Geldpolitik und Finanzmarktkrisen Prof. Dr. Dieter Gerdesmeier

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1 Geldpolitik und Finanzmarktkrisen Prof. Dr. Dieter Gerdesmeier 2012 EMBA Frankfurt School

2 Präsentation für Besucher der Europa Union Heilbronn und Lions Club Aschaffenburg Alzenau Frankfurt, den 8 März 2017 Die nachfolgenden Ausführungen spiegeln die Auffassung des Referenten und nicht notwendigerweise diejenigen der Europäischen Zentralbank, des Eurosystems oder der Frankfurt School of Finance & Management wider. 2

3 Einleitung Das Mandat der EZB Die geldpolitische Strategie der EZB Geldpolitische Maßnahmen in der Finanzkrise 5 Schlussfolgerungen 3 3

4 Einführende Bemerkungen Geldpolitik in Europa hat mit Beginn des Jahres 1999 eine wichtige Zäsur erfahren. Erstmals gaben nationale Zentralbanken ihre Souveränität auf und wurden zu einem Teil des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB). Zusammenschluss von zuerst elf, später zwölf und jetzt neunzehn Staaten markiert Beginn der einheitlichen Geldpolitik in Europa. 4

6 Organisation und Aufgaben des ESZB Europäisches System der Zentralbanken (ESZB): besteht aus Europäischer Zentralbank (EZB) und nationalen Zentralbanken (NZBen) aller EU- Mitgliedstaaten. Eurosystem: besteht aus Europäischer Zentralbank und den NZBen derjenigen Länder, die den Euro bereits eingeführt haben. Damit sind auch Mitgliedstaaten der EU, die nicht an der EWWU teilnehmen, Mitglieder des ESZB. Haben jedoch Sonderstatus und dürfen nationale Geldpolitik weiterführen. Sind allerdings nicht am Entscheidungsprozess für die einheitliche Geldpolitik beteiligt. 6

7 Mandat des Eurosystems Ist im Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemein-schaft ( EG-Vertrag ) und in Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken und der Europäischen Zentralbank ( Satzung ) geregelt. Vorrangiges Ziel ist es Preisstabilität zu gewährleisten. Zudem wurde das Eurosystem mit einem hohen Grad an Unabhängigkeit versehen. 7

8 Mandat: Preisstabilität Art. 105 EGV: Das vorrangige Ziel des [Eurosystems] ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das [Eurosystem] die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft, um zur Verwirklichung der in Artikel 2 festgelegten Ziele der Gemeinschaft beizutragen. 8

9 Unabhängigkeit des Eurosystems Das Eurosystem ist grundsätzlich unabhängig: nach dem EG-Vertrag dürfen weder die EZB noch ein Mitglied ihrer Beschlussorgane, bei der Wahrnehmung von Aufgaben im Zusammenhang mit dem Eurosystem, Weisungen von dritter Stelle einholen oder entgegennehmen, die Organe und Einrichtungen der Gemeinschaft sowie die Regelungen der Mitgliedstaaten dürfen keinesfalls versuchen, die Mitglieder der Beschlussorgane der EZB oder die NZBen bei der Wahrnehmung ihrer Aufgaben zu beeinflussen. 9

10 Unabhängigkeit Art. 108 EGV: Bei der Wahrnehmung der ihnen durch diesen Vertrag und die Satzung des ESZB übertragenen Befugnisse, Aufgaben und Pflichten darf weder die EZB noch eine nationale Zentralbank noch ein Mitglied ihrer Beschlussorgane Weisungen von Organen der Einrichtungen der Gemeinschaft, Regierungen der Mitgliedstaaten oder anderen Stellen einholen oder entgegennehmen. 10

11 Unabhängigkeit in der Literatur In Literatur unbestritten, dass unabhängige Zentralbanken bessere performance aufweisen. Aspekte der Unabhängigkeit (EWI (1998)): Funktionelle Unabhängigkeit: Freiheit der Notenbank, ihre Instrumente zur Erreichung ihrer vorgegebenen Ziele einsetzen zu können, Institutionelle Unabhängigkeit: Freiheit der Notenbank von Weisungen Dritter, Personelle Unabhängigkeit: Organmitglieder dürfen nicht über kurze Vertragslaufzeiten bzw. jederzeitige Abberufungen unter Druck gesetzt werden, Finanzielle Unabhängigkeit: Zentralbanken sollten mit erforderlichen Mitteln zur Erfüllung ihrer Aufgaben ausgestattet sein, Aber: zudem Stabilitätskultur erforderlich, d.h. Unterstützung der Bevölkerung für stabilitätsorientierte Politik der Notenbank. 11

