Gewinnen übereinstimmen die so genannten Double Bottom-line -Betriebe. Zu ihren Aktivitäten gehören die Bereitstellung von günstigen Telekommunikationsleistungen oder billigem Benzin für die Verbraucher, um niedrige Staatsausgaben wettzumachen; Firmen mit aufgeblähtem und unproduktivem Personal zur Verbesserung der Beschäftigungszahlen;

13 die Förderung der Wirtschaftsaktivität durch umfangreiche, aber verschwenderische Infrastrukturprojekte; oder das Führen von Firmen ausschließlich als Quelle von Steuereinnahmen. Bei derartigen Arrangements werden Minderheitsaktionäre und letztlich die Gewinne unweigerlich in Mitleidenschaft gezogen. Dass etliche Staatsbetriebe in erster Linie dem Staat nutzen, ist an der jüngsten Entwicklung des brasilianischen Energieriesen Petrobras abzulesen. Dessen Anteile sind seit April des vergangenen Jahren um 50 Prozent gestiegen, da die amtierende Präsidentin Dilma Rousseff Umfragen zufolge aus der bevorstehenden Parlamentswahl möglicherweise nicht als Siegerin hervorgehen wird. Abbildung 7: Eigenkapitalertrag auf Staatsbetriebe % Eigenkapitalrendite 12/00 12/03 12/06 12/09 12/12 EM EM Staatlich kontr. EM Nicht staatlich kontr. Quelle: Worldscope, FactSet, Citi Research, September 2014 Abbildung 8: KBV-Prämien staatlicher und nicht-staatlicher Betriebe in Schwellenmärkten % /00 12/03 12/06 12/09 12/12 PB-Prämie staatl. kontr. Unt. in EM Durchschn.=-21 %, Aktuell=-40 % Quelle: Worldscope, FactSet, Citi Research, September 2014 Schließlich können auch Interessenkonflikte Überhand nehmen, wenn die Gewinne der Eigentümer von denen des Unternehmens und der Wirtschaft abweichen. Ein Beispiel hierfür ist der Aufstieg der russischen Oligarchen nach der Zerschlagung oder dem Verkauf der russischen Staatsbetriebe in den 1990er-Jahren. Daher ist es verständlich, wenn ausländische Investoren für staatliche Unternehmen größtenteils wenig Begeisterung aufbringen können. Dies erklärt auch, warum so viele Staatsbetriebe zu derart niedrigen Bewertungen notieren. Diese Abneigung der Anleger ist jedoch ein recht neues Phänomen. Vor der globalen Finanzkrise hatten die Anleger bei der Investition in staatliche Unternehmen weit weniger Bedenken. Tatsächlich waren die Bewertungen für Staatsbetriebe dem Kurs- Buchwert-Verhältnis (KBV) nach zu urteilen in der Vergangenheit höher als die anderer Firmen. Angesichts der Tatsache, dass es kein starkes Rentabilitätsgefälle zwischen staatlichen und nicht-staatlichen Betrieben gab, war dies auch nicht völlig unangemessen. In der letzten Zeit gibt es eine Rally, die von langfristigen relativen KBV-Tiefständen ausging. Auch waren bei vielen Staatsbetrieben Belege für eine positive Veränderung zu erkennen, die darauf hindeuten, dass eine gewisse Entwicklung bevorsteht. Die Unternehmensführung ändert sich Doch die Bedingungen werden besser. In den letzten Jahren wurden viele Staatsbetriebe nach und nach in Einklang mit ihren Pendants am freien Markt gebracht. Die Führungsverfahren änderten sich langsam. Tausende Staatsbetriebe wurden privatisiert und die, die in Staatsbesitz blieben, durchliefen spürbare Reformen. Viele Unternehmen sind jetzt börsennotiert und einige verfügen sogar über externe Geschäftsführungen. Dennoch zögern viele westliche Anleger, diese Veränderungen anzuerkennen, geschweige denn von ihnen zu profitieren. China In China war der Weg zur Verbesserung der operativen Effizienz holperig verkaufte Feilo Acoustics als erstes Unternehmen Aktien am Markt. Das Experiment war von kurzer Dauer: Nach der Zahlung der ersten Dividende wurde das Unternehmen für die illegale Verteilung von staatlichem Vermögen mit Strafen belegt. 11

