Umfeldanalyse. Postbank Research Zinsprognose. Juli 2014

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1 Postbank Research Zinsprognose Juli 2014 Die US-Wirtschaft brach zum Jahresauftakt ein, für das 2. Quartal zeichnet sich aber ein positiver Rückprall ab; BIP-Prognose für 2014 von 2,6% auf 2,3% gesenkt EWU-Konjunktur erholt sich langsam aber stetig; BIP- Prognose für 2014 bleibt unverändert bei 1,1% Die EWU-Inflation stagnierte im Juni bei %; Sie dürfte sich im weiteren Jahresverlauf leicht beschleunigen; Inflationsprognose für 2014 leicht auf 0,7% gesenkt Die EZB hat die Zinsen nochmals gesenkt und weitere Lockerungsmaßnahmen beschlossen; Auf Jahressicht sollte Refisatz bei 0,15% verharren Die Fed stellt ihr Anleiheankaufprogramm im Verlauf von 2014 ein und hebt den Leitzins Mitte 2015 auf % an 10-jährige Bundrendite dürfte im Zuge der Konjunkturerholung auf Jahressicht auf 1,9% steigen % 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 Zinsentwicklung im Euroraum 10J. Swapsatz 3-Monatsgeld Prognosen Postbank ,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 Umfeldanalyse Bundrenditen in Schlagdistanz zu Rekordtiefs Die deutschen Kapitalmarktrenditen sind seit der letzten Zinsprognose weiter gesunken. Die geldpolitischen Maßnahmen der EZB hatten daran einen wichtigen Anteil. Darüber hinaus sorgten die Krisen in der Ukraine und im Irak für ein erhöhtes Sicherheitsbedürfnis. Die Rendite 10- jähriger Bundesanleihen erreichte mit zeitweise 1,24% ein neues Jahrestief und lag in Schlagdistanz zu ihrem Rekordtief, welches im Vorjahr bei 1,17% erreicht wurde. Per saldo ist die 10-jährige Bundrendite um 15 Bp auf 1,26% gesunken. In den USA blieb die 10-jährige Treasuryrendite unverändert bei 2,53%. Der Renditeabstand zwischen US-amerikanischen und deutschen Staatsanleihen weitete sich daher um 15 Bp auf 127 Bp aus. Am kurzen Ende der deutschen Kapitalmarktkurve näherten sich die Renditen weiter der Nulllinie. Die 2-jährige Bundrendite sank um 2 Bp auf 4%. Am EWU-Geldmarkt zeigten die EZB-Maßnahmen Wirkung. Der 3-Monats- Euribor gab von 0,32% auf 0,21% nach. Die Zinskurve verschob sich nach unten und wurde etwas flacher. Die Differenz zwischen der 10-jährigen Bundrendite und dem 3-Monats-Euribor verringerte sich von 109 Bp auf 105 Bp. Der 10-jährige Swap-Spread gab marginal auf 0,19% nach. USA: Anzeichen für positiven Rückprall verdichten sich Der Rückgang des BIP im 1. Quartal fiel deutlich stärker aus, als bislang ausgewiesen. Der endgültige Wert lag bei annualisiert -2,9% gegenüber dem Vorquartal. Zuvor waren -% gemeldet worden. Für die deutliche Korrektur verantwortlich waren vor allem der private Verbrauch - und hier in erster Linie die Dienstleistungsnachfrage - sowie der Außenbeitrag. Der Jahresauftakt ist damit gründlich misslungen. Mittlerweile liegt bereits ein Großteil der auf Monatsbasis veröffentlichten Konjunkturdaten für das 2. Quartal vor. Sie untermauern weitestgehend die Hoffnung auf einen