12 Grundlegende Aufgaben des Eurosystems die Geldpolitik des Euro-Währungsgebiets festzulegen und auszuführen, Devisengeschäfte ( ) durchzuführen, die offiziellen Währungsreserven der Mitglieder zu halten und zu verwalten, das reibungslose Funktionieren des Zahlungsverkehrs zu fördern. 12

13 Grundlegende Aufgaben des Eurosystems (Forts.) ferner ist Eurosystem gehalten zur reibungslosen Durchführung (..) der auf dem Gebiet der Bankenaufsicht und der Stabilität des Finanzsystems ergriffenen Maßnahmen beizutragen, zudem nimmt EZB gegenüber der Gemeinschaft und nationalen Behörden, in Fragen, die in ihren Zuständigkeitsbereich fallen, eine beratende Funktion wahr, schließlich holt EZB zur Wahrnehmung der Aufgaben des ESZB mit Unterstützung der NZBen die erforderlichen Daten von zuständigen nationalen Behörden oder unmittelbar von den Marktteilnehmern ein. 13

14 Organe des ESZB Beschlussorgane der EZB: EZB-Rat Direktorium Erweiterter Rat 14

15 EZB-Rat besteht aus den Mitgliedern des Direktoriums und den Präsidenten der NZBen der Mitgliedstaaten, die den Euro eingeführt haben. Hauptaufgaben: die Leitlinien und Entscheidungen zu erlassen, die notwendig sind, um die Erfüllung der dem Eurosystem übertragenen Aufgaben zu gewährleisten, die Geldpolitik des Euro-Währungsgebietes festzulegen, einschließlich von Entscheidungen in Bezug auf geldpolitische Zwischenziele, Leitzinssätze und die Bereitstellung von Zentralbankgeld im Eurosystem, sowie die Leitlinien zu erlassen, die für ihre Ausführung notwendig sind. 15

16 Mitglieder des EZB-Rates Quelle: EZB Quelle: EZB 16

17 Direktorium besteht aus dem Präsidenten, Vizepräsidenten und vier weiteren Mitgliedern, die alle aus dem Kreis von in Währungsoder Bankfragen erfahrenen Persönlichkeiten ausgewählt wurden, werden einvernehmlich durch die Regierungen der Mitgliedstaaten auf der Ebene der Staats und Regierungschefs auf Empfehlung des EU-Rates ernannt, letzterer hat hierzu das Europäische Parlament und den EZB- Rat anzuhören. 17

18 Direktorium (Forts.) Hauptaufgaben: die Ausführung der Geldpolitik gemäß den Leitlinien und Entscheidungen des EZB-Rates, sowie die Erteilung der erforderlichen Weisungen an die NZBen, und die Ausübung bestimmter, vom EZB-Rat übertragener Befugnisse. 18

19 Mitglieder des Direktoriums Quelle: EZB 19

20 Erweiterter Rat besteht aus dem Präsidenten, Vizepräsidenten der EZB sowie den Präsidenten der NZBen aller Mitgliedstaaten, er nimmt Aufgaben wahr, die die EZB vom EWI übernommen hat und die aufgrund der für einen oder mehrere Staaten geltenden Ausnahmeregelung in der dritten Stufe der EWWU noch durchzuführen sind. 20

21 Erweiterter Rat (Forts.) wirkt zudem mit bei: der Wahrnehmung der beratenden Funktionen der EZB, der Erhebung von statistischen Daten, der Erstellung der Jahresberichte der EZB, der Festlegung der für die Vereinheitlichung des Rechnungswesens und der Berichterstattung der von den NZBen durchgeführten Geschäfte erforderlichen Regelungen, allen zusätzlich zu den bereits im EG-Vertrag festgelegten Maßnahmen zur Festlegung des Schlüssels für die Kapitalzeichnung der EZB, der Festlegung der Beschäftigungsbedingungen für das Personal der EZB und den Vorarbeiten, die erforderlich sind, um für die Währungen der Mitgliedstaaten, für die eine Ausnahmeregelung gilt, die Wechselkurse gegenüber dem Euro unwiderruflich festzulegen. 21

