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1 Bewertungs praktiker Fachinformationen zu Bewertungsfragen 2 Juni WP Santiago Ruiz de Vargas, CVA / Prof. Dr. Wolfgang Breuer Unternehmensbewertung im internationalen Kontext mit dem 50 globalen CAPM Teil 2 Der Beitrag schlägt eine Erweiterung des in der Praxis der Unternehmensbewertung üblicherweise verwendeten CAPM (nationales CAPM) vor, um einen internationalen Kontext abbilden zu können. Im ersten Teil (BewertungsPraktiker 1/2015) wurde das globale CAPM präsentiert. Im vorliegenden zweiten Teil des Beitrags wird die Ermittlung der erforderlichen Parameter (Basiszinssatz, Marktrisikoprämie und Betafaktor) dargelegt und die resultierenden Risikozuschläge des nationalen und globalen CAPM anhand der DAX-Unternehmen werden miteinander verglichen. Anschließend wird die Methode zur Formulierung von Wechselkursprognosen hergeleitet, die mit dem globalen CAPM konsistent ist (sog. risikoadjustierte Terminkursmethode). Dr. Henner Klönne / Dr. Christian Weber Bewertung von Fußballstadien vor dem Hintergrund des IDW S Fußballstadien bilden neben dem Spielerkader den größten materiellen und häufig auch immateriellen Wert für professionelle Fußballclubs. Für einen professionellen Fußballclub kann sich aufgrund unterschiedlicher Anlässe, bspw. im Rahmen von Werthaltigkeitsprüfungen oder im Rahmen einer Transaktion, die Notwendigkeit der Bewertung seines Fußballstadions ergeben. Im vorliegenden Beitrag wird analysiert, inwieweit der im Jahr 2013 vom IDW veröffentlichte Standard Grundsätze zur Bewertung von Immobilien (IDW S 10) auch für die Bewertung eines Fußballstadions herangezogen werden kann bzw. sinnvolle Aspekte für eine Stadionbewertung enthält. Andreas Emmert, CFA, CIA Visualisierung von Wertbrücken mit Excel 72 Die Abbildung von Wertbrücken im Rahmen der Unternehmensbewertung stellt einen Kernbestandteil der Transparenzschaffung im Hinblick auf die Ursachen von Wertveränderungen dar, bspw. im Rahmen von PPA Step ups oder des Einflusses unterschiedlicher operativer Maßnahmen auf den Unternehmenswert. In dem Beitrag wird die Umsetzung solcher Wertbrücken mit Microsoft Excel 2013 am konkreten Beispiel gezeigt. Dipl.-Kfm. Dr. Behzad Karami Bericht über das 3. Symposium Unternehmensbewertung in der 76 Rechtsprechung Editorial 49 Rechtsprechung: Planungsanpassungen vor dem Bewertungsstichtag 90 BETA-FAKTOREN 92 Börsenmultiples 93 AUS DER EACVA 94 Persönlich 96 Kooperationspartner

2 9. JAHRESKONFERENZ DER EACVA FÜR BEWERTUNGSPROFESSIONALS November 2015 Swissôtel Düsseldorf/Neuss KERNINHALTE Keynote-Vorträge und Paneldiskussion 24 Sessions Renommierte deutsche und internationale Referenten Networking Dinner am KEYNOTES Prof. Dr. Gerd Gigerenzer, Max-Planck-Institut für Bildungsforschung Risiko Wie man die richtigen Entscheidungen trifft Prof. em. Dr. Dr. h.c. Franz W. Wagner, Universität Tübingen Unternehmensbewertung, Corporate Governance und Corporate Social Responsibility Prof. Dr. Mathijs A. van Dijk, Rotterdam School of Management, Erasmus University On the Size Premium in the Cost of Equity PANELDISKUSSION Spezielle Bewertungsfragen am Beispiel von Immobiliengesellschaften Leitung: Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA, ValueTrust Teilnehmer: Dr. Wolfgang Beck, Deutsche Annington Immobilien Elmar Geissinger, Ziems & Partner Dr. Christian Kames, Citigroup THEMEN u.a.: Anwendungsfragen zum globalen CAPM in der Praxis der Unternehmensbewertung Aktuelle Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung Besonderheiten bei der Bewertung von Energieverteilernetzen Bewertung von Arzt- und Freiberuflerpraxen Praxisfrage und Herausforderungen. Hilft der Praxishinweis IDW 1/2014? Bewertung von Zirkulärbeteiligungen ein unendliches Problem? Debt Beta und Konsistenz der Bewertungsergebnisse Die ewige Rente fundamentale Eigenschaften und ihre Konsequenz für die Konsistenz von Bewertungen Fallbeispiel Monte-Carlo Simulation: Risikogerechte Bewertung in 45 Minuten Fallstricke bei der Abbildung der Fremdfinanzierung in der Unternehmensbewertung Niedrige Zinsen = billiges Fremdkapital? Die wahren Kosten der Fremdkapitalfinanzierung Unternehmensbewertung und Insolvenz Verkehrswert des Anteils und Verkehrswert des Unternehmens: Möglichkeiten und Grenzen zur Abfindungsbemessung Vorhersage von Gewinnmargen Treiber und Fallstricke ANMELDUNG Name/Vorname Firma Ich möchte an der EACVA-Jahreskonferenz am 26. und 27. November 2015 teilnehmen. Ich möchte an der EACVA-Jahreskonferenz nur am 26. November 2015 teilnehmen. Ich möchte an der EACVA-Jahreskonferenz nur am 27. November 2015 teilnehmen. Ich melde mich verbindlich für das Networking Dinner am 26. November 2015 an (ohne Aufpreis für Konferenzteilnehmer). Postfach/Straße/Haus-Nr. PLZ/Ort Ort/Datum/Unterschrift Telefon/Telefax Frühbucherpreis bis 24. September 2015 Die Teilnehmerzahl ist begrenzt Mitglied EACVA e.v./ CVA-Anwärter REFERENTEN u.a.: Prof. Dr. Ralf Elsas, Ludwig-Maximilians-Universität München MMag. Alexander Enzinger, WP, StB, CVA, BDO Graz Prof. Dr. Werner Gleißner, FutureValue Group Peter Goldbach, LL.M., VALMED Andreas Grün, WP, StB, PwC Stefan Herrmann, CVA, Rödl & Partner Susann Ihlau, WP, StB, MAZARS Prof. Dr. Leonhard Knoll, freier Consultant, Universität Würzburg Dr. Ekaterina Lohwasser, Accuracy Wilfried Mannek, Finanzministerium Nordrhein-Westfalen Dr. Matthias Meitner, CFA, International School of Management (ISM) Dr. Irg Müller, WP, StB, NS+P Dr. Neumann Schmeer und Partner Dr. Klaus Rabel, WP, StB, CVA, BDO Graz Santiago Ruiz de Vargas, WP, CVA, Noerr Dr. Frederik Ruthardt, CVA, Ebner Stolz Kerstin Schnabel, RAin, DLA Piper Prof. Dr. Andreas Schüler, Universität der Bundeswehr München Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, CVA, HHL Leipzig Dr. Dorit Weikert, CFA, KPMG Dr. Timo Willershausen, Duff & Phelps Termin: 26./27. November 2015 Veranstaltungsort: Swissôtel Düsseldorf/Neuss, Rheinallee 1, Neuss Teilnahmegebühr: 795 für die Teilnahme am 26. und 27. November 2015 pro Person für Mitglieder des EACVA e.v. und CVA-Anwärter (bei Anmeldung bis , danach 895) 945 für die Teilnahme am 26. und 27. November 2015 pro Person für Gäste (bei Anmeldung bis , danach 1.045) Tageskarten am 26. oder 27. November 2015: 600 pro Person für Mitglieder des EACVA e.v. und CVA-Anwärter; 700 pro Person für Gäste Die Teilnahmegebühren gelten jeweils zzgl. MwSt. Die Teilnahmegebühr enthält die Veranstaltungsunterlagen, Kaffeepausen, Mittagessen und Tagungsgetränke sowie das Networking Dinner am Schriftliche Anmeldungen per Fax: +49 (0)69 / oder info@eacva.de. Die Anzahl der Teilnehmer und der Tageskarten ist begrenzt. Anmeldungen werden in der Reihenfolge des Eintreffens berücksichtigt. Zimmerbuchungen nehmen Sie bitte als Selbstzahler bis zum unter dem Stichwort EACVA direkt beim Swissôtel Düsseldorf/Neuss vor. Preis: 129,00 pro Zimmer/Nacht bei Einzelbelegung (Doppelzimmer: 154,00) inkl. Frühstücksbuffet. reservations@swissotel-duesseldorf.de; Tel.:+49 (0)21 31 / 77 00; Fax: +49 (0)21 31 / Teilnahmebedingungen: Eine Anmeldebestätigung erhalten Sie per . Bei schriftlicher Stornierung bis wird eine Bearbeitungsgebühr von 50 p.p. und ab p.p. (Preise zzgl. MwSt.) fällig. Bei Abmeldung ab sowie Nichterscheinen berechnen wir die gesamte Teilnahmegebühr (ohne Umsatzsteuer). Die Nennung eines Ersatzteilnehmers ist jederzeit möglich. Sollte ein Referent wegen höherer Gewalt, Krankheit, Unfall oder sonstigen, vom Referenten oder Veranstalter nicht zu vertretenden Umständen, ausfallen, behält sich die EACVA GmbH unter Ausschluss jeglicher Schadensersatzpfl ichten vor, einen Ersatzreferenten zu stellen und das Programm entsprechend anzupassen. Generell behält sich der Veranstalter Programmänderungen aus dringendem Anlass vor, sofern der Gesamtcharakter der Veranstaltung gewahrt wird. Bei kurzfristigen Ausfällen besteht seitens des Veranstalters keine Ersatzpfl icht. Veranstaltungselemente können aufgrund zu geringer Teilnehmerzahlen abgesagt oder verlegt werden. Wenn die Veranstaltung abgesagt werden muss, wird Ihnen die bereits entrichtete Teilnahmegebühr selbstverständlich zurückerstattet. Darüber hinausgehende Ansprüche sind ausgeschlossen. Für Beschädigung oder Verlust mitgebrachter Gegenstände haften wir nicht, es sei denn der Verlust oder die Beschädigung dieser Gegenstände ist auf grobe Fahrlässigkeit unsererseits zurückzuführen. In gleicher Weise ist die Haftung für Personenschäden ausgeschlossen. Daten: Die uns mitgeteilten Daten werden mittels elektronischer Datenverarbeitung unter Beachtung des Datenschutzgesetzes gespeichert. Wir informieren Sie zukünftig über unsere Produkte und Dienstleistungen, soweit von Ihnen nichts anderes angegeben wird. Der Widerruf Ihrer Einwilligung ist jederzeit entweder schriftlich oder mündlich möglich. Anmeldung zu den Sessions (parallele Veranstaltungen): Früh zur Jahreskonferenz anmelden lohnt sich! Sie können Ihre Sessions nach der Anmeldung auswählen. Die Platzvergabe erfolgt in der Reihenfolge der Anmeldungen. Selbstverständlich ist es möglich, Ihre Auswahl vor Ort bei Verfügbarkeit noch zu ändern. Details zu den einzelnen Sessions unter Ihre Anmeldung bitte per Fax an +49 (0)69 / oder info@eacva.de EACVA GmbH, Schweinfurter Weg 58a, Frankfurt am Main, Telefon: +49 (0)69 / , info@eacva.de,

3 Editorial Teilnehmer des 3. Symposiums Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung nehmen Stellung zu Brennpunkten in der Unternehmensbewertung Am fand in Frankfurt/M. anlässlich des 10-jährigen Bestehens der EACVA das 3. Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung statt. Auch dieses Mal trafen sich Richter, Minderheitsaktionäre sowie Mehrheitsaktionäre und ihre Berater außerhalb von mündlichen Verhandlungen in Gerichtssälen, um über ausgewählte Fragen auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung zu diskutieren. Das Symposium gab den Teilnehmern auch dieses Mal die Möglichkeit über bestimmte Brennpunkte in der Unternehmensbewertung selbst abzustimmen. Nicht jeder Teilnehmer machte hiervon Gebrauch. An den meisten Abstimmungen haben jedoch deutlich mehr als 100 Anwesende teilgenommen, sodass von den Ergebnissen eine gewisse Repräsen tativität ausgeht. Mehrheitlich sprachen sich bspw. die Teilnehmer in Anlehnung an das neue österreichische Fachgutachten KFS/BW 1 für ein 3-Phasenmodell der Planungsrechnung aus, wie es auch das IDW in dem Fachgutachten HFA 2/1983 bereits einmal vorgesehen hatte. Fachbeirat: Univ. Prof. Dr. Ewald Aschauer, Johannes Kepler Universität Linz, Mitglied des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation und der Arbeitsgruppe für Unternehmensbewertung der Kammer der Wirtschaftstreuhänder; WP StB Andreas Creutzmann, CVA, Vorstandsvorsitzender der IVA VALUATION & ADVISORY AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt, Geschäftsführender Gesellschafter der Creutzmann & Co. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, Landau; Dipl.-Kfm. Wolfgang Kniest, CVA, Geschäftsführer der EACVA GmbH, freier Corporate Valuation Berater; WP StB Dr. Jörn Schulte, CVA, Mitglied des Vorstands der IVC Independent Valuation & Consulting AG WPG, Essen, öffentlich bestellter und vereidigter Sachverständiger für Unternehmensbewertung; Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, CVA, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, Handelshochschule Leipzig, Vorstand für Zulassung und Examen sowie Vorsitzender der Zulassungskommission des EACVA e.v.; Dr. Andreas Tschöpel, CVA, CEFA, CIIA, Director Deal Advisory, Valuation der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin. Dieses Produkt erscheint in Kooperation mit und der Ebenfalls mehrheitlich votierten die Teilnehmer gegen eine internationale Marktrisikoprämie, aber für eine Länderrisikoprämie. Wachstumsabschläge unterhalb der Inflationsrate halten 78% der Teilnehmer nicht per se für unplausibel. Immerhin 12% der Teilnehmer finden auf die Frage bei welcher Abweichung vom Barabfindungsangebot eine angebotene Abfindung nicht mehr angemessen ist nicht einmal 1% Abweichung als akzeptabel. Wir starten in diesem Heft neu mit MS-Excel -Tipps für Bewertungsprofessionals. Die Dateien hierzu sind in der DER BETRIEB-Datenbank ( sowie im Mitgliederbereich der abrufbar. Wir danken Dr. Behzad Karami für den ausführlichen Tagungsbericht über unser Symposium sowie Herrn Andreas Emmert für die Übernahme der MS-Excel -Tipps für Bewertungsprofessionals und wünschen Ihnen eine spannende Lektüre. Hauptsponsoren Andreas Creutzmann (Vorstandsvorsitzender EACVA) und Wolfgang Kniest (Geschäftsführer EACVA) Sponsor

4 Beitrag WP Santiago Ruiz de Vargas, CVA / Prof. Dr. Wolfgang Breuer Unternehmensbewertung im internationalen Kontext mit dem globalen CAPM Teil 2 WP Santiago Ruiz de Vargas, CVA, ist Vorstand der NOERR AG, WPG StBG, sowie Partner der Noerr LLP und verantwortet den Bereich Financial Advisory Services. Schwerpunktmäßig befasst er sich mit der Bewertung von Unternehmen sowie von immateriellen Vermögenswerten. Prof. Dr. Wolfgang Breuer ist Inhaber des Lehrstuhls für Betriebswirtschaftslehre, insb. Betriebliche Finanzwirtschaft, an der RWTH Aachen. Seine Interessengebiete umfassen insbesondere Fragen der Investitionstheorie, der Unternehmensfinanzierung, des Währungs- und des Portfoliomanagements. V. Einleitung zu Teil 2 Im ersten Teil (BewertungsPraktiker 1/2015) wurde gezeigt, dass das in der Praxis der Unternehmensbewertung üblicherweise verwendete CAPM (sog. nationales CAPM) ausschließlich einen nationalen Bezug hat, und als Alternative das globale CAPM vorgestellt, das Wechselkursrisiken in den finanziellen Überschüssen und Kapitalkosten abbilden kann. In diesem zweiten Teil werden die Parameter (Basiszinssatz, Marktrisikoprämie und Betafaktor) beim globalen CAPM für die Praxis der Unternehmensbewertung ermittelt und anhand der Unternehmen des DAX die resultierenden Risikozuschläge mit dem nationalen CAPM verglichen. Anschließend wird die konsistente Methode zur Prognose von Terminkursen aus dem globalen CAPM hergeleitet (sog. risikoadjustierte Terminkursmethode). VI. Ermittlung der Bewertungsparameter beim globalen CAPM 1. Basiszinssatz Soweit für die maßgebliche Unternehmensbewertung mit internationalem Kontext die inländische Perspektive anzuwenden ist, kann die in der Praxis übliche Ermittlung des Basiszinssatzes auf Basis der Nelson/Siegel/Svensson- Methode herangezogen werden. Damit wird auf die Ausführungen in Abschn. II. verwiesen. Darüber hinaus sei an dieser Stelle angemerkt, dass im Euroraum der Basiszinssatz aus deutschen Bundeswertpapieren dem risikolosen Zinssatz am nächsten ist. 85 Dieser Basiszinssatz wäre daher grds. auch für Unternehmensbewertungen in Europa heranzuziehen, bei denen eine Euro-Perspektive zugrunde zu legen ist. 85 Gem. Abfrage von Credit Default Swaps (CDS) für Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von fünf Jahren zum beim Datenanbieter Bloomberg lagen die CDS für deutsche Staatsanleihen z.t. deutlich unterhalb der CDS anderer Mitgliedsländer der Eurozone. 2. Marktrisikoprämie Wie in der Praxis der Unternehmensbewertung üblich, wird die künftige Marktrisikoprämie auf der Basis der in der Vergangenheit zu beobachten den Marktrisikoprämien ermittelt, also nach dem in Abschn. II.1. beschriebenen historischen Ansatz. 86 Als repräsentatives Portfolio zur Abbildung des globalen Marktportfolios im Rahmen der Ermittlung der Marktrisikoprämie MRP G = E(k G ) i und des Betafaktors β j,g = Cov(r j,r G )/Var(r G ) lassen sich globale Indizes wie der MSCI-World-Index, der Datastream-World-Index, der Russell Global, der S&P Developed BMI 87 oder der FTSE All World heranziehen. 88 Da in Bezug auf die risikolose Anlage die inländische Perspektive hier geboten ist, wird für den risikolosen Zinssatz analog zu Stehle der REXP verwendet. 89 Will man aus statistischen Gründen möglichst lange Erhebungszeiträume heranziehen, 90 empfehlen sich der MSCI-World-Index oder der Datastream-World-Index, da diese bis ins Jahr 1970 bzw zurückgehen. Der FTSE All World, der Daten bis 1994 erfasst, der Russell Global, der lediglich ab 1997 vorliegt, und der S&P Developed BMI, der ab 1992 verfügbar ist, weisen u.e. einen für die Ermittlung einer Marktrisikoprämie zu kurzen Referenzzeitraum auf, sodass sie nicht weiter betrachtet werden. 86 Vgl. Stehle, WPg 2004 S Zu den zugrunde liegenden Annahmen beim historischen Ansatz vgl. Ruiz de Vargas, DB 2012 S Standard & Poors bietet eine ganze Reihe von globalen Indizes an. Der S&P Developed BMI umfasst 26 entwickelte Länder (developed markets). 88 Vgl. Sercu, a.a.o. (Fn. 23), S Für die Unternehmensbewertung relevant ist die Performance-Index-Variante statt der Kurs-Index-Variante. Historische globale Marktrisikoprämien werden von Dimson/Marsh/Staunton über längere Zeiträume regelmäßig erhoben, allerdings aus einer US- Perspektive; vgl. Dimson/Marsh/Staunton, Triumph of the Optimists, 2002, S. 311 ff. 89 Vgl. Stehle, WPg 2004 S ; zur Kritik hierzu vgl. Wenger, AG Sonderheft 2005 S (16 ff.). Man nimmt damit an, dass über den gesamten Untersuchungszeitraum der hier resultierende Zinssatz von allen Zinssätzen aller Mitgliedsländer dem risikolosen Zinssatz am nächsten kommt. 90 Vgl. hierzu Ruiz de Vargas, DB 2012 S BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

5 Beitrag Tab. 1: Globale Marktrisikoprämie aus der Euro-Perspektive zum Referenzzeitraum Rendite Marktindex (ari) Rendite REXP (ari) MRP (ari) σ SR S.E. MRP MRP (geo) Beta (CDAX, globaler Index) MSCI-Bloomberg (EUR) ,64% 6,77% 4,87% 20,12% 24,20% 3,10% 2,99% 0,85 MSCI-EZB (EUR) ,07% 6,77% 4,29% 20,16% 21,30% 3,10% 2,37% 0,85 MSCI-USD ,40% ,92% - - 3,11% - DS-Bloomberg (EUR) ,90% 6,92% 5,98% 21,33% 28,05% 3,47% 3,86% 0,79 DS-EZB (EUR) ,64% 6,92% 5,72% 21,21% 26,98% 3,45% 3,60% 0,79 DS-USD ,67% ,11% - - 4,00% - Stehle-CDAX ,39% 6,53% 5,87% 25,17% 23,31% 3,26% 3,06% - Stehle-CDAX ,10% 6,77% 4,32% 23,99% 18,01% 3,70% 1,64% - Trotzdem 91 ist festzuhalten, dass kein globaler Index bis 1955 reicht, also dem Jahr, in dem die Zeitreihe von Stehle beginnt. 92 Die Zeitreihe von Dimson/Marsh/Staunton geht zwar bis 1900 für eine Vielzahl von führenden Industrienationen zurück, wird aber in US-$ ermittelt und ist damit für die inländische Perspektive in nicht unmittelbar einsetzbar. 93 Eine unmittelbare Vergleichbarkeit liegt nicht vor, zumal für die Zeit ab 1900 bzw. ab 1955 auch nicht hilfsweise auf die European Currency Unit (ECU) als Substitut für den zurückgegriffen werden kann, wie weiter unten verfahren wird. Da die im MSCI-World-Index enthaltenen Länder bis auf zwei Ausnahmen (Hong Kong und Singapur) aus Mitgliedsländern der OECD bestehen, kann die Annahme einer weitgehenden Integration von Kapital- und Gütermärkten beim MSCI-World- Index unterstellt werden. 94 Dieser Index erfasst 85% der Marktkapitalisierung von frei handelbaren Aktien des jeweiligen Landes und umfasst insgesamt Unternehmen. Der Datastream-World- Index enthält mehr Unternehmen (insgesamt 7.051) und stellt damit einen deutlich breiteren 91 Arithmetische (ari) bzw. geometrische (geo) Marktrisikoprämie (MRP), Standardabweichung des Marktindex (s), Sharpe Ratio (SR), Betafaktor (Beta), Datastream (DS), Standardfehler (S.E.). Es wurde die Zeitreihe von Stehle aus Stehle, WPg 2004 S , herangezogen und erweitert. Die weiteren Angaben wurden auf der Basis von Daten aus Datastream und Bloomberg ermittelt. Index dar, was aus statistischen Gründen vorzuziehen ist. Der Datastream-World-Index bezieht aber einige Länder ein, bei denen die Annahme einer vollkommenen Integration mit den führenden Industrieländern fraglich ist. Die Gewichtung der USA liegt zum im Datastream-World- Index mit 37,70% deutlich unter der Gewichtung im MSCI-World-Index (54,39%). Nach Bekaert/ Hodrick repräsentieren die USA unter Berücksichtigung der Marktkapitalisierung aller Börsen in ,41%. 95 Beide Indizes haben Vor- und Nachteile; daher werden für die Ermittlung der globalen Marktrisikoprämie nach dem historischen Ansatz beide Indizes herangezogen. Sowohl der MSCI-World-Index als auch der Datastream-World-Index stellen eine US-Dollar-Perspektive dar. Da uns aber etwaige Renditen aus der Euro-Perspektive interessieren, ist eine Umrechnung erforderlich. Allerdings existiert der Euro erst seit Wie bereits angedeutet, bietet es sich für den Zeitraum vor Einführung des Euro an, auf den ECU als stellvertretende Währungseinheit abzustellen, da dieser dem Euro ökonomisch am nächsten kommt und damit die gesuchten vergleichbaren Wechselkursveränderungen am besten abbilden kann. 96 Es wurden für den $/ -Wechselkurs zwei Datensätze herangezogen: Ein Datensatz der Europäischen Zentralbank (EZB), der seit Januar 1971 monatliche Durchschnittswerte und seit Juli 92 Vgl. Stehle, WPg 2004 S (921). 93 Vgl. Dimson/Marsh/Staunton, Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2014, S Die Zeitreihe wird nicht offengelegt, sodass eine explizite Umrechnung der Renditen der jeweiligen Jahre in Euro nicht möglich ist. 94 Vgl. Beschreibungsblatt des MSCI-World-Index, MSCI (Hrsg.), MSCI World Index (USD) Fact-sheet, S. 1 ( com/resources/factsheets/index_fact_sheet/msci-worldindex.pdf, Stand: ). 95 Vgl. Bekaert/Hodrick, a.a.o. (Fn. 1), S Der ECU beinhaltete das Britische Pfund und die Dänische Krone, die nicht in den Euro eingegangen sind. Dafür erfasst der Euro die Finnische Krone und den Österreichischen Schilling. Vgl. zum ECU Apel, European Monetary Integration , 1998, S. 48 ff. BewertungsPraktiker Nr. 2/

6 Beitrag Abb. 1: Entwicklung der globalen und der nationalen Marktrisikoprämie (BB = Bloomberg, EZB = Europäische Zentralbank) 97 11,50% 11,00% 10,50% 10,00% 9,50% 9,00% 8,50% 8,00% 7,50% 7,00% 6,50% 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% MRP mit Stehle CDAX (Durchschnitt ab 1955) MRP mit Stehle CDAX (Durchschnitt ab 1970) MRP mit MSCI (EUR, EZB), Durchschnitt ab 1970 MRP mit MSCI (EUR, BB), Durchschnitt ab 1970 Datastream (EUR, EZB), Durchschnitt ab 1974 Datastream (EUR, BB), Durchschnitt ab tägliche Werte liefert, 98 sowie ein Datensatz von Bloomberg, der seit Januar 1975 täglich zur Verfügung steht. 99 Da es bei Unternehmensbewertungen um ein Abzinsungs- und nicht um ein Aufzinsungsproblem geht, und die anzusetzende Marktrisikoprämie die künftige, zu erwartende 97 Es wurde ein rollierender Durchschnitt gebildet, indem, beginnend mit dem Startjahr der jeweiligen Zeitreihe, sukzessive zusätzliche Renditen bei der Durchschnittsbildung berücksichtigt wurden. 98 Die EZB deckt unmittelbar auf ihrer Internetseite den Euro- Zeitraum ab und verweist für den ECU-Zeitraum auf das Statistische Amt der Europäischen Union (Eurostat). Um die Wechselkursveränderungen beim EZB-Datensatz vor 1974 trotzdem zumindest annähernd abbilden zu können, wurde auf folgende Werte zurückgegriffen: Für die Datenpunkte , und auf die jeweiligen Durchschnittswerte des Monats Dezember, für die Datenpunkte und auf den Durchschnittswert des Januars 1971 (als erstem verfügbaren Durchschnittswert). D.h., für die ersten beiden Jahre wurde eine Wechselkursveränderung mangels Daten ausgeblendet. 99 Beim Bloomberg-Datensatz lagen keine alternativen Datensätze für den Zeitraum 1970 bis 1973 vor, sodass für diesen Zeitraum mangels Daten keine Wechselkursveränderung unterstellt wurde. Prämie abbilden soll, ist grds. das arithmetische Mittel dem geometrischen Mittel vorzuziehen. 100 In Tab. 1 auf S. 51 wird auf der Basis von jährlichen Jahresendrenditen dargestellt, welche Marktrisikoprämien (vor persönlichen Steuern) je nach Datensatz resultieren würden. Nach dem historischen Ansatz resultieren (arithmetische) globale Marktrisikoprämien aus der Euro-Perspektive in der Bandbreite zwischen 4,29% bis 5,98%, mit einem einfachen Durchschnitt von rund 5,20%, der im Folgenden als repräsentativ erachtet wird. Der globalen Marktrisikoprämie aus der Euro- Perspektive liegt eine Rendite des Aktienportfolios von 11,07% bis 12,90%, im Durchschnitt i.h.v. 12,06% zugrunde. Im Vergleich dazu liegt die Rendite des deutschen Aktienportfolios auf der Basis des CDAX im vergleichbaren Zeitraum i.h.v. 11,10% am unteren Ende dieser Bandbreite. 100 Vgl. Breuer/Fuchs/Mark, European Journal of Finance 2014 S ; Ruiz de Vargas, DB 2012 S BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