2 positiven Rückprall nach dem schwachen Jahresauftakt. Sehr deutliche Signale sendeten die Stimmungsindikatoren aus den Unternehmen. Der ISM-Index für das Verarbeitende Gewerbe stieg seit Januar vier Mal in Folge und erreichte mit aktuell 55,4 Punkten ein recht hohes Niveau. Beflügelt wurde er vor allem von der Produktions- und der Auftragskomponente, die überproportionale Anstiege aufweisen konnten. Auch der ISM-Index für den in den USA sehr wichtigen Dienstleistungssektor zeigte zuletzt eine markante Verbesserung und mit 56,3 Punkten sogar ein noch etwas höheres Niveau als sein Pendant für die Industrie. Als Ergänzung zu den beiden prominentesten Sentimentindikatoren von der Unternehmensseite lohnt auch der Blick auf den NFIB-Index. Dieser Indikator gibt die Stimmung kleiner und mittlerer Betriebe wider und ist damit ein besserer Gradmesser für die Breite der Erholung. Umso erfreulicher ist die Tatsache, dass auch er zuletzt eine deutliche Anstiegsserie an den Tag legte und dadurch auf das höchste Niveau seit September 2007 geklettert ist. Die Daten zur Industrieproduktion lagen im Mai im Bereich der Erwartungen. Gegenüber dem Vormonat wurde ein Plus von 0,6% verzeichnet. Darüber hinaus fiel das Minus im April nicht ganz so stark aus wie ursprünglich gemeldet. Sollte das Produktionsniveau im Juni stagniert haben, stünde auf Quartalsbasis zum dritten Mal in Folge ein Zuwachs von gut 1% gegenüber der jeweiligen Vorperiode zu Buche. Beim Verarbeitenden Gewerbe würde sich unter der Annahme eines stagnierenden Niveaus im Juni für das 2. Quartal sogar ein Anstieg von 1,4% gegenüber dem Vorquartal ergeben. Neben einer markanten Beschleunigung zum Vorquartal wäre es auch der stärkste Anstieg seit dem Auftaktquartal Nach dem sich abzeichnenden positiven Rückprall im 2. Quartal sollte die Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte zu robusten Wachstumsraten zurückfinden. Aufgrund der erneuten Abwärtsrevision des Jahresauftaktes senken wir allerdings unsere BIP-Prognose für dieses Jahr von 2,6% auf 2,3%. Auch für 2015 haben wir unsere Prognose angepasst und erwarten nun statt 3,8% ein Wachstum von 3,4%. Die Verbraucherpreise sind im Mai um 0,4% gegenüber dem Vormonat gestiegen. Insgesamt bewegte sich das Preisniveau auf breiter Front nach oben. Die Inflationsrate erhöhte sich leicht auf 2,1%. Die aktuellen Daten bestätigen, dass die Preisentwicklung in den USA ihren Tiefpunkt weit hinter sich gelassen hat und sich auf dem Weg gen Norden befindet. Da die Inflationsraten zu Jahresbeginn teilweise sehr niedrig waren, bleiben wir bei unserer Inflationsprognose von % für dieses Jahr. Für 2015 erwarten wir weiterhin eine Beschleunigung auf 2,3%. EWU: Die Erholung setzt sich weiter fort Die europäische Industrieproduktion wurde im April um deutliche 0,8% gegenüber dem Vormonat ausgeweitet. Der Auftakt ins 2. Quartal ist damit auf den ersten Blick geglückt. Allerdings relativiert sich das Ergebnis bei genauerem Hinsehen. Denn dem Anstieg ging ein Rückgang in Höhe von 0,4% im März voraus, so dass der April-Wert zum Teil auf Nachholeffekte zurückzuführen war. Dies war vor allem bei der Energiekomponente zu beobachten, die mit 2,5% einen maßgeblichen Anteil an der Produktionsausweitung hatte. In den Monaten zuvor war sie aufgrund des sehr milden Winters in Europa deutlich eingeschränkt worden. Immerhin wurden auch in den meisten anderen Komponenten Anstiege ausgewiesen, so dass der Anstieg breit aufgestellt war. Nachdem der Auftakt ins 2. Quartal mit Blick auf die Produktion recht gut ausgefallen ist, geben die Stimmungsdaten, die zum Teil bereits bis einschließlich Juni