Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte

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1 Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte Patrick Schleiffer * Inhalt I. Einführung Einleitung Begriffsbestimmung und Abgrenzung a) Kursstabilisierung b) Kurs- bzw. Marktpflege c) Kursstützung d) Kurs- bzw. Marktmanipulation e) Market Making Wirkungsweise und Rechtfertigung der Kursstabilisierung a) Kursentwicklung im Aftermarket b) Wirkungsweise von Kursstabilisierungsmassnahmen c) Rechtfertigung von Kursstabilisierungsmassnahmen Reformprojekte II. Instrumente der Kursstabilisierung Kursstabilisierung im Rahmen von Aktienplatzierungen a) Mehrzuteilung (Over-Allotment) b) Aktiendarlehen (Share Lending) c) Mehrzuteilungsoption (Over-Allotment Option oder Greenshoe-Option) d) Veräusserungs- und Marktschutzvereinbarungen (Lock-up-Agreements). 115 e) Naked Short f) Refreshing the Shoe Kursstabilisierung ausserhalb von Aktienplatzierungen a) Kurspflege b) Market Making III. Die rechtliche Behandlung der Kursstabilisierung in der Schweiz Aktienrechtliche Aspekte a) Zulässigkeit der Kursstabilisierung b) Mehrzuteilung und Bezugsrechtsausschluss c) Zulässigkeit von Lock up-vereinbarungen Strafrechtliche Aspekte a) Kursstabilisierung und Kursmanipulation b) Kursstabilisierung und Insiderstrafrecht * Ich danke herzlich Rechtsanwalt Matthias Wolf und Rechtsanwältin Dr. Vera Schreiber für Anregung und Kritik und MLaw Rachel Marie Reimann für ihre wertvolle Mitarbeit bei der Vorbereitung dieses Aufsatzes. 99

2 Patrick Schleiffer 3. (Markt-)aufsichtsrechtliche und regulatorische Aspekte a) Keine allgemeine Marktaufsicht b) Das neue EBK-RS 08/01 Marktverhaltensregeln c) Zulässigkeit von Kursstabilisierungsmassnahmen aus aufsichtsrechtlicher Sicht d) Stellen von Kursen in eigenen Titeln als bewilligungspflichtige Tätigkeit? Offenlegung von Kursstabilisierungsmassnahmen a) Offenlegung von Kursstabilisierungsmassnahmen im Rahmen von Aktienemissionen b) Offenlegung von Kursstabilisierungsmassnahmen ausserhalb von Aktienemissionen c) Offenlegung und Ad hoc-publizität d) Offenlegung von Kursstabilisierungsmassnahmen in Research Reports Einzelfragen a) Keine Verpflichtung zur Kursstabilisierung und interne Zuständigkeit zur Kursstabilisierung b) Umfang und Dauer der Stabilisierung IV. Kursstabilisierung bei SLI-Emittenten Grundlagen a) SWX Europe b) Regulatorisches Umfeld in der EU EU Regulated Market Segment der SWX Europe a) Geltungsbereich der Marktmissbrauchsrichtlinie für SLI-Emittenten b) Verbot der Marktmanipulation und Umsetzung im Vereinigten Königreich c) Freistellung der Kursstabilisierung / Safe Harbour-Regelung d) Von VO 2273/2003 erfasste Transaktionen e) Bedingungen für Kursstabilisierungsmassnahmen nach VO 2273/ aa) Übersicht bb) Stabilisierungszeitraum cc) Bekanntgabe und Meldung von Kursstabilisierungsmassnahmen dd) Bedingungen für Mehrzuteilung und Mehrzuteilungsoption ee) Kursstabilisierung ausserhalb des Safe Harbour UK Exchange Regulated Market Segment der SWX Europe Auswirkungen auf SLI-Emittenten a) EU Regulated Market Segment der SWX Europe b) UK Exchange Market Segment der SWX Europe Literaturverzeichnis

3 Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte I. Einführung 1. Einleitung Im schweizerischen Recht findet sich, anders als etwa im Recht der EU oder dem der USA 1, keine eingehende Regelung der Kursstabilisierung. Insbesondere im Nachgang zu einer Ausgabe neuer Aktien haben Emittent und Emissionsbanken ein Interesse an einer möglichst stabilen Kursentwicklung. Die Emissionsbanken versuchen deshalb, den Kurs zu stabilisieren, um kurzfristige Kursschwankungen auszugleichen, welche typischerweise mit einer Aktienplatzierung verbunden sind. Aus Sicht des Emittenten und der Emissionsbanken erhöht sich damit die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Platzierung, während sich aus Sicht der Investoren das Risiko stark sinkender Kurse nach der Emission reduziert. 2 Indem die Emissionsbanken insbesondere durch An- und Verkäufe gezielten Einfluss auf die Preisbildung nehmen, hat die Kursstabilisierung allerdings immer auch einen gewissen manipulativen Charakter, und durch Stabilisierungsmassnahmen können die übrigen Marktteilnehmer über die Marktentwicklung des entsprechenden Titels getäuscht werden 3. Kursstabilisierungsmassnahmen sollten daher nicht uneingeschränkt möglich sein 4. Im Zentrum des vorliegenden Aufsatzes steht die Kursstabilisierung im Anschluss an eine Aktienemission, da hier das grösste Bedürfnis nach Kursstabilisierung besteht 5. Daneben sollen auch die Massnahmen zur Kursstabilisierung untersucht werden, die ausserhalb einer Aktienplatzierung ergriffen werden. Da die 30 liquidesten und grössten Titel schweizerischer Gesellschaften an der SWX Europe Limited (SWX Europe), vormals virt-x Exchange Limited, in London gehandelt werden, rechtfertigt es sich, überdies Zur Regelung in der EU vgl. hinten, IV.1.b). In den USA wird die Kursstabilisierung in der Regulation M geregelt; ausführlich hierzu BINGEL, 95 ff. Vgl. BINGEL, 21 f. Vgl. BINGEL, 21 f.; FEURING/BERRAR, 34 N 3; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG, N 311. Vgl. von PLANTA/IFFLAND, 295. Vgl. BINGEL, 24; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG, N 314. Vgl. hinten, I

