Dividendenpolitik. von Prof. Dr. Michael Adams Sommersemester Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 1

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1 Finanzierung Kapitel 16: Dividendenpolitik von Prof. Dr. Michael Adams Sommersemester 2010 Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 1

2 Was bekommen die Eigentümer? Anspruch auf den Gewinn des Unternehmens Aktienrückkäufe (z.b. Microsoft, McDonalds, Time Warner, Deutsche Bank) I.d.R. positive Signalwirkung auf den Kapitalmarkt, Managementvergütung, Cash- Management Dividenden Veräußerung der Aktie am Markt / Differenz aus An-und Verkaufspreis Beispiel: Aktienrückkäufe Deutschland Quelle: Seifert 2006 Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 2

3 Dividend Payments Bardividende: die Zahlung von Bargeld durch das Unternehmen an seine Aktionäre Ex-Dividend Date: das Datum, das bestimmt, ob ein Aktionär ein Anrecht auf die Dividendenzahlung hat; jeder Inhaber vor diesem Datum ist dividendenberechtigt Stichttag / Record Date: die Person, die an diesem Tag die Aktie besitzt, erhält die Dividende Aktiendividende: Verteilung von zusätzlichen Aktien an die Aktionäre des Unternehmens Aktienteilung: Ausgabe zusätzlicher Aktien an die Aktionäre Aktienrückkauf: Die Gesellschaft kauft eigene Aktien von ihren Aktionären Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 3

4 Dividend Payments 15. März 27. März 29. März Mai Declaration date Das Unternehmen erklärt, eine Dividende in bestimmter Höhe zu zahlen Ex-Dividend Date Aktien notieren Ex-Dividende Record Date Dividendenzahlung formal An diesem Datum Payment Date Dividenden erreichen die Anlegerkonten t 4

5 Aktiendividende Amoeba Products hat 2 Millionen Aktien außenstehend bei einem Preis pro Aktie von $15. Die Gesellschaft schüttet 50% Aktiendividende aus. Wieviele Aktien sind nach Zahlung dieser Dividende außenstehend? 2 mio. + (2 mio. x.50) = 1 mio. + 2 mio. = 3 mio. shares Wie hoch ist der neue Aktienpreis nach der Dividende und wie hoch ist der Unternehmenswert? Der Unternehmenswert betrug vor der Dividende 2 mil x $15 pro Aktie oder $30 mil. Nach der Dividende ist der Wert der Gleiche. Der Preis pro Aktie beträgt = $30 mil / 3 mil pro Aktie = $10 pro Aktie. 5

6 Aktienrückkauf versus Bardividende Assets Liabilities & Equity A. Original balance sheet Cash $150, Debt 0 Other assets 850,000 Equity 1,000,000 Value of Firm 1,000,000 Value of Firm 1,000,000 Shares outstanding = 100,000 Price per share = $1,000,000 / 100,000 = $10 Warum sind Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe äquivalent? Firma besitzt Aktien, die je $10 wert sind. 6

7 Aktienrückkauf versus Bardividende Assets B. After cash dividend Liabilitie s & Equity Cash $50,000 Debt 0 Other assets 850,000 Equity 900,000 Value of Firm 900,000 Value of Firm 900,000 Shares outstandin g = 100,000 Price per share = $900,000/1 00,000 = $9 Bei Dividendenzahlung werden $ aus der Kasse ausbezahlt. Der Wert des Eigenkapitals sinkt auf , d.h. bei gleicher Anzahl Aktien sind diese nur noch $9 wert. Gesamtsumme: Aktionär mit vorher 1000 Aktien a 10$ = Vorher 10000, nachher 9000$ (1000 Aktien a 9$) $ Cash durch Dividende Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 7

8 Aktienrückkauf versus Bardividende Assets C. After stock repurchase Liabilities & Equity Cash $50,000 Debt 0 Other assets 850,000 Equity 900,000 Value of Firm 900,000 Value of Firm 900,000 Shares outstanding = 90, Price per share = $900,000/90,000 = $10 Bei Aktienrückkäufen werden $ aus der Kasse für Aktien ausbezahlt. Der Wert des Eigenkapitals sinkt auf , d.h. bei verminderter Anzahl Aktien, diese haben einen Wert von $10. Gesamtsumme: Aktionär mit vorher 1000 Aktien a 10$ = Vorher 10000, nachher 9000$ (Aktien) $ Cash durch Aktienverkauf 8

