McK. Wissen 11. Wert. Wissen 11 WERT

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1 McK Wissen Jahrgang Dezember Euro C McK Wissen 11 WERT McK Wissen Jahrgang Dezember Euro C Wert McK Das Magazin von McKinsey Nicht alles, was zählbar ist, zählt auch wirklich; nicht alles, was zählt, kann man auch zählen. * Wissen 11 Shareholder Value Eicher-Diesel-Traktor Kapitalmarktdiagnose Anlageklassen Fusionskandidaten Gangreserven Rückzahlungsaussichten Tulpenzwiebeln Liebe Ermittlerkonsortium Diversifikation Zuckermarktordnung Schattenpreise Werttreiber Wissensbilanz Regierungsschuldverschreibungen Schönheitswettbewerb Skulpturen Beteiligungsverhältnisse Privatanleger Glückauf!

2 Ansichtssache Früher, als die Welt noch überschaubar war, als Märkte klare Grenzen hatten und wir uns zum Einkaufen noch selbst bewegen mussten, als wir im Kaffeegeschäft Kaffee und an der Tankstelle Benzin kauften, da hatten Unternehmer noch Zeit, ihr Geschäft mit den Jahren groß und profitabel zu machen. Damals galt es als unternehmerische Leistung, Arbeitsplätze zu schaffen und zu sichern. Auf lange Sicht, ein Arbeiterleben lang. Dann kam die neue Technologie, die Entfernungen schrumpfen, Grenzen unscharf und Zeit relativ werden ließ. Mit ihr kamen neue Geschäftsmodelle und neue Gewissheiten, an denen so mancher bis heute festhält. Dass Größe gut und Wachstum per se erstrebenswert ist, beispielsweise. Dass zwei oder mehr Unternehmen zusammengenommen immer profitabler sind als eines allein. Dass der Aktionär nur am schnellen Geld interessiert ist. Die Börse an der schönen Geschichte. Der Analyst am optimistischen Quartalsbericht. Der Kapitalgeber am großen Reibach binnen Jahresfrist. Und die Führungskraft am rasant steigenden Börsenkurs, weil er Erfolg suggeriert, ganz egal, ob die Strategie für das Unternehmen langfristig Sinn macht oder nicht. Für all diese Überzeugungen haben wir in den vergangenen Jahren eine Formel gefunden, die zum Inbegriff für Fehlentwicklungen und falsche Prioritäten, für Kurzatmigkeit und Kurzsichtigkeit mutierte. Dabei meint Shareholder Value genau das Gegenteil: Wertsteigerung. Nachhaltigkeit. Die gesunde Balance verschiedener Interessen. Eine glaubwürdige Unternehmenspolitik. Tim Koller, McKinsey-Partner in New York, versucht im Interview, den zu Unrecht verteufelten Begriff zu rehabilitieren (Seite 8) und macht damit das Feld auf für ein Heft, das sich um die vielen Facetten wertorientierter Unternehmensführung dreht. Wie schafft man Wert?, haben wir uns gefragt. Und unterschiedliche Antworten gefunden. Der Autozulieferer Edscha zum Beispiel ist, um wachsen zu können, an die Börse gegangen und Anfang des Jahres 2004 aus demselben Grund wieder von ihr weg (Seite 66). David Swensen, der Fondsmanager der Yale University, schafft Werte durch kluges Anlagemanagement. Seit seinem Amtsantritt 1985 wuchs das Vermögen der amerikanischen Hochschule von einer auf heute rund 13 Milliarden Dollar (Seite 124). Der Energiekonzern Vattenfall Europe hat zur Freude seiner Aktionäre gleich ein neues Unternehmen gebaut und mit einem Post-Merger-Management-Prozess, der lange vor der eigentlichen Fusion begann, einen der kompliziertesten Merger der deutschen Industriegeschichte organisiert (Seite 102). Das sieht der einzelne Mitarbeiter vielleicht anders? Ganz sicher sogar, das gehört zum Wesen des Wertes: Er unterliegt der subjektiven Betrachtung. Der Wert jeder Sache hängt von der Bedeutung ab, die der Einzelne ihr zuschreibt. Was der eine für marginal hält, ist dem anderen wichtig. Im Abgleich individueller Urteile werden Preise bestimmt und letztlich auch Unternehmen bewertet: Die Börsennotierung ist nichts anderes als die Summe persönlicher Erwartungen. Subjektive Einschätzungen, die sich bis in den privatesten Winkel ziehen. Das Leben ist eine Kette von Bewertungen, meint Gary S. Becker, der mit seiner provokanten These 1992 den Nobelpreis errang: Jede menschliche Entscheidung basiert auf einer Kosten-Nutzen-Analyse, meint der Wirtschaftswissenschaftler und macht selbst vor der Liebe nicht halt. Sie sei vielleicht Romantik, sagt Becker, ganz sicher aber Kalkül (Seite 78). Ernüchternd? Kommt ganz darauf an, wie Sie es bewerten. Susanne Risch, Chefredakteurin * Das Zitat auf der Titelseite stammt von Albert Einstein. Editorial Text: Susanne Risch Foto: Britta Max McK Wissen 11 Seiten: 2.3

3 Inhaltsverzeichnis McK Wissen 11 Seiten: Definitionen & Zitate Preis, Geld, Währung, Gewinn: Wer zu viel will, ist arm. Seite: 6 2 Langfristig Werte schaffen Alle mäkeln über die Folgen des Shareholder-Value-Ansatzes. McKinsey-Partner Tim Koller erklärt, warum er doch etwas wert ist. Seite: 8 3 Blick zurück im Zweifel Erfahrungen mit Spekulationsblasen gibt es reichlich. Haben sie uns klüger gemacht? Ein Streifzug durch die Geschichte. Seite: 14 4 Wer nicht fragt, bleibt dumm Preis und Wert, Profitabilität und Wachstum, Diversifikation und Spezialisierung, Eigenkapital und Schulden. Wieso, weshalb, warum? Seite: 20 5 Mittendrin, aber nicht dabei Analysten entscheiden über Wohl und Wehe von Unternehmen. Wie treffen sie ihr Urteil? Ein Besuch bei Moody s in New York. Seite: 26 6 Rundum zufrieden? Ist Ihr Unternehmen optimal aufgestellt? 75 Fragen, auf die jedes Management eine Antwort haben sollte. Seite: 32 7 Werke als Werte Gemälde als Altersvorsorge, Skulpturen als Geldanlage. Der Index der Schönen Künste gießt Kultur in Zahlen. Seite: 36 8 Viel Glück, wenig Gewinn Was steckt in der Tafel Schokolade? Eine Reise entlang der Wertschöpfungskette von der Kakaoplantage bis ins Supermarktregal. Seite: 44 9 Gesundheit! Häufige Diäten schaden dem Körper mehr, als sie nützen. Das ist bei Unternehmen nicht anders. Seite: Weniger ist mehr Wie kommen wir an Devisen?, fragten sich die DDR-Funktionäre und erfanden den Sperrwert für Briefmarken. Seite: Äpfel, Birnen, Fruchtsaft alles eine Frage der Bewertung Seite: Rückzug nach vorn Um zu wachsen, ging die Edscha AG an die Börse. Um zu wachsen, verabschiedete sie sich drei Jahre später wieder vom Kapitalmarkt. Seite: Der kleine Unterschied Ausbildung + Qualifikation + Verantwortung + Arbeitszeit = Gehalt. Was ist uns Arbeit wert? Seite: Vom Nutzen der Liebe Unternehmenskauf, Heirat oder Kinder-Erziehung: Der Mensch will nur seinen Nutzen maximieren, behauptet Gary S. Becker und hat für seine Theorie den Wirtschaftsnobelpreis bekommen. Seite: 78

