Inflation, Deflation, Depression wie geht es weiter? Was für Anleger heute wirklich entscheidend ist.

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1 Inflation, Deflation, Depression wie geht es weiter? Was für Anleger heute wirklich entscheidend ist. Die Zukunft der Fondsindustrie Interview mit Björn Drescher zu seiner aktuellen Studie. Die letzten Meter der Beratung Die entscheidenden Hürden bei Anlegern nehmen mit Prof. Andreas Hackethal. Volatilität voraus In welchen Anlageklassen sich Anleger auf Volatilität und Überraschungen einstellen müssen.

2 In Ideen investieren. Invesco Global Targeted Returns Fund Suchen Sie auch die aussichtsreichste Anlageidee? Wir nicht. Denn die Zukunft ist unberechenbar. Deshalb kombinieren wir Anlageideen, die wir für besonders vielversprechend halten. Um auch in unsicheren Zeiten auf Kurs zu bleiben. Wir nennen es in Ideen investieren : Die Fondsmanager des Invesco Global Targeted Returns Fund halten Ausschau nach aussichtsreichen Anlageideen, die sie intelligent und effektiv kombinieren. Investiert wird weltweit, frei von jeglicher Beschränkung durch Anlageklassen. Das Ziel: weniger Risiko durch echte Diversifikation.* Erfahren Sie mehr: * Bitte beachten Sie, dass die angestrebte Bruttowertentwicklung und das angestrebte Volatilitätsziel nicht garantiert werden. Diese Anzeige richtet sich ausschließlich an professionelle Anleger und Finanzberater und ist nicht zur Weitergabe an Dritte bestimmt. Stand: 31. März Die Anzeige dient lediglich der Information und stellt keinen Anlagerat dar. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind keine Garantie für zu künf tige Erträge. Der Wert von Anteilen und die Erträge hieraus können sowohl steigen als auch fallen (dies kann teilweise auf Wechselkurs änderungen zurückzuführen sein), und es ist möglich, dass Investoren bei der Rückgabe ihrer Anteile weniger als den ursprünglich angelegten Betrag zurück erhalten. Der Fonds wird in Derivate (komplexe Instru mente) inves tieren, die beträchtlich gehebelt sein können. Dies kann zu starken Schwankungen des Fondswerts führen. Der Fonds kann Schuldtitel halten, die eine niedrigere Kreditqualität haben und zu starken Schwankungen des Fondswerts führen. Der Fonds kann Kontra henten risiken ausgesetzt sein, wenn eine Rechtseinheit, mit der der Fonds eine Geschäfts bezie hung unter hält, Insolvenz anmeldet und dies zu finanziellen Verlusten führt. Der Fondsmanager mindert dieses Kontrahentenrisiko durch ein aktives Sicher heitenmanagement. Hierbei handelt es sich um wesentliche Risiken des Fonds. Die vollständigen Risiken enthält der Verkaufsprospekt. Anleger, die mit diesen Risiken oder ihren Folgen nicht vertraut sind, sollten sich von ihrem Finanzberater beraten lassen. Weitere Informationen entnehmen Sie bitte den fonds- sowie anteilsklassenspezifischen wesentlichen Anlegerinformationen. Diese (fonds- und anteilsklassenspezifische wesentliche Anlegerinformationen, Verkaufs prospekt, Jahres- und Halbjahresberichte) sind als Druckstücke in deutscher Sprache kostenlos erhältlich beim Herausgeber dieser Anzeige oder unter Herausgeber dieses Dokuments in Deutschland ist Invesco Asset Management Deutschland GmbH, An der Welle 5, D Frankfurt am Main, beaufsichtigt durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. [CE674/2015]

3 Editorial Anleger wurden in den letzten drei Jahren verwöhnt. Viele der wichtigen Kapitalmärkte lieferten ansehnliche Renditen. In der Wahrnehmung seiner Kunden konnte der Berater also kaum etwas falsch machen. Allerdings: Das Anlageverhalten seiner Kunden auf die heutigen Zeiten des zinslosen Risikos einzustimmen, war die große Herausforderung und gewiss nicht immer leicht. Denn Anleger mussten nicht nur vom gelernten, rein zinsorientierten Sparmodus abgebracht, sondern auch von einer gänzlich neuen Sicht auf Risiko und Ertrag überzeugt werden. War das dem Berater gelungen, dürfte ein sinnvoll breit diversifiziertes Portfolio ohne spekulative Wetten wohl alle Anlegererwartungen erfüllt oder sogar übererfüllt haben. Man muss kein Prophet sein: Angesichts der erreichten Kursstände und Bewertungsniveaus in vielen Anlageklassen stehen uns unruhigere Zeiten mit volatileren Märkten ins Haus. Das heißt nicht, dass es allenthalben spekulative Blasen gäbe und nirgends Potenziale. Doch die bestehenden wirtschaftlichen und besonders die aktuellen politischen Risiken könnten in Anbetracht der heutigen Ausgangssituation durchweg hoher Kursniveaus zumindest zeitweise zu Korrekturen führen. Solche vorübergehenden Kursabschläge an den Märkten bieten aber auch immer wieder die Chance zum günstigen Nachkauf, daran hat sich nichts geändert. Allerdings: Solche Szenarien setzen die Beziehungen zwischen Anlegern und ihren Beratern wieder stärkeren Belastungen aus als in den hinter uns liegenden Jahren. Peter Nonner, Geschäftsführer Jetzt ist daher der Zeitpunkt, den dank guter Anlagerenditen aufgebauten Vertrauensbonus zu nutzen und sich nicht darauf auszuruhen. Anleger müssen nah an ihr Investment herangeführt werden, gewissermaßen mit ihrem Investment leben. Sie sollten die grundlegende Struktur und Funktionsweisen ihres Portfolios verinnerlichen. Dazu gehört auch, die zum Erreichen der Anlageziele des Kunden unvermeidlichen Risiken immer wieder klar zu themati sieren. Ein gemeinsam besprochener FFB-Depotreport kann dafür eine gute Grundlage sein. Es kann sicher auch nicht schaden, schon einmal gemeinsam mögliche Reaktionen auf sich verändernde Marktbedingungen durchzuspielen. Welche vielleicht auch taktischen Veränderungen würde man vornehmen? Wie würde man die Gewichtung einzelner Anlageklassen in der Allokation verändern? Welche Fonds würden vielleicht verkauft werden, welche dafür gekauft, um das Portfolio des Anlegers auf erwartete künftige Situationen einzustellen? Heute diese Nähe zur eigenen Geldanlage bei Kunden zu erzeugen und so auch das Vertrauensband zwischen Kunde und Berater noch enger zu knüpfen, dürfte sich auszahlen. Spätestens dann, wenn die Zeiten wirklich einmal rauer werden und Kunden notwendige Reaktionen schnell und flexibel mittragen müssen. Ihr Peter Nonner, Geschäftsführer FFB Fondsgespräche

4 Inhalt 06 Inflation, Deflation, Depression wie geht es weiter? Was für Anleger heute wirklich entscheidend ist. Überlegungen zu einem äußerst wahrscheinlichen Szenario. 26 Die Zukunft der Thema Fondsindustrie Interview mit Björn Drescher zu seiner aktuellen Studie. Orientierung 04 FFB Fondsgespräche 05 15

