STATISTISCHE DISKUSSIONSBEITRÄGE. Schätzung vermögenspreisinduzierter Investitionseffekte in Deutschland

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1 UNIVERSITÄT POTSDAM Wirschafs- und Sozialwissenschafliche Fakulä Hans Gerhard Srohe (Hrsg.) STATISTISCHE DISKUSSIONSBEITRÄGE Nr. 28 Andreas Nasansky Schäzung vermögenspreisinduzierer Invesiionseffeke in Deuschland Posdam 2008 ISSN X

2 STATISTISCHE DISKUSSIONSBEITRÄGE Nr. 28 Andreas Nasansky Schäzung vermögenspreisinduzierer Invesiionseffeke in Deuschland Herausgeber : Prof. Dr. Hans Gerhard Srohe, Lehrsuhl für Saisik und Ökonomerie Wirschafs- und Sozialwissenschafliche Fakulä der Universiä Posdam Posfach , D Posdam Tel. +49 (0) Fax. +49 (0) srohe@uni-posdam.de 2008, ISSN X

3 Inhalsverzeichnis 1 Einleiung Überblick über den Sand der Forschung Transmissionsmechanismus Vermögenspreise und Invesiionen Transmission über den Akienmark q-kanal Erwarungskanal Bilanzkanal Transmission über den Immobilienmark Alernaiver q-kanal Bilanzkanal Gesamwirschafliche Invesiionsfunkion Modellierung des vermögenspreisinduzieren Invesiionseffekes Ökonomerische Mehodologie Koinegraion und Fehlerkorrekurmodell Dynamisches OLS nach Sock und Wason Saisische Daenbasis Empirische Ergebnisse Empirische Ergebnisse ausgewähler Sudien Empirische Ergebnisse für Deuschland Tes auf Inegraion Invesiionsmodelle Ergebnisse DOLS Tes auf Parameersabiliä Ergebnisse Impuls-Anwor-Analyse Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse Geldpoliische Implikaionen Zusammenfassung I

4 Abkürzungsverzeichnis ABS Asse Backed Securiies ADF Augmened Dickey-Fuller-Tes BIP Bruoinlandsproduk BG Breusch-Godfrey-Tes BRD Bundesrepublik Deuschland CDO Collaeralized Deb Obligaions CDS Credi Defaul Swaps CUSUM Cumulaive Sum of Residuals CUSUMSQ CUSUM of Squares DAX Deuscher Akienindex DF Dickey-Fuller-Tes DOLS Dynamisches OLS DW Durbin-Wason-Saisik ECM Fehlerkorrekurmodell EG2 Zweisufiges Verfahren von Engle und Granger EZB Europäische Zenralbank GMM Generalized Mehod of Momens GQ Goldfeld-Quand-Tes I(1) Inegraionsgrad Eins JB Jarque-Bera-Tes MBS Morgage Backed Securiies OECD Organisaion für wirschafliche Zusammenarbei in Europa OLS Ordinary Leas Squares, Gewöhnliche Mehode der Kleinsen Quadrae R² k. Korrigiere Besimmheismaß SBC Schwarz-Bayes-Krierium VAR Vekorauoregressives Modell VECM Vekorfehlerkorrekurmodell VGR Volkswirschafliche Gesamrechnung VPI Verbraucherpreisindex II

5 1 Einleiung Die Auswirkungen von Vermögenspreisschwankungen auf realwirschafliche Größen haben mi dem sarken Ansieg der Akienkurse sei Anfang der 90er Jahre sowie der Immobilienpreise sei der Jahrausendwende zunehmend Ineresse uner Ökonomen hervorgerufen. Im Zuge der Liberalisierung des Finanzsysems gewannen die Vermögensmärke, insbesondere der Akienmark, innerhalb der Volkswirschaf an Bedeuung. Die Unernehmen nuzen den Akienmark zur Finanzierung von Invesiionen. Die Wirschafssubjeke inerpreieren Kursbewegungen am Akienmark als vorlaufender Indikaor der gesamwirschaflichen Enwicklung. Für die Unernehmen sind nach oben gerichee Börsenkurse mi seigenden Absaz- und dami Produkionsmöglichkeien in der Zukunf verbunden. Die privaen Haushale und Bauunernehmen richen ihre Wohnungsbauausgaben(-invesiionen) an den Preisbewegungen auf dem Immobilienmark aus. Darüber hinaus wirken sich Vermögenspreisänderungen auf die Bilanzen der Banken und Unernehmen aus. Der Wer der zur Verfügung sehenden Sicherheien von Unernehmenskredien häng u.a. von der Bewerung der Akienbesände und des Immobilienbesizes ab. Dami einher geh eine verändere Boniä der Unernehmen und Kredivergabebereischaf der Banken. Die Invesiionen sellen eine Komponene des Bruoinlandsprodukes dar, die den särksen Schwankungen unerworfen sind. 1 Der Ausgangspunk einer einzelwirschaflichen Invesiionsenscheidung, z.b. der Kauf einer Maschine oder der Bau einer Anlage (oder Wohnung), is der Vergleich des Gegenwarsweres der Invesiion mi den zu äigenden Kosen. Ensprechend den Überlegungen von Tobin (1969) und Brainard und Tobin (1968, 1977) zur q-theorie, Bernanke e al. (1996) zum Finanzakzeleraor und Mishkin (2001, 2007) zur Bedeuung des Immobilienmarkes für die Realwirschaf, können weiere Deerminanen das Invesiionsverhalen der Unernehmen beeinflussen. Die q-theorie von Tobin beschreib dabei einen wichigen Mechanismus, wie die Akienkurse über die Finanzierungskosen die Invesiionsäigkei der Unernehmen deerminieren und Effeke auf die Gesamwirschaf enfalen. Die Börsenbewerung eines Unernehmens kann über die Kapialkosen, den Zugang zu Eigenkapial (über den Akienmark) und den Wer der Sicherheien, die Invesiionen mibesimmen. Immobilienpreisänderungen können auf die Höhe der Wohnungsbauausgaben der privaen Haushale und Immobilieninvesiionen der Bauenwickler und unernehmen einwirken. Zudem hängen die Invesiionen über 1 Vgl. Mankiw (2000), S

6 Erwarungs- und Akzeleraoreffeke von der gesamwirschaflichen Enwicklung ab, die sich nich zulez in den Börsenkursen widerspiegel. Die Enwicklung der Akien- und Immobilienmärke nimm demensprechend Einfluss auf die Finanzierungsbedingungen (Eigen- und Fremdkapial) der Unernehmen. Daraus ergib sich ein direker und indireker Zusammenhang der Vermögenspreise auf die Invesiionen. Auch bekann als Invesiionseffek. Der vorliegende Beirag behandel die makroökonomischen Effeke der Vermögensmärke auf die Unernehmensinvesiionen. Die empirische Unersuchung ha zum Ziel, sowohl kurzfrisige als auch langfrisige vermögenspreisinduziere Invesiionseffeke in der Bundesrepublik Deuschland sei der Wiedervereinigung zu quanifizieren. Die Grundlage der Schäzung der Invesiionseffeke bilde die Annahme, dass die Vermögenspreise, das Bruoinlandsproduk, die Zinsen und die Invesiionen einem gemeinsamen sochasischen Trend folgen, d.h. sie sind koinegrier. Für die Bruoanlageinvesiionen, und diese weier unerglieder in Ausrüsungs- und Wohnungsbauinvesiionen, werden die Deerminanen der Invesiionsaggregae besimm und separae gesamwirschafliche Invesiionsfunkionen geschäz. Folgende Thesen werden in dieser Arbei überprüf: (1) Invesiionen, BIP, Vermögenspreise und Zinsen enwickeln sich langfrisig in einer gleichgewichigen Beziehung modellier mi Hilfe einer Invesiionsfunkion. (2) Die Invesiionen ragen zur Anpassung an das langfrisige Gleichgewich bei. (3) Im wiedervereinigen Deuschland lassen sich vermögenspreisinduziere Invesiionseffeke in den Bruoanlageinvesiionen nachweisen. (4) Die Ausrüsungsinvesiionen werden simulierend von der Akienkursenwicklung beeinfluss. (5) Die Wohnungsbauinvesiionen hängen posiiv von der Preisenwicklung auf dem Mark für Wohnimmobilien ab. (6) Über den Akzeleraoreffek wirk das Bruoinlandsproduk simulierend auf die Bruoanlage- und Ausrüsungsinvesiionen ein. (7) Seigende Fremdkapialkosen (Zinsen) dämpfen die Invesiionen der Unernehmen in Ausrüsungen, Anlagen und Bauen und die Ausgaben der privaen Haushale für Wohnbauen. 2