4 15 Die Musterfahndung Lange waren sie unbewertet, jetzt sollen sie in die Bilanz: immaterielle Werte. Macht das Sinn? Und: Wie lassen sie sich messen? Seite: Fleiß und sein Preis Was kostet ein Studium in Moskau oder Hanoi? Was bringt es? Acht Studenten aus aller Welt erzählen, was ihnen Bildung wert ist. Seite: Saubere Sache Bei der Fusion des Stahlkonzerns Arcelor sollten aus Wettbewerbern Partner werden. Ein neutrales Berater-Team in der Mitte half dabei. Seite: Vierer mit Steuermann Fünf Unternehmen und jede Menge Komplikationen. Daraus wurde Vattenfall Europe ein Merger wie aus dem Bilderbuch. Seite: Leben nach der Quarzattacke Die Schweizer Uhrenindustrie hat eine bewegte Geschichte hinter sich. Und eine neue Einsicht gewonnen: Krisen schaffen Wert. Seite: Besitz sucht Besitzer Manche Nachkommen streiten um ihr Erbe, andere ahnen nichts von ihrem neuen Besitz. Bis ein Erbenermittler sie findet. Seite: Wussten Sie, dass der Oktoberfestwirt seinen Umsatz mit Derivaten absichert? Und dass Diamanten gebacken werden? Seite: Tabellenführer der Efeuliga David Swensen verwaltet Milliarden für die Elite-Universität Yale. Seine Erfolgs-Formel: Analyse, Mut und Menschenkenntnis. Seite: Pure Freude Holger Moormann ist einer der gefragtesten Möbelbauer Deutschlands. Er baut nur, was er persönlich für wertvoll hält. Seite: 132 Köpfe Seite: 136 Impressum Seite: 138 Inhalt

5 Begriffsklärung McK Wissen 11 Seiten: Definitionen & Zitate Wert, der; -[e]s, -e [mhd. wert, ahd. werd, subst. Adj.]: 1. a) einer Sache innewohnende Qualität, aufgrund derer sie in einem gewissen Maße begehrenswert ist [u. sich verkaufen, vermarkten lässt] (...) Duden, Deutsches Universalwörterbuch Der Preis ist, was wir bezahlen. Der Wert ist, was wir bekommen. Warren Buffet, amerikanischer Investor Ich kann nichts an der Tatsache ändern, dass sich meine Gemälde nicht verkaufen lassen. Aber die Zeit wird kommen, in der die Leute erkennen, dass sie mehr wert sind als die Farben, mit denen sie gemalt sind. Vincent van Gogh ( ), niederländischer Maler In einer Wissenswirtschaft ist ein gutes Unternehmen eine Gemeinschaft mit einem Ziel, nicht ein Stück Besitzgut. Charles Handy, Managementberater und Sozialphilosoph Die Unternehmen, die wissen, wie man Dinge entwickelt, werden letztlich den größten Shareholder Value schaffen. So einfach ist das. Jeffrey Immelt, CEO von General Electric Willst du den Wert des Geldes kennen lernen, geh und versuche dir welches zu borgen. Benjamin Franklin ( ), amerikanischer Staatsmann und Wissenschaftler

6 Währungen schwanken, Warenpreise schwanken. Warum sollten wir erwarten, dass die Gewinne geradewegs nach oben steigen? William Shenkir, Professor für Handelswirtschaft an der University of Virginia Es ist nicht schwer, Menschen zu finden, die mit 60 Jahren zehnmal so reich sind, wie sie es mit 20 waren. Aber nicht einer von ihnen behauptet, er sei zehnmal so glücklich. George Bernard Shaw ( ), irischer Dramatiker Nicht wer wenig hat, sondern wer viel wünscht, ist arm. Lucius Annaeus Seneca (4 v. Chr. 65 n. Chr.), römischer Philosoph und Dichter Geld ist immer vorhanden, aber die Taschen wechseln. Gertrude Stein ( ), amerikanische Schriftstellerin Unvergängliche Werte unterliegen keinen Kursschwankungen. Sie werden nicht notiert. Stanislaw Jerzy Lec ( ), polnischer Schriftsteller und Satiriker Die Dinge haben nur den Wert, den wir ihnen geben. Molière, eigentlich Jean Baptiste Poquelin ( ), französischer Dramatiker, Regisseur und Schauspieler Es wäre keine menschlich überzeugende Gesellschaft, der alles wertlos gilt, was nicht bezahlt wird. Richard von Weizsäcker, deutscher Politiker, von Bundespräsident Wenn man jung ist, denkt man, Geld sei alles, und erst wenn man älter wird, merkt man, dass es alles ist. Oscar Wilde ( ), irischer Schriftsteller

7 Interview Tim Koller Text: Krim Delko McK Wissen 11 Seiten: 8.9

8 2 Börsen-Crash und Unternehmenspleiten haben den Shareholder-Value-Ansatz in Verruf gebracht. Zu Unrecht, wie McKinsey-Partner Tim Koller findet. Richtig angewandt, dient die konsequente Wertsteigerung des Unternehmens allen Beteiligten.