9 Die Dividendenentscheidung Grundsätze der Dividendenfestlegung (Lintner s Stylized Facts ) 1. Manager streben langfristige Dividendenausschüttungverhältnisse an 2. Manager sorgen sich mehr um Änderungen der Dividende als um ihre Höhe 3. Dividendänderungen folgen eher langfristigen und nachhaltigen Änderungen in den Gewinnen als kurzfristigen Änderungen 4. Manager vermeiden Dividendenausschüttungsänderungen, die möglicherweise wieder rückgängig gemacht werden müssen Achtung: Unternehmen, die Aktien zurückkaufen, schütten ebenfalls Dividenden aus! Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 9

10 Die Dividendenpolitik id d der Unternehmen ist irrelevant Da Investoren bei börsennotierten Unternehmen keine Dividenden benötigen um Aktien in Bargeld zu verwandeln, sind sie nicht bereit für Unternehmen mit höheren Bardividendenverhältnissen höhere Preise zu zahlen. Damit hat die Dividendenpolitik des Unternehmens keinen Einfluß auf die Bewertung des Unternehmens im Vergleich zu anderen börsennotierten Unternehmen. Wenn Investitionen und Verschuldung konstant gehalten werden, werden nicht ausgeschüttete Gewinne zum Aktienrückkauf verwendet! Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 10

11 Die Dividendenpolitik id d der Unternehmen ist irrelevant Beispiel Angenommen Rational Demiconductor hat keine zusätzlichen Bareinnahmen, aber kündigt eine Bardividende von $1,000 an. Das Unternehmen benötigt $1,000 für laufende Investitionsbedürfnisse. Unter Zugrundelegung der M&M Theorie und der folgenden Bilanzahlen kann man zeigen, dass sich der Wert des Unternehmens nicht ändert, wenn neue Aktien ausgegeben werden, um die Dividende zu zahlen. Declaration Date Cash 1,000 Asset Value 9,000 Total Value 10, New Proj NPV 2,000 # of Shares 1,000 price/share $12 Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 11

12 Die Dividendenpolitik id d der Unternehmen ist irrelevant Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 12

13 Die Dividendenpolitik id d der Unternehmen ist irrelevant Das Vermögen der Aktionäre hat sich nicht geändert!!! Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 13

14 Die Dividendenpolitik id d der Unternehmen ist irrelevant Wie verändert sich der Unternehmenswert? PV = 10 1,10 Dividenden PV = ABER PV = 20 1,10!!! 20 1, = = 2 3 0,1 ( 1,10 ) ( 1,10 ) erhöhung 10 ( 1,10 ) ( 1,10 ) 9 $ = + = 2 3 1,1 0, = + = 2 3 ( 1,1010 ) ( 1,1010 ) 1,11 0, 1 $ 109 $ 100,91 ANTWORT: Gar nicht! Die Ausgabe der zusätzlichen Dividende muss kompensiert werden, da sonst Ertragskraft der Zukunft sinkt. 10 Mio. heute entspricht ewiger Rente von 1 Mio. bei 10%. Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 14

15 Dividenden erhöhen den Unternehmenswert Marktunvollkommenheiten und Klientel - Effekt Es gibt in der Wirklichkeit viele Aktionäre, die an hohen Bardividenden interessiert sind. Grund: Risiko Daraus folgt nicht, dass ein Unternehmen einen Vorteil daraus ziehen kann, dass es die Dividende erhöht. Die Gemeinde der Wertschätzer hoher Dividenden haben schon eine Vielzahl von Aktien mit hohen Bardividenden, aus denen sie wählen können. Diese Aktionärsgruppe kann den Preis einer Aktien durch ihre Nachfrage nach einer dividendenbringenden Aktie erhöhen. Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 15

16 Dividenden erhöhen den Unternehmenswert Dividenden als Signale Dividendenerhöhungen senden eine gute Nachricht über den Kapitalfluß und Gewinne des Unternehmens aus. Dividendenkürzungen senden eine entsprechend schlechte Nachricht aus. Da eine hohe Ausschüttungsquote für ein Unternehmen sehr kostspielig ist, das nicht einen genügend hohen h Kapitalzufluß hat, signalisieren Dividendenerhöhungen einen guten Barmittelbestand und das Vertrauen der Manager in die zukünftige Höhe der zuströmenden Barmittel. Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 16

17 Dividenden id d senken den Unternehmenswert Steuerfolgen von Ausschüttungen (USA) Untenehmen können Dividenden in Kapitalgewinne umwandeln. Wenn Dividenden höher besteuert werden als Kapitalgewinne, sollten steuerzahlenden Investoren die Senkung von Dividendenausschüttungen willkommen heißen und das Unternehmen höher bewerten. Bei einem solchen Steuersystem werden die einbehaltenen Gewinne höher sein. Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 17