5 14 Der Strom des Geldes Zunehmend wichtiger: Immer mehr Kapital bewegt sich auf der Suche nach Anlagezielen rund um den Globus. Thema Experten FAKTEN, MEINUNGEN, INVESTMENTANSÄTZE 18 Die letzten Meter der Beratung Die entscheidenden Hürden in der Beratung nehmen mit Prof. Andreas Hackethal. Orientierung 58 Kunden wollen flexible Mischfonds Flexibel gemanagte Mischfonds: von Vorteil bei unübersichtlichen Anlagemärkten. MEAG 22 Die Hydra namens Provisionsverbot Das Provisionsverbot ist noch nicht vom Tisch. Mit der Umsetzung von MiFID II kann es zurückkommen. Orientierung 60 Feinfühlig und differenziert Niedrigzinsen erfordern vom Anleger kluges Vorgehen bei Anleihen und Aktien. Monega 34 Die Zukunft des Beratermarktes Anleger, Geschäftsmodelle, Trends der FFB-Beraterkreis diskutierte über die geschäftliche Zukunft der Beratung. Im Dialog 62 Dividenden: mehr Leistung beim Ertrag Dividenden können heute Ertragsalternativen bieten: Das zählt dabei für Anleger. Fidelity 40 Neu: schneller zum Depot bei der FFB Die FFB ermöglicht ihren Partnern elektronische Unterschriftsverfahren ein echter Zeitgewinn für Berater und Kunden. Fortschritt 64 Ertragsziele im Blick, das Risiko auch Hohe Preise für Vermögenswerte lassen präzises Risikomanagement immer wichtiger werden. BlackRock 43 TAN-Liste ade! Flexibel und sicher jederzeit Aufträge erteilen ganz ohne Papier. Mit der neuen mobiletan-lösung der FFB. Fortschritt 66 Renaissance der Dividendenaktien Für Income-orientierte Anleger zählt der kalkulierbare Charakter von Dividendentiteln. J.P. Morgan 44 Das Fax in der Hosentasche Neu für Smartphone-Nutzer: Aufträge können auch als Foto per WhatsApp oder eingereicht werden. Fortschritt 68 Vorteil: Investmentfonds Private Anleger legen vermehrt in Fonds an. Dafür gibt es heute gute Gründe. Pioneer 48 Wer ist eigentlich Jens Weidmann? Porträt des Präsidenten der Deutschen Bundesbank und oft exponierten Gegners von Mehrheitsentscheidungen der EZB. Menschen 70 Buy Crossover, otherwise... Möglichkeiten für Euro-Rentenanleger im gegenwärtigen Zinsszenario. Ampega 50 Kurz und praktisch Tipps und Hinweise rund um verbesserte Serviceleistungen für die Beratung. Praxis 72 Alternativlos Aktien im Portfolio Die EZB heizt europäische Börsen an: Aktien gehören daher auch 2015 ins Portfolio. FRANKFURT-TRUST 54 Volatilität voraus Die Volatilität bei Aktien dürfte zunehmen. Die wirklichen Überraschungen kommen vermutlich aus anderen Anlageklassen. Perspektiven 74 Top-Seller Die Top 20-Fondsprodukte der FFB-Partner. favoriten Termine Jetzt vormerken: die Berater-Roadshow. FIXPUNKTE Impressum Das Magazin FFB FONDSGESPRÄCHE enthält Informationen für unabhängige Anlageberater und ist nicht zur allgemeinen Veröffentlichung bestimmt, insbesondere nicht für Privatanleger. Alle geäußerten Meinungen sind, falls keine anderen Quellen genannt sind, die der FIL Fondsbank GmbH. Alle hier ausgedrückten Ansichten sind die der FFB oder von anderen, kenntlich gemachten Autoren zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlage (Mai 2015) und können sich in Zukunft ändern. Die FIL Fondsbank veröffentlicht ausschließlich produktbezogene Informationen und erteilt keine Anlageberatung. Fidelity/Fidelity Worldwide Investment steht für FIL Limited (FIL) und ihre jeweiligen Tochtergesellschaften. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, das FFB-Logo und das F-Symbol sind Warenzeichen von FIL Limited. Sollten Sie in Zukunft keine weiteren Marketingunterlagen von uns erhalten wollen, bitten wir Sie um Ihre schriftliche Mitteilung an den Herausgeber dieser Unterlage. Herausgeber: FIL Fondsbank GmbH, Postfach , Frankfurt am Main Redaktion: Stephan Sorber, Peter Nonner Konzeption/Realisation: DASSINGCommunication (www.dassingcommunication.de) Bildrechte: pierluigipalazzi, Richard Carey, steffus, anna_shepulova, Pixinoo, Bernd Jürgens, Iavizzara, Composer, igor, eyetronic, psdesign1, Iakov Kalinin fotolia.com, sharply_done istockphoto.com, Dettmar, Deutsche Bundesbank FFB Fondsgespräche

6 thema Inflation, Deflation, Depression wie geht es weiter? Debatten über Inflation und Deflation bewegen die Gemüter: Und doch ist es für Anleger letztlich nicht entscheidend, ob die EZB ihre Inflationsziele wirklich erreicht. Überlegungen zu einem äußerst wahrscheinlichen Szenario. 06 FFB Fondsgespräche 05 15

7 Thema INFLATION IST seit jeher ein emotional besetzter Begriff. Gerade bei nicht mehr ganz so jungen Anlegern in Deutschland löst er Sorge um den Erhalt des eigenen Geldvermögens aus. Mit Deflation verhält es sich sehr ähnlich. Im kollektiven Bewusstsein ruft allein der Begriff Inflation Erinnerungen wach an die Zeit der galoppierenden Hyperinflation in den frühen 1920er-Jahren. Deflation scheint vielen mit wirtschaftlicher Depression unweigerlich verbunden. Hier lässt die große Weltwirtschaftskrise vom Ende desselben Jahrzehnts grüßen. Zu Beginn dieses Jahres wurde nicht nur im Euroraum, sondern auch in Deutschland eine negative Verbraucherpreisentwicklung gemeldet. Deflation wurde sofort heiß diskutiertes ema unter großem Interesse der Medien und in der Folge davon auch der Anleger. Unter Anlegern findet die Entwicklung der Kaufkraft ihres Kapitals aber primär aus sehr aktuellen Gründen große Beachtung. Hintergrund ist das nun schon lange bestehende und auf absehbare Zeit vermutlich zementierte Niedrigzinsszenario. Das sorgt dafür, dass viele der traditionell gerade von Deutschen bevorzugten Anlageformen nicht mehr richtig funktionieren: Sicht- und Termineinlagen, viele festverzinsliche Anlagen, Kapitalversicherungen sie alle leiden unter akuter Ertragsarmut wegen des erodierten Zinsniveaus. Geringe Zinsen können schon von moderater Inflation im Rahmen des offiziellen Geldwertstabilitätsziels der Zentralbanken von 2 % aufgezehrt werden. Real negative Verzinsung und damit Kaufkraftverlust von angelegtem Kapital sind dann die Folge. Gerade Anbieter von Fondsanlagen sind in den vergangenen Jahren und Monaten daher nicht müde geworden, immer wieder zu betonen: Spar-Michels Lieblinge bringen schlicht zu wenig Rendite. Die Inflation macht sie zu Kaufkraftvernichtern mit negativem Realzins. Die Meldung einer Deflation in der Eurozone könnte somit von vielen, die an ihrem gewohnten konservativen Anlageverhalten festhalten, vorschnell als Entwarnung missverstanden werden. Wenn ich für mein Geld morgen mehr kaufen kann als heute, kann ich mich auch mit Zinsen nahe null zufriedengeben, wäre dann der naheliegende, aber sehr trügerische Umkehrschluss. Denn die immer wieder als Schreckgespenst eingesetzte negative Realverzinsung wäre dann doch abgewehrt. Das greift jedoch zu kurz. Denn was die Debatte über Deflation und Inflation für Anleger bedeutet und welche Reaktionen der EZB sie auslöst, bedarf eines genaueren Hinsehens. Es ist Zeit für eine gründliche Bestandsaufnahme und die Korrektur falscher Assoziationen beim Anleger. Das bisschen Deflation: keine Entwarnung für Sparer Wenn auch selbst in Deutschland das Statistische Bundesamt für Januar 2015 eine negative Verbraucherpreisentwicklung gegenüber dem Vorjahr gemeldet hat (und damit Deflation), ist das kein Grund, sich als sparorientierter Anleger zurückzulehnen. Denn ein Blick in die Details hinter dem Verbraucherpreisindex macht klar: Es sind nicht alle Kategorien von Gütern und Dienstleistungen billiger geworden. So stellt das Statistische Bundesamt am mit Blick auf die zum Vorjahr fast unveränderten Verbraucherpreise im FFB Fondsgespräche

8 thema Schreckgespenst Deflation Verbraucherpreise in der Eurozone (Vorjahresvergleich) 5 % 4 % 3 % 2 % Ölpreis ist die Preisbremse Verbraucherpreise in Deutschland steigen in vielen Segmenten (Beispiele, Stand: Februar 2015) 15 % 10 % 5 % 0 % 5% 10% 1 % 15 % 0 % 1% 6/05 6/06 6/07 6/08 6/09 6/10 6/11 6/12 6/13 6/14 Personenbeförderung im Straßenverkehr Friseurleistungen/ Körperpflege Sport/Erholungsdienstleistungen Tabakwaren/ alkoholische Getränke Gesundheitspflege Nettokaltmiete Hausenergie Kraftstoffe Quelle: Deutsche Bundesbank; Betrachtungszeitraum: April 2005 bis März Darstellung FFB Quelle: Statistisches Bundesamt; Verbraucherpreise, Veränderung gegenüber dem Vorjahresmonat in Prozent. Darstellung FFB Den persönlichen Verbraucherpreisindex kennenlernen Der Verbraucherpreisindex wird aufgrund eines Warenkorbes von über 600 Waren und eines Wägungs schemas ermittelt, das verschiedenen Kategorien wie beispielsweise Dienstleistungen, Nahrungsmitteln, Energie oder Gesundheitsausgaben ihr jeweiliges Gewicht am Gesamtindex beimisst. Dieses Schema soll den durchschnittlichen privaten Verbraucher erfassen und wird von den Statistikern alle fünf Jahre überprüft. Auf jeden Einzelnen kann sich die Preisentwicklung jedoch sehr unterschiedlich auswirken. So wurden beispielsweise Berufspendler mit schlecht isolierten Häusern in den vergangenen Monaten durch die Bremswirkung des Ölpreisverfalls stärker entlastet als Rad fahrende Großstädter im Niedrigenergiehaus. Ein Rechner des Statistischen Bundesamtes ermöglicht die Berechnung der persönlichen Inflationsrate. Februar selbst klar: Die niedrige Inflationsrate im Februar 2015 ist vor allem auf weiterhin starke Preisrückgänge bei Mineralölprodukten gegenüber dem Vorjahresmonat zurückzuführen ( 15,1 %, davon leichtes Heizöl: 22,0 %; Kraftstoffe: 12,7 %).... Energie insgesamt verbilligte sich binnen Jahresfrist um 7,3 %. Ohne Berücksichtigung der Energie hätte die Inflationsrate im Februar 2015 deutlich höher bei +1,0 % gelegen. Zweierlei ist also wichtig zu beobachten: Erstens gab es kein Einbrechen der Preise auf breiter Front. Wer relativ wenig energieintensiv lebt, musste sogar weiterhin mit steigenden Preisen bei der Prognose der Kaufkraft seines Kapitals kalkulieren. Zweitens und entscheidender: Die relative Ruhe bei den Verbraucherpreisen hängt wesentlich an einem (dünnen) Faden der Ölpreisentwicklung. Fallende Ölpreise haben über Monate die Preise für Energie sowie Kraftstoffe und auch energieintensiv produzierte Waren ent lastet. Doch die Rohstoffmärkte sind bekanntermaßen volatil. Ein langfristig denkender Anleger wird sich nicht darauf verlassen können, dass der Ölpreis dauer haft die Inflation im Zaum hält. Auch Bundesbankpräsident Jens Weidmann hat immer wieder auf diesen Zusammenhang hingewiesen (z. B. in DIE ZEIT, ): Die Preisaussichten sind in der Tat sehr gedämpft. Dabei wird die Preisentwicklung aber zum guten Teil durch die gefallenen Ölpreise und die Anpassungsprozesse in den Krisenländern bestimmt. Der Einfluss des Ölpreisverfalls auf die Inflationsrate ist aber vorüber gehender Natur. Für Sparer und Anleger geht es aber nicht nur um die genaue Analyse der Faktoren für die zeitweise gesunkenen Inflationsraten. Wichtiger ist: Weil Ökonomen in den Zentralbanken ihre geldpolitischen Ziele an Inflationsraten gekoppelt haben, sind auch bei deren Entscheidungen Inflation und Deflation maßgebliche Größen. Und die aktuellen Entscheidungen haben es in sich. Die EZB hat ein Anleihenkaufprogramm in bisher nicht gekanntem Umfang von rund einer Billion Euro aufgelegt und sich bei dessen Begründung auch auf die Abwendung von Deflationsgefahren bezogen. Dieses Programm im Volumen von mehr als 50 % der Bilanzsumme der EZB wird mittel- bis langfristig den Entscheidungskorridor der EZB nachhaltig verändern. Das ist perspektivisch die womöglich wichtigste Konsequenz für Anleger. In ihren Grundzügen sollten sie diese also verstehen. Schreckgespenst Depression unbegründet Für viele Volkswirtschaftler, die auch in den Türmen der Zentral- 08 FFB Fondsgespräche 05 15