9 Interview Tim Koller Text / Foto: Krim Delko McK Wissen 11 Seiten: McK: Koller: McK: Koller: McK: Koller: McK: Koller: McK: Herr Koller, Sie haben mit Ihren Kollegen Tom Copeland und Jack Murrin ein Buch über Shareholder Value geschrieben, das zum Standardwerk in Business Schools und Betriebswirtschaftsstudien avancierte. Im Jahr 2000 erschien die dritte Auflage. Was würden Sie heute am Inhalt ändern? Gar nichts. Warum sollte ich? Nun ja, das Konzept hat seitdem viel von seinem Charme verloren. Die alleinige Ausrichtung des Unternehmens am Aktienkurs scheint den Kritikern weltweit zu einseitig. Die alleinige Ausrichtung des Unternehmens am Aktienkurs hat auch nichts mit Shareholder Value zu tun. Darauf wird der Begriff nur gern von denen verkürzt, die ihn nicht verstanden haben. Dann klären Sie uns auf. Wenn wir von Shareholder Value sprechen, meinen wir langfristige Wertorientierung. Dies beinhaltet eine Reihe von Überzeugungen und Instrumenten, mit denen Unternehmensstrategie und Entscheidungsprozesse auf langfristige Wertschaffung ausgerichtet werden. Das klingt gut, scheint in der Praxis aber selten. Die Börse honoriert kurzfristige Erfolge. Das glaube ich nicht. Eine Unternehmenspolitik, die auf schnelle Kurssprünge abzielt, wird auf Dauer nicht erfolgreich sein. Und das wird die Börse immer sanktionieren. Schauen Sie sich beispielsweise die Pharma-Branche an. Die Aktien der Pharma-Blue-Chips werden in der Regel von zwei Faktoren getrieben: dem Gewinnausweis und den Angaben zu neuen Medikamenten. Interes-santerweise sind es vor allem Letztere, die große Kurseffekte bewirken, und das sind vorwiegend langfristige Einflussfaktoren. Koller: McK: Koller: McK: Es gibt gute Gründe für die Märkte, kurzfristig zu reagieren, auch auf Quartalsergebnisse. Weist ein Unternehmen beispielsweise einen Umsatzrückgang aus und erfüllt trotzdem die Gewinnerwartungen, kann dies ein Indikator für fundamentale Probleme sein. Die ersten Symptome werden im Quartalsausweis sichtbar. Und der Markt tut gut daran, auf solche Nachrichten schnell und vehement zu reagieren. Natürlich können die Manager dann versuchen, diese Reaktionen durch kreative Buchführung aufzuschieben. Ein fundamentales Geschäftsproblem lässt sich jedoch nicht ewig in den Büchern verstecken. Es kommt früher oder später zum Vorschein. Schon die Ankündigung, Werke zu schließen, Mitarbeiter zu entlassen oder einfach Kosten zu reduzieren, sorgt für Kurssprünge. Was hat das mit Nachhaltigkeit zu tun? Wo hinter der Ankündigung keine nachvollziehbare, wertorientierte Strategie steht, wird sie auch nicht weit tragen. Kurzfristiges Denken hat immer weniger Erfolg. Bleiben wir bei dem Beispiel der fallenden Umsätze. Ja, man kann mit Kürzungen im Forschungsbereich oder mit Verkäufen von Vermögenswerten den Gewinn für ein oder zwei Quartale aufrechterhalten. Doch die Analysten sind nicht dumm. Solche Transaktionen fallen auf und ernten in der Regel Missmut bei den Finanzexperten. Aber um die geht es ohnehin erst in zweiter Linie. Auf Dauer kann kein Unternehmen Geld verdienen, wenn es keine zufriedenen Mitarbeiter und Kunden hat und die Anforderungen des Staates nicht erfüllt. Sie werden es sich auf Dauer auch nicht leisten können, die Umwelt zu vernachlässigen. Es geht darum, Werte zu schaffen und dies auch transparent zu machen. Die vergangenen Jahre haben vielerorts wohl eher zu Wertvernichtung geführt. Auch spektakuläre Pleiten oder die Entwicklung der Technologiebranche haben den Shareholder Value in Verruf gebracht. Koller: Das stimmt, aber da muss man doch sehr genau hinschauen. Bei der Wertvernichtung Sie wollen aber nicht wirklich bestreiten, dass der Kapitalmarkt mitunter einzelner Unternehmen im großen Stil geht es um Betrug. Um hektisch reagiert und heftige Kursausschläge im Dreimonatsrhythmus produziert, Unternehmen, die ihre Bilanzen absichtlich und kriminell falsch dargestellt die dann Wochen später wieder korrigiert werden. haben. Das lässt sich wohl kaum verallgemeinern, und ich kann nicht

10 sehen, was das Verhalten einiger weniger Manager mit dem Konzept des Shareholder Value zu tun haben soll. Im Übrigen zeigt eine detaillierte Analyse der Aktienkursentwicklung rund um die Jahrtausendwende, dass die meisten Aktien ihren Wert relativ stabil gehalten haben. Seit dem Crash im Frühjahr 2000 haben viele dieser Titel sogar Kursgewinne erzielt. Vor allem traditionelle Industrie- und Dienstleistungsbetriebe sind während des Hypes ganz realistisch bewertet worden. Da gab es keine starken Kursgewinne, dafür auch keinen Crash. McK: Koller: McK: Koller: McK: Aber es gab auch enorm viele, deren Aktien ohne illegale Tricks erst rasant gestiegen und anschließend kollabiert sind. Natürlich, aber dabei handelte es sich meist um überbewertete Jungunternehmen im Technologiesektor. Wir reden hier von einer Börsenblase. Die hat es in der Vergangenheit immer gegeben, in den unterschiedlichsten Branchen: bei Immobilien, in der Elektronik, der Biotechnologie und nicht zuletzt im Internetbereich. Eine Branche wird populär, und die Leute beginnen, Aktien zu kaufen, ohne die grundlegende Fähigkeit der Unternehmen zur Wertschaffung zu berücksichtigen. Das Resultat sind überbewertete Aktien, die früher oder später an Wert verlieren werden. Die zentrale Frage dabei ist: Wollen wir angesichts dieser ernüchternden Beispiele das Vertrauen in den Aktienmarkt als Bewertungsindikator verlieren? Wie wollen wir es verhindern? Indem wir auf die Unternehmen schauen und nicht auf die Börse. Viele Manager glauben, die Wall Street funktioniere rein mechanisch man veröffentlicht eine Gewinnzahl, und prompt steigen die Aktienkurse. So einfach ist das nicht. Im Übrigen geht es nicht um den höchstmöglichen Aktienkurs, sondern um den richtigen. Das ist der Preis, der den fundamentalen Wert des Unternehmens spiegelt. Mit Tricks lässt sich der Kurs vielleicht eine Zeit lang künstlich über diesem Niveau halten, doch die Geschichte der Finanzmärkte zeigt, dass derartige Unterfangen zum Scheitern verurteilt sind. Die Preise werden immer wieder auf den Fundamentalwert zurückfallen. Bis dahin hat der eine oder andere aber vielleicht ein gutes Geschäft gemacht. Ist das nicht auch das Wesen des Aktienmarktes? Tim Koller ist Partner im New Yorker Büro von McKinsey & Company. Er leitet das Corporate Performance Center, das zur Corporate Finance Practice gehört und spezialisiert ist auf Bewertungen, Finanz- und Kapitalmarktanalysen. Zwischen 1995 und 2000 arbeitete er in Europa, wo er am Aufbau der europäischen Practice beteiligt war. Koller hält Vorlesungen an verschiedenen Hochschulen, darunter Yale, Insead, MIT und die University of Chicago. Er hat außerdem etliche Artikel zu den Themen Kapitalmarkt und Bewertungen veröffentlicht, unter anderem im Harvard Business Review. Sein zusammen mit Tom Copeland und Jack Murrin verfasstes Buch Unternehmenswert Methoden und Strategien für eine wertorientierte Unternehmensführung wurde in neun Sprachen übersetzt und weltweit mehr als mal verkauft.