4 Patrick Schleiffer die Regeln für die Kursstabilisierung der an der SWX Europe gehandelten Titel schweizerischer Emittenten näher zu beleuchten. Der vorliegende Aufsatz befasst sich mit den klassischen Kursstabilisierungsmassnahmen wie Mehrzuteilung und Mehrzuteilungsoption sowie Anund Verkäufe der zu stabilisierenden Titel über die Börse. Nicht weiter behandelt werden sollen im Rahmen dieses Aufsatzes der Einsatz von Derivaten und anderen Finanzinstrumenten, die sich auf die zu stabilisierenden Titel beziehen 6, sowie kursstabilisierende Massnahmen bei Nicht-Dividendentitel (wie Anleihen, Wandel- und Umtauschanleihen). 2. Begriffsbestimmung und Abgrenzung a) Kursstabilisierung Unter dem Begriff der Kursstabilisierung wird allgemein die Einflussnahme auf den Kurs von Wertpapieren zum Ausgleich von Kursschwankungen bzw. das Glätten von Kursausschlägen verstanden, die ihren Grund nicht in der aktuellen Geschäftslage des Emittenten oder der allgemeinen Marktentwicklung finden 7. Bisweilen wird der Begriff Kursstabilisierung auch in einem engeren Sinn verstanden, wonach lediglich das Ausgleichen von Kursschwankungen im Nachgang an eine Aktienemission erfasst wird 8. Im Recht der EU wird die Kursstabilisierung definiert als Kauf bzw. Angebot zum Kauf von Wertpapieren, die Wertpapierfirmen im Rahmen einer öffentlich angekündigten Platzierung mit dem alleinigen Ziel tätigen, den Markt Vgl. hierzu FEURING/BERRAR, 34 N 22; GROSS, 61 f.; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG, N 315. Vgl. BINGEL, 22 f.; BÖCKLI, 4 N 381; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL, 59 N 134; GIGER, 7; GRONER/MEIER, 282; GROSS, 65; HARTMANN, 111; HOFSTETTER, 144; IFFLAND, Répression, 151 ff. Finanzmarkt-Lexikon, 980; MEISSNER,

5 Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte kurs dieser Wertpapiere für einen im Voraus bestimmten Zeitraum zu stützen, wenn auf diese Wertpapiere Verkaufsdruck besteht 9. b) Kurs- bzw. Marktpflege Die Begriffe Kursstabilisierung und Kurs- bzw. Marktpflege werden oft synonym verwendet 10. In einem engeren Sinn verstanden bezieht sich die Kurspflege nur auf kursstabilisierende Massnahmen ausserhalb von Aktienplatzierungen 11. c) Kursstützung Die Kursstützung wird als eine Massnahme beschrieben, die einen Kursrückgang entgegen der Markttendenz abzuschwächen versucht 12. Die Kursstabilisierung unterscheidet sich von der Kursstützung somit dadurch, dass bei der Kursstabilisierung bzw. Kurspflege keine Beeinflussung des Kurses entgegen der allgemeinen Marktentwicklung stattfinden soll 13. d) Kurs- bzw. Marktmanipulation Unter Kurs- bzw. Marktmanipulation wird die Einflussnahme auf den Kurs verstanden, die geeignet ist, einen falschen oder künstlichen Preis her Artikel 2 Ziff. 7 Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates Ausnahmeregelung für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmassnahmen, ABl L 336 vom 23. Dezember 2003 ( VO 2273/2003 ). Vgl. BINGEL, 23; BÖCKLI, 4 N 378 und 381; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL, 59 N 134; GIGER, 7; HARTMANN, 111; HOFSTETTER, 144. Vgl. Finanzmarkt-Lexikon, 704 und 980; MEISSNER, 27; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG, N 308. Vgl. BINGEL, 23; BÖCKLI, 4 N 383; FINANZMARKT-LEXIKON, 704; GIGER, 7; MEISSNER, 27; MEYER, Übernahme, 7 N 56; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG, N 308. Finanzmarkt-Lexikon, 704; VON PLANTA/IFFLAND, 295; WICKI,

6 Patrick Schleiffer beizuführen, der die reale Situation von Angebot und Nachfrage des betreffenden Titels nicht widerspiegelt 14. Gemäss dem neuen EBK-RS 08/1 Marktverhaltensregeln fallen unter den Begriff Marktmanipulation Effektengeschäfte oder Auftragseingaben (Orders), um den Anschein von Marktaktivität zu erwecken oder Liquidität, Börsenkurs oder Bewertung von Effekten zu verzerren, sowie Scheingeschäfte und -aufträge 15. Das Recht der EU bestimmt den Begriff der Marktmanipulation (unter anderem) als Geschäfte oder Kauf- bzw. Verkaufsaufträge, die (a) falsche oder irreführende Signale für das Angebot von Titeln, die Nachfrage danach oder ihren Kurs geben oder geben könnten, oder (b) den Kurs eines oder mehrerer Finanzinstrumente durch eine Person oder mehrere in Absprache handelnde Personen in der Weise beeinflussen, dass ein anormales oder künstliches Kursniveau erzielt wird 16. e) Market Making Im schweizerischen Recht wird der Begriff des Market Making indirekt über den Begriff des Market Maker definiert, worunter Effektenhändler i.s. des BEHG zu verstehen sind, die gewerbsmässig für eigene Rechnung kurzfristig handeln und, öffentlich dauernd oder auf Anfrage, Kurse für einzelne Effekten stellen 17. In der Praxis wird der Begriff des Market Making bisweilen auch untechnisch verwendet und bezeichnet alsdann das Stellen von Kursen in eigenen Titeln durch die Gesellschaft Botschaft BEHG, 60; AMSTUTZ/REINERT, Art. 161 bis, N 3; FINANZMARKT-LEXIKON, 980; IFFLAND, Répression, 22 ff.; MEISSNER, 27; WATTER, 193. Kritisch zu dieser Definition GRONER, 327 und GRONER/MEIER, 283 ff. EBK-RS 08/1 Marktverhaltensregeln, Rz 23. Art. 1 Ziff. 2 lit. a Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl L 96 vom 12. April 2003 ( Marktmissbrauchsrichtlinie ). Art. 3 Abs. 4 BEHV. Vgl. auch EBK-Verfügung vom , EBK-Bull. 47/ 2005, 171 f. Bisweilen wird der Market Maker auch als Designated Sponsor und das Market Making als Designated Sponsorship bezeichnet. Vgl. FEURING/BERRAR, 34 N 20. Vgl. HOFSTETTER,