vorliegen, weiteren Aufschluss auf die Konjunkturentwicklung. Gemäß der Schnellschätzung der Einkaufsmanagerindizes für die Eurozone hat sich die Stimmung im Juni eingetrübt. Der Index für das Verarbeitende Gewerbe gab zum zweiten Mal in Folge nach. Insgesamt ist seit Anfang des Jahres bereits ein Abwärtstrend auszumachen. Dagegen konnte das Pendant für den EWU- Dienstleistungssektor in den vergangenen Monaten eine aufstrebende Tendenz verbuchen. Doch auch dieser Index gab im Juni leicht nach. Mit Werten von 51,9 bzw. 52,8 Punkten deuten die Indikatoren immer noch auf eine Fortsetzung des Wachstumskurses hin. Dies gilt auch für die deutsche Wirtschaft, wo dem Index für das Verarbeitende Gewerbe mit einem leichten Anstieg eine Stabilisierung gelungen ist. Der Service-Index gab derweil nach zwei deutlichen Anstiegen nach. Ergänzt wird das Stimmungsbild der gewerblichen Wirtschaft durch den ifo-index. Dieser sank im Juni zum zweiten Mal in Folge. Das immer noch hohe Niveau lässt jedoch auf eine robuste Konjunkturentwicklung schließen. Ferner deuten die Daten aus den einzelnen Wirtschaftsbereichen darauf hin, dass die Binnenwirtschaft für die Dynamik verantwortlich zeichnet. Dafür spricht auch der Konsumklimaindex der GfK, der zuletzt den höchsten Stand seit Ende 2006 erreichte. Sowohl für Deutschland als auch für die EWU erwarten wir eine Fortsetzung des Wachstumstrends. Unsere BIP- Prognosen bleiben unverändert. Die Eurozone dürfte in diesem Jahr um 1,1% wachsen, die deutsche Wirtschaft um 1,8%. Für das kommende Jahr erwarten wir eine Beschleunigung auf % bzw. %. Investmentstrategie Seite 2

3 Die EWU-Inflation stagnierte im Juni bei % und damit auf ihrem Verlaufstief. In weiteren Jahresverlauf sollte sie sich etwas nach oben lösen können. Für 2014 erwarten wir eine Inflationsrate von sehr moderaten 0,7% im Euroraum. EZB beschließt umfangreiches Maßnahmenpaket Die EZB hat den Leitzins- und den Einlagensatz um je 10 Bp auf 0,15% bzw. -0,10% gesenkt. Der Spitzenrefinanzierungssatz wurde um 35 Bp auf 0,40% verringert. Die EZB geht jetzt selber nicht mehr davon aus, dass die Leitzinsen noch weiter gesenkt werden. Gleichzeitig beschloss die EZB, die Vollzuteilung der Liquiditätsnachfrage von Mitte 2015 bis Ende 2016 zu verlängern. Auch treibt sie die Vorbereitung zu einer Wiederbelebung des ABS- Marktes voran. Das wohl stärkste Element ist jedoch die Einführung neuer Langfristtender (TLTRO), die an die Kreditvergabe der Banken an den privaten Sektor angebunden sind. Allerdings ist diese Anbindung eher schwach. Im September und Dezember 2014 schreibt die EZB Tender mit einer Laufzeit bis September 2018 aus, die damit länger ist, als im Vorfeld am Markt erwartet worden war. Die Verzinsung liegt bei Refisatz +10 Bp (derzeit = 0,25%). Jede Bank kann bis 7% ihres Kreditvolumens an nicht-finanzielle Unternehmen und private Haushalte (ohne private Immobilienfinanzierungen) aufnehmen. Theoretisch könnten damit beide Tender zusammen ein Volumen von 400 Mrd. erreichen. Dazu erhalten die Banken von März 2015 bis Juni 2016 quartalsweise die Möglichkeit weitere Mittel mit Laufzeit bis September 2018 zu den genannten Konditionen aufzunehmen. Das dabei mögliche Volumen, das nicht mit den beiden Auftakttendern verrechnet wird, orientiert sich an der Netto-Kreditvergabe. Jede