14 12 Heute kreist der Wunsch, die Staatsbetriebe aufzuwerten, vor allem um die Vorstellung, dass diversifizierte Eigentumsverhältnisse und Auslandsinvestitionen wichtig sind, um Fortschritte zu erzielen. Darüber hinaus hat die Behörde, die die größten chinesischen Staatsbetriebe kontrolliert, die staatliche Assets Supervision and Administration Commission (SASAC), nach anfänglichem Zögern eine Flut von Reformen bekannt gegeben. So verkauft zum Beispiel Sinopec, die größte chinesische Raffinerie, eine Beteiligung im Wert von 16 Mrd. US-Dollar an seinem Einzelhandelsgeschäft. Dies dürfte Privatanleger (aus dem In- und Ausland) anziehen. Zudem gab das Unternehmen kürzlich bekannt, es werde private Kapitalinvestoren zur Übernahme eines 30-prozentigen Anteils an seiner Marketingabteilung einladen. Dabei wird davon ausgegangen, dass nur 10 Prozent des Gewinns aus Tätigkeiten stammen, die nichts mit Treibstoffen zu tun haben (verglichen mit einem internationalen Durchschnitt von 40 Prozent). Zudem hat Sinopec den Verkauf einer Beteiligung an seiner Sparte für Einzelhandelsbezin ausgeschrieben. Das erklärte Ziel dieser Aktion war nicht das Erreichen eines höheren Preises, sondern die Gewinnung des besten in- oder ausländischen Investors, der dem Unternehmen bei der Kommerzialisierung dieser nicht voll ausgelasteten Sparte helfen kann. Unter den Anlegern herrschte merkliche Begeisterung für diese Restrukturierung. CITIC Group ist derweil auf dem bestem Wege, eine Aktiengesellschaft zu werden. Zudem stoßen der Stromkonzern Datang und PetroChina, ein großes staatliches Gasunternehmen, weniger rentable Tochtergesellschaften ab, um ihre Effizienz zu steigern und die Margen zu vergrößern. Auch der Telekommunikationssektor wurde aufgemischt: Die Unternehmen werden Vermögenswerte im Bereich der Infrastruktur (in diesem Fall Funkmasten) gemeinsam nutzen, um die Effizienz und den Cashflow zu verbessern. Diese Initiative steht auch in Einklang mit dem Reformziel, private Investitionen zu stärken, die Verschuldung zu senken und das Wachstum zu fördern. Ebenfalls wichtig waren Maßnahmen zur Liberalisierung mehrerer lokaler Staatsbetriebe, die sich notorisch schlecht entwickelten. Auch die jüngste Beijinger Kampagne gegen Korruption einschließlich der Verhaftung von 100 PetroChina-Mitarbeitern wird als Zeichen dafür gesehen, dass es der Staat mit seinen Reformen ernst meint. Die Reformagenda für chinesische Staatsbetriebe ist offenbar erst angelaufen, und die Regierung wird bei aller Offenheit für eine maßvolle Privatisierung die Kontrolle über die zentralen Staatsorganisationen behalten wollen. Dennoch geht man davon aus, dass die staatlichen Unternehmen sich in den kommenden Jahren zunehmend um eine Diversifizierung bei den Eigentümern bemühen werden. Damit dies erfolgreich möglich ist, wird die Öffentlichkeit jedoch bei der Bepreisung von Vermögenswerten Transparenz und Fairness erwarten. Von zentraler Bedeutung ist, dass die Kombination von in- und ausländischen Anlegern für alle Beteiligten passen muss. Südkorea und die Jaebeol In Südkorea hat die Regierung den Weg der wirtschaftlichen Demokratisierung eingeschlagen. Fest im Visier hat sie die großen und mächtigen Konzerne des Landes in Familienbesitz, die