11 Interview Tim Koller Text: Krim Delko McK Wissen 11 Seiten: Koller: McK: Koller: McK: Es mag das Wesen einzelner Spekulanten sein. Aber es darf nicht das sein, was das Management treibt. Ein Unternehmen hat darauf zu achten, dass es langfristig wettbewerbsfähig bleibt. Dass es zukunftsträchtige Arbeitsplätze schafft, denn davon profitieren alle: Management, Mitarbeiter, der Staat als Steuereinnehmer und natürlich auch die Aktionäre. Kosmetische Kurssteigerungen, denen Abstürze und deutliche Korrekturen in Richtung Fundamentalwert folgen, schaden letztlich allen Beteiligten und gefährden das langfristige Wohl der Gesellschaft. Das Management muss sich den unbequemen Fragen des Aufsichtsrats stellen; das öffentliche Image des Unternehmens leidet; die Angestellten reagieren verunsichert und sauer, weil ihre Aktienoptionen im Fall eines Kurssturzes in der Regel wertlos verfallen. Nein, kurzfristige Aktienpflege zahlt sich nicht aus. Womit wir wieder beim Ausgangspunkt wären: Die Lösung heißt Shareholder Value, langfristige Wertschaffung des Unternehmens. Die Verweildauer des Managements im Unternehmen wird immer kürzer. Und seine Leistung wird nicht zuletzt am Aktienkurs gemessen. Wie soll das gehen? Das ist ein Problem, Sie haben Recht. Aber ich glaube, viele Unternehmen haben die Zeichen der Zeit erkannt. Sie legen großen Wert auf die Führungsqualität des Managements und auf die Kontrollfunktion eines kompetenten Aufsichtsrats. Natürlich gibt es immer wieder schwarze Schafe, deren Horizont nur bis morgen reicht. Sie sind schnell bereit, Köpfe zu zählen oder Investitionen in Forschung und Entwicklung zu kürzen, nur um kurzfristig die Kosten zu senken, um so die Gewinnerwartungen zu erfüllen. Wenn sie dann in ein, zwei Jahren keine neuen Produkte mehr hervorbringen, machen sie die Verhältnisse, den Markt, dafür verantwortlich. Hier kann nur eine funktionierende Governance-Struktur helfen. Der Aufsichtsrat muss rechtzeitig unbequeme Fragen stellen, beispielsweise auch dann, wenn es dem Unternehmen ohne ersichtlichen Grund besser geht als der Konkurrenz. Dieser Aufgabe waren sich die Aufsichtsräte und auch die Akteure an der Wall Street bisher oft zu wenig bewusst. Wir reden von fähigen oder unfähigen Führungskräften. Die hat es immer gegeben. War das Shareholder-Value-Konzept also doch in erster Linie eine Marketingidee? Koller: McK: Koller: McK: Koller: McK: Koller: Es stimmt, Konzepte zur Unternehmensführung hat es schon lange vor der Wiederentdeckung des Ansatzes in den späten siebziger Jahren gegeben. Neu war, dass man anstelle von Buchhaltungsgewinnen die Rendite des eingesetzten Kapitals ins Zentrum rückte und sie mit der Bewertung am Aktienmarkt verknüpfte. Man hat also die Messung des Erfolgs damals neu definiert. Warum war das nötig? Weil es viele Probleme mit der traditionellen buchhalterischen Gewinnmessung gab. Nehmen wir an, zwei Unternehmen aus derselben Branche erwirtschaften exakt den gleichen Gewinn. Unternehmen A benötigt dabei aber nur halb so viel Kapital wie Unternehmen B. In diesem Fall wird A von der Börse höher bewertet und schafft so mehr Wert für die Aktionäre, weil es mehr Geld aus dem eingesetzten Kapital erwirtschaften kann. Das zentrale Bindeglied zwischen der Rendite aus dem eingesetzten Kapital und Shareholder Value ist der Cashflow. Wer effizienter mit den Ressourcen umgeht, erwirtschaftet mehr Cashflow, was die Börse wiederum veranlasst, das Unternehmen höher zu bewerten. Mehr Cashflow bedeutet also mehr Wert? Der Wert eines Unternehmens errechnet sich nach der Discounted-Cashflow-Methode. Hier spielen zwei Variablen eine zentrale Rolle, der Cashflow und der Abzinsungsfaktor. Wichtig dabei ist, dass innerhalb des Unternehmens jede Investitionsentscheidung im Spannungsfeld zwischen dem Cashflow und dem eingesetzten Kapital gefällt wird. Man investiert schließlich nur dann in ein Unternehmen, wenn der Ertrag größer ist als eine Anlage am Kapitalmarkt. Das Management muss also die Opportunitätskosten des Aktionärs berücksichtigen. Was umfassen die genau? Der Aktionär hat die Wahl, sein Geld entweder am Kapitalmarkt anzulegen oder einem Unternehmen zur Verfügung zu stellen. Letzteres kommt nur dann in Frage, wenn das Unternehmen mehr Rendite erwirtschaften kann. Der Unternehmer muss seine Kapitalanwendung also genau nach

12 diesem Konzept planen. Jedes Projekt wird streng nach den Kriterien des Discounted Cashflow erwogen und nur dann weitergeführt, wenn die erwartete Rendite höher ist als eine Anlage am Kapitalmarkt. Das ist der Grundgedanke des Shareholder Value. Der große Vorteil dabei ist, dass wir nun einen soliden Rahmen zur Entscheidungsbildung haben. McK: Koller: McK: Koller: Sie meinen, der Aktionär verlangt vom Unternehmer angemessene Renditen und nicht bloß Gewinne. Genau. Die Wertschöpfung eines Unternehmers besteht darin, dass er für den Aktionär im Vergleich zu anderen Anlagen mehr Rendite erwirtschaftet. Es geht immer um die Rendite des eingesetzten Kapitals. Deshalb ist es auch so wichtig, etwaige Verzerrungen der wahren Wertschaffung des Unternehmens festzustellen. Nehmen Sie Faktoren wie den Goodwill den Unterschied zwischen dem, was ich für eine Akquisition zahle, und dem, was in den Büchern des Unternehmens steht, das ich kaufe. Diese Differenz hat nichts mit der regulären Geschäftstätigkeit zu tun, kann den buchhalterischen Gewinn jedoch stark beeinflussen. Wir nehmen in unseren Analysen diese Faktoren heraus und versuchen so, den wahren Gewinn aus der operativen Geschäftstätigkeit festzustellen. Sie wenden den Ansatz in jedem einzelnen Geschäftsbereich an und analysieren genau, wo innerhalb des Unternehmens Wert geschaffen wird und wo nicht. Die anschließenden Empfehlungen haben der Beratung das Image des Jobkillers eingetragen. Vor der Frage nach der Schließung einer Fabrik liegt eine nüchterne, ehrliche Betrachtung. Falls ein Werk nicht mehr wettbewerbsfähig ist, stellt sich zunächst die Frage, ob es beispielsweise produktiver werden kann oder sich auf wettbewerbsfähige Produkte konzentrieren sollte. Wenn nicht, muss es im Zweifel geschlossen werden. Die Rationalisierung dient letztlich allen Beteiligten, weil sie unterm Strich Arbeitsplätze erhalten hilft. Keiner schließt ein Werk zum Spaß oder um den Kurs seiner Aktie in die Höhe zu treiben. Der konsequente Shareholder-Value-Ansatz hilft aber vor allem, Mängel in einem Unternehmen aufzudecken und zu beheben. Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin: Unternehmenswert Methoden und Strategien für eine wertorientierte Unternehmensführung. Campus Verlag, Frankfurt/New York, 2002; 583 Seiten; 88 Euro Ein Unternehmen hat darauf zu achten, dass es langfristig wettbewerbsfähig bleibt. Dass es zukunftsträchtige Arbeitsplätze schafft, denn davon profitieren alle: Management, Mitarbeiter, der Staat als Steuereinnehmer und natürlich auch die Aktionäre.

