EINFLUSSFAKTOREN AUF DEN CREDIT SPREAD VON UNTERNEHMENSANLEIHEN

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1 EINFLUSSFAKTOREN AUF DEN CREDIT SPREAD VON UNTERNEHMENSANLEIHEN PHILIPP GANN ** und AMELIE LAUT * Discussion Paper Juni 2008 Munich School of Managemen Universiy of Munich Fakulä für Beriebswirschaf Ludwig-Maximilians-Universiä München Online a hp://epub.ub.uni-muenchen.de/ * Insiu für Kapialmarkforschung und Finanzierung (hp:// Fakulä für Beriebswirschaf, Ludwig-Maximilians-Universiä München. Commens should be addressed o gann@bwl.lmu.de.

2 1 EINFLUSSFAKTOREN AUF DEN CREDIT SPREAD VON UNTERNEHMENSANLEIHEN PHILIPP GANN und AMELIE LAUT Juni 2008 Zusammenfassung Engegen früherer Sudien, die darauf hinweisen, dass der gesame Credi Spread eines Bonds durch das mi diesem Bond verbundene Kredirisiko induzier is, zeigen neuere empirische Unersuchungen, dass neben Kredirisiken noch weiere Fakoren die Höhe des Credi Spreads deerminieren. Die vorliegende Arbei besäig diese Erkennnisse auf einem anderen Weg als die bisher gemachen Forschungsarbeien, welche üblicherweise auf Basis einer empirischen Dekomposiion von Credi Spreads den Einfluss verschiedener Fakoren unersuchen. Anhand eines Samples Euro-denominierer Corporae Bonds wird gezeig, dass eine modellheoreische Bewerung von Anleihen nach dem Barwerkalkül auf Basis raingorienierer Zinssrukurkurven zu Bepreisungsfehlern führ, welche mi schlecher werdender Raingeinschäzung anseigen und durch das makroökonomische Umfeld beeinfluss sind. Dadurch werden zum einen die Grenzen der in Theorie und Praxis wei verbreieen barwerigen Bewerungslogik von Anleihen auf Basis raingorienierer Zinssrukurkurven dargeleg. Zum anderen wird demonsrier, dass die Raingeinschäzung eines Bonds bzw. Bondemienen für Invesoren nur einen bepreisungsrelevanen Fakor uner weieren darsell. Sichwore: Credi Spread, Zinssrukurkurve, Zero Rae, Raing, Corporae Bond, Swap Rae, Srips, Subprimekrise JEL-Klassifikaion: E 43, E 44, G11, G12, G21

3 2 1 EINLEITUNG In der Finanzmarkheorie wird zwischen absoluer und relaiver Preisermilung von Werpapieren unerschieden. Die absolue Preisermilung besimm den Preis eines Asses aufgrund des fundamenalen individuellen sysemaischen oder auch idiosynkraischen Risikos. Im Gegensaz dazu wird bei der relaiven Preisermilung der Preis eines Werpapiers in Relaion zu dem Preis anderer Asses gesez. Die vorliegende Arbei basier auf der relaiven Preisermilung zur Bewerung von Unernehmensanleihen. Dabei wird der heoreische Wer einer Unernehmensanleihe auf Basis der Preise anderer Bonds derselben Risikokaegorie ermiel und der so errechnee Modellpreis mi dem asächlichen Markpreis verglichen. Daneben erfolg im Rahmen dieses Arikels eine Analyse verschiedener Einflussfakoren auf den Credi Spread von Unernehmensanleihen. Der Credi Spread ensprich dem durch den Preis eines ausfallrisikobehafeen Bonds oder Asse Backed Securiies implizieren Risikoaufschlag auf einen als Benchmark definieren (risikofreien) Zinssaz. Bis Mie 2007 waren die Risikoprämien für Unernehmensanleihen welwei auf hisorischen Tiefsänden. Nach einer mehrjährigen Periode niedriger Volailiä in der Realwirschaf und an den Finanzmärken waren Invesoren für eine verhälnismäßig geringe Prämie berei, das Risiko von Unernehmensanleihen zu ragen. Besonders die bis dahin immer särker zunehmende Verbriefung von Kredirisiken und deren Weierreichung an andere Markeilnehmer an den globalen Finanzmärken sorge für eine weier abnehmende Sensiiviä der Invesoren gegenüber diesen Risiken. Ab Mie 2007 führe der Ausbruch der Subprimekrise zu einem rapiden Ansieg der Risikoaversion der Invesoren gegenüber Kredirisiken. Auslöser der Krise waren sinkende Immobilienpreise in den USA und dami einhergehende Insolvenzen von zunächs vor allem Hypohekennehmern mi schlecher Boniä. Der Kapialmark befürchee, dass Ausfälle von Immobilienkredien sowohl über negaive Auswirkungen auf die Realwirschaf als auch über Anseckungseffeke innerhalb des Finanzsekors zu Ausfällen bei Unernehmensanleihen führen können. Abbildung 1 zeig den Ansieg der durchschnilichen Credi Spreads der auf Euro denominieren Corporae Bonds europäischer E- mienen mi einer Reslaufzei von 5 bis 7 Jahren anhand des Merrill Lynch EMU Corp 5-7 Year- Credi Spread Index sowie die mi dem Ansieg der Risikoaversion der Markeilnehmer und der Seigerung der Ausfallwahrscheinlichkei europäischer Bondemienen verbundenen Veränderung der Credi Defaul Swap-Prämien am Beispiel des itraxx Europe 5 Year-Index. Engegen früherer Sudien 1, die darauf hinweisen, dass der gesame Credi Spread eines Bonds durch das mi diesem Bond verbundene Kredirisiko induzier is, zeigen neuere empirische Unersuchungen 2, dass neben Kredirisiken noch weiere Fakoren die Höhe des Credi Spreads deerminieren. Die vorliegende Arbei besäig diese Erkennnisse auf einem anderen Weg als die bisher gemachen Forschungsarbeien, welche üblicherweise auf Basis einer empirischen Dekomposiion von Credi 1 Vgl. z.b. Cumby/Evans (1995) sowie Fons (1994). 2 Vgl. u.a. Elon e al. (2001), Delianedis/Geske (2001), Collin-Dufresne e al. (2001), Amao/Remolona (2003), Huang/Kong (2003), Campell/Taksler (2003), Dignan (2003), Bachmann (2004), Longsaff e al. (2005), Amao/Remolona (2005), Driessen (2005), Tsuij (2005), Ericsson/Renaul (2006) und Papageorgiou/Skinner (2006).