einzelne Bank kann bei diesen quartalsweisen Tendern grundsätzlich das Dreifache dessen aufnehmen, was sie von Ende April 2014 bis zu jeder Operation netto an Krediten an nicht-finanzielle Unternehmen und private Haushalte (ohne private Immobilienkredite) vergeben hat. Das Pikante ist hierbei, dass jede einzelne Bank an einer spezifischen Benchmark gemessen wird. Danach sollen nur Banken teilnehmen dürfen, deren Netto- Kreditvergabe höher ist als in den 12 Monaten bis zum 30. April Derzeit ist noch nicht abzusehen, welche Volumina die TLTROs erreichen werden und wie groß der Effekt auf die Liquiditätssituation der Banken sein wird. In den USA hat die Fed das monatliche Ankaufvolumen um weitere 10 Mrd. auf jetzt 35 Mrd. US-Dollar gesenkt. Im weiteren Jahresverlauf sollten die Ankäufe ganz eingestellt werden. Leitzinsanhebungen sind derweil noch nicht in unmittelbarer Sicht. Wir rechnen mit einer ersten Zinsanhebung zur Jahresmitte Kapitalmarktausblick Die nochmals expansiver gewordene EZB hat dazu beigetragen, dass die Renditen in den letzten Wochen wieder gesunken sind. Die Entwicklungen in der Ukraine und im Irak verstärkten die Nachfrage nach sicheren Anlagen zusätzlich. Mittelfristig dürfte sich jedoch insbesondere das lange Ende der Kurve wieder stärker an globalen Entwicklungen und weniger an der EZB ausrichten. Eine allmählich restriktiver werdende Fed und/oder Anzeichen einer Normalisierung der niedrigen Inflationsraten in der Eurozone sind mögliche Auslöser für Renditeanstiege. Beide Faktoren könnten gegen Jahresende an Bedeutung gewinnen. Auch die fortschreitende, wenn auch insgesamt langsame konjunkturelle Erholung spricht für steigende Renditen in den nächsten Monaten. Die 10- jährige Bundrendite erwarten wir auf Jahressicht bei 1,9%. Die entsprechende Treasury-Rendite sehen wir in 12 Monaten bei 3,0%. Thilo Heidrich Bei den Marktbeurteilungen handelt es sich um die persönliche Meinung des Autors. Sie dienen der unverbindlichen Information und stellen keine Anlageberatung oder Empfehlung der Postbank dar. Team Volkswirtschaft Zinsen Dr. Marco Bargel, Leitung marco.bargel@postbank.de Heinrich Bayer heinrich.bayer@postbank.de Thilo Heidrich thilo.heidrich@postbank.de Redaktionsschluss: 30. Juni 2014 Deutsche Postbank AG Zentrale Friedrich-Ebert-Allee Bonn Telefon: (0228) Investmentstrategie Seite 3

4 Zinsszenarien im Überblick Basisszenario (57%)* Basisszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 0,21 0,20 0,20 0,20 0,25 2-jährige Bunds 4 0,10 0,10 0,20 0,20 5-jährige Bunds 0,37 0 0,60 0,70 0,80 10-jährige Bunds 1,26 0 1,75 1,85 1,90 Die Weltwirtschaft wächst 2014 um 3,3%. Das EWU-BIP steigt 2014 um 1,1% und alle Eurostaaten schaffen den Sprung in den Wachstumsbereich. Die Euro-Inflation liegt 2014 mit 0,7% deutlich unter dem von der EZB angepeilten Zielbereich. Das Wachstum des US-BIP beschleunigt sich 2014 auf 2,3%. Die US-Inflation zieht 2014 auf % an. Die Fed beendet noch 2014 ihre Anleihekäufe und hebt auf Jahressicht erstmals wieder den Leitzins an.. Die Rendite 10-j. US-Staatsanleihen erhöht sich auf Jahressicht auf 3,0%. Die EZB belässt den Leitzins bei 0,15% und den Einlagensatz bei -0,10%; die 10-j. Bundrendite liegt auf Jahressicht bei 1,9%. Die Zinskurve versteilert sich von heutigem Niveau aus auf Sicht von 