7 Beitrag Die Renditen des globalen Marktportfolios aus der US-Perspektive bewegen sich zwischen 11,40% und 12,67% und damit auf einem ähnlichen Niveau wie die Renditen aus der Euro- Perspektive. 101 Das Sharpe Ratio (SR) stellt den durchschnittlichen Marktpreis für eine Einheit Risiko dar (vgl. Tab. 1 auf S. 51). 102 Für das globale Marktportfolio beträgt das Sharpe Ratio im Durchschnitt 25,13%. Im Vergleich zum deutschen Kapitalmarkt mit einem Sharpe Ratio von 18,01% lieferte der globale Kapitalmarkt im gleichen Zeitraum pro Einheit Risiko eine höhere Prämie. Aus Tab. 1 auf S. 51 ist zudem erkennbar, dass die Standardabweichungen (σ) für das globale Marktportfolio eine geringere Schwankungsbreite (20,12% bis 21,33%) aufweisen und diese im vergleichbaren Zeitraum durchweg unterhalb der Standardabweichung i.h.v. 23,99% des deutschen Marktportfolios liegen. Das deutsche Marktportfolio ist damit volatiler als das globale. Somit ist auch ein gewisser Diversifikationseffekt erkennbar. Abb. 1 auf S. 52 zeigt, wie sich die jeweilige Marktrisikoprämie im Zeitablauf verändert, wenn man den jeweiligen Startzeitpunkt der Zeitreihe ansetzt und dann jeweils um ein Jahr erweitert. Aus Gründen der Übersichtlichkeit wird die Darstellung auf den Zeitraum 1984 bis 2013 beschränkt (siehe S. 52). Aus Abb. 1 auf S. 52 ist erkennbar, dass sich die Marktrisikoprämien in den dargestellten drei Jahrzehnten insgesamt annähern und die Streuung mit der Erhöhung der Anzahl an Beobachtungen abnimmt. Als deutsche Marktrisiko prämie bei Anwendung des CDAX für den Referenzzeitraum (1970 bis 2013) ergibt sich ein Wert von 4,32%, der fast durchgehend unterhalb der niedrigsten globalen Marktrisikoprämien (MSCI- World-Index mit EZB-Wechselkursdaten) und auch unterhalb der Marktrisikoprämie liegt, die für den gesamten vorliegenden Referenzzeitraum gem. der (erweiterten) Zeitreihe von Stehle resultieren würde. Für den Referenzzeitraum 1955 bis 2013 ergibt sich eine nationale Marktrisikoprämie i.h.v. 5,87% (Standardabweichung 25,17%, Sharpe Ratio 23,31%). Die (deutsche) Marktrisikoprämie liegt bei einer Verkürzung auf den Zeitraum 1970 bis 2013 um ca. 1,5% unterhalb der korrespondierenden vollständigen Zeitreihe von Stehle 103 und ca. 90 Basispunkte unterhalb der globalen Marktrisikoprämie. Die hier unterstellte globale Marktrisikoprämie von 5,20% liegt sowohl unterhalb der nationalen Marktrisikoprämie i.h.v. 5,87%, die sich bei einer Fortführung der Zeitreihe von Stehle ergibt ( ), wie auch unterhalb der Marktrisikoprämie, die nun vom FAUB für den deutschen Kapitalmarkt (vor persönlichen Steuern) in der Bandbreite zwischen 5,5% und 7% (Durchschnitt 6,25%) empfohlen wird. Ob sich allerdings daraus systematisch niedrigere Risikozuschläge ergeben, kann erst dann beurteilt werden, wenn die nach dem globalen Marktportfolio resultierenden Betafaktoren verglichen werden. Darauf wird im nächsten Abschnitt eingegangen. 3. Betafaktor Beim globalen CAPM wird zur Berechnung des Betafaktors das globale statt des nationalen Marktportfolios zugrunde gelegt. Konkret wird demnach der Betafaktor für Aktie j wie folgt berechnet: β j,g = Cov(r j, r G ) = ρj, G σ j (8) Var(r G ) σ G. Dabei stellen Cov(r j, r G ) die Kovarianz, ρ j,g den Korrelationskoeffizienten der Rendite des globalen Marktportfolios zur Rendite der Aktie j, Var(r G ) die Varianz, σ G die Standardabweichung der Rendite des globalen Markportfolios und σ j die Standardabweichung der Rendite der Aktie j dar. Die Formulierung unterscheidet sich bzgl. Gleichung (2), die den Betafaktor des nationalen CAPM bestimmt, nur in dem zugrunde liegenden Marktportfolio. 104 Für die Abbildung des globalen Marktportfolios im Rahmen der Ermittlung des Betafaktors kann wie bei der Marktrisikoprämie auf den MSCI- World-Index oder den Datastream-World-Index 101 Dimson/Marsh/Staunton ermitteln für den Zeitraum 1900 bis 2013 eine Aktienrendite i.h.v. 9,7% (Standardabweichung 17,1%) aus der US-Perspektive für das globale Marktportfolio. Dimson/Marsh/Staunton beziehen in der letzten verfügbaren Studie 23 Länder ein. Sie decken ca. 91% der aktuellen Marktkapitalisierung ab; vgl. Dimson/Marsh/Staunton, a.a.o. (Fn. 89), S. 5, 28, 195 ff. 102 Das Sharpe Ratio gibt den Marktpreis für eine Einheit von Risiko (ausgedrückt in Form der Volatilität) an: SR=MRP/s. Zum Sharpe Ratio vgl. Sharpe, Journal of Portfolio Management 1994 S. 49 ff.; Lo, Financial Analysts Journal 2002 S Vgl. Stehle, WPg 2004 S (921). 104 Versteht man die Aktienportfolios der einzelnen Länder als Teilportfolios des globalen Marktportfolios, zeigt Sharpe, dass in einem global integrierten Markt der Betafaktor b j,g dem gewichteten Betafaktor der Rendite der Aktie j zu allen Länderportfolios entspricht; vgl. Sharpe, in: Levy/Sarnat, Financial Decision Making under Uncertainty, 1977, S Sein Vorschlag, einen Risikoelastizitätsfaktor statt des Betafaktors zu berechnen, hat sich jedoch in der Praxis der Unternehmensbewertung nicht durchgesetzt. BewertungsPraktiker Nr. 2/

8 Beitrag zurückgegriffen werden. 105 Weiterhin ist wie oben bereits erläutert bei der praktischen Umsetzung zu beachten, dass MSCI und Datastream bei der Indexermittlung den US-Dollar zugrunde legen und damit eine Umrechnung in Euro mit entsprechenden Kassakursen vor Durchführung der Regression erforderlich ist, was in der Praxis oft übersehen wird. Im Gegensatz zu den Betafaktoren gem. dem nationalen CAPM nach Gleichung (2) lassen sich die Betafaktoren inländischer und ausländischer Unternehmen gem. dem globalen CAPM unmittelbar miteinander vergleichen, da die Betafaktoren des globalen CAPM sich auf dasselbe Referenzportfolio (das globale Marktportfolio) beziehen. Damit lassen sich auch Betafaktoren aus Peer-Group- Analysen sachgerecht ableiten und mit Unternehmen aus unterschiedlichen Währungszonen und Aktienmärkten vergleichen. In Anhang 2 wurden Betafaktoren für die DAX- Unternehmen nach dem nationalen und globalen CAPM ermittelt. 106 VII. Vergleich des Risikozuschlags: Globales vs. nationales CAPM 1. Konzeptioneller Vergleich Das risikobehaftete globale Wertpapierportfolio setzt sich also im Gegensatz zum nationalen CAPM aus weltweit handelbaren Wertpapieren des Weltmarktportfolios (hier über Aktien abgebildet) zusammen. Das systematische Risiko des Wertpapiers wird damit nicht mehr aus dem Verhältnis der Rendite der Aktie zu einem nationalen Aktienmarktportfolio abgeleitet, sondern aus dem Kovarianzrisiko mit dem globalen Marktportfolio. 105 MSCI bietet einen weiteren, noch breiteren Index an (MSCI- All-Country-Index), der aber erst ab 1989 zur Verfügung steht. Der Betafaktor des MSCI-World-Index zum MSCI- All-Country-Index beträgt für den Zeitraum bis für monatliche Renditen 0, Damit ist die Abweichung relativ gering und es ist davon auszugehen, dass sich das systematische Risiko entspricht. Hier stellt sich die Frage der Integration der einbezogenen Märkte viel stärker als beim MSCI-World-Index. 106 Es wurden dabei monatliche Renditen über fünf Jahre herangezogen. Die Verwendung monatlicher Renditen entspricht der üblichen Vorgehensweise wissenschaftlicher Studien, einige Studien verwenden sogar 3-Monats-Renditen bzw. jährliche Renditen; vgl. Brückner/Lehmann/Stehle, In Germany the CAPM is Alive and Well, Working Paper, ssrn-no , 2012, S. 17. Die Ermittlung von unlevered Betafaktoren erfolgte vereinfachend mit der Modigliani-Miller-Formel, vgl. Dörschell/Franken/Schulte, a.a.o. (Fn. 21), S Bei Banken und Versicherungsunternehmen wurden unmittelbar die levered Betas verwendet. Einige empirische Studien untermauern grds. diesen Ansatz, auch für Deutschland. 107 Wechselkurse bilden auf dem hier betrachteten vollständig integrierten Kapitalmarkt lediglich unterschiedliche Inflationserwartungen ab und stellen auf der Ebene realer Preise und Renditen reine Umrechnungswerkzeuge dar. 108 Die realen, d.h. preisniveauadjustierten, Wechselkurse verändern sich gem. der relativen Kaufkraftparitätentheorie nicht und die zu beobachtenden Wechselkursänderungen sind auf (nominale) Zinsunterschiede - aufgrund unterschiedlicher Inflation - zurückzuführen. 109 Analog zum Begriff der Geldillusion für die Wirkung von Inflation (money illusion) wird hier der Begriff der Wechselkursillusion (exchange illusion) genannt. 110 Investoren sehen in Währungen lediglich Recheneinheiten für nominale Preise und Renditen, durch die sie hindurchschauen, um ihre Konsum- und Investitionsentscheidungen auf der Basis realer Renditen zu tätigen. 111 Wechselkursveränderungen in solchen Märkten werden nur als Korrektiv für Veränderungen der relativen (nominalen) Preise der Konsumgüter in verschiedenen Währungsgebieten gesehen. Grds. ist also bei der Annahme deterministischer Inflationserwartungen kein Unterschied zwischen globalem und nationalem CAPM festzustellen (vgl. Abschn. II.2.). Um die Auswirkung einer Anwendung des globalen CAPM anstatt des nationalen CAPM zu untersuchen, ist zunächst das Verhältnis der Kapitalkosten beider Ansätze zu vergleichen: 107 Vgl. Stulz, Journal of Applied Corporate Finance 1999 S (8, 18); Harris/Marston/Mishra/O Brien, Financial Management 2003 S (51 ff.); Harvey, Journal of Finance 1991 S. 111 ff.; De Santis/Gérard, Journal of Finance 1997 S ff. Letztere stellen fest, dass das Marktrisiko in den acht größten Aktienmärkten gleich eingepreist wird. Sie räumen aber ein, dass das Wechselkursrisiko zusätzlich zu berücksichtigen wäre und plädieren im Ergebnis für ein CAPM mit internationalem Kontext; dieses erfolgt in De Santis/Gérard, Journal of Financial Economics 1998 S. 375, 376. Bei Zhang schneiden Modelle mit einer impliziten Spezifikation (conditional) besser ab als das hier und in der Praxis verwendete Modell mit unbedingten (unconditional) Kapitalkosten; vgl. Zhang, Journal of International Money and Finance 2006 S Vgl. Solnik, European Financial Management 1997 S. 9, Kaufkraftbezogene Wechselkursrisiken würden nicht existieren; vgl. im Einzelnen Solnik/McLeavey, a.a.o. (Fn. 36), S Vgl. Grauer/Litzenberger/Stehle, Journal of Financial Economics 1976 S (251); Solnik/McLeavey, a.a.o. (Fn. 36), S Vgl. Solnik, European Financial Management 1997 S. 9, 11. Hier gilt, Geld und Währungen sind wie ein Schleier ; vgl. zum Geldschleier Issing, Einführung in die Geldtheorie, 14. Aufl. 2007, S. 119 f. 54 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

9 Beitrag Abb. 2: Vergleich der Risikozuschläge der DAX-Unternehmen nach globalem CAPM (MSCI) mit denen nach nationalem CAPM ((+) Aufschlag, ( ) Abschlag zum nationalen CAPM) 112 Infineon Technologies AG Henkel AG & Co KGaA HeidelbergCement AG Muenchener Rueckversicherungs AG E.ON SE Bayer AG Siemens AG Deutsche Post AG Beiersdorf AG Fresenius SE & Co KGaA Linde AG adidas AG RWE AG Deutsche Boerse AG Merck KGaA SAP SE K+S AG Aufschlag auf nationalen Risikozuschlag (Stand: ) 0,0% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% 2,0% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,4% 0,4% 0,4% 0,3% 0,9% 1,4% 1,3% 1,2% 1,8% 1,8% BASF SE Daimler AG Deutsche Lufthansa AG Fresenius Medical Care AG & Co KGaA LANXESS AG Allianz SE Deutsche Telekom AG Volkswagen AG Bayerische Motoren Werke AG Deutsche Bank AG Continental AG Commerzbank AG Abschlag von nationalem Risikozuschlag (Stand: ) -2,8% -2,3% -1,8% -1,3% -0,8% -0,3% ThyssenKrupp AG -2,2% -1,2% -0,1% -0,1% -0,2% -0,3% -0,3% -0,3% -0,4% -0,4% -0,5% -0,6% -0,8% k G N = k j, G k j, N 112 (9) = (i + MRP G β j, G ) (i + MRP N β j, N ) = MRP G β j, G MRP N β j, N. Dabei gilt für den Betafaktor β j,g folgende Beziehung: 113 β j,g = Cov(r j, r G ) (10) σ 2 G 112 Für das nationale CAPM wurde eine Marktrisikoprämie von 6,25% (vor persönlichen Steuern) als Durchschnitt der vom FAUB empfohlenen oben genannten Bandbreite (Abschn. II.1) unterstellt, vgl. Anhang Für die Herleitung wird auf Stulz verwiesen, European Financial Management 1995 S (15). = β N, G β j, N + Cov(ε j, N, r G ). σ 2 G β N,G bildet hierbei das systematische Risiko der Rendite des nationalen Marktportfolios N zum globalen Marktportfolio G ab. ε j,n stellt den Teil der Rendite der Aktie j dar, der sich nicht über den Risikozusammenhang zum nationalen Marktportfolio erklären lässt und demnach mit der Rendite des natio - nalen Marktportfolios unkorreliert ist. Cov(ε j, N, r G ) zeigt an, ob dieses aus nationaler Perspektive unsystematische Risiko einen Beitrag zum globalen systematischen Risiko der Aktie leistet und damit aus einem globalen Blickwinkel bewertungsrelevant ist. Sind die Residuen unabhängig von den Renditen des globalen Marktportfolios, entfällt dieser Term. BewertungsPraktiker Nr. 2/

10 Beitrag Aus Gleichung (9) ist erkennbar, dass das globale Marktportfolio trotz höherer Diversifikation nicht zwangsläufig niedrigere Risikozuschläge als das nationale Marktportfolio liefert, sondern dass es auf das jeweilige Verhältnis des Produkts aus Marktrisikoprämie und Betafaktor ankommt. In der Praxis ist gelegentlich zu beobachten, dass Betafaktoren für Unternehmen aus verschiedenen Ländern auf Basis unterschiedlicher nationaler Marktportfolios ermittelt und dann mit einem einfachen Durchschnitt kombiniert werden. Die soeben erörterten Zusammenhänge lassen jedoch erkennen, dass bei der Bildung von Peer Group-basierten Betafaktoren, bei denen Unternehmen aus mehreren Ländern mit unterschiedlichen Währungen kombiniert werden, u.u. erforderliche Anpassungen unzulässigerweise ausgeblendet werden. Diese Vorgehensweise vernachlässigt, dass für einen inländischen Investor das Risiko nicht in Form mehrerer lokaler Indizes gleichzeitig zutreffen kann, sondern im Verhältnis zu einem globalen Marktportfolio abzubilden ist. 114 In den Fällen, in denen eine Peer Group aus Unternehmen im In- und Ausland gebildet wird, ist zweifelsohne zwingend auf das globale CAPM zurückzugreifen Empirischer Vergleich Der Risikozuschlag wurde für alle DAX-Unternehmen gem. globalem und nationalem CAPM ermittelt (siehe Tab. 2 in Anhang 2 auf S. 60). Abb. 2 auf S. 55 veranschaulicht den Unterschied beider CAPM-Varianten zum gem. Gleichung (9). Abb. 2 auf S. 55 belegt, was bereits zuvor konzeptionell hergeleitet wurde: Eine allgemeingültige Aussage zum Verhältnis der Kapitalkosten eines Unternehmens gem. dem nationalen CAPM zu den Kapitalkosten nach dem globalen CAPM lässt sich nicht ableiten. In 17 Fällen ist ein Aufschlag und in 13 Fällen ein Abschlag zu beobachten. Im Durchschnitt erhält man eine Differenz von 25 (MSCI) bzw. 45 Basispunkten (Datastream). 116 Dies liegt unterhalb der durchschnittlichen Differenz, die Dolde u.a. bei der Anwendung des glo- 114 Zum Zusammenhang von nationalem Portfolio und weltweitem Portfolio vgl. den Ansatz von Sharpe in Fn Die von Kern/Mölls aufgezeigte Variante, die in der Praxis gelegentlich zu beobachten ist, ist daher grds. abzulehnen; vgl. Kern/Mölls, Corporate Finance biz 2010 S (442). Das globale CAPM bietet die von Kern/Mölls gesuchte Alternative. 116 Beim Vergleich der Differenzen zum CDAX auf Basis des MSCI-World-Index und des Datastream-World-Index fallen 6 Unternehmen auf (s. Tab. 2 in Anhang 2), bei denen die Differenzen über 50 Basispunkten liegen (konkret in der Spanne von 60 bis 152 Basispunkten). Hier wäre u.u. eine Untersuchung erforderlich, ob die Differenzen statistisch signifikant sind. Aus Platzgründen wird darauf nicht weiter eingegangen. balen CAPM für die USA ermittelt haben (dort 50 Basispunkte). 117 Abb. 2 auf S. 55 stellt klar, dass in vielen Fällen (23 von 30) die Abweichungen in den Risikozuschlägen unterhalb von einem Prozentpunkt liegen. In 18 Fällen liegen sie über und in 12 Fällen unter 50 Basispunkten. Nach dem Grundsatz der Einzelfalllösung des IDW S 1 i.d.f wäre bei den gesetzlich geprägten Bewertungsanlässen ein Übergang zum globalen CAPM dann zu prüfen, wenn eine Unternehmensbewertung mit internationalem Kontext vorläge. Hier käme es auf den Einzelfall an, ob eine Beibehaltung des nationalen CAPM als Vereinfachung weiterhin vertretbar wäre. 119 Führt die Abweichung zu Wertdifferenzen, die über den Bagatellgrenzen der Rspr. liegen, 120 wäre u.e. das globale CAPM vorzuziehen, da das globale CAPM dem nationalen hinsichtlich Realitätsnähe wie auch Konsistenz (bei Auslandsbezug) überlegen ist. Der Übergang zum globalen CAPM führt außerdem dazu, dass die Unternehmensbewertungen weltweit vergleichbarer werden, da alle Unternehmensbewertungen das globale Marktportfolio zugrunde legen würden. 121 Insb. in der Eurozone bzw. in der EU ist es aufgrund der bestehenden Kapitalverkehrsfreiheit und damit grds. anzunehmenden Kapitalmarktintegration kaum zu begründen, wenn lediglich aus der Parameterauswahl mit nationaler statt globaler bzw. europäischer Perspektive Bewertungsdifferenzen resultieren, die bei Annahme des globalen CAPM nicht zu beobachten wären. 122 VIII. CAPM-konsistente Methode zur Prognose von Wechselkursen Bisher stand der Nenner des Bewertungskalküls, die Kapitalkosten, im Vordergrund. Nun wird der Frage nachgegangen, welche Implikationen der Ansatz des globalen CAPM für die Prognose der 117 Vgl. Dolde u.a., Journal of Applied Finance 2011 S (78). Dolde u.a. zeigen zusätzlich, dass in ihrer Untersuchung von US-amerikanischen Unternehmen der Unterschied statistisch signifikant ist. 118 Vgl. IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz Vgl. Bekaert/Hodrick, a.a.o. (Fn. 1), S. 453; Stulz, European Financial Management 1995 S (20); Harris u.a., Financial Management 2003 S Vgl. zu den Bagatellgrenzen Ruiz de Vargas, a.a.o. (Fn. 20), Rn. 4 ff. 121 Allerdings behält jede Bewertung ihre inländische Perspektive. 122 Die Studie von Dimson/Marsh/Staunton liefert bspw. historische Daten zur Marktrisikoprämie für die Länder der Europäischen Union, die weitgehend eine Zeit ohne Euro abbilden und damit die vorhandene Integration nicht erfassen; vgl. Dimson/Marsh/Staunton, a.a.o. (Fn. 89), S BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

11 Beitrag Wechselkurse in den finanziellen Überschüssen des Zählers hat. Da das globale CAPM in der Lage ist, die Kapitalkosten für sämtliche risikobehafteten Anlagen zu formulieren, können auch Anlagen in quasi risikolosen Wertpapieren (Staatsanleihen) in fremden Währungen abgebildet werden. Die daraus erhaltenen Renditen unterliegen nur dem Wechselkursrisiko, das sich über das globale CAPM bewerten lässt. 123 Auf diese Weise lassen sich Prognosen über künftige Kassakurse formulieren, die mit dem Annahmengerüst des globalen CAPM konsistent sind. Wie in Anhang 3 im Einzelnen dargelegt, kann aus dem globalen CAPM folgende Gleichung zur Prognose von Wechselkursen aus Sicht eines Zeitpunktes t abgeleitet werden: 124 E(S /$, t + 1 ) = F /$, t, t S /$, t MRP G β ΔS,G. (11) Der für t + 1 erwartete Kassakurs E(S /$, t + 1 ) speist sich demnach aus dem Terminwechselkurs 125 F /$, t, t + 1 und einer Risikoprämie, die sich aus dem Risikozuschlag/-abschlag i.h.v. MRP G β ΔS,G auf den Kassakurs S /$, t ergibt. Der Betafaktor β ΔS,G stellt das systematische Risiko der Wechselkursveränderungsrate r ΔS zu der Rendite des globalen Marktportfolios r G dar und kann sowohl positive wie auch negative Werte annehmen. Gleichung (11) verwendet demnach zur Prognose von Wechselkursen den Terminkurs für t + 1 aus der Perspektive des Bewertungsstichtags t zzgl. einer (positiven/negativen) Risikoprämie. Terminkurse stellen aktuelle Marktpreise für künftige Kassakurse dar. 126 Sie werden täglich am Devisenmarkt gehandelt und lassen sich börsentäglich eindeutig bestimmen. 127 Die resultierende 123 Dabei wird das Zinsänderungsrisiko ausgeblendet und die gleiche Bonität der Staatsanleihen angenommen. 124 Dies wird für den /$-Wechselkurs gezeigt. Grds. lässt sich diese Methode für alle im globalen Marktportfolio enthaltenen Währungen formulieren. 125 Im Folgenden vereinfachend als Terminkurs bezeichnet. 126 Daher werden die Terminkurse auch als marktbasierte Prognosen bezeichnet: Vgl. z.b. Shapiro, a.a.o. (Fn. 2), S. 172; Eun/Resnick/Sabherwal, International Finance, 6. Aufl. 2012, S. 158; Eaker/Fabozzi/Grant, International Corporate Finance, 1996, S Terminkurse lassen sich entweder unmittelbar aus den Kursnotierungen am Devisenmarkt oder aus den gehandelten Staatsanleihen der jeweiligen Staaten über die gedeckte Zinsparitätentheorie ableiten. Datenbankanbieter wie Bloomberg liefern für den Euro Terminkurse für Laufzeiten von bis zu 30 Jahren, was sich mit dem vom IDW festgelegten Zeitraum beim Basiszinssatz deckt; vgl. IDW (Hrsg.), WP Handbuch 2014, a.a.o. (Fn. 11), Kap. A, Tz Prognosemethode wird als risikoadjustierte Terminkursmethode bezeichnet. 128 Gleichung (11) baut auf der Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung und der korrespondierenden ungedeckten Zinsparitätentheorie auf, die unter Risikoneutralität gelten, und erweitert diese auf den Fall von Risikoaversion. 129 Das globale CAPM liefert damit eine Methode zur Prognose von Wechselkursen, die theoretisch breit fundiert ist. Zu beachten ist hierbei allerdings der theoretische Hintergrund des globalen CAPM, das auf der relativen Kaufkraftparitätentheorie aufbaut. Um dabei von der Betrachtung realer Renditen wieder zu einer solchen mit nominalen Renditen zu wechseln, war überdies konsistent zur Verfahrensweise beim herkömmlichen nationalen CAPM die Annahme erforderlich, dass Inflationsrisiken nicht existieren oder aber zumindest nicht bewertungsrelevant sind. Aus der relativen Kaufkraftparitätentheorie folgt dann aber auch, dass Wechselkursrisiken nicht bewertungsrelevant sind, also β ΔS,G den Wert Null annehmen müsste, sodass damit gem. (11) der aktuelle Terminkurs per Termin t + 1 ein unverzerrter Schätzer des für diesen Zeitpunkt erwarteten Kassakurses wird, also die Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung in ihrer ursprünglichen Form Gültigkeit besitzt. Sollte sich das (globale) CAPM als grds. geeignetes Bewertungsmodell erweisen, wird man daher erwarten dürfen, dass sich auch bei einer empirischen Schätzung von E(S /$,t+1 ) mittels (11) keine nennenswerten Abweichungen von der einfachen Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung ergeben. Bei der hier unterstellten globalen Marktrisikoprämie von 5,20%, einem Betafaktor für die Wechselkursveränderungsrate zur Rendite des globalen Marktportfolios i.h.v. -0,04 zum und einem Kassakurs i.h.v. /$ 0,73 ($/ 1,36) wären bspw. die Terminkurse in /$ lediglich um 0,0015 zu reduzieren. Stimmig zu den theoretischen Grundlagen würde diese risikoangepasste Terminkursmethode zur Prognose von Wechselkursen zu Zwecken der Unternehmensbewertung aus empirischer Sicht eine eher geringe Anpassung generieren, sodass es 128 So auch O Brien, International Financial Economics, 2006, S. 214 ff.; dort als Risk-Adjusted Uncovered Interest Rate Parity bezeichnet. 129 Vgl. im Einzelnen zur Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung und der ungedeckten Zinsparitätentheorie Breuer, a.a.o. (Fn. 36), S. 43 ff.; Bekaert/Hodrick, a.a.o. (Fn. 1), S. 205 ff.; Eun/Resnick/Sabherwal, a.a.o. (Fn. 123), S. 138 ff.; Emery/Finnerty/Stowe, Corporate Financial Management, 3. Aufl. 2007, S. 824 ff. BewertungsPraktiker Nr. 2/

12 Beitrag vertretbar wäre, unmittelbar die Terminkurse zu verwenden. Insb. für gesetzlich bestimmte Bewertungsanlässe, bei denen intersubjektiv nachvollziehbare Annahmen vorzuweisen sind, 130 bietet die risikoadjustierte Terminkursmethode eine auf Marktpreisen basierende Prognose künftiger Kassakurse, was Manipulationsmöglichkeiten bei diesem u.u. wertrelevanten Faktor verhindert. Zudem lassen sich Terminkurse für lange Laufzeiten feststellen, was gerade für Unternehmensbewertungen, die eine unbeschränkte Lebensdauer des Unternehmens unterstellen, erforderlich ist. Nur wenn es sich empirisch zeigen sollte, dass der Korrekturterm S /$,t MRP G β ΔS,G auf der rechten Seite von Gleichung (11) in erheblichem Maße von Null abweicht, bestünde ein Bedarf, statt des globalen CAPM eine Variante des internationalen CAPM zu betrachten, in der auch kaufkraftbezogene Wechselkursrisiken als bewertungsrelevant berücksichtigt werden. Im Regelfall dürfte dies aber nicht erforderlich sein. IX. Zusammenfassung Die Integration der Kapitalmärkte ist Teil der allgegenwärtigen Globalisierung. Der sog. Equity Home Bias als Maßstab für die Globalisierung der Kapitalmärkte geht zumindest in den Industrie ländern spürbar zurück. Das Portfolio, das von inländischen Investoren gehalten wird, nähert sich dem globalen Marktportfolio an. Auf dem deutschen Aktienmarkt (DAX) überwiegen mittlerweile sogar die ausländischen Investoren. Die Annahme einer Marktintegration Deutschlands mit anderen entwickelten Ländern beschreibt daher die Realität besser als die Annahmen zur Marktverflechtung, die dem nationalen CAPM zugrunde liegen, denn dieses in der Praxis übliche Kapitalkostenmodell schließt jeglichen Auslandsbezug sowohl in den Kapitalkosten wie auch in den finanziellen Überschüssen aus. Es geht vereinfachend davon aus, dass entweder der Euro die einzige Währung ist (Fall des einheitlichen Marktes) oder die deutschen Investoren und Unternehmen nicht grenzüberschreitend tätig sind (Fall der vollkommenen Marktsegmentation). Die Entwicklungen bei den Unternehmen, Investoren und den Märkten, auf denen diese agieren, geben daher Anlass, die tradierte Vorgehensweise der Praxis, die sich üblicherweise auf die Verwendung des nationalen CAPM stützt, auf den Prüfstand zu stellen. Dafür wurde das globale CAPM vorgestellt, da dieses im Gegensatz zum nationalen CAPM 130 Vgl. Ruiz de Vargas, a.a.o. (Fn. 20), Rn. 7, 22. Kapitalkosten und finanzielle Überschüsse im internationalen Kontext formuliert. Im globalen CAPM wird ein nominales Wechselkursrisiko bei vollkommener Marktintegration abgebildet, das nur einen Reflex aus schwankenden Inflationsraten darstellt. Die Marktteilnehmer leiden nicht an Geldillusion und erzielen weltweit die gleichen realen Renditen aus dem Weltmarktportfolio. Die globale Variante des CAPM erweitert das nationale CAPM, indem es einen Auslandsbezug in einem integrierten Markt annimmt. Der inländische Investor legt beim globalen CAPM nicht mehr ausschließlich in einem nationalen Marktportfolio an, sondern in einem globalen konsumiert aber weiterhin in seiner inländischen Währung. Zwar ist der Fall einer vollkommenen Integration zwischen allen Ländern nicht gegeben, aber die vorhandene Integration der Industrieländer ist diesem Zustand viel näher als dem Fall der vollkommenen Segmentation. Zusätzlich kann aus dem globalen CAPM eine konsistente Methode zur Prognose von Wechselkursen abgeleitet werden, nämlich die risikoadjustierte Terminkursmethode. Diese liefert intersubjektiv nachvollziehbare Prognosen, greift auf Marktpreise zurück, erlaubt langfristige Wechselkursprognosen und verwendet leicht verfügbare Daten. Die Methode baut mit der Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung sowie der ungedeckten Zinsparitätentheorie auf einem breiten theoretischen Fundament auf und erweitert dieses um den Fall der Risikoaversion. Aus theoretischer Sicht ist dabei eine vernachlässigbare Größenordnung der wechselkursbedingten Risikoprämie zu erwarten, sodass zur Prognose künftiger Kassakurse unmittelbar Terminkurse verwendet werden können. Unsere empirische Prüfung stützt diese Vermutung. Es wurde dargelegt, dass sich die Bewertungsabweichungen zwischen dem globalen CAPM und dem nationalen CAPM nur einzelfallabhängig bestimmen lassen. In einigen Fällen bleibt das nationale CAPM eine Vereinfachung, die zu vertretbaren Ergebnissen im Vergleich zum globalen CAPM führt. In 12 von 30 Fällen wäre bei den untersuchten DAX-Unternehmen eine Veränderung des Risikozuschlags von weniger als einem halben Prozentpunkt zu berücksichtigen. 131 In 18 von 30 Fällen jedoch sind wesentliche Abweichungen zu erwarten, die über den Bagatellgrenzen der Rspr. von 5% bis 10% liegen können. Hier wäre 131 Es kommt auf das Kapitalisierungszinssatzniveau und die Cashflowstruktur an, ob dies zu wesentlichen Werteffekten führt. 58 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