so genannten Jaebeol machten die zehn größten Jaebeol (mit Dutzenden von Tochtergesellschaften und Ablegern) mehr als der Hälfte des Werts der an der koreanischen Börse notierten Unternehmen aus. Der Umsatz der fünf größten Jaebeol ist so hoch wie das halbe koreanische BIP. Viele dieser Unternehmen sind international erfolgreich und gehören zu Avantgarde der Mobilfunktechnologie und der Halbleiterbranche. Diese Firmen waren zwar die Hauptantriebskräfte für die bemerkenswerte wirtschaftliche Entwicklung Koreas seit dem Krieg, doch werden sie auch mit den schlimmsten Fällen von Korruption, Vetternwirtschaft und monopolistischem Vorgehen in Staatsbetrieben in Verbindung gebracht. Seit der Asienkrise von 1997 häufen sich jedoch, unterstützt durch nachlassendes Wirtschaftswachstum und eine Reihe von hochprofilierten Skandalen, die Rufe nach der Reform dieser geschlossenen Organisationen. Die Wähler sind aufgrund der Einkommensunterschiede und des unfairen Wettbewerbs, für den die Jaebeol stehen, enttäuscht. Zudem wird angenommen, dass die Jaebeol kleine und mittlere Unternehmen erdrücken, Zulieferer ausnutzen und den Wettbewerb lähmen. Des Weiteren neigen Jaebeol aufgrund ihres leichteren Zugangs zu inländischen Banken zu Überinvestitionen, sogar in rückläufige Branchen. Deswegen werden sie beschuldigt, Innovationen und Unternehmertum auszubremsen. Drittens kaufen Jaebol lieber

15 von Tochterfirmen als von nicht verbundenen Unternehmen, auch wenn Letztere bessere Preise und Zinssätze bieten. Ein derartiges Vorgehen schadet natürlich dem Gewinn und dem Shareholder Value. Schließlich spielt Leistungsorientierung bei der Berufung von Bewerbern in einflussreiche Positionen dieser Unternehmen in der Regel keine Rolle. Als Reaktion auf diese Situation haben sich Politiker aller Richtungen auf die Reform der Gesetze für die Jaebeol und die Corporate Governance geeinigt. Natürlich wird diese Reform angesichts der Größe und des Einflusses der Jaebeol viel Zeit in Anspruch nehmen. Es wurden aber bereits Fortschritte erzielt. Man erließ strengere Gesetze, um Fehlverhalten zu verhindern. Gefängnisstrafen für Führungskräfte der Jaebeol die im Zeitalter der präsidialen Begnadigung undenkbar gewesen wären sind heute Realität. Es wurden Gesetze zur Bestrafung unfairer konzerninterner Geschäfte erlassen. Aufträge werden zunehmend öffentlich ausgeschrieben, anstatt den Tochtergesellschaften vorbehalten zu sein. Jaebol-Bashing ist zwar beliebt, erfasst aber natürlich nicht alle Aspekte der koreanischen Wirtschaft. Vorschläge zur Ankurbelung des Wachstums in der so genannten Creative Economy wurden vorgebracht. Sie umfassen Steuererleichterungen für Anleger, staatliche Kredite, leichten Zugang zu ausländischen Unternehmen, einen Abbau der Bürokratie und zahlreiche weitere Maßnahmen. Hohes Engagement der Regierungen für Wirtschaftsreformen In Indien hat Premierminister Modi mehrere Initiativen gestartet, die darauf abzielen, ausländische Direktinvestitionen ins Land zu holen. Ein wichtiges Detail: es wird keine rückwirkenden Steuern geben. Dies dient zweifellos der Besänftigung der Ängste ausländischer Investoren, von denen viele ungläubig verfolgt hatten, wie die Congress-Partei 2012 versuchte, dem britischen Unternehmen Vodafone rückwirkend Steuern in Höhe von 2,2 Mrd. US-Dollar aufzuerlegen. Die neue Regierung ist an der Verbesserung der Führung indischer Banken interessiert. Sie sollen sich einen längerfristigen