7 Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte Mittels Market Making soll die für einen dauerhaften Markt erforderliche Mindestliquidität gewährleistet werden 19 ; entsprechend steht beim Market Making die Stabilisierung des Kurses nicht im Vordergrund Wirkungsweise und Rechtfertigung der Kursstabilisierung a) Kursentwicklung im Aftermarket Nach ihrer Platzierung sind die Aktien im sog. Aftermarket 21 häufig starken Kursschwankungen unterworfen. Diese Kursschwankungen haben nach allgemeiner Auffassung ihren Grund (zumindest zu einem gewissen Teil) einerseits in einem bewusst zu niedrig gewählten Emissionspreis (sog. Underpricing) 22, und andererseits in der kurzfristigen Wiederveräusserung der in der Platzierung erworbenen Aktien zwecks Realisierung von Zeichnungsgewinnen (sog. Flipping) 23. Beim Underpricing sind die Aktien zum Zeitpunkt der Börseneinführung unterbewertet. Die Ursachen hierfür bzw. der damit verfolgte Zweck sind in der Literatur noch nicht abschliessend geklärt 24. Bisweilen wird erläutert, dass die Festsetzung eines bewusst niedrigen Preises Vorteile für die involvierten Banken habe, da die Banken aufgrund des Platzierungsrisikos kein Interesse an einem überhöhten Ausgabepreis hätten 25. Zudem wird angeführt, dass auch der Emittent ein Interesse an einem eher niedrigen Emissionspreis habe, da so langfristig zu einem nachhaltigen Kursverlauf beigetragen werden könne 26. Das Phänomen des Underpricing wird daneben auch auf eine asymmetrische Informationsverteilung am Kapitalmarkt zurückgeführt: Nach einer dieser informationsökonomischen Theorien soll dabei das Under HUBER, Art. 2 lit. d, N 48; ZOBL/KRAMER, 19 N MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG Anh. I 3 MaKonV, N 14; WICKI, 7. Als Aftermarket wird der Handel von Titeln unmittelbar im Anschluss an die Emission bezeichnet. Vgl. BINGEL, 24 FN 15 und 126 FN 71. Vgl. BINGEL, 48 ff. Vgl. BINGEL, 53 ff.; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG, N 309. BINGEL, 49. Vgl. BINGEL, 49; VON DER CRONE/NÄNNI/SIBBERN, 145 f. Vgl. BINGEL, 49 f.; VON DER CRONE/NÄNNI/SIBBERN, 145 f. 105

8 Patrick Schleiffer pricing als Entschädigung der vergleichsweise schlecht informierten Anleger verstanden werden, welche zum Kauf der angebotenen Aktien nur bereit sind, wenn der Emittent einen entsprechenden Abschlag vom Erwartungswert macht 27. Nach einer anderen Theorie sollen mit dem Underpricing nicht die uninformierten, sondern die besser informierten Investoren belohnt werden. Diese Theorie geht davon aus, dass Emittent und Emissionsbank häufig selber nicht alle bewertungsrelevanten Informationen hätten und deshalb die besser informierten Marktteilnehmer mittels eines bewusst tiefer gesetzten Emissionspreises entschädigen müssten, damit diese ihren Informationsvorsprung im Bookbuilding-Verfahren 28 preisgäben 29. Nach Handelsbeginn wird diese Unterbewertung von den Marktteilnehmern erkannt, die durch rasche Käufe den Kurs am ersten Handelstag nach oben treiben 30. Der sich dabei einstellende Zeichnungsgewinn wird alsdann von den sog. Flippern ausgenutzt, deren sofort anschliessend durchgeführte Verkäufe zu einem Überangebot und zu einem Absinken des Kurses führen. Dies wiederum kann weitere Verkäufe von Anlegern zur Folge haben, welche den plötzlichen Kursnachlass als negative Information werten. 31 Die daraus resultierende Unterbewertung kann alsdann von den Flippern genutzt werden, um ein weiteres Flipping durchzuführen 32. b) Wirkungsweise von Kursstabilisierungsmassnahmen Stabilisierungskäufe und Lock up-vereinbarungen sollen den Kurs im Anschluss an eine Platzierung stabilisieren. Allerdings konnte auch in der ökonomischen Literatur bislang nicht abschliessend nachgewiesen werden, auf welche Weise Kursstabilisierungsmassnahmen den Kurs der betreffenden Vgl. BINGEL, 50 f., mit weiteren Hinweisen. Das sog. Bookbuilding-Verfahren ist heute das Standardverfahren für Aktienemissionen, bei welchem stark auf die Preisvorstellungen der professionellen Anleger abgestellt wird. Ausführlich hierzu VON DER CRONE/NÄNNI/SIBBERN, 160 ff. Vgl. BINGEL, 51 ff., mit weiteren Hinweisen. BINGEL, 48 f., 53, 81 ff. Vgl. FEURING/BERRAR, 34 N 1; MEYER, Übernahme, 7 N 54. BINGEL, 53 und 82, mit weiteren Hinweisen; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG, N