7 Die Arbei is wie folg geglieder: Im Anschluss an einen kurzen Überblick über den Sand der wissenschaflichen Forschung erläuern wir in Abschni drei die Überragungswege (auch Transmissionskanäle) von Schwankungen der Akienkurse und Immobilienpreise auf die Invesiionen und sellen eine Möglichkei der Modellierung des vermögenspreisinduzieren Invesiionseffekes (Kapiel vier) dar. Dem schließ sich in Kapiel fünf die Darsellung der Koinegraionsmehodologie sowie des Schäz- und Tesverfahrens auf Koinegraion von Sock und Wason an. Nachdem in Abschni sechs die Daenbasis aufgezeig wird, werden in Kapiel sieben die Ergebnisse empirischer Sudien ausgewähler Länder Europas und der Vereinigen Saaen kurz beschrieben sowie die Resulae der eigenen Unersuchung für Deuschland vorgesell. Anschließend werden die Implikaionen für die Geldpoliik der Europäischen Zenralbank herausgearbeie. 2 Überblick über den Sand der Forschung In den 60er Jahren wurde der Zusammenhang zwischen Invesiionen und den Vermögenspreisen, genauer den Akienkursen, ersmals eingehend analysier. Jorgenson (1963) beschrieb mi seinem flexiblen Akzeleraormodell einen Transmissionsweg, wie sich seigende Akienkurse auf das Invesiions- und Produkionsverhalen der Unernehmen auswirken. Demnach orienieren sich die Invesiionsenscheidungen der Unernehmen an den Erwarungen über zukünfige Absazmöglichkeien. Akienkurse spiegeln als Frühindikaor der konjunkurellen Enwicklung seigende Absaz- und Gewinnmöglichkeien wieder und veranlassen die Unernehmen die Produkionsmöglichkeien in der Zukunf durch Invesiionen in der Gegenwar auszuweien. Tobin (1969) formuliere mi seiner q-theorie einen bedeuenden Mechanismus, wie Akienkursschwankungen über den Kapialkosen- bzw. Tobins q-effek die Invesiionsäigkei der Unernehmen und dami die gesamwirschafliche Nachfrage beeinflussen. Ein Ansieg der Akienkurse erhöh den Markwer des Unernehmens im Vergleich zu den Wiederbeschaffungskosen des besehenden Kapials (Tobins q 2 ). Da die Kosen für neues Anlagevermögen geringer sind als die des Vorhandenen, beseh für die Unernehmen Anreiz, über die Emission von Akien, Eigenkapial mi dem Zweck zu 2 Tobins q wird vereinfach definier als Markwer eines Unernehmens zu seinen Wiederbeschaffungskosen. 3

8 beschaffen eine vergleichbar große Menge an neuen Invesiionsgüern zu erwerben. Bei hohen Börsenkursen können auch zuvor unrenable Projeke realisier werden. Brainard und Tobin (1968) zeigen mi ihrem gesamwirschaflichen Gleichgewichsmodell, dass aus einem nach oben gericheen Akienkursschock eine Zunahme der Invesiionen, aber langfrisig nich zwingend ein Ansieg des Oupus resulier. So kann eine Fehlallokaion der knappen Ressourcen infolge eines fundamenal nich gerechferigen Ansiegs der Börsenkurse Bereinigungskosen hervorrufen, die bei Dominanz dieses Allokaionseffekes den Oupu langfrisig dämpfen roz des Ansiegs der Börsenkurse. Fisher und Meron (1984) heben hervor, dass nich allein der Realzins, sondern vielmehr die Kapialkosen, d.h. das gewogene Miel aus Eigenkapial- und Fremdkapialkosen, die Grundlage für Invesiionsenscheidungen bilden. Seigende Akienkurse senken die Eigenkapialkosen und lassen mehr Invesiionsprojeke renabel werden. Hierbei fungieren die Börsenkurse als Vorlaufindikaor der zukünfigen Unernehmensgewinne. Bosworh (1975) und Morck e al. (1990) besreien, dass die Akienkurse für die Invesiionsenscheidungen der Unernehmen von enscheidender Bedeuung sind. Aus ihrer Sich is es nur schwer vorsellbar, dass das Managemen welches den langfrisigen fundamenalen Wer des Unernehmens genauer kenn als der Mark auf einen Ansieg der kurzfrisig volailen Börsenkurse mi einer Ausweiung der Invesiionen reagier. Ensprechend dem Sideshow View liefern die Börsenkurse dem Managemen keine zusäzlichen Informaionen. Blanchard e al. (1993) unersüzen diese Sichweise und argumenieren, dass selbs wenn das vorhandene Kapial im Verhälnis zum Neuen hoch bewere is, die Unernehmen nich zwangsläufig die Invesiionen ausweien. Das überbeweree Unernehmenskapial könne verkauf oder neue Akien ausgegeben werden; die eingenommenen Miel aber angeleg oder an der Akionäre ausgeschüe werden. 3 Vermögenspreisänderungen im Allgemeinen können indirek über den Bilanzkanal (balance shee channel) die Invesiionsäigkei der Unernehmen beeinflussen (u.a. Hubbard e al. (1998)). Seigende Akienkurse und Immobilienpreise erhöhen den Wer der Sicherheien in den Bilanzen der Unernehmen (auch das Vermögen der privaen Haushale in Bezug auf die Wohnausbauausgaben). Die bessere Boniä (Krediwürdigkei) reduzier die Risikoprämien und vereinfach den Zugang zu Bankkredien für Invesiionsvorhaben. Bernanke e al. (1996) legen mi ihrem Finanzakzeleraor dar, wie geldpoliische Maßnahmen über den Bilanzkanal eine versärke Wirkung auf die Invesiionsäigkei der Unernehmen enfalen. 3 Die Ausschüung bezieh sich nur auf den Fall des Verkaufs hoch bewereer Akiva. 4