12 Monaten. Der Euro dürfte auf Jahressicht bei 1,22 US-$ liegen. Niedrigzinsszenario (39%)* Niedrigzinsszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 0,21 0,10 0,10 0,10 0,10 2-jährige Bunds jährige Bunds 0,37 0,30 0,30 0,30 0,30 10-jährige Bunds 1,26 0,90 0,90 0,90 0,90 Die Spannungen zwischen Russland und dem Westen verstärken sich und führen zu einem Handelskrieg. Sorgen wegen der Verschuldungskrise im Euroraum verschärfen sich wieder und führen zu erhöhter Unsicherheit. Die globale Wirtschaft entwickelt sich sehr schwach. Die US-Konjunktur verliert deutlich an Fahrt und wächst 2014 nur verhalten. Der Euroraum fällt zurück in die Rezession. Das BIP stagniert 2014 und schrumpft In der EWU und den USA machen sich Deflationsbefürchtungen breit. Die Fed hält den Leitzins konstant in der Nähe von 0% und weitet ihr Quantitative Easing wieder aus. Die EZB senkt den Refisatz auf 0% und pumpt zudem massiv Liquidität ins Finanzsystem. Die Renditen für 10-j. Bunds sinken unter 1% und verharren dort. Die Euro-Kapitalmarktkurve wird wieder deutlich flacher. Hochzinsszenario (4%)* Hochzinsszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 0,21 0,40 0 0,70 0,80 2-jährige Bunds 4 0,30 0,60 0 1,40 5-jährige Bunds 0,37 1, ,50 10-jährige Bunds 1,26 2,20 2,50 2,90 3,30 Schnelle Entspannung an den Finanzmärkten; Sorgen um Staatsschulden in der EWU lösen sich fast vollständig auf; Spannungen infolge der Ukraine-Krise ebben rasch ab. Das globale Wachstum zieht kräftig an; 2014 steigt das Welt-BIP um fast 5%. Die US-Konjunktur gewinnt deutlich an Fahrt. Das BIP- Wachstum erreicht trotz des schwachen Jahresauftakts 2014 gut 3%. Die Konjunktur in der EWU erholt sich rasch beschleunigt sich das Wachstum auf rund 2%. Der Ölpreis steigt deutlich. Die Inflationserwartungen verstärken sich global. Die US-Kerninflation klettert im Prognosezeitraum über 2%. In der EWU steigt die Inflation auf Jahressicht auf 2%. Die EZB hebt den Leitzins gegen Ende des Prognosezeitraums auf 0% an. Die Fed hebt ihre Leitzinsen Anfang 2015 erstmals an. Die 10-j. Bundrendite steigt im Zuge kräftiger Renditeaufschläge bei US-Treasuries auf 3,3%. Die Kapitalmarktkurve wird rasch steiler und bleibt dann im Prognosezeitraum sehr steil. * subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten der Teilnehmer der TSK und des Handels Investmentstrategie Seite 4

5 Prognosen Juli 2014 Zinserwartungen anderer Institute und des Marktes 3-Monatsgeld 10-j. Bundesanleihen in 3 Monaten in 12 Monaten in 3 Monaten in 12 Monaten Aktuell ( ) 0,21 1,26 Barclays 0,18 0,18 5 1,90 BayernLB 0,20 0,20 1,40 1,80 DZ Bank 0,20 0,30 0 1,90 Commerzbank 0,25 0,30 0 1,95 Dekabank 0,25 0,25 1,40 1,70 Durchschnitt der 5 Institute 0,22 0,25 1, Geld- und Kapitalmarktprognosen im Zuge der nochmals expansiveren EZB deutlich gesenkt. Postbank 0,20 0,25 0 1,90 Markterwartungen (Forward Rates) 0,18 0,19 1,32 1,48 Quelle: Eigene Prognosen und Prognosen anderer Institute, Bloomberg Märkte Zinsen in % in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Euroraum Refisatz 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 3-Monats-Euribor 0,21 0,20 0,20 0,20 0,25 2-j. Bund 4 0,10 0,10 0,20 0,20 10-j. Bund 1,26 0 1,75 1,85 1,90 Swap-Spread 10J. in %-Punkten 0,19 0,20 0,20 0,20 0,20 USA Fed Funds Rate 