13 Beitrag im Rahmen der gesetzlich geprägten Anlässe die Verwendung des globalen CAPM aufgrund der konsistenteren und realitätsnäheren Abbildung der Verhältnisse der Gesellschaft dem nationalen CAPM vorzuziehen. 132 Während empirische Studien zeigen, dass zum Zeitpunkt der Einführung des CAPM in Deutschland über den IDW S 1 im Jahre 2000 die Segmentierung die realitätsnähere Annahme war, ist dies heute nicht mehr der Fall. Die Ausblendung jeglichen internationalen Bezugs bei den finanziellen Überschüssen und den Kapitalkosten wird der Realität in Deutschland immer weniger gerecht. Aus diesem Grund sollte in der Praxis der Unternehmensbewertung bei Bewertungen mit einem internationalen Kontext ein Paradigmenwechsel vom nationalen hin zum globalen CAPM vorgenommen werden. Als John Maynard Keynes kritisiert wurde, er hätte seine Meinung zum Goldstandard geändert, soll er Folgendes geantwortet haben: 133 When the facts change, Sir, I change my mind; what do you do? 133 Anhang 3 Für einen inländischen Investor aus dem Euroraum ist die Anlage in risikolosen US-Anleihen risikobehaftet, da er ein Wechselkursrisiko i.h.d. unsicheren Wechselkursveränderungsrate eingeht. Die Risikolosigkeit bezieht sich auf das Ausfallrisiko und nicht auf die Rendite aus der Perspektive des Investors. 132 Für eine allgemeine Verwendung des globalen CAPM vgl. O Brien, Applied International Finance: Managing Foreign Exchange Risk and International Capital Budgeting, 2014, S. 131 ff.; O Brien, a.a.o. (Fn. 125), S. 204; Karolyi/Stulz, a.a.o. (Fn. 65), S. 980 f.; Stulz, European Financial Management 1995 S (20); Sercu, a.a.o. (Fn. 23), S. 687; Bekaert/Hodrick, a.a.o. (Fn. 1), S. 449; Schramm/Wang, Journal of Applied Corporate Finance 1999 S (72); De Santis/Gérard, Journal of Financial Economics 1998 S ; Dumas/Solnik, Journal of Finance 1995 S (477). Koedijk u.a. beurteilen das globale CAPM als theoretisch überlegen, können aber empirisch nur bei einer geringen Anzahl von Unternehmen einen wesentlichen Effekt feststellen; vgl. Koedijk u.a., Journal of International Money and Finance 2002 S Eun/Resnick/Sabherwal sehen eher einen integrierten als einen segmentierten Markt für die Berechnung der Eigenkapitalkosten; vgl. Eun/Resnick/Sabherwal, a.a.o. (Fn. 123), S. 439 f. Aus theoretischen Gründen befürwortet Buckley die Anwendung, wenn die Märkte integriert sind, sieht dafür aber allenfalls eine schwache Tendenz; vgl. Buckley, International Finance, 2012, S Shapiro sieht zwar eine empirische Tendenz zur Annahme der Integration, lässt aber offen, welche Variante er vorschlägt; vgl. Shapiro, a.a.o. (Fn. 2), S Vgl. Steil, Battle of Bretton Woods: John Maynard Keynes, Harry Dexter White, and the Making of a New World Order, 2013, S Die erwartete Rendite der risikolosen Anleihe in $ aus der Perspektive eines Investors im Euroraum beträgt E(r $ ) und speist sich aus der risikolosen Verzinsung i $ in $ sowie der erwarteten Wechselkursveränderungsrate E(r ΔS ). Die Anlage A,t muss zunächst in $ zum Kassakurs 1/S /$, t in t konvertiert werden. Sie erwirtschaftet aufgrund der Anlage in risikolosen $-Wertpapieren die Rendite i $, die zum Zeitpunkt t + 1 von $ in zum künftigen Kassakurs S /$, t + 1 umgetauscht wird. Es gilt: A,t (1 + E(r $ )) = A,t E(S /$, t + 1 ) (1 + i$ ). S /$, t (A3.1) Unter Berücksichtigung von 1 + E(r ΔS ) = E(S /$,t+1 )/ S /$,t besteht folgender Zusammenhang: (1 + E(r $ )) = (1 + E(r ΔS )) (1 + i $ ) E(r $ ) = E(r ΔS ) + i $ + E(r ΔS ) i $ E(r $ ) E(r ΔS ) + i $, (A3.2) weil E(r ΔS ) i $ für kleine Renditen näherungsweise auf Null gesetzt werden kann. Die erwartete Rendite der risikolosen Anlage in Fremdwährung lässt sich auch durch das globale CAPM wie folgt abbilden: E(r $ ) = i + MRP G β ΔS, G. Einsetzen von (A3.2) in (A3.3) ergibt: E(r ΔS ) + i $ = i + MRP G β ΔS, G E(r ΔS ) = i i $ + MRP G β ΔS, G. (A3.3) (A3.4) Bei Gültigkeit der gedeckten Zinsparitätentheorie, also i i $ = (F /$,t, t + 1 S /$,t )/S /$,t, und unter Berücksichtigung von E(r ΔS ) = (E(S /$, t + 1 ) S /$, t )/S /$, t lässt sich nach entsprechenden Umformungen aus (A3.4) folgende Methode zur Prognose von Wechselkursen aus dem globalen CAPM ableiten: (E(S /$, t + 1 ) S /$, t ) = (F /$, t, t + 1 S /$, t ) S /$, t E(S /$, t + 1 ) = F /$, t, t + 1 S /$, t + MRP G β ΔS, G + S /$, t MRP G β ΔS, G. (A3.5) BewertungsPraktiker Nr. 2/

14 Beitrag Anhang Tab. 2: Zusammenfassung der Parameter zum Risikozuschlag gem. globalem und nationalem CAPM (Euro als Referenzwährung) 135 DAX-Konzerne 2013 Unlevered Beta Marktrisikoprämie Risikozuschlag Global-National Unternehmen (Stichtag ) Umsatzanteil im Ausland Aktienanteil ausländischer Investoren CDAX MSCI (EUR) DS (EUR) National (IDW) Global National (IDW) Global (MSCI) Global (DS) Global (MSCI) Global (DS) adidas AG 95,00% 75,00% 0,82 1,11 1,08 6,25% 5,20% 5,13% 5,76% 5,60% 0,62% 0,47% Allianz SE 73,00% 69,70% 1,30 1,50 1,49 6,25% 5,20% 8,15% 7,79% 7,77% -0,35% -0,37% BASF SE 79,80% 49,00% 1,13 1,33 1,41 6,25% 5,20% 7,03% 6,91% 7,32% -0,13% 0,28% Bayer AG 88,30% 71,60% 0,87 1,22 1,25 6,25% 5,20% 5,42% 6,33% 6,50% 0,91% 1,08% Beiersdorf AG k.a. k.a. 0,45 0,67 0,65 6,25% 5,20% 2,78% 3,47% 3,36% 0,69% 0,58% BMW AG 84,10% 33,30% 0,68 0,70 0,85 6,25% 5,20% 4,23% 3,65% 4,44% -0,58% 0,21% Commerzbank AG 29,70% 42,00% 1,41 1,27 1,56 6,25% 5,20% 8,79% 6,59% 8,10% -2,20% -0,68% Continental AG 75,40% 33,50% 1,33 1,37 1,56 6,25% 5,20% 8,32% 7,13% 8,11% -1,19% -0,22% Daimler AG 82,70% 65,80% 0,78 0,90 0,98 6,25% 5,20% 4,85% 4,66% 5,12% -0,19% 0,27% Deutsche Boerse AG 73,40% 81,00% 0,91 1,18 1,17 6,25% 5,20% 5,71% 6,14% 6,07% 0,43% 0,36% Deutsche Bank AG 63,00% 54,00% 1,31 1,42 1,43 6,25% 5,20% 8,20% 7,39% 7,44% -0,80% -0,75% Deutsche Post AG 69,70% 52,00% 0,91 1,23 1,19 6,25% 5,20% 5,69% 6,39% 6,19% 0,70% 0,50% Deutsche Telekom AG 60,90% 41,30% 0,39 0,39 0,41 6,25% 5,20% 2,43% 2,01% 2,11% -0,42% -0,33% E.ON SE 55,40% 63,00% 0,61 0,97 0,89 6,25% 5,20% 3,79% 5,03% 4,62% 1,24% 0,82% Fresenius Med. Care AG & Co KGaA 96,90% 56,40% 0,18 0,16 0,17 6,25% 5,20% 1,10% 0,83% 0,91% -0,28% -0,20% Fresenius SE & Co KGaA 78,30% 47,00% 0,27 0,45 0,47 6,25% 5,20% 1,68% 2,36% 2,43% 0,68% 0,75% HeidelbergCement AG 92,10% 57,00% 0,95 1,41 1,39 6,25% 5,20% 5,93% 7,32% 7,21% 1,40% 1,28% Henkel AG & Co KGaA k.a. k.a. 0,66 1,14 1,12 6,25% 5,20% 4,12% 5,94% 5,85% 1,81% 1,73% Infineon Technologies AG k.a. k.a. 1,57 2,24 2,26 6,25% 5,20% 9,79% 11,63% 11,78% 1,84% 1,99% Deutsche Lufthansa AG 72,00% 32,30% 0,83 0,95 1,07 6,25% 5,20% 5,20% 4,92% 5,59% -0,27% 0,39% Linde AG 91,50% 68,00% 0,64 0,89 0,89 6,25% 5,20% 4,00% 4,64% 4,64% 0,63% 0,63% LANXESS AG 82,70% 66,00% 1,08 1,24 1,39 6,25% 5,20% 6,77% 6,43% 7,21% -0,33% 0,44% Merck KGaA 86,80% 23,00% 0,54 0,73 0,65 6,25% 5,20% 3,35% 3,78% 3,39% 0,43% 0,03% Muenchener Rueckvers. AG 72,50% 74,40% 0,69 1,08 1,05 6,25% 5,20% 4,30% 5,60% 5,47% 1,30% 1,18% RWE AG 45,60% 52,00% 0,54 0,76 0,76 6,25% 5,20% 3,36% 3,93% 3,94% 0,57% 0,58% SAP SE 85,30% 48,80% 0,79 1,02 1,05 6,25% 5,20% 4,91% 5,30% 5,46% 0,38% 0,55% K+S AG 85,20% 63,30% 0,59 0,77 0,89 6,25% 5,20% 3,68% 4,02% 4,62% 0,34% 0,94% Siemens AG 85,90% 55,00% 0,83 1,14 1,13 6,25% 5,20% 5,19% 5,90% 5,87% 0,71% 0,68% ThyssenKrupp AG 69,40% 45,60% 0,92 1,10 1,19 6,25% 5,20% 5,77% 5,71% 6,18% -0,06% 0,41% Volkswagen AG 80,40% 42,80% 0,75 0,81 0,88 6,25% 5,20% 4,71% 4,21% 4,56% -0,50% -0,15% 134 Anhang 2 wird aus technischen Gründen hinter Anhang 3 dargestellt. 135 Zur Umrechnung des Wechselkurses wurden die EZB-Wechselkursdaten für den Kassakurs herangezogen. Die Daten zum Umsatzanteil und Aktienanteil wurden Sommer, Handelsblatt S. 4, entnommen. Bei Banken und Versicherungsunternehmen wurden unmittelbar die levered Betas verwendet. 60 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

15 WISSEN LEIDENSCHAFT GLOBAL LÖSUNGEN CONSULTING KLARHEIT TAX ERFAHRUNG ERFOLG QUALITÄT LÖSUNGEN GLOBAL LEIDENSCHAFT CHANCEN AUDIT CONSULTING ERFAHRUNG REGIONAL WISSEN KLARHEIT DEAL ADVISORY REGIONAL Einfach. Voraus WISSEN IDEEN DEAL ADVISORY 2015 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Alle Rechte vorbehalten. Ein Transaktionsberater, der Ihnen nicht nur die Risiken eines Unternehmenskaufs an die Wand malt, sondern auch gleich die Schritte für deren Beherrschung: Einfach. KPMG Wie können wir Ihre Welt einfacher machen? Kontakt: Leif Zierz, T , lzierz@kpmg.com

16 Beitrag Dr. Henner Klönne / Dr. Christian Weber Bewertung von Fußballstadien vor dem Hintergrund des IDW S 10 Dr. Henner Klönne ist als Manager und Prokurist im Fachbereich Corporate Finance bei der BDO AG in Düsseldorf tätig. Dr. Christian Weber ist als akademischer Rat am Institut für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung an der Westfälischen Wilhelms- Universität Münster tätig. I. Einleitung Als zentraler Veranstaltungs- und Repräsentationsort bilden die Fußballstadien im professionellen Fußball neben dem Spielerkader den größten materiellen sowie oftmals auch immateriellen Wert. Neben dem Einfluss auf die Vermögenslage hat das Stadion auch einen maßgeblichen Einfluss auf die Ertragslage eines Clubs. So sind gerade im Zuge der zunehmenden Kommerzialisierung und Professionalisierung des Fußballs sowie der damit verbundenen umfangreichen Investitionen in die deutsche Stadionlandschaft vielfältige stadionbezogene Ertragsströme entstanden, mit denen je nach Eigentumsverhältnissen und Vertragsinhalten die Clubs, die Stadioneigentümer und die Stadionbetreiber Umsätze in Millionenhöhe generieren. Die Notwendigkeit einer Bewertung eines Fußballstadions kann ähnlich wie allgemein bei Immobilien aus unterschiedlichen Anlässen erfolgen. So bestehen für die deutschen Profifußballclubs aufgrund verschiedener gesetzlicher und verbandsrechtlicher Normen Rechnungslegungspflichten, in deren Zusammenhang mitunter die Werthaltigkeit eines Stadions überprüft werden muss. 1 Darüber hinaus kann sich auch im Rahmen von Transaktionen des Stadions oder des ganzen Clubs die Notwendigkeit einer Stadionbewertung ergeben. Auch steuerliche, finanzierungsbedingte oder versicherungsrechtliche Gründe, Vermögensauseinandersetzungen und Nachlassregelungen oder allgemein Informationszwecke können der Anlass einer Stadionbewertung sein. 2 Das IDW hat im Jahr 2013 den Standard Grundsätze zur Bewertung von Immobilien (IDW S 10) veröffentlicht. Mit dem IDW Standard wird den WP und auch weiteren Immobilienbewertern eine Empfehlung an die Hand gegeben, wie Immobilien zu bewerten bzw. welche Aspekte bei der Würdigung von Immobiliengutachten zu beachten sind. 3 Im Fol- genden wird analysiert, inwieweit der IDW S 10 auch für die Bewertung eines Fußballstadions herangezogen werden kann bzw. sinnvolle Aspekte hinsichtlich der Stadionbewertung enthält. II. Fußballstadien im Umfeld von Öffentlichkeitswahrnehmung, Besitzverhältnissen und Vermarktung Die Identifikationswirkung eines Fußballstadions ist für den jeweiligen Fußballclub oft derart hoch, dass manches Stadion nicht nur für den Fußball selbst mit Tradition behaftet erscheint, sondern auch für die jeweilige Stadt den Status eines kommunalen oder gar regionalen Wahrzeichens bekommen hat. 4 In Deutschland historisch als öffentliche Aufgabe interpretiert, wurde der Stadionbau angesichts der immer weiter steigenden Einnahmen der Fußballclubs sowie der zugleich defizitären Haushaltslage vieler Kommunen zunehmend Aufgabe der Clubs sowie privater Investoren. 5 Da indes auch einige Clubs selbst teils erhebliche finanzielle Schwierigkeiten haben, 6 sind mittlerweile vielfältige Konstruktionen hinsichtlich Stadioneigentum und -betrieb entstanden. Oftmals ist nicht der heimische Club Eigentümer des genutzten Stadions und gelegentlich nicht einmal Betreiber (also Vermarkter der mit dem Stadion verbundenen Rechte), sondern die Stadt, ein privates Wirtschaftsunternehmen oder es bestehen teil-öffentliche Beteiligungsverhältnisse. Die Eigentümer und Betreiber der Heimstätten der 18 Fußball-Erstligisten der Spielzeit 2014/2015 sind in Tab. 1 (auf S. 63) dargestellt. An insgesamt der Hälfte der Stadien sind die Fußballclubs vollständig oder maßgeblich beteiligt. Zuletzt sind vor allem zur FIFA-Weltmeisterschaft 2006 in Deutschland zahlreiche Stadien entweder erheblich erweitert oder vollständig neu errichtet worden, die nunmehr weitestgehend hochmoderne Sportstättenkomplexe darstellen und sich zudem durch eine Multifunktionalität auszeichnen, die neben dem Fußballbetrieb die Vermarktung von 1 2 Vgl. dazu ausführlich Weber, Rechnungslegung und Lizenzierung im deutschen Profifußball, 2012, S. 2, 19-21, 23 f. sowie Vgl. allgemein zu den Anlässen einer Immobilienbewertung IDW S 10, Rn Prosser, in: Herzog (Hrsg.), Fußball als Kulturphänomen, 2002, S Vgl. Dietl/Pauli, ZfB-Ergänzungsheft 4/2002 S Vgl. IDW S 10, Rn Vgl. Weber, a.a.o. (Fn. 1), S. 3 und 30 f. 62 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

17 Beitrag Tab. 1: Eigentümer und Betreiber der Bundesliga-Stadien (Stand: ) 1. FC Köln Bayer 04 Leverkusen Club Stadionname Eigentümer Borussia Dortmund Borussia Mönchengladbach Eintracht Frankfurt FC Augsburg FC Bayern München FC Schalke 04 RheinEnergie Stadion Kölner Sportstätten GmbH Einordnung Eigentümer Stadt/ Land BayArena Bayer 04 Immobilien GmbH x Signal Iduna Park Stadion im Borussia-Park Commerzbank- Arena SGL arena Allianz Arena Veltins-Arena Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA Borussia VfL 1900 Mönchengladbach GmbH Sportpark Stadion Frankfurt am Main Gesellschaft für Projektentwicklungen mbh FC Augsburg Besitz und Betriebsgesellschaft mbh Allianz Arena München Stadion GmbH FC Schalke 04-Stadion Beteiligungsgesellschaft mbh & Co. Immobilienverwaltungs-KG x x Club x x x x Andere Gesellschaft x Betreiber Kölner Sportstätten GmbH Bayer 04 Leverkusen Fußball GmbH Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA Borussia VfL 1900 Mönchengladbach GmbH Stadion Frankfurt Management GmbH FC Augsburg Besitz und Betriebsgesellschaft mbh Allianz Arena München Stadion GmbH FC Schalke 04 Arena Management GmbH Einordnung Betreiber Stadt/ Land Club Stadionkapazität Andere Gesellschaft (in Personen) x x x x x x x x FSV Mainz 05 Coface Arena Grundstücksverwaltungsgesellschaft der Stadt Mainz mbh (GVG) x 1. FSV Mainz 05 e.v. x Hamburger SV Hannover 96 Hertha BSC Berlin SC Freiburg SC Paderborn SV Werder Bremen TSG 1899 Hoffenheim VfB Stuttgart VfL Wolfsburg Imtech Arena HDI-Arena Olympiastadion Berlin Schwarzwald- Stadion Benteler-Arena Weserstadion Wirsol Rhein- Neckar-Arena Mercedes-Benz Arena Volkswagen Arena HSV-Stadion HSV- Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG Hannover 96 Arena GmbH & Co. KG Land Berlin x x x HSV-Arena GmbH & Co. KG Hannover 96 Arena GmbH & Co. KG Olympiastadion Berlin GmbH x x x Stadt Freiburg x SC Freiburg x Paderborner Stadion Gesellschaft mbh Bremer Weser-Stadion GmbH TSG 1899 Hoffenheim Fußball-Besitzgesellschaft mbh & Co. KG Stadion NeckarPark GmbH & Co. KG Wolfsburg AG x (50%) x (60%) x (50%) x (50%) x (40%) x x x (50%) Paderborner Stadion Gesellschaft mbh Bremer Weser-Stadion GmbH TSG 1899 Hoffenheim Fußball-Spielbetriebs GmbH VfB Stuttgart Arena Betriebs GmbH VfL Wolfsburg-Fußball GmbH x (50%) x (50%) x x x x Musikkonzerten, Wirtschaftsmessen, Kirchen tagen oder anderen Großveranstaltungen ermöglicht. 7 III. Anlass, Zweck und Bewertungsobjekt bei einer Stadionbewertung tungszweck, z.b. ergeben sich für die Bilanzierung einerseits oder für den Kauf bzw. Verkauf andererseits regelmäßig unterschiedliche Werte. So bedarf es bei (Immobilien-)Bewertungen für Zwecke der Bilanzierung 8 aber auch für alle weiteren Bewertungsanlässe, bei denen nicht zwei Die Bewertung von Fußballstadien ist wie jede Bewertung abhängig vom jeweiligen Bewer- 7 Vgl. Kraatz, IZ 26/2012 S Bei Bewertungen für Zwecke der Bilanzierung sind zudem die spezifischen Anforderungen der handelsrechtlichen bzw. internationalen Rechnungslegungsnormen zu beachten, die nicht Gegenstand des IDW S 10 sind. Vgl. IDW S 10, Rn. 4. BewertungsPraktiker Nr. 2/

18 Beitrag Parteien mit unterschiedlichen Interessen an der Bewertung beteiligt sind, also das Korrektiv der anderen Partei ( countervailing power ) 9 fehlt möglichst hoher Anforderungen hinsichtlich des notwendigen Grades der Objektivierung. Der bei diesen Bewertungen zu ermittelnde intersubjektiv nachprüfbare, objektivierte Wert einer Immobilie, der in der Bewertungsfunktion eines neutralen Gutachters ermittelt wird, steht im Mittelpunkt des IDW S Neben dem Bewertungszweck spielt die Abgrenzung des Bewertungsobjekts für die Stadionbewertung eine wesentliche Rolle. Diese Abgrenzung betrifft zunächst die Frage, ob zwischen dem nicht abnutzbaren Grund und Boden und den abnutzbaren Gebäuden oder baulichen Anlagen differenziert wird. So gilt in der Rechnungslegung der Grundsatz der Einzelbewertung. Im Rahmen der Rechnungslegung nach IFRS könnte ein Stadion darüber hinaus mit der Stadionperipherie in einer sog. zahlungsmittelgenerierenden Einheit zusammengefasst werden. Im IDW S 10 wird hingegen nicht zwischen dem Grund und Boden und den baulichen Anlagen unterteilt, die mit dem Grundstück nicht nur vorübergehend fest verbunden sind. 11 Die Frage der Abgrenzung des Bewertungsobjekts hat zudem soweit auf die ertragsorientierten Bewertungsverfahren zurückgegriffen wird (vgl. Abschn. IV.3) einen wesentlichen Einfluss auf die Frage der Zuordnung der verschiedenen Zahlungsflüsse. So ist gerade hinsichtlich der Stadionperipherie bereits im Vorfeld einer Bewertung zu klären, wieweit die Stadionperipherie bei einem konkreten Bewertungsanlass einbezogen werden sollte. Die gastronomischen Einrichtungen, die fest ins Stadion integriert sind und lediglich am Spieltag oder im Zusammenhang mit anderen Ereignissen innerhalb des Stadions geöffnet sind, stehen in einem direkten Zusammenhang mit dem Stadion und werden daher regelmäßig zum Bewertungsobjekt gehören. Für die weitere Stadionperipherie, die eher in einem indirekten Zusammenhang mit einem Stadion steht, wie ein in ein Stadion integriertes Clubmuseum, ein Hotel, ein Restaurant oder eine Kneipe, die unabhängig von Veranstaltungen geöffnet haben, ist hingegen im Einzelfall zu klären, wieweit diese Peripherie zum jeweiligen Bewertungsobjekt gehört. Für die Abgrenzung von zentraler Bedeutung sind zudem insb. die konkreten Vertrags- und Besitzverhältnisse innerhalb des (möglichen) Dreiecksverhältnisses zwischen Club, Eigentümer und Betreiber des Stadions. Soll ein Stadion bspw. für einen Verkauf durch den derzeitigen Eigentümer bewertet werden, sind ggf. Vereinbarungen zu berücksichtigen, bei denen z.b. ein Teil der Ticketeinnahmen oder das Cateringgeschäft auch nach der Transaktion dem heimischen Fußballclub, der Betreibergesellschaft und/oder einem sonstigen Dritten zusteht. So darf der entsprechende Einnahmeanteil nicht in das Bewertungskalkül einfließen. Die zweifelsfreie Definition bzw. Abgrenzung des Bewertungsobjekts Stadion, die in jedem Einzelfall separat zu vollziehen ist, hängt erheblich von den individuellen Besitz- und Betreiberverhältnissen sowie sonstigen vertraglichen Absprachen ab, bestimmt aber wiederum ihrerseits maßgeblich darüber, welche Erfolgs- und Zahlungsströme dem Stadion schließlich zuzurechnen sind. Darüber hinaus ist eine Abgrenzung des Bewertungsobjekts auch für die Frage des zu berücksichtigenden Bewertungsstandards relevant. So ist durch die Berücksichtigung eines rechtlichen Mantels nicht mehr die Immobilie das Bewertungsobjekt, sondern es wird ein Unternehmen bewertet (in diesem Beispiel eine Ein-Objekt-Gesellschaft ), welches eine Immobilie betreibt bzw. besitzt. Folglich hat die Bewertung aufgrund des rechtlichen Mantels der Logik des IDW S 1 zu folgen, wohingegen die gleiche Immobilie ohne Rechtsmantel nach dem IDW S 10 zu bewerten ist. 12 IV. Mögliche Verfahren für die Bewertung von Fußballstadien nach IDW S Vergleichswertverfahren Im IDW S 10 werden drei Verfahren genannt, die grds. für die Immobilienbewertung in Betracht kommen: Vergleichswertverfahren, Sachwertverfahren und ertragsorientierte Verfahren. 13 Bei den marktpreisorientierten Vergleichswertverfahren wird der Immobilienwert auf Basis von am Markt festgestellten, aus dem gewöhnlichen Geschäftsverkehr hervorgegangenen Kaufpreisen hinreichend vergleichbarer Immobilien ermittelt. 14 Ein Fußballstadion ist eine spezifische Immobilie mit einer eng gefassten Nachfrage- und Zielgruppenorientierung, dessen Vorkommen in 9 Zur countervailing power vgl. Baetge, WPg 2009 S. 14 f. 12 Vgl. IDW S 10, Rn. 12; Möller, BewP 3/2014 S Vgl. IDW S 10, Rn Vgl. IDW S 10, Rn Vgl. IDW S 10, Rn Vgl. IDW S 10, Rn BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