9 Gerler und Gilchris (1994) skizzieren die Auswirkungen der Immobilienpreise auf die Bilanzen der Krediinsiue. Banken vergeben in hohem Maße Hypohekarkredie und sind vielfach im Mark für Krediverbriefungen (speziell Morgage Backed Securiies) akiv. Ein boomender Immobilienmark verringer die Krediverluse der Banken und erhöh deren Bereischaf, das Kredivolumen auszuweien. Neben den Unernehmen profiieren auch die privaen Haushale von der Krediexpansion und der Konsum wird simulier. Im Zuge der welwei rasan seigenden Immobilienpreise sei der Jahrausendwende wurde der Zusammenhang zwischen den Immobilienpreisen und den Bauinvesiionen näher unersuch (u.a. McCarhy und Peach (2001)). Mi einigen mehodischen und heoreischen Schwierigkeien wurde die q-theorie auf den Immobilienmark überragen, um direke Auswirkungen der Preisbewegungen von Wohnimmobilien auf die Wohnungsbauinvesiionen zu quanifizieren. Sind die Preise für Wohnimmobilien in Relaion zu den Baupreisen höher, is es renabler neue Wohnungen zu errichen als aus dem Besand zu erwerben. Mishkin (2001, 2007) heb die herausragende Bedeuung der Immobilienmärke für die Bauinvesiionen und die Realwirschaf hervor und beschreib, welche Rolle den Immobilienpreisen im moneären Transmissionsmechanismus zukomm und welche Implikaionen sich für die Geldpoliik der Zenralbanken ergeben. Der empirische Nachweis des Einflusses der Vermögenspreise auf die Invesiionen offenbar ein differenzieres Bild. Morck e al. und Blanchard e al. sellen für die Vereinigen Saaen lediglich einen schwachen Zusammenhang zwischen Akienkursen und Invesiionen auf der Unernehmensebene fes. Nach der Aufnahme fundamenaler Erklärungsfakoren, Cash-Flow und Unernehmensgewinne, ergab sich nur noch ein schwach signifikaner vermögenspreisinduzierer Invesiionseffek. Daraus zogen sie den Schluss, dass die Prognoseeigenschaf der Akienkurse für die Invesiionen im Wesenlichen auf ihre Korrelaion mi den Fundamenalweren zurückzuführen und nich Ausdruck eines fesen kausalen Zusammenhanges is. Hingegen wies Barro (1990) in einer Sudie für die USA eine hohe Erklärungs- und Prognosekraf der Akienrendien für das Wachsum der Invesiionen nach und selle zudem fes, dass die Vorhersagegüe der Akienkurse über der von Tobins q lieg. Auch uner Berücksichigung fundamenaler Fakoren erklär die Akienenwicklung ein Großeil der Invesiionsäigkei. 5

10 Bandholz e al. (2006) gelangen auf der Basis einer makroökonomischen Invesiionsfunkion für die USA, Deuschland, Großbriannien und Japan zum Ergebnis, dass die Invesiionen langfrisig haupsächlich vom Bruoinlandsproduk und in geringem Maße von den Kapialkosen beeinfluss werden. Der Invesiionseffek der Akienkurse auf die Ausrüsungsinvesiionen und der Wohnimmobilienpreise auf die Wohnungsbauausgaben geh bei Hinzunahme makroökonomischer Einflussgrößen verloren. Girouard und Blöndal (2001) fanden im Rahmen einer Korrelaionsanalyse für 16 OECD-Saaen eine sarke Korrelaion des Wohnungspreis-Kosen-Verhälnisses zu den Wohnungsbauinvesiionen in mehreren europäischen Ländern. Allerdings war der Korrelaionskoeffizien für Deuschland signifikan negaiv. Der empirische Nachweis von Invesiionseffeken aus den Wohnimmobilienpreisen für Deuschland auf der Makroebene auch auf unerjährigen Daen blieb auf Grund der unzureichenden saisischen Daenbasis bisher aus. Forser (2005) schäze einen signifikanen Einfluss der aus den Akienkursen abgeleieen q-variablen auf die Invesiionen von 111 deuschen börsennoieren Unernehmen. Allerdings war die ermiele Abhängigkei der Unernehmensinvesiionen nur gering, sodass der q-kanal vernachlässigbar erschein. Mi Hilfe von Impuls-Anwor-Folgen ermiele Duong (2003) einen signifikanen Effek eines Schocks des Deuschen Akienindex auf die Ausrüsungsinvesiionen. Ausgelös durch seigende Akienkurse reagieren die Unernehmensinvesiionen neben den inernen und exernen Finanzierungsbedingungen auch über dem Erwarungskanal. 3 Transmissionsmechanismus Vermögenspreise und Invesiionen Die Vermögenspreise beeinflussen im Rahmen des Transmissionsprozesses auf mehreren Wegen die Invesiionsausgaben der Unernehmen. Neben den Zinsen und dem erwareen zukünfigen Oupu hängen die Invesiionen in Ausrüsungen und Bauen über den Invesiionseffek im weieren Sinne posiiv von den Akienkursen und Immobilienpreisen ab. Über folgende vier Kanäle wirken die Vermögenspreise auf die Invesiionen ein: q-kanal (bzw. Kapialkosenkanal) Unernehmensbilanzkanal Bankbilanzkanal Erwarungskanal 6

11 Die Vermögenspreiskaegorien rufen auf unerschiedlichen Wegen Effeke in der Invesiionsäigkei hervor. Während der Erwarungskanal sich ausschließlich auf die Akienkurse beschränk; gelen der q-kanal in abgewandeler Form und der Unernehmensund Bankbilanzkanal für sämliche Vermögenspreise. In den folgenden Abschnien wird der Einfluss der Vermögenspreise auf die Invesiionen, gerenn für die Akienkurse und Immobilienpreise, näher erläuer. 3.1 Transmission über den Akienmark In der Lieraur z.b. Jorgenson (1963), Tobin (1969) und Brainard und Tobin (1968, 1977), Bernanke e al. (1996) sowie Mishkin (2001) werden drei Wirkungskanäle zwischen Akienkursen und Invesiionen angeführ q-kanal Der q-kanal (auch Kapialkosenkanal) repräsenier einen bedeuenden Mechanismus wie Akienkursschwankungen auf die Invesiionsäigkei der Unernehmen einwirken. 4 Ausgehend von den Arbeien von Tobin (1963, 1969) und Brainard und Tobin (1968, 1977) zur q-theorie von Tobin, wird der Einfluss des Verhälnisses von Markwer eines Unernehmens zu seinen Wiederbeschaffungskosen auf die Invesiionen unersuch. Dabei wird der Markwer eines Unernehmens durch seinen Börsenwer approximier. Ein Ansieg des Akienkurses führ per Definiion zu einer Erhöhung der q-variable und signalisier, dass die Kosen für neues Sachkapial im Verhälnis zum Besehenden abnehmen. Auch zuvor wenig renable Invesiionsprojeke können infolge der gesunkenen Kapialkosen gewinnbringend realisier werden. Demzufolge biee der q-kanal einen Erklärungsansaz, wie Schwankungen am Akienmark auf die Invesiionsenscheidungen der Unernehmen einwirken. Die Darsellung des porfolioheoreischen Transmissionsprozesses von Tobin, d.h. die Analyse des Zusammenhangs zwischen moneärem und realwirschaflichem Sekor, wird im Folgenden auf die Unersuchung des Einflusses der Akienkurse auf die Invesiionen beschränk. Die Beschreibung der darüber hinausgehenden Einwirkungsmöglichkeien der Geldpoliik auf die Realwirschaf is nich Gegensand dieser Arbei. 4 Vgl. Mishkin (2001), S. 156f. 7