9 Thema Nachfrage der Verbraucher stabil ifo Geschäftsklimaindex Einzelhandel: positive Trendwende trotz schwacher Inflation Wirtschaftsprognosen angehoben BIP-Wachstum 2015: aktuelle Experteneinschätzungen ,0 % 1,5 % 1,5 % 2,0 % 1,8 % 1,9 % 1,0 % 0,5 % 0 % 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 01/15 03/15 Deutsche Bundesbank Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung (IWH) Institut für Weltwirtschaft (IfW) Hamburgisches WeltWirtschaftsinstitut (HWWI) Quelle: ifo Institut, Stand: April Darstellung FFB Quelle: ZEIT ONLINE, Darstellung FFB banken sitzen, ist die Deflation ein mindestens genauso großes Schreck gespenst wie die Hyperinflation. Nach dem Lehrbuchschema besteht nämlich bei ihr die Gefahr einer Abwärtsspirale. Die Erwartung weiter fallender Preise setze diese in Gang. Denn Verbraucher übten Kaufzurückhaltung, weil sie darauf spekulierten, z. B. eine größere Anschaffung in Zukunft für weniger Geld tätigen zu können. Das fülle zunächst die Lager und viele Unternehmen verlören ihre Preissetzungsmacht. Im nächsten Schritt habe das einbrechende Unternehmensgewinne zur Folge. Das ziehe dann entweder vermehrt Unternehmensinsolvenzen oder mindestens Reallohnkürzungen nach sich. Die Kaufkraft sinke damit in der Summe über die Volkswirtschaft weiter, mit der Folge weiterer Umsatz- und Gewinn einbußen auf Unternehmensseite. Das führe zur großen Depression. Was auf dem Papier auf dieser hohen Abstraktionsebene fast zwingend logisch erscheint, ist es in Wirklichkeit bei näherer Betrachtung allerdings nicht. Schon der Blick auf die heutige Verteilung der Inflationstreiber im Warenkorb hat deutlich gemacht: Für viele Waren und Dienstleistungen steigen die Preise. Sie sinken dagegen im Vorjahresvergleich besonders bei Kraftstoffen und Heizenergie. In beiden Kategorien ist jedoch eine Kaufzurückhaltung kaum sinnvoll denkbar: Ich fahre in den kommenden Monaten nicht Auto, weil ich dann in der Zukunft gegebenenfalls günstiger tanken kann war breitenwirksam für Verbraucher wohl nie eine wirklich nachvollziehbare Strategie für das eigene Verhalten. Selbst nicht in Zeiten, in denen der Trend bei den Kraftstoffpreisen tatsächlich noch nach unten wies. Auch der Einzelhandel, der zuerst bei einer Kaufzurückhaltung Alarm schlagen müsste, geht offenbar von konstantem bis leicht wachsendem Nachfrageverhalten aus. Der ifo-geschäftsklimaindex für den Einzelhandel zeigt sich jedenfalls von den Deflationsdiskussionen unbeeindruckt. Er drehte Anfang 2015 ins Plus und weist seither nach oben. Die Geschäftserwartungen haben sich nach ifo-angaben sogar stärker aufgehellt als die gegenwärtige Lage. Auch bei den Prognosen für das deutsche Wirtschaftswachstum insgesamt haben führende Wirtschaftsforschungsinstitute in Deutschland zu Jahresanfang noch einmal nachgelegt. Sie liegen jetzt nahe einem Wert von 2 % für Deutschland beachtlich. Für die heutige Situation scheint damit klar: Ein paar Monate mit leichter Deflation sind nicht der Einstieg in eine Abwärtsspirale, die in die Depression führt. Und selbst wenn einmal die Deflation auf längere Sicht zur ständigen Begleiterin würde: Die Beziehung zwischen Deflation und nachlassender Wirtschaftskraft ist empirisch keineswegs so eindeutig, wie es die Überlegungen und eorien zur De flationsspirale suggerieren. Empirisch ungeklärt: Ist Deflation tatsächlich wirtschaftsschädlich? Der Groninger Wirtschaftsprofessor Angus Maddison und seine Schüler haben lange Zeitreihen von Daten zur wirtschaftlichen Entwicklung (Bruttoinlandsprodukt [BIP]) von Ländern und Regionen in aller Welt gesammelt. Ihre Erhebungen reichen zum Teil über Jahrhunderte. Sie umfassen jedenfalls alle entwickelten Märkte Entdeckungsreise BIP-Entwicklung Zahlen zur wirtschaftlichen Entwicklung über Kontinente und Jahrhunderte: FFB Fondsgespräche