13 Spekulationsblasen Text: Axel Nixdorf Objekt: Martina Wember McK Wissen 11 Seiten: Blick zurück im Zweifel 3

14 Ein Ausflug in die Wirtschaftsgeschichte zeigt: Spekulationsblasen sind keine neuere Erscheinung. Klüger sind die Menschen aus den Erfahrungen vergangener Jahrhunderte trotzdem nicht geworden. Es war schon spät am Abend des 19. Oktober 1592 als Carolus Clusius an seinem neuen Wohnort eintraf. Mehrere Tage hatte seine Reise von Wien nach Leiden gedauert. Hier sollte sich für den 66-Jährigen doch noch der Traum von akademischer Würdigung seiner lebenslangen botanischen Forschungen erfüllen. Zahnlos, krank und gebrechlich würde der Gelehrte in den kommenden Tagen eine Stelle an der hiesigen Universität antreten die Krönung eines Lebenswerks. Was Clusius nicht ahnen konnte: Der Inhalt der Kästchen und Schächtelchen, die er in seinem neuen Studierzimmer verstaute, würde die Ursache für den ersten Börsenkrach der Wirtschaftsgeschichte sein. Sorgfältig sortierte der alte Mann die Behältnisse, auf denen in präziser Schrift Namen wie Semper Augustus, Paragon van Delft oder auch Admirael van der Eijck geschrieben standen: Zwiebeln. Schnöde Zwiebeln hatte Clusius in den vergangenen Jahrzehnten durch halb Europa transportiert, an seinen Aufenthaltsorten gezüchtet, beobachtet, klassifiziert, ja auch verkauft, nachdem er vor 30 Jahren bei einem befreundeten Kaufmann mit der Leidenschaft für Tulpen angesteckt worden war. Damals kamen die ersten Tulpenzwiebeln als freundliche Dreingaben per Schiff mit den Handelswaren aus der Türkei. Oft wurden sie gegessen. Kein Mensch wunderte sich, dass sie selbst mit Essig und Öl nicht recht schmecken wollten. Auch Clusius, der schon damals bekannte Botaniker, wunderte sich darüber nicht. Natürlich galt für ihn das Verspeisen der eigenartigen Knollen ausschließlich Forschungszwecken. Immerhin war die Botanik eine Hilfswissenschaft der Medizin. Die suchte immerzu aufs Neue nach Arzneien und machte auch vor Tulpenzwiebeln nicht Halt. Inzwischen war Clusius der Tulpenexperte Europas geworden. In seinem Reisegepäck an seine letzte Station Leiden befand sich das gesamte Wissen und auch das gesamte Repertoire der Tulpenzucht des ausgehenden 16. Jahrhunderts. Es sollte nur noch ein paar Jahrzehnte dauern, bis sich die Tulpenzwiebeln als Keimlinge einer kolossalen Spekulation erweisen würden. In einem Interview im Jahr 2002 sagte Nobelpreisträger Vernon Smith lakonisch: Wenn dennoch eine Blase entsteht, dann deshalb, weil zumindest einige Teilnehmer glauben, schlauer zu sein als der Markt. Smith muss es wissen. Er hat ungezählte Marktsituationen unter den Laborbedingungen der experimentellen Ökonomik analysiert. Und in seinen Experimenten zum Finanzmarkt immer wieder festgestellt: Je mehr die Probanden über den Markt wussten, desto schwieriger ließ sich ein Gleichgewicht herstellen. Lehre aus dem Labor: Eigene Überschätzung schafft Blasen Die Analyse der Entstehung von Spekulationsblasen basierte auf einem einfachen Versuchsaufbau mit Studenten, bei der die Spieler fiktive Aktien und reales Bargeld zu verwalten hatten. In 15 Handelsrunden sollte jeder Spieler so viel Bargeld erlösen wie möglich. Nach jeder Runde wurden mit vorab festgelegten Wahrscheinlichkeiten Dividenden in vorab festgelegter Höhe ausgeschüttet. Diese Bedingungen müssten also ergeben, dass sich der Aktienkurs anhand des von den Forschern vorhergesagten Weges entwickelt. Das tut er aber nicht. Smith und seine Mitarbeiter mussten immer wieder dasselbe beobachten: Anfangs sind die Aktien unterbewertet, dann bildet sich eine spekulative Blase und schließlich gibt es einen Crash. Unterm Strich verlieren die meisten Probanden. Lässt man sie das Spiel wiederholen, kann man zwar Lerneffekte feststellen. Die Blase entsteht früher, ist weniger groß und platzt entsprechend weniger spektakulär. Wird dann noch einmal wiederholt, bewegt sich der Aktienkurs kaum von seinem Ausgangswert weg. Ob Studenten oder Börsenhändler an dem Experiment teilnehmen: Das Ergebnis ist das gleiche und die Ursache dafür wohl auch. Für Vernon Smith ist überzogenes Selbstvertrauen einer der wichtigsten Auslöser einer Spekulationsblase. Das war es wohl auch, was letztlich die Tulpen-Spekulanten trieb, die in den Niederlanden zu Beginn des 17. Jahrhunderts mit wenig Einsatz viel Wenn euch Fortuna die Hand reicht und ihr erfolgreich spekuliert, so nehmt dies bescheiden hin, preist anständig euer Geschick und verscherzt nicht durch Hochmut die günstige Fügung. Joseph de la Vega, Confusion de Confusiones (1688)