9 Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte Aktie beeinflussen können 33. Entsprechend bestehen verschiedene Theorien darüber, wie der Börsenpreis gebildet wird, wobei langfristig der Kurs einer Aktie durch die Gewinnerwartung der Anleger gebildet wird 34. Nach der sog. Price Pressure Hypothesis kann der Kurs kurzfristig auch durch ein Überwiegen der Nachfrage oder des Angebots beeinflusst werden. Nach dieser Theorie können somit die Emissionsbanken über gezielte Käufe und Verkäufe den Aktienkurs beliebig beeinflussen und gezielt stabilisieren. 35 Nach der Substitution Hypothesis hingegen ist jede Aktie ersetzbar. Entsprechend soll nach dieser Theorie der Preis einer Aktie nicht durch die blosse Erhöhung der Nachfrage nach oben getrieben werden können, sofern diese Nachfrage nicht gezielt zu einem Preis vollzogen wird, der höher ist als der vorherrschende Marktpreis. 36 Gemäss der Information Hypothesis soll nicht die erhöhte Nachfrage an sich, sondern erst der mit der erhöhten Nachfrage verbundene Informationseffekt den Kurs verändern können 37. Die Liquidity Hypothesis schliesslich besagt, dass der Kurs einer Aktie ganz unmittelbar durch Kauf und Verkauf beeinflusst werden können soll. Allerdings müsse für das Aufsuchen von Käufern oder Verkäufern zusätzliche Kosten, sog. Liquidity Costs, aufgewendet werden, was dazu führen könne, dass der potentielle Käufer eine Prämie bezahlen bzw. der potentielle Verkäufer einen Preisabschlag in Kauf nehmen müsse. Dies liesse den Kurs sinken. Treten im Fall der Kursstabilisierung aber die Emissionsbanken als Käufer auf, verhindere dies ein Absinken des Kurses, weil keine Liquidity Costs anfallen würden. 38 Bezüglich Lock up-vereinbarungen kann deren kursstützende Wirkung darin erblickt werden, dass durch das Eingehen solcher Vereinbarungen ein zusätzlicher Angebotsdruck bzw. Überangebot an Aktien sowie die bei einem Verkauf von Altaktionären entstehenden negativen Signale an den Markt ver BINGEL, 62. GRONER, 48, mit weiteren Hinweisen. Vgl. auch AMSTUTZ/REINERT, Art. 161 bis, N 5. BINGEL, 56 f.; GRONER, 48 und 333 f., je mit weiteren Hinweisen. BINGEL, 56 f.; GRONER, 329 ff., je mit weiteren Hinweisen. BINGEL, 57 f.; GRONER, 331 f., je mit weiteren Hinweisen. BINGEL, 61, GRONER, 332 f., mit weiteren Hinweisen. 107

10 Patrick Schleiffer mieden werden 39. Ferner soll mit der Offenlegung von Lock up-vereinbarungen im Prospekt gezeigt werden, dass die Altaktionäre an die Zukunft ihres Unternehmens glauben und die Platzierung nicht lediglich als einen die Liquidierung ihrer Aktien erleichternden Schritt ansehen 40. c) Rechtfertigung von Kursstabilisierungsmassnahmen Allgemein wird die Kursstabilisierung im Rahmen von Emissionen als wirtschaftlich sinnvoll und gerechtfertigt angesehen 41. Begründet wird dies zum einen damit, dass sich bei Emissionen ein Marktgleichgewicht noch nicht herausgebildet habe oder der Markt die Auswirkungen der Platzierung von bereits gehandelten Titeln erst einmal verarbeiten müsse und die Kursstabilisierung geeignet sei, den turbulenten Aftermarket nach einer Emission zu beruhigen und die Preiskontinuität (zumindest für einen begrenzten Zeitraum) sicherzustellen 42. Ferner wird angeführt, dass die Kursstabilisierung geeignet sei, um ein rapides Absinken des Aktienkurses zu verhindern und somit die Emission von neuen Aktien und damit die Unternehmensfinanzierung zu erleichtern und die Finanzierungskosten zu reduzieren 43. Schliesslich wird ausgeführt, übermässige Kursschwankungen im Aftermarket könnten dazu führen, dass Investoren aus Angst vor Kursverlusten dem Kapitalmarkt fernbleiben würden und deshalb Kursstabilisierungsmassnahmen, soweit sie die starken Kursschwankungen des Aftermarket reduzieren und die damit BINGEL, 62 f.; DAENIKER, 191; SCHLEIFFER, 155; ZBINDEN, 111; ZOBL/KRAMER, 19 N BINGEL, 62 f.; SCHLEIFFER, 155; ZOBL/KRAMER, 19 N Ausführlich zu den einzelnen Rechfertigungstheorien aus ökonomischer Sicht vgl. BINGEL, 70 ff. MEYER, Neue Entwicklungen, 289; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG, N 310. Vgl. ferner Erwägungsgrund 11 zur VO 2273/2003, worin festgehalten wird, dass Kursstabilisierungsmassnahmen den durch kurzfristige Anleger verursachten Verkaufsdruck vermindern und für die betreffenden Titel geordnete Marktverhältnisse aufrechterhalten. BINGEL, 72 f., mit Hinweis auf SEC Release No (1940), S. 5 und

11 Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte verbundene Abschreckung von Investoren verhindern können, zur gesteigerten Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts beitragen würden 44. Bezüglich der Rechtfertigung von Kursstabilisierungsmassnahmen ausserhalb von Aktienplatzierungen wird die Auffassung vertreten, dass die Titel vieler börsenkotierter Gesellschaften nur eine geringe Liquidität aufweisen und deshalb besonderer Volatilität ausgesetzt seien, weil ein Anstieg der Nachfrage oder des Angebots schnell zu grösseren Preisausschlägen führen könne, welche weder im Interesse des Aktionärs noch der Gesellschaft seien. Dieser Volatilität lasse sich entgegenwirken, indem die Gesellschaft ihre eigenen Titel kaufe oder verkaufe, um unerwünschte bzw. ungerechtfertigte Kurssausschläge zu glätten Reformprojekte Im Rahmen der Ausarbeitung des neuen Finanzmarktaufsichtsgesetzes (FINMAG) verfasste die Eidgenössische Bankenkommission (EBK) im Jahr 2003 einen Bericht ( EBK-Sanktionenbericht 2003 ), der sich eingehend mit den Sanktionsbefugnissen in der Aufsicht über Banken, Effektenhändler und Fondsleitungen sowie der Überwachung der Märkte hinsichtlich Insiderdelikte, Kursmanipulation und anderen Marktverhaltensregeln befasste 46. Insbesondere schlug die EBK einen neuen Art. 6a BEHG vor, der materielle Regeln zum Marktmissbrauch enthielt und sich an jedermann (also nicht nur an die von der EBK bzw. FINMA beaufsichtigten Institute) richten sollte, wobei die Einzelheiten von der Aufsichtsbehörde auf dem Verordnungsweg geregelt werden sollten 47. Unzulässig nach dieser Bestimmung wäre insbe BINGEL, 77 ff., mit dem Hinweis auf eine US-amerikanische Kapitalmarktstudie, derzufolge Investoren bei einer Emission eher zeichnungsbereit sind, wenn zuvor Kursstabilisierungsmassnahmen angekündigt wurden. Vgl. ferner Erwägungsgrund 11 zur VO 2273/2003, worin festgehalten wird, dass die Zulassung der Kursstabilisierung gerechtfertigt sei, da mit ihrer Hilfe das Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte gestärkt werden könne. HOFSTETTER, 144. EBK-Sanktionenbericht 2003, abrufbar unter: <www.ebk.admin.ch/d/archiv/2003/ pdf/m d.pdf>. Eine Übersicht der Vorschläge findet sich bei ZOBL/ KRAMER, 12 N 900 ff. Vgl. Anhang zum EBK-Sanktionenbericht 2003, abrufbar unter <www.ebk.admin. ch/d/archiv/2003/pdf/m d.pdf>. 109