12 Ensprechend der ökonomischen Theorie reffen Unernehmen Invesiionsenscheidungen in Abhängigkei der erwareen Rendie eines Invesiionsobjekes. Uner Berücksichigung der erwareen künfigen Neoerräge sowie der Feslegung des Diskonierungssazes werden die Kapialkosen mi dem Gegenwarswer der Invesiion verglichen. Umgekehr besimmen die zukünfigen Erräge und die Kapialkosen wiederum den Unernehmenswer, der sich im Börsenkurs widerspiegel. Der Akienmark liefer eine koninuierliche Bewerung des Markweres des Sachkapials eines Unernehmens ausgedrück im Unernehmenswer (Markkapialisierung). Jedoch kann es zu Abweichungen zwischen der Bewerung des Unernehmens am Akienmark durch die Markeilnehmer und dem inneren Wer der Firma, d.h. den Wiederbeschaffungskosen des Sachkapials, kommen. 5 Nach Tobin werden die Unernehmen auf diese Differenzen reagieren. Die q-theorie kann als Mechanismus für den Zusammenhang zwischen Markpreis eines Unernehmens und der Invesiionsäigkei herangezogen werden. Brainard und Tobin (1968) modellieren die Invesiionsäigkei in Abhängigkei der Verhälniszahl q der Relaion von akuellem Markwer des Unernehmens und den Reprodukionskosen des Kapialsocks: 6 (3.1) q = Markwer des Realkapials Realkapial zu Wiederbeschaffungskosen Dieses q wird auch als durchschniliches Tobinsches q bezeichne. Die Invesiionen hängen posiiv von q ab. Bei q = 1 is die Bewerung durch den Akienmark, der Börsenwer, fundamenal gerechferig, d.h. Markkapialisierung und Wiederbeschaffungskosen des Sachkapials des Unernehmens sind idenisch. Unabhängig von der Form der Finanzierung (Eigen- oder Fremdkapial) wird der Markwer des Realkapials dann ausgeweie, wenn die Erräge des Invesiionsprojekes dessen Kosen überseigen. 7 Ein q-wer größer Eins (q > 1), d.h. der Akienkurs eines Unernehmens lieg über dessen Fundamenalwer, signalisier ein günsiges Invesiionsklima. In diesem Fall kann das Unernehmen Akien emiieren und dafür, im Verhälnis zu den Kosen der erworbenen Invesiionsgüer, einen hohen Emissionserlös erzielen. 8 Invesiionsprojeke, die zu höheren Kapialkosen nich renabel wären, können zu dem niedrigeren Kapialkoseneinsaz infolge der Akienemission durchgeführ werden. In der Folge seigen 5 Vgl. Brainard und Tobin (1977), S Vgl. Brainard und Tobin (1968), S. 103f. 7 Der Ansieg des Markweres des Realkapials ensprich dem Ansieg des Börsenweres. 8 Vgl. Mishkin (2001), S

13 die Invesiionsausgaben, da das Unernehmen bei hohem Akienkurs eine geringe Menge an Aneilsscheinen ausgeben musse, um eine große Menge neuen Realkapials zu erwerben. Im Konras dazu bedeue ein Wer für q uner Eins (q < 1), dass es sich für das Unernehmen nich lohn den Kapialsock auszuweien, d.h. zu invesieren. So kann ein fundamenal nich gerechferiger Rückgang des Börsenkurses dazu führen, dass weniger Invesiionsgüer gekauf bzw. Ersazinvesiionen aufgeschoben werden. Sadessen beseh für das Unernehmen der Anreiz ebenfalls unerbewerees, besehendes Realkapial durch Übernahme oder Fusion zu erwerben. Die gesamwirschafliche Invesiionsgüernachfrage wird gedämpf. An dieser Selle soll auch noch kurz auf den Unerschied zwischen marginalem und durchschnilichem Tobinschen q eingegangen werden. Uner dem marginalen q is das Verhälnis zwischen Markwer und Wiederbeschaffungskosen (Reprodukionskosen) der lezen Realkapialeinhei zu versehen. Wird mi den Erragsraen argumenier, ensprich das marginale q der Relaion von Grenzrendie des neuen Invesiionsobjekes zu dem Grenzerrag der lezen Einhei des besehenden Kapialsocks (Grenzkosen). Demgegenüber ergib sich das durchschniliche q aus dem Verhälnis des Markweres des Unernehmens (Summe der Markwere aller Invesiionen) zu den Wiederbeschaffungskosen. Da das durchschniliche q, im Vergleich zum marginalem, relaiv leich zu operaionalisieren is, nuzen empirische Sudien zumeis das durchschniliche q. 9 Obwohl für die Enscheidung über ein zusäzliches Invesiionsgu das marginale q von Relevanz is. 10 Mehrere Fakoren können die Wirkung des von Tobin enwickelen q-kanals abschwächen: 11 Ersens, es beseh Unsicherhei über die zukünfigen Neoerräge, d.h. über die Renabiliä des Invesiionsprojekes. Zweiens, die Unumkehrbarkei der Invesiionsenscheidung: Angesichs der mi der Invesiion zu äigenden hohen Fixkosen, kann es für die Unernehmen sinnvoll sein, abzuwaren und den Zeipunk der Durchführung des Invesiionsvorhabens zu verschieben. Driens, die in seigenden Akienkursen zum Ausdruck kommenden Erwarungen der Markeilnehmer müssen sich nich mi denen der Unernehmensführung decken, wobei nur lezere für die Invesiionsausgaben des 9 Vgl. Alissimo e al. (2005), S Brainard und Tobin führen aus, warum der Unerschied von marginalem zu durchschnilichem q nich von Dauer is. (Vgl. Brainard und Tobin (1977), S. 244.) Hayashi (1982) zeige mi seiner Arbei, dass uner besimmen Bedingungen, das nur schwer zu beobachende marginale q dem durchschnilichen q ensprich. Darüber hinaus muss die Bewerung des Unernehmens am Akienmark dem Fundamenalwer ensprechen, dami das heoreisch durchschniliche q durch die Akeinbewerung ersez werden kann. Im Rahmen dieser Arbei wird auf die Diskussion nich näher eingegangen, da den empirischen Unersuchungen nich das q-modell von Tobin zugrunde lieg. 11 Vgl. EZB (2002), S. 52f. 9

14 Unernehmens relevan sind. Vierens, ohne Anpassungskosen wäre das Invesiionskalkül völlig unabhängig von q. Durch Arbirage würde eine Anpassung des Kapialsocks ausgelös, die die Abweichungen der Markbewerungen (ausgedrück in der Markkapialisierung) vom Fundamenalwer des Unernehmens umgehend beseiig. 12 Fünfens, sofern es günsiger is, Invesiionen mi Hilfe der Innenfinanzierung zu realisieren, werden die Invesiionsausgaben der Unernehmen mi dem Cash-Flow und nich mi dem Tobinschen q korrelier sein. Bond und Cummins (2001) weisen nach, dass die Unernehmensinvesiionen särker auf mi Gewinngrößen operaionalisierem q reagieren als auf aus den Akienkursen abgeleieen q- Variablen Erwarungskanal Wirken die Börsenkurse über den q-kanal direk auf die Finanzierungskosen der Unernehmen ein, können Akienkursschwankungen über den Erwarungskanal indirek Wirkung auf die Erwarungen der Unernehmen und dami auf ihr Invesiionsverhalen enfalen. Ein allgemeiner Kursrückgang kann dazu führen, dass börsennoiere Unernehmen ihre Gewinnerwarungen nach unen revidieren und ihre Invesiionsausgaben kürzen. 13 Hiner diesem Verhalen seh die Annahme, dass sich die Invesiionsenscheidungen der Unernehmen an den Erwarungen über zukünfige Absazmöglichkeien orienieren. Da in die Akienbewerung Zukunfserwarungen der Markeilnehmer bezüglich der Unernehmensgewinne, Dividenden und Absazmengen einfließen, bilde die Börsenkursenwicklung eine wesenliche Informaionsquelle für das Managemen. Demzufolge sell die Kursenwicklung am Akienmark im Hinblick auf die darin enhalenen Einschäzungen über das wirschafliche Wachsum einen wichigen Frühindikaor der konjunkurellen Enwicklung dar. 14 Die Vorlaufeigenschaf der Akienkurse kann u.a. mi dem Dividend-Discoun-Model erklär werden. 15 Diesem Modell folgend, hängen die Akienkurse von den erwareen Dividenden ab. Aus höheren erwareen Dividendenzahlungen in der Zukunf, resulieren seigende Börsenkurse in der Gegenwar. Uner der Annahme, dass die Unernehmensgewinne eng mi der Konjunkurlage verknüpf sind, spiegeln Akienkursänderungen eine Neubewerung der kurzfrisigen Aussichen für das Wirschafswachsum am Kapialmark wider. 16 Finden die Erwarungen der Markeilnehmer durch die anschließende realwirschafliche Enwicklung Besäigung, können die 12 Vgl. Brainard und Tobin (1977), S Vgl. EZB (2002), S Vgl. Deusche Bundesbank (2003), S. 36f. 15 Eine ausführliche Darsellung des Dividend-Discoun-Modells is Monasberich der EZB für den Mona Februar zu finden. (Vgl. EZB (2002), S. 57f.) 16 Vgl. EZB (2002), S