23 Begriff der geldpolitischen Strategie Unter einer geldpolitischen Strategie versteht man das längerfristig gültige Verfahren, nach dem über den Instrumenteneinsatz zur Verfolgung der Ziele entschieden wird. Die Endziele der Geldpolitik sind dabei im allgemeinen in Form gesetzlicher Vorschriften vorgegeben. (Issing 1996) 23

24 Geldpolitische Strategie der Eurosystems - Aufgaben Strategie verleiht dem geldpolitischen Entscheidungsprozess klare Struktur: stellt sicher, dass EZB-Rat die für die Entscheidungen benötigten Informationen und Analysen rechtzeitig zur Verfügung stehen. Strategie dient als Mittel der Kommunikation: stellt gegenüber der Öffentlichkeit das Ziel der Geldpolitik sowie die Art und Weise der Zielerreichung heraus und schafft somit Glaubwürdigkeit. 24

25 Geldpolitische Strategie der Eurosystems Anforderungen Strategie muss effektiv sein: Erreichung des Ziels der Preisstabilität auf Dauer gewährleisten. Strategie muss klar und verständlich sein: Unsicherheiten in Öffentlichkeit sind zu vermeiden. Strategie muss transparent sein: Öffentlichkeit sollte wissen, wann und warum seitens der EZB welche Entscheidungen getroffen wurden. Strategie muss sicherstellen, dass Maßnahmen und Erfolge des Eurosystems überprüfbar sind. Strategie muss mit institutioneller Unabhängigkeit des Eurosystems vereinbar sein. 25

26 Hauptelemente der Strategie Definition von Preisstabilität. Zwei-Säulen-Ansatz zur Beurteilung der Risiken für die Preisstabilität: Wirtschaftliche Analyse Monetäre Analyse 26

27 Definition des Endziels Anstieg des Harmonisierten Verbraucher-preisindex (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter 2% gegenüber dem Vorjahr. Preisstabilität muss mittelfristig gewährleistet bleiben. 27

28 Klarstellung der Strategie 2003 Der Rat der EZB zielt mittelfristig auf unter, aber nahe 2% ab. Vorteile eines öffentlich angekündigten, quantifizierten Ziels: erhöhte Transparenz, nominaler Anker für Inflationserwartungen, Benchmark für Rechenschaftspflicht. 28

29 Gründe für unter, aber nahe 2% unter 2% Kosten der Inflation, aber nahe 2% Deflationsrisiken und Untergrenze von Null bei den nominalen Zinssätzen, Mögliche Messfehler beim Preisindex, Nominale Preis- und Lohnrigiditäten nach unten, Strukturelle Inflationsunterschiede in EWWU. 29

30 Überblick über die Strategie Vorrangiges Ziel: Preisstabilität EZB-Rat trifft geldpolitische Entscheidungen auf der Grundlage einer einheitlichen Gesamtbeurteilung der Risiken für die Preisstabilität Wirtschaftliche Analyse Analyse wirtschaftlicher Entwicklungen und Schocks Überprüfung Monetäre Analyse Analyse monetärer Trends Gesamtheit der zur Verfügung stehenden Informationen 30

31 Zwei-Säulen-Ansatz Wirtschaftliche Analyse: Zur Ermittlung der kurz-bis mittelfristigen Risiken für die Preisstabilität. Monetäre Analyse: Zur Ermittlung mittel-bis langfristiger Inflationstrends. => Unterschiedliche Zeithorizonte / komplementäre Perspektiven. 31

32 Warum zwei Säulen? Unsicherheit: Wirtschaftslage, Struktur der Wirtschaft, Transmissionsmechanismus. Robustheit: der Analyse durch systematische Nutzung verschiedener konkurrierender Ansätze / Modelle. 32

33 Die geldpolitische Strategie der EZB Klares Ziel: Preisstabilität; quantitative Definition. Komplex, aber transparent. Setzt klaren und konsistenten Rahmen: für interne Analyse und Entscheidungsfindung; für Kommunikation mit der Öffentlichkeit. Hat dazu beigetragen, Inflationserwartungen auf niedrigem Niveau zu stabilisieren. 33