19 Beitrag Deutschland wie auch in jedem anderen Markt sehr überschaubar ist. Entsprechende Spezialimmobilien werden nur sehr selten gehandelt und es existiert keine ausreichende Basis an Vergleichsdaten. 15 Darüber hinaus weisen die Stadien eine hohe bauliche Individualität auf, was die für die Anwendung des Vergleichswertverfahrens erforderliche Vergleichbarkeit verschiedener Immobilien und somit (Kauf-)Preise erheblich einschränkt. Ein (aktiver) Immobilienmarkt für Fußballstadien existiert nicht, es fehlt regelmäßig sowohl an einer ausreichenden Zahl an Vergleichspreisen als auch an einer hinreichenden Übereinstimmung der wesentlichen Merkmale eines anderen Stadions mit dem Bewertungsobjekt sowie an einer hinreichenden zeitlichen Übereinstimmung der vereinbarten Vergleichspreise mit dem Bewertungsstichtag. Zwar können wertrelevante Merkmalsunterschiede zwischen den Vergleichsobjekten durch Zu- und Abschläge berücksichtigt werden; bei einem zu hohen Umfang an solchen Anpassungen sind die Voraussetzungen für eine sachgerechte Anwendung des Vergleichswertverfahrens indes nicht mehr gegeben. 16 Ferner finden die wenigen Kauftransaktionen oftmals unter Beteiligung der öffentlichen Hand statt (z.b. wenn eine Kommune ihr Stadion an den finanzschwachen ortsansässigen Club als Unterstützungsmaßnahme weit unter Marktwert verkauft) 17, was selten dem nach IDW S 10 erforderlichen gewöhnlichen Geschäftsverkehr entspricht. Folglich kann das Vergleichswertverfahren zur Bewertung von Fußballstadien nicht angewendet werden. zeptionell außer Acht gelassen. 19 Zudem ist das Sachwertverfahren, dessen Anwendung ohnehin von erheblichen Ermessensspielräumen gekennzeichnet ist, primär bei Immobilien geeignet, die üblicherweise nicht zur Erzielung finanzieller Überschüsse geeignet sind, 20 wozu Fußballstadien angesichts des großen Umfangs an generierbaren Erträgen im Stadionumfeld nicht zählen. Folglich scheidet das Sachwertverfahren zur Bewertung von Fußballstadien aus. 3. Ertragsorientierte Verfahren a) Überblick Für Immobilien, die wie Fußballstadien zur Erzielung von finanziellen Erträgen geeignet sind, werden zumeist ertragsorientierte Verfahren angewendet, 21 und zwar vor allem die Ertragswertverfahren gem. Immobilienwertermittlungsverordnung (ImmoWertV) 22, das Ertragswertverfahren nach der Investment Method sowie die Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren). 23 Diesen Verfahren ist zwar gemein, dass sie jeweils auf der Prognose der künftigen Zahlungsüberschüsse der zu bewertenden Immobilie beruhen, allerdings sind für die Stadionbewertung vor allem die DCF- Verfahren sachgerecht, da die anderen Verfahren entweder statisch 24 sind und/oder im Kapitalisierungszinssatz den Liegenschaftszinssatz 25 berücksichtigen. Entsprechend stehen die DCF-Verfahren in den folgenden Ausführungen im Mittelpunkt. 2. Sachwertverfahren Das kostenorientierte Sachwertverfahren basiert auf dem Bewertungsgedanken, dass sich der Immobilienwert auf Grundlage der derzeitigen Ersatzbeschaffungs- bzw. Herstellungskosten unter Berücksichtigung des Immobilienalters, des baulichen Zustands, der gegenwärtigen Marktverhältnisse sowie sonstiger wertbeeinflussender Faktoren ermitteln lässt. 18 Auf tatsächlichen Kosten fußende Werte sind aus Objektivierungsgründen zwar grds. als vorzugswürdig einzuschätzen, allerdings wird der künftige Nutzen aus dem Vermögenswert im Bewertungskalkül des Sachwertverfahrens kon- 15 Vgl. IDW ES 10 vom , Rn Vgl. Mende/Strnad, BB 2012 S m. w. N. 17 Vgl. dazu auch die Beispiele in Abschn. IV Vgl. IDW S 10, Rn Vgl. dazu auch IDW S 5, Rn Vgl. IDW S 10, Rn Vgl. IDW S 10, Rn Verordnung über die Grundsätze für die Ermittlung der Verkehrswerte von Grundstücken (Immobilienwertermittlungsverordnung ImmoWertV) vom , BGBl. I 2010, S Darüber hinaus werden im IDW S 10 als ertragsorientierte Verfahren die Pachtwertmethode, die vor allem bei Betreiber immobilien zur Anwendung kommt (vgl. IDW S 10, Rn. 74), und die Residualwertmethode, die vor allem bei einer Zuführung der zu bewertenden Immobilie zu einer höherwertigen Nutzung relevant ist (vgl. IDW S 10, Rn. 79), genannt. Für die Stadionbewertung können diese beiden Methoden vernachlässigt werden. 24 Bei statischen Verfahren wird ein über die Perioden der Nutzung gleichbleibender nachhaltiger (Rein-)Ertrag unterstellt und diskontiert. Statische Verfahren sind das allgemeine Ertragswertverfahren ( 17 Abs. 2 Nr. 1 ImmoWertV), das vereinfachte Ertragswertverfahren ( 17 Abs. 2 Nr. 2 ImmoWertV) sowie das Ertragswertverfahren nach der Investment Method. 25 Beim Ertragswertverfahren auf der Grundlage periodisch unterschiedlicher Erträge wird der Liegenschaftszinssatz bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes berücksichtigt. Zur Begründung, warum ein unter Berücksichtigung des Liegenschaftszinssatzes ermittelter Kapitalisierungszinssatz für die Stadionbewertung abzulehnen ist, vgl. Abschn. IV. 3.e. BewertungsPraktiker Nr. 2/

20 Beitrag b) Prognose der zuzuordnenden finanziellen Überschüsse Die größte Herausforderung bei der Bewertung von Fußballstadien besteht in der Prognose der dem Bewertungsobjekt zuzuordnenden finanziellen Überschüsse. Im Mittelpunkt der Immobilienbewertung stehen dabei sowohl nach IDW S 10 (in Rn. 21) als auch nach 17 Abs. 1 ImmoWertV die marktüblich erzielbaren (Miet-)Erträge. Für die Stadionbewertung würde indes die ausschließliche Berücksichtigung dieser einen Ertragsart zu kurz greifen, da ein Stadion eine Sonderimmobilie 26 bzw. Spezialimmobilie ist, die für die Ertragserzielung des gesamten Fußballunternehmens von wesentlicher Bedeutung ist. Im Vergleich zu Wohnoder Büroimmobilien weisen Spezialimmobilien eine spezielle Nutzungsart mit einer geringeren Drittverwendungsfähigkeit aus, d.h. i.d.r. eine besondere (gewerbliche) Nutzung. 27 Eine wesentliche Eigenschaft von Spezialimmobilien besteht häufig darin, dass diese Objekte tendenziell monofunktional sind, also lediglich für einen (bestimmten) Verwendungszweck genutzt werden (können). 28 Zwar werden Fußballstadien wie in Abschn. II beschrieben zum Teil auch für weitere Events genutzt, indes sind Fußballspiele die weit überwiegende Nutzungsart. Eine über Events hinausgehende Nutzungsart ist für Fußballstadien aufgrund der baulichen Besonderheiten eines Stadions weitestgehend nicht möglich, sodass auch moderne sog. Multifunktionsstadien für eine Bewertung als monofunktionale Immobilien einzustufen sind. Als monofunktionale Immobilien unterliegen Stadien grds. höheren Risiken, sodass an ihre Bewertung besondere Anforderungen zu stellen sind. Entsprechend ist ein hohes Maß an Informationen und Kenntnissen über das jeweilige Produkt(-Umfeld) für die Bewertung von Spezialimmobilien notwendig. 29 Im Vergleich zu normalen Immobilien ist das Stadion ein selbstständiger Ertragsfaktor, der eng mit dem operativen Betrieb und so mit den vielfältigen finanziellen Überschüssen sowie immateriellen Werten eines Fußballunternehmens verbunden ist. Diese enge Verknüpfung des Stadions mit dem 26 Die Definition von Sonderimmobilien sowie Besonderheiten hinsichtlich der Bewertung von Sonderimmobilien waren noch Bestandteil des Entwurfs des IDW S 10 (IDW ES 10 vom ). Der Abschnitt zu den Sonderimmobilien wurde im verabschiedeten Standard allerdings gestrichen, da die (komplexe) Bewertung von Sonderimmobilien die Ausnahme darstellt. 27 Vgl. IDW ES 10 vom , Rn Vgl. IDW ES 10 vom , Rn Vgl. IDW ES 10 vom , Rn. 106 f. gesamten Fußballunternehmen führt dazu, dass bei einer Stadionbewertung auch die (allgemeine) Geschäftstätigkeit mit ihren Chancen und Risiken des Fußballunternehmens zu untersuchen ist. 30 Die wesentlichen Einnahmequellen eines Profifußballunternehmens lassen sich in Einnahmen aus medialen, aus stadiongeborenen sowie aus clubgeborenen Vermarktungsrechten unterteilen. 31 Zu den wesentlichen stadionbezogenen Ertragsquellen, also den Rechten und Einnahmequellen im Umfeld des Stadions, zählen das Ticketing, die Namensrechte am Stadion, die Stadionvermietung, VIP-Hospitality-Leistungen, das Catering, die Logenvermarktung, die Anzeigentafel sowie die Innenraum- und Bandenwerbung, 32 die allesamt dem Bewertungsobjekt Stadion konkret zugeordnet werden können. Die Prognose der Höhe der einzelnen finanziellen Überschüsse, die dem Stadion zuzuordnen sind, ist in hohem Maße abhängig vom Club des jeweiligen Stadions (z.b. von Tabellenplatz und Ligazugehörigkeit). So ist bspw. von den Ticketeinnahmen lediglich ein bestimmter Teil verlässlich planbar (durch Dauerkarten sowie 17 verbindlich zugesicherte Heimspiele pro Saison). Allerdings erhöhen der sportliche Erfolg sowie das Spielniveau einer Mannschaft das Interesse an einem Stadionbesuch und damit den möglichen Ausschöpfungsgrad der derzeitigen bzw. künftigen Erlösströme (z.b. die Stadionauslastung oder die Verweildauer der Fans im Stadion). Darüber hinaus werden durch sportlichen Erfolg zusätzliche Erlöspotenziale (z.b. durch weitere Heimspiele im nationalen und internationalen Pokalwettbewerb) geschaffen. 33 Je erfolgreicher ein Club ist, desto höher ist letztlich auch der Ertragswert des korrespondierenden Stadions. 34 Die Verlässlichkeit der jeweiligen (Stadion-)Bewertung ist in diesem Zusammenhang vom Konkretisierungsgrad der jeweiligen Sachverhalte abhängig, d.h. vor allem der jeweiligen Aufwendungen und Erträge. Nur hinreichend konkrete Sachverhalte können verlässlich bewertet werden. 35 Ein (wesentlicher) Teil der künftigen sta- 30 Vgl. allgemein zu Spezialimmobilien IDW ES 10 vom , Rn Vgl. Elter, Verwertung medialer Rechte der Fußballunternehmen, 2003, S Vgl. Elter, a.a.o. (Fn. 31), S. 33 f.; Kirsch/Weber/Gallasch, DStR 2013 S Vgl. Cannivé/Reers, CF law 2013 S Vgl. Schmidt, Immobilien Zeitung vom S. 12. Von der theoretischen Variante, dass ein Dritter ein Stadion zu einer festen Miete an den Club vermietet, wird abstrahiert. 35 Vgl. Kirsch, in: Kirsch/Thiele (Hrsg.), FS Baetge 2007, S. 367 f. 66 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

21 Beitrag dionbezogenen Erträge und Aufwendungen kann vertraglich fixiert sein und ist damit recht sicher, so z.b. die Einnahmen aus der Vergabe des Stadionnamens. 36 Andere Erträge und Aufwendungen basieren hingegen auf wahrscheinlichen Erwartungen oder sind lediglich glaubwürdig und damit unsicherer. So ist vor allem der sportliche Erfolg kaum plan- und prognostizierbar, da er letztlich auf menschlicher Leistungsfähigkeit und körperlicher Verfassung beruht. Die menschliche Leistungsfähigkeit und körperliche Verfassung unterliegen wiederum angesichts von Verletzungen, Formschwankungen, Team-Kompatibilitäten sowie weiterer, einer betriebswirtschaftlichen Kontrolle kaum zugänglicher Zufallsmomente einer erheblichen Volatilität. 37 Der sportliche Erfolg, dessen schwierige Prognostizierbarkeit ein entscheidendes Attraktivitätskriterium für den Profisport ist, 38 hat allerdings erheblichen Einfluss auf den wirtschaftlichen Erfolg eines Clubs und damit z.b. durch die daraus resultierenden neuen Investitionsmöglichkeiten in das Stadion oder den Spielerkader auch auf die in das Bewertungskalkül der Stadionimmobilie einfließenden Erträge. Die Auswirkungen des Einflusses der künftigen sportlichen Situation kann mit einer Szenarioanalyse untersucht werden. Bei einer Szenarioanalyse, bspw. mit den Szenarien Teilnahme am internationalen Wettbewerb, Mittelfeldplatzierung und Abstieg, können unterschiedliche Vorstellungen und Erwartungen gebündelt werden. 39 Vor dem Hintergrund der Komplexität der künftigen Entwicklung eines Fußballunternehmens bzw. der dem Stadion zuzuordnenden finanziellen Überschüsse setzt die Prognose der künftigen Erträge bei der Stadionbewertung eine umfangreiche Vergangenheitsanalyse sowie Informationsbeschaffung hinsichtlich des Umfelds des heimischen Clubs sowie des Clubs selbst voraus. Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse sind diejenigen Faktoren und Informationen der Vergangenheit zu identifizieren, die auch für künftige Entwicklungen bzw. Prognosen maßgebend sind. 40 Dadurch soll die Prognose weder losgelöst von der Situation in der Vergangenheit entwickelt werden noch aber eine unreflektierte Fortschrei- bung der Vergangenheit darstellen. 41 Neben der Vergangenheitsanalyse bietet eine intensive Marktumfeldanalyse mögliche Erkenntnisse zu den künftigen Entwicklungen eines Fußballunternehmens bzw. zur Entwicklung der Ertragssituation eines Stadions. Zur Marktumfeldanalyse hinsichtlich der Bewertung eines Stadions gehört bspw. die Beschaffung von Informationen über gesellschaftliche Trends, Fanbindung, (Ticket-) Preisentwicklungen, verbandsrechtliche Normen, Konkurrenten, die Marktstellung des Clubs oder nationale und internationale Gerichtsurteile, die sich auf die sportliche und/oder wirtschaftliche Lage des Clubs und damit auch auf die stadionbezogenen Erträge auswirken. 42 So wird derzeit bspw. kritisch diskutiert, wieweit Einladungen von Geschäftspartnern in VIP-Logen von Fußballstadien mit den einschlägigen Compliance-Normen (noch) in Einklang stehen. 43 Sollten entsprechende Einladungen künftig vermehrt mit Korruptionsvorwürfen in Verbindung gebracht werden, würde dies einen negativen Einfluss auf die Einnahmen aus VIP-Logen bedeuten, dem bei der Stadionbewertung Rechnung zu tragen ist. Die Zusatzerlöse aus dem Nichtligabetrieb, die aus der in Abschn. II erläuterten sog. Multifunktionalität vieler Arenen resultieren, sind angesichts ihres geringen Umfangs für eine Stadionbewertung regelmäßig von nicht wesentlicher Bedeutung; hohe Erträge und Renditen können mit Fußballstadien letztlich nur über eine erfolgreiche heimische Profifußballmannschaft erzielt werden. 44 Eine anderweitige Verwertung oder ein Verkauf des Stadions z.b. im Fall des Abstiegs des Fußballclubs führen meist zu keinen signifikanten künftigen finanziellen Überschüssen. 45 Darüber hinaus ist die besondere (fußball-)branchenspezifische Einbindung und Unterstützung der öffentlichen Hand meist bei erheblichen finanziellen Problemen des heimischen Clubs bei der Bewertung einzubeziehen, soweit mit einer entsprechenden öffentlichen Unterstützung gerechnet werden kann. So wurde bspw. Hertha BSC Berlin im Jahr 2010 vom Land Berlin die Miete für das Olympiastadion gestundet, damit Hertha die Lizenzbedingungen erfüllen konnte, da sich eine Lizenzverweigerung wirtschaftlich ungleich här- 36 Vgl. Kirsch/Weber/Gallasch, DStR 2013 S Vgl. Weber, a.a.o. (Fn. 1), S. 32; Holzhäuser, Die Vereinslizenzierung in den deutschen Profisportligen, 2006, S. 30; Franck/Müller, ZfB-Ergänzungsheft 2/1998 S Vgl. Galli, Das Rechnungswesen im Berufsfußball, 1997, S. 202; Dilger, BFuP 2009 S Vgl. allgemein Graf, Prognosen und Szenarien in der Wirtschaftspraxis, 1999, S Vgl. Ballwieser/Hachmeister, Unternehmensbewertung, 4. Aufl. 2013, S Vgl. IDW (Hrsg.), WP-Handbuch 2014, Bd. II, S. 71 Rn Vgl. Weber, a.a.o. (Fn. 1), S Vgl. dazu ausführlich z. B. Acker/Ehling, BB 2013 S Vgl. Dietl/Pauli, ZfB-Ergänzungsheft 4/2002 S Vgl. Hovemann, in: Nufer/Bühler (Hrsg.), Management im Sport, 3. Aufl. 2012, S BewertungsPraktiker Nr. 2/

22 Beitrag ter auf das Land Berlin ausgewirkt hätte. 46 Dem FC Schalke 04 wurde in den 70er Jahren von der Stadt Gelsenkirchen das Stadion für fast 1 Mio. DM abgekauft, obgleich der Bau eines neuen von der Stadt zudem mitfinanzierten Stadions bereits feststand, wodurch schon zum Kaufzeitpunkt eine erhebliche Wertminderung des nunmehr stadteigenen Stadions erwartet werden konnte. 47 Bei der Erfolgsprognose sind ferner die konkreten vertraglichen Regelungen zwischen dem Eigentümer des Stadions, der Betreibergesellschaft, dem heimischen Club und ggf. partizipierenden Dritten über die einzelnen stadionbezogenen Erlösströme zu berücksichtigen. Wie in Abschn. III. bereits thematisiert, ist es für die Prognose der zuzuordnenden finanziellen Überschüsse von zentraler Bedeutung, ob bestimmte Einnahmen und ggf. bestimmte Verpflichtungen vertraglich einer Partei fest zugewiesen sind. Wurden z.b. künftige Ticketeinnahmen für die kommenden Jahre an einen Gläubiger abgetreten, ist dieser Umstand bei einem Eigentumswechsel des Stadions in das Bewertungskalkül mit aufzunehmen. Übernimmt eine private Betreibergesellschaft die Stadionvermarktung, sind zudem die (Branchen-) Erfahrung und Kenntnis sowie die Finanzkraft der Betreibergesellschaft bei der Prognose der finanziellen Überschüsse zu berücksichtigen. 48 Unabhängig von den konkreten Vereinbarungen ist der sportliche und wirtschaftliche Erfolg des Clubs aber auch in einem solchen Fall weiterhin der entscheidende Treiber der stadionbezogenen finanziellen Überschüsse. Für die Überschussprognose sind von den erwarteten Erträgen die erwarteten stadionbezogenen Aufwendungen bzw. Bewirtschaftungskosten abzuziehen, die sich bei einem Fußballstadion im Wesentlichen aus Verwaltungs-, Instandhaltungs-, Betriebs-, Energie- sowie Personalkosten zusammensetzen. 49 Im Gegensatz zu den Erträgen sind die stadionbezogenen Aufwendungen weniger volatil, weshalb ihre Prognose weniger komplex ist. Zwar korrelieren einige Aufwendungen wie die Erträge ebenfalls positiv mit dem sportlichen Erfolg (z.b. führt sportlicher Erfolg in den Pokalwettbewerben zu zusätzlichen Heimspielen und dadurch zu zusätzlichen Material- und Personalaufwendungen im Bereich des Catering oder der VIP-Hospitality), indes ist ein Großteil 46 Vgl. Fahrun, Berliner Morgenpost vom , morgenpost.de/berlin-aktuell/article /senat-raeumt- Hertha-BSC-Millionenkredit-ein.html (Stand: ). 47 Vgl. Harenberg, Handelsblatt vom S Vgl. Schmidt, Immobilien Zeitung vom S Vgl. dazu Mende/Strnad, BB 2012 S der o.g. Aufwendungen fix und bereits frühzeitig verlässlich planbar. c) Nutzungsdauer Die finanziellen Überschüsse des Stadions sind über die wirtschaftliche Restnutzungsdauer zu diskontieren. Die wirtschaftliche Restnutzungsdauer leitet sich grds. aus der der jeweiligen Nutzungsart zugrunde liegenden Gesamtnutzungsdauer sowie dem Zustand und der Marktfähigkeit des Objekts ab, 50 wobei die Marktfähigkeit bei einem Stadion als Kriterium entfällt. Ausgangspunkt für die Schätzung der (endlichen) Gesamtnutzungsdauer eines Stadions ist vor allem die bisher beobachtbare Nutzungsdauer von Stadien, die allerdings teils deutlich variiert nicht zuletzt in Abhängigkeit der Häufigkeit und des Umfangs von Sanierungen, Renovierungen, Modernisierungen, sonstigen Umbauten oder eines kompletten Neubaus. Auch künftig werden der technische Fortschritt sowie die steigende Professionalisierung zusammen mit den steigenden Ansprüchen des Verbands für die Notwendigkeit regelmäßiger baulicher Anpassungen der Stadien sorgen. Darüber hinaus ist zu beachten, dass die Gründe für Stadionneubauten oder wesentliche Sanierungen häufig nicht in der Immobilie bzw. in der (Rest-)Nutzungsdauer der Immobilie begründet sind, sondern in exogenen Aspekten, wie das bereits genannte Beispiel der FIFA-Weltmeisterschaft 2006 zeigt. Auch ein Aufstieg in eine höhere Liga führt aufgrund von verbandsrechtlichen Vorgaben häufig zu (wesentlichen) Erweiterungen oder Renovierungen. Generell kann auf Basis von bisherigen Nutzungsdauern sowie auf Basis von Erwartungen hinsichtlich der künftigen Anforderungen an ein Stadion von einer Nutzungsdauer für ein Fußballstadion in einer Spanne von 25 bis 35 Jahren ausgegangen werden. 51 Auch vor dem Hintergrund langfristiger stadionbezogener Verträge ist eine solche Nutzungsdauerspanne plausibel. So wurden bspw. sowohl die Namensrechte an der Allianz Arena als auch an der Mercedes-Benz Arena für 30 Jahre veräußert. d) Detail- und Grobplanungsphase Der Konkretisierungsgrad bzw. die Prognosesicherheit der zu schätzenden Überschüsse nimmt von Periode zu Periode ab. Im IDW S 10 wird daher empfohlen, für die Immobilienbewertung die Prognose der Überschüsse in zwei Phasen zu unterteilen, und zwar in die Detailplanungsphase 50 Vgl. IDW S 10, Rn Vgl. Schmidt, Immobilien Zeitung vom S BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

23 Beitrag sowie den Verkaufserlös (Restwert), wobei ein Detailplanungszeitraum von zehn Jahren regelmäßig als angemessen angesehen wird. 52 Bei monofunktionalen Spezialimmobilien im Allgemeinen und Fußballstadien im Speziellen kommt aus technischen, wirtschaftlichen und rechtlichen Gründen i.d.r. eine andere Nutzung nicht infrage. 53 Diese eingeschränkte Nutzbarkeit i.v.m. sehr wenigen potenziellen Nutzern bzw. Käufern führt bei der Bewertung eines Fußballstadions dazu, dass der Ansatz eines Verkaufserlöses am Ende des Detailplanungszeitraums nicht sachgerecht erscheint. Soweit die erwartete Restnutzungsdauer des Stadions allerdings länger als der übliche Zeitraum des Detailplanungszeitraums ist, sollte die Planung um eine Grobplanungsphase ergänzt werden, d.h. die Restnutzungsdauer hat unmittelbaren Einfluss auf das Erfordernis einer Grobplanungsphase. Dabei bietet es sich grds. an, in der Grobplanungsphase die nachhaltigen Ergebnisse des letzten Planjahres des Detailplanungszeitraums (pauschal) auf Basis einer prozentualen Wachstumsrate fortzuschreiben. Soweit allerdings einzelne Verträge, bspw. der Verkauf der Namensrechte an dem Stadion, eine Restlaufzeit von mehr als zehn Jahren umfassen, sollten diese auch in der Grobplanungsphase explizit berücksichtigt werden. e) Kapitalkosten Die erwarteten Überschüsse der Detail- und der Grobplanungsphase bzw. des Restwerts sind mit dem Diskontierungsfaktor auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen. 54 Die Bestimmung der Diskontierungszinssätze gehört zu einem der kritischsten Bereiche der Immobilienbewertung. 55 Das mit dem Zukunftsbezug unmittelbar verbundene inhärente Risiko wird für die Immobilienbewertung üblicherweise auf Basis der Risikozuschlagsmethode berücksichtigt. Der Kapitalisierungszinssatz soll beim DCF- Verfahren das Bewertungsobjekt mit einer alternativen Geldanlage vergleichbar machen und immobilienspezifische Risiken berücksichtigen. 56 Ausgangsbasis der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist der (quasi-)risikofreie Basiszinssatz, der bei Unter- nehmensbewertungen üblicherweise ausgehend von der Zinsstrukturkurve für (deutsche) Staatsanleihen bestimmt wird. 57 Mit zunehmender Laufzeit steigt die geforderte Verzinsung einer Anlage (steigende Zinsstrukturkurve), entsprechend hat die (Rest-)Nutzungsdauer des Bewertungsobjekts einen Einfluss auf die Höhe des zu berücksichtigenden Basiszinses. Zwischen der zu diskontierenden Größe und dem Basiszins ist eine Laufzeitäquivalenz zu gewährleisten; zur Bestimmung laufzeitäquivalenter Basiszinssätze kann auf Zerobondstrukturkurven zurückgegriffen werden. 58 Der risikolose Basiszins ist um eine Risikoprämie zu ergänzen. Idealtypisch wird die Risikoprämie auch bei Immobilienbewertungen trotz aller grundsätzlichen Kritik auf Basis des Capital Asset Pricing Model (CAPM) abgeleitet, da das CAPM gute Möglichkeiten für sinnvolle Typisierungen und damit für Transparenz in der Bewertungsmethodik bietet. 59 Bei einer solchen kapitalmarktorientierten Ermittlung des Diskontierungszinssatzes ergibt sich dieser als Summe aus dem (quasi-)risikofreien Basiszinssatz und einer (unternehmens-)spezifischen Risikoprämie, die wiederum als Produkt der Marktrisikoprämie mit dem Betafaktor berechnet wird. 60 In der Immobilienbewertungspraxis wird der Diskontierungszinssatz allerdings als Summe aus dem (quasi-)risikofreien Basiszinssatz, einem immobilienmarktspezifischen Risikozuschlag bzw. -abschlag und einem objektspezifischen Risikozuschlag bzw. -abschlag ermittelt, da die für die kapitalmarktorientierte Ermittlung notwendigen Daten in der überwiegenden Zahl der Fälle nicht verfügbar bzw. valide sind. 61 Der Einwand der fehlenden Daten zur Ermittlung kapitalmarktorientierter Risikozuschläge gilt für stadionspezifische Betafaktoren lediglich in eingeschränktem Maße. Zwar kann mangels verfügbarer Daten kein stadionspezifischer Betafaktor unmittelbar aus Kapitalmarktdaten abgeleitet werden, indes bietet sich eine mittelbare Ermittlung stadionspezifischer Betafaktoren aus den Kapitalmarktdaten börsennotierter Fußballclubs an. So wird wie bereits erörtert das spezifische Risiko eines Fußballstadions nahezu vollständig von dem das Stadion nutzenden Club determiniert. Der Großteil der stadionbezogenen 52 Vgl. IDW S 10, Rn Vgl. IDW ES 10 vom , Rn Vgl. IDW S 10, Rn Vgl. Möller, BewP 3/2014 S IDW (Hrsg.), a.a.o. (Fn. 41), S. 286 Rn Vgl. AKU, FN-IDW 8/2005 S. 555 f. 58 Vgl. Ballwieser/Hachmeister, a.a.o. (Fn. 40), S Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2012, S. 27 f. 60 Vgl. IDW S 1, Rn Vgl. IDW (Hrsg.), a.a.o. (Fn. 41), S. 286 Rn. 84 f. BewertungsPraktiker Nr. 2/

24 Beitrag Tab. 2: Peer Group auf Basis börsennotierter Fußballclubs zur Ermittlung des Betafaktors (Stand: ) Nr. Unternehmensname Land Raw Beta * Unlevered Beta 1 A.S. Roma S.P.A. Italy 1,32 0,75 2 Besiktas Futbol Yatirimlari Sanayi ve Ticaret A.S. Turkey 0,98 0,53 3 Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA Germany 0,81 0,58 4 Fenerbahce Futbol Anonim Sirketi Turkey 0,89 0,78 5 Galatasaray Sportif Sinai ve Ticari Yatirimlar A.S. Turkey 1,05 0,78 6 Olympique Lyonnais Groupe Société Anonyme France 0,89 0,43 7 PARKEN Sport & Entertainment A/S Denmark 0,55 0,17 8 Trabzonspor Sportif Yatirim ve Futbol Isletmeciligi Ticaret A.S. Turkey 0,60 0,37 Quelle: Capital IQ * 5 Jahre, monatliche Renditen Einnahmen ist abhängig vom (sportlichen) Erfolg des Clubs. Entsprechend bildet der Betafaktor des korrespondierenden Clubs das Risiko des Stadions im Gegensatz zu pauschalen und damit subjektiv geprägten immobilienmarkt- bzw. objektspezifischen Risikozuschlägen 62 sachgerecht ab. Ein clubspezifischer Betafaktor kann zum einen direkt aus den Kapitalmarktdaten eines korrespondierenden börsennotierten Clubs ermittelt werden. Allerdings ist in Deutschland lediglich die Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA an einer Börse notiert, sodass nur für diesen Club ein Betafaktor aus den eigenen Kapitalmarktdaten abgeleitet werden könnte. Zum anderen kann ein Betafaktor aus den Kapitalmarktdaten einer Peer Group ermittelt werden. In der Peer Group werden Unternehmen berücksichtigt, die aufgrund von Branchenzugehörigkeit oder anderen Merkmalen ein ähnliches operatives Risiko aufweisen wie das zu bewertende Unternehmen. 63 Die 22 börsennotierten europäischen Unternehmen der Branche Profifußball sind im STOXX Europe Football zusammengefasst. Entsprechend bietet es sich daher an, auf diesen Index als Ausgangsbasis der Peer Group zurückzugreifen. 64 Tab. 2 zeigt den Betafaktor derjenigen Fußball- Unternehmen des STOXX Europe Football, deren Aktie als hinreichend liquide angesehen werden kann und deren Betafaktor ein ausreichendes Signifikanzniveau aufweist. Im Mittel ergibt sich ein unverschuldeter Betafaktor von 0,55. Die zweite Komponente des Risikozuschlags, die Marktrisikoprämie, wurde vom IDW für Unternehmensbewertungen normiert. So empfiehlt das IDW auf der Grundlage einer umfangreichen Studie von Stehle grds. eine Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern i. H. v. 4,5% bis 5,5%, die derzeit aufgrund der Finanzmarktkrise auf 5,5% bis 7,0% erhöht wurde. 65 Wird dieser Empfehlung des IDW gefolgt, ist die Marktrisikoprämie intersubjektiv nachprüfbar. Im Gegensatz zur kapitalmarktorientierten Ermittlung der Kapitalkosten bei den DCF-Verfahren erfolgt beim Ertragswertverfahren nach 17 ImmoWertV die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes unter Berücksichtigung des Liegenschaftszinses. 66 Liegenschaftszinssätze sind nach 14 Abs. 3 Satz 1 ImmoWertV die 62 Mit immobilienmarktspezifischen Risikozuschlägen soll bei Immobilienbewertungen i. S. d. IDW S 10 grds. das Risiko einer Investition in eine Immobilie gegenüber einer Investition in eine (quasi-)risikofreie öffentliche Anleihe berücksichtigt werden. Objektindividuelle Risiken aufgrund der Lage, Eigenschaften, Größe, Typ und Zustand der jeweiligen Immobilie sollen grds. den objektspezifischen Risikozuschlag determinieren. Vgl. IDW S 10, Rn. 69 f. 63 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, a.a.o. (Fn. 59), S Wie bereits genannt, wird hier von der theoretischen Variante, dass ein Dritter ein Stadion zu einer festen Miete an den Club vermietet und dadurch mit dem Stadion kein operatives Risiko verbunden ist, abstrahiert. 65 Vgl. IDW (Hrsg.), a.a.o. (Fn. 41), S. 125 Rn Für die Bewertung mit dem DCF-Verfahren scheidet die Anwendung des Liegenschaftszinssatzes gem. IDW S 10, Rn. 72 aus. 70 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