10 thema Inflation und Wirtschaftswachstum: keine eindeutige Korrelation (1) Wirtschaftswachstum und Verbraucherpreisentwicklung (USA) Deflation und Depression: keine eindeutige Korrelation (2) Wirtschaftswachstum und Verbraucherpreisentwicklung (Deutschland) Inflationsrate BIP-Wachstum (in %) Inflationsrate BIP-Wachstum (in %) 25 % 20 % 20 % 15 % 15 % 10 % 10 % 5 % 0 % 5 % 0 % 5% 5 % 10 % 1. Ölkrise: Wirtschaft Deflation während des schrumpft trotz 10 % deutschen Wirtschaftswunders 15 % positiver Inflationsraten 20% 25% große Depression 15 % 20 % Quellen: Maddison Project, version; Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff, This time is different. Darstellung FFB Quellen: Maddison Project, version; Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff, This time is different. Darstellung FFB seit Beginn des industriellen Zeitalters. Diese Daten kann man mit den langen Reihen von Inflationsraten verbinden, die Kenneth Rogoff, Ökonomieprofessor in Harvard und Chefökonom des Internationalen Währungsfonds von 2001 bis 2003, zusammengetragen hat. Daraus ergibt sich ein für viele Anhänger einfacher Erklärungen und Schemata überraschendes Bild: In den USA lässt sich eine zwingend positive Korrelation von Inflation mit positivem Wirtschaftswachstum nicht belegen. In europäischen Ländern und insbesondere in Deutschland ist ein verlässlicher Zusammenhang von Deflation und schrumpfender Wirtschaftsleistung nicht festzustellen. Im Gegenteil: Phasen besonders starken Wirtschaftswachstums standen unter dem Vorzeichen negativer Verbraucherpreisentwicklung. So war gerade das so oft zitierte deutsche Wirtschaftswunder immer wieder von zum Teil stark deflationären Jahren durchzogen. Großartiges Wirtschaftswachstum und Deflation gingen damals Hand in Hand. In der Diskussion: Staatsanleihenkäufe der EZB Die Hauptbegründung der EZB lautete, das neue, groß angelegte Programm des Quantitative Easing unter anderem durch Staatsan leihenkäufe sei notwendig, um einer drohenden Depression aufgrund von deflationären Tendenzen vorzubeugen. Nach his torischen Maßstäben ist das wie dargelegt kein zwingendes Argument, allenfalls eine plausibilisierbare Meinung. Diese Meinung blieb allerdings auch im Rat der EZB nicht unwidersprochen. Jens Weidmann wies auf die oben schon angesprochenen Zusammenhänge hin: Der Ölpreis sei ein temporärer Bremsfaktor. Außerdem brachte er immer wieder die bekannten ordnungspolitischen Einwände vor, die er nicht müde wird zu betonen: Ich habe immer wieder darauf hingewiesen, dass die Krise ein Marathonlauf ist und kein Sprint und dass die Überwindung der Krisenursachen viel Zeit in Anspruch nehmen wird. Da ist die Versuchung groß, das Problem bei der Geldpolitik abzuladen. Es gibt Inflation Umgangssprachlich wird eine positive Inflationsrate verkürzt als Inflation bezeichnet. Die Inflationsrate drückt die Veränderung der Verbraucherpreise im Vergleich zu einem zurückliegenden Zeitraum in Prozent aus. Meist wird die Inflationsrate monatlich errechnet und im Vergleich zum Vorjahresmonat angegeben. Deflation Umgangssprachliche Bezeichnung für negative Inflationsraten: Das bedeutet gegenüber dem Vergleichszeitraum gesunkene Verbraucherpreise. Wirtschaftliche Depression Kein wissenschaftlich definierter Begriff. Er wird verwendet, um länger anhaltende Phasen einschneidend negativer Wirtschaftsentwicklung (z. B. gemessen anhand der Entwicklung des Bruttoinlandsproduktes [BIP] einer Volkswirtschaft) zu bezeichnen. aber keinen einfachen Weg aus der Krise, vor allem beseitigt das Anwerfen der Notenpresse nicht die eigentlichen Krisenursachen (DIE ZEIT, ). Die Geldpolitik kann und sollte nach Meinung der Bundesbank nicht die Versäumnisse der Fiskal- und Wirtschaftspolitik einzelner Mitgliedsstaaten kaschieren. Die EZB sollte der Politik in diesen Ländern keinen Aufschub und keine Verschnaufpausen bei der Umsetzung von Reformen gewähren. Der Reformdruck müsse aufrechterhalten werden. Eine Vergemeinschaftung von Schulden müsse vermieden werden. Hier spiegeln sich unterschiedliche nationale Interessen, auf die der Bundesbankpräsident im selben Interview hinweist: In Ländern, die das 10 FFB Fondsgespräche 05 15

11 Thema Vertrauen der Kapitalmärkte verloren haben, wird schneller nach Hilfen der Geldpolitik oder einer gemeinschaftlichen Haftung für Staatsanleihen gerufen als in anderen. Weidmann fand im Rat der EZB Parteigänger vornehmlich unter kleineren, eher prosperierenden Mitgliedsstaaten wie den Nieder landen. Doch angesichts der Wirtschaftslage auch in Frankreich und Italien stand der Entschluss der EZB am Ende der entscheidenden Sitzung fest: Das Staatsanleihenkaufprogramm läuft an. Die ordnungs politischen Bedenken der Bundesbank, die im Einklang mit den EZB-Statuten stehen, wurden wenigstens teilweise berücksichtigt. Um eine direkte Staatsfinanzierung durch die EZB und somit fremde Euro-Mitgliedsstaaten zu vermeiden, kauft jede der Zentralbanken im Geltungsbereich des Euro nur eigene Staatsanleihen. Das hat in zwischen schon zu kleineren Problemen bei der Durchführung geführt. So konnte beispielsweise die Zentralbank von Litauen bereits im ersten Monat des Programms nicht genügend litauische Staatsanleihen auftreiben, die den festgelegten Anforderungen z. B. an Bonität genügten. Bei einem planmäßigen Anteil von 0,6 % an den gesteckten Aufkauf zielen ist das zunächst aber kaum mehr als ein interessanter Neben aspekt. Für die Redakteure von Bloomberg, die aus US-Sicht das Treiben in Europa naturgemäß kritisch beobachten, war es immerhin eine Meldung wert (Fonds professionell online, ). Wirkung der EZB-Maßnahmen unsicher Die Zielsetzung der neuen Anstrengungen der EZB ist also umstritten. Und selbst der Weg ist keinesfalls sicher. Die EZB hat nämlich keine Mittel, die volkswirtschaftlich und in Bezug auf In flation wirksamen Geldmengen (die sogenannten Geldmengen M2 und M3) tatsächlich effektiv direkt zu beeinflussen. Sie kann Anreize und Voraussetzungen schaffen. Sie ist aber immer auf die Mit wirkung der Geschäftsbanken angewiesen. Unter ihrer unmittelbaren Kontrolle hat die EZB nur die so genannte Geldbasis (im Fachjargon M0). Diese umfasst im Wesentlichen das von der EZB zur Verfügung gestellte Bargeld und die Reserven der Geschäftsbanken auf deren Konten bei der EZB. Bargeld und Reserven (Mindestreserve und Überschussreserven) werden auch Zentralbankgeld genannt. Zentralbankgeld entsteht durch die Kreditvergabe der Zentralbank an die Geschäftsbanken und wird auf den Konten der Geschäftsbanken bei der EZB gutgeschrieben. Auch Erlöse aus den Aufkäufen von Staatsanleihen gehen auf diese Konten. Die Geschäftsbanken sind neben Staaten die einzigen Kontoinhaber bei der Zentralbank. Reserven oder Einlagen bei der Zentralbank können daher nur zwischen Banken gehandelt werden. Sie werden zwischen den Konten der Banken bei der Zentral bank transferiert. Damit entsteht ein Interbankenmarkt mit Kreditzinsen, erfasst im Interbankeneinlagensatz EONIA. Diesen kann die EZB über die Zinssätze, zu denen sie Zentralbankgeld zur Verfügung stellt (Leitzins), mehr oder weniger beeinflussen. Hier endet aber prinzipiell der Einfluss der Zentralbank. Zentralbank geld in Form der Reserven zirkuliert sozusagen nur im kleinen Kreislauf zwischen Zentralbanken und den Geschäftsbanken. Nichtbanken wie Unternehmen oder private Verbraucher kommen damit nicht in Berührung. Mechanismus mit Spiel Einfluss der EZB auf die Geldschöpfung Geldschöpfung durch die Zentralbank Die Zentralbank gewährt normalerweise kurzfristige Kredite an die Geschäftsbanken (Hauptrefinanzierungsinstrument). Sie kann aber auch Wertpapiere von den Geschäftsbanken kaufen. In jedem Fall werden die Guthaben nur auf den verschiedenen Einlagenkonten der Geschäftsbanken bei der EZB gutgeschrieben (Mindest-/Überschussreserven). Es gibt keinen Geldfluss von der EZB über die Geschäftsbanken in den Wirtschaftskreislauf. Der direkte Einfluss der Zentralbank erstreckt sich nur auf die Geldmenge M0 (Bargeld und Reserven der Geschäftsbanken). Weitere Steuerungsmöglichkeiten der EZB: Hauptrefinanzierungssatz (sog. Leitzins), Höhe der Mindestreserve (Anteil der Einlagen der Kunden der jeweiligen Geschäfts bank), (negative oder positive) Verzinsung von Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB, die über die Mindestreserve hinausgehen. Geldschöpfung durch Geschäftsbanken Geschäftsbanken entscheiden unter Wirtschaftlichkeitserwägungen über z. B. die Kredit vergabe an und Kreditzinsen gegenüber Unternehmen und Verbrauchern. Dies ist das wirksamste Mittel der sogenannten Giralgeldschöpfung. Nur Giralgeld, nicht Zentralbankgeld, steht dem Wirtschaftskreislauf zur Verfügung und kann so als vermehrte Liquidität zur Steigerung von Inflationsraten beitragen. Geldtheoretiker be trachten daher die Geldmengen M2 und M3, die auch Giralgeldeffekte um fassen. Geschäftsbank 1 Unternehmen Zentralbank Einlagenkonten z. B. Refinanzierung oder Kauf von Staatsanleihen Geschäftsbank 2 Geschäftsbank z. B. Kreditvergabe Verbraucher Geschäftsbank Zentralbankgeld (> Geldmenge M0) Giralgeld (> Geldmengen M2, M3) FFB Fondsgespräche