34 Kommunikationskanäle der EZB Pressekonferenz mit Introductory Statement des Präsidenten Detaillierte Protokolle der Sitzungen Monatsberichte mit Editorial Veröffentlichung der Stabsprojektionen Pressemitteilungen Jahresbericht Reden Arbeitspapiere und Occasional Papers Website der EZB ( 34

36 ESRB: tasks Zinsspannen auf Staatsanleihen weiten sich aus (Differenz zehnjähriger Staatsanleihen gegenüber Deutschland) 36

37 Entwicklung der 5-jährigen CDS auf europ. Staatsanleihen. 37

38 Probleme für den geldpolitischen Transmissionsprozess. insbesondere drei Arten von Problemen traten auf der Zinskanal war blockiert der Bankensektor zeigte Anzeichen einer Lähmung das Auftreten einer Kreditklemme konnte nicht ausgeschlossen werden 38

39 Zinskanal Transmissionsprozess Wechselkurs kanal Inlandsnachfrage Schlüsselzinssaetze Kreditkanal Vermögens Preis Kanal Auslandsnachfrage Aggregiertes Angebot Aggregierte Nachfrage Inflation Output Erwartungskanal Bilanzkanal Geldkanal 39

40 Gefahr einer Kreditklemme Warum ist eine Kreditklemme so gefährlich? Kreditklemme wirkt sich auf Bankkredite aus Im Eurogebiet ist Bankfinanzierung wichtiger als Marktfinanzierung Wenn die gesamte Finanzierung des privaten Sektors betrachtet wird, gilt dass 9% kommt von den Kreditmärkten 52% stammt aus Bankkrediten 39% stammt aus Aktienfinanzierung 40

41 ESRB: tasks Transmission der EZB-Zinsschritte (Kum. Veränderungen verschiedener Zinsschritte) Durchwirken Durchwirken th and 80th percentile range of lending rate changes MRO rate th and 80th percentile range of lending rate changes MRO rate Sep O ct N ov D ec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct 41

42 ESRB: tasks Entwicklung der Geldmenge und der Kredite 42

43 ESRB: tasks Reales BIP und Sentiment-Indikatoren 43

44 ESRB: tasks Entwicklung der Ölpreise 44

46 Die Krise verändert ihr Gesicht Im Verlauf der Krise hat sich Fokus mehrfach verschoben die Hauspreiskrise (2007 mit Intensivierung 2008) die Staatsschuldenkrise (2010) die Bankenkrise (2011) die Eurokrise (bis August / September 2012) Deflationsrisiken 46

47 Schlüsselzinssätze im Eurogebiet. main refinancing / minimum bid rate deposit rate 6 EONIA (monthly average) marginal lending rate

48 Geldpolitische Reaktionen Diesen Entwicklungen folgend, ergriff die EZB Maßnahmen Konventionelle Geldpolitik Zinssenkungen Unkonventionelle Geldpolitik Kreditunterstützungsprogramm (Okt. 2008, Mai 2009) Staatsanleihenkäufe (10 Mai 2010) längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (Dez. 2011, Feb. 2012) geldpolitische Outright-Geschäfte (6 Sep. 2012) Orientierung über die zukünftige Ausrichtung der Geldpolitik (4 Jul. 2013) Negativzinsen (5 Jun. 2014) Ankaufsprogramm für Pfandbriefe und bes. Wertpapiere (4 Sep. 2014) Erweitertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (22 Jan. 2015) Ausweitung des Anleihekaufprogramms und neues LRFG (10 Mär. 2016) Verlängerung des Ankaufsprogramms (auf mind. Dez. 2017), aber bei geringeren Beträgen ab April 2017 (8 Dez. 2016) 48

49 Gesamtwirtschaftliche Projektionen Reales BIP HVPI

50 Literatur European Central Bank (2004), The Monetary Policy of the ECB, Frankfurt am Main Gerdesmeier, D. (2015), Fundamentals of Monetary Policy in the Euro Area, 3 rd edition, Gerdesmeier, D. (2016), A Guided Tour Through Euro Area Economics, 2 nd edition, Papademos, L. and Stark, J. (2010), Enhancing Monetary Analysis, European Central Bank, Frankfurt 50

51 ESRB: tasks Und zuletzt Herzlichen Dank für Ihre Aufmerksamkeit. 51