25 Beitrag Zinssätze, mit denen Verkehrswerte von Grundstücken je nach Grundstücksart im Durchschnitt marktüblich verzinst werden. Abgeleitet wird der Liegenschaftszinssatz nach 14 Abs. 3 Satz 2 ImmoWertV auf Grundlage geeigneter Kaufpreise und der ihnen entsprechenden Reinerträge für gleichartig bebaute und genutzte Grundstücke unter Berücksichtigung der Restnutzungsdauer der Gebäude. Schon die Auswahl geeigneter Kaufpreise sowie der entsprechenden Reinerträge eröffnen für die Immobilienbewertung grds. vielfältige Ermessensspielräume. Zudem existiert für die Stadionbewertung keine hinreichende Datenbasis hinsichtlich repräsentativer Kaufpreise. So werden Stadien oder andere Spezialimmobilien selten oder gar nicht am Markt gehandelt bzw. nur mit den Unternehmen, deren Teil sie sind. 67 Eine Anpassung des Liegenschaftszinssatzes an die tatsächlichen Gegebenheiten des Bewertungsobjekts durch pauschale Risikozuschläge oder -abschläge wie für Bewertung mit dem Ertragswertfahren nach 17 ImmoWertV üblich 68 ist aufgrund der nicht repräsentativen Datenbasis für die Stadionbewertung zum einen nicht sachgerecht und zum anderen aus Objektivierungsgründen grds. fragwürdig. Darüber hinaus sind im Liegenschaftszins künftige Ertragssteigerungen und Inflationserwartungen implizit enthalten, 69 die bei einer nachvollziehbaren Bewertung hingegen explizit und transparent bei der Ermittlung der zu diskontierenden Größen berücksichtigt werden sollten. Zudem führt der Rückgriff auf den Liegenschaftszins dazu, dass die zu diskontierende Größe sowie der Diskontierungszinssatz sich hinsichtlich des Risikos nicht entsprechen, also keine Risikoäquivalenz gegeben ist. Folglich führt die Berücksichtigung des Liegenschaftszinssatzes bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes bei den Ertragswertverfahren gem. ImmoWertV dazu, dass diese Verfahren nicht für eine objektivierte Stadionbewertung geeignet sind. Vielmehr 67 Vgl. IDW ES 10 vom , Rn Vgl. IDW S 10, Rn Vgl. Hachmeister/Ruthardt, IRZ 2014 S. 78. verbleiben hierfür wie dargestellt die DCF- Verfahren. V. Zusammenfassung Fußballstadien haben für die heimischen Clubs neben einer erheblichen identitätsstiftenden Wirkung aufgrund ihres materiellen Werts oftmals großen Einfluss auf die Vermögens- und Ertragslage der Fußballclubs. Im Profifußball bestehen zahlreiche Anlässe, die die Bewertung von Stadien erfordern, wofür der im Jahr 2013 veröffentlichte IDW S 10 eine Orientierung hinsichtlich der sachgerechten Verfahren und Vorgehensweise bietet. Als Methoden scheiden für die Stadionbewertung marktpreisorientierte Vergleichswertverfahren und kostenorientierte Sachwertverfahren aus, sodass einzig ertragsorientierte Verfahren infrage kommen. Für die Bewertung der Spezialimmobilie Stadion sind von den ertragsorientierten Verfahren vor allem die DCF-Verfahren vorzugswürdig, die auch abseits des Fußballs bei der Bewertung großer Immobilien verwendet werden. Die größte Herausforderung bei der Bewertung von Fußballstadien besteht in der Prognose der dem Bewertungsobjekt zuzuordnenden finanziellen Überschüsse. Die wesentlichen einem Stadion zuzuordnenden finanziellen Überschüsse sind die stadionbezogenen Ertragsquellen eines Fußballclubs, welche in hohem Maße abhängig sind von dem sportlichen Erfolg (z. B. von Tabellenplatz und Ligazugehörigkeit) des korrespondierenden Clubs. Allerdings ist der sportliche Erfolg kaum planbar, sodass die Schätzung der künftigen Erträge in hohem Maße unsicher ist. Stadionbezogene Aufwendungen sind dagegen weniger volatil. Die finanziellen Überschüsse des Stadions sind über die wirtschaftliche Restnutzungsdauer zu diskontieren, wobei regelmäßig von einer Nutzungsdauer zwischen 25 bis 35 Jahren ausgegangen werden kann. Der nutzungsdauerabhängige Diskontierungsfaktor kann kapitalmarktorientiert ermittelt werden, da die Risiken eines Stadions nahezu identisch mit den Risiken des korrespondierenden Clubs sind. BewertungsPraktiker Nr. 2/

26 Beitrag Andreas Emmert, CFA, CIA Visualisierung von Wertbrücken mit Excel Andreas Emmert, CFA, CIA, Senior Manager im Deal Advisory bei der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, zeichnet sich verantwortlich für die Financial Modelling Aktivitäten und Qualitätssicherung im Umfeld der Unternehmensbewertung. Darüber hinaus ist er maßgeblich an der Entwicklung neuer Lösungsansätze im Bereich der quantitativen Unternehmensportfoliosteuerung beteiligt. I. Themenstellung Wer bereits einmal vor der Aufgabe stand, Veränderungen übersichtlich und grafisch ansprechend umzusetzen, wird gemerkt haben, dass dies nicht direkt per Einzelklick in Microsoft Excel ( Excel ) vonstatten geht. Sog. Wasserfalldiagramme sind hier ein probates Mittel, um eine solche Veränderungsbetrachtung zügig und informativ an den Leser zu übermitteln. Im Folgenden wird aufgezeigt, welche Schritte erforderlich sind, um ein Wasserfalldiagramm für Zwecke der Darstellung von Wertbrücken im Rahmen der Unternehmensbewertung zu erstellen. II. Wasserfalldiagramme Zunächst ist festzuhalten, dass ein Wasserfalldiagramm nur eine Sonderform eines normalen Säulendiagramms in Excel darstellt. Es wird üblicherweise genutzt, um zu zeigen, wie sich ein fester Ausgangswert über eine Reihe von Erhöhungen und/oder Verminderungen zu einem festen Endwert hin überleiten lässt. Die Säulen am linken und rechten Ende des Diagramms sind fest, wohingegen die Veränderungssäulen in der Luft zu schweben scheinen. Üblicherweise sind die Veränderungssäulen jeweils in Abhängigkeit ihres Vorzeichens eingefärbt, bspw. gelb für Verminderungen und blau für Steigerungen. Hierzu wird in Abb. 1 ein Beispiel dargestellt. III. Umsetzung in Microsoft Excel 1. Allgemeines Eine Wertbrücke oder ein Wasserfalldiagramm bestehen immer aus einem gestapelten Säulendiagramm mit transparenten und gefüllten Säulen. Die transparente Säule definiert den Startpunkt der gefüllten Säule, egal ob positiv oder negativ. Daher entspricht die Höhe der transparenten Säule immer dem Minimum aus Startwert und Endwert, solange die gefüllte Säule oberhalb der X-Achse liegt. Liegt die gefüllte Säule unterhalb der X-Achse entspricht die transparente Säule immer dem Maximum aus Startwert und Endwert. Liegt einer der beiden Werte aus Startwert und Endwert oberhalb und der andere unterhalb der X-Achse, so wird keine transparente Säule benötigt. Es werden jedoch zwei gefüllte Säulen benötigt, die zum einen dem positiven Wert (bzw. dem positiven Wert abzüglich 0) und zum anderen dem negativen Wert (bzw. dem negativen Wert abzüglich 0) entsprechen. In Abb. 2 auf S. 73 ist die Funktionsweise eines Säulendiagramms exemplarisch veranschaulicht. 2. Aufbereitung der Daten Ausgehend von einem beispielhaften Datensatz, wie in Tab. 1 auf S.73 aufgezeigt, müssen die dem späteren Wasserfalldiagramm zugrunde liegenden Daten zunächst in die unterschiedlichen Säulen zerlegt werden. Abb. 1: Wasserfalldiagramm Ausgangswert rwert 1 rwert 2 rwert 3 rwert 4 rwert 5 rwert 6 rwert 7 rwert 8 rwert 9 rwert 10 Endwert 72 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

27 Beitrag Tab. 1: Basisdaten Maßnahme, Step-up o.ä. Startwert Delta Endwert Abb. 2: Funktionsweise Säulendiagramm gefüllte Säule transparente Säule X-Achse Hierzu werden die Veränderungen jeweils in Abhängigkeit des Vorwerts und des absoluten resultierenden Werts einsortiert in: a) transparente Säulen unterhalb des Nullwerts, transparente Säulen oberhalb des Nullwerts, b) gefüllte Säulen unterhalb des Nullwerts mit positiver Färbung, c) gefüllte Säulen unterhalb des Nullwerts mit negativer Färbung, d) gefüllte Säulen oberhalb des Nullwerts mit positiver Färbung, e) gefüllte Säulen oberhalb des Nullwerts mit negativer Färbung, e) Ausgangs- und Endwert. Hierbei kommen jeweils Formeln zur Anwendung, die die jeweiligen Säulenwerte in Abhängigkeit der Veränderungswerte aus Tab. 1 verwerten. Konkret bedeutet dies für a) =WENN(UND(Startwert<0;Endwert<0);MAX (Startwert;Endwert);0), b) =WENN(UND(Startwert>0;Endwert>0);MIN (Startwert;Endwert);0), c) =WENN(UND(Startwert>0;Endwert>0);MAX (Delta;0);WENN(UND(ODER(Startwert>0;Endwert>0);Delta>0);MAX(Startwert;Endwert);0)), d) =WENN(UND(Startwert>0;Endwert>0);-MIN (Delta;0);WENN(UND(ODER(Startwert>0; Endwert>0);Delta<0);MAX(Startwert;Endwert); 0)), e) =WENN(UND(Startwert<0;Endwert<0);-MAX (Delta;0);WENN(UND(ODER(Startwert<0; Endwert<0);Delta>0);MIN(Startwert;Endwert);0)), BewertungsPraktiker Nr. 2/

28 Beitrag Tab. 2: Datenbasis für das Wasserfalldiagramm Start-, Zwischen- & Endsäulen Säulen transparent (kleiner 0) Säulen transparent (größer 0) Säulen positiv (größer 0) Säulen negativ (größer 0) Säulen positiv (kleiner 0) Säulen negativ (kleiner 0) Ausgangswert 500 Wert Wert Wert Wert Wert Wert Wert Wert Wert Wert Endwert 200 Abb. 3: Schritte zur Formatierung der Säulen f) =WENN(UND(Startwert<0;Endwert<0);MIN (Delta;0);WENN(UND(ODER(Startwert<0;Endwert<0);Delta<0);MIN(Startwert;Endwert);0)), g) Direkter Zellbezug auf den Ausgangs- bzw. Endwert. In Tab. 2 ist die Datenbasis für das Wasserfalldiagramm dargestellt. 3. Erstellung des Säulendiagramms Durch Markieren der vorstehenden Tab. 2 und Einfügen eines gestapelten Säulendiagramms in Excel (Excel 2013: Tab EINFÜGEN, Auswahl Säulendiagramm gestapelt ) entsteht die Basis für das Wasserfalldiagramm. Nach Generierung des Diagramms sind die einzelnen Säulen-Arten nacheinander zu markieren und zu formatieren ( Datenreihen formatieren ). Dabei ist die Füllungsfarbe zu definieren bzw. bei transparenten Säulen keine Füllung auszuwählen. Rahmen sind durch Auswahl von Keine Linie ebenfalls zu entfernen (vgl. Abb. 3). Um die Balken mit den jeweiligen Größen zu beschriften, sind die einzelnen Säulen-Arten nacheinander zu markieren und Datenbeschriftungen hinzuzufügen (vgl. Abb. 4 auf S. 75). Damit die in der Datenaufbereitung enthaltenen Nullen nicht stören, ist anschließend die Art der Datenbeschriftung zu formatieren. Durch eine benutzerdefinierte Formatierung, in der Nullen durch Leerzeichen ersetzt werden, ist das Problem behoben. 74 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

29 Beitrag Abb. 4: Schritte zur Formatierung der Datenbeschriftungen Abb. 5: Finales Wasserfalldiagramm ( Wertbrücke ) Ausgangswert rwert 1 rwert 2 rwert 3 rwert 4 rwert 5 rwert 6 rwert 7 rwert 8 rwert 9 rwert 10 Endwert Je nach Geschmack, kann bei Säulen, die die X-Achse überschreiten die Datenbeschriftung entfernt und manuell als Textbox ergänzt werden. Dies wird jedoch erst empfohlen, wenn die finalen Zahlen fest stehen (vgl. Abb. 5). Vorstehende Lösung finden Sie auch als Download in der DER BETRIEB-Datenbank unter DB sowie als Mitglied der EACVA im internen Mitgliederbereich unter In der nächsten Ausgabe wird die Modellierung von Annuitätendarlehen mit Excel als Sonderform der Finanzierung aufgegriffen und mittels eines eingängigen Beispiels greifbar gemacht. BewertungsPraktiker Nr. 2/

30 Aus der EACVA Dipl.-Kfm. Dr. Behzad Karami Bericht über das 3. Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung Dipl.-Kfm. Dr. Behzad Karami Geschäftsführer bei Bewertung im Recht, Frankfurt/M. Zu seinen Tätigkeitsschwerpunkten zählt die betriebswirtschaftliche Beratung nichtbörsennotierter Unternehmen. Als Wissenschaftler beschäftigt er sich mit (empirischen) Fragen der rechtsgeprägten sowie simulativen Unternehmensbewertung. I. Einleitung Am feierte die EACVA in Frankfurt/M. mit dem 3. Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung ihr zehnjähriges Bestehen. Obgleich die betriebswirtschaftliche Theorie der Unternehmensbewertung einen hohen Entwicklungsstand erreicht hat, verbleiben Probleme, die kontrovers diskutiert werden (müssen). In der Praxis führen die nachfolgenden Themengebiete häufig zu rechtlichen Auseinandersetzungen in Spruchverfahren. Aus diesem Grund war das Ziel der Jubiläumstagung, abseits von Schriftsätzen und Gerichtssälen aktuell strittige Fragen in der Unternehmensbewertung unter Moderation von Andreas Creutzmann und Dr. Klaus Rabel zu präsentieren und im Rahmen eines Dialogs zwischen Richtern, Mehrheits- und Minderheitsaktionären sowie ihren Beratern bzw. der interessierten Öffentlichkeit zu diskutieren. Im vorliegenden Bericht wird auf wichtige Tagungsabschnitte näher eingegangen. II. Aussagefähigkeit des Börsenkurses als Mindestwert und zur Ableitung von Betafaktoren 1. Einführender Vortrag in die Thematik Den Auftakt zur Vortragsreihe im Rahmen des Symposiums machte Prof. Dr. Christoph Kaserer. In seinem Vortrag richtete er den Fokus auf Erkenntnisse aus der Kapitalmarktforschung im Hinblick auf die Aussagefähigkeit von Börsenkursen und Betafaktoren. Gem. der DAT/ Altana -Rspr. des BVerfG bilde der Börsenkurs in aktienrechtlichen Abfindungsfällen die zu gewährende Mindestabfindung. Eine Unterschreitung komme lediglich in Betracht, wenn der Börsenkurs (ausnahmsweise) nicht aussagekräftig sei. Allgemein verbindliche Leitlinien, wann dies der Fall sei, existieren nicht. Daher ging Kaserer zunächst auf die Frage ein, unter welchen Voraussetzungen ein Börsenkurs als aussagekräftig angesehen werden könne. I.S.d. Teilnehmer des 3. Symposiums 76 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

31 Aus der EACVA gefestigten Rspr. werde die Güte des Preisbildungsprozesses (und damit die Aussagekraft des Börsenkurses) von dem Umfang der Effizienz des betrachteten Marktes bestimmt, die wiederum regelmäßig positiv von der Liquidität des Marktsegments abhängig sei. Somit erscheint Liquidität als sinnvoller Maßstab für die Effizienz des Kapitalmarkts. Wie lässt sich aber die Liquidität der Aktie eines bestimmten Unternehmens konkret ermitteln? Während in der rechtlichen Literatur überwiegend der Rückgriff auf die BaFin-Kriterien für das Vorliegen einer Marktenge nach 5 Abs. 4 WpÜG-Angebotsverordnung befürwortet werde, verwenden ökonomische Untersuchungen zur Messung der Liquidität gewöhnlich den sog. Bid/Ask-Spread, wobei eine geringe Spanne ( Spread ) zwischen An- und Verkaufskurs auf eine hohe Liquidität schließen lasse. Nach Kaserer sei trotz der verringerten Informationsdichte im Freiverkehr gegenüber dem regulierten Markt kein Grund ersichtlich, weshalb dieses Kriterium nicht auch für die Beurteilung der Liquidität bei Freiverkehrsaktien Anwendung finden sollte. Im einfachen Freiverkehr sei das Handelsvolumen bei vielen Aktien zwar zumindest bei einem geringen Streubesitz regelmäßig schwach ausgeprägt, es existiere aber kein belegbarer Zusammenhang, wonach Freiverkehrstitel gemessen am Bid/Ask-Spread generell illiquider seien als Aktien des regulierten Marktes. Insofern seien nach Auffassung von Kaserer auch Aktienkurse von Freiverkehrstiteln, die sich durch eine hohe Liquidität respektive einen geringen Bid/Ask-Spread auszeichnen, aussagekräftig und i.s.d. Börsenkurs-Rspr. anwendbar. Sodann widmete sich Kaserer der Ableitung von Betafaktoren, deren Aussagefähigkeit im Ausgangspunkt eine ausreichende Liquidität voraussetze. Der Betafaktor werde ermittelt durch lineare Regression der vergangenen realisierten Aktienrendite auf die Marktrendite. Die Verwendung von historischen Betafaktoren für die zukunftsgerichtete Unternehmensbewertung erscheine nur dann sinnvoll, wenn davon ausgegangen werden könne, dass ein Betafaktor über die Zeit stabil bleibe. Einen Hinweis darauf, ob die Erwartung eines annähernd stabilen Betafaktors problematisch sei, liefere mit Kaserer eine Betrachtung der Veränderung des historischen Betafaktors über die Zeit. Deshalb verglich Kaserer beispielhaft innerhalb des Beobachtungszeitraums von 1998 bis 2015 einen rollierenden 60-Monatsbeta mit Kursen am Monatsende mit einem rollierenden 60-Monatsbeta mit Kursen zur Monatsmitte. Die Befunde verdeutlichten mit Kaserer, dass Betafaktoren über die Zeit nicht notwendigerweise als stabil gelten. Derartige Instabilitäten lassen sich auch nicht eliminieren, wenn anstelle von Monatsbetas rollierende 250-Tagesbetas berechnet würden. Allerdings stellen nach Kaserer diese Befunde die Anwendung des CAPM nicht per se in Frage, weil die zeitliche Stabilität von Betafaktoren keine dem CAPM immanente Annahme darstelle. Gleichwohl sprach sich Kaserer dafür aus, für Zwecke der Unternehmensbewertung auf zukunftsbezogene Modelle zur Bestimmung der impliziten Kapitalkosten bzw. der impliziten Betafaktoren zu rekurrieren. 2. Diskussion An den Vortrag schloss sich unter Beteiligung der Zuhörer eine Diskussion an, welche die Gelegenheit bieten sollte, einzelne Aspekte des Vortrages vertieft zu behandeln. Wichtig sei vor allem die Eingangsfrage: Wie hoch sollte der relative Bid/Ask-Spread maximal sein, um die ausreichende Liquidität einer Aktie zu bejahen? Schließlich werde die Berücksichtigung von Börsenkursen von der Voraussetzung abhängig gemacht, dass sie aussagekräftig seien, also ein Mindestmaß an Liquidität vorliege. Unbeschadet des Liquiditätskriteriums sei für die prinzipielle Geeignetheit von Börsenkursen ebenfalls die Güte des Preisbildungsprozesses von Bedeutung. Sofern auf dem betrachteten Markt die sog. mittelstrenge Form der Informationseffizienz als gegeben angesehen werden könne, sei mit Verweis auf das Arbitrageargument kein Grund ersichtlich, Börsenkursen ihre Aussagekraft abzustreiten. Aus diesem Grund wurde von einem juristisch geprägten Diskutanten angeregt, die Anwendbarkeit der Börsenkurs-Rspr. nicht auf Börsentitel zu übertragen, die gemessen am Bid/ Ask-Spread zwar als liquide gelten, aber lediglich im einfachen Freiverkehr gehandelt werden, weil in diesem Handelssegment nur ein Bruchteil von wertrelevanten Informationen in den Preisbildungsprozess einfließen. Anders möge es bei Titeln im qualifizierten Freiverkehr sein. Eine weitere Stimme vertrat die Auffassung, die Berücksichtigung von Börsenkursen auch bei Marktenge zu bejahen, wenn Minderheitsaktionäre die Möglichkeit hätten, ihre Aktien zu einem ausgewiesenen Geldkurs zu verkaufen. Dass die Mehrheit der Teilnehmer die vorgenannten Ansichten nicht uneingeschränkt teilte, sondern entgegen der ökonomischen Ansicht von Kaserer die BaFin-Voraussetzungen i.s.d. WpÜG für maßgeblich erachtet, verdeutlicht die Abb. 1 auf S. 78. BewertungsPraktiker Nr. 2/

32 Aus der EACVA Abb 1: Ergebnisse der Umfrage 1 Sollte der Börsenkurs einer im Freiverkehr gehandelten Aktie maßgebend für die Barabfindung im Rahmen einer aktienrechtlichen Strukturmaßnahme sein? 43% Ähnliches gelte hinsichtlich der Beurteilung der Güte von Betafaktoren. Hier stelle eine ausreichende Liquidität zwar eine notwendige, jedoch keine hinreichende Bedingung dar, denn die zuvor dargelegte empirisch beobachtbare zeitliche Instabilität werde durch eine hohe Liquidität nicht verringert. Aus diesem Grund wurde im Rahmen der weiteren Diskussion vorgeschlagen, die mittels einer Regression geschätzten Betafaktoren auf ihre statistische Güte hin zu überprüfen. Favorisiert wurde ein Abstellen auf das Bestimmtheitsmaß (R 2 ) des Betafaktors oder die Durchführung eines Signifikanztests (t-tests) gegen Null. Im Ergebnis ist dem folgenden Umfrageergebnis in Abb. 2 zu entnehmen, dass die Teilnehmer dem relativen Bid/Ask-Spread eher skeptisch gegenüber standen. Abb 2: Ergebnisse der Umfrage 2 Ist der relative Bid/Ask-Spread für Sie die zentrale Kennziffer zur Beurteilung der Liquidität einer Aktie? 17% 54% 16% 41% 29% Ja Ja, sofern die Voraussetzungen der BAFIN zur Ermittlung eines Mindestpreises gegeben sind Nein Ja Nein Kann ich nicht beurteilen III. Angemessenheit der Barabfindung aus rechtlicher und betriebswirtschaftlicher Sicht 1. Einführende Vorträge in die Thematik Die rechtsgeprägte Unternehmensbewertung ist in den Worten von Großfeld ein Begegnungsfach. Wie in diesem interdisziplinären Spannungsfeld eine sachgerechte Rollenverteilung zwischen Rechtswissenschaft und Betriebswirtschaftslehre, Gerichten und Bewertungspraktikern aussehen sollte, war Gegenstand der nachfolgenden zwei Vorträge. Den Anfang machte VRiLG Berlin Oliver Pade, der auf Probleme der gerichtlichen Verfahrenspraxis einging. Einleitend wurde das Fundamentalprinzip des aktienrechtlichen Abfindungsrechts erläutert. Schließlich stehe seit dem Feldmühle -Urteil des BVerfG aus dem Jahre 1962 fest, dass nur eine wirtschaftlich volle Abfindung eine angemessene Abfindung sei. Mit Pade sei die Angemessenheit der Abfindung ein unbestimmter Rechtsbegriff, die hierfür erforderliche Unternehmensbewertung eine Rechtsfrage und nicht lediglich eine rein betriebswirtschaftlich zu beurteilende Sachverständigenfrage, welche der gerichtlichen Überprüfung entzogen wäre. Insb. die Rechtsfrage, ob die vom Hauptaktionär angebotene Abfindung angemessen sei, müsse vom zuständigen Gericht beantwortet werden. Nach einer aktuellen Studie, auf die Pade verwies, hat sich bei rund 75% der 256 im Zeitraum zwischen 2002 bis 2013 erstinstanzlich abgeschlossenen Spruchverfahren eine Anhebung der Squeeze-out-Barabfindung ergeben. Gem. Pade erscheine dieser Befund prima facie bemerkenswert, bestehe doch für aktienrechtliche Unternehmensbewertungen die verfahrensrechtliche Besonderheit, dass die Angemessenheit der Abfindung vor Durchführung der Strukturmaßnahme ex lege durch einen Angemessenheitsprüfer zu prüfen sei. Allerdings dürfe diese Vorschrift nicht darüber hinwegtäuschen, dass die zur Ermittlung der Abfindung vorgenommene Unternehmensbewertung keine Punktlandung ermögliche, weil keine Bewertungsmethode auch nicht das in der Rspr. dominierende Ertragswertverfahren nach IDW S 1 für sich in Anspruch nehmen könne, den einzig wahren Unternehmenswert mathematisch exakt bestimmen zu können. Daher sei gem. Pade die Kontrolldichte der Spruchgerichte insofern eingeschränkt, als die zur Ermittlung einer Abfindung durchgeführten Unternehmensbewertungen nicht daraufhin zu prüfen seien, ob für jedes Unternehmen der richtige und damit einzig wahre Un- 78 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

33 Aus der EACVA ternehmenswert zugrunde gelegt wurde. Vielmehr müsse eine Plausibilitäts- und Rechtskontrolle dahin gehend vorgenommen werden, ob jeweils ein angemessener Wert auf einer zutreffenden Tatsachengrundlage ermittelt wurde. Die so ermittelten Unternehmenswerte und die daraus abgeleitete Abfindung würden sich somit in einer Bandbreite angemessener Ergebnisse bewegen. Trotz oder gerade wegen dieser Erkenntnis bestehe mit Pade kein Anspruch der Minderheitsaktionäre auf die Umsetzung eines Meistbegünstigungsgebots in Form des höchsten Werts der Bandbreite. Ebenso sei eine Verengung auf das Ertragswertverfahren weder verfassungsrechtlich noch einfachrechtlich zwingend geboten, zumal als anerkannt und gebräuchlich nicht lediglich die Verlautbarungen des IDW anzusehen seien: Die verwendete Methodik ist zweitrangig ; entscheidend sei vielmehr die technisch saubere und transparente Anwendung einer Bewertungsmethodik, so das abschließende Statement von Pade. Anknüpfend an seinem Vorredner beleuchtete Santiago Ruiz de Vargas die Thematik aus ökonomischer Sicht. Von besonderem Interesse für Bewertungspraktiker sei die Frage nach den zweckdienlichen Bewertungsmethoden. Diesbezüglich verwies Ruiz de Vargas auf die höchstrichterliche Rspr., wonach im Grundsatz nur solche Prognoseund Bewertungsmethoden in Frage kämen, die in den Wirtschaftswissenschaften anerkannt und in der Praxis gebräuchlich seien. Hierunter können mit Ruiz de Vargas Ertragswert-, Börsenkurs- und Liquidationswertmethode subsumiert werden, wobei in Theorie, Praxis und Rspr. das Ertragswertverfahren bis heute die wichtigste Methode zur Ermittlung des Unternehmenswerts darstelle. Grundlage der für die Ermittlung des Ertragswerts bewertungsrelevanten Ertragsüberschüsse sei die Unternehmensplanung der Aktiengesellschaft, die nach einhelliger Rspr. nur eingeschränkt gerichtlich überprüft werden könne. Danach dürfen vertretbare Annahmen in der Planung der Geschäftsleitung nicht durch andere, ebenfalls nur vertretbare Annahmen des Gerichts oder eines Verfahrensbeteiligten ersetzt werden (Grundsatz der Planungsautonomie der Geschäftsleistung). Da Planungsrechnungen von Unwägbarkeiten namentlich der Unsicherheit der Prognosen, der Ungewissheit der Unternehmensentwicklung sowie unvollständigem Wissen geprägt seien, sprach Ruiz de Vargas in diesem Zusammenhang vom Bermuda-Dreieck der Angemessenheit. Daher müsse mit Ruiz de Vargas eine gesetzlich veranlasste Bewertung ne- Professionelle Bewertungen für Ihren Erfolg Sie wollen ein Unternehmen kaufen, Ihr Unternehmen verkaufen oder sich von unrentablen Unternehmensteilen trennen? Dabei suchen Sie nach dem fairen Preis? Die Bewertungsexperten von Baker Tilly Roelfs beraten Sie je nach Anlass bei der Wertermittlung oder Preisfindung. Individuell, kompetent, schnell. Nutzen Sie die langjährige Expertise unserer Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Rechtsanwälte und Unternehmensberater. Sie liefern Ihnen sichere Grundlagen für Ihre unternehmerischen und privaten Gestaltungsmaßnahmen und helfen Ihnen, die richtigen Entscheidungen zu treffen. Indikative und gutachterliche Bewertungen Purchase Price Allocation Impairment Test Prüfungs- und Sachverständigenleistungen bei Bewertungsanlässen Was können wir für Sie tun?