18 Dividenden id d senken den Unternehmenswert t Firm A Firm B Next years price $ $ Dividend $ 0 $10.00 Total pretax payoff $ $ Todays stock price $100 $97.78 Capital gain $12.50 $ Pretax rate of return (%) 100 = 12.% = % Tax on 40% $0.40 x $10 = $4.00 Tax on capital 20%.20 x $12.50 = $ x $4.72 = $.94 Total after tax income ( ) ( ) (dividend plus capital - ( ) = $10.00 gains less taxes) = $ Aftertax rate of return (%) 100 = 10 = 10.. % =. 10 = 10% 18

19 Dividenden und Wachstumsrate Zur Erinnerung: Wachstum g = return on equity X plowback ratio Das bedeutet, e dass eine e höhere e Dividende direkt mit einer e höheren e Rendite des Unternehmens zusammenhängt Finanzierung II Professor Dr. M. Adams 19

20 Die Dividendenentscheidung Grundsätze der Dividendenfestlegung (Lintner s Stylized Facts ) 1. Manager streben langfristige Dividendenausschüttungverhältnisse an 2. Manager sorgen sich mehr um Änderungen der Dividende als um ihre Höhe 3. Dividendänderungen folgen eher langfristigen und nachhaltigen Änderungen in den Gewinnen als kurzfristigen Änderungen 4. Manager vermeiden Dividendenausschüttungsänderungen, die möglicherweise wieder rückgängig gemacht werden müssen Achtung: Unternehmen, die Aktien zurückkaufen, schütten meist ebenfalls Dividenden aus! Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 20

21 Die Dividendenpolitik id d der Unternehmen ist irrelevant Beispiel Angenommen Rational Demiconductor hat keine zusätzlichen Bareinnahmen, aber kündigt eine Bardividende von $1,000 an. Das Unternehmen benötigt $1,000 für laufende Investitionsbedürfnisse. Unter Zugrundelegung der M&M Theorie und der folgenden Bilanzahlen kann man zeigen, dass sich der Wert des Unternehmens nicht ändert, wenn neue Aktien ausgegeben werden, um die Dividende zu zahlen. Declaration Date Cash 1,000 Asset Value 9,000 Total Value 10, New Proj NPV 2,000 # of Shares 1,000 price/share $12 Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 21

22 Ist Dividendenpolitik id d der Unternehmen relevant? NEIN: Investoren benötigen keine Dividenden um Aktien in Bargeld zu verwandeln; sie sind nicht bereit für Unternehmen mit höheren Bardividendenverhältnissen höhere Preise zu zahlen. Damit hat die Dividendenpolitik des Unternehmens keinen Einfluß auf die Bewertung des Unternehmens im Vergleich zu anderen börsennotierten Unternehmen. JA: Marktunvollkommenheiten und Klientel Effekt erhöhen der Wert der Unternehmung, die Dividenden ausschüttet. Bardividenden sind risikolos. Spendable Income Aber Vorteil der Dividendenerhöhung id d ungewiss: Investoren mit Präferenz für hohe h Dividenden id d halten bereits entsprechendes Portfolio, deshalb ist Nachfragewirkung auf Preis wahrscheinlich gering. Dividenden als Signale Dividendenerhöhungen sind gute Nachricht über Kapitalfluß und Gewinne. Dividendenkürzungen sind entsprechend schlechte Nachricht. Hohe Ausschüttungsquote ist kostspielig, wenn nicht genügend hoher Kapitalzufluß. Deshalb signalisieren Dividendenerhöhungen einen guten Barmittelbestand und das Vertrauen der Manager in die zukünftige Höhe der zuströmenden Barmittel. Steuerfolgen von Ausschüttungen (USA) reduzieren den Wert Unternehmen können Dividenden in Kapitalgewinne umwandeln. Wenn Dividenden höher besteuert werden als Kapitalgewinne, sollten steuerzahlenden Investoren die Senkung von Dividendenausschüttungen willkommen heißen und das Unternehmen höher bewerten. Bei einem solchen Steuersystem werden die einbehaltenen Gewinne höher sein. Finanzierung Prof. Dr. M. Adams 22

23 Dividenden id d senken den Unternehmenswert t Firm A Firm B Next years price $ $ Dividend $ 0 $10.00 Total pretax payoff $ $ Todays stock price $100 $97.78 Capital gain $12.50 $ Pretax rate of return (%) 100 = 12.% = % Tax on 40% $0.40 x $10 = $4.00 Tax on capital 20%.20 x $12.50 = $ x $4.72 = $.94 Total after tax income ( ) ( ) (dividend plus capital - ( ) = $10.00 gains less taxes) = $ Aftertax rate of return (%) 100 = 10 = 10.. % =. 10 = 10% 23

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