15 Börsenkurse als Prognosevariable der Gesamwirschaf herangezogen werden. Folglich is die enge Korrelaion der Börsenkurse mi den Invesiionen auf den Zusammenhang zwischen den Akienkursen und den zukünfigen Unernehmensgewinnen und den dami verbundenen Invesiionsmöglichkeien zurückzuführen. Der Transmissionsweg der Akienkursschwankungen auf die Invesiionen, der über die Indikaoreigenschaf hinausgehend eine kausale Beziehung unersell, läss sich wie folg skizzieren: 17 Ein Ansieg der Akienkurse signalisier ein Anziehen des konjunkurellen Umfeldes und beeinfluss die Risikoeinschäzung der Unernehmen. Mi seigenden Absazmöglichkeien wird die Produkion der Unernehmen ausgeweie und die Nachfrage nach Invesiionsgüern zieh an. In der Folge erhöhen sich das Bruoinlandsproduk, die verfügbaren Einkommen sowie der Konsum. Weil Akien ein Teil des Vermögens der privaen Haushale ausmachen, können über den direken Vermögenseffek die Konsumausgaben beeinfluss werden. Ebenso wird das Verrauen der Verbraucher gesärk. 18 Die Ausweiung der Produkion seiger die Gewinne der Unernehmen. Über die Erhöhung des Cash-Flow wird die Innenfinanzierung der Unernehmen erleicher. Zudem resulier aus der Abnahme der Risikoaversion der Kapialgeber eine Absenkung der Risikoprämien für exernes Kapial. Die gesunkenen Kosen der exernen Finanzierung wirken sich posiiv auf die Finanzierungsbedingungen der Invesiionsvorhaben aus. Der Überragungsweg von seigenden Akienkursen zu einer Beschleunigung der Unernehmensinvesiionen is nur eingeschränk gülig, da eine einmalige Erhöhung in einer unendlichen Invesiionsspirale münden würde. 19 Infolge der anziehenden Invesiionsnachfrage verbessern sich die Markerwarungen; die Akienkurse werden simulier und dies würde weiere Invesiionen induzieren. Die Frühindikaoreigenschaf der Börsenkurse is begrenz, da vielfälige auch nich fundamenale Fakoren in die Bewerung der Akienkurse einfließen. Unrealisische Erwarungen hinsichlich des zukünfigen Wachsums der Produkion und der Unernehmensgewinne sowie der Dividendenzahlungen können die Preisbildung beeinflussen und das Ensehen von spekulaiven Blasen begründen bzw. versärken. 20 In Anberach der Volailiä der Börsenkurse werden die Unernehmen ihre Invesiionsäigkei nich allein an den sark schwankenden Akienkursen und deren begrenzer Vorhersagekraf der konjunkurellen Enwicklung ausrichen. Vielmehr muss die 17 Vgl. Alissimo e al. (2005), S Der Erwarungskanal auf der Unernehmensseie is das Pendan des Verrauenskanals der privaen Haushale auch definier als indireker Vermögenseffek im Konsum. (Vgl. Nasansky (2007), S. 12.) 19 Vgl. Bandholz e al. (2006), S Vgl. EZB (2002), S

16 Akienkursenwicklung um weiere Kennziffern (Finanzmarkindikaoren wie Zinsen und Zinssrukur, Geschäf- und Konsumklimaindikaoren) ergänz beureil werden, um die wirschafliche Enwicklung korrek zu prognosizieren. Überdies is auch die umgekehre Kausaliä vorsellbar, d.h. Veränderungen des Bruoinlandsprodukes beeinflussen über die Inflaionserwarungen die Bewerungen am Akienmark (Reverse Causaliy Hypohese) Bilanzkanal Über den Bilanzkanal können Akienkursschwankungen indirek Wirkung auf die Invesiionsnachfrage der Unernehmen enfalen. Dieser Transmissionsweg heb die Bedeuung der Bilanzen der Unernehmen (Unernehmensbilanzkanal) und Banken (Bankbilanzkanal) für die Kredivergabe und somi für die Finanzierungsbedingungen von Unernehmensinvesiionen hervor. Uner der Annahme asymmerischer Informaionen zwischen den Kredinehmern und Kredigebern is die Möglichkei der exernen Finanzierung neben anderen Fakoren vom Neovermögen des Unernehmens, d.h. vom Wer der beleihbaren Sicherheien abhängig, die das Unernehmen dem Kredigeber zur Verfügung sellen kann. Eine verbessere Unernehmensbilanz erhöh die Kredivergabebereischaf der Banken und reduzier die zu zahlenden Risikoprämien. Mi seigenden Akienkursen nimm der Wer der Werpapieranlagen eines Unernehmens zu und dami auch die zur Verfügung sehenden Sicherheien. Die Qualiä der Bilanz verbesser sich. Die erleichere Kredivergabe infolge der gesiegenen Solvenz des Kredinehmers (Unernehmen), begleie von der gesunkenen Prämie der exernen Finanzierung, weie das Kredivolumen aus und erhöh den Invesiionsspielraum des Unernehmens. Nuzen diese die Kredilinie für Invesiionen aus, wird die gesamwirschafliche Nachfrage über eine Ausweiung der Unernehmensinvesiionen simulier. Über den Unernehmensbilanzkanal werden die Invesiionsausgaben auch derjenigen Unernehmen beeinfluss, die selbs nich börsennoier sind. In den Bilanzen vieler Unernehmen befinden sich Akien der eigenen bzw. anderer Gesellschafen. Im Zuge eines allgemeinen Börsenbooms komm es vermehr zur Besicherung von Kredien mi Akien des eigenen Unernehmens und darüber hinaus zur Höherbewerung der Akivaposiion Unernehmensbeeiligungen in den Bilanzen der Unernehmen, die die Kredivergabebereischaf der Banken erhöhen. 21 Vgl. Rohweder (2000), S. 42ff. 12