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0, Monats-Libor 0,23 0,35 0,35 0 0,75 2-j. Treasuries 0,46 0,40 0 0,60 0,80 10-j. Treasuries 2,53 2,65 2,80 2,90 3,00 Wechselkurse in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten US-Dollar (EUR/USD) 1,3641 1,33 1,30 1,27 1,22 Japanischer Yen (EUR/JPY) 138, Britisches Pfund (EUR/GBP) 0,8015 0,82 0,79 0,78 0,76 Ölpreis in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Brent ($/b) 112, Konjunktur BIP in % YoY Inflation in % YoY e 2015e e 2015e Deutschland 0,4 1,8 1,2 1,7 Euroraum -0,4 1,1 1,4 0,7 1,2 USA 1,9 2,3 3,4 2,3 Investmentstrategie Seite 5

6 Charts Monatsprognose und Performance in % 3 M 6 M 1 J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J 10 J Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per Oktober 2014 (re. Skala) Die expansiven geldpolitischen Maßnahmen der EZB sowie die Entwicklungen in der Ukraine und dem Irak haben in den vergangenen Wochen zu einem Rückgang der Bundrenditen geführt. Die 10-jährige Bundrendite bewegt sich derzeit in Schlagdistanz zu ihrem Rekordtief. Wir erwarten, dass dieses Niveau nicht lange gehalten wird und die Renditen bereits auf Sicht von 3 Monaten steigen werden. Zum einen sollten die Deflationssorgen in der Eurozone allmählich nachlassen, zum anderen könnte die Fed bereits in diesem Zeitraum ihre Rhetorik in Richtung einer restriktiveren Geldpolitik ändern. Dies dürften vor allem am langen Ende für Renditeanstiege sorgen, was aufgrund der damit verbundenen Kursverluste in diesem Segment auch zur schlechtesten Performance führt Jahresprognose und Performance in % 3 M 6 M 1 J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J 10 J Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per Juli 2015 (re. Skala) 2,5 Auf Jahressicht sprechen die von uns erwartete fortschreitende Konjunkturerholung sowie die moderate Beschleunigung der Inflation in Europa für einen Anstieg der Renditen. Darüber hinaus dürfte die Fed binnen Jahresfrist eine erste Zinsanhebung durchgeführt haben, was auch zu steigenden Bundrenditen - insbesondere am langen Ende - führen sollte. Das kurze Ende dürfte derweil angesichts der noch lange niedrigen Leitzinsen im Euroraum gut verankert sein. Der von uns erwartete Renditeverlauf spricht damit für eine negative Performance bei mittleren und längeren Laufzeiten auf Jahressicht, wogegen kurze Laufzeiten nahe der Nulllinie liegen dürften. % gg. Vm Deutschland Frankreich Industrieproduktion Italien Spanien Quelle: Reuters EcoWin Fast alle Euro-Staaten verzeichneten im April einen Anstieg ihrer Industrieproduktion. Für Deutschland wurde ein Plus von 0,4% (ohne Baugewerbe) gemeldet, wodurch der Vormonatsrückgang weitestgehend ausgeglichen werden konnte. Dies gilt auch für Frankreich, wo im April ein Zuwachs von 0,3% konstatiert wurde. Eine positive Überraschung waren die italienischen Produktionsdaten. Hier wurde mit 0,7% ein deutlicher Anstieg ausgewiesen, nachdem die Produktion zuvor zweimal nachgegeben hatte. Vor allem die Energiekomponente sowie die Herstellung von Konsumgütern waren die Treiber. In Spanien wurde mit 1,6% sogar ein noch wesentlich stärkerer Anstieg verzeichnet. Dieser stand auf einer sehr breiten Basis, da in den Hauptgruppen jeweils Zuwächse von mehr als 1% verzeichnet wurden. Investmentstrategie Seite 6