12 thema Zentralbanken mit schwachem Hebel (1) Notmaßnahmen und Quantitative Easing der Fed ab 2008 Zentralbanken mit schwachem Hebel (2) Maßnahmen der EZB und längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (LTROs) ab 2011 Geldbasis USA (in Mrd. USD) Geldmenge M2 USA (in Mrd. USD) Geldbasis im Euroraum (in Mrd. EUR) Geldmenge M2 im Euroraum (in Mrd. EUR) M2 Geldbasis M2 Geldbasis Quelle: Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung, aus: Wirtschaft im Wandel, Jg. 18 (6), Darstellung FFB Quelle: Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung, aus: Wirtschaft im Wandel, Jg. 18 (6), Darstellung FFB 0 Für die Geldschöpfung gegenüber den Nichtkunden sind allein die Geschäftsbanken zuständig. Sie entscheiden zum Beispiel über die Kreditvergabe an Verbraucher und Unternehmen und schaffen so Giralgeld. Das ist Geld, das dem Wirtschaftskreislauf auf Giround Einlagenkonten bei den Geschäftsbanken zur Verfügung steht (siehe dazu auch Schaubild Mechanismus mit Spiel ). Geldtheo retiker betrachten daher auch in der Regel die Geldmengen M2 oder M3, wenn sie versuchen, die Auswirkung der Geldpolitik auf die Inflation zu bestimmen. Denn nicht an der Geldbasis M0 kann man ablesen, ob mehr Geld in den Wirtschaftskreislauf kommt, entscheidend ist eher die Geldmenge M2 (oder M3). Hier werden neben dem Bargeld auch Sichteinlagen berücksichtigt, die täglich in Bargeld umwandelbar sind oder für bargeldlose Zahlungen verwendet werden können. Aber auch Termineinlagen mit mittlerer Laufzeit oder Sparein lagen, die kurzfristig aufgelöst werden können. M2 enthält also Mittel, die mehr oder weniger liquide direkt in den Wirtschaftskreislauf einfließen können. Da rüber hinaus wird auch noch die Geldmenge M3 betrachtet, bei der zusätzlich Geldmarkt fonds anteile, Geldmarktpapiere, kürzer laufende Schuldverschrei bungen und Beträge aus Wertpapiergeschäften berücksichtigt werden. Das Verhältnis von Geldbasis M0 und Geldmenge M2 ist nicht konstant. Gerade für die Zeit der Reaktionen auf die Finanzkrise konnte eine äußerst schwache Korrelation nachgewiesen werden. So ließen die nach der Krise bereits 2008 angelaufenen und 2009 fortgesetzten Quantitative Easing-Maßnahmen der Fed zwar die Geldbasis M0 nach oben schnellen. Die Geldmenge M2 zeigte sich im selben Zeitraum aber kaum beeindruckt (Abbildung Zentralbanken mit schwachem Hebel (1) ). Ebenso verhielt es sich bei den ersten unkonventionellen Maßnahmen der EZB ab Im Zuge von sogenannten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (LTROs) stellte die EZB damals den Geschäftsbanken langfristige Refinanzierungskredite zur Verfügung. Die normale Laufzeit ist eine Woche. So lange erhalten die Geschäftsbanken im Hauptrefinanzierungsinstrument (MRO) der EZB gegen Sicherheiten wie Anleihen eine Gutschrift auf ihre Einlagenkonten bei der EZB. Diese so genannte zusätzliche Liquidität aus den LTROs hat über drei Jahre von 2011 bis 2014 die Geldbasis M0 erhöht. Die Geldmenge M2 zeigte sich auch im Euroraum wie zuvor in den USA von diesen Maßnahmen weitgehend unbeeinflusst. Bis zum Start der Anleihenkäufe der EZB im März dieses Jahres sank übrigens die Geldmenge M0 wieder über einige Monate und mit ihr schrumpfte die Bilanz der EZB planmäßig. Der Grund: Die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LTROs) wurden wie vereinbart zwischen Geschäftsbanken und Zentralbank rückabgewickelt. Die entsprechenden Reserven der Geschäftsbanken und mit ihnen die Positionen in der Zentralbankbilanz wurden aufgelöst. Was wir unter der Wirkung aller hier dargestellten Zentralbankmaßnahmen sehen konnten, war ein Anstieg der Vermögenspreise beispielsweise bei Aktien oder Immobilien. Die von den Zentralbanken zur Verfügung gestellte Liquidität fließt also sicher auch in die Anlagemärkte, die noch attraktiv scheinen, und nicht zu 100 % in den realwirtschaftlichen Wirtschaftskreislauf. Die grundlegende Unsicherheit bezüglich der Wirksamkeit der groß angelegten Anleihenkäufe durch die EZB bleibt also bestehen. Es bleibt offen, ob die Liquidität im Wirtschaftskreislauf ankommt, ob sie die Nachfrage stimuliert, die Preise treibt und so die Deflation wirksam bekämpft wird. In der Sprache der Geldtheoretiker lautet die entscheidende Frage: Mit welchem Multiplikator wird sich diesmal die Er höhung der Geldbasis auf die Geldmengen M2 und M3 auswirken? Die EZB meldet, dass sich das Wachstum der Geldmenge M3 im Februar 2014 auf 4 % beschleunigt habe. Im Januar lag die Stei gerung noch bei 3,7 % (EZB, ). Diese ersten Anzeichen eines leichten, beschleunigten Wachstums der Geldmenge M3 könnten darauf hindeuten, dass die Maßnahmen die EZB ihren selbst gesteckten Zielen in puncto Geldwertstabilität (Inflationsrate 2 %) zu mindest etwas näher bringen. 12 FFB Fondsgespräche 05 15

13 Thema Anleger sollten daher Aktien in ihre Anlageplanung mit einbeziehen. Das Wie hängt dabei von den konkreten persönlichen Zielen jedes Anlegers und seiner Risikotoleranz ab. Die Nebenwirkungen sind gewiss Wie immer auch das Experiment der Anleihenkäufe durch die EZB ausgeht, eines ist gewiss: Die Zentralbanken der Euro-Mitglieds länder werden bezüglich der Staatsanleihen ihrer Länder immer mehr zum Kreditgeber der letzten Instanz. Denn für die rund eine Billion Euro aus dem Quantitative Easing der EZB wandern bis mindestens 2016 hauptsächlich Staatsanleihen in die Bilanzen der Zentralbanken. Hier bedarf es geringer Fantasie, um bei verschuldeten Regierungen und Zentralbanken, deren Bilanzen an diesen Schuldtiteln hängen, gleichgerichtete Interessen zu vermuten. Bei den EZB-Ratssitzungen vorgetragen könnten diese Interessen mittel- bis langfristig die durchsetzbaren Handlungsoptionen der EZB deutlich einschränken. Die Zeichen stünden dann tendenziell auf größerer Toleranz gegenüber inflationären Entwicklungen, von denen Zentralbankbilanzen und angeschlage ne Staatshaushalte profitierten. Schuldner werden nun einmal von der Inflation begünstigt. Diese Befürchtung äußert etwas zurückhaltender auch der Mahner Weidmann: Problematisch ist insbesondere, dass die Zentralbanken des Eurosystems durch die umfangreichen Käufe von Staatsanleihen zum größten Gläubiger der EWU-Mitgliedsstaaten werden. Finanz- und Geldpolitik werden hierdurch noch stärker miteinander verknüpft. (Fonds professionell online, ) Wie sich Anleger darauf einstellen können Anleger können die Zukunft nicht vorhersehen. Sie sollten sich jedoch auf unterschiedliche Szenarien einstellen. Insbesondere solche, für die immer höhere Eintrittswahrscheinlichkeiten bestehen. Wenn man die Debatten über Inflation und Deflation bis zu ihrem Ende verfolgt, werden Szenarien, in denen wir auf Jahre ein niedriges Zinsniveau und ermutigende Liquiditätsumfelder für Sachwert anlagen sehen, immer wahrscheinlicher. Zentralbanken und ins besondere Staatshaushalte können sich mit niedrigen Zinsen leichter entschulden oder zumindest auch unter hoher Schuldenlast bei geringen Zinsen handlungsfähig bleiben. Und Liquiditätsanreize bei gleichzeitig gern in Kauf genommener Währungsschwäche des Euro sind Treibstoff für die Volkswirtschaften der Eurozone. Für den Anleger, der darauf vorbereitet sein möchte, führt praktisch kein Weg an Sachanlagen vorbei. Ein grundlegendes, angemessenes und sinnvoll diversifiziertes Engagement in Aktien gehört heute mehr denn je dazu. Denn die Zinsen der traditionell ertragsbringenden Anlageklassen dürften in diesem Szenario über lange Zeit mager bleiben. Ob sie im Einzelfall gerade noch real positiv sind oder nicht, ist unerheblich. Zum Erreichen auch bescheidenster Vorsorgeziele werden sie mit Sicherheit nicht ausreichen. Höher rentierliche aber auch volatilere Sachwerte wie Aktien müssen dafür eingesetzt werden. Anleger sollten daher Aktien in ihre Anlageplanung mit ein beziehen. Das Wie hängt dabei von den konkreten persönlichen Zielen jedes Anlegers und seiner Risikotoleranz ab. Viele Aktienmärkte haben in den letzten Jahren eine beachtliche Kursentwicklung hinter sich. Doch wenn das beschriebene Szenario wenigstens in seinen Grundzügen eintritt, liegt auch noch viel Potenzial vor ihnen. Angesichts der erreichten Kurs- und Bewertungsstände werden Berater dennoch Lösungen anbieten müssen, die auf die ein oder andere Weise auch die taktische Schwerpunktsetzung in unterschiedlichen Anlage klassen ermöglichen. So können die Auswirkungen immer wieder möglicher Rücksetzer an den Märkten begrenzt oder zwischenzeit liche Kursabschläge gezielt für Nachkäufe genutzt werden. FFB Fondsgespräche

14 thema Der Strom des Geldes Immer mehr Kapital bewegt sich auf der Suche nach Anlagezielen rund um den Globus. Diese Ströme zu beachten und zu verstehen, wird für Anleger zunehmend wichtiger. 14 FFB Fondsgespräche 05 15