4 3 Spreads den Einfluss verschiedener Fakoren unersuchen. Anhand eines Samples von Eurodenominieren Corporae Bonds wird gezeig, dass eine modellheoreische Bewerung von Anleihen nach dem Barwerkalkül auf Basis raingorienierer Zinssrukurkurven zu Bepreisungsfehlern führ, welche mi schlecher werdender Raingeinschäzung anseigen und durch das makroökonomische Umfeld beeinfluss sind. Dadurch werden zum einen die Grenzen der in Theorie und Praxis wei verbreieen barwerigen Bewerungslogik von Anleihen auf Basis raingorienierer Zinssrukurkurven dargeleg. Zum anderen wird demonsrier, dass die Raingeinschäzung eines Bonds bzw. Bondemienen für Invesoren nur einen bepreisungsrelevanen Fakor uner weieren darsell. Dazu werden anhand einer empirischen Unersuchung der Einfluss der Risikoklassifizierung, der Kuponhöhe und der Liquidiä der unersuchen Unernehmensanleihen sowie die Auswirkungen des makroökonomischen Umfeldes am Beispiel der Subprimekrise auf die Credi Spreads von Unernehmensanleihen analysier. Die Berechnung der raingorienieren Zinssrukurkurven erfolg dabei auf Basis des von den europäischen Noenbanken verwendeen paramerischen Verfahrens von Nelson/Siegel (1987) bzw. Svensson (1994, 1995). Merrill Lynch EMU Corp 5-7 Year-Credi Spread Index itraxx Europe 5 Year-Index Abbildung 1: Merrill Lynch EMU 5-7Y-Credi Spread Index und itraxx Europe 5Y. 2 DIE ZINSSTRUKTURKURVE ZUR OPERATIONALISIERUNG DES LAUFZEITADÄQUATEN ZINSSATZES 2.1 Aren von Zinsdefiniionen Die zukünfigen Zahlungssröme von riskanen Unernehmensanleihen werden im Rahmen der relaiven Preisermilung mi einem risikoadjusieren Zinssaz abdiskonier, um deren Barwer zu berechnen. 3 Der risikoadjusiere Zinssaz beseh aus dem risikolosen Zinssaz und einem Risikoaufschlag 3 Vgl. z.b. Golup/Tilman, 2000, S. 44. Das Diskonieren versprochener Zahlungen mi einem risikoadjusieren Zinssaz is uner besimmen Bedingungen heoreisch ggf. jedoch nich vollkommen korrek, da das Law of one Price bei Anwendung

5 4 dem Credi Spread. Der risikolose Zinssaz einer Geldanlage bzw. aufnahme is der Zinssaz, zu dem Geld ohne Rückzahlungsrisiko angeleg oder aufgenommen werden kann. Zur Operaionalisierung des risikolosen bzw. risikoangepassen Zinssazes greif man auf das Konzep der Zinssrukurkurve zurück, welche den Zusammenhang zwischen Zinssäzen und Reslaufzeien von Anleihen zu einem besimmen Zeipunk hersell. Da nich für jede beliebige Reslaufzei eine am Mark gehandele Anleihe exisier, müssen koninuierliche Zinssrukurkurven auf Basis mahemaischer Verfahren abgeleie werden. Zum einen können die fehlenden Daenpunke durch lineare Inerpolaion der Zinssrukurkurve approximaiv ermiel werden. Zum anderen gib es verschiedene Verfahren zur genaueren Schäzung einer gegläeen Zinssrukurkurve, um die fehlenden Daenpunke zu ermieln. Dabei wird ein besimmer funkionaler Zusammenhang zwischen Zinssäzen und Reslaufzeien unersell, so dass koninuierliche Zinssrukurkurven berechne werden können, auf deren Basis Zinssäze für alle Reslaufzeien ableibar sind. Anhand des Konzeps der Zinssrukurkurve kann eine Relaion zwischen verschieden definieren Zinssäzen und der Laufzei hergesell werden. So sez bspw. die Yield Curve die Effekivverzinsung von Anleihen in Bezug zur Laufzei. Die Zero (bzw. Spo) und Forward Rae Curve sell die Zero bzw. Forward Raes in Abhängigkei von der Laufzei dar. 4 Viele empirische Unersuchungen sellen die Zinssrukurkurve durch die Yield Curve dar, da die Effekivverzinsung leich aus Markdaen berechne werden kann. Die Effekivverzinsung sell den konsanen Zinssaz dar, mi dem die zukünfigen Kupon- und Nennwerzahlungen abdiskonier werden müssen, um den akuellen Kurs der Anleihe zu erhalen. Dabei wird implizi angenommen, dass alle Kuponzahlungen zu dem resulierenden Effekivzinssaz reinvesier werden können, d.h. es wird eine flache Zinssrukurkurve unersell. Diese Annahme is jedoch problemaisch, da in der Realiä haupsächlich nich-flache Zinssrukurkurven zu beobachen sind. Seigen beispielsweise die Zinssäze mi zunehmender Laufzei, is die Wiederanlageprämisse verlez, da Kuponzahlungen während der Laufzei nich mehr zu dem gleichen Zinssaz angeleg werden können. Dieser sog. Kuponeffek is umso särker, je seiler die Zinssrukurkurve und je höher die Kuponzahlungen sind, da dann die Auswirkungen der veränderen Wiederanlagekondiionen särker ins Gewich fallen. Da die Berechnung der Yield Curve einen konsanen Zinssaz über die Laufzei einer Anleihe unersell, unerschäz sie bei seigenden Zinsen folglich die asächliche Zinssrukurkurve. Aus diesem Grund is die Deusche Bundesbank 1997 von der Schäzung von Yield Curves auf die Berechnung von Zero bzw. Forward Rae Curves umgesiegen. Diese erlauben neben einer heoreisch korreken Barwerermilung der Anleihe-Cash Flows eine präzisere auf versprochene ansa risikoadjusiere erwaree Zahlungen nur nährungsweise gil. Auf diesen Sachverhal wird im Folgenden nich weier eingegangen. Dennoch sei auf Duffie/Singleon (1999) verwiesen, welche die Bedingungen, uner welchen eine Diskonierung versprochener Zahlungen mi risikoadjusieren Zero Raes konsisen mi No-Arbirage- Überlegungen is, darlegen. 4 Daneben sell die Par Yield Curve diejenigen Kuponhöhen der Anleihen in Relaion zur Laufzei dar, mi denen die Anleihen zu par noieren würden. Vgl. z.b. Anderson e al., 1996, S. 14f. sowie Svensson, 1995, S. 16. Da die Darsellung der Zinssrukurkurve durch die Par Yield Curve jedoch weniger gebräuchlich is, wird sie im Folgenden nich näher erläuer. Infolge der in der Lieraur üblichen Bezeichnung der Spo Raes als Zero Raes wird auch in vorliegendem Arikel dieser Benennung gefolg.