34 Aus der EACVA Abb. 3: Ergebnisse der Umfrage 3 Bei welcher Abweichung vom Barabfindungsangebot ist eine angebotene Barabfindung nicht nicht mehr mehr angemessen? angemessen? Bei einer Abweichung von mehr als 15% 13% mehr als 10% 35% mehr als 5% 35% mehr als 3% 5% mehr als 1% 12% ben den maßgeblichen rechtlichen Vorgaben aus Gründen der Rechtssicherheit dem Grundsatz der Nachprüfbarkeit Rechnung tragen. Diese Maxime solle den juristisch geforderten wahren Wert i.s. eines betriebswirtschaftlich vertretbaren Wertes (Vertretbarkeitspostulat) intersubjektiv nachvollziehbar machen und insofern objektivieren. Gerade im Kontext von Abfindungen, wo es um die Entschädigung für den entgehenden künftigen Nutzen gehe, müssen die Informationsgrundlagen der Bewertung, d.h. die wertrelevanten Parameter und die getroffenen Annahmen widerspruchsfrei sowie realistisch erscheinen. Im Ergebnis sei nach Ruiz de Vargas die Angemessenheit einer Abfindung aus betriebswirtschaftlicher Sicht zu verneinen, wenn die Summe der durch Bewertungsfehler bedingten Abweichung die von ihm vertretbare Bagatellgrenze i.h.v. 5% bis 10% der ursprünglich angebotenen Abfindung übersteige. 2. Diskussion Eingangs wurde über die (Ir-)Relevanz von Bagatellgrenzen debattiert. Angesichts der Bandbreite möglicher Unternehmenswerte bestand unter den Teilnehmern Dissens bei der Frage, ab wann die vom Hauptaktionär anzubietende Abfindung als unangemessen anzusehen und demzufolge auf Antrag gerichtlich zu bestimmen sei. Soweit ersichtlich, hat sich weder eine gefestigte Literaturmeinung noch eine betonfeste Rspr. herauskristallisiert. Jedenfalls bestand unter den Diskutanten ein im Grundsatz weitgehendes Einvernehmen darüber, dass nicht jede Abweichung von demjenigen Betrag, der dem ursprünglichen Angebot zugrunde liegt, dazu führen könne, die angebotene Abfindung als unangemessen zu verwerfen. Daher stellte sich im Rahmen der weiteren Diskussion die Rechtsfrage, bis zu welchem Abweichungsgrad noch von einer Geringfügigkeit gesprochen werden könne. Rund 35% der Teilnehmer befürworteten eine Verortung der Bagatellgrenze bei 10%, gleichsam sprachen sich 35% dafür aus, nur Abweichungen bis zu 5% als geringfügig anzusehen (vgl. Abb. 3). Eine Mindermeinung lehnte die Einführung von Bagatellgrenzen mit Blick auf den Schutz der Minderheitsaktionäre (Art. 14 Abs. 1 GG) sogar vollständig ab. Nach letzterer Ansicht sei die Einführung von Bagatellgrenzen erst sinnvoll, wenn im Bewertungsgutachten konträr zur gängigen Praxis die Ertragswertbandbreite des zu bewertenden Unternehmens offen gelegt werde. Anderenfalls bestünde nämlich die Gefahr, eine volle Entschädigung zu verfehlen. Je nachdem, welcher der vorgenannten Auffassung gefolgt werde, wäre die Geringfügigkeit der Abweichung und damit die Angemessenheit der angebotenen Abfindung im Einzelfall zu bejahen oder nicht. Wenngleich nach überwiegender Auffassung zumindest bei einer Abweichung von weniger als 1% sich eine Unangemessenheit der angebotenen Abfindung nicht feststellen ließe, verdeutlicht das obige Abstimmungsergebnis, dass die Frage der Angemessenheit letztlich immer eine subjektive (Einzelfall-)Entscheidung unter Berücksichtigung der Gesamtumstände ist. Nach Ansicht der Teilnehmer wäre es im Interesse der Rechtssicherheit wünschenswert, wenn sich die (höchstrichterliche) Rspr. hierzu klarer positionieren würde. Anschließend erfolgte eine angeregte und spannende Diskussion zum Thema Vertretbarkeits- 80 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

35 Aus der EACVA postulat (zunächst) am Beispiel vertretbarer Betafaktoren. Denn die richtige Schätzung von Betafaktoren sei gem. den einleitenden Darlegungen von Creutzmann regelmäßig ein Streitgegenstand in Spruchverfahren. So könne in Abhängigkeit von den gewählten Zeiträumen, Renditeintervallen und Vergleichsindizes der Betafaktor durchaus in einer vertretbaren Bandbreite von 0,5 und 1,5 liegen. Dies habe jedoch unter der Ceteris-Paribus-Annahme deutlich unterschiedliche Unternehmenswerte bzw. Abfindungsbeträge jeweils zu Lasten einer Partei zur Folge. Zwar sei dieser Aspekt mit Ruiz de Vargas nicht von der Hand zu weisen, jedoch müsse unbeschadet der ermittelten Bandbreite primär die Güte der ermittelten historischen Betafaktoren der Gesellschaft überprüft werden. Hierfür biete sich in erster Linie ein Rückgriff auf das statistische Bestimmtheitsmaß R² oder den Signifikanztest gegen Null an. Ebenfalls sei zu beachten, dass die Grenze, bis zu der eine Abweichung noch als geringfügig anzusehen sei ( Bagatellgrenze ), sich nicht auf die Spannbreite einzelner Bewertungsparameter beziehe, sondern auf das Ergebnis der Unternehmensbewertung. In diesem Rahmen wurde weiterhin zu bedenken gegeben, dass der Rückgriff auf das bestehende Unternehmenskonzept bzw. der Verweis auf die unternehmerische Entscheidungsfreiheit hinsichtlich der Unternehmensplanung nicht dazu führen dürfe, dass Planansätze einer zu oberflächlichen Prüfung durch die Gerichte unterliegen. Vielmehr müsse die Planungsrechnung unter der Prämisse der bestmöglichen Verwertung des Gesellschaftsvermögens erstellt werden, anderenfalls läge es im Belieben des Hauptaktionärs oder seines beauftragten Gutachters, eine schlechtere als die bestmögliche Verwertung zu unterstellen. Diese Ansicht teilte Pade nur eingeschränkt. Danach können Planungsrechnungen nicht in die Kategorie richtig oder falsch unterteilt werden; ebenso bestehe von Rechts wegen kein Gebot der bestmöglichen Verwertung zu Gunsten der Minderheitsaktionäre. IV. Do s und Dont s bei der Ermittlung des nachhaltigen Ergebnisses und des Wachstumsabschlags 1. Einführender Vortrag in die Thematik Mit dem vorgenannten Thema gab Dr. Jörn Schulte einen Einblick in die Bewertungspraxis hinsichtlich der Prognosen des nachhaltigen Ergebnisses und des Wachstumsabschlags. In seinen Ausführungen plädierte Schulte zunächst für eine tiefergehende Analyse des nachhaltigen Ergebnisses. Während in Bewertungsgutachten im Regelfall eine ausführliche Auseinandersetzung mit den Ergebnisprognosen der Detailplanungsphase erfolge, werde das nachhaltige Ergebnis der zweiten Phase (ewige Rente, Fortführungsphase oder Terminal Value) bisweilen eher stiefmütterlich behandelt, obgleich dieses einen maßgeblichen Einfluss auf den Unternehmenswert ausübe. Zudem müsse sich das Unternehmen zum Eintritt in die Fortführungsphase mit Blick auf die Ertrags-, Finanz- und Vermögenslage in einem sog. eingeschwungenen Gleichgewichts- oder Beharrungszustand befinden, gleichwohl bleibe auch unter Beachtung der relevanten Textziffern im IDW S 1 unklar, wann dieser Zustand erreicht sei. Daher werde in praxi regelmäßig von einem eingeschwungenen Zustand am Ende der Detailplanungsphase ausgegangen und das Ergebnis des letzten Detailplanungsjahres Modaratoren Andreas Creutzmann und Dr. Klaus Rabel Schließlich hat sich in der Frage, ob im Lichte der T-Online -Entscheidung des BVerfG (2011) der Börsenkurs als allein maßgebliche Größe für die Abfindung anzusehen sei, unter den Experten kein Konsens herausgebildet. Mit Pade stehe nach der Rspr. des BGH in Sachen DAT/Altana (2001) sowie Stollwerck (2010) bislang unverrückbar fest, dass die Barabfindung nie geringer sein könne als der quotale Unternehmenswert. BewertungsPraktiker Nr. 2/

36 Aus der EACVA mit der nach der WP-Handbuch-Formel ermittelten Wachstumsrate fortgeschrieben. Ob diese Vorgehensweise ökonomisch sachgerecht sei, hängt nach Schulte von der konkreten Definition des eingeschwungenen Zustands ab. Da IDW S 1 mit Schulte kein Kochbuch darstelle, sei im jeweiligen Einzelfall letztlich die Kernfrage ausschlaggebend, über welchen Zeitraum ein Unternehmen durch Investitionsgelegenheiten (Über-)Renditen zu erwirtschaften vermag, die gemessen an den Kapitalkosten mindestens werterhaltend, möglichst aber wertsteigernd wirken. Denn der Umfang wertsteigernder Maßnahmen kann realiter als nicht unerschöpflich angesehen werden ( Dont s ). Nach Schulte könnte der grenzüberschreitende Blick auf das (neue) österreichische Fachgutachten KFS/BW 1 zur Unternehmensbewertung, das eine Aufteilung des gesamten Planungszeitraums in drei Phasen vorsieht: Detailplanungs-, Grobplanungs- oder Konvergenzphase sowie Fortführungsphase, weiterhelfen. Schließlich werde im Fachgutachten die Auffassung vertreten, dass sich im Normalfall aufgrund von Konvergenzprozessen langfristig Renditen einstellen, welche den Kapitalkosten entsprechen. In der Fortführungsphase sind Renditen daher i.h.d. voraussichtlichen Kapitalkosten anzunehmen. Überrenditen der ersten beiden Planungsphasen dürfen in die Phase der ewigen Rente somit nur noch in begründeten Fällen angenommen werden. Im Lichte dessen sollte gem. dem Plädoyer von Schulte auch hierzulande die sog. Drei-Phasen-Methode einschlägig sein, sofern nach dem Ende der Detailplanungsphase noch kein Gleichgewichtszustand erreicht sei ( Do s ). Im Rahmen seines abschließenden Fazits betonte Schulte, dass die nach dem WP-Handbuch modelltechnisch ermittelte thesaurierungs- und inflationsbedingte Wachstumsrate im jeweiligen Einzelfall zu hinterfragen sei, denn sie liefere weder eine Begründung für das Vorliegen des eingeschwungenen Zustands noch für wertsteigerndes Wachstum. 2. Diskussion Mit einem ausführlichen Eingangsstatement bereitete Rabel die weitere Diskussion vor. Seiner Ansicht nach sollte der Fokus stärker auf die Bestimmung des langfristigen Rentabilitätsniveaus gerichtet werden. Insb. die Grobplanungsphase diene der Bewertungspraxis dazu, die zu erwartende Entwicklung des Rentabilitätsniveaus des Unternehmens unter Berücksichtigung von Konvergenzprozessen bzw. eines allfälligen Abbaus von Überrenditen transparent darzustellen, um die Ermessensspielräume des Gutachters, die eine Art Black Box darstellen, möglichst einzuschränken. In diesem Zusammenhang räumte Schulte zwar ein, dass bei der Ermittlung der ewigen Rente die hiesigen Bewertungsgutachten bislang weitgehend auf eine Offenlegung bzw. detaillierte Begründung der getroffenen Annahmen verzichten, jedoch bedeute dies gem. dem Hinweis von Creutzmann nicht, dass die Grobplanungsphase im Rahmen der Abschätzung der finanziellen Überschüsse grds. ausgeklammert werde. Im Ergebnis befürwortete die überwiegende Anzahl der Teilnehmer eine transparente Erweiterung des Planungszeitraums um die Grobplanungsphase (Abb. 4). Abb. 4: Ergebnis der Umfrage 4 Sollte grundsätzlich am Ende des Detailplanungszeitraums des Unternehmens eine Verlängerung des Planungszeitraums (Grobplanungsphase) zur transparenten Ableitung eines plausiblen nachhaltigen Ergebnisses erfolgen? 39% 61% Ja Nein Schließlich sei es nach Darlegung eines Diskutanten nicht einleuchtend, weshalb unmittelbar am Ende der Detailplanungsphase, die im Regelfall lediglich für die ersten drei Jahre vorläge, der eingeschwungene Zustand ( Steady State ) bereits erreicht sein sollte. Es biete sich mit Blick auf die modernen Kalkulationsprogramme vielmehr an, den Planungshorizont auf 30 Jahre auszudehnen. Dabei gehe es nicht darum, eine Scheingenauigkeit zu suggerieren; vielmehr könnten auf diese Weise unplausible Annahmen und/oder mögliche Widersprüche im Rahmen der Modellierung der Fortführungsphase aufgedeckt werden. Zudem fördere der besagte Planungshorizont die adäquate Ableitung periodenspezifischer Basiszinssätze, sodass dann die Anwendung eines einheitlichen Basiszinssatzes entbehrlich wäre. 82 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

37 Aus der EACVA Eine weitere Streitfrage war der Ermittlung des nachhaltigen Wachstums gewindet. Schließlich differenziere IDW S 1 zwischen sog. thesaurierungsbedingtem und inflationsbedingtem Wachstum, wobei im Mittelpunkt ausschließlich die Frage stand, wie Inflation als möglicher Einflussfaktor auf das Wachstum korrekt bei der Ermittlung des Unternehmenswerts zu berücksichtigen sei. Die Bestimmung des maßgeblichen Wachstumsabschlags auch als Inflationsabschlag oder Geldentwertungsabschlag bezeichnet könne nur unternehmensspezifisch unter Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls bestimmt werden. Insoweit müsse der Wachstumsabschlag nicht notwendig der erwarteten Inflationsrate entsprechen. Er richte sich vielmehr danach, inwieweit das Unternehmen unter Beachtung der langfristigen Markt- und Branchenentwicklung nachhaltig in der Lage sei, Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite, die nicht notwendig mit der Inflationsrate korrespondieren, durch entsprechende Preissteigerungen an seine Abnehmer weiterzugeben oder durch ständige Erhöhung der Produktivität zu kompensieren. Trotz oder gerade wegen den Kontroversen waren sich die Experten zumindest in zwei Punkten weitgehend einig: Einerseits geben die Wachstumsraten während der Detailplanungsphase keinen unmittelbaren Aufschluss über das Wachstum während des eingeschwungenen Zustands. Andererseits ist die Annahme eines Wachstumsabschlags unterhalb der erwarteten Inflationsrate nicht deswegen von vornherein unplausibel, weil damit nicht per se ein schrumpfendes nachhaltiges Ergebnis unterstellt werde (vgl. Abb. 5). Abb. 5: Ergebnisse der Umfrage 5 Sind Wachstumsabschläge im Tax-CAPM immer als unplausibel einzustufen, wenn sie unter der jeweiligen angenommen zukünftigen Inflationsrate des Unternehmens liegen? 77% 23% Ja Nein V. Unternehmensbewertung im internationalen Kontext: Währungsumrechnung, Länderrisikoprämien, internationale Marktrisikoprämie 1. Einführender Vortrag in die Thematik Im Zeitalter der Globalisierung stellen sich dem Bewertungspraktiker regelmäßig Fragen nach der Verwendung einer nationalen oder internationalen Marktrisikoprämie, der Wechselkursumrechnung der Zahlungsströme sowie der zusätzlichen Berücksichtigung von Länderrisiken Country Risk Premiums oder kurz CRP (im Kapitalisierungszinssatz). Dass eine Antwort auf diese Fragen alles andere als banal ist, verdeutlichte Prof. Dr. Andreas Schüler. Den Ausgangspunkt seiner Ausführungen bildete das in der Bewertungspraxis etablierte CAPM zur Ableiten der risikoadäquaten Renditeforderung der Eigentümer. Im Hinblick auf die Schätzung der Marktrisikoprämie als Komponente des CAPM erläuterte Schüler zunächst, dass das empirisch nicht beobachtbare Marktportfolio kapitalmarkttheoretisch alle weltweiten risikobehafteten Vermögenswerte ( Risky Assets ) umfasse, sodass ein nationaler Indiz wie der CDAX auch nationales CAPM genannt das Marktportfolio nicht ausreichend repräsentiere und somit keine adäquate Schätzgröße für das Marktportfolio darstelle. Daher sei es sinnvoll, in praxi bei der Indexwahl auf ein globales Aktienportfolio abzustellen. Es müsse dabei beachtet werden, die in Fremdwährung denominierten Indexständige (z.b. des MSCI World) mit dem jeweiligen Wechselkurs in die Berichtswährung des Heimatlandes umzurechnen. Anschließend diskutierte Schüler, ob es aus theoretischer Sicht sachgerecht sei, einen länderspezifischen Zuschlag auf den Kapitalisierungszinssatz bei gleichzeitiger Anerkennung des CAPM zu verwenden. Als Galionsfigur dieses Ansatzes gilt Damodaran, der seit geraumer Zeit eine zusätzliche Risikoprämie fordert, wenn Unternehmen zu bewerten sind, die in aufstrebenden Kapitalmärkten ( Emerging Markets ) ihre Geschäftsaktivitäten entfalten. In diesen Fällen so Damodaran seien Länderrisiken weder durch die Marktrisikoprämie noch durch den Betafaktor (risiko-) adäquat erfasst. Schüler lehnte unter Verweis auf Kruschwitz/Löffler/Mandl (WPg 2011) diesen Vorschlag ab. Schließlich könne die Höhe der richtigen Länderrisikoprämie i.s.d. systematischen Lücke zwischen nationaler und internationaler Marktrisikoprämie un- BewertungsPraktiker Nr. 2/

38 Aus der EACVA geachtet der konzeptionellen Probleme bei gleichzeitiger Anwendung des CAPM nicht auf ökonomisch belastbarer Grundlage bestimmt werden. Sinnvoller sei es, länderbezogene Risiken grds. bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse einzubeziehen. In diesem Kontext stelle sich sodann das Problem, wie das Wechselkursrisiko bei in Fremdwährung denominierten Überschüssen zu berücksichtigen sei. In Frage kämen die direkte Methode ( Spot Rate Method ) und die indirekte Methode ( Forward Rate Method ), wobei gem. Schüler unter dem No-Arbitrage-Grundsatz auf Terminwechselkurse rekurriert werden sollte, d.h. die periodischen Überschüsse (in Fremdwährung) werden mit den periodischen Forward Rates in die Berichtswährung umgerechnet. Zum anderen wurde im Lichte der nachfolgenden Abb. 7 ein Rückgriff auf das globale CAPM überwiegend abgelehnt. So gab ein Diskutant zu bedenken, dass die Wahl eins globalen Aktienportfolios angesichts der unterschiedlichen (steuer-)rechtlichen Rahmenbedingungen der in das Modell einbezogenen Kapitalmärkte eine systematische Verzerrung der Marktrisikoprämie zur Folge hätte. Es existieren mindestens drei verschiedene, möglicherweise in unterschiedliche Richtungen wirkende Wirkungsmechanismen auf die Marktrisikoprämie. So gebe es direkte Renditeeffekte durch Wechselkursschwankungen, indirekte Effekte durch Änderung der Portfoliogewichtung sowie Rückkoppelungen durch unterschiedliche makroökonomische Zusammenhänge. Ob und inwieweit sich diese Effekte ganz oder teilweise wechselseitig kompensieren, sei ökonomisch völlig offen, aber nicht vernachlässigbar. Abb. 7: Ergebnisse der Umfrage 7 Sollte eine internationale Marktrisikoprämie zur Ableitung der Kapitalkosten herangezogen werden? 2. Diskussion Die Ausführungen von Schüler haben eine kontroverse Diskussion ausgelöst. Zum einen befürwortete die überwiegende Anzahl der Teilnehmer konträr zur Ansicht von Schüler eine Berücksichtigung von Länderrisikoprämien im Kapitalisierungszinssatz (vgl. Abb. 6). Abb. 6: Ergebnisse der Umfrage 6 58% 42% Ja Nein Sollten Länderrisikoprämien bei der Ermittlung der Kapitalkosten berücksichtigt werden? 45% 55% Ja Nein Weiterhin wurde mit Blick auf Wechselkursumrechnungen bei Anwendung der indirekten Methode diskutiert, ob es jedenfalls aus pragmatischer Sicht nicht sinnvoller wäre, anstelle von Forward Rates auf Analystenschätzungen zurückzugreifen, die sich gewöhnlich von Forward Rates unterschieden. Schließlich stünde ein Bewertungspraktiker insb. bei der Erweiterung der Planungsrechnung um eine Grobplanungsphase regelmäßig vor der Herausforderung, dass Terminwechselkurse nicht für den gesamten Zeitraum verfügbar seien. Ungeachtet dessen müssten spätestens beim Übergang in die Fortführungsphase Annahmen über die nachhaltige Wechselkursentwicklung getroffenen werden. Schüler lehnte die Vorzugswürdigkeit von intersubjektiv nicht nachvollziehbaren (verdichteten) Analystenschätzungen ab. Unter der Annahme eines arbitragefreien Kapitalmarkts müsse die Bedingung der gedeckten Zinsparität aus ex-ante-sicht erfüllt sein. Es biete sich daher an, in den ersten 30 Planungsperioden unter Verwendung der zum Bewertungsstichtag geschätzten Zinsstrukturkurvenparameter die impliziten Terminwechselkurse abzuleiten. Ein Auffassung, die im Grundsatz auch von den Teilnehmer mehrheitlich geteilt wurde (vgl. Abb. 8 auf S. 85). 84 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

39 Aus der EACVA Abb. 8: Ergebnisse der Umfrage 8 Welche Wechselkursannahmen halten Sie bei der Bewertung von internationalen Unternehmen in der Praxis für besser geeignet? 66% 34% 1. Der Ansatz konstanter Wechselkurse mit Anpassung der Kapitalkosten (Spot Rate Methode) 2. Der Ansatz von Terminkursen (Forward Rate Methode) Ungeklärt blieb allerdings die Frage, ob der 30-jährige Wechselkurs als Schätzer für den nachhaltig anzusetzenden Wechselkurs im Lichte von Risiko- und Inflationsdifferentialen angemessen sei. Gem. Schüler wäre der Rückgriff auf den 30-jährigen Forward Rate analog zur Vorgehensweise beim nachhaltigen Basiszinssatz eine Konvention zur Lösung dieses Problems. VI. Pro-/Contra-Diskussion: Erhöhung der Marktrisikoprämie seit der Finanzkrise 1. Einführende Pro-/Contra-Vorträge in die Thematik Die für die nachfolgenden Ausführungen relevante (historische) Marktrisikoprämie ( MRP ) errechnete Stehle über den Zeitraum von 1955 bis Darauf aufbauend empfahl der Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) des IDW die MRP nach ESt in einer Bandbreite von 5% bis 6% bzw. für Bewertungsstichtage nach der Einführung der Abgeltungsteuer zum i.h.v. 4% bis 5% nach Abgeltungsteuer anzusetzen. Im Zuge der Finanz- und Schuldenkrise wurde diese Empfehlung erstmals im Januar 2012 angepasst, um der erhöhten Unsicherheit am Kapitalmarkt Rechnung zu tragen. Seinerzeit sollten die Bewerter den Ansatz einer MRP am oberen Rand der empfohlenen Bandbreiten von 4% bis 5% (nach Abgeltungsteuer) prüfen. In der Zwischenzeit hat der FAUB in seiner Stellungnahme vom empfohlen, die Marktrisikoprämie auf 5% bis 6% (nach ESt) bzw. 5,5% bis 7% (vor ESt) anzupassen. Diese Empfehlung, die bis heute Gültigkeit besitzt, verteidigte Dr. Marc Castedello, Vorsitzer des FAUB, in seinem Pro-Vortrag. Vor allem in Anbetracht des starken Sinkens des nominalen und realen risikolosen Basiszinssatzes stelle sich für die Bewertungspraxis die Frage nach den Konsequenzen für die MRP. Castedello sah mit Verweis auf die empirische Welt wenige Indizien dafür, dass sich im Zuge der Finanzkrise die von Kapitalmarktakteuren geforderte (historische) reale Aktienrendite, die sich gem. den Darlegungen in einer Bandbreite i.h.v. 7% bis 10% vor ESt bewege, geändert hätte. Insofern so die Schlussfolgerung von Castedello müssten stabile (historische) Realrenditen bei sinkenden realen Basiszinssätzen unter sonst gleichen Bedingungen höhere reale MRP zur Folge haben. Dieser Befund sei gem. den weiteren Analysen von Castedello auch dann valide, wenn die MRP zukunftsorientiert mit der Methode der impliziten Kapitalkosten geschätzt werde. Danach lag im ersten Quartal 2015 die implizite Realrendite bei etwa 5,8%, was bei seinerzeit gegebenen negativen realen Basiszinssätzen eine reale MRP von ca. 6,75% impliziere jeweils vor persönlicher Steuer. Im Lichte dessen könne gem. dem abschließenden Fazit von Castedello die vom FAUB ab 2011 sukzessiv angepasste Bandbreite der MRP die historische und erwartete MRP erklären. In seinem Contra-Vortrag verdeutlichte Knoll die bewertungstechnischen Konsequenzen der vom FAUB empfohlenen MRP bzw. deren fehlende Plausibilität auf der Grundlage eines finanzmathematischen Kalküls. Unter Bezugnahme auf den Zusammenhang von Sicherheitsäquivalentund Risikozuschlagsmethode untersuchte Knoll unter Anwendung des Modells der ewigen Rente die Auswirkungen auf die Höhe des absoluten Risikoabschlags in Abhängigkeit verschiedener Variationen des Basiszinssatzes. Mit diesem Vor- BewertungsPraktiker Nr. 2/

40 Aus der EACVA gehen beabsichtigte Knoll im Weiteren anhand eines numerischen Beispiels zu veranschaulichen, dass die Praxis einer (nahezu) konstanten MRP eine wirklich bemerkenswerte Form von Risikoentwicklung unterstelle. Knoll ermittelte unter Anwendung der vom IDW als konstant unterstellten Aktienrendite i.h.v. rund 8% vor persönlichen Steuern einen Risikoabschlag vom Unternehmenswert i.h.v. ca. 80%: Im Lichte dessen mache mit Knoll der Unternehmenswert also nur noch zweizehntel der sicheren ewigen Rente aus. Dies lasse nach Ansicht von Knoll im Ergebnis auf einen schon pathologisch risikoscheuen Anleger schließen. In Anbetracht dieses Befunds könne nach Knoll die Plausibilität bislang benutzter MRP nicht unabhängig von der Höhe des Basiszinssatzes beurteilt werden. Die Bewertungspraxis dürfe nicht weiter von nachhaltig relativ stabilen Realrenditeerwartungen der Anleger ausgehen. Vielmehr forderte Knoll in seinem abschließenden Statement die stärkere Einbeziehung des relativen Risikozuschlages, wonach bei sinkendem (steigendem) Basiszinssatz auch die MRP fallen (steigen) müsse. 2. Diskussion Ein Beleg für die Sensibilität dieser Thematik war die teilweise emotional geführte Diskussion und das knappe Abstimmungsergebnis (vgl. Abb. 9) hinsichtlich der Frage, ob die Finanzkrise eine Erhöhung der MRP rechtfertige. Abb. 9: Ergebnisse der Umfrage 9 Sollte die Marktrisikoprämie aufgrund der veränderten volkswirtschaftlichen Rahmendaten seit der Finanzkrise erhöht werden? 52% 48% Ja Nein So bezeichnete ein Diskutant die vom FAUB auch in der Vergangenheit empfohlene MRP als Müll. Schließlich sei nach dessen Auffassung keine Aktienmehrrendite gemessen an 30-jährigen Bundesanleihen i.s.d. relevanten Benchmark feststellbar. Auch ein Jurist zweifelte mit folgender Begründung an der Validität der vom FAUB aktuell empfohlenen MRP: Wenn die These einer relativ stabilen Realrenditeerwartung der Investoren stimmen würde, dann hätte der FAUB in Zeiten haussierender Börsen und hoher Basiszinssätze eine wesentlich niedrigere als die historisch ermittelte MRP empfehlen müssen. Eine derartige Empfehlung sei seinerzeit aber nicht ausgesprochen worden. Zudem lehnte ein WP die (intuitive) Erhöhung der MRP mit dem Argument ab, dass die MRP kein Instrument sein dürfe, um beobachtbare Wertsteigerungen zu egalisieren. Dieser Ansicht stand Castedello entschieden entgegen. Danach stelle die MRP nicht lediglich ein Pufferinstrument zur Egalisierung dar; vielmehr sei die Empfehlung des FAUB zur Höhe der (impliziten) MRP konsistent zu einem (nach wie vor) von erhöhter Volatilität und Unsicherheit geprägten Kapitalmarktumfeld. Gleichwohl wurde gegen eine Verwendung der Modelle zur impliziten Schätzung von MRP deren (verstärkte) Anwendung Castedello befürwortete verschiedene Kritikpunkte vorgebracht. Ein Hauptvorwurf von Knoll war das sog. Tautologieproblem (Wert = Preis!). Zudem wurde die Verlässlichkeit von Analystenschätzungen, die in die Ermittlung der impliziten MRP einfließen, mit Skepsis betrachtet. Im Ergebnis deuten die kontrovers geführten Diskussionen um Zu- oder Abschläge bei der MRP unbeschadet unterschiedlicher Standpunkte auf ein Umdenken in der Bewertungspraxis hin. D.h., die für die Gültigkeit der historischen MRP zentrale Annahme der Konstanz der Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Aktienrenditen wurde in Frage gestellt. Insofern waren sich die Diskutanten trotz Dissonanzen im Hinblick auf die konkrete Höhe der MRP zumindest in einem wichtigen Punkt weitgehend einig: Die MRP sei keine stabile, sondern eine zeitabhängige Größe. Diese sollte gegenwärtig nach Auffassung von rund 31% der Teilnehmer 5,5% nach persönlicher Steuer betragen (vgl. Abb. 10 auf S. 87). VII. Podiumsdiskussion: Fortentwicklung des Spruchverfahrensgesetzes Die Vortragsreihe wurde durch eine Podiumsdiskussion unter Anwesenheit der Herren Dr. Christian E. Decher, Dr. Arndt Rölike, Oliver Pade, Dr. Peter Dreier und Axel Conzelmann abgerundet. Oberstes Ziel der Reform des Spruchverfahrens war es, die als zu lang empfundene Verfahrensdauer im Durchschnitt spürbar zu verkürzen. Dies sei nach Ansicht von Decher lediglich in bestimmten Bundesländern erreicht worden. Insb. 86 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