15 Thema Programmierte Anlegerenttäuschung Schwellenländerperformance nach Pkt. MSCI Emerging Markets TR Index (USD) Umfrage: Investmentexperten raten vor allem zu Schwellenländern und Rohstoffen! (FAZ.NET, ) Pkt Pkt Pkt. Deutsche Großanleger flüchten sich in Schwellenländer (Handelsblatt, ) 500 Pkt. 0 Positive Berichterstattung Enttäuschende Renditen Quelle: Datastream, Betrachtungszeitraum: bis Darstellung FFB Die Begründung von Anlageentscheidungen schien in der Vergangenheit einem ganz einfachen Muster zu folgen. Nehmen wir eine Anlage in Aktien. Hier begannen typische Anlagegeschichten immer mit Daten und Fakten aus der Realwirtschaft. Berichtet wurde von der Wettbewerbsposition einzelner Unternehmen, ihrer Innovationskraft oder ihren Chancen, sich global neue Märkte zu erschließen, von aktuellen Gewinnen oder Gewinnerwartungen, ihrer Finanzkraft etc. Auf der Ebene einzelner Volkswirtschaften oder ganzer Regionen wie den Emerging Markets wurde enormes Wachstumspotenzial attestiert. Die Bedingungen für die Wirtschaft seien gut, ein ganzes Heer gut ausgebildeter junger Mitarbeiter stehe bereit, zu moderaten Lohnkosten das Wachstum von Unternehmen in diesen Ländern und Regionen voranzutreiben. Wer Aktien kaufe und sich an diesen Unternehmen beteilige, habe gute Chancen auf überdurchschnittliche Renditen. Jeder Berater und so mancher Kunde hat Begründungen dieses Schemas schon tausendfach gehört und oft genug selbst gebraucht. Doch gibt es immer wieder Ereignisse, die stutzig machen. Wer erinnert sich nicht an die wechselvolle Geschichte von Schwellenländerinvestments? Was konnte man gerade in den Jahren ab 2009 nach der globalen Finanzkrise nicht alles lesen: Schwellenländer mit gesunden Staatshaushalten galten als weitgehend unbeeindruckt von der systemischen Finanzkrise. Die Zeichen standen auf Wachstum, auch wegen eines enormen Nachholbedarfs bei der dor tigen binnenwirtschaftlichen Nachfrage und Schaffung von Infrastruktur. Schwellenländer waren auf der Aufholjagd gegenüber den etablierten Volkswirtschaften. Hervorragende demografische Strukturen boten zudem beste Voraussetzungen für dauerhaft überdurchschnittliches Wirtschaftswachstum. Die Fachpresse und auch viele Experten überboten sich in ihren Lobeshymnen auf die realwirtschaft lichen Perspektiven der aufstrebenden Volkswirtschaften. Die Zeichen für Anleger standen auf Kauf! Auch Berater zeigten sich beeindruckt. Nach einer Umfrage auf dem FONDS professionell KONGRESS 2011 lagen mit mehr als 75 % Zustimmung Schwellenländerfonds an der Spitze der Anlageempfehlungen, die Berater ihren Kunden in diesem Jahr geben wollten. Das meldete FAZ.NET am unter dem Titel Invest mentexperten raten vor allem zu Schwellenländern und Rohstoffen. Der Fortgang der Geschichte ist bekannt. Wer 2011 investierte, musste je nach Zeitpunkt seines Einstieges deutliche Kursabschläge hin nehmen. Bis heute treten die Kurse mehr oder weniger auf der Stelle. Aktienmärkte der industrialisierten Welt haben in den zurückliegenden zwei bis drei Jahren dagegen weitaus attraktivere Renditen abgeworfen. Die positive Berichterstattung und die überzeugenden, realwirtschaftlich begründeten Argumente hatten aber über Jahre Wirkung gezeigt. In den Jahren 2009 bis 2013 flossen mehr als Milliarden US-Dollar an Investments in die Schwellenmärkte (wiwo.de, ). Das ist nur zum Vergleich mehr als dreimal so viel wie die EZB mit ihrem gigantischen Anleihenkaufprogramm als Liquiditätsspritze für die Eurozone zur Verfügung zu stellen plant. Die Liquidität stammte übrigens zu einem großen Teil aus den Quantitative Easing-Programmen der Fed, die damals mit billigem Geld die Märkte flutete. Spätestens Ende 2013 setzte dann eine massive Flucht der Anleger aus den Schwellenländern ein. Die Lehre aus diesem jüngsten anschaulichen Beispiel: Anleger sollten immer auch ein Auge darauf haben, was andere Anleger tun. Es geht eben nicht nur darum, ob sich zu einem Markt plausible makroökonomische Geschichten erzählen lassen. Kapitalströme entkoppeln sich immer mehr von der realwirtschaftlichen Basis. Es kommt zu liquiditätsgetriebenen Übertreibungen. Und die Frage wird immer wichtiger: Investiere ich vor der Flut, mit der Flut oder nach der Flut? Globale Kapitalströme schwellen an Angesichts der weltweit nach wie vor geöffneten Liquiditätsschleusen und eines faktisch wenig beschränkten Kapitalverkehrs haben die Kapitalströme eine größere Beachtung verdient als je zuvor. Schon seit Jahren zeichnet sich eine klare Entwicklung ab: Internationales Kapital sucht sich in immer größeren Volumina den Weg zu Wertpapieren rund um den Globus. Es gibt wenige lange Zeitreihen, die das dokumentieren. Eine wird vom U.S. Department of the Treasury geführt. Seit 1978 listet es Monat für Monat auf, wie groß die Nettomittelzuflüsse oder -abflüsse ausländischer Anleger in US-Aktien sind. Zwei Zahlen zur Verdeutlichung der Dimensionen: Im Oktober FFB Fondsgespräche

16 thema Wachsende Kapitalströme Ausländische Anlagen in US-Aktien: Nettomittelzuflüsse und -abflüsse (in Mio. USD) Nettomittelzuflüsse (monatlich) Amplitudendurchschnitt (10 Jahre, rollierend) / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2014 Quelle: U.S. Department of the Treasury, Stand: 12/ zeigen die Aufzeichnungen einen Nettomittelzufluss von le diglich 30 Millionen US-Dollar. Bei den Panikverkäufen auf dem Höhepunkt der Subprime-Krise im August 2007 zogen ver unsicherte auslän dische Investoren binnen eines einzigen Monats über 40 Milliar den US-Dollar aus US-Aktien ab mehr als tausendmal so viel! Selbst wenn man die Wirkung der Inflation mit einberechnet (www.usinflationcalculator.com) ist der Faktor noch fast 500. Betrachtet man das durchschnittliche Volumen der Zu- und Abflüsse über 20 Jahre von 1993 bis 2013, zeigt sich auch jenseits dieser temporären Extremwerte eine eindeutige Entwicklung (siehe auch Abbildung Wachsende Kapitalströme ). Die Höhe der monatlichen Zu- und Ab flüsse hat sich im Schnitt inflationsbereinigt mehr als verfünffacht. Ein Vergleich mit realwirtschaftlichen Basiszahlen verdeutlicht das bemerkenswerte Phänomen: Das Bruttoinlandsprodukt der USA hat sich nach Zahlen der Weltbank in demselben Zeitraum nur gut verdoppelt. Crowded Trades und andere Lemmingphänomene Nicht nur die Höhe des weltweit verfügbaren liquiden Anlagekapitals hat sich vervielfacht, auch die Flexibilität und die Schnelligkeit, mit denen es von Investoren in immer neue Richtungen gelenkt wird. Wenn viele Investoren gleichzeitig mit hohem Kapitaleinsatz kaufen oder verkaufen wollen, sorgt das für Verzerrungen an den Märkten. Intensiv besprochen wurde das bereits zu Anfang des Jahrtausends in Bezug auf Hedgefonds. Hier kamen schon immer potenziell hoher, gehebelter Kapitaleinsatz und Timing-sensible Strategien zusammen, die zu schnellen Richtungswechseln beim Kapital-Exposure zwingen. Früh sorgte denn auch der Begriff der Crowded Trades für Aufsehen: Wenn ein Wertpapier (oder eine Anlageklasse) von vielen Marktteil nehmern unter hohem Kapitaleinsatz gehandelt wird, kommt es zur Überfüllung. Die Preise für das Wertpapier können aus dem Ruder laufen, sowohl in die eine als auch in die andere Richtung. Strategien versagen. Dies wurde auch schon vor der globalen Finanzkrise als systemisches Problem erkannt. So widmete sich bereits 2007 ein Working Paper der Federal Reserve Bank of New York den Systemrisiken, die von Hedgefonds ausgehen können (Hedge funds, financial intermediation and systemic risk, Staff report No. 291). Doch Probleme mit zu großer Gleichrichtung von investiertem Kapital bleiben nicht auf Hedgefonds beschränkt. Auch am ganz konservativen Ende des Aktienanlagespektrums werden sie diskutiert. Die in Beobachtungen von Robert Haugen und Nardin Baker in den 1990er-Jahren dokumentierte Low Volatility -Anomalie liegt gerade in jüngerer Zeit vielen Anlagestrategien zugrunde. Die Anomalie besagt, dass Aktienwerte mit geringerer Volatilität auf Dauer höhere Renditen aufweisen als Werte, die größeren Schwankungen unterliegen. Das widerspricht der allgemeinen Annahme, dass höheres Risiko immer durch höhere Renditen belohnt werde. Gerade Anlagestrategien, die konservativere Anleger ansprechen sollen auch unter Schlagworten wie Low Volatility oder Low Beta, machen sich diese Beobachtung zunutze. Doch auch hier kann der Herdentrieb den gut gedachten Ansatz zunichtemachen: Wenn dieselben Titel nach vergleichbaren Kriterien von vielen Marktteilnehmern selektiert werden und dann viel Anlegergeld konzentriert in diese fließt, verändern sich deren Eigenschaften. Tendenziell steigt die Korrelation zwischen den Titeln mit negativer Wirkung auf den beabsichtigten Diversifikationseffekt von Low Volatility - Strategien. Darüber hinaus können diese Aktien durch solche Impulse zu temporär marktüberdurchschnittlicher Kurs entwicklung angetrieben werden. Sie erreichen dann womöglich Be wertungsniveaus, die sie für die Investmentstrategien, die sie ursprüng lich selektiert haben, wieder unbrauchbar machen (siehe zum Beispiel: Liquidity and crowding within low volatility equity strategies, Unigestion, 10/2013). 16 FFB Fondsgespräche 05 15