6 5 Darsellung und Analyse der erwareen Zinsänderungen und eine bessere inernaionale Vergleichbarkei der Zinssrukurkurven verschiedener Währungsräume oder Länder. 5 Im Gegensaz zur Yield Curve werden bei der Zero Rae Curve für die Ermilung des Barweres der Anleihe deren zukünfigen Zahlungssröme mi unerschiedlichen Zinssäzen abdiskonier. So wird für jeden Zahlungssrom eine Verzinsung zu dem Zinssaz unersell, der zum gegenwärigen Zeipunk für die berachee Zeiperiode Güligkei besiz. Zero Raes sellen die Verzinsung von Invesiionen vom heuigen Zeipunk beginnend über eine besimme zukünfige Periode dar. Durch einfache Arbirageüberlegungen können aus der Srukur der Zero Raes Forward Raes abgeleie werden. Diese bezeichnen die Verzinsung von Invesiionen, die zu einem zukünfigen Zeipunk saren und über eine besimme Periode laufen. Die Zinssrukurkurve kann dami sowohl durch Zero als auch durch Forward Raes abgebilde werden, da beide idenische Informaionen enhalen. Im Gegensaz zur Effekivverzinsung sind Zero Raes jedoch nich direk aus den Markpreisen der Kuponanleihen ableibar. Nur bei Nullkuponanleihen (Zero Bonds) is die Zero Rae einfach zu berechnen, da es nur eine zukünfige Zahlung gib und somi die Zero Rae zur Abzinsung des Nennwers die einzige unbekanne Größe is. Die Zero Rae ensprich in diesem Fall der Effekivverzinsung des Zero Bonds. In der Realiä gib es jedoch nur eine begrenze Anzahl von Nullkuponanleihen, da sowohl Saaen als auch Unernehmen üblicherweise Kuponanleihen emiieren. Diese weisen aber mehrere zukünfige Zahlungssröme auf, die mi laufzeispezifischen und daher unerschiedlichen Zero Raes abdiskonier werden müssen. Da die Besimmungsgleichung des Preises von Kuponanleihen anhand von Zero Raes somi mehrere Unbekanne enhäl, müssen Zero Raes ieraiv berechne werden. Dazu wird eine Kuponanleihe als Porfolio von Nullkuponanleihen inerpreier. Die Preise und Zinssäze dieser einzelnen hypoheischen Nullkuponanleihen sind jedoch nich bekann, da nur der Preis und die Effekivverzinsung der asächlich exisierenden Kuponanleihe beobachbar sind. Deshalb werden die Zinssäze der Nullkuponanleihen ieraiv anhand einer vorgegebenen Zinssrukur ermiel: 6 Auf Basis einer zu Beginn des Schäzverfahrens vermueen Zinssrukur aus Zero Raes wird eine heoreische Effekivverzinsung der Kuponanleihe berechne und mi der am Mark beobachbaren Effekivverzinsung verglichen. Durch Variaion der vorgegebenen Zero Raes-Zinssrukur wird die Abweichung von heoreischer und beobacheer Effekivverzinsung minimier. Als Ergebnis erhäl man die für die Zinssrukurkurve nowendigen Zero Raes und vermeide somi den bei der Yield Curve verzehrend wirkenden Kuponeffek. 7 5 Vgl. Deusche Bundesbank, 1997a, S. 61f. 6 Vgl. Svensson, 1995, S. 14 sowie Abschni 3.1. Die Verfahren zur Schäzung der Zinssrukurkurve werden im Anhang ausführlich erläuer. 7 Vgl. Campbell/Taksler, 2003, S