12 Patrick Schleiffer sondere, den Markt durch Scheingeschäft oder wirtschaftlich sinnlose Transaktionen oder auf andere Weise zu verzerren (Marktmanipulation) 48. Die Expertenkommission Zimmerli, die im Zusammenhang mit der Ausarbeitung eines Finanzmarktaufsichtsgesetzes eingesetzt wurde, kam indes zum Schluss, dass hinsichtlich der Marktaufsicht neben der Prüfung der Revision von Art. 161 und 161 bis StGB im Moment keine weitergehenden Massnahmen vorzusehen seien, weil dies eine umfassende Revision der Börsengesetzgebung erfordern würde 49. In der Folge wurde der EBK-Sanktionenbericht 2003 im Rahmen des FINMAG nicht mehr weiterverfolgt. Das FINMAG sieht keine ausdrücklichen materiellen Marktmissbrauchsregeln vor 50. Im Oktober 2007 setzte das Eidgenössische Finanzdepartement im Auftrag des Bundesrats eine neue Expertenkommission ein, welche die Notwendigkeit einer Revision der gesetzlichen Regelung im Bereich Börsendelikte und Marktmissbrauch abklären solle. Dabei soll die Expertenkommission insbesondere die Frage der Kompetenzen für die Verfolgung der Börsendelikte und des Marktmissbrauchs im weitesten Sinn sowie die Frage der systematischen Einordnung dieser Normen (Strafgesetzbuch, bestehendes oder neues Gesetz, Verordnung, Rundschreiben) prüfen. Konkrete Vorschläge zum weiteren Vorgehen sollen Ende 2008 vorliegen Entwurf zu Art. 6a Abs. 2 lit. c BEHG der EBK (Anhang zum EBK-Sanktionenbericht 2003). Sanktionen in der Finanzmarktaufsicht, II. Teilbericht der vom Bundesrat eingesetzten Expertenkommission von August 2004 ( II. Teilbericht Expertenkommission 2004 ), 20 f., abrufbar unter: <www.efd.admin.ch/dokumentation/zahlen/ 00578/00910/index.html?lang=de>. Vgl. auch Botschaft FINMAG, 2852 FN 24; WATTER/KÄGI, Art. 6, N 16. WATTER/KÄGI, Art. 6, N 16. Vgl. Pressemitteilung EFD vom , Börsendelikte und Marktmissbrauch: Bundesrat erteilt EFD Auftrag zur Ernennung einer Expertenkommission (abrufbar unter: <www.efd.admin.ch/00468/index.html?lang=de&msg-id=14668>); Faktenblatt EFD, Revision der Regulierung im Bereich Börsendelikte und Marktmissbrauch, zuletzt aktualisiert am 2. April 2008 (abrufbar unter: <www.efd.admin. ch/dokumentation/zahlen/00579/00607/01167/index.html?lang=de>). Gemäss der Motion Franz Wicki vom (abrufbar unter: <www.parlament.ch/d/suche/ Seiten/geschaefte.aspx?gesch_id= >) soll Art. 161 bis StGB (wie auch Art. 161 StGB) einer Totalrevision unterzogen werden. Vgl. auch hinten, III.2.b). 110

13 Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte Sollte ein genereller Marktmissbrauchstatbestand eingeführt werden, dürfte m.e. die Marktmissbrauchsrichtlinie die internationale Referenz sein 52. Wird dabei der vom EU-Gesetzgeber in der Marktmissbrauchsrichtlinie verwendeten Regelungstechnik der sog. Safe Harbours 53 gefolgt, wären in Bezug auf Kursstabilisierungsmassnahmen entsprechende Safe Harbour-Regeln aufzustellen, bei deren Einhaltung Gewissheit besteht, dass bezüglich der betreffenden Kursstabilisierungsmassnahme kein Marktmissbrauch vorliegt. Da es sich bei den in der Marktmissbrauchsrichtlinie bzw. in der VO 2273/2003 normierten Regeln zur Kursstabilisierung um m.e. bewährte Regeln handelt, liegt es nahe, sich bei der Ausarbeitung der entsprechenden schweizerischen Regelung an diesen zu orientieren. II. Instrumente der Kursstabilisierung 1. Kursstabilisierung im Rahmen von Aktienplatzierungen a) Mehrzuteilung (Over-Allotment) Im Rahmen von Aktienplatzierungen verkaufen die Emissionsbanken in der Regel eine grössere Anzahl Titel an die Anleger, als es dem vereinbarten Platzierungsvolumen entspricht. Dieser Vorgang bezeichnet man als Mehrzuteilung (Over-Allotment) 54. Die aus der Mehrzuteilung resultierende Short Position wird in der Regel durch ein oder mehrere Aktiendarlehen gedeckt 55. Die Mehrzuteilung beläuft sich auf bis zu 15% des eigentlichen Platzierungsvolumens (sog. Basistranche), was regelmässig mit dem Umfang allfälliger Stabilisierungskäufe korrespondiert 56 und als Puffer solcher Käufe wäh Zur Einführung eines allgemeinen Marktmissbrauchstatbestands, vgl. BRÜGGER/ REUTTER, 130 ff. Vgl. hinten, IV.2.c). BINGEL, 36 f.; HUBER/HODEL/GIEROW, Art. 28, N 15; MEISSNER, 28; MEYER, Übernahme, 7 N 58; MEYER, Neue Entwicklungen, 289; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG, N 314. Vgl. hinten, II.1.c). DAENIKER, 176; HUBER/HODEL/GIEROW, Art. 28, N 15; MEYER, Neue Entwicklungen,