15 Spekulationsblasen Text: Axel Nixdorf Foto: akg-images McK Wissen 11 Seiten: Geld verdienen wollten. Inzwischen war aus dem Inhalt von Clusius Kistchen und Kästchen eine ganz besondere Saat aufgegangen. Die scheue und bescheidene Bewunderung der damals in Holland noch seltenen Tulpen war einer Mode gewichen. Die farbigen Blüten, denen ein Parasit mitunter zu bezaubernden Zeichnungen verhalf, waren durch Züchtung verfeinert und veredelt und somit zu einem Luxusgut, einem Statussymbol geworden. Zudem ließ sich dieses Statussymbol mit relativ einfachen Mitteln vervielfältigen. In jedem Vorgarten konnte der Nährboden für kommenden Reichtum warten. Die erwarteten Chancen schienen unermesslich. Und so begab sich der Tulpenmarkt in eine Aufwärtsbewegung, die so schnell kein Ende finden sollte. 20 Jahresgehälter für eine Tulpenzwiebel Die Preistreiberei begann schleichend. In den ersten Jahrzehnten des 17. Jahrhunderts tauschten die Gärtner ihre Zwiebeln noch dutzendweise und zu akzeptablen Preisen. Im Jahr 1634 änderte sich die freundliche Praxis. Tulpenzwiebeln wurden im wahrsten Sinne des Wortes auf die Goldwaage gelegt und nach Gewicht verkauft. Das weckte findige Händler, die in der damit einhergehenden rasanten Preisentwicklung eine Möglichkeit sahen, Gepflogenheiten der schon seit dem 15. Jahrhundert in Amsterdam bestehenden Börse auf das Auktionieren von Zwiebeln zu übertragen. Prompt wurde jeder Dorfgasthof zur Börse, und im allgemeinen Tulpenrausch versuchten sich Handwerker und Bauern, Knechte und Mägde, Trödler und Hirten als Börsianer. Der Tulpenhandel lockte all diejenigen, die sofort und ohne zu arbeiten reich werden wollten. Juristen klamüserten Regeln und Gesetze zur Tulpenspekulation aus. Auktionatoren und Schreiber tingelten durchs Land, um den Tulpenhandel mehr oder weniger fachgerecht abzuwickeln und dafür Provisionen zu kassieren. Niemand schien ein Ausstiegsszenario zu haben. Längst hatte sich der Zweck der Tulpe auf die reine Möglichkeit, sie zu verkaufen, reduziert. Und keiner konnte mehr die Frage beantworten, was mit einer so teuren Tulpe denn anderes anzustellen sei, als sie noch teurer werden zu lassen. Die Handelsspirale kreiste einzig um sich selbst. Natürlich gab es einen Tulpenkurszettel: Wohl dem, der eine Admirael van der Eijck, eine Paragon van Delft oder gar eine Semper Augustus sein Eigen nannte er erzielte traumhafte Gewinne. Doch auch der kleine Handel der kleinen Leute warf genügend ab. Mitunter war auch in diesem Marktsegment anständig zu verdienen. Einzelne Tulpenzwiebeln erzielten Preise von 2500 Gulden. Geld genug, um zwei Wagenladungen Weizen, vier Wagenladungen Heu, vier Mastochsen, acht Mastschweine, ein Dutzend schlachtreife Schafe, vier Fässer Bier, zwei Fässer Butter, 1000 Pfund Käse, ein Bett, einen Anzug und einen Silberbecher zu bezahlen. Der höchste jemals für eine Tulpenzwiebel gezahlte Preis waren 5200 Gulden. Für damalige Verhältnisse ein Vermögen: Ein reicher Großkaufmann verdiente im Jahr etwa 3000 Gulden. Das Jahreseinkommen eines Zimmermanns lag bei rund 250 Gulden. Rembrandt bekam für sein Bild Nachtwache 1600 Gulden; eine Tonne Heringe war gerade 13 Gulden wert platzte die Blase. Längst hatte der Tulpentaumel auf die übrigen Märkte übergegriffen. Längst wurden fast alle anderen Waren zu Gunsten weiterer Investments in Tulpen verramscht. Die Hausse ernährte die Hausse, es wurde auf Kredit spekuliert, was angesichts der zu erwartenden Gewinne im Verhältnis zu den Kreditkosten auf der Hand lag. Längst war die Mode ein volkswirtschaftlicher Irrsinn geworden. Und längst lauerte in der Blase der Knall. Als erste Tulpenzwiebelbesitzer sich fragten, was sie mit den teuer erworbenen Zwiebeln anderes anfangen sollten, als sie teurer zu verkaufen, setzte zunächst leise und unmerklich das Trudeln ein. Die Käufer blieben aus und die Händler auf ihren Zwiebeln sitzen. Jetzt merkten plötzlich alle, dass die Tulpen nicht annähernd den Wert hatten, der ihnen zugemutet wurde. Dass Illusionen die Kurse angetrieben hatten. Das eigentliche Objekt der Spekulation, die Tulpenzwiebel, war der irrationalen Vorstellung vom Reichtum ohne Arbeit gewichen. Unter der Ernüchterung, die sich breit machte, sollten die Märkte noch lange leiden. Ein Schotte mit Lizenz zum Gelddrucken Fast hundert Jahre später stieg eine neue, noch größere, noch schillerndere Spekulationsblase zum Börsenhimmel auf. Sie würde als Mississippi-Blase in die Geschichte eingehen. Am 2. Mai 1716 gründete der Schotte John Law in Paris die Banque Generale mit der höchstherrschaftlichen Lizenz von Philippe II, Herzog von Orleans, der als Regent zwar den Thron des Sonnenkönigs, aber auch dessen 2,5 Milliarden Livre Schulden übernommen hatte. Collection Leiden University Library

16 John Law gab Banknoten heraus, die sich rasch großer Beliebtheit erfreuten. Die Bank vergab billige Kredite, so dass das Zinsniveau langsam auf vier Prozent sank. Diese Art Geldpolitik schuf Vertrauen, löste aber nicht das Problem der Staatsschulden und im Hintergrund entstand schon ein neues. Die Banque Generale hatte mit 60 Millionen Livre rasch zehnmal so viel Papiergeld ausgegeben, wie sie Eigenkapital besaß. Das Missverhältnis störte niemanden. Denn offenbar blieb die Währung stabil, und die Halbjahresdividende des jungen Bankhauses sah mit 7,5 Prozent vertrauensbildend aus. War es Gier, war es Übermut? John Law, der gar nicht sparsame schottische Bankerssohn, startete ein Großprojekt hatte der Kaufmann Antoine Crozat seine Konzession für den Handel mit der französischen Kolonie Louisiana zurückgegeben. Das Geschäft warf zu wenig ab. Trotzdem griff Law zu. Seine Compagnie d Occident, eine Aktiengesellschaft, erhielt auf 25 Jahre das Recht, die Kolonie Louisiana ohne Einschränkungen auszubeuten. Das erfundene Paradies lässt die Kurse steigen Wie im Laborexperiment von Vernon Smith mehr als 250 Jahre später lief auch hier das Geschäft mehr als schleppend an. Die Aktie erschien unterbewertet. Law konnte den Wert nur mühsam von 500 auf 530 Livre stemmen. Die Anleger trauten ihm nicht. Zumal Crozat als schlau galt und die Rückgabe der Konzession jedermann plausibel schien. Inzwischen war die Banque Generale zur Banque Royal umfirmiert. Law war vom Regenten buchstäblich die Lizenz zum Gelddrucken erteilt worden, wovon er trotz besseren Wissens reichlich Gebrauch machte fusionierte die Compagnie d Occident, die fortan nur noch Mississippi Company genannt wurde, mit der Senegal Company und der ostindischen sowie der chinesischen Handelsgesellschaft. Der Kurs ihrer Aktie kletterte auf 750 Livre. Und Law warf die PR-Maschine an: Flugblätter und Bücher priesen Louisiana als wahres Paradies. Nachrichten von Gold und Silber in Hülle und Fülle lockten Siedler. Gigantische Gewinne wurden versprochen, Law machte selbst vor der Bekanntgabe eines im Land verborgenen sagenhaften Schatzes nicht Halt. Er setzte eine Prämie auf dessen Entdeckung aus. Neue Aktien wurden ausgegeben und der Gesellschaft aus den Händen gerissen. Der Emissionskurs von 500 Livre hatte sich verzehnfacht. Die Aktie war jetzt 5000 Livre wert. Oben: Der Botaniker Carolus Clusius war der Tulpenexperte des ausgehenden 16. Jahrhunderts. Er brachte das gesamte Repertoire der Tulpenzucht nach Holland. Die Zwiebeln wurden Keimlinge einer kolossalen Spekulation und damit Ursache für den ersten Börsenkrach der Wirtschaftsgeschichte. Unten: Die Geschäfte des Schotten John Law führten Anfang des 18. Jahrhunderts zur Mississippi-Blase: Seine Aktiengesellschaft Compagnie d Occident durfte die Kolonie Louisiana ausbeuten. Law ließ den Kurs seiner Papiere mit Lügen klettern. Dann platzten Versprechungen und Blase. Ihr Handel war nur noch auf der Straße möglich, die Börse war dem Andrang nicht mehr gewachsen. Die Rue Quincampoix verwandelte sich in einen Hexenkessel, in dem täglich 15 Stunden lang gekauft und verkauft wurde. Tout Paris war außer Rand und Band. Es mag Legende sein, aber es wurde zu oft berichtet, um unwahr sein zu können: Vor den Börsenschaltern auf der Straße herrschte ein so dichtes Gedränge, dass weniger robuste Spekulanten zu Tode gequetscht und zu den Händlern nach vorn geschoben wurden. Es gab für die Toten keinen Platz zum Umfallen. Von damals stammt auch die Geschichte des Dieners, der für seinen Herrn Aktien verkaufen sollte. In der Zeit, die der Diener bis zur Straßenbörse brauchte, war der Kurs um 2000 Livre gestiegen, der Bedienstete behielt den Mehrerlös von Livre für sich, spekulierte noch ein wenig weiter und ging als reicher Mann heim. Auf ihrem Höhepunkt hatte die Aktie der Mississippi Company ein Kurs- Gewinn-Verhältnis von 130. Ein gesundes Papier notiert üblicherweise in einer Bandbreite von zehn bis 20. Auch hier nährte die Hausse die Hausse. Es wurden Kredite aufgenommen, bis nichts mehr ging. Im Januar 1720 war der Taumel vorbei. Tausende Anleger stellten fest, dass die Versprechungen John Laws keine Substanz hatten. Weder waren aus der Ausbeutung Louisianas Reichtümer zu erwarten, noch gab es Käufer für die völlig überteuerte Aktie. Die Anleger verkauften panisch, die Regierung verbot den Kauf von Edelmetallen, um der Flucht aus den Aktien in den Erwerb beständiger Werte entgegenzuwirken. Jetzt rächte sich Laws Geldmengenstrategie: Als Chef der Banque Royal hatte er eine zu hohe