7 6 2.2 Benchmarkmöglichkeien für die risikolose Zinssrukurkurve Für die nachfolgende Analyse wird neben der Pricing Errors, welche die Abweichungen der errechneen Modellpreise von den beobachbaren Markpreisen darsellen, auf Credi Spreads zurückgegriffen. Um diese berechnen zu können, is die Definiion einer geeigneen Benchmark für den risikofreien Zinssaz nowenig. Dabei können grundsäzlich verschiedene Referenzwere in Berach gezogen werden. Abhängig davon, welche Finanzmarkiel die Basis für die Ableiung der risikolosen Zero Raes bilden, werden die Zinssrukurkurven im Folgenden ensprechend bezeichne. Bei der Saasanleihen Zero Curve werden Saasanleihen verwende, in die Berechnung der Swap Zero Curve gehen Geldmarksäze, Preise von Geldmarkfuures und Zinsswapsäze ein. Die Srips Zero Curve wird ensprechend auf Basis von Srips 8 berechne. Häufig wird für den risikolosen Zins der Zinssaz von AAA-Saasanleihen herangezogen, d.h. der Zinssaz, zu dem ein Saa sich in lokaler Währung verschulden kann. Zusäzlich zu dem prakisch nich vorhandenen Ausfallrisiko werden Saasanleihen üblicherweise zu großen Nominalvolumina emiier und weisen eine vergleichsweise hohe Liquidiä auf. 9 Die Schäzungen der deuschen Saasanleihen Zero Curve durch die Deusche Bundesbank basieren auf Kursen von Bundesanleihen, Bundesobligaionen und Bundesschazanweisungen. 10 In der bankberieblichen Praxis wird für die Bewerung von Werpapieren und Derivaen jedoch vor allem auf die Swap Zero Curve als Benchmark für den risikolosen Zinssaz zurückgegriffen. Dabei werden für die Schäzung des kurz- und mielfrisigen Laufzeibereichs Geldmarkzinssäze wie LIBOR oder EURIBOR sowie Geldmarkfuurepreise verwende. Das lange Ende der Swap Zero Curve wird aus Swap Raes abgeleie. Da Banken am Geldmark sowohl ihre überschüssigen Miel invesieren als auch Gelder zur Finanzierung kurzfrisiger Verpflichungen aufnehmen, sellen Geldmarkzinssäze ihre Opporuniäskosen im kurzfrisigen Laufzeibereich dar. Diese Zerosäze weisen jedoch ein Gegenpareirisiko auf, da die Konrake zwischen Banken abgeschlossen werden, die nich vollkommen ausfallrisikofrei sind und dami evenuell ihren Rückzahlungsverpflichungen nich nachkommen können. Daneben werden für die Besimmung des kurzen Endes der Swap Zero Curve Geldmarkfuures wie z.b. Eurodollar-, EONIA- oder EURIBOR-Fuures verwende. Die Fuuresäze beziehen sich dabei im Allgemeinen auf eine zukünfige Periode von ein bis drei Monaen. Im kurzfrisigen Laufzeibereich können die Fuuresäze direk zur Besimmung der Zinssrukurkurve verwende werden, da für kurze Laufzeien bis zu einem Jahr angenommen werden kann, dass sich die durch die Fuurepreise implizieren Forward Raes von den asächlichen Forward Raes nich (wesenlich) unerscheiden. Zero Raes können dann aus den durch die Fuurepreise implizieren Forward Raes berechne werden. Für den mielfrisigen Bereich der Zinssrukurkurve werden sowohl Geldmarkfuurepreise als auch Swapsäze verwende. Fuures auf Geldmarksäze haben dabei i.d.r. eine maximale Laufzei 8 Srips is die Kurzform von Separae Trading of Regisered Ineres and Principal of Securiies. 9 Vgl. Golup/Tilman, 2000, S. 44 sowie Hull e al., 2004, S Vgl. Deusche Bundesbank, 2005a, S. 66 sowie Cooper/Seeley, 1996, S. 202f.

8 7 von zehn Jahren. Da bei Laufzeien über einem Jahr der Unerschied zwischen den durch die Fuurepreise implizieren Forward Raes und den asächlichen Forward Raes nich vernachlässigbar is, müssen die Fuurepreise bei der Umrechnung in Forward Raes adjusier werden. Ursache hierfür sind die bei Fuurekonraken preisbeeinflussenden möglichen Marginzahlungen während der Laufzei, die bei Forwardkonraken nich zwangsläufig bzw. in weniger sandardisierer Form anfallen. 11 Der langfrisige Bereich der Swap Zero Curve wird durch Zinsswapsäze dargesell. Die Basiswere für Swaps sind grundsäzlich unbesichere Geldmarkgeschäfe am Inerbankenmark, weshalb die Swapsäze analog zu den Geldmarksäzen ein gewisses Kredirisiko aufweisen. Der kurze Bereich der Swap Zero Curve sell den realen Verschuldungszinssaz für Krediinsiue dar, die eine ensprechende Boniä wie der Durchschni der Insiue aufweisen, die bei der Ermilung der veröffenlichen Geldmarkzinssäze wie EONIA, EURIBOR oder LIBOR mieinbezogen werden. Für den miel- und langfrisigen Bereich der Swap Zero Curve gil dies nur dann, wenn das Roll-over-Zinsrisiko einer solchen Bank als Null angenommen wird. Aufgrund des asächlich exisierenden Boniäsänderungsrisikos und der Tasache, dass das Risiko eines Downgrades im AA-Bereich (was der durchschnilichen Boniä der bei der Ermilung der veröffenlichen Geldmarkzinssäze wie EONIA, EURIBOR oder LIBOR mieinbezogen Insiue ensprich), höher is als die Chance eines Raing-Upgrades, is die n-jahres Swap Rae kleiner als der reale n-jahres Verschuldungszinssaz. Der langfrisige Verschuldungszinssaz eines AA-Krediinsiues lieg somi am langen Ende über der Swap Zero Curve. Sei 1997 is das Sripping besimmer Saasanleihen möglich, was einen weieren Referenzwer für die Ableiung einer risikolosen Zinssrukurkurve darsellen kann. Dabei werden Kapial- und Zinsansprüche von Saasanleihen gerenn und der Kapial-Srip und die einzelnen Zins-Srips separa gehandel, so dass eine Vielzahl von Nullkuponanleihen enseh. 12 Bspw. ergib eine zehnjährige Saasanleihe mi jährlicher Kuponzahlung bei Sripping unmielbar nach der Emission elf Nullkuponanleihen: zehn Zins-Srips, die jeweils Laufzeien ensprechend der Fälligkeien der Kuponzahlungen haben, und einen Kapial-Srip mi einer Laufzei von zehn Jahren. Die Zinssäze dieser Nullkuponanleihen sellen die für die Berechnung der Zinssrukurkurve nowendigen Zero Raes dar. Aufgrund des Handels exisieren Markpreise für die Srips, so dass die Zinssrukurkurve direk aus den Markdaen berechne werden kann. Da das Sripping auf Basis von Saasanleihen durchgeführ wird, gib deren Laufzeispekrum das der Srips vor. Srips vervollsändigen die Anlagemöglichkeien in allen Laufzeibereichen, da in Deuschland nur Anleihen mi einer Laufzei von sechs Monaen sowie zwei, fünf, zehn und 30 Jahren emiier werden. Srips sind vor allem für risikofreudige Invesoren arakiv, da die durch das Sripping resulierenden Nullkuponanleihen eine höhere Duraion aufweisen als Kuponanleihen mi gleicher Laufzei. Daneben beseh bei den resulierenden Nullkuponanleihen nich das Problem der Wiederanlage von Kuponzahlungen. So können die zukünfigen Zahlungssröme exak geseuer werden und zudem wird die ex ane erwaree Effekivverzinsung asächlich reali- 11 Zu einer möglichen Umformung der Fuurepreise in Forward Raes vgl. z.b. Hull, 2003, S Vgl. Deusche Bundesbank, 1997b, S. 17f.