14 Patrick Schleiffer rend der Stabilisierungsphase dient. Diese dauert in der Regel 30 Kalendertage nach dem ersten Handelstag. b) Aktiendarlehen (Share Lending) Die für die Mehrzuteilung benötigten Aktien werden in der Regel über ein oder mehrere Aktiendarlehen (Share Lending Agreement) für die Dauer der Stabilisierungsphase beschafft, welche die Emissionsbanken mit einem oder mehreren Altaktionären (häufig den in der Aktienplatzierung (mit)verkaufenden Aktionären) oder mit dem Emittenten (soweit dieser über die für die Mehrzuteilung notwendige Anzahl eigener Aktien verfügt) eingehen 57. Die ausgeliehenen Aktien werden zur Belieferung der Mehrzuteilungen verwendet 58. Soweit während der Stabilisierungsphase Stabilisierungskäufe getätigt werden, können die so erworbenen Titel zur Erfüllung der Rückerstattungspflicht aus dem Aktiendarlehen verwendet werden 59. Finanziert werden diese Stabilisierungskäufe aus dem durch die Mehrzuteilung erlangten Platzierungserlös 60. Hat der Ausleiher den Emissionsbanken zugleich eine Mehrzuteilungsoption eingeräumt, sieht das Share Lending Agreement vor, dass bei Ausübung der Mehrzuteilungsoption durch die Banken anstelle der Rückerstattung von Aktien der entsprechende Platzierungspreis (abzüglich Kommission und Kosten) zu bezahlen ist. Soweit das Aktiendarlehen von einem Aktionär stammt, der keine seiner Aktien in der Emission platzieren wird, hat die Rückerstattung unabhängig von der Ausübung der Mehrzuteilungsoption zu erfolgen DAENIKER, 177; HUBER, 62; HUBER/HODEL/GIEROW, Art. 28, N 15; MEYER, Übernahme, 7 N 59; MEYER, Neue Entwicklungen, 290; WATTER/REUTTER, 11; ZOBL/ KRAMER, 19 N In rechtlicher Sicht handelt es sich beim Securities Lending Agreement um ein Sach- bzw. Wertschriftendarlehen, welches den Bestimmungen von Art. 312 ff. OR unterliegt, vgl. ISLER/HAAS, 215; SCHÄRER/MAURENBRECHER, Art. 312, N 31. MEYER, Übernahme, 7 N 59; MEYER, Neue Entwicklungen, 290. BINGEL, 37; MEYER, Übernahme, 7 N 59; MEYER, Neue Entwicklungen, 290. MEYER, Neue Entwicklungen,

15 Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte Denkbar ist auch, dass die für die Mehrzuteilung benötigten Aktien durch eine Kapitalerhöhung geschaffen und von den Emissionsbanken übernommen werden. Wird die Mehrzuteilungsoption durch die Banken nicht oder nicht vollständig ausgeübt, nimmt der Emittent die von den Banken während der Stabilisierungsphase gekauften Aktien zurück und verwendet sie für andere Zwecke (z.b. für Mitarbeiterbeteiligungsprogramme) oder führt im Umfang der zurückgenommenen Aktien eine Kapitalherabsetzung durch. c) Mehrzuteilungsoption (Over-Allotment Option oder Greenshoe- Option) Wurde nur ein Teil der mehrzugeteilten Aktien auf dem Weg der Kursstabilisierung zurückgekauft oder war keine Kursstabilisierung erforderlich, so fehlen den Emissionsbanken nach Ablauf der Stabilisierungsperiode die zur Rückführung des Aktiendarlehens erforderlichen Aktien. Um diese zu beschaffen, müssten die Banken im Fall einer nicht weiter gedeckten Mehrzuteilung (sog. Naked Short) 61 Deckungskäufe im Markt tätigen und zwar unter Umständen zu einem Preis, der über dem Emissionspreis liegt, sodass der bei der Mehrzuteilung erzielte Platzierungserlös nicht für die Bezahlung des Kaufpreises der Deckungskäufe ausreichen würde. Da die Emissionsbanken den aus der Differenz zwischen Emissionspreis und dem höheren Rückkaufpreis entstehenden Fehlbetrag selber aufbringen müssten, besteht bei ungedeckten Mehrzuteilungen ein erhebliches finanzielles Risiko für die Emissionsbanken, welches sie in der Regel durch die sog. Mehrzuteilungsoption (Greenshoe-Option 62 ) abgesichert haben wollen 63. Diese gewährt den Emissionsbanken das Recht, während der Stabilisierungsphase vom Emittenten oder von Altaktionären (zusätzlich zu dem gemäss der Basistranche vereinbarten Aktien) bis zum Umfang der Mehrzuteilung bzw. des Aktiendarlehens einmal oder in mehreren Tranchen weitere neue oder beste Vgl. hinten, II.1.e). Der Begriff des Greenshoe geht auf eine Emission der Gesellschaft Greenshoe Manufacturing Company, bei der dieses Instrument zum ersten Mal eingesetzt wurde, vgl. BINGEL, 38; FEURING/BERRAR, 34 N 49 FN 81; MEYER, Übernahme, 7 N 60 FN 3. BINGEL, 37 f.; MEYER, Übernahme, 7 N 60; MEYER, Neue Entwicklungen,