17 Spekulationsblasen Text: Axel Nixdorf Foto: akg-images McK Wissen 11 Seiten: Geldmenge in Umlauf gebracht, die Kurse für beständige Werte fielen rasant, es gab kein Halten mehr. Waren die Geschehnisse der Jahre 1717 bis 1720 Spekulation oder nur ein gigantischer Betrug? So manches spricht für die Annahme einer Spekulationsblase. Denn auch wenn Law eine Menge haltloser Versprechen gemacht hatte, bestand schließlich eine durchaus akzeptable Wahrscheinlichkeit, dass mit einem neuen Management in Louisiana tatsächlich Ertrag zu erwirtschaften war. Zeigten die Erfahrungen mit dem eigenen Fernhandel und die Erträge der anderen Seefahrernationen nicht prächtige Erfolge? War es nicht plausibel, noch höhere Erträge zu erwarten, wenn man das fremde Land gewissermaßen besaß? Die Anleger hatten guten Grund zu der Annahme, dass Spekulation lohnen könnte. Law selbst glaubte offenbar bis zum Schluss an einen vom realen Wert getragenen Kurs seiner Aktie. Als er 1729 verarmt in Venedig starb, fanden sich unter seinen Habseligkeiten immer noch sorgsam aufbewahrte Papiere der Compagnie d Occident. Aktien der Gesellschaft zum Entleeren von Abtritten Nur kurz nach Law stürzten sich die Engländer in ein vergleichbares Desaster mit Südseeaktien. Allein im Jahr des französischen Börsen-Crashs, 1720, handelten die Engländer mit Aktien der verschiedensten Gesellschaften. So investierten sie beispielsweise in eine Gesellschaft zur Umwandlung von Süß- in Salzwasser, eine zur Verbesserung der Technologie, zum Entleeren und Reinigen von Abtritten, zum Handel mit Menschenhaaren oder zur Beschäftigung der Armen. Bald hatte es ihnen eine neue Erfindung angetan: die Eisenbahn. Nachdem 1825 in England die erste Bahnlinie zwischen Stockton und Darlington eröffnet wurde, begannen bewegte Jahrzehnte der Spekulation. Obwohl Skepsis und Ignoranz gegenüber dem neuen Verkehrsmittel dessen technologische Entwicklung zunächst erheblich hemmten, fanden sich im Laufe der Jahre genügend Menschen, denen die Entwicklung eines englischen Eisenbahnnetzes auch Investitionen wert waren. Gebrochene Schienen, geborstene Kessel, brennende Lokomotiven und hanebüchene Verkehrsregelungen, denen zufolge beispielsweise 50 Schritt vor der Lokomotive ein Postillion reiten musste, um die Anwohner zu warnen, konnten die Anleger nicht schrecken. Die neue Transporttechnologie, die Geschwin- digkeiten von etwa 30 Stundenkilometern erlaubte, war effizienter als die Logistik mit Pferdefuhrwerken. Also wurden im England der Jahre 1830 bis 1845 mehrere hundert Millionen Pfund in den Bau von Eisenbahnlinien investiert. Jeder will in Bahnlinien investieren aber wer soll Bahn fahren? Die Zahl der Betreibergesellschaften wuchs, allein am 16. Juli 1845 wurden 65 Eisenbahngesellschaften mit einem Kapital von 13 Millionen Pfund und 600 Meilen Streckenlänge konzessioniert. Druckereien und Lithografen konnten die Nachfrage nach Aktien und Anleihenzertifikaten nicht mehr bedienen. Es heißt, es seien 400 belgische Arbeiter für Druckereien angeworben worden, die an ihren Arbeitsplätzen schlafen mussten, weil sie sonst den Ansturm nicht bewältigt hätten. Das Problem: Kein Mensch dachte daran, wer mit der Eisenbahn fahren sollte. Statt Fahrkarten kaufte das ganze Königreich Eisenbahnaktien, bis 1845 auch aus dieser Blase die Luft entwich. Diesmal war die Börse gleich zweimal getroffen. Eine Missernte hatte die Spekulanten voll erwischt, die in Eisenbahn- und Getreideaktien investiert hatten. 1847, 1857, 1866 die Krisen reihten sich. Und doch: Gegen Ende der 1860er Jahre wandelten sich die risikoreichen Spekulationen in solide Anlagen. Wie im Laborexperiment von Smith zeigten die Wiederholungen von Spekulationsblasen und deren Platzen auch positive Wirkungen. Das durch die Ausgabe immer neuer Aktien eingesammelte Kapital investierten die Gesellschaften in ihre Anlagen. Schon 1880 umfasste das Streckennetz sämtlicher Eisenbahnlinien Großbritanniens eine Länge von Kilometern. Das bedeutete einen wesentlichen Vorteil bei der Entwicklung der englischen Industriegesellschaft. Der Markt hatte 60 Jahre gebraucht, um sein Gleichgewicht zu finden. Auch die Vereinigten Staaten blieben von Spekulationsblasen nicht verschont. In den zwanziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts wuchs der Wohlstand, und die Bedürfnisse wuchsen mit. Während Europa mit den wirtschaftlichen Folgen des Ersten Weltkriegs kämpfte, bestimmte in den USA Konsum das Lebensgefühl hatte die tin lizzy von Henry Ford noch 950 Dollar gekostet, 1922 war das legendäre T-Modell für 275 Dollar zu haben. Die Prohibition sorgte für Schwung im Schnaps- und Schwarzhandel, qualifizierte Arbeitskräfte verdienten gut, genossen bezahlten In einem Interview im Jahr 2002 sagte Nobelpreisträger Vernon Smith lakonisch: Wenn dennoch eine Blase entsteht, dann deshalb, weil zumindest einige Teilnehmer glauben, schlauer zu sein als der Markt. Smith muss es wissen. Er hat ungezählte Marktsituationen unter den Laborbedingungen der experimentellen Ökonomik analysiert.