9 8 sier, wenn der Srips bis zur Fälligkei gehalen wird. Im Gegensaz dazu weich die asächlich realisiere Effekivverzinsung bei Kuponanleihen in der Regel von der ex ane erwareen Effekivverzinsung ab, da lezere auf kalkulaorischen Annahmen bzgl. der Wiederanlage der Kuponzahlungen basier. In ihrer Analyse des Sripping von US-Saasanleihen, das in den USA bereis sei 1985 möglich is, kommen Grinbla/Longsaff (2000) zu dem Ergebnis, dass Srips von Invesoren vor allem dazu verwende werden, den Mark zu vervollsändigen und Seuer- und Bilanzierungsasymmerien auszunuzen. Jedoch is die Liquidiä der Srips vor allem im kurz- bis mielfrisigen Laufzeibereich sehr gering. Ursache hierfür is, dass Srips haupsächlich aus langlaufenden Anleihen gebilde werden, da diese mehr Nullkuponanleihen ergeben als kürzer laufende Anleihen. 13 Durch die vergleichsweise geringe Liquidiä der Srips wird die Aussagekraf der auf Basis der Srips abgeleieen Zero Raes jedoch sark geminder, weshalb Srips als risikofreie Benchmark im Folgenden nich näher berache werden sollen. 2.3 Idenifikaion einer geeigneen risikofreien Benchmark Der Spread zwischen der Saasanleihen und Swap Zero Curve kann zeiweise über 100 Basispunke beragen, was die Wahl des Referenzwers für den risikolosen Zinssaz bei empirischen Unersuchungen zu Credi Spreads zu einer wichigen und nich unumsrienen Enscheidung mach. Darüber hinaus is die Korrelaion zwischen der äglichen Veränderung der Swap Säze und der Rendien von Saasanleihen gering. So lieg diese nach eigenen Unersuchungen im Zeiraum zwischen Januar 1999 und Dezember 2007 bei lediglich 0,17. Die Wahl der Berechnungsbenchmark für die Credi Spread Ermilung kann somi enscheidenden Einfluss auf die Analyseergebnisse haben. Die Swapsäze liegen infolge der enhalenen Prämie für das Gegenpareirisiko sowie des mi Saasanleihen verbundenen Zusaznuzens in der Regel für alle Laufzeien über den Rendien der liquidesen Saasanleihen mi einem AAA-Raing. 14 Dieser Zusaznuzen resulier u.a. aus deren Lombardfähigkei sowie deren regulaorischen Begünsigung. So is sowohl im Sandard- als auch IRB- Ansaz von Basel II für AAA-Saasanleihen im Gegensaz zu Corporae Bonds gleichen Risikos ein Risikogewich von Null vorgesehen. 15 Daneben müssen bei AAA-Saasanleihen, die als Sicherheien unerleg werden, im Vergleich zu Corporae Bonds gleicher Risikoeinschäzung keine oder geringere Haircus berücksichig werden. 16 Der mi AAA-Saasanleihen verbundene Zusaznuzen vergrößer wurden z.b. in den USA von rund 35% der 30-jährigen, 38% der 20-jährigen und 12% der 10-jährigen Anleihen Zins- und Kapial-Srips separa gehandel. Kürzer laufende Anleihen wurden kaum gesrip. Vgl. Sack, 2000, S Die Preise US-amerikanischer Treasury Bonds, Noes und Bills sind daneben durch eine seuerliche Bevorzugung der Zinszahlungen gegenüber den Preisen von Corporae Bonds massiv verzehr. Vgl. z.b. Elon e al. (2001). Da sich die nachfolgende empirische Analyse auf Euro-denominiere Anleihen bezieh, und innerhalb der EMU eine solche unerschiedliche Beseuerung der Kuponzahlungen von Saas- und Unernehmensanleihen nich exisier, wird dieser Sachverhal nich weier berücksichig. 15 Vgl. z.b. Baseler Ausschuss für Bankenaufsich (2004), Tz Vgl. z.b. Baseler Ausschuss für Bankenaufsich (2004), Tz. 136 i.v.m. Tz. 151, 170 und 171. Darüber hinaus sind besimme Saasanleihen z.b. auch bei Terminbörsen wie der Eurex als Sicherheien mi einer geringeren Haircu- Nowendigkei anrechenbar.