41 Aus der EACVA Abb. 10: Ergebnisse der Umfrage 10 Welche Marktrisikoprämie nach persönlicher Steuer Steuer halten Sie aktuell für sachgerecht? über 6% 4% 6% 8% 5,75% 12% 5,5% 31% 5% 11% 4,5% 18% unter 4,5% 12% Gerichte, die laufend mit mehreren Spruchverfahren befasst seien, ließen eine eigene Handschrift erkennen, die tendenziell zu einer Verkürzung der Verfahrensdauer führte. Vor dem Hintergrund seiner praktischen Erfahrung wären mit Decher eine Rechtsvereinheitlichung sowie die Verkürzung des Instanzenzugs, d.h. die Verlagerung der Eingangszuständigkeit vom Landgericht auf das Oberlandesgericht, zur Beschleunigung überlanger Spruchverfahren zu begrüßen. Diese Ansicht wurde von Rölike nicht geteilt. Nach dessen Ansicht sei es ein Irrglaube anzunehmen, dass durch den Wegfall einer Instanz angesichts der zeitintensiven Beweiserhebung der rechtskräftige Abschluss der Verfahren beschleunigt würde. Zudem sei in der Praxis zu erwarten, dass die zuständigen Senate beim Oberlandesgericht das nötige, von Handelsrichtern bereits jahrelang aufgebaute Spezialwissen insb. im Hinblick auf Tatsachenfragen, erst mühsam erlangen müssten. Zielführender sei es mit Rölike, die Zuständigkeit für Spruchverfahren auf ein Landgericht je Bundesland wovon bereits überwiegend Gebrauch gemacht werde zu konzentrieren, die Richter zu spezialisieren und sie in die Lage zu versetzen, die Verfahren effizienter und schneller zu bearbeiten. Mit seiner Ansicht stand Rölike nicht allein da. Auch mit Blick auf die materielle Gerechtigkeit sei eine Verkürzung von Verfahren bereits unter verfassungsrechtlichen Aspekten bedenklich. Ein so massiver Rückbau des langjährigen gerichtlichen Rechtsschutzes von Minderheitsaktionären gegen die einseitigen Maßnahmen der Hauptaktionäre wäre ein Fremdkörper im deutschen Rechtssystem. In jedem Zivilprozessverfahren mit bspw. Streitwerten von seien drei Gerichtsinstanzen eröffnet. Wenn es um Millionenwerte von Minderheitsaktionären gehe, sei ein kürzerer Prozess in keiner Weise zu rechtfertigen, kritisierte Pade. Dreier stimmte den Ausführungen seiner beiden Vorredner zu und rügte zugleich den Vorschlag von Decher. Es müsse mit Dreier Möglichkeiten geben, richterliche Entscheidungen in tatsächlicher und rechtlicher Hinsicht überprüfen zu lassen, anderenfalls wären rechtsstaatliche Grundsätze missachtet. Dies gelte insb. für Spruchverfahren, die mit Blick auf die vermögensrechtliche Kompensation in Abfindungsfällen nach dem Rückbau des Rechtsschutzes in Anfechtungsprozessen die einzige noch verbleibende Prüfungsmöglichkeit böten. Nach Dreier liege eine Ursache der Verfahrensverzögerung in der mangelnden Informationsbereitschaft des Antragsgegners gegenüber dem Gerichtsgutachter. Es sei erstaunlich, dass Parteigutachter der Unternehmen oder Angemessenheitsprüfer i.d.r. lediglich drei Monate zur Erstellung ihrer jeweiligen Gutachten bzw. Berichte benötigen, in Spruchverfahren Gerichtsgutachter dann aber teilweise Jahre bräuchten. Um die Arbeitsmöglichkeiten eines womöglich später bestellten Gerichtsgutachters nachhaltig zu verbessern, schlug Dreier die Einrichtung eines sog. virtuellen Datenraums vor. Danach sollten Angemessenheitsprüfer bereits bei Bestellung durch das Spruchgericht verpflichtet werden, sämtliche Bewertungsunterlagen abzulegen, auf die der Gerichtsgutachter zurückgreifen könnte. Demgegenüber sei es gem. Dreier nicht das Ziel des virtuellen Datenraums, Antragsstellern einen Zugriff auf geheimhaltungspflichtige unternehmensbezogene Informationen zu ermöglichen. BewertungsPraktiker Nr. 2/

42 Aus der EACVA Podiumsdiskussion Nach Conzelmann habe sich das Spruchverfahren in seiner jetzigen Form bewährt. Die mit einem Berufsrichter und zwei ehrenamtlichen Richtern besetzte Kammer für Handelssachen gewährleiste angesichts des vorhandenen wirtschaftlichen Sachverstands einen besseren Erfahrungs- und Meinungsaustausch sowie eine größere Kontinuität in der Verfahrensführung. Mit Conzelmann sollte es bei der Eingangszuständigkeit des Landgerichts bleiben. Weiterhin wurde diskutiert, ob die Abschaffung des Angemessenheitsprüfers sinnvoll sei. Nach Conzelmann sei dies nicht zwingend, jedoch wäre ein erheblicher Zeitgewinn zu erzielen, wenn sich zunächst die Spruchrichter mit dem Parteigutachten auseinandersetzen würden, sodass ein zusätzliches Sachverständigengutachten lediglich bei offenen Einzelfragen eingeholt werden müsste. Ferner dürfe 8 Abs. 2 SpruchG, welches das persönliche Erscheinen der Angemessenheitsprüfer vorsieht, nicht als Muss-Vorschrift (fehl-)interpretiert werden, zumal bei einigen Gerichten die Tendenz bestehe, dem Angemessenheitsprüfer die Bewertungsrügen der Antragsteller als Fragen vorzuhalten, offenbar mit der Absicht, von einer eigenen Prüfung abzusehen. Da dies gesetzlich nicht vorgesehen sei, stelle die Anhörung des Angemessenheitsprüfers nach Conzelmann eine reine Zeitverschwendung dar. In diesem Kontext gab Dreier zusätzlich zu bedenken, dass eine Stellungnahme zu Bewertungsrügen den Angemessenheitsprüfer zum Richter in eigener Sache machen würde, mit der Konsequenz, dass Bewertungsrügen der Antragsteller zurückgewiesen werden, um die Richtigkeit des eigenen Prüfungstestats zu verteidigen. Gleichwohl lehnte Dreier die Abschaffung des Angemessenheitsprüfers ab, wenngleich dessen Unparteilichkeit bezweifelt wurde. Zur Lösung dieses Problems schlug er vor, de lege lata die Auswahl und die Dokumentation des Angemessenheitsprüfers stärker gerichtlich zu regeln. Es könne mit Dreier nicht sein, dass die Auswahl der Angemessenheitsprüfer allein in der Hand der Antragsgegner liege (ohne Beteiligung der Minderheitsaktionäre). Auch bestehe insofern Konfliktpotenzial, als die Angemessenheit der Unternehmensbewertung der Erstgutachter nahezu ausnahmslos bestätigt werde. Um die Glaubwürdigkeit zu stärken bzw. einer möglichen Parteinähe entgegenzuwirken, wäre es nach Pade sinnvoll, den Angemessenheitsprüfer ohne Beteiligung (Vorauswahl) des Abfindungsschuldners gerichtlich zu bestellen. Rölike teilte die Bedenken seiner Vorredner nur eingeschränkt. Zunächst stellte er klar: Der Schwerpunkt von Spruchverfahren liege in der Schaffung materieller Gerechtigkeit, welche eine gewisse 88 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

43 Aus der EACVA Zeit erfordere. Insofern sei die Befragung des Angemessenheitsprüfers zu Bewertungsrügen verfahrensförderlich. Nur wenn und soweit nach der mündlichen Verhandlung unter Beachtung der Ausführungen des Angemessenheitsprüfers für das Gericht offene oder strittige Fragen verblieben, sei die Bestellung eines Gerichtsgutachter erforderlich. Dieser Ansicht stimmte Decher zu. Mit Decher würde die Abschaffung des Angemessenheitsprüfers der gesetzgeberischen Intention, eine flächendeckende Neubewertung (möglichst) zu vermeiden, entgegentreten. Schließlich sei zu beachten, dass in den letzten Jahren die Dokumentation in den Prüfungsberichten an Umfang, Qualität und Transparenz spürbar zugenommen hätte. Die anschließende Diskussion verdeutlichte, dass auch aus der Sicht der Teilnehmer die Stellung und die Unabhängigkeit des Angemessenheitsprüfers weiter gestärkt werden sollte. Ein entscheidender Schritt wäre es, wenn Minderheitsaktionäre die Vorauswahl des Prüfers treffen könnten. Ebenso würde die Akzeptanz und damit die Verwertbarkeit der Prüfberichte nachhaltig erhöht werden, wenn sichergestellt wäre, dass Abfindungsschuldner bzw. Unternehmen und Angemessenheitsprüfer weder in der Vergangenheit noch in der Zukunft in einem Geschäftsverhältnis zueinander stünden. VIII. Resümee Die bewertungs- und verfahrensspezifischen Fragen und Diskussionen des 3. Symposiums trugen der Komplexität und Interdisziplinarität des Schwerpunktthemas Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung Rechnung und verdeutlichten, wie relevant, breit und strittig das Spektrum an Einzelaspekten nach wie vor ist. Gerade kapitalmarktorientierte, international stark verflochtene Unternehmen sind hier besonders gefordert. Zunehmend internationale Bezüge weisen neben der Rechnungslegung, Planungsrechnung und Währungsumrechnung nun auch Fragen bzgl. eines globalen CAPM und Länderrisikoprämien auf. Demgegenüber fast schon ein ständiger Wegbeleiter sind die ebenfalls diskutierten Fragen zur Abgrenzung zwischen Rechts- und Tatsachenfragen im Hinblick auf die Beurteilung der Angemessenheit. Angesichts dieser Dynamik und Vielfalt an Streitfragen dürfen die Leitthemen des 4. Symposiums Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung mit Spannung erwartet werden. Impressum BewertungsPraktiker BewertungsPraktiker Ausgabe Der Bewertungsservice von DER BETRIEB und der EACVA (European Association of Certified Valuators and Analysts) Kooperationspartner: EACVA GmbH Schweinfurter Weg 58 a Frankfurt am Main Telefon: 069 / Telefax: 069 / info@eacva.de Internet: Redaktion: WP StB Dipl.-Kfm. Andreas Creutzmann, CVA Dipl.-Kfm. Wolfgang Kniest, CVA bewertungspraktiker.redaktion@fachmedien.de Manuskripte bitten wir an die Redaktion zu senden. Objektleitung/Produktmanagement Marko Wieczorek Telefon: / m.wieczorek@fachmedien.de Verlag: Handelsblatt Fachmedien GmbH Grafenberger Allee 297, Düsseldorf, Postfach , Düsseldorf Geschäftsführung: Christoph Bertling, Claudia Michalski Anzeigenleitung: MEDIASALES Verkauf: Rainer O. Molitor Fon: , Fax r.molitor@fachmedien.de Disposition: Astrid Jüngst Fon , Fax a.juengst@fachmedien.de Preisliste Nr. 58 vom Bankverbindung: Commerzbank AG, Konto , BLZ Swift Code: DRESDEFF300, IBAN: DE , Ust-IdNr.: DE Marketing und Vertrieb: Frank Rachowiak 0211 / f.rachowiak@fachmedien.de Kundenservice: Handelsblatt Fachmedien GmbH, Kundenservice Berner Str. 2, Würzburg, Postfach 92 54, Würzburg Telefon Inland: / (kostenfrei) Fax Inland: / (kostenfrei) Telefon Ausland: +49 (0) 211 / Fax Ausland: +49 (0) 211 / fz.aboservice@fachmedien.de Bezugspreise: BewertungsPraktiker erscheint quartalsweise. Einzelhefte: 16 Euro zzgl. 2,00 Euro Versandkosten (inkl. MwSt.). Jahresvorzugspreis: Inland 60 Euro zzgl. 4 Euro Versandkosten (inkl. MwSt.). Auslandsabonnement jährlich 60 Euro (Angaben zu MwSt. und Versandkosten im Ausland finden Sie unter Abonnementkündigungen sind mit einer Frist von 21 Tagen zum Ende eines Bezugsjahres möglich. Im Fall höherer Gewalt (Streik oder Aussper rungen) besteht kein Belieferungs- oder Entschädigungsanspruch. BewertungsPraktiker wird sowohl im Print als auch auf elektronischem Weg (z. B. Datenbank, CD-ROM, Newsletter etc.) vertrieben. Nachdruck und Vervielfältigung jeder Art sind nur mit Genehmigung des Verlags zulässig. Herstellung: L.N. Schaffrath, Geldern Art Direktion & Layout: S3 Advertising Bilker Allee Düsseldorf Telefon: / Telefax: / experts@s3-advertising.com ISSN: BewertungsPraktiker Nr. 2/

44 Rechtsprechung RAin Kerstin Schnabel / RAin Dr. Cornelia Wendel Planungsanpassungen vor dem Bewertungsstichtag Kerstin Schnabel, Rechtsanwältin und Partner, und Dr. Cornelia Wendel, Rechtsanwältin, sind im Kölner Büro der Kanzlei DLA Piper UK LLP im Bereich des Aktienrechts mit Ausrichtung auf das Kapitalmarktrecht tätig. Das OLG Karlsruhe hat in einem Spruchverfahren mit Beschluss vom (12a W 7/15) entschieden, dass eine Planungsanpassung kurz vor dem Bewertungsstichtag für sich genommen keinen Grund darstellt, die Planungen des Unternehmens grds. in Frage zu stellen. Die Hauptversammlung der STEAG HamaTech AG stimmte am einem Beherrschungsvertrag mit dem herrschenden Unternehmen mit der Maßgabe zu, dass die Barabfindung 2,55 pro Stückaktie beträgt. Außenstehende Aktionäre der STEAG HamaTech AG stellten im Nachgang Anträge auf gerichtliche Bestimmung des angemessenen Ausgleichs und der angemessenen Barabfindung. Die Rügen der Antragsteller richteten sich u.a. gegen die Ertragsplanung des Vorstands der Gesellschaft sowie gegen die verschiedenen Komponenten zur Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes. Die Antragsteller beanstandeten insb., dass die Ertragsplanung des Vorstands zu negativ und widersprüchlich und im Übrigen weitgehend intransparent und lückenhaft sei. I. Vorinstanzliche Entscheidung, Beschluss des LG Mannheim vom AktE 5/06 Das LG Mannheim hatte in der Vorinstanz ein schriftliches Gutachten eines Sachverständigen eingeholt und auf dieser Grundlage die Anträge auf Neufestsetzung von Ausgleich und Barabfindung als unbegründet zurückgewiesen. Die Detailplanung des Vorstands für den betreffenden Zeitraum sei vom Sachverständigen vertieft analysiert worden und im Ergebnis als ambitioniert aber plausibel angesehen worden, sodass diese eine geeignete Grundlage der Unternehmensbewertung darstelle. Der Vorwurf der Antragsteller, die Planungsrechnungen seien zielgerichtet zu pessimistisch angelegt worden, greife nicht durch. Könne die Unternehmensleitung auf der Grundlage sachgerecht erarbeiteter Informationen vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, sei diese regelmäßig hinzunehmen. Zudem sei Untergrenze einer angemessenen Barabfindung regelmäßig der durch Börsenkurse ermittelte Verkehrswert der Aktie, wobei es nach zutreffender Auffassung auf einen gewichteten Durchschnittskurs innerhalb eines Zeitraums von drei Monaten vor erstmaliger Bekanntmachung der geplanten Strukturmaßnahme ankomme. Im danach maßgeblichen Zeitraum habe der gerichtliche Sachverständige einen gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs von 2,37 ermittelt. Der möglicherweise höhere Börsenkurs am Tage der Hauptversammlung spiegele, da er von spekulativen Erwartungen geprägt sei, den Verkehrswert der Aktie nicht wider. Die Ermittlung des Aktienwerts nach der Ertragswertmethode führe zu keinem höheren Betrag, vielmehr habe der gerichtliche Sachverständige bezogen auf den gesetzlichen Stichtag einen Unternehmenswert von 2,18 pro Stückaktie ermittelt. II. Entscheidung des OLG Karlsruhe, Beschluss vom a W 7/15 1. Planungsanpassung kurz vor dem Bewertungsstichtag Das OLG Karlsruhe hat die Beschwerden der Beteiligten gegen den vorinstanzlichen Beschluss des LG Mannheim zurückgewiesen. Das Landgericht sei insb. zu Recht davon ausgegangen, dass die vorgelegten Planungen der Bewertung des Unternehmens zugrunde gelegt werden können. Die Antragsteller waren der Auffassung, dass zu berücksichtigen sei, dass die ursprüngliche Planung des Vorstands der STEAG HamaTech nur kurze Zeit nach der Auswechselung des Managements durch den neuen Konzernherrn zu Beginn des Geschäftsjahrs 2005 noch angepasst worden sei. Die neue Ertragsplanung des Vorstands sei zu negativ und widersprüchlich. In derartigen Fällen bestehe Anlass, die angepasste Planung mit der Ausgangsplanung abzugleichen. Das LG Mannheim habe versäumt zu prüfen, ob es sich bei den Detailplanungen des Vorstands nicht um rein anlassbezogene Planungen gehandelt habe. Nach Ansicht des OLG Karlsruhe stellt der Umstand, dass eine Planungsanpassung kurz vor dem Bewertungsstichtag vorgenommen worden ist, für sich genommen keinen Grund dar, die Planungen des Unternehmens grds. in Frage 90 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

45 Rechtsprechung zu stellen. Die Antragsgegnerin weise in diesem Zusammenhang zu Recht darauf hin, dass die Planung dem Stand am Bewertungsstichtag entsprechen müsse und daher Anpassungen ggf. auch noch kurz vor diesem Bewertungsstichtag erforderlich seien. Der vom LG beauftragte Gutachter sei zu dem zusammenfassenden Ergebnis gekommen, dass die Planzahlen unter Berücksichtigung der tatsächlichen Verhältnisse zum Bewertungsstichtag ambitioniert, aber plausibel sind. Dieses Ergebnis habe der Sachverständige nachvollziehbar und differenziert nach einzelnen Geschäftsbereichen begründet. Eine allgemeine Pflicht des Gerichts, dem Sachverständigen frühere Planungen der Unternehmensleitungen vorlegen zu lassen, bestehe nicht. Ein entsprechender Anlass bestehe vielmehr im Allgemeinen nur dann, wenn die zuletzt vorgelegten Planungen für sich genommen nicht plausibel sind und daher Anlass bestehe, sie mit früheren Planungen abzugleichen. Könne hingegen die Unternehmensleitung auf der Grundlage sachgerecht erarbeiteter Informationen vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, sei diese regelmäßig hinzunehmen. Konkrete Anhaltspunkte dafür, dass die Bewertungen fehlerhaft oder nicht plausibel seien, lägen hier nicht vor. 2. Kein allgemeines Verbot der Aufrundung im Bereich des Basiszinssatzes Darüber hinaus stellte das OLG Karlsruhe in seiner Entscheidung fest, dass für die Unternehmensbewertung im aktienrechtlichen Spruchverfahren kein allgemeiner Grundsatz bestehe, wonach eine zu Lasten der Antragsteller gehende Aufrundung im Bereich des Basiszinssatzes nicht möglich sei. Die Antragsteller waren der Auffassung, der vom LG als angemessen angesehene Basiszins von 4% vor Steuern sei zumindest auf den vom Sachverständigen ermittelten Wert von 3,94% zu ermäßigen. Eine Rundung dürfe aus verfassungsrechtlichen Gründen keineswegs zu Lasten, sondern allenfalls zugunsten der außenstehenden Aktionäre vorgenommen werden, sodass von einem Basiszinssatz von 3,75% auszugehen sei. Ein Basiszinssatz von 4% gebe die wirtschaftliche Wirklichkeit in der Mitte des Jahres 2006 keineswegs zutreffend wieder. In diesem Zusammenhang sei auch die Tendenz zu stetig fallenden Zinsen bei der Ermittlung des Basiszinssatzes zu berücksichtigen. Das OLG Karlsruhe kam hingegen zu dem Ergebnis, dass der vom Landgericht zugrunde gelegte Basiszinssatz nicht zu beanstanden sei. Entgegen der Auffassung der Antragsteller existiere kein allgemeiner Grundsatz, wonach eine zu Lasten der Antragsteller gehende Aufrundung im Bereich des Basiszinssatzes nicht möglich sei. Der Basiszinssatz diene - wie die anderen im Bereich der Unternehmensbewertung verwendeten Größen - lediglich dazu, eine Schätzung der an die außenstehenden Anteilseigner zu zahlenden Abfindung/Ausgleich zu ermöglichen. Soweit in diesem Zusammenhang eine Rundung von Zwischenwerten vorgenommen werde, komme damit die Erkenntnis zum Ausdruck, dass es sich letztlich nicht um mit mathematischer Genauigkeit zu ermittelnde Daten handele, sondern um Anhaltswerte für eine Schätzung. Es sei daher auch nicht aus verfassungsrechtlichen Gründen geboten, etwa für sachgerecht gehaltene Rundungen stets zugunsten der Antragsteller eines aktienrechtlichen Spruchverfahrens vorzunehmen. Der Senat hatte bereits in einer früheren Entscheidung (12. Zivilsenat AG 2013, 353) eine nach kaufmännischen Grundsätzen vorgenommene Aufrundung gebilligt (ebenso OLG Düsseldorf, vom W 8/10). Der Sachverständige habe den Basiszinssatz entsprechend den Empfehlungen des IDW anhand der Zinsstrukturkurve nach der Svensson-Methode ermittelt und sei aufgrund seiner Berechnung zu einem Zinssatz von 3,94% gelangt, den er entsprechend den damaligen Empfehlungen des Arbeitskreises Unternehmensbewertung des IDW auf volle Viertelprozente und damit auf 4% gerundet habe. III. Fazit Das OLG Karlsruhe stellt mit seiner Entscheidung deutlich klar, dass Planungsanpassungen kurz vor dem Bewertungsstichtag für sich genommen keinen Grund darstellen, die Planungen des Unternehmens grds. in Frage zu stellen. Auch bzgl. der Frage eines Aufrundens beim Basiszinssatz hat sich das Gericht klar positioniert. BewertungsPraktiker Nr. 2/

46 Beta-Faktoren Disclaimer Beta-Faktoren: Die Daten stammen aus Thomson Reuters Datastream vom Die Tabellen wurden vom Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken an der HHL Leipzig Graduate School of Management (Lehrstuhlinhaber: Prof. Dr. Bernhard Schwetzler) erstellt. Die Daten sind sorgfältig erhoben und ausgewertet; dennoch kann eine Haftung für die Richtigkeit nicht übernommen werden. Die Zusammensetzung der Branchen orientiert sich an der offiziellen Brancheneinteilung des Prime Standard der Deutschen Börse AG. Das 5-Jahres Beta wurde mit Monats-Returns über 5 Jahre berechnet. Für 2015 basiert das Beta auf Returns von Januar 2011 bis April Als Marktindex dient der Prime All Share der Deutsche Börse. Für die Branchen wurden Debt / Equity Verhältnisse gebildet und das Asset Beta berechnet. Operating Asset Beta basiert auf Net Debt (ohne Cash). 2-Jahres Betas mit Tages Returns bzw. 260-Tage Beta sind abrufbar unter Capital Market Data auf Equity beta and R²; Time Horizon 5 years using monthly returns Prime All Share Industries Automobiles Beta 1,03 1,10 1,29 1,34 1,37 R² 0,52 0,62 0,68 0,69 0,75 Banks Beta 1,46 1,73 1,76 1,40 1,27 R² 0,64 0,65 0,56 0,49 0,48 Basic Resources 1,03 1,00 1,02 0,94 0,84 R² 0,55 0,52 0,52 0,51 0,50 Chemicals Beta 1,04 1,05 1,01 1,03 1,07 R² 0,86 0,86 0,82 0,83 0,86 Construction Beta 1,30 1,32 1,32 1,29 1,26 R² 0,73 0,72 0,71 0,65 0,71 Consumer Beta 0,79 0,72 0,62 0,68 0,73 R² 0,75 0,69 0,56 0,52 0,58 Financial Services Beta 0,98 1,07 1,14 0,87 0,82 R² 0,66 0,68 0,70 0,64 0,68 Food & Beverages Beta 0,44 0,22-0,12 0,13 0,11 R² 0,16 0,04 0,01 0,00 0,00 Industrial Beta 1,15 1,13 1,05 1,04 1,00 R² 0,88 0,89 0,89 0,85 0,87 Insurance Beta 0,98 1,03 1,03 1,05 1,01 R² 0,74 0,72 0,76 0,72 0,75 Media Beta 0,96 1,03 0,86 0,85 0,80 R² 0,46 0,53 0,48 0,52 0,55 Pharma & Healthcare Beta 0,54 0,39 0,32 0,35 0,45 R² 0,64 0,42 0,26 0,32 0,42 Retail Beta 0,96 0,91 0,93 0,89 0,84 R² 0,72 0,71 0,64 0,52 0,52 Software Beta 0,76 0,68 0,57 0,67 0,72 R² 0,58 0,54 0,42 0,46 0,52 Technology Beta 1,59 1,60 1,63 1,20 1,06 R² 0,67 0,62 0,60 0,51 0,53 Telecommuni cation Beta 0,50 0,37 0,40 0,62 0,73 R² 0,33 0,21 0,19 0,29 0,37 Transport. & Logistics Beta 1,05 1,12 1,15 1,05 0,99 R² 0,71 0,78 0,80 0,75 0,72 Utilities Beta 1,00 0,97 1,05 0,99 0,89 R² 0,76 0,61 0,55 0,41 0,34 Prime All Share Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 R² 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 DAX 30 Beta 0,98 1,00 1,03 1,04 1,04 R² 0,99 0,99 0,99 0,99 0,99 TecDAX 30 Beta 1,02 1,01 0,87 0,75 0,75 R² 0,82 0,79 0,70 0,55 0,62 MDAX 50 Beta 1,01 0,97 0,92 0,88 0,86 R² 0,83 0,83 0,81 0,81 0,83 Source: Datastream as at Debt Equity ratio (market values) & Asset Beta Prime All Share Industries Automobiles Leverage 1,62 2,24 1,19 1,12 1,05 Asset Beta 0,50 0,45 0,73 0,78 0,81 Basic Resources Leverage 0,71 0,69 0,98 1,06 0,87 Asset Beta 0,70 0,69 0,62 0,56 0,53 Chemicals Leverage 0,39 0,30 0,28 0,26 0,28 Asset Beta 0,83 0,88 0,86 0,88 0,91 Construction Leverage 1,20 1,14 0,89 0,93 0,73 Asset Beta 0,73 0,76 0,83 0,81 0,85 Consumer Leverage 0,17 0,18 0,09 0,11 0,17 Asset Beta 0,71 0,65 0,59 0,64 0,66 Food & Beverages Leverage 0,59 0,44 0,58 1,23 1,07 Asset Beta 0,32 0,17-0,09 0,07 0,06 Industrial Leverage 0,51 0,46 0,36 0,38 0,40 Asset Beta 0,86 0,87 0,85 0,84 0,80 Media Leverage 0,76 0,42 0,19 0,18 0,11 Asset Beta 0,65 0,81 0,76 0,76 0,74 Pharma & Health-care Leverage 0,50 0,40 0,31 0,27 0,28 Asset Beta 0,41 0,31 0,26 0,30 0,38 Retail Leverage 0,58 0,37 0,51 0,38 0,32 Asset Beta 0,70 0,73 0,70 0,71 0,70 Software Leverage 0,10 0,07 0,08 0,15 0,12 Asset Beta 0,71 0,66 0,54 0,61 0,67 Technology Leverage 0,11 0,11 0,10 0,10 0,07 Asset Beta 1,48 1,49 1,54 1,12 1,01 Telecommunication Leverage 1,29 1,11 0,78 0,67 0,60 Asset Beta 0,27 0,22 0,26 0,43 0,52 Transport. & Logistics Leverage 1,20 0,82 0,44 0,51 0,56 Asset Beta 0,59 0,73 0,89 0,79 0,72 Utilities Leverage 1,14 1,29 1,32 1,81 1,56 Asset Beta 0,57 0,53 0,56 0,45 0,44 Prime All Share Leverage 0,82 0,71 0,57 0,55 0,53 Asset Beta 0,65 0,68 0,73 0,74 0,74 DAX 30 Leverage 0,90 0,64 0,59 0,52 0,49 Asset Beta 0,62 0,71 0,75 0,78 0,79 TecDAX 30 Leverage 0,32 0,19 0,12 0,10 0,13 Asset Beta 0,84 0,90 0,81 0,71 0,69 MDAX 50 Leverage 0,57 0,43 0,30 0,34 0,35 Asset Beta 0,73 0,76 0,77 0,72 0,70 Source: Datastream as at Net Debt Equity ratio (market values) & Operating Asset Beta Prime All Share Industries Automobiles Leverage ,25 1,80 0,96 0,85 0,83 Asset Beta 0,57 0,51 0,79 0,87 0,89 Basic Resources Leverage 0,24 0,30 0,60 0,73 0,61 Asset Beta 0,89 0,84 0,74 0,64 0,60 Chemicals Leverage 0,31 0,24 0,23 0,21 0,25 Asset Beta 0,86 0,91 0,88 0,91 0,92 Construction Leverage 0,84 0,78 0,60 0,63 0,49 Asset Beta 0,84 0,88 0,95 0,92 0,95 Consumer Leverage 0,03 0,02-0,01-0,01 0,03 Asset Beta 0,78 0,72 0,62 0,69 0,72 Food & Beverages Leverage 0,46 0,31 0,43 0,93 0,81 Asset Beta 0,34 0,19-0,09 0,08 0,07 Industrial Leverage 0,23 0,24 0,18 0,20 0,26 Asset Beta 1,00 0,97 0,94 0,92 0,86 Media Leverage 0,64 0,32 0,12 0,12 0,07 Asset Beta 0,68 0,85 0,80 0,79 0,76 Pharma & Healthcare Leverage 0,38 0,31 0,24 0,19 0,18 Asset Beta 0,44 0,33 0,27 0,31 0,40 Retail Leverage 0,26 0,20 0,22 0,20 0,14 Asset Beta 0,82 0,81 0,82 0,79 0,77 Software Leverage -0,04-0,02-0,05 0,09 0,07 Asset Beta 0,78 0,69 0,59 0,63 0,69 Technology Leverage -0,18-0,18-0,15-0,16-0,12 Asset Beta 1,79 1,80 1,81 1,33 1,15 Telecommunication Leverage 1,21 0,92 0,71 0,53 0,48 Asset Beta 0,28 0,23 0,27 0,46 0,56 Transport. & Logistics Leverage 0,63 0,43 0,20 0,28 0,41 Asset Beta 0,74 0,88 1,01 0,89 0,78 Utilities Leverage 0,88 0,99 1,05 1,15 1,08 Asset Beta 0,63 0,59 0,62 0,56 0,52 Prime All Share Leverage 0,58 0,51 0,42 0,38 0,40 Asset Beta 0,73 0,75 0,78 0,80 0,79 DAX 30 Leverage 0,68 0,49 0,46 0,39 0,39 Asset Beta 0,68 0,76 0,80 0,83 0,83 TecDAX 30 Leverage -0,04-0,01-0,00-0,02-0,02 Asset Beta 1,04 1,02 0,87 0,76 0,76 MDAX 50 Leverage 0,32 0,21 0,12 0,14 0,22 Asset Beta 0,83 0,85 0,85 0,80 0,75 Source: Datastream as at HHL Chair of Financial Management 92 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