17 Wie beschrieben wurde, wirken sich Kursbewegungen am Akienmark auf die Bilanzen der Unernehmen aus. Darüber hinaus wird die Invesiionsäigkei auch durch ein auf Grund von Akienkursschwankungen veränderes Krediangebosverhalen der Banken beeinfluss (Bankbilanzkanal). Wie Unernehmen äigen auch Krediinsiue Akienanlagen. Dauerhafe Kursbewegungen an der Börse ziehen Neubewerungen des Werpapierbesandes nach sich und können über die Bilanzen der Banken das Krediangebo mibesimmen. Die Schwankungen am Akienmark verändern das Neovermögen (Eigenkapial) der Krediinsiue und somi ihr Vermögensrisiko. Eine Anpassung des Volumens der Unernehmenskredie als wichiger Besandeil der Akiva wäre eine denkbare Reakion von Seien der Banken. So kann ein breier Rückgang der Akienkurse Abschreibungen des Werpapiervermögens veranlassen und die Bilanzen der Krediinsiue beeinrächigen. In der Folge werden die Banken endenziell gezwungen sein, das Krediangebo an Unernehmen zu reduzieren, um das Krediporfolio in weniger riskane Anlagen umzuschichen. Den Unernehmen seh dann weniger Fremdkapial zur Verfügung, um Invesiionen zu finanzieren. Ohne alernaive Finanzierungsquellen wird die gesamwirschafliche Invesiionsnachfrage gedämpf. In Anberach der geringen Akienbesände in den Bilanzen der Krediinsiue erschein der Bankbilanzkanal aus den Akienkursen für die Bundesrepublik Deuschland als quaniaiv vernachlässigbar. Für die Transmission von Akienkursschwankungen auf die Invesiionen is dieser Kanal vergleichsweise unbedeusam. 3.2 Transmission über den Immobilienmark In der Lieraur z.b. Girouard und Blöndal (2001) und Mishkin (2001, 2007) werden zwei Wirkungszusammenhänge zwischen Immobilienpreisen und Invesiionen beschreiben Alernaiver q-kanal Immobilienpreise haben über den alernaiven q-kanal einen direken Einfluss auf die Immobilieninvesiionen der Unernehmen und Wohnungsbauausgaben der privaen Haushale. Über die Renabiliä der Immobilieninvesiion überragen sich Preisschwankungen am Immobilienmark auf die Bauäigkei im Wohnungsbau und der Errichung von Gewerbeimmobilien. Die q-theorie von Tobin is nich direk anwendbar, da die Definiion der q-variable für die Immobilieninvesiionen und -preise Schwierigkeien bereie. McCarhy und Peach (2001) formulieren in einem Modell für den Wohnimmobilienmark eine q-variane, in der sie den Preis für Wohneigenum in Relaion zu 13

18 seinen Wiederbeschaffungskosen sezen. Mishkin (2001) und Girouard und Blöndal (2001) präzisieren die q-variable für die Wohnungsbauausgaben durch folgendes alernaive q: 22 (3.2) Wohnimmobilienpreise q Alernaiv = Baukosen Der Transmissionsweg läss sich wie folg skizzieren: Sind die Preise für Wohnimmobilien in Relaion zu den Baukosen höher (q A > 1), is es für die Bauunernehmen und privaen Bauherren renabler neue Wohnbauen zu errichen als aus dem Besand zu erwerben. Die gesiegenen Wohnungsbauinvesiionen simulieren die gesamwirschafliche Nachfrage. Aus der Ausweiung des Angebos resulieren für die kurze Fris keine bedeuenden Effeke auf das allgemeine Preisniveau auf dem Immobilienmark, da der Neubau im Verhälnis zum Wohnungsbesand klein is. 23 Daher is es für Immobilienenwickler oder Baufirmen möglich, Neubauen mi Aufschlag auf die Baukosen zu verkaufen bzw. mi vermieeen Objeken vergleichsweise hohe Mieeinnahmen zu erzielen. Langfrisig wird die Ausdehnung des Angebos an Wohnimmobilien zu einem Rückgang der Immobilienpreise und seigenden Baupreisen führen und q A in Richung Gleichgewich (q A = 1) bewegen. Umgekehr, ein Wer des alernaiven q uner Eins (q A < 1) implizier, dass die Errichung neuer Immobilien wenig profiabel is und die Invesiionen gehen zurück mi dämpfenden Folgen für die Bauwirschaf und die konjunkurelle Enwicklung. Der Anpassungsprozess an den langfrisigen Gleichgewichswer (q A = 1) kann auf zwei Wegen erfolgen: Zum einen erzeug ein sinkendes Angebo, miel- bis langfrisig, eine Überschussnachfrage auf dem Immobilienmark aus der seigende Immobilienpreise resulieren können. Zum anderen wirken sich die geringeren Wohnungsbauausgaben dämpfend auf die Enwicklung der Konsrukionskosen (Baukosen) aus. Die Messung der Preisenwicklung auf dem Immobilienmark uner Berücksichigung von Srukureffeken sell, neben der Definiion der q-variable, für die Empirie ein großes Problem dar. 24 So beseh ein qualiaiv wie quaniaiv großer Unerschied, ob Durchschnispreise oder Immobilienpreisindizes verwende finden. Auch die Baupreisindizes und Preisdeflaoren der privaen Immobilieninvesiionen müssen den Qualiäsveränderungen Rechung ragen und an die Srukurveränderungen angepass werden. Dami sehen der Konsrukion des alernaiven q und infolgedessen der Schäzung und Quanifizierung des q- Effekes in den Immobilieninvesiionen zahlreiche saisische Herausforderungen engegen, 22 Vgl. Mishkin (2001), S. 159; Girouard und Blöndal (2001), S Vgl. Mishkin (2001), S Vgl. Girouard und Blöndal (2001), S

19 die für Deuschland durch die amliche Saisik bisher nur unzureichend gelös wurden. Der deusche Immobilienmark zeichne sich von Seien der amlichen Saisik durch eine geringe Transparenz aus. 25 Bandholz e al. (2006) verwenden eine alernaive Proxy-Variable für q A. In Analogie zu den Akienkursen ziehen sie die Immobilienpreise für Neubauen, die als Markwer einer neuen Anlage inerpreier werden können, heran. 26 Allerdings wenden sie selbs ein, dass in den Immobilienpreisen für Neubauen keine Grundsückpreise enhalen sind und insiuionelle Rahmenbedingungen (Seuergesezgebung und Abschreibungsanreize) die einen wesenlichen Einfluss auf die Invesiionsenscheidungen haben unberücksichig bleiben. 27 Der Überragungsweg der Immobilienpreisschwankungen auf die Wohnungsbauäigkei finde nur eingeschränk Wirkung, wenn die Preisbewegungen am Immobilienmark maßgeblich von der Enwicklung der Grundsückspreise verursach werden. Sofern das Angebo an unbebauen Grundsücken kurzfrisig relaiv fix is und sich der Wer der Grundsücke gerenn enwickel vom Wer der Wohnbauen; rufen Veränderungen in den Erwarungen der Wirschafssubjeke bezüglich der Werseigerungen nur schwache Effeke in der Wohnungsbauäigkei hervor. 28 Die eingeschränke Verfügbarkei von Bauland dämpf das Volumen der Neubauäigkei. Andererseis kann ein rapider Ansieg der Grundsückspreise die Bauinvesiionen in Gegenden seigern, die ein günsigeres Niveau an Grundsückspreisen aufweisen. Auf nach oben gerichee Preisbewegungen werden die poenziellen Bauherren mi einer Verlagerung ihres Wohnsizes reagieren. Der hier beschriebene Transmissionskanal für Wohnimmobilien läss sich prinzipiell auf den Mark für und die Invesiionen in Gewerbeimmobilien überragen. Die Wirkung des alernaiven q-kanals is vor dem Hinergrund der sarken Zinsabhängigkei der Bauäigkei und den Finanzierungsbeschränkungen begrenz. Zudem repräsenieren die Grundsückpreise eine wesenliche Deerminane der Gesamausgaben eines Immobilieninvesmens. Diese sind i.d.r. unabhängig von der Ar des Immobilienerwerbs Neubau oder Erwerb aus dem Besand. Demnach beeinflussen, neben dem Verhälnis aus Immobilienpreis und Baukosen, die Preise für Gewerbe- und Wohnimmobiliengrünsücke die Invesiionen in Bauen. 25 Vgl. Rady und Russig (2004), S Vgl. Bandholz e al. (2006), S Vgl. Bandholz e al. (2006), S Vgl. Mishkin (2007), S