16 Patrick Schleiffer hende Aktien zu den ursprünglichen Emissionsbedingungen zu erwerben 64. Die zur Rückerstattung des Aktiendarlehens benötigten Aktien können so genau zu dem Preis erworben werden, der bei der Mehrzuteilung gelöst wurde 65. Sofern sich die Kurse nach der Emission unter dem Emissionspreis bewegen, kaufen die Banken Titel am Markt, um den Kurs zu stabilisieren. Die Mehrzuteilungsoption muss in diesem Fall nicht oder nicht ganz ausgeübt werden und die Erfüllung der Rückgabeverpflichtung aus dem Aktiendarlehen wird aus den so gekauften Aktien erfolgen 66. Liegt umgekehrt der Kurs nach der Emission über dem Emissionspreis, werden die Banken die Mehrzuteilungsoption ausüben und ihre Verpflichtung aus dem Aktiendarlehen aus der Option erfüllen 67. Zeichnet sich in den ersten Tagen nach der Emission eine positive Entwicklung des Aktienkurses ab, warten die Banken in der Regel nicht bis zum Ablauf der Ausübungsfrist der Mehrzuteilungsoption, sondern üben sie vorher aus. Damit endet auch die Kursstabilisierung. Wird die Mehrzuteilungsoption von einem oder mehreren Altaktionären eingeräumt, zahlen die Emissionsbanken je nach Umfang der ausgeübten Mehrzuteilungsoption dem Altaktionär anstelle der Rückerstattung der geliehenen Aktien den bei der Platzierung der Aktien erzielten Emissionserlös (abzüglich Kommission und Kosten). Stammt die Mehrzuteilungsoption vom Emittenten und verfügt der Emittent nicht über die für die Bedienung der Option genügende Anzahl eigener Aktien, gibt diese den Emissionsbanken das Recht, weitere neue Aktien zum ursprünglichen Emissionspreis zu zeichnen. Der betreffende Beschluss der Generalversammlung (falls die neuen Aktien auf dem Weg einer ordentlichen Kapitalerhöhung geschaffen werden sollen) bzw. der Erhöhungsbeschluss des Verwaltungsrats (falls die neuen Aktien aus genehmigtem Kapi HUBER/HODEL/GIEROW, Art. 28, N 15; SCHLEIFFER, 143 f; WATTER/REUTTER, 11 f. HUBER, 62; MEYER, Neue Entwicklungen, 290. HUBER/HODEL/GIEROW, Art. 28, N 16; WATTER/REUTTER, 11 f.; ZOBL/KRAMER, 19 N HUBER/HODEL/GIEROW, Art. 28, N 16; WATTER/REUTTER, 11 f.; ZOBL/KRAMER, 19 N

17 Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte tal geschaffen werden sollen, was der Regelfall sein dürfte 68 ) sieht normalerweise eine Kapitalerhöhung um einen Maximalbetrag vor 69. Da die neuen Aktien der Rückführung des Aktiendarlehens dienen, muss notwendigerweise ein Bezugsrechtverzicht der bisherigen Aktionäre vorliegen, oder das Bezugsrecht ist zugunsten der Emissionsbanken aufzuheben. d) Veräusserungs- und Marktschutzvereinbarungen (Lock-up- Agreements) Im Rahmen von Emissionen ist es üblich, dass der Emittent und das Management, welches Aktien des Emittenten hält oder im Rahmen der Emission Aktien zeichnen darf, und allenfalls (sofern vorhanden) auch die (veräussernden) Altaktionäre mit den Emissionsbanken sog. Veräusserungs-, Marktschutz-, Halte- oder Lock up-vereinbarungen abschliessen 70. Darin verpflichten sie sich, während einer bestimmten Zeit (in der Regel zwischen sechs und zwölf Monaten) keine Aktien oder wirtschaftlich damit vergleichbare Instrumente der Emittentin ohne vorherige Zustimmung der Emissionsbanken oder der federführenden Bank auszugeben bzw. zu veräussern Zur Möglichkeit diese Aktien aus bedingtem Kapital zu schaffen, vgl. WATTER/ REUTTER, 12. BÖCKLI, 2 N 59; VON DER CRONE, 1 ff.; ZINDEL/ISLER, Art. 650, N 8. In der deutschen Literatur werden Vereinbarungen, in denen sich der Emittent gegenüber den Emissionsbanken verpflichtet, für einen bestimmten Zeitpunkt keine Kapitalerhöhung durchzuführen auch als Verwässerungsschutzvereinbarungen bezeichnet, vgl. MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG, N 322. Allgemein zur Terminologie von Lock up-abreden, vgl. HÖHN, 2 f. Vgl. BINGEL, 40 f.; DAENIKER, 191 f.; FINANZMARKT-LEXIKON, 730; MOCK/STOLL/ EUFINGER, 20a WpHG, N 322; SCHLEIFFER, 155; ZBINDEN, 110 ff. Vgl. auch vorne, I.3.b). Eine rechtliche Pflicht zur Abgabe einer Lock up-verpflichtung besteht in der Schweiz derzeit nur für sog. junge Unternehmen, d.h. für Unternehmen, welche noch nicht 3 Jahre bestehen, die aber mindestens über ein Geschäftsjahr Rechnung ablegen können und eine Kotierung im Hauptsegment der SWX anstreben. Vgl. hierzu Rz 20 der Richtlinie betr. Ausnahme zur Dauer des Bestehens des Emittenten (Track Records) der SWX vom 1. April 2004 und die Richtlinie betr. Veräusserungsverbote (Lock up-agreements) der SWX vom 1. April 2004 (abrufbar unter: <www.swx.com/admission/regulation/guidelines_de.html>). 115

18 Patrick Schleiffer e) Naked Short Soweit eine Mehrzuteilung nicht durch eine Mehrzuteilungsoption abgedeckt ist, spricht man von einem Naked Short 72. Zur Abdeckung der aus der Mehrzuteilung entstandenen Leerverkaufsposition müssen die Emissionsbanken auch hier zunächst Aktien ausgeliehen erhalten. Kaufen alsdann die Emissionsbanken im Rahmen der Kursstabilisierung Aktien zurück, so können sie diese zur Rückführung des Aktiendarlehens verwenden. Werden keine oder nicht im vollem Umfang der Mehrzuteilung Stabilisierungskäufe getätigt, müssen die Emissionsbanken auf eigene Rechnung die für die Rückführung des Aktiendarlehens notwendigen Aktien auf dem Markt beschaffen 73. Wegen des daraus resultierenden Verlustpotentials dürfte in der Praxis von der Möglichkeit des Naked Short seitens der Banken nur sehr zurückhaltend und in geringem Umfang Gebrauch gemacht werden 74. Das Eingehen eines Naked Short kann eine besonders starke preissteigernde Wirkung haben, da die Position in jedem Fall aus dem Markt geschlossen werden muss 75. f) Refreshing the Shoe Die Ausübung der Mehrzuteilungsoption ist für die Emissionsbanken insbesondere dann von Bedeutung, wenn die Zahl der im Rahmen von Stützungskäufen erworbenen Aktien hinter der Zahl der Aktien zurückbleibt, die im Rahmen der Mehrzuteilung bei der Emission ausgegeben wurden 76. Wird nun die Mehrzuteilungsoption vollständig ausgeübt, obwohl die aufgrund der Mehrzuteilung aufgebaute Short Position durch Stabilisierungskäufe am Markt gedeckt wurde, spricht man von Refreshing the Shoe 77. Durch die Ausübung der Mehrzuteilungsoption begründen die Emissionsbanken einen BINGEL, 37; FEURING/BERRAR, 34 N 52; MEYER, Übernahme, 7 N 65. MEYER, Übernahme, 7 N 65. Vgl. MEYER, Übernahme, 7 N 65; MEYER, Neue Entwicklungen, 290. MEISSNER, 31. MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG Anh. II-Art. 11 VO 2273/2003, N 5. BINGEL, 190 f.; FEURING/BERRAR, 34 N 55; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG Anh. II-Art. 11 VO 2273/2003, N

19 Kursstabilisierung ausgewählte Aspekte Überbestand (Long Position), welchen sie entweder sogleich oder nach und nach abbauen Kursstabilisierung ausserhalb von Aktienplatzierungen a) Kurspflege Die Kursstabilisierung kann auch unabhängig von einer Aktienplatzierung erfolgen. Sie erfolgt dabei entweder durch die Gesellschaft selber (auf eigene Rechnung und Risiko) oder durch eine von der Gesellschaft beauftragten Bank, welche im Rahmen von sog. Kurspflegevereinbarungen gegen Entschädigung Kurspflege durch An- und Verkäufe im Rahmen eines vereinbarten Preiskorridors entweder auf eigene Rechnung und Risiko oder auf Rechnung und Risiko der Gesellschaft tätigt 79. Da mit der Kurspflege regelmässig auch eine Erhöhung von Angebot und Nachfrage bezweckt wird, dürfte in der Praxis der Übergang von der Kurspflege zum Market Making fliessend sein 80. b) Market Making Beim Market Making verpflichtet sich die beauftragte Bank, im Rahmen einer vereinbarten maximalen Geld-Brief Spanne (sog. Spread) und eines vereinbarten Mindestvolumens gegen Entschädigung Geld- oder Briefkurse für den betreffenden Titel zu stellen. Dabei kann das Market Making entwe FEURING/BERRAR, 34 N 55; MOCK/STOLL/EUFINGER, 20a WpHG Anh. II- Art. 11 VO 2273/2003, N 5. M.E. kann daraus, dass die Mehrzuteilungsoption den Banken zur Absicherung der ihr aus der Mehrzuteilung entstandenen Short Position gewährt wird, nicht abgeleitet werden, sie dürfe nur ausgeübt werden, soweit keine Stabilisierungskäufe getätigt worden sind. Ferner ist m.e. der Verkauf der durch die Stabilisierung erworbenen Aktien durch die Banken im Markt nicht als unzulässig zu betrachten. Die (vollständige) Ausübung der Mehrzuteilungsoption sollte deshalb auch im Fall von Stabilisierungskäufen zulässig sein. Ebenso für das deutsche Recht FEURING/BERRAR, 34 N 56 ff., mit weiteren Hinweisen auf die Praxis in Deutschland. Vgl. BÖCKLI, 4 N 378; MEISSNER, 187 f. Denkbar ist, dass die Kurspflege auch durch Dritte in deren eigenen Interesse erfolgt, z.b. weil diese erheblich in einem Wert engagiert sind, vgl. MEISSNER, 34. Vgl. VON PLANTA/IFFLAND,

20 Patrick Schleiffer der auf Rechnung und Risiko der Bank erfolgen oder auf Rechnung und Risiko der Gesellschaft 81. Nach meiner Erfahrung dürften heute Vereinbarungen, bei denen das Market Making auf Rechnung und Risiko der Gesellschaft erfolgt, eher den Ausnahmefall darstellen. In der Schweiz besteht eine Pflicht zum Market Making für Aktien derzeit nur (noch) im Sponsored Segment der SWX Swiss Exchange AG (SWX) 82. Oft übernimmt die federführende Bank allerdings nach der Börseneinführung das Market Making während einer gewissen Dauer 83. III. Die rechtliche Behandlung der Kursstabilisierung in der Schweiz 1. Aktienrechtliche Aspekte a) Zulässigkeit der Kursstabilisierung Im schweizerischen Aktienrecht findet sich keine Bestimmung, welche die Durchführung von Kursstabilisierungsmassnahmen und insbesondere den Erwerb eigener Aktien zwecks Kurspflege verbietet. Art. 659 OR bestimmt allerdings, dass eine Gesellschaft eigene Aktien nur dann erwerben darf, wenn frei verwendbares Eigenkapital in der Höhe der dafür benötigten Mittel vorhanden ist und der Nennwert dieser Aktien 10% des Aktienkapitals nicht übersteigt. Da die Kursstabilisierung im Rahmen einer Aktienplatzierung regelmässig auf Rechnung und Risiko der Emissionsbanken erfolgt, fallen die entspre Vgl. vorne, I.2.e). Vgl. Weisung 18 Market Making im SWX Swiss Exchange-Sponsored Segment vom (abrufbar unter <www.swx.com/trading/regulation/directives_de. html>). Im Sponsored Segment der SWX werden Beteiligungsrechte von Emittenten zum Handel zugelassen, welche an einer von der SWX anerkannten Börse primärkotiert sind. Vgl. hierzu Reglement für die Zulassung zum Handel von Beteiligungsrechten im SWX Swiss Exchange-Sponsored Segment vom (abrufbar unter <www.swx.com/download/admission/regulation/rules/rules_sponsored_segment_de.pdf>). Vgl. DAENIKER, 189; ZOBL/KRAMER, 19 N

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