10 9 deren relaiven Wer für besimme Invesorengruppen und senk dami deren Rendie. 17 Der Spread zwischen einer ausfallrisikobehafeen Unernehmensanleihe und AAA Saasanleihen kann somi die asächliche Risikoprämie für das Halen eines Corporae Bonds ggf. überschäzen. Zinsswaps werden, roz Versuchen bspw. der Chicago Mercanile Exchange einen liquiden Börsenhandel hierfür zu insiuionalisieren, vorwiegend außerbörslich gehandel, so dass in unruhigen Zeien das Gegenpareirisiko den Swapmark besonders sark beeinflussen kann, da dann die Unsicherhei über die Solidiä der als Counerpary aufreenden Finanzinsiue zunimm. Bei AAA- Saasanleihen kann hingegen davon ausgegangen werden, dass diese auch in Zeien wie der akuellen Subprimekrise ausfallsicher sind. Die darüber hinaus geringe Zahl akiver Swaphändler und die Nichexisenz eines zenralen Clearings beim außerbörslichen Swaphandel implizier eine geringere Widersandsfähigkei der Liquidiä des Swapmarkes gegenüber Markanspannungen. 18 Dieser Sachverhal sell für Kapialmarkeilnehmer ein enlohnungsrelevanes Risiko dar. Darüber hinaus werden Zinsswaps gewöhnlich nur für Laufzeien bis zu zehn Jahren liquide gehandel, wohingegen besimme AAA-Saasanleihen mi deulich längeren Laufzeien eine ausreichende Handelsliquidiä aufweisen. Da der wahre risikolose Zinssaz somi eine unbeobachbare Größe is, sehen Hull e al. (2004) diesen zwischen dem Zinssaz der Saasanleihen Zero Curve und der Swap Zero Curve. Sie schäzen uner Nuzung der Cash-and-Carry-Arbiragebeziehung zwischen Bond und CDS-Mark, dass die implizie, vom Mark verwendee risikofreie Zinskurve deulich näher an der Swap als Saasanleihen Zero Curve lieg. Houweling/Vors (2002) kommen zu ensprechenden Ergebnissen. Sie zeigen, dass sich Markeilnehmer nich länger an der Saasanleihen Zero Curve orienieren, sondern die Swap Zero Curve bevorzugen. Auch Blanco/Brennan/Marsh (2005) verwenden Swapsäze als Benchmark für den risikofreien Zinssaz, da Geldmark- und Swapsäze für Finanzinsiue bessere Näherungswere für die Finanzierungsgrenzkosen und Kredizinssäze darsellen als die Zinssäze von Saasanleihen. Es exisieren aber auch Sudien, welche zu gegeneiligem Ergebnis kommen. So zeigen z.b. Reinhar/Sack (2002) für den US-amerikanischen Mark, dass zwar der ermiele asächliche risikofreie Zinssaz zwischen Swap und Treasury Rae lieg, die Swap Rae jedoch deulich särker von dem risikofreien Zinssaz abweich als die Treasury Rae Ineressan is in diesem Zusammenhang auch die BIS-Sudie von Reinhar/Sack (2002). Diese verwenden in ihrer empirischen Unersuchung über das Verhalen bedeuender langfrisiger US-Zinssäze fünf erklärende Variablen. Eine davon wird als idiosyncraic Treasury facor bezeichne und folgendermaßen beschrieben: The idiosyncraic Treasury facor may reflec any benefis o holding Treasury securiies ha are no shared by oher asses, such as heir ransparency for balance shee reporing or heir widespread use as collaeral in derivaives and repo ransacions. ( ) an invesor holding Treasury securiies has exposure no jus o he risk-free rae, bu also o he idiosyncraic Treasury facor. ( ) Treasury yields have become increasingly divorced from he risk-free ineres rae due o a larger and more volaile idiosyncraic premium on hose securiies. ( ) he idiosyncraic Treasury premium has become much larger since 2000, pushing he Treasury rae down relaive o oher marke ineres raes and increasing he wedge beween he Treasury yield and he risk-free ineres rae. Vgl. Reinhar/Sack (2002), S.343 sowie in diesem Zusammenhang auch Kocic e al. (2000). Auch Duffee (1996) zeig, dass eine idiosynkraische Komponene für Treasury bill raes exisier. 18 Vgl. Remolona/Wooldridge, 2003, S. 61f. 19 Als eine weiere Alernaive zu den bisher diskuieren Referenzweren schlagen Houwling/Vors (2002) Repurchase Agreemens (Repos) vor. Repos sind besichere Darlehen zwischen Banken für relaiv kurze Zeiräume (ein Tag bis ein Jahr) und eignen sich als Indikaor für den risikolosen Zinssaz, da sie sehr liquide und infolge der Besicherung prakisch risikolos sind. Deshalb sind die Reposäze um einige Basispunke geringer als Swapsäze. Die kurze Laufzei is jedoch ein bedeuender Nacheil bei der Verwendung von Reposäzen zur Berechnung der risikolosen miel- bis langfrisigen Zinssrukurkurve, da für lezere Daen eines deulich längeren Zeiraums nowendig sind.

11 10 Diese Analyse zeig, dass ein per se opimaler Referenzwer für den fakisch unbeobachbaren risikolosen Zinssaz nich exisier. Bei der Wahl des Referenzweres für die Credi Spread-Ermilung sind die Zielsezung und der Anwendungszweck der empirischen Analyse sowie ggf. der Zeiraum, aus welchem die erhobenen Daen sammen, zu berücksichigen. 5,5 10-Jahres Sw ap Rae und Rendie 10-jähriger Saasanleihen des Euroraum s 0,8 Sw ap Spread (Basis: 10-Jahres Swap Rae und Rendie 10 - jähriger Euro A rea Go vernmen B o nds ) 4,5 0,6 0,4 3,5 10-Jahres Swap Rae 0,2 2,5 Rendie 10-jähriger Saasanleihen des Euro raums Abbildung 2: 10-Jahres Swap Rae, Rendie 10-jähriger Saasanleihen und Swap Spread. In der vorliegenden Arbei wird der risikolose Zinssaz anhand von Saasanleihen approximier, da die empirische Analyse auf Basis von Daen vor und während der Subprimekrise durchgeführ wird. Die Swap Zero Curve sell in diesem Fall einen weniger geeigneen Referenzwer für den risikolosen Zinssaz als die Saasanleihen Zero Curve dar, da sich durch die Finanzmarkkrise die in den Geldmark- und Swapsäzen enhalene Risikoprämie drasisch erhöh ha und somi ein Vergleich vor und während der Krise nich auf dem gleichen Referenzwer basieren würde. Abbildung 2 zeig den Verlauf der 10-Jahres Swap Rae sowie den Verlauf der durchschnilichen Rendie 10-jähriger Saasanleihen des Euroraums. Die Differenz beider Were ergib den Swap Spread. Wie sich erkennen läss, schwank dieser bis Mie 2007 um einen konsanen Wer und seig ab Mie des Jahres 2007 infolge eines gesiegenen Ausfallrisikos sowie einer gesiegenen Risikoaversion der am Inerbankenmark eilnehmenden Krediinsiue sark an. 2.4 Besimmung des Risikoaufschlags Invesoren verlangen bei Invesiionen in risikobehafee Bonds gegenüber Invesiionen in risikolose Anleihen einen Risikoaufschlag in Form des Credi Spreads, welcher u.a. eine Kompensaion für die Übernahme des Ausfallrisikos der riskanen Unernehmensanleihen beinhale. Die Risikoeinsufung der Unernehmensanleihen durch die Raingagenuren, welche eine Maßzahl für das mi dem Bond verbundene Ausfallrisiko darsell, besiz daher einen maßgeblichen Einfluss auf die Höhe der Credi