Fokus und bessere Corporate Governance-Standards zu eigen machen. In vielen Ländern Indien, China, Brasilien scheint das bekannte Muster, nach dem Unternehmen de facto billiges Benzin und Diesel für die Verbraucher subventionieren, abgeschafft oder zumindest abgeschwächt zu werden. Dies dürfte Firmen wie der brasilianischen Petrobras zuträglich sein. Wie bereits erwähnt, hat sich die mexikanische Regierung eine Reformagenda vorgenommen, um die staatseigene Energiebranche zu modernisieren. Dies sollte ausländisches Kapital ins Land spülen. Auch die nötige Expertise für eine bessere Ausnutzung der Ölreserven des Landes dürfte angelockt werden, was sowohl der mexikanischen Wirtschaft als auch den Anlegern im Allgemeinen von Nutzen wäre. Die malaysische Regierung hat ebenfalls hart an der Reform des Telekommunikationssektors gearbeitet, um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu erhöhen. Vorsicht weiterhin angebracht Natürlich ist weiterhin Vorsicht angebracht. Initiativen zur Liberalisierung staatlicher Unternehmen und der Förderung von Transparenz und Rechenschaftspflicht gegenüber den Aktionären sind zwar zu begrüßen, doch werden viele unausweichlich an die amtierende Regierung geknüpft bleiben. Solange Partikularinteressen bedient werden, dürften Ineffizienz und Verschwendung weiterhin an der Tagesordnung sein. Wenn man den gesamten Sektor außer Acht lässt, verpasst man jedoch Chancen, die durch die Reform staatlicher Unternehmen entstehen. ¹The Economist, August 2014 ²Quelle: IFR Assai Fazit In diesem Dokument haben wir versucht, einige Fehlannahmen bezüglich der Risiken und Einschränkungen von Anlagen in Schwellenmärkten zu widerlegen. Die Anlageklasse der Schwellenmärkte ist außerordentlich vielfältig. Jedes Land, jeder Sektor und jedes Unternehmen erfordern eine sorgfältige Untersuchung. Dabei kann man auf extrem attraktive Anlagegelegenheiten sowohl in den herkömmlichen Schwellenmärkten als auch in den Frontier-Märkten stoßen. Des Weiteren geht es bei den globalen Schwellenmärkten nicht nur um Kapitalwachstum. Der Reifungsprozess und ein größeres Anlagespektrum geben den Anlegern die Möglichkeit, die Anlageklasse zu nutzen, um eine Reihe von Anlagezielen, darunter auch regelmäßige Erträge, zu erreichen. Standard Life Investments ist davon überzeugt, dass die Durchführung gründlicher Bottom-up- Analysen die beste Möglichkeit ist, den Anlegern dabei zu helfen. Durch diese Art von Research versuchen wir, einzelne Schwellenmärkte zu erkennen, von denen wir profitieren können, wenn verbreitete Irrtümer ungeprüft übernommen werden. 13

16 Wichtige Hinweise Alle in diesem Dokument enthaltenen Informationen, Meinungen und Schätzungen stammen von Standard Life Investments und stellen unser Urteil zu dem angegebenen Datum dar. Sie können durch nachfolgende Marktereignisse oder aus anderen Gründen überholt sein. Diese Unterlagen dienen lediglich Informationszwecken und stellen weder ein Angebot für den Verkauf von Wertpapieren noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots für den Kauf von Wertpapieren dar. Ebenso wenig handelt es sich dabei um eine Anlageberatung oder die Empfehlung eines Anlageinstruments. Ein Wertpapierangebot kann nur durch ein offizielles, vertrauliches privates Angebotsmemorandum unterbreitet werden. Diese Unterlagen dienen dazu, den Kunden allgemeine Informationen zur Verfügung zu stellen, und sind nicht als Rechts- oder Steuerberatung für