47 Börsenmultiples Disclaimer Börsenmultiples: Alle Daten stammen aus Thomson Reuters Datastream vom Die Tabellen wurden vom Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken an der HHL Leipzig Graduate School of Management (Lehrstuhlinhaber: Prof. Dr. Bernhard Schwetzler) erstellt. Für die Berechnung der Branchenmultiples wurden Unternehmen mit negativen P/E-Ratios bzw. mit negativen Enterprise-Value/EBIT-Multiples ausgeschlossen. Die Zusammensetzung der Branchen orientiert sich an der offiziellen Brancheneinteilung des Prime Standard der Deutschen Börse AG. Die Ergebnisschätzungen, welche den Forward-Multiples zugrunde liegen, stammen von I/B/E/S für das laufende bzw. vergangene Geschäftsjahr*. Die Daten sind sorgfältig erhoben und ausgewertet; dennoch kann eine Haftung für die Richtigkeit nicht übernommen werden. Um aussagefähige Branchenmultiples zu erhalten, wurden Ausreißer aus der Datenbasis eliminiert. Mittels des 5%-Quantils wurde eine Obergrenze von 87,08 für die Trailing P/E-Ratio, 45,10 für die 1 YR Forward P/E-Ratio, 8,98 für das Price/Sales-Multiple sowie 8,71 für das 1 YR Forward Price/Sales-Multiple ermittelt. Darauf basierend wurden bei den Trailing P/E-Ratios 12 von 233 Datensätzen, bei den 1 YR Forward P/E-Ratios 12 von 236 Datensätzen, bei den Price/Sales-Multiples 15 von 297 Datensätzen und bei den 1 YR Forward Price/Sales-Multiples 14 von 280 Datensätzen eliminiert. Bei den Enterprise-Value-Multiples wurden die insgesamt kritischen Branchen Banks, Financial Services und Insurance vollständig aus den Berechnungen ausgeklammert, da hier alle verwendeten Multiples für diese Gruppen problembehaftet sind. Für die Extremwerteliminierung auf Basis des 5%-Quantils wurde eine Obergrenze von 54,01 für das Trailing EV/EBIT-Multiple, 30,46 für das 1 YR Forward EV/EBIT-Multiple, 7,40 für das EV/Sales-Multiple sowie 6,91 für das 1 YR Forward EV/Sales-Multiple ermittelt. Dies führte zum Herausfallen von 11 aus 203 Datensätzen bei den Trailing EV/EBIT-Multiples, 10 aus 201 Datensätzen bei den 1 YR Forward EV/EBIT-Multiples, 14 von 248 Datensätzen bei den EV/ Sales-Multiples und 12 von 236 Datensätzen bei den 1 YR Forward EV/Sales-Multiples. * Ergebnisschätzungen für das vergangene Geschäftsjahr werden nur verwendet falls die Ergebnisse des laufenden Geschäftsjahres zum Stichtag noch nicht vorlagen. Prime All Share Industries, DAX 30, TecDAX 30, MDAX 50: EV/EBIT, EV/Sales Prime All Share Industries Arithm. mean Trailing EV/EBIT 1 YR Forward EV/EBIT Trailing EV/Sales 1 YR Forward EV/Sales Median Harm. mean n Arithm. mean Median Harm. mean n Arithm. mean Median Harm. mean n Arithm. mean Median Harm. mean Automobiles 14,9 14,8 14,4 8, ,2 12,9 12,8 5,6 10 1,1 1,1 0,9 0,2 10 1,0 1,0 0,9 0,2 10 Basic Resources 16,0 15,5 14,1 47,1 3 14,2 11,2 2,4 122,8 5 0,8 0,5 0,5 0,3 5 0,6 0,4 0,4 0,3 5 Chemicals 23,7 21,1 19,7 125, ,1 18,4 16,8 22,7 10 1,9 1,7 1,1 1,5 12 1,8 1,6 1,1 1,1 12 Construction 15,5 12,6 13,5 58,4 5 12,6 12,3 12,1 7,8 5 0,9 0,7 0,5 0,5 5 0,8 0,7 0,5 0,4 5 Consumer 15,4 15,2 12,7 28, ,7 16,2 14,3 25,0 16 1,2 0,8 0,7 0,9 19 1,2 0,9 0,8 0,8 16 Food & Beverages 7,9 7,9 7,9 1 23,7 23,7 23,7 1 0,6 0,6 0,6 1 0,6 0,6 0,6 1 Industrial 17,3 15,7 10,0 74, ,3 14,2 13,7 25,1 56 1,1 1,0 0,7 0,4 67 1,1 0,9 0,7 0,8 66 Media 19,7 18,9 9,1 127, ,7 15,8 14,2 45,6 10 2,1 2,2 0,8 2,3 11 2,4 2,3 0,8 3,9 12 Pharma & Healthcare 21,5 18,4 17,4 120, ,0 16,1 15,2 34,7 16 2,5 2,1 1,7 2,3 19 2,5 2,1 1,7 2,3 19 Retail 22,9 14,4 17,1 197, ,4 13,0 13,3 19,3 11 1,5 0,8 0,6 2,7 17 1,4 0,8 0,6 2,4 16 Software 20,8 17,2 12,6 140, ,6 15,1 13,8 47,6 22 2,1 1,4 1,0 2,7 29 2,1 1,6 1,2 2,2 25 Technology 16,2 15,2 11,7 29, ,8 12,7 12,5 26,2 15 1,1 0,7 0,7 0,8 20 1,0 0,7 0,7 0,4 19 Telecommunication 12,9 12,5 12,0 17,3 4 16,5 15,1 15,4 29,7 4 1,9 1,0 0,8 4,7 8 1,7 1,4 0,8 2,6 7 Transport. & Logistics 19,4 17,1 17,3 75,4 7 14,2 14,5 13,5 10,1 7 1,4 1,3 0,6 1,4 8 1,3 1,3 0,6 1,2 8 Utilities 9,6 9,6 8,6 18,8 2 11,6 11,2 11,1 9,4 3 0,6 0,7 0,6 0,0 3 0,6 0,7 0,6 0,0 3 Prime All Share 18,3 16,1 12,2 90, ,4 14,5 12,3 29, ,5 1,1 0,8 1, ,5 1,1 0,8 1,6 224 DAX 30 21,0 18,1 17,4 95, ,8 14,9 14,1 11,5 23 1,9 1,8 1,3 1,5 23 1,8 1,6 1,2 1,2 23 TecDAX 30 21,1 18,4 18,2 89, ,9 16,8 15,9 19,2 20 2,8 2,5 1,4 3,7 26 2,4 2,1 1,3 2,5 26 MDAX 50 19,3 17,9 16,8 66, ,8 15,6 15,2 32,1 38 1,5 1,3 0,8 1,4 38 1,6 1,3 0,8 1,9 39 Source: Datastream as at HHL Chair of Financial Management Prime All Share Industries, DAX 30, TecDAX 30, MDAX 50: P/E, Price/Sales Prime All Share Industries Arithm. mean Trailing P/E 1 YR Forward P/E Trailing Price/Sales 1 YR Forward Price/Sales Median Harm. mean n Arithm. mean Median Harm. mean n Arithm. mean Median Harm. mean n Arithm. mean Median Harm. mean Automobiles 16,0 15,0 15,0 19, ,4 13,7 13,9 8,5 11 0,8 0,7 0,7 0,2 11 0,7 0,6 0,6 0,1 11 Banks 29,7 24,6 15,9 622,2 3 12,2 12,0 12,0 4,4 3 1,3 1,1 1,2 0,3 3 1,9 1,5 1,7 0,5 3 Basic Resources 15,0 13,3 13,6 34,6 3 16,8 14,9 2,6 152,8 5 0,7 0,4 0,4 0,3 5 0,5 0,2 0,3 0,3 5 Chemicals 27,6 28,5 25,1 70,2 8 24,8 21,8 22,3 86,5 10 1,6 1,3 0,6 1,2 12 1,4 1,1 0,6 0,8 12 Construction 24,9 24,9 24,1 42,3 2 20,7 19,9 20,4 9,9 5 0,5 0,2 0,2 0,2 5 0,4 0,2 0,2 0,2 5 Consumer 23,5 19,9 1,4 385, ,2 20,3 14,9 91,2 16 1,0 0,7 0,1 1,0 20 1,1 0,9 0,7 0,7 17 Financial Services 22,3 23,4 12,9 135, ,7 21,6 14,5 58,7 27 4,6 4,6 2,6 6,8 27 4,6 5,0 2,6 6,3 22 Food & Beverages 4,0 4,0 4,0 1 20,1 20,1 5,2 595,1 2 0,3 0,3 0,3 0,0 2 0,3 0,3 0,3 0,0 2 Industrial 24,8 22,6 7,3 208, ,6 18,3 6,5 58,1 53 1,0 0,9 0,1 1,1 74 1,0 0,8 0,5 1,1 70 Insurance 11,5 11,7 11,4 1,2 4 12,0 12,0 11,9 1,4 4 0,6 0,7 0,5 0,1 4 0,6 0,7 0,5 0,1 4 Media 29,7 26,3 15,8 538, ,7 22,1 20,0 97,8 9 2,3 2,1 0,9 3,2 12 2,1 2,0 0,9 2,6 13 Pharma & Healthcare 30,5 28,3 13,4 303, ,7 22,2 19,8 66,4 17 2,4 2,0 1,4 2,5 19 2,9 2,1 1,5 5,8 21 Retail 29,2 19,8 22,4 355,1 8 20,8 19,7 19,5 33,2 9 1,6 0,8 0,5 4,1 17 1,3 0,8 0,5 1,9 16 Software 28,7 24,8 19,6 264, ,8 22,6 19,4 61,9 23 2,6 1,7 1,3 5,5 31 2,7 2,0 1,4 4,9 28 Technology 20,3 21,5 14,0 82, ,9 17,5 17,9 63,8 16 1,2 0,7 0,6 1,3 21 1,0 0,6 0,6 0,5 19 Telecommunication 23,1 26,7 11,2 189,5 5 26,7 26,4 24,0 91,4 4 1,8 1,0 0,8 5,2 8 1,6 1,2 0,8 2,8 7 Transport. & Logistics 22,4 22,0 22,0 9,6 6 18,9 19,7 15,6 42,4 7 0,8 0,7 0,2 0,5 8 0,8 0,7 0,2 0,4 8 Utilities 15,5 15,5 12,8 83,2 2 15,8 17,4 15,4 9,2 3 0,3 0,3 0,3 0,0 3 0,3 0,3 0,3 0,0 3 Prime All Share 24,5 22,2 7,0 225, ,3 19,8 11,2 66, ,7 1,0 0,2 3, ,7 1,0 0,6 3,5 266 DAX 30 25,2 24,6 20,3 137, ,1 17,3 16,2 30,0 28 1,7 1,2 0,8 2,2 28 1,5 1,1 0,8 1,7 28 TecDAX 30 33,2 27,9 19,3 335, ,2 22,2 20,6 56,2 21 3,1 2,6 1,6 5,7 27 2,7 2,1 1,5 4,5 29 MDAX 50 26,0 24,4 17,7 178, ,3 20,8 19,9 58,0 46 1,8 1,2 0,7 3,8 46 1,7 1,0 0,6 3,5 46 Source: Datastream as at HHL Chair of Financial Management Variance Variance Variance Variance Variance Variance Variance Variance n n BewertungsPraktiker Nr. 2/

48 Aus der EACVA EACVA Kalender Termine Veranstaltung Ort August 2015 CVA-Trainingswoche und Examen Berlin 04. September 2015 Seminar: Ertragswert Modelling fur IDW S 1 Bewertungen bei Kapital- und Personengesellschaften Frankfurt/M. 11. September 2015 Seminar: Rating Know-How für Unternehmensbewerter Frankfurt/M September 2015 CVA-Trainingswoche und Examen Wien 02. Oktober 2015 Seminar: Ertragswert Modelling für IDW S 1 Bewertungen bei Kapital- und Personengesellschaften Frankfurt/M. 08. Oktober 2015 Seminar: Extra-Financials in Unternehmensbewertung und -analyse Frankfurt/M. 06. November 2015 Seminar: Current Update in Valuations - exklusiv für CVA s Frankfurt/M November Jahreskonferenz der EACVA für alle Bewertungsprofessionals Düsseldorf Dezember 2015 CVA-Trainingswoche und Examen München/Starnberg Weitere Informationen: Frau Maryna Prytykovska, EACVA GmbH, Tel. +49 (0) , Maryna.Prytykovska@eacva.de oder im Internet unter Aktuelle Literatur zur Unternehmensbewertung / Bewertung von immateriellen Werten Name Titel Verlag /Jahr Dorsman, André / Westerman, Wim / Simpson, John L. Energy Technology and Valuation Issues Springer 2015 Drygala, Tim / Wächter, Gerhard H. Bilanzgarantien bei M&A-Transaktionen: Beiträge der 1. Leipziger Konferenz Mergers & Acquisitions Beck 2015 Gaughan, Patrick A. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings Wiley 2015 Grabowski, Roger J. / Harrington, James P. / Nunes, Carla 2015 Valuation Handbook: Guide to Cost of Capital Wiley 2015 Janke, Katharina Kommunikation von Unternehmenswerten Springer VS 2015 Kiem, Roger / Caumanns, Jörn Kaufpreisregelungen beim Unternehmenskauf: Bewertung, Kaufpreisermittlung, Klauselgestaltung, Kaufpreisanpassung C.H.Beck 2015 Lewejohann, Dirk / Morton, Alexander / Porton, Stephan / Stein, Oliver Kauf und Bewertung einer Arztpraxis NWB 2015 Pignataro, Paul Mergers, Acquisitions, Divestitures, and Other Restructurings Wiley 2015 Pomp, Thomas Praxishandbuch Financial Due Diligence Springer Gabler 2015 Swindle, Glen Valuation and Risk Management in Energy Markets Cambridge University Press 2015 Wüthrich, Mario V. / Merz, Michael Financial Modeling, Actuarial Valuation and Solvency in Insurance Springer BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

49 Aus der EACVA Die EACVA gratuliert folgenden Bewertungsprofessionals zum bestandenen Examen zum Certified Valuation Analyst (CVA) Dr. Kristian Bachert Diplom-Kaufmann Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Tätigkeitsgebiet: Unternehmensbewertungen bei Transaktionen, Kaufpreisallokationen, Bewertung von Stock Options Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, weil ich dadurch bereits vorhandenes Wissen im Bereich Bewertung vertiefen und weiteres Detailwissen im Hinblick auf einzelne Spezialfragen der Bewertung erlangen konnte. Als ein netter Nebeneffekt stellte sich während dem CVA der interessante Erfahrungsaustausch sowohl mit den Referenten als auch mit den übrigen Teilnehmern dar. Herbert A. Geiger Betriebswirt (VWA), geprüfter ESUG-Berater (DIAI) geiger company compass Tätigkeitsgebiet: Unternehmensbewertungen, Impairment- Tests, Purchase Price Allocations, Financial Due Diligences; Sanierung, Restrukturierung, Insolvenzberatung; Controlling, Erstellung von Businessplänen Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, um meine Bewertungskompetenzen auszubauen und zu vertiefen und um diese Kompetenz nach außen dokumentieren zu können. Die Praxisorientierung der Trainingswoche war hierzu sehr hilfreich. Die Kontakte daraus und aus der Mitgliedschaft im Berufsverband EACVA und das daraus resultierende Netzwerk war ein weiterer Grund, diesen Weg zu gehen. Christian Behncke Diplom-Kaufmann Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Tätigkeitsgebiet: Unternehmensbewertungen, Kaufpreisallokationen, Impairmenttests, Business und Financial Modelling Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, um meine Kenntnisse im Bereich der Unternehmensbewertung zu erweitern sowie diese mit einen international anerkannten Nachweis zu dokumentieren. Darüber hinaus habe ich im Vorfeld nur Gutes über das CVA-Training gehört. Durch meine Teilnahme konnte ich mir schließlich selbst ein Bild machen, welches in jeder Hinsicht meine durchweg positiven Erwartungen erfüllt hat. Nicht zuletzt freue ich mich zukünftig auf einen Gedanken-und Erfahrungsaustausch im Netzwerk der EACVA. Dr. Christoph Engel, CFA, FRM Diplom-Wirtschaftsingenieur KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Tätigkeitsgebiet: Corporate Finance Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, weil der CVA ein auf die Belange der Unternehmensbewertung maßgeschneidertes Programm darstellt und damit eine Voraussetzung zur erfolgreichen Durchführung von Unternehmensbewertungen ist. Stefan Herrmann Associate Partner Rödl & Partner Tätigkeitsgebiet: Beratung von Mandanten im In- und Ausland bei Fragestellungen rund um die Bewertung von Unternehmen, Unternehmensteilen oder immateriellen Vermögenswerten, insbesondere bei M&A- Transaktionen sowie steuerlichen und gesellschaftsrechtlichen Reorganisationen. Ein weiter Schwerpunkt liegt in der Schadensersatzermittlung bei gerichtlichen oder außergerichtlichen Streitigkeiten (Litigation & Arbitration Support). Als assoziiertes Mitglied bin ich schon seit mehreren Jahren dem EACVA verbunden und freue mich, nun mit dem CVA den international anerkannten Qualifikationsnachweis auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung führen zu können. Zudem bietet die EACVA eine einzigartige Plattform, um am Diskurs zu theoretischen und praktischen Fragestellungen rund um die Unternehmensbewertung teilzunehmen. Thomas Pfalzgraf Diplom-Ökonom (univ.) DIE Wirtschaftskanzlei Tätigkeitsgebiet: Unternehmensbewertung, M&A Beratung, Fördermittelberatung, Nachfolgeberatung Ich habe am Examen zum CVA teilgenommen, weil durch die Fach- und Sachkompetenz in der Unternehmensbewertung eine Differenzierung und Qualifizierung meiner Kanzlei bei den Mandaten einen deutlichen Wettbewerbsvorsprung ermöglicht. BewertungsPraktiker Nr. 2/

50 Persönlich Persönlich Mitglieder der EACVA stellen sich vor Allgemeine Angaben: Name Tom Schmähling Jahrgang 1976 Familienstand verheiratet Beruf Projekt Manager Firma GfK SE Internet Funktion in der Firma Projekt Manager M&A: Screening und Validierung von Investitionsangeboten, Bewertungen, Management von M&A und Due Diligence Prozessen einschließlich Preisverhandlungen. Beruflicher Werdegang 2002 Abschluss Internationale Betriebswirtschaft an der International School of Management (ISM), Dortmund 2004 MBA an der University of Stellenbosch Business School, Südafrika versch. Tätigkeiten in der Logistikbranche und im Investmentbanking, Berater von Unternehmen bei M&A Transaktionen Seit 2014 bei der GfK SE tätig Hobbies Joggen, Fotografieren, Golf Erklären Sie in einem Satz, was Ihr Unternehmen tut! GfK (Gesellschaft für Konsumforschung) ist eines der größten Marktforschungsunternehmen weltweit, es erforscht, wie Menschen leben, denken und konsumieren. Seit wann bewerten Sie Unternehmen und was war der erste Anlass? Während meines Studiums habe ich mich mit dem Thema Unternehmensbewertung ausgiebig beschäftigt. Der erste direkte Anlass für eine eigene Bewertung ergab sich 2004 direkt im Anschluss an mein Studium, als ich eine Unternehmensbewertung für eine international tätige Fluggesellschaft durchgeführt habe. Welche Bewertungsmethode wenden Sie am häufigsten an? Da die von uns zu bewertenden Unternehmen zum großen Teil Start-up Unternehmen sind, kommt meist nur die klassiche DCF Methode infrage. Häufig verwenden wir jedoch noch ein Exit-Multiple als Kontrolle. Sobald es das Unternehmen oder der Markt zulässt, ziehen wir die Multiple-Methode hinzu (Recent Transaktions-, Trading- oder Peer Group Multiples). Was ist Ihre Lieblings-Webseite? Wäre die Webseite von Aswath Damodaran etwas geordneter und übersichtlicher, würde ich sicherlich diese Webseite als erste nennen. Allerdings kann ich mich nicht auf eine Webseite für Unternehmensbewertung beschränken, da es je nach Bewertungsparameter und anstehender Fragestellung andere informative Seiten gibt (wie z.b. Finexpert; Finanzen.net; oanda.de; Morning Star; Basiszinskurve etc.), wobei die meisten wirklich relevanten Seiten und Artikel auf der Seite der EACVA aggregiert werden. Was ist das Schönste an Ihrer Arbeit? Kein Projekt, kein Unternehmen ist wie das andere (auch kein Unternehmer). Bei jeder Bewertung muss man sich auf neue Situationen und Herausforderungen einstellen. Bei Verhandlungen begegnet man stets neuen Verhandlungspartnern und damit auch neuen Persönlichkeiten und Charakteren. Des Weiteren finde ich die internationalen Teams, in denen ich arbeiten darf, die Begegnung mit anderen Kulturen spannend und bereichernd. Warum sind Sie Mitglied bei der EACVA? Primär hatte ich damals nach einer qualifizierten Fortbildung und möglichst einer Zertifizierung im Bereich der Unternehmensbewertung gesucht, um mich im Markt abzuheben. Nachdem ich 2010 dann an einer ersten Konferenz mit spannenden Vorträgen teilgenommen hatte, habe ich mich entschlossen, 2011 den CVA abzulegen. Über den Erwerb des im Markt einzigartigen Zertifikats hinaus ist für mich das Netzwerk, in das man als Mitglied eingebunden ist, von unschätzbarer Bedeutung. Es gibt mir die Möglichkeit, mich nicht nur auf den Jahreskonferenzen sondern bei Bedarf auch ad-hoc über Bewertungsproblematiken auszutauschen oder zu beraten. 96 BewertungsPraktiker Nr. 2/2015

51 Als einziges Beratungsunternehmen im Bereich Financial Advisory Services fokussiert sich ValueTrust auf die Kernkompetenzen Unternehmensbewertung und Corporate Finance. ValueTrust berät Führungsorgane und Investoren bei Akquisitionen, Fusionen, Restrukturierungen und Wertsteigerungsprogrammen. ValueTrust bietet ihren Mandanten lösungsorientierte Beratung und vereint dabei Mandantenorientierung und Unabhängigkeit mit höchstem Qualitätsanspruch. Der Beratungsansatz von ValueTrust basiert auf der langjährigen Projekterfahrung und dem Erfahrungswissen ihrer Mitarbeiter, einer vertrauensvollen Zusammenarbeit mit den Mandanten sowie der Unterstützung durch industrieerfahrene Aufsichts und Fachbeiräte. Unternehmenstransaktionen Buy Side Beratung Fairness Opinions Take Over und Delisting Beratung Purchase Price Allocation und Impairment Tests Verkehrswertgutachten sowie Gutachten für gesetzliche Bewertungsanlässe Gerichts- und Schiedsverfahren Schadensbestimmungen Parteigutachten Unternehmensbewertung Betriebswirtschaftliche Verfahrensbegleitung Schiedsgutachten und Mediationsberatung Gerichtlich bestellte Sachverständigengutachten zur Unternehmensbewertung Restrukturierungen Bewertungsgutachten für Umstrukturierungen und steuerliche Anlässe Bewertungsgutachten für Restrukturierungen Bewertung von Fremdkapital und Mezzanine Kapitalstrukturanalysen und optimierungen Wertsteigerungsmanagement Portfolio und Wertanalysen Business Plan Erstellung und Bewertung von Strategien Nachhaltige Kennzahlensysteme Kapitalkostenoptimierungen CFO und Financial Expert Beratung ValueTrust Financial Advisors SE Theresienstraße München Germany Prof. Dr. Christian Aders Vorstandsvorsitzender christian.aders@value trust.com Florian Starck Steuerberater Vorstand florian.starck@value trust.com

52 IVC Unabhängigkeit, hohe Kompetenz, internationale Erfahrung Unsere Mandanten sind Unternehmen des gehobenen Mittelstandes bis hin zu DAX-Unternehmen. IVC Independent Valuation & Consulting AG WPG Wir sind eine auf Unternehmensbewertung der internationalen Rechnungslegung spezialisierte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Wir bewerten in allen Phasen der Unternehmenstätigkeit, insbesondere bei Beteiligungskäufen/-verkäufen, Kaufpreisallokationen (PPA), gesellschaftsrechtlichen und steuerlichen Umstrukturierungen. Außerdem sind wir als Prüfer oder Sachverständiger vor Gericht bei Gründungen/Sacheinlagen, Verschmelzungen, Unternehmensverträgen oder Squeeze outs tätig. IVC Mergers & Acquisitions GmbH Zum Ausbau unserer Transaktionsberatung haben wir 2014 die IVC Mergers & Acquisitions GmbH gegründet und als Partner/Geschäftsführer den langjährigen Leiter M & A der E.ON Ruhrgas, Dr. Peter A. Frankenberg, gewonnen. Die IVC Mergers & Acquisitions GmbH bietet alle Beratungsdienstleistungen an, die für erfolgreiche Beteiligungskäufe und -verkäufe sowie Unternehmernachfolgen im In- und Ausland notwendig sind. Unternehmensbewertung Rechnungslegung Independent Valuation & Consulting Girardetstraße 2-38, Essen T +49 (0) info@ivc-wpg.com, info@ivc-ma.com, Mergers & Acquisitions Unternehmensbewertung für WP und StB Franken / Schulte Fairness Opinions nach IDW S 8 Praktischer Leitfaden für Auftraggeber und Ersteller mit Fokus auf Multiplikatorverfahren November 2014, 423 Seiten, Hardcover 99,00 ISBN Mit diesem Fachbuch halten Sie einen wertvollen Ratgeber in Händen, der Sie sicher und erfolgreich bei der Erstellung von Fairness Opinions begleitet. Praxisnahe Hilfestellung für Gutachten- Ersteller wie Sachverständige, Wirtschaftsprüfer und Investmentbanker Schrittweise Vorgehensweise für Auftraggeber wie Aufsichtsräte, Geschäfts führer und Vorstände Schwerpunkte: Grundlagen und praktische Hinweise zu Multiplikatorverfahren und Börsenkursanalyse Konkrete Ermittlung von Vergleichsmaß stäben für den Transaktionspreis Durchführung der Angemessenheitsbeurteilung aktualisiert Franken / Schulte / Dörschell Kapitalkosten für die Unternehmensbewertung 3., aktualisierte Auflage 2014 Juni 2014, 417 Seiten, Hardcover 180,00 ISBN Unternehmensbewertung ist heute ohne Verwendung empirischer Kapitalmarktdaten nicht mehr vorstellbar. Somit bietet Ihnen das Buch folgende Vorteile: Sie erhalten alle relevanten Kapitalmarktdaten der 110 deutschen Unternehmen mit der höchsten Kapitalmarktrelevanz Die Daten können Sie als Grundlage für die praxisgerechte Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes nutzen Ein quartalsmäßiges Update aller Daten steht Ihnen online zur Verfügung. Bestellen Sie jetzt unter Tel Fax kundenservice@idw-verlag.de IDW Verlag GmbH Postfach Düsseldorf 14/172

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