20 3.2.2 Bilanzkanal In Anlehnung an die Darsellung des Bilanzkanals in Abschni für die Akienkurse beeinflussen die Immobilienpreise über Bilanzeffeke die Invesiionsäigkei der Unernehmen und die Immobilienausgaben der privaen Haushale als Teil der Invesiionen in Bauen. 29 Der im Folgenden dargeselle Bilanzkanal basier auf der Beobachung, dass Preisschwankungen am Immobilienmark Veränderungen im Neovermögen der Unernehmen, der privaen Haushale sowie der Banken hervorrufen. Über die Auswirkungen auf die Bilanzen der Unernehmen und Krediinsiue nehmen die Immobilienpreise Einfluss auf die Kosen der exernen Finanzierung über Fremdkapial. Eng verwand mi dem aus der Transmission geldpoliischer Impulse bekannen Bilanzkanal, bei dem die Wirkungen von geldpoliischen (meis zinspoliischen) Maßnahmen der Zenralbanken auf die gesamwirschaflichen Größen unersuch werden, is der hier vorgesell Bilanzkanal als enhancemen mechanism zu versehen. 30 Im Unerschied zur Transmission von Zenralbankmaßnahmen, werden die Versärkungseffeke der Vermögenspreisschwankungen (hier Immobilienpreisbewegungen) über die Kredimärke auf die Invesiionen unersuch. Wie die Akienkurse können Preisschwankungen am Immobiliemark die Invesiionsäigkei über die Bilanzen der Unernehmen (Unernehmensbilanzkanal), das Vermögen der privaen Haushale sowie über die Bilanzen und das Krediangebosverhalen der Banken (Bankbilanzkanal) beeinflussen. Makroökonomische Sörungen können durch das Finanzsysem versärk sa gedämpf werden, wenn von der Sörung die Unernehmensbilanzen und die Vermögenswere der privaen Haushale beroffen sind. Seigende Gewerbeimmobilienpreise erhöhen das Reinvermögen der Unernehmen und hellen deren Bilanzen auf; seigende Wohnimmobilienpreise das Neovermögen der privaen Immobilieneigenümer. Mi dem Ansieg des Reinvermögens nimm der Wer der Sicherheien zu, die sie im Fall der Krediaufnahme den Banken zur Verfügung sellen müssen. Infolge der Zunahme der Kredivergabebereischaf der Banken werden das Verschuldungspoenzial und die Invesiionsmöglichkeien erweier. Mi der Verbesserung der Krediwürdigkei als Folge des höheren Eigenkapials nehmen die Risiken der Kredivergabe (Krediverluse) ab und die Fremdfinanzierungsprämie (Risikoprämie) wird gesenk was zusäzlich zur Ausweiung des Kredivolumens beiräg. 31 Äquivalen zu den Bilanzeffeken der Akienkurse können auch 29 Vgl. Mishkin (2007), S. 16ff. 30 Vgl. Bernanke und Gerler (1995), S Vgl. Jarchow (1998), S

21 aus fallenden Immobilienpreisen auf Grund der Informaionsasymmerien und der dadurch verursachen Problemaik der Negaivauslese und des Moral-Hazard Mengenraionierung bei der Kredivergabe resulieren. 32 Die Invesiionsäigkei der Unernehmen und die Immobilienausgaben des privaen Sekors können durch, von Immobilienpreisschwankungen ausgelöses veränderes Krediangebosverhalen der Banken, besimm werden. 33 Zum einen verfügen die Krediinsiue wie die Unernehmen und privaen Haushale über Immobilienvermögen, dessen Wer u.a. vom allgemeinen Preisrend am Immobilienmark abhäng. Ein Ansieg der Immobilienpreise erhöh den Wer der Akiva der Krediinsiue. Die Zunahme an Eigenkapial hell die Qualiä der Bankbilanzen auf und räg so zu einer Erweierung des Krediangebos und in der Folge des Kredivolumens bei. Die Ausweiung der Finanzierungsmiel wirken sich simulierend auf die Invesiionen aus. Zum anderen verbesser sich über das gesiegene Vermögen die Solvenz der Kredinehmer. Da die Krediinsiue, insbesondere Hypohekenbanken, sich in der Vergabe von Immobilienkredien engagieren, nimm mi einem Preisaufrieb am Immobilienmark der Wer der von den Kredinehmern hinerlegen Sicherheien zu. Das mi dem Ausfall des Kredies verbundene Kapialrisiko geh zurück und die Krediverluse der Banken werden reduzier. Die gesunkene Risikovorsorge und der Ansieg des Eigenkapials erlaub es den Krediinsiuen, das Kredivolumen zu erhöhen. Ensprechend der speziellen Rolle der Banken im Finanzsysem wird es eigenfinanzierungsbeschränken Unernehmen ermöglich, mehr bzw. größere Invesiionsprojeke zu realisieren. Der Transmissionskanal über die Bankbilanzen is umso wirkungsvoller, je särker sich Preisbewegungen am Immobilienmark auf die Unernehmensbilanzen und das Neovermögen der privaen Haushale durchschlagen. Tri das Gegeneil ein und die Immobilienpreise fallen, wird dieser Überragungsweg als credi cruch (Krediraionierung) bezeichne. 34 Neben den Werverlusen des eigenen Immobilienbesandes, müssen die Banken die Werberichigungen im Zuge der Krediausfälle berücksichigen und die Vermögensakiva abschreiben, d.h. das Eigenkapial absenken. Werden die Eigenkapialanforderungen infolge der Werberichigungen nach dem Krediwesengesez unerschrien, sind die Krediinsiue gezwungen, kurzfrisig neues Eigenkapial zu beschaffen oder die Akivseie durch Krediverknappung zu verkürzen. Die Relevanz des Bankbilanzkanals häng von der Eigenkapialquoe der Banken, der Zinselasiziä der Kredinachfrage, dem Zugang der Unernehmen zu alernaiven Formen der 32 Siehe Abschni 3.1.3, Seie 12 und Vgl. Mishkin (2001), S Vgl. Jarchow (1998), S. 160; Mishkin (2001), S

22 exernen Finanzierung und dem Aneil von Akien- und Immobilienanlagen an den Akivposiionen ab. Zeichnen sich die Krediinsiue durch hohe Eigenkapialquoen (verfügbares Eigenkapial in Relaion zu den risikogewicheen Akiva) von deulich über 8% aus, werden sie auf einen Rückgang der Immobilienpreise und dadurch begründeen Werberichigungen nur geringfügig oder gar nich mi einer Einschränkung des Krediangebos reagieren. Im Vergleich zu den geringen Aneilen, die deusche Banken in Form von Akien halen 35 und der Dominanz der Immobilienkredie an den Gesamverbindlichkeien der Unernehmen und des privaen Sekors dürfen angebosseiige Krediresrikionen im Rahmen des Bankbilanzkanals eher von Preisenwicklungen am Immobilienmark als von Akienkursschwankungen verursach werden. 36 In Anberach des Aneils der Immobilien am Akivvermögen der Banken is nur ein schwacher direker Einfluss der Immobilienpreisbewegungen auf deren Eigenkapial zu erwaren. Im Gegensaz zum Unernehmensbilanzkanal wäre es denkbar, dass die Unernehmen auch auf andere Formen der Finanzierung der Invesiionen zurückgreifen. Die Raionierung der Kredie von Seien der Banken wirk sich nur dann auf die Invesiionsausgaben aus, wenn keine alernaiven Finanzierungsmöglichkeien besünden. Dem Unernehmensbilanzkanal über den Immobilienmark is in Deuschland größere Bedeuung beizumessen. Vor allem die Bauinvesiionen reagieren auf eine verändere Kredivergabebereischaf des Bankensekors als Folge der Auswirkungen der Preisschwankungen auf die Qualiä der Bilanzen der Unernehmen und das Nevermögen der privaen Haushale. 3.3 Gesamwirschafliche Invesiionsfunkion In den vorangegangenen Abschnien wurde gezeig, wie die Invesiionen von den Vermögenspreisen genauer den Akienkursen und Immobilienpreisen beeinfluss werden. Darüber hinaus wirken weiere Deerminanen auf die Enwicklung der Invesiionsausgaben der Unernehmen ein: Ensprechend den neoklassischen und keynesianischen Invesiionshypohesen beseh eine negaive Abhängigkei der Invesiionen von den Zinsen. Im Akzeleraormodell dien die Höhe der Produkion (= gesamwirschafliche Nachfrage) als Erklärungsfakor der Invesiionen. 35 Vgl. Deusche Bundesbank (2007b). 36 Vgl. EZB (2003), S