12 11 Spreads. Darüber hinaus werden diese jedoch noch durch weiere Fakoren wie Seuer- und Liquidiäseffeke beeinfluss. Auf diesen Sachverhal wird in Kapiel 3 näher eingegangen. Da nich für jede beliebige Laufzei Zinssäze beobache werden können, müssen für die Berechnung der Credi Spreads möglichs gla verlaufende koninuierliche Zinssrukurkurven auf Basis der beobachbaren Daenpunke anhand von Schäz- bzw. Inerpolaionsverfahren ermiel werden. 20 Die auf Basis der Saasanleihen berechnee risikolose Zinssrukurkurve is der Referenzwer zur Berechnung der raingorienieren Z- sowie I-Credi Spreads. Die sogenannen I-Spreads (Inerpolaed Spreads, vgl. Abbildung 4) werden als Differenz der Zinssrukurkurve von Unernehmensanleihen einer besimmen Raingkaegorie und der risikolosen Zinssrukurkurve ermiel. Diese können für verschiedene Laufzeien variieren, wenn die riskane und die risikolose Zinssrukurkurve nich parallel verlaufen, was üblicherweise der Fall is. Diese Laufzeiabhängigkei der I-Spreads kann die Analyse erschweren, da ein Vergleich von Unernehmensanleihen verschiedener Risikoklassen nur bei idenischer Laufzei und gleichen Kuponzahlungserminen der Anleihen sinnvoll is. Eine vergleichende Analyse einzelner Anleihen auf Basis von I-Spreads is darüber hinaus nich möglich, da für einzelne Anleihen keine eindeuig definieren Zero Rae Curves und dami auch keine eindeuigen I- Spreads ermiel werden können. Aus diesem Grund werden in der nachfolgenden empirischen Analyse Z-Spreads (Zero Volailiy Spreads) berache. Der Z-Spread bezeichne den konsanen Wer, der auf die laufzeispezifische als risikofrei definiere Zero Rae z, m aufaddier werden muss, dami der Barwer der Unernehmensanleihe j zum Zeipunk, der sich durch Diskonierung der zukünfigen Kuponzahlungen C j und der Nennwerzahlung N j mi dem risikofreien Zinssaz und dem Z- Spread ergib, dem asächlichen Markpreis P, j zum Zeipunk ensprich: (1) P, j = M j C j m = 1 m (1+ z,m + Z Spread) + N j M j (1+ z,m + Z Spread) j. 3 ERMITTLUNG RATINGORIENTIERTER ZINSSTRUKTURKURVEN 3.1 Verfahren zur Schäzung der Zinssrukurkurve Die Modellierung der Zinssrukurkurve basier auf einer Annahme über den funkionalen Zusammenhang zwischen Zinssaz und Reslaufzei der Anleihen, da man die für die Zinssrukurkurve nowendigen Zero oder Forward Raes im Gegensaz zur Effekivverzinsung von Kuponanleihen nich beobachen kann. Die für die Berechnung der Zinssrukurkurve in der Lieraur verwendeen Mehoden lassen sich in spline-basiere und paramerische Ansäze gliedern. 21 Dabei lieg allen Ansäzen ein fundamenaler Trade-off zugrunde: Zum einen soll die geschäze Kurve möglichs gla sein, zum 20 Zur Schäzung der Zinssrukurkurve vgl. den nachfolgenden Abschni Vgl. Bank for Inernaional Selemens, 2005, S. 4.

13 12 anderen soll sie ausreichend flexibel sein, um die beobacheen Daen möglichs genau beschreiben zu können. 22 Die Wahl des funkionalen Zusammenhangs von Zinssaz und Laufzei besimm unmielbar den Trade-off zwischen Gläe und Anpassungsgüe der Kurve: Spline-basiere Verfahren führen zu besonders flexiblen Kurven und somi zu einer hohen Anpassungsgüe, paramerische Verfahren führen hingegen zu glaen, ewas weniger flexiblen Kurven. Der spline-basiere Ansaz zur Schäzung der Zinssrukurkurve geh auf McCulloch (1971) zurück, der den funkionalen Zusammenhang durch eine Spline-Funkion beschreib. 23 Eine Spline- Funkion n-en Grades is eine sückweise Polynomfunkion, die aus n Polynomsegmenen beseh, die an Knoenpunken zusammengefüg sind. Dami die Kurve an diesen Knoenpunken gla verläuf, müssen dor die Were der Polynomsegmene und ihre ersen zwei Ableiungen idenisch sein. Die Anzahl und Anordnung der Knoenpunke besimm maßgeblich die Anpassungsgüe der Kurve an die Daen: bei einer zu geringen Anzahl is die Kurve unflexibel, bei einer zu hohen Anzahl reagier die Kurve zu sark auf Ausreißer in den Daen. Die häufigse Form von Spline-Funkionen sind quadraische und kubische Splines. Der Voreil von Spline-Funkionen is, dass sie sehr flexibel sind und den Verlauf der Daen in verschiedenen Laufzeibereichen unabhängig voneinander gu nachbilden können, da die Funkionen aus mehreren Polynomsegmenen besehen. Sie können jedoch bei Schäzungen der Zinssrukurkurve zu in der Realiä nich beobachbaren negaiven oder unendlich hohen Zinssäzen im langen Laufzeibereich führen. 24 Bei paramerischen Verfahren wird im Gegensaz zu spline-basieren Modellen die Zinssrukurkurve durch eine einzige Funkion beschrieben, die über die gesame Laufzei definier is. 25 Die in Theorie und Praxis am häufigsen verwendee paramerische Funkion zur Schäzung der Zinssrukurkurve wurde von Nelson/Siegel (1987) enwickel. Sie unersell einen exponeniellen Zusammenhang zwischen Zinssaz und Laufzei. Das Modell von Nelson/Siegel biee eine einfache Beschreibung der Zinssrukurkurve mi nur wenigen Parameern. Daher vermeide es eine Überparamerisierung und is zugleich ausreichend flexibel, um die gängigen Formen der Zinssrukurkurve darzusellen. 26 Diese umschließen monoon seigende, monoon fallende, U- und S-förmige Kurven. 27 Zur genauen Mehodik des Modells von Nelson/Siegel (1987) vgl. Anhang I. Um die Flexibiliä der ermielen Zinssrukurkurve zu erhöhen, erweiere Svensson (1994, 1995) die Funkion von Nelson/Siegel. Diese Erweierung erlaub einen zusäzlichen Wendepunk der Kurve (vgl. Anhang I). Simulaionen der Deuschen Bundesbank haben gezeig, dass die Spezifikaion von Svensson in einigen Fällen günsigere Schäzergebnisse als die Spezifikaion von Nelson/Siegel liefer. 28 Da eine mögliche Überparamerisierung der Spezifikaion von Svensson keinen Einfluss auf die Schäzergebnisse ha, verwende die Deusche Bundesbank das Svensson-Verfahren. 22 Vgl. Deusche Bundesbank, 1997a, S Vgl. McCulloch, 1971, S Vgl. Dahlquis/Svensson, 1996, S. 167f. sowie Anderson e al., 1996, S. 25 und S Vgl. Bank for Inernaional Selemens, 2005, S Vgl. Van Landschoo, 2003, S. 8f. 27 Vgl. Nelson/Siegel, 1987, S Vgl. Deusche Bundesbank, 1997a, S. 64.