einen bestimmten Anleger vorgesehen. Letztere kann nur durch einen qualifizierten Steuer- und Rechtsberater geleistet werden. Diese Unterlagen sind vertraulich und dürfen ohne die vorherige schriftliche Zustimmung von Standard Life Investments weder ganz noch in Teilen reproduziert werden. Alle in diesem Dokument enthaltenen Daten, die einem Dritten zuzurechnen sind ( Drittdaten ) sind Eigentum eines (a) Drittanbieters (der Eigentümer ) und für die Benutzung durch Standard Life** lizenziert. Drittdaten dürfen nicht vervielfältigt oder weiterverbreitet werden. Drittdaten werden wie erhalten bereitgestellt. Ihre Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität sind nicht garantiert. Im gesetzlich zulässigen Umfang haften weder der Eigentümer, Standard Life** noch ein sonstiger Dritter (einschließlich eines an der Bereitstellung bzw. Zusammenstellung der Drittdaten Beteiligten) für die Drittdaten oder deren Nutzung. Die bisherige Wertentwicklung ist keine Garantie für künftige Erträge. Weder der Eigentümer noch ein anderer Dritter sponsert, fördert oder bewirbt den Fonds oder das Produkt, auf den bzw. das sich die Drittdaten beziehen. **Standard Life bezeichnet das betreffende Mitglied der Standard Life-Gruppe, d. h. Standard Life plc sowie deren Tochtergesellschaften, Unternehmen von Tochtergesellschaften und verbundene Gesellschaften (direkt oder indirekt). standardlifeinvestments.com Standard Life Investments Limited ist eine in Schottland (unter der Nummer SC123321) eingetragene Gesellschaft mit Sitz in 1 George Street, Edinburgh EH2 2LL. Standard Life Investments Limited unterliegt den Bestimmungen der Financial Conduct Authority. Standard Life Investments (Hong Kong) Limited wird von der Securities and Futures Commission in Hongkong zugelassen und beaufsichtigt und ist eine hundertprozentige Tochtergesellschaft von Standard Life Investments Limited. Standard Life Investments Limited (ABN ) wurde in Schottland gegründet (Nr. SC123321) und ist gemäß der Begriffsbestimmung in Anhang A der Freistellungsurkunde Nr. 10/0264 vom 9. April 2010, die Standard Life Investments Limited von der Australian Securities and Investments Commission ausgestellt wurde von der Verpflichtung befreit, eine australische Finanzdienstleistungslizenz gemäß Absatz 911A(2)(l) des Corporations Act 2001 (Cth) ( Act ) für die Erbringung von Finanzdienstleistungen zu besitzen. Diese Finanzdienstleistungen werden gemäß Unterabschnitt 761G(7) des Act nur für institutionelle Kunden erbracht. Standard Life Investments Limited ist im Vereinigten Königreich von der Financial Conduct Authority gemäß den Gesetzen des Vereinigten Königreichs, die sich von den australischen Gesetzen unterscheiden, zugelassen und von dieser Behörde beaufsichtigt. Standard Life Investments Limited ist eine in Irland registrierte Gesellschaft (904256) mit Sitz in 90 St Stephen s Green Dublin 2. Sie wird im Vereinigten Königreich von der britischen Financial Conduct Authority zugelassen und beaufsichtigt. Standard Life Investments (USA) Limited ist als Anlageberater bei der US-amerikanischen Securities and Exchange Commission registriert. Standard Life Investments Inc. mit Niederlassungen in Calgary, Montréal und Toronto ist eine hundertprozentige Tochtergesellschaft von Standard Life Investments Limited Standard Life, lizenzierte Bilder INVBGEN_14_1210_Global GEM 4 Cliches Insight_TCM 0914

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