17 Thema Anlegerpflicht heute: Kapitalrückkopplungen im Auge behalten Angesichts der aktuell für ertragsorientierte Anleger immer engeren Anlageoptionen lohnt sich auch für jene ein Seitenblick auf das Verhalten anderer Anleger. Denn Anfang April ließ eine Meldung aus dem Internationalen Währungsfonds aufhorchen. In seinem Global Financial Stability Report 2015 weist der IWF auf mögliche systemische Risiken bei einfachen indexorientierten Investmentfonds und ETFs hin. Auch hier derselbe Hintergrund: Die Investmentbranche verwalte inzwischen mehr als 75 Billionen US-Dollar weltweit. Wenn dann hohe Anlagevolumina und weniger liquide Anlageklassen zusammenkämen, könnten Probleme entstehen. Insbesondere Anlagen in Rentenfonds seien deutlich gewachsen. Anleger stießen auf der Suche nach attraktiven Zinserträgen in risikoreichere, bisher weniger genutzte Anlageklassen vor. Das steigere auch Investments in weniger liquiden Anlagen wie Anleihen aus Emerging Markets und High Yield-Unternehmensanleihen. Hier habe sich dadurch das Missverhältnis von der Liquidität der gehaltenen Vermögenswerte einerseits und den Verpflichtungen der Fonds andererseits erhöht. Die meisten Fonds ermöglichten ihren Anlegern nämlich eine Rückgabe auf börsentäglicher Basis. Wenn es aus welchem Grund auch immer zu einem raschen Kapitalabfluss komme, könne das Probleme verursachen. Die neue Aufmerksamkeit auf mögliche Risiken im Asset Management ist vor allem motiviert durch das Wachstum der Branche, einen größeren Fokus auf weniger liquide Anleihen sowie die Sorge, dass in einigen Industrieländern viele Fonds zunehmend ähnliche Vermögenswerte erwerben, während Banken sich gleichzeitig immer stärker aus dem Market Making zurückgezogen haben, erklärt dazu Gaston Gelos, Leiter der Global Financial Stability Analysis Division beim IWF, nach Angaben von Fonds professionell online ( ). Man sieht an diesem weiteren Beispiel: Die Risiken durch zu große Herdenbildung beim Kapital können in allen Anlageklassen auftreten und Aktien- wie Anleiheinvestments gleichermaßen betreffen. In Zeiten hohen Liquiditätsdrucks und steigender Vermögenspreise haben Anleger und ihre Berater ihre Aufmerksamkeit also neu zu schulen. Es gilt, nicht nur auf die Anlageklassen, die einzelnen Wertpapiere und die realwirtschaftlichen Basisdaten zu blicken. Mit der dramatischen Zunahme des weltweit nach Anlagemöglichkeiten suchenden Kapitals verlangen weitere Faktoren dringend Beachtung. Insbesondere sollten Anleger auf das Verhältnis von insgesamt investiertem Kapital und der Aufnahmefähigkeit einer Anlageklasse achten. Nicht jede Anlagestory führt auch zu einem nachhaltig guten Investment. Kritische Überprüfung vor der Anlage ist besonders bei allen einfachen und massentauglichen Lösungen geboten. Einfache indexorientierte Investmentfonds und ETFs in tendenziell weniger liquiden Märkten gehören auf den Prüfstand. Wenn Anleger Fonds mit aktivem Management und hohen Freiheitsgraden nutzen, kann das dagegen in Bezug auf diese Probleme Vorteile bringen. Dann hat zumindest ein Fondsmanagement mit professionellem Risikomanagement die Chance, mögliche kritische Effekte von Kapitalkonzentration zu erkennen und flexibel zu umschiffen. IWF: Herdentrieb verstärkt sich Zunahme gleichgerichteter Transaktionen besonders in verschiedenen Anleiheklassen Ende 2009 Mitte 2014 Größerer Herdentrieb S&P 500 Amerikanische Aktien Anleihen guter Bonität Durchschnittliches Maß an gleichgerichteten Transaktionen (Median der Einzelwerte, Durchschnitt über vier Quartale). Schätzungen von Mitarbeitern des Internationalen Währungsfonds. Zusätzliche Daten kalkuliert auf Basis der Survivor-Bias-Free US Mutual Fund Database, 2014 Center for Research in Security Prices (CRSP ), The University of Chicago Booth School of Business. Als Maß für den Herdentrieb/für die Gleichrichtung wurde jenes verwendet, das Lakonishok, Shleifer und Vishny (1992) vor geschlagen haben. Es macht die Ausprägung von korreliertem Trading zwischen Investmentfonds, die in das jeweilige Wertpapier investieren, einer Berechnung zugänglich und kann so ihre übergeordneten Handelstrends erfassen (siehe Kasten 2.5 im Global Financial Stability Report vom April 2014). Es sollte beachtet werden, dass der Markt im Ganzen nicht in eine Richtung handeln kann. Denn zu jedem gege benen Zeitpunkt muss jedem Verkäufer ein Käufer gegenüberstehen. Das Maß nimmt den Wert 0 an, wenn es keine Anzeichen für Herdenbildung unter den Investmentfonds gibt. Es wird in jedem Quartal berechnet. Es betrachtet dabei die Handelsaktivität auf Fondsebene für jedes Wertpapier und bildet dann den Durchschnitt über die Wertpapiere. Das Maß wird berechnet, wenn es mindestens fünf Investmentfonds gibt, die in jedem Quartal für das jeweilige Wertpapier Käufe oder Verkäufe getätigt haben. Die CRSP -Datenbank enthält Titel für Titel die Wertpapierbestände aller in den USA domizilierten Investmentfonds und deckt so mehr als Wertpapiere ab. Um die Analyse mit Computern berechen bar zu machen, arbeitet diese Auswertung mit Untermengen dieser Wertpapiere, die nach dem Zu falls prinzip ausgewählt wurden. Mit Ausnahme der S&P 500-Stichprobe wird das Maß für den Herdentrieb mit zufällig ausgewählten Wertpapieren je Untergruppe berechnet. Statistisch signifikant sind Unterschiede im Herdentrieb ab einer Abweichung von 5 % zwischen benachbarten Kategorien, mit Ausnahme der Gegenüberstellung von Schwellenländeranleihen und -aktien sowie Anleihen guter Bonität und Hochzinsanleihen. Quelle: Global Financial Stability Report, Kapitel 3, IMF 2015 Eines jedenfalls scheint ziemlich sicher: Die Liquidität wird aufgrund eines auf Sicht aufrechterhaltenen globalen Quantitative Easing und anhaltend niedrigen Zinsniveaus zumindest im gesamten westlichen Wirtschaftsraum eher weiter ansteigen statt sinken. Daher bleiben uns allein aus diesem Grund die beschriebenen Phänomene erhalten und eine entsprechende Wachsamkeit ist weiterhin geboten. Der ganze Hintergrund im IWF-Report Die Überlegungen des IWF finden Sie im Global Financial Stability Report, Kapitel 3. Jetzt anfordern unter oder hier downloaden: Hochzinsanleihen Schwellenländeraktien Schwellenländeranleihen FFB Fondsgespräche

18 Orientierung Die entscheidenden letzten Meter der Beratung Die Beziehung zum Kunden stimmt. Die Pläne für die Anlagen des Kunden sind besprochen. Eigentlich sollte alles klar sein. Und dann das: Der Anleger folgt den Empfehlungen seines Beraters nicht. Ein häufiges Phänomen doch was ist zu tun? Grund genug für die FFB FONDSGESPRÄCHE, genau nachzufragen bei einem, der es wissen muss: Prof. Dr. Andreas Hackethal, Goethe-Universität Frankfurt. 18 FFB Fondsgespräche 05 15