14 13 Ein wichiger Voreil der Spezifikaion von Nelson/Siegel bzw. Svensson gegenüber alernaiven Ansäzen zur Schäzung der Zinssrukurkurve is, dass eine inuiive Inerpreaion der Parameer möglich is. 29 Für sehr lange Laufzeien konvergier die Zinssrukurkurve sowohl für Zero als auch für Forward Raes asympoisch gegen den Parameer β, 0 (vgl. Anhang I), der somi als langfrisiger Zinssaz inerpreier werden kann. Spline-basiere Modelle können hingegen zu unplausiblen Schäzungen des langfrisigen Zinssazes wie z.b. zu negaiven oder unbegrenz hohen Zinssäzen führen. Die Parameerkombinaion β, 0 + β, 1 (vgl. Anhang I) sell den kurzfrisigen Zinssaz dar, da für eine gegen null srebende Laufzei die Kurve sowohl für Zero als auch für Forward Raes gegen diesen Wer konvergier. Da β, 0 das lange Ende der Zinssrukurkurve repräsenier, sell β, 1 die Differenz von lang- und kurzfrisigem Zinssaz und somi die Seigung der Zinssrukurkurve dar. 30 Daher is bei posiivem β, 1 die Zinssrukurkurve fallend und bei negaivem β, 1 anseigend. Zum Einfluss der weieren Parameer der Funkion von Nelson/Siegel bzw. Svensson vgl. Anhang II. Ein weierer Voreil der inuiiv erklärbaren Parameer is, dass sie mi den Erkennnissen von Lierman/Scheinkman (1991) einhergehen. 31 Diese zeigen anhand einer Fakoranalyse, dass drei Fakoren, Niveau, Seigung und Krümmung, fas vollsändig die Veränderung der Zinssäze aller Laufzeien erklären. 32 In der Spezifikaion von Nelson/Siegel bzw. Svensson ensprechen die Parameer β, 0 und β,1 den Fakoren Niveau und Seigung, die weieren Parameer definieren die Krümmung der Zinssrukurkurve. In empirischen Unersuchungen wird für den Fakor Niveau im Allgemeinen der 10- Jahres-Zinssaz und für den Fakor Seigung die Differenz zwischen dem 10-Jahres- und dem 3- Monas-Zinssaz verwende. 33 Im Rahmen des vorliegenden Arikels wird aufgrund der dargesellen Voreile und der hohen inernaionalen Verbreiung bei Zenralbanken 34 die Ermilung raingorienierer bzw. ausfallrisikofreier Zinssrukurkurven für die modellheoreische Bepreisung ausfallrisikobehafeer Anleihen auf Basis des Verfahrens von Nelson/Siegel (1987) und der Erweierung von Svensson (1994, 1995) durchgeführ. Zu einer heoreischen Erläuerung des Verfahrens zur Schäzung von Zinssrukurkurven nach Svensson vgl. Anhang III. 3.2 Beschreibung des verwendeen Daensazes Für die Berechnung der Zinssrukurkurven und Analyse der Credi Spreads werden Daen des Informaionsdienses Reuers verwende. Dabei werden für die Modellierung der risikolosen Zinssrukur- 29 Vgl. Dahlquis/Svensson, 1996, S Vgl. Van Landschoo, 2003, S Vgl. Seppälä/Vieriö, 1996, S Im Durchschni erklären diese drei Fakoren 98,4% der Varianz der Zinssäze zwischen sechs Monaen und 18 Jahren, wobei der Fakor Niveau 89,5% und der Fakor Seigung 8,5% erklär. Vgl. Lierman/Scheinkman, 1991, S Vgl. Diebold/Li, 2006, S Vgl. Bank for Inernaional Selemens, 2005, S. 11f. für eine Übersich der von den Zenralbanken verwendeen Schäzverfahren.

15 14 kurve Daen deuscher Bundesanleihen, Bundesobligaionen und Bundesschazanweisungen herangezogen. In die Ermilung der raingorienieren Zinssrukurkurven gehen Daen von den Anleihen ein, auf deren Basis Reuers raingorieniere Benchmark-Indizes, d.h. raingorieniere Yield-o-Mauriy- Zinssrukurkurven für die Kaegorien AAA, AA, A und BBB ermiel. 35 Die Eineilung der Unernehmensanleihen zu den jeweiligen Benchmark-Indizes orienier sich am akuellsen verfügbaren Raing, das von einer der Agenuren Sandard & Poor s (S&P), Moody s, Fich Raings (Fich) oder Dominion Bond Raing Services (DBRS) veröffenlich wurde. Den folgenden Ausführungen lieg die Symbolik von S&P zugrunde. Dies gil sowohl für Ober- (z.b. AA ) als auch Unerkaegorien (z.b. + ). 36 Für die vier Invesmen Grade Kaegorien AAA, AA, A und BBB biee Reuers Benchmark- Indizes