18 Urlaub und Rentenanspruch. Die Börsenkurse bewegten sich kräftig nach oben. Viele Menschen kamen zu viel Geld. Das Wort Lifestyle gewann so schnell an Bedeutung wie die Aktien an der Wall Street. Die Gesellschaft machte mobil, und die Bewohner der prosperierenden Ostküste brauchten schöne, neue Landschaften, in die sie mit ihren schönen, neuen Autos fahren konnten. Wozu im Kalten hocken bleiben, wenn im Süden das ganze Jahr die Sonne scheint? Florida wurde das Land der Reichen und Schönen. Wohnen in Florida der Traum wird zum Albtraum Die Bevölkerung wuchs exponentiell. Bald war jeder im Sonnenstaat entweder Immobilienmakler oder Investor. Kredite gab es reichlich, und bei den stetig steigenden Grundstückspreisen schreckten die Zinsen nicht war der Miami Herald die schwerste Tageszeitung der Vereinigten Staaten die Immobilienanzeigen sorgten dafür. In weniger als einem Jahr vervierfachten sich die Preise platzte die Blase. Die Grundstückspreise waren in Höhen geklettert, die für neue Investoren unerreichbar bleiben mussten. Kurz nach den ersten panischen Verkäufen geriet die Lawine ins Rutschen, und als ob die drohenden Bankrotte nicht genügten, fegte 1926 ein Hurrikan mit 200 Kilometern pro Stunde über Palm Beach County und begrub die Immobilienträume unter Hochwasser und Schlamm Wohnungen wurden zerstört, 415 Menschen starben. Florida war nicht länger Paradies. erwiesen als ihre einstigen Börsennotierungen. Das Internet als weltweite Dienstleistungsplattform, Datenübertragung, elektronischer Handel, Telekommunikation und Mobilfunk bestimmen seitdem das Alltagsleben und die Wirtschaft. Und hat der Aktienmarkt im Zusammenhang mit der Google-Emmission nicht gerade wieder ein wenig an Tempo zugelegt? Ja, Spekulationsblasen kosten Geld aber sie hinterlassen auch Errungenschaften, die eine Gesellschaft reicher machen: Eisenbahnnetze, Seewege, Handelsschiffe, Infrastrukturen oder moderne Technologien. Wenn Nobelpreisträger Vernon Smith Recht hat, wird es immer neue Börsenblasen geben. Aber auch Erfahrungen, die den Menschen stets ein wenig schlauer machen. Nur für die Unbelehrbaren hält die amerikanische Börse ein Sprichwort bereit: Diejenigen, die die Vergangenheit nicht erinnern können, sind dazu verdammt sie zu wiederholen. Wenn die Blase platzt etwas bleibt doch Zwei Blasen, so heißt es, bestimmen heute noch das weltweite Wirtschaftsklima. Der Crash des japanischen Aktien- und Immobilienmarktes in den Jahren 1990 bis 1992 sowie das Ende der New Economy zur Jahrtausendwende. Doch während die japanische Gesellschaft auf endloses Wachstum und grenzenlose Erweiterung spekulierte und die Gewinne dieser Spekulation im Voraus verzehrt wurden, erwies sich die New Economy als längst nicht so substanzlos, wie sie noch im März 2000, zum Zeitpunkt des Crashs, ausgesehen haben mag. Die Anleger sind vorsichtiger geworden, aber die Technologien, die Großanleger und Kleinaktionäre seit Mitte der neunziger Jahre am Aktienmarkt ins Taumeln versetzten, haben sich als standhafter und tragfähiger 1825 hat England seine erste Bahnlinie. Es folgen Jahre der Spekulation mit Bahn-Aktien. Wie dieser: eine Aktie der Liverpool, Manchester and Newcastle upon Tyne Junction Railway Company über 20 Pfund, ausgestellt auf den Namen William Harper am 1. November 1848.

19 Kernfragen Text: McKinsey McK Wissen 11 Seiten: Wer nicht fragt, bleibt dumm Preis und Wert, Profitabilität und Wachstum, Diversifikation und Spezialisierung, Eigenkapital und Schulden, Unternehmenswert und Börsenkurs wie hängen diese Begriffe miteinander zusammen, und wie beeinflussen sie sich gegenseitig? Wie stellt man zwischen ihnen eine Balance her? Worauf muss man dabei achten? Was ist gut, was ist schlecht? Wieso, weshalb, warum? Fünf Grundsatzfragen fünf Antworten.?

20 Frage 1: Ist es wert, was es kostet? Seit Wochen hatte eine Passantin jeden Morgen an der Bushaltestelle einen älteren Herrn mit seinem niedlichen Hund warten sehen. Nun sprach sie ihn an: Einen sehr schönen Hund haben Sie da. Ja, nicht wahr? Und Kunststücke kann er auch. Wo könnte ich so einen kaufen? Soviel ich weiß, gibt es keine mehr. Aber Sie könnten meinen kaufen. Was soll er denn kosten? Euro. Was? Sind Sie wahnsinnig? So viel ist doch kein Hund wert! Mir schon. Einige Tage später steht der Mann ohne seinen Hund an der Haltestelle. Haben Sie Ihren Hund etwa verkaufen können?, fragt die Passantin. Ja, genau. Und haben Sie Ihre Euro bekommen? Ja, habe ich. Eine freundliche ältere Dame hat mir ihre beiden süßen Kätzchen zu je Euro dafür geboten. Da habe ich natürlich sofort zugeschlagen. Wert und Preis sind nicht dasselbe. Der Wert einer Sache hängt immer von der Bedeutung ab, die der Einzelne ihr zuschreibt. Er beziffert die subjektive Einschätzung des zu erwartenden Nutzens: Was bringt mir ein Produkt oder eine Dienstleistung? Dieser Nutzen kann rein emotionaler Natur sein, er kann ein sehr spezifisches Bedürfnis erfüllen und er wird nur der Einfachheit halber in finanziellen Größen gemessen. Preise sind nichts anderes als die aggregierten Wertvorstellungen beziehungsweise Nutzeneinschätzungen aller Marktteilnehmer. Im Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage entsteht ein finanzieller Maßstab, zu dem Verfügungsrechte ge- und verkauft werden können. Dieser Maßstab, der Preis, ist eine Größe, die sich im Einzelfall zufällig mit den persönlichen Wertvorstellungen deckt. Üblicherweise decken sich Preis und Erwartung nicht, nur deshalb kommt es überhaupt zu Transaktionen, also Käufen und korrespondierenden Verkäufen. Ein Käufer akzeptiert nur Preise, die unter seinem subjektiven Wertempfinden liegen ein Verkäufer nur jene, die über seinem subjektiven Nutzen liegen. Anders ausgedrückt: Ich kaufe nur, wenn mir ein Gut exakt so viel oder mehr wert ist als der Preis, der dafür verlangt wird. Und ich verkaufe nur, wenn der Preis nach meinem subjektiven Empfinden höher ist als der Wert, den ich meinem Gut zumesse. Mergers & Acquisitions folgen den gleichen Gesetzen. Der Preis für ein Unternehmen bewegt sich in einer Bandbreite von Wertvorstellungen zwischen Käufer und Verkäufer. Mögliche Synergien, die nur vom Käufer realisiert werden können, erhöhen einseitig seine Werteinschätzung des Unternehmens. Dadurch lässt sich ein Preis finden, der für beide Parteien attraktiv ist.

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