19 Orientierung Professor Hackethal, überrascht es Sie, dass zwischen dem Berater und seinem Kunden alles klar zu sein scheint, der Kunde dann aber dessen Empfehlungen nicht folgt? Prof. Hackethal: Nein, ganz und gar nicht. Wir haben über Jahre große Gruppen von beratenen und für sich selbst entscheidenden Kunden untersucht. Die Ergebnisse dieser repräsentativen Studien: Im Schnitt schneiden Anleger mit Beratern bei ihren Geldanlagen nicht besser ab als solche, die einfach selbst entscheiden. Und das liegt nicht daran, dass ihre Berater es nicht besser wüssten. Der entscheidende Punkt ist häufig, dass Kunden sich vom Berater den richtigen Weg zu ihren Zielen zeigen lassen, dann aber unvermittelt davon abweichen. Dann überzeugt beispielsweise plötzlich der Tipp eines guten Freundes oder der Charme einer Marktstory lockt sie auf spekulative Abwege. Ist dieses Verhalten nur allzu menschlich oder ist das eher typisch für Finanzanlageentscheidungen? Prof. Hackethal: Menschen folgen gelernten Routinen und orientieren sich intuitiv an Mustern und Plausibilitäten. Das ist sehr effektiv in vielen Alltagssituationen. Gerade in Finanzangelegenheiten verhindert es aber auch, richtige Empfehlungen zu befolgen und wichtige Entscheidungen umzusetzen. Mediziner machen beispielsweise genau dieselben Erfahrungen. Nach Zahlen der Weltgesundheitsorganisation befolgen rund 50 % der chronisch Kranken die Therapiepläne ihres Arztes nicht. Als Anlageberater sind Sie in der Situation des Arztes. Sie können Empfehlungen aussprechen. Diese umzusetzen, liegt beim Patienten bzw. Anlagekunden. Wie lässt sich die Situation verbessern? Wie bringt man Anleger dazu, Empfehlungen vollständiger zu befolgen? Prof. Hackethal: Für die Medizin ist das gut erforscht. Wenn man ein gutes Vertrauensverhältnis zum Arzt einmal voraussetzt, haben sich zwei Faktoren als wesentlich erwiesen: Die Therapietreue von Patienten wird negativ beeinflusst, wenn die Therapie zu kompliziert in der Umsetzung ist. Einfachheit ist das Gebot. Die Willensstärke und Selbstkontrolle des Patienten bilden die zweite kritische Größe. Diese muss vom Die Hürden auf den letzten Metern der Anlageberatung Datenbasis Typische Herausforderungen heute: Anleger im Blindflug in Bezug auf Rendite, Risiko und Gesamtsituation Datenbasis dünn Entscheidungsregeln Klassische Anlagefehler wie unzureichende Streuung Entscheidungsregeln schlecht Quelle: Prof. Andreas Hackethal, Goethe-Universität Frankfurt, House of Finance Therapeuten unterstützt werden. Auch in der Ökonomie hat das Phänomen einen schönen Namen. Es wird das Last-Mile Problem genannt. Es geht um die letzten, aber entscheidenden Meter, die viele Anleger entgegen ihrer Intuition und gegen innere Impulse überwinden müssen. Auf was müssen Berater achten, um ihre Kunden zuverlässiger über die letzten Meter zu bringen? Prof. Hackethal: Entscheidend sind vier Dinge. Erstens sollten Berater dafür sorgen, dass der Kunde im Moment der Entscheidung eine auf Situation und individuelle Gegebenheiten zurechtgeschnittene Datenbasis zur Verfügung hat. Im Wesentlichen geht es dabei um die Fragen, wo der Einzelne mit seinen Finanzen steht, wo er oder sie hin will und welche Wege mit welchen Risiken infrage kommen. Hat er sich auf den Weg gemacht, ist verlässliches Feedback zum Erfolg früherer Entscheidungen wichtig, damit sich mit der Zeit Lerneffekte einstellen können. Was ist der zweite Punkt? Prof. Hackethal: Der zweite Punkt betrifft die Entscheidungsregeln selbst. Die Verhaltensökonomik hat über die letzten Jahrzehnte gezeigt, dass Privatanleger unpassende oder schlicht falsche Entscheidungsmuster verfolgen. Hier gilt es, die Muster herauszuarbeiten und dann vor allem die Muster Selbstkontrolle Sparaufschub und häufiger Strategiewechsel Selbstkontrolle gering Einfachheit Opportunitätskosten (gutes Wetter, Zeit) unterbinden Umsetzung Convenience gering durch erprobte und, wo möglich, wissenschaftlich fundierte Entscheidungsregeln zu ersetzen. Beispiele sind die Streuung der Anlagen, die Steuerung der Anlagerisiken im Einklang mit Finanzzielen, Lebenskonstanten und auch individuellen, situativen Faktoren wie dem aktuellen Berufsrisiko. Und drittens? Prof. Hackethal: Der dritte Punkt ist die Selbstkontrolle. Auch wenn die Datenbasis klar und die Regeln einfach und solide sind, müssen die Regeln auch noch kon sistent umgesetzt werden. Hier mangelt es häufig an Selbstkontrolle. In der Wissenschaft wird die erlernbare Eigenschaft der Selbstkontrolle mit drei förderlichen Bausteinen in Verbindung gebracht, nämlich mit Zielesetzen, dem Nachhalten der Zielerreichung und schließlich mit Strategien zum Umgang mit alltäglichen Versuchungen, wie zum Beispiel dem berühmten Tipp, der zu spe kulativem Handeln verleitet. Berater sind also auch in ihrer Fähigkeit gefragt, ihre Kunden zur kon kreten Zielformulierung anzuhalten und in einem bestimmten Turnus den Fortschritt bei der Zielerreichung zu dokumentieren und Hand lungsoptionen zu diskutieren. Es ist wie beim ärztlich empfohlenen Training oder einem langfristigen Ernährungsprogramm: Wenn von Zeit zu Zeit Fortschritte gemes sen und dokumentiert werden, ist der Patient für die weitere Befolgung besser motiviert. FFB Fondsgespräche

20 Orientierung Man sollte den Kunden mit seinen Bedürfnissen kennen, alle Daten über das Anlegerdepot zur Hand haben, einen ordentlichen, regelbasierten Entscheidungsprozess im Rücken haben und mit dem Kunden in regelmäßigen Dialog treten. Was ist der letzte entscheidende Punkt? Prof. Hackethal: Darauf kam ich schon einmal zu sprechen. Man kann das aber als wichtigen übergreifenden Aspekt gar nicht hoch genug hängen: Einfachheit. Die Datenbasis muss übersichtlich, einfach intuitiv verständlich und handlungsorientiert sein. Die Entscheidungsregeln sollten klar, robust und einfach umsetzbar sein. Und die Selbstkontrolle sollte durch einfache Wasserstandsmeldungen wirkungsvoll unterstützt werden. Berater sollten dieses Gebot der Einfachheit sehr ernst nehmen. So ist es zwar sicher gut, im Gespräch mit Kunden auch einmal komplexe Zusammenhänge zu erläutern und langfristig stringente Strategien durch Anekdoten und Markteinschätzungen zu ergänzen. Auf diese Weise werden Berater vom Kunden als kompetenter wahrgenommen und auch das Bedürfnis nach emotionaler Plausibilität wird bedient. Wenn es aber um Entscheidungen geht, müssen die relevanten Größen klar und die auf sie anwendbaren Entscheidungsregeln einfach sein. Und dann muss Einfachheit auch für die Umsetzung gelten. Der Prozess von Kauf oder Verkauf von Wertpapieren muss für den Kunden möglichst leicht umsetzbar vorbereitet sein: zum Beispiel in Form von kompletten Vorschlägen zum Ordern, die nur noch freigegeben werden müssen. Wo können Berater am effektivsten ansetzen? Prof. Hackethal: Als Berater sollte man in der Schlüsselposition sein. Man sollte den Kunden mit seinen Bedürfnissen kennen, alle Daten über das Anlegerdepot zur Hand Schlüssel für Beratung: auf das Wesentliche konzentriert Beispiel Depotreport: Wertentwicklung 2014 Vor Kosten EUR 8,3 % Wertschwankungen 2014 Beispiel Zielerreichung: Studiengebühren Dezember 2019, monatliche Sparrate: 45 EUR Nach Kosten EUR 7,3 % Ist-Risiko 2014 Wunsch-Risiko 2014 Quellen: Prof. Andreas Hackethal, Goethe-Universität Frankfurt, House of Finance, vaamo.de haben, einen ordentlichen, regelbasierten Entscheidungsprozess im Rücken haben und mit dem Kunden in regelmäßigen Dialog treten. Damit sind zentrale Voraussetzungen gegeben, um den Kunden über die letzte Meile zu führen. Ich gehe davon aus, dass im Zuge von Digitalisierung und Big Data weitere hilfreiche Instrumente hinzukommen. Gerade in einer Zukunft mit transparenter Beratungsvergütung und intensivem Wettbewerb auch durch neue, flinke Anbieter Mögliche Erweiterungen Alle Anlagen Vergleichsgruppe Risikostreuung Aktuelles Risiko 67 % Du hast EUR von EUR gespart Du wirst dein Sparziel voraussichtlich erreichen wird der Nachweis des kundenindividuellen Beratungsnutzens essenziell. Hier zeigen neueste Studien aus den USA und Deutschland, dass Smart Disclosure, also der clevere individuelle Ausweis der Ergebnisse früherer Entscheidungen, Verhaltensanpassungen hervorruft und damit auch eine höhere Wertschätzung guter Beratung erlaubt. Herr Professor Hackethal, wir danken Ihnen für dieses Gespräch FFB Fondsgespräche 05 15

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