23 Die heoreische Darsellung der Deerminanen der Invesiionen können in folgender gesamwirschaflichen Invesiionsfunkion zusammengefass werden: 37 (3.3) Invesiionen = J ( I, Y, q ) + + Die Invesiionsnachfrage der Unernehmen wird posiiv von der Veränderung der Produkion ( Y) sowie der q-variable und negaiv vom Markzinssaz (I) beeinfluss. 4 Modellierung des vermögenspreisinduzieren Invesiionseffekes Uner Berücksichigung der in Kapiel drei dargelegen Transmissionskanäle von Vermögenspreisschwankungen auf die Invesiionen wird in diesem Beirag den empirischen Analysen folgende allgemeine makroökonomische Invesiionsfunkion zugrunde geleg: (4.1) J = a + by + d AP + k I + u In der die Veränderung der Produkion durch das reale Bruoinlandsproduk (Y ), die q- Variable durch die Vermögenspreise (AP ) um eine Periode verzöger und die Markzinsen durch die relevanen langfrisigen Fremdkapialkosen (I ) approximier werden. Der vermögenspreisinduziere Invesiionseffek wird heoreisch durch ein mi posiivem Vorzeichen versehenen Koeffizienen δ abgebilde. Dabei dien: Das BIP als Proxy der erwareen gesamwirschaflichen Nachfrage Die Vermögenspreise als Anreiz zur Finanzierung der Invesiionen über Eigenkapial Die Fremdkapialkosen als Anreiz zur Finanzierung der Invesiionen über Fremdkapial 37 Vgl. Burda und Wyplosz (1997), S

24 Die Schäzung der Gleichung 4.1 is mi saisischen Problemen verbunden, da auf Grund der zu erwarenden Nichsaionariä der beeiligen ökonomischen Größen Invesiionen, Vermögenspreise, Bruoinlandsproduk und Fremdkapialkosen die Gefahr der Heeroskedasiziä des Zufallsfehlers aufreen kann. Die vier Variablen in ihren Niveaus weisen ein sarkes Trendverhalen auf. Folglich nehmen der absolue Wer und dami einhergehend möglicherweise auch die Varianz des Fehlers der Gleichung 4.1 über die Zei zu. Aus der Problemaik der OLS-Schäzung bei Varianzinhomogeniä der Sörvariablen u resulieren verzerre Varianzschäzer der Koeffizienen a, b, d und k mi der Folge, dass die -Saisik als Prüfgröße der Signifikanz der geschäzen Koeffizienen ebenfalls verzerr is. 38 Die Anwendung des -Tess vermiel dann nich mehr zuverlässige Aussagen zur Signifikanz der Einflussgrößen Bruoinlandsproduk, Vermögenspreise und Fremdkapialkosen auf die Invesiionen. Ein gebräuchlicher Weg umgeh bzw. milder diese Problemaik: Die Approximaion eines muliplikaiven Modells der Größen der Gleichung 4.1 bis auf die Zinsen mi dem naürlichen Logarihmus: (4.2) J = ln J A Y β AP δ = α + β lny ε oder + δ ln AP + κ I + ε * mi α = ln A und ε * = ln ε. 39 Die Koeffizienen (Exponenen des muliplikaiven Modells) β und δ bilden die Elasiziäen des BIP und der Vermögenspreise ab. Sind die ransformieren Reihen der Invesiionen, des BIP, der Vermögenspreise sowie die Fremdkapialkosen koinegrier, sell * ε einen saionären Resprozess dar. Die Anwendung der Kleins-Quadra- Mehode führ zu superkonsisenen Koeffizienenschäzern. 40 Von besonderem Ineresse is die geschäze Elasiziä δ. Hiner diese verbirg sich der vermögenspreisinduziere Invesiionseffek die prozenuale Reakion der Invesiionen auf einen einprozenigen Ansieg der Vermögenspreise. Die Spezifikaion der Gleichung 4.2 läss sich als langfrisige Koinegraionsbeziehung auffassen, d.h. die Zeireihen der Invesiionen und ihrer Deerminanen weisen auf lange und kurze Fris ein endenziell gleichläufiges Verhalen auf. Im empirischen Teil der Arbei wird geprüf, ob die Vermögenspreise, die Fremdkapialkosen und das BIP mi den Invesiionen koinegrier sind und ob die Invesiionsdynamik mi Hilfe eines Fehlerkorrekurmodells beschrieben werden kann. 38 Vgl. Eckey e al. (2001), S Uner Vernachlässigung des Zinserms. 40 Vgl. Eckey e al. (2001), S

25 5 Ökonomerische Mehodologie 5.1 Koinegraion und Fehlerkorrekurmodell Das auf Granger (1981, 1986) und Engle und Granger (1987) zurückgehende Konzep der Koinegraion verbinde saisisch-zeireihenanalyische Verfahren mi dem ökonomischen Gleichgewichsgedanken und ermöglich die Analyse langfrisiger Gleichgewichsbeziehungen zwischen nichsaionären Variablen. 41 Beseh eine sabile langfrisige Gleichgewichsbeziehung zwischen den zu unersuchenden ökonomischen Größen, bewegen sie sich, abgesehen von vorübergehenden Schwankungen, nich dauerhaf voneinander weg. Aus den Ausführungen zur Transmission von Vermögenspreisschwankungen am Akien- und Immobilienmark auf die Invesiionen wurde die Annahme abgeleie, dass Invesiionen, Bruoinlandsproduk, Vermögenspreise und Fremdkapialkosen einem gemeinsamen sochasischen Trend folgen, d.h. sie sind koinegrier. Lassen sich die vier Variablen als inegrier der Ordnung Eins charakerisieren, erzeug im Falle der Koinegraion eine Linearkombinaion dieser Variablen einen saionären Resprozess. Diese saionären Abweichungen (,,Fehler ) unerliegen der Tendenz zur Rückbildung in Richung des langfrisigen Gleichgewichs, das durch die genanne lineare koinegrierende Beziehung besimm wird. Die Koinegraionsbeziehung finde Ausdruck in der folgenden makroökonomischen Invesiionsfunkion: (5.1) j = α + β y + δ ap + κ I + u Mi j, y und ap als den naürlichen Logarihmen der Niveaugrößen. Dami wäre eine lineare koinegrierende Gleichgewichsbeziehung posulier, falls die logarihmieren Variablen inegrier sind und der Fehlerprozess u saionär is. Der langfrisige vermögenspreisinduziere Invesiionseffek wird durch den Koeffizienen δ abgebilde. Der Einfluss des BIP auf die Invesiionen sowie der Einfluss der Fremdkapialkosen im langfrisigen Gleichgewich werden durch β bzw. κ ausgedrück. Der Sörerm u umfass im Falle der Koinegraion die saionären Abweichungen von der langfrisigen Gleichgewichsbeziehung. Die Anpassung der einzelnen Variablen an das langfrisige Gleichgewich kann bei Vorliegen von Koinegraion durch ein Fehlerkorrekurmodell beschrieben werden. Nach dem Granger-Repräsenaionsheorem läss sich der dynamische Anpassungsprozess koinegrierer Variablen an die langfrisige Gleichgewichsbeziehung durch ein Fehlerkorrekurmodell darsellen, dessen Exisenz wiederum aus dem Theorem von 41 Vgl. Kirchgässner und Wolers (2006), S