Verzinsungsparameter in der Unternehmensbewertung Betrachtungen. aus theoretischer und empirischer Sicht.

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1 Verzinsungsparameter in der Unternehmensbewertung Betrachtungen Von Ekkehard Wenger Universität Würzburg 1. Unternehmensbewertung im Zeitalter der Heuschrecken Manche Finanzinvestoren... fallen wie Heuschrecken über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Art des Kapitalismus kämpfen wir. 1 Dagegen kämpft der Verfasser wie jeder ernstzunehmende Aktionärsschützer auch. Im Unterschied zu der politischen Gruppierung, die auf der Basis dieses Zitates ihre Wahlchancen zu verbessern sucht, hält er es aber für geboten, den Kampf an allen Fronten zu führen, statt den Heuschrecken nur verbal entgegenzutreten, ihnen aber in der ökonomischen Realität ihre Raubüberfälle noch zu erleichtern. Außerdem gilt es, diesen Kampf im Namen des Kapitalismus zu führen und nicht das, was man bekämpfen will, mit Kapitalismus zu verwechseln. Funktionierender Kapitalismus bedeutet nämlich insbesondere, dass Streubesitz-Aktionäre sich gegen Raubüberfälle von aktuellen oder potentiellen Großaktionären wirksam wehren können. 2 Es gehört nicht zu den Herrschaftsbedingungen des 1 2 Franz Müntefering gegenüber Bild am Sonntag, abgedruckt in: Die Welt vom Vgl. zur Bedeutung des Minderheitenschutzes für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts Wenger/Hecker/Knoesel: Abfindungsregeln und

2 Kapitalismus, sondern zu denen einer Bananenrepublik 3, wenn Mehrheitseigentümern Möglichkeiten eröffnet werden, auf Kosten von Minderheiten Beute zu machen. Aus dieser Perspektive gehören die amtierende Bundesregierung und insbesondere der ihr unterstehende Beamtenapparat des Justizministeriums zu den wichtigsten Hilfstruppen der Heuschrecken, wie die entschlossene Beschneidung der Abwehrrechte von Aktionärsminderheiten in den letzten beiden Jahrzehnten erkennen läßt. 4 Aus der Bezifferung dieser Zeitspanne darf aber auch gefolgert werden, dass nach 3 4 Minderheitenschutz bei börsennotierten Kapitalgesellschaften, in: Gahlen/Hesse/Ramser (Hrsg.): Finanzmärkte, Tübingen, 1997, S Zu dieser Einschätzung der Zustände am deutschen Aktienmarkt vgl. Papendick, Manager-Magazin 2005, Heft 5, S Wer hierin eine überspitzte Darstellung aus der Feder eines Journalisten sehen will, sei verwiesen auf LaPorta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny: Law and Finance, Journal of Political Economy, Vol. 106 (1998), S Diese weltweit bekannte Gruppe von Wissenschaftlern mißt die Güte des Aktienrechts an den Verteidigungsmöglichkeiten der Minderheitsaktionäre gegen Raubzüge von Managern und Großaktionären und konstruiert zu diesem Zweck einer Index of Antidirector Rights. Auch wenn dieser Maßstab die verschiedenen Dimensionen des Aktienrechts nur grob vereinfacht abzubilden vermag, erscheint es doch bemerkenswert, dass unter den zahlreichen lateinamerikanischen Ländern, die in die Studie Eingang gefunden haben nicht ein einziges zu finden ist, in der die Antidirector Rights noch schwächer sind als in der Bananenrepublik Deutschland; vgl. ebenda, S. 1130f.. Ein neuer Höhepunkt dieser Entwicklung ist das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts. Der diesem Gesetz zugrunde liegende Referentenentwurf wurde verantwortlich mitgestaltet von einem ins Bundesministerium für Justiz abgeordneten Anwalt der Großkanzlei Noerr/Stiefenhofer/Lutz, die in Fachkreisen für ihre häufige Mitwirkung bei der Bekämpfung aufbegehrender Minderheitsaktionäre bekannt ist. Unter diesen Umständen kann es nicht verwundern, dass sich hinter der wohlklingenden Phrase von der Modernisierung des Anfechtungsrechts in Wahrheit dessen Aushöhlung verbirgt. Zu weiteren Einzelheiten dieses in jeder Hinsicht unappetitlichen Sachverhalts vgl. Papendick, Manager-Magazin 2005, Heft 5, S. 144; Knoll/Knoesel/Steeg: Modernisierung des Anfechtungsrechts durch Vorrang zweifelsfrei - 2 -

3 den Erfahrungen mit sogenannten bürgerlichen Regierungen von einem möglicherweise anstehenden Machtwechsel keine Besserung zu erwarten ist. So müssen die Minderheitsaktionäre in diesem Land schon seit langem damit fertig werden, dass die sie betreffenden Gesetze aus einem Ministerium kommen, das nach neuer Terminologie getrost als Heuschrecken-Unterstützungsministerium eingestuft werden darf. Aber auch an allen anderen Fronten mußten sie schon immer gegen Heerscharen von Heuschrecken-Hilfstruppen kämpfen. Allerdings hat die Art der Interessenwahrnehmung auf Seiten der Saboteure des Minderheitenschutzes in jüngster Vergangenheit einen zuvor nicht gekannten Grad von Unverblümtheit erreicht. Zwei Heuschrecken-Berater, einer davon Universitätsprofessor, der andere aus dem einschlägig renommierten Hause Goldman Sachs, konfrontieren die interessierte Öffentlichkeit allen Ernstes mit Überlegungen zu der Frage, wie man Heuschrecken nach einem Überfall auf ein Unternehmen vor Belastungen durch Minderheitsaktionäre schützen kann, die nichts zum Gelingen des Übernahmeangebots beigetragen haben. 5 Will man den Streubesitzern neuartige Verpflichtungen mit dieser doch eher überraschenden Zielrichtung auferlegen, stellt sich naturgemäß die Frage, wie der Obulus denn aufgebracht werden soll. Das einfachste wäre natürlich, dass man demjenigen, der die Welt mit einem Übernahmeangebot beglückt, zum Dank das Recht einräumt, alle Aktien zu konfiszieren, die ihm nicht freiwillig angedient werden. 6 Etwas weniger konfliktgeladen, 5 6 rechtswidrig verfolgter Interessen, in: Zeitschrift für Steuern und Recht, 1. Jg. (2004), S Vgl. Kames/Richter: Die Spekulation auf höhere Abfindungsangebote dürfte bald vorüber sein, Frankfurter Allgemeine Zeitung vom , S. 25. Mit diesem Vorschlag hat sich unter anderem ein Angehöriger einer großen Rechtsanwaltskanzlei profiliert: Der Übernahmepreis sollte auch für das squeeze-out verbindlich sein, fordert Schiessl, Börsenzeitung vom , S

4 aber deshalb nicht weniger wirksam erscheint die Variante, den von den Minderheitsaktionären zu erbringenden Zwangsbeitrag zum Gelingen von Übernahmeangeboten dadurch einzutreiben, dass man mit neuen und phantasievollen Berechnungsmethoden und -parametern die Enteignung von Minderheitsaktionären verbilligt und so den Ausverkauf der deutschen Wirtschaft an die Heuschrecken erleichtert. Der Anteil der Abgrasbranche an der Herausbildung von Unternehmensbewertungsmethoden mit markantem Verbilligungseffekt ist nicht nur Gegenstand plausibler Vermutungen, sondern bestens dokumentiert. Hanns Ostmeier, Deutschland-Chef der Blackstone Group, hat sich schon im Vorfeld einschlägiger Elaborate der ihm zuarbeitenden Beratungsindustrie über absurde Regelungen 7 bei der Berechnung von aktienrechtlich vorgeschriebenen Zwangsabfindungen beschwert, die den nach einem Übernahmeangebot verbliebenen Kleinaktionären gezahlt werden müssen, wenn es der Bieter darauf anlegt, die Zielgesellschaft nach vollzogenem Mehrheitserwerb zügig auszuschlachten. Diese angeblichen Absurditäten muß Ostmeier als gewaltiges Ärgernis empfunden haben, nachdem es der Blackstone Group zwar gelungen war, für 32,50 pro Aktie eine Mehrheit an der Celanese AG zu erlangen, den verbliebenen Minderheitsaktionären dann aber wenig später 41,92 angeboten mußten, bevor die Ausschlachtung in Angriff genommen werden konnte. Aus seiner Sicht folgerichtig forderte Ostmeier eine Änderung der Bewertungsstandards ein, damit das nicht noch einmal passiert. Der schon immer für einschlägige Interessen an niedrigen Bewertungen überaus aufgeschlossene Berufsstand der Wirtschaftsprüfer hat die Vorgabe aus der Heuschreckenszene dankbar 7 Euro am Sonntag vom , S

5 aufgegriffen 8 und inzwischen den Entwurf eines Bewertungsstandards vorgelegt, der in Verbindung mit der geeigneten Festsetzung von Bewertungsparametern ab sofort verhindern soll, was die Heuschrecken und ihre Berater bisher gestört hat: Die nach den bisher angewandten Regeln berechneten Unternehmenswerte sollen wie sich insbesondere im Fall Celanese gezeigt habe - angeblich um 25 bis 30 Prozent zu hoch gewesen sein. Gegenüber dem neu gefaßten 9 Bewertungsstandard IDW ES 1, der dieser vermeintlichen Wertaufblähung ein Ende setzen soll, hat das Institut der Wirtschaftsprüfer den Betroffenen zwar noch eine Möglichkeit zur Stellungnahme eingeräumt; das Herunterwerten in der Praxis ist aber inzwischen schon in vollem Gange und erfaßt selbst Abfindungen in Altfällen, über die seit einem Jahrzehnt vor Gericht gestritten wird: Einem Mitglied des Arbeitskreises Unternehmensbewertung, der den Berufsstand regelmäßig mit aktualisierten Anwendungsempfehlungen für die bisher nur vorläufigen Regeln versorgt, ist es bereits gelungen, eine in erster Instanz gerichtlich auf 626,42 DM pro Aktie festgesetzte Barabfindung für die zweite Instanz auf 432,98 DM herunterzurechnen Sollte die beschriebene Entwicklung tatsächlich nur einer zufälligen zeitlichen Koinzidenz zu verdanken sein, wie von Verteidigern des Berufsstands zum Teil behauptet wird, ändert dies nichts an der Tatsache, dass er geliefert hat, was die Heuschreckenszene von ihm haben wollte. Es ist nicht erkennbar, dass irgendeine Distanzierung oder gar Gegenwehr erfolgt wäre. Entwurf einer Neufassung des IDW Standards: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW ES 1 n. F.), verabschiedet vom Hauptfachausschuss des Instituts der Wirtschaftsprüfer am Die Auswirkungen dieser Neufassung auf ergutachtete Unternehmenswerte hängen allerdings entscheidend davon ab, welche Eckdaten der vom Institut der Wirtschaftsprüfer organisierte Arbeitskreis Unternehmensbewertung für die im Rahmen des IDW ES 1 anzusetzenden Bewertungsparameter festlegt. Die Eckdaten werden bei Bedarf aktualisiert und in den Fachnachrichten des IDW veröffentlicht; vgl. zuletzt FN-IDW Nr. 1-2/2005, S. 70f. und FN-IDW Nr. 8/2005, S. 555f. Bögle: Gutachten über den Wert der Frankona Rückversicherungs-AG zum , München, , vorgelegt im Verfahren über die Beschwerde - 5 -

6 Mit der Eröffnung von Aussichten auf vergleichbare Verbilligungen in anderen Fällen ist das Institut der Wirtschaftsprüfer den zur Zahlung von Abfindungen verpflichteten Großaktionären in einer Weise entgegengekommen, die Hanns Ostmeiers Verstimmung im Handumdrehen in Luft aufgelöst hat: Jetzt kann man wieder daran denken, ein Unternehmen von der Börse zu nehmen 11, frohlockte er, nachdem es nur wenige Monate gedauert hatte, bis seine Wünsche in Erfüllung gegangen waren. Der Wunsch und die Hoffnung der Heuschreckenbranche, in Zukunft billiger abgrasen zu können als in der jüngeren Vergangenheit, ist aber alles andere als ein Beleg dafür, dass Übernahmen in Deutschland bisher zu teuer waren. Wer dies glauben machen will, gerät schnell in Erklärungsnot angesichts der Tatsache, dass Deutschland schon in den letzten Jahren ein gut bevölkerter Tummelplatz für Aufkäufer von Mehrheitsbeteiligungen war. Vor der Drohung, es werde bald keine Übernahmen mehr geben, wenn sich der Auskauf von Minderheiten für den Bieter nicht rechnet 12, haben sich die Streubesitzer sicher weniger gefürchtet als vor der jetzt zu bedenkenden Gefahr, ihre Aktien unter Wert abgeben zu müssen, wenn die bisher noch als vorläufig geltenden Änderungen der Bewertungspraxis zur Dauererscheinung werden gegen den Beschluß des Landgerichts München vom im Verfahren 5 HKO 1080/96. Wirtschaftsprüfer ändern Regeln für Firmenbewertung Neuer IDWS 1 kommt Finanzinvestoren entgegen, Financial Times vom , S.17. Vgl. dazu einschlägige Äußerungen von Schiessl und Kames/Richter an den zuvor zitierten Stellen. Zu einer Auseinandersetzung mit solchen nicht ganz ernst zu nehmenden Sorgen vgl. Wenger/Knoll: Soll der Ausverkauf der deutschen Wirtschaft erleichtert werden?, Frankfurter Allgemeine Zeitung vom , S

7 Gerade das Paradebeispiel der Celanese AG, das in der Kampagne der Heuschreckenbranche gegen die angeblichen Verzerrungswirkungen der bisher zugrunde gelegten Bewertungsregeln eine Schlüsselstellung einnahm, belegt, dass Hanns Ostmeier nicht auf neue Standards warten mußte, um in Begeisterung auszubrechen; bei weitem zu günstig weggekommen ist er nämlich auch mit der nach bisheriger Praxis ermittelten Abfindung, die nach Abschluß des Gewinnabführungsvertrags zwischen der Celanese AG und einer der Blackstone Group zuzurechnenden Briefkastenfirma anzubieten war. Ob die aus diesem Anlaß fälligen 41,92 Euro pro Celanese-Aktie zu viel waren, kann jedenfalls dann getrost verneint werden, wenn man die Beantwortung dieser Frage von einer anderen Meßlatte abhängig machen darf als dem Wunsch des Bieters, weniger zahlen zu wollen. Tatsächlich gilt die Vertragsabfindung von angeblich viel zu hohen 41,92 pro Celanese-Aktie in der Wirtschaftspresse mittlerweile als Bestandteil eines Raubzugs 13, und der Name des Beuteobjekts ist zum Synonym dafür geworden, mit welch fragwürdigen Methoden Finanzinvestoren hier zu Lande durch den Kauf und Verkauf unterbewerteter Firmen Geld scheffeln. Der Fall Celanese steht für raffgierige Manager, die gegen hohe Gehaltsschecks nur zu gern bereit sind, mit den Aufkäufern gemeinsame Sache zu machen. Für Aufsichtsräte, die lieber nicht so genau hinsehen, ob die Interessen ihrer Aktionäre gewahrt sind. Für willfährige Wirtschaftsprüfer und Investmentbanker, die sich trotz offenkundiger Interessenskonflikte nicht scheuen, auch noch das absurdeste Gefälligkeitsgutachten zu liefern. Vor allem aber demonstriert der Fall Celanese, dass der deutsche Kapitalmarkt von internationalem Niveau noch meilenweit entfernt ist. Der hiesige Finanzplatz, das belegt das Schicksal der Kronberger 13 So insbesondere Papendick: Der Raubzug, Manager-Magazin 2005, Heft 9, S , wo sich auch das folgende Zitat findet (S. 59f.)

8 Chemiefirma, gleicht eher einer Bananenrepublik, in der die Rechte der Aktionäre alles andere als ernst genommen werden. Die in der Wirtschaftspresse genüßlich ausgebreiteten Interessenverflechtungen zwischen der Blackstone Group einerseits und den für die Erstellung von fairness opinions und Bewertungsgutachten eingeworbenen Experten andererseits brauchen hier nicht in ihren Einzelheiten dargelegt zu werden 14 ; es genügt, sich auf einige Zahlen zu konzentrieren. Was Wirtschaftsprüfer statt angeblich überhöhter 41,92 auch ausrechnen können, ergibt sich aus einem Wertgutachten von Susat & Partner, das den Verwertungserlösen aus der Ausschlachtung der Celanese AG nachgegangen ist und zu dem Ergebnis kommt, dass diese einem Wert von 72,86 pro Celanese Aktie entsprechen. In Auftrag gegeben wurde es von einem Minderheitsaktionär, der 11,4% der Celanese-Aktien kontrollierte 15 und sich deshalb eigene Bewertungsexperten leisten konnte. Seinen Berechnungen zufolge hat die Blackstone Group ihr beim Erwerb von Celanese eingesetztes Eigenkapital von 650 Millionen US-Doller binnen eines Jahres in Vermögenswerte von 3,1 Mrd. US-Dollar transformiert. Ohne diese wundersame Wertvermehrung nachprüfen zu wollen 16, sei hier lediglich vermerkt, dass Blackstone das betreffende 11,4%-Paket inzwischen zu einem Preis von 53 Euro je Aktie übernommen hat Hierzu Papendick, Manager-Magazin 2005, Heft 9, S , mit expliziten Hinweisen auf die zweifelhafte Rolle so renommierter Firmen wie Goldman Sachs, PriceWaterhouseCoopers sowie Ernst & Young. Vgl. dazu die am und verbreiteten Pressemitteilungen von Paulson & Co., Vgl. dazu Papendick, Manager-Magazin 2005, Heft 9, S. 59 und S. 64ff

9 Angesichts dessen stellen sich beträchtliche Störgefühle ein, wenn man bedenkt, dass die Abgrasbranche an die inzwischen erfolgte Umstellung der Bewertungsregeln die Erwartung geknüpft hat, dass danach 25 30% niedrigere Abfindungen herauskommen. Im Falle Celanese hätte dies dann bedeutet, dass die Vertragsabfindung nicht bei 41,92 Euro, sondern im Bereich des ursprünglichen Abfindungsangebots von 32,50 Euro gelegen hätte, das dank der vereinten Kräfte der Beratungsindustrie, des Erwerbers und der Organe der Zielgesellschaft ausgereicht hatte, einer unbedarften Mehrheit der Aktionäre ihre Anteile abzuluchsen. Aus der für Anhänger abgesenkter Bewertungsstandards doch recht unerfreulichen Entwicklung ihres Paradebeispiels hätte der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer seine eigenen Schlußfolgerungen ziehen können. Indessen ist bisher nicht zu erkennen, dass seine führenden Funktionäre ihr frisch entwickeltes Einvernehmen mit der Heuschreckenbranche in Frage stellen; nach wie vor ist davon auszugehen, dass zukünftig mit geänderten Bewertungsregeln niedrigere Unternehmenswerte und damit niedrigere Zwangsabfindungen ermittelt werden sollen. Statt die Erfahrungen des Falls Celanese kritisch zu reflektieren, setzt man nach wie vor darauf, die angepeilte Absenkung der zu ergutachtenden Unternehmenswerte durchhalten zu können. Eine zentrale Rolle spielt dabei, dass man sich des Beistands von Universitätsprofessoren versichert hat, deren einschlägige Arbeiten die vom Institut der Wirtschaftsprüfer herausgegebene Zeitschrift Die Wirtschaftsprüfung in Heft 17/2004 abgedruckt hat. Dort sollten die wissenschaftlichen Rechtfertigungen dokumentiert werden, auf denen die Neufassung des Bewertungsstandards IDW ES 1 und die vom Arbeitskreis - 9 -

10 Unternehmensbewertung passend festgelegten Eckdaten 17 beruhen, deren gemeinsame Anwendung zukünftig für niedrigere Unternehmenswerte sorgen soll. Nach der Neufassung von IDW ES 1 soll berücksichtigt werden, dass in der Realität zumindest ein Teil der Unternehmensgewinne thesauriert wird, währen bisher üblicherweise eine Vollausschüttung unterstellt wurde. Daraus ergibt sich automatisch die Notwendigkeit, den unterschiedlichen Steuerbelastungen von Dividenden, Rücklagen, Kursgewinnen und Zinserträgen in geeigneter Form Rechnung zu tragen. Zu diesem Zweck wird auf das sogenannte Tax CAPM zurückgegriffen, welches Deutschlands Wirtschaftsprüfer gerade dann neu für sich zu entdecken vermochten, als die Abgrasbranche ihre Wünsche nach niedrigeren Bewertungen artikulierte. 18 Im folgenden wird es darum gehen, den Nachweis zu erbringen, dass diese für die Heuschrecken vermeintlich günstige Neuentdeckung bei genauer Prüfung aller Details leider für die Heuschrecken oder zum Glück für die Kleinaktionäre als wahre Träger des kapitalistischen Wirtschaftssystems zu höheren Unternehmenswerten führt als den nach alten Bewertungsregeln errechneten. 2. Unternehmensbewertung nach dem Tax CAPM Im Tax- oder Nach-Steuer-CAPM werden die nach allen Steuern auf Unternehmens- und Anteilseigner-Ebene verbleibenden Ausschüttungen mit einem an das Risiko und die Vgl. dazu Fußnote 9. Tatsächlich stammt es aus dem Jahre 1970; vgl. Brennan: Taxes, Market Valuations and Corporate Financial Policy, National Tax Journal, 1970, S

11 Thesaurierungsquote der zu bewertenden Unternehmung angepaßten und ebenfalls um alle anfallenden Steuern gekürzten Kalkulationszinsfuß diskontiert. Dabei wird das derzeit in Deutschland praktizierte Halbeinkünfteverfahren in der Form berücksichtigt, dass zunächst von allen Unternehmensgewinnen die von der Gewinnverwendung unabhängige Körperschaftsteuer abgezogen wird und Dividenden zusätzlich nach Maßgabe des halben persönlichen Steuersatzes belastet werden. Für thesaurierte Gewinne wird unterstellt, dass ihre Wiederanlage im Unternehmen eine Rendite erbringt, die nach Abzug der Unternehmenssteuern dem nur um Unternehmenssteuern, nicht aber um die Steuern des Anlegers verkürzten Kalkulationszinsfuß entspricht. Bei vorgegebener Ausschüttungspolitik können daraus die nach allen Steuern verbleibenden Dividenden ermittelt werden. Der zu ihrer Diskontierung herangezogene Zinsfuß besteht zum einen aus dem versteuerten Basiszins, der annahmegemäß mit als risikolos unterstellten und auf Anlegerebene voll steuerpflichtigen Staatsanleihen verdient werden kann; zum anderen enthält er eine Nach-Steuer- Risikopämie, die ein Unternehmen aufgrund seines Risikoprofils und seines Ausschüttungsverhaltens im Marktgleichgewicht abwerfen muß. 19 Somit hängt der Unternehmenswert im Tax CAPM ab von den prognostizierten Überschüssen nach Unternehmenssteuern, vom zugrunde gelegten Steuersatz auf Anlegerebene, von der unterstellten Thesaurierungsquote, von der im Gleichgewicht erforderlichen Risikoprämie und vom Basiszins. Jede Fehlspezifikation dieser Einflußgrößen führt zu Verzerrungen des Unternehmenswerts. Im folgenden soll auf die einzelnen Einflußgrößen und die derzeit gängigen Fehlspezifikationen jeweils gesondert eingegangen werden; ausgeklammert bleiben 19 Vgl. u.a. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel: Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), Die Wirtschaftsprüfung, 57 Jg. (2004), S , hier S. 896f.; Stehle: Die Festlegung der Risikoprämie von Aktien im Rahmen der Schätzung des Wertes von börsennotierten Aktiengesellschaften, Die Wirtschaftsprüfung, 57. Jg. (2004), S , hier S

12 allerdings die prognostizierten Überschüsse nach Unternehmenssteuern. Diese werden durch die Umstellung der Bewertungsregeln nicht berührt, so dass sich eine Befassung mit Problemen der Überschußermittlung im vorliegenden Zusammenhang erübrigt

13 3. Die Festlegung der Verzinsungsparameter im Tax CAPM 3.1. Der Basiszins Am Tage nach der Verabschiedung des Entwurfs IDW ES 1 vom hat der Arbeitskreis Unternehmensbewertung eine bereits aus der Vergangenheit bekannte Fehlspezifikation des Basiszinses fortgeschrieben, die die ergutachteten Unternehmenswerte nicht ganz zufällig nach unten verzerrt. Sie beruht auf der irrigen Vorstellung, dass Wirtschaftsprüfer im Unterschied zu anderen Marktteilnehmern erkennen können, wie sich die als risikolos unterstellten Zinsen von Staatsanleihen in der Zukunft von den aktuellen Marktbedingungen unterscheiden werden. Aus dieser angemaßten Hellsichtigkeit heraus hat der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer über viele Jahre hinweg hartnäckig auf der Prognose beharrt, dass das Zinsniveau am Ende der Laufzeit einer 10-jährigen Bundesanleihe auf einen wie auch immer bestimmten Durchschnittswert vergangener Jahrzehnte zurückkehrt. Der lange Zeithorizont dieser Prognosen erklärt sich daraus, dass für die Anlage in einem Unternehmen regelmäßig eine unendliche Laufzeit unterstellt wird; aus Gründen der Laufzeitäquivalenz muß deshalb auch der Basiszins in eine unendliche Zukunft extrapoliert werden. Die Annahme, historische Durchschnittswerte würden irgendwann wieder erreicht, wird durch die Marktbedingungen freilich nur in den seltensten Fällen gestützt. Bei immer weiter fallenden Zinsen eignet sich eine derart festgelegte Anschlußverzinsung dafür aber um so mehr als Hebel, um unerwünscht niedrige Basiszinsen zur Zeit der Erstellung eines Gutachtens im Wege einer langfristigen Durchschnittsbildung nach oben zu korrigieren Vgl. dazu ausführlich Wenger: Der unerwünscht niedrige Basiszins als Störfaktor bei der Ausbootung von Minderheiten, in: Richter/Schüler/Schwetzler: Kapitalgeberansprüche, Marktwertorientierung und Unternehmenswert, München 2003, S

14 Diese Methode des Herunterrechnens von Unternehmenswerten wurde in den letzten zehn Jahren nahezu flächendeckend praktiziert. Dahinter stand letztlich nichts anderes als eine Spekulation auf einen Wiederanstieg der Zinsen auf ein Niveau, das sich mit der aktuellen Zinsstruktur im Zeitpunkt der Begutachtung nicht vereinbaren ließ; denn die zeitliche Reichweite der am Markt beobachtbaren Zinsen erstreckte sich spätestens seit der Emission einer dreißigjährigen Bundesanleihe im Jahre 1986 sehr viel weiter in die Zukunft als zehn Jahre. Dessen ungeachtet ließ sich der Berufsstand bei seinen einschlägigen Zinsspekulationen lange Zeit nicht einmal davon beirren, dass der zu Lasten der Unternehmenswerte unterstellte Zinsanstieg sich immer wieder als das genaue Gegenteil dessen erwies, was die Zinsen dann tatsächlich taten: Sie widersetzten sich den Zinssteigerungsspekulationen des Berufstands mit Nachdruck und fielen weiter. Die heftige Kritik an dieser Praxis hat sich in der Verlautbarung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung vom zwar verbal niedergeschlagen, blieb aber im Ergebnis ohne Wirkung. Die Zinsstruktur des Bewertungsstichtags soll bei der Festlegung der Anschlußverzinsung zwar berücksichtigt werden dürfen; aber mit vermeintlich gleicher Berechtigung soll auch weiterhin die historische Zinsentwicklung von Bedeutung sein. 21 Gänzlich entlarvt wird diese Zweigleisigkeit dann mit der zahlenmäßig konkretisierten Empfehlung, einen Basiszins von 5 % anzusetzen. Die Zinsstrukturkurve am Tage der Sitzung des Arbeitskreises gibt für einen derart hohen Basiszins rein gar nichts her. Die Stichtagsrenditen für 10- und 30-jährige Anleihen von 3,64 bzw. 21 FN-IDW Nr. 1-2/2005, S

15 4,26 % reichen kaum aus, um für unendliche Anlagedauer einen laufzeitäquivalenten Basiszins von auch nur 4,5 % zu begründen. 22 Vor diesem Hintergrund ist auf der Konferenz vom , die zur Entstehung dieses Beitrags geführt hat, von mehreren Referenten einhellig und ohne irgendwelchen Widerspruch erneut massive Kritik an der Verwendung eines Basiszinses geübt worden, der im Widerspruch zur Zinsstruktur des Bewertungsstichtags steht. Daraufhin hat sich der Arbeitskreis Unternehmensbewertung in seiner Sitzung vom erneut mit der Frage der Festlegung des Basiszinses befaßt. In seiner Verlautbarung zum Ergebnis der Sitzung 23 zeichnet sich in den verbalen Ausführungen eine deutliche Akzentverschiebung ab. Die Bezugnahme auf historische Durchschnittsrenditen erscheint nur noch als Teil eines Rückzugsgefechts und tritt gegenüber den Erläuterungen zur Ableitung des Basiszinses aus der Zinsstrukturkurve des Bewertungsstichtags völlig in den Hintergrund. Die Verlagerung der Gewichte wirkt sich auch in zahlenmäßiger Hinsicht aus: Empfohlen wird eine drastische Rücknahme des Basiszinses von zuletzt festgesetzten 5% auf nunmehr 4,25%. Allerdings befand sich der Arbeitskreis Unternehmensbewertung damit immer noch nicht auf der Höhe der Zeit. Zum Sitzungstag waren die Renditen für 10- und 32-jährige Bundesanleihen auf 3,193 bzw. 3,715% gefallen. Für den Ansatz eines Basiszinses von 4,25% lassen diese Zinsstrukturdaten keinen Raum. Hätte der Arbeitskreis 22 Aus der in Fußnote 20 erwähnten Quelle ergibt sich für zeitlich konstante Unternehmensüberschüsse und die im Text genannten Anleihedaten ein Basiszins von 4,39 %. Bei Überschüssen, die dauerhaft mit 1 % oder 2 % pro Jahr anwachsen, liegt der Wert noch um einige Hundertstel eines Prozentpunkts darüber; auf Dauer höhere Wachstumsraten sind in der aktuellen Praxis der Unternehmensbewertung kaum einmal anzutreffen

16 sein verbales Umschwenken auf die Zinsstruktur ernst genommen, hätte er einen Basiszins von mehr als 4% keinesfalls empfehlen dürfen. 24 Nur am Rande sei vermerkt, dass die inzwischen weiter gefallenen Zinsen im September 2005 eine erneute Absenkung der Empfehlung um etwa 0,2 Prozentpunkte erfordert hätten. Solange diese Absenkung ausbleibt, ist wieder der Normalzustand der letzten Jahre erreicht: Der von den Wirtschaftsprüfern angesetzte Basiszins ist um mindestens einen halben Prozentpunkt überhöht. 3.2 Die Marktrisikoprämie Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung geht seit seiner Sitzung vom davon aus, dass die Marktrisikoprämie vor Steuern auf 4 bis 5% und die Marktrisikoprämie nach Steuern sogar auf 5-6% zu veranschlagen sei. 25 Grundlage dieser Einschätzung ist im wesentlichen der bereit in Fußnote 19 zitierte Aufsatz von Richard Stehe, der auf einer Auftragsarbeit für eine große deutsche Wirtschaftsprüfungsgesellschaft beruht. Stehle will aus historischen Befunden für den deutschen Aktienmarkt eine Marktrisikoprämie nach Steuern von 6,66% pro Jahr ermittelt haben und spricht sich aus hier nicht weiter diskussionsbedürftigen Gründen dafür aus, für die Zukunft einen auf 5,5% ermäßigten Schätzwert zugrunde zu legen FN-IDW Nr. 8/2005, S. 555f. Für zeitlich konstante Überschüsse ergibt sich jetzt ein Basiszins von 3,84%; vgl. im übrigen Fußnote 22. FN-IDW Nr. 1-2/2005, S

17 Indessen liegen den historischen Befunden, wie sie Stehle interpretiert, mehrere Fehleinschätzungen zugrunde, die eine dramatische Korrektur der Marktrisikoprämie nach unten erforderlich machen. Der Korrekturbedarf resultiert aus - einer nicht begründbaren Abgrenzung des historischen Untersuchungszeitraums, - einer verzerrenden Auswahl des Anleiheportfolios, das für die Bestimmung der Risikoprämie von Aktien als Benchmark dient, - einer von der tatsächlichen Steuerbelastung der Benchmark abweichenden Besteuerungsannahme, - einer Fehleinschätzung der Konsequenzen des Unterschieds zwischen arithmetisch und geometrisch gemittelten Risikoprämien. Auf diese Gesichtspunke ist nun im einzelnen einzugehen Die Abgrenzung des Unternehmungszeitraums Stehle wählt für seine empirische Untersuchung einen Beobachtungszeitraum, der noch die zweite Hälfte der 50er Jahre des vergangenen Jahrhunderts enthält, die geprägt waren vom Aufholprozess der deutschen Wirtschaft nach den Zerstörungen des 2. Weltkrieges und von kontinuierlichen, nicht antizipierten Verbesserungen des wirtschaftlichen Umfelds. Die stürmische Aufwärtsbewegung des Aktienmarkts in dieser Zeit kann kaum als repräsentativ für die heute anstehende Zukunft angesehen werden. Stehle selbst legt seiner Abgrenzung des Unternehmenszeitraums die als Abbildung 1 wiedergegebene Graphik zum Verlauf eines von ihm

18 selbst konstruierten und nachfolgend als Stehle-DAX bezeichneten Aktienindex zugrunde. 26 Dabei zeigt sich, dass sich die von Stehle befürwortete Abgrenzung schon rein optisch nicht rechtfertigen lässt. Ein nicht von bestimmten Interessen geleiteter Beobachter wird in der Graphik jedenfalls kaum einen Grund finden, den Untersuchungszeitraum Mitte der 50er Jahre statt Anfang der 60er Jahre beginnen zu lassen. Will man sich nicht allein von optisch gestützter Intuition leiten lassen, stehen für die Abgrenzung des Untersuchungszeitraums folgende Möglichkeiten zur Verfügung: Man kann - mit ökonometrischen Methoden untersuchen, ob und gegebenenfalls wo die Zeitreihe des Stehle- DAX einen Bruch aufweist, der es nahe legt, die davor liegenden Daten außer acht zu lassen; 26 Wpg 2004, S

19 - Vergleiche mit anderen Ländern im Hinblick darauf anstellen, welche Kursentwicklung am Aktienmarkt mit einer geringeren Betroffenheit von den Folgen des 2. Weltkrieges einherging; - nach ökonomisch bedeutsamen Ereignissen suchen, die zu einer Veränderung der Ertragssituation von Aktienanlagen in Deutschland geführt haben. a) Ökonometrische Überlegungen Wegen der multiplikativen Verknüpfung von Aktienrenditen aufeinander folgender Anlagezeiträume erscheint es zweckmäßig, ökonometrische Untersuchungen der Zeitreihe des von Stehle konstruierten Aktienindex mit logarithmierten Werten durchzuführen. Statistisch signifikante Änderungen des Steigungsmaßes der logarithmierten Indexzeitreihe wären dann ein Indiz dafür, dass Werte aus der Zeit vor der Änderung des Steigungsmaßes außer Ansatz zu bleiben haben, wenn nach Projektionen für die Zukunft gefragt ist. Ein zur Untersuchung dieser Frage geeigneter Test ist der Chow Breakpoint Test 27, der im wesentlichen prüft, ob unterschiedliche Regressionsgeraden links und rechts des Bruchpunktes die tatsächlichen Werte signifikant besser annähern als eine einheitliche Regressionsgerade. Als Testgröße auf Signifikanz ergibt sich ein F-Wert, der für einen Bruchpunkt im Jahre 1962 am höchsten ausfällt, wenn man die Zeitreihe für den Stehle-DAX Ende 1949 beginnen und Ende 2004 abbrechen läßt. Unterstellt man jeweils alternativ einen Bruchpunkt am Ende der Jahre 1954 bis 1959, fallen die F-Werte in allen Fällen deutlich geringer aus und sind sogar niedriger als für einen beliebigen Bruchpunkt in der ersten Hälfte der 60-er Jahre. Aus statistischer Sicht ist die optisch gestützte Intuition eines Bruchpunktes Anfang der 60-er Jahre also weitaus besser vertretbar als Stehles Abgrenzung des Untersuchungszeitraums. 27 Vgl. dazu: D. Gujarati: Basic Econometrics, New York u.a., 1995, S

20 b) Internationaler Vergleich Neben der kontinuierlichen und nicht antizipierten Verbesserung der wirtschaftlichen und politischen Rahmenbedinungen während der fünfziger Jahre fällt insbesondere die Tatsache ins Gewicht, dass in den fünfziger Jahren eine dramatische und sich weit von allen anderen Jahrzehnten abhebende Überperformance des deutschen Aktienmarkts im internationalen Vergleich zu verzeichnen ist. Wie aus Abbildung 2 hervorgeht, ist das einzige große Land, das hier mithalten kann, bezeichnenderweise Japan, der andere Hauptverlierer des 2. Weltkrieges, der ebenso wie Deutschland in den 50er Jahren die komparativen Verluste des vorausgegangenen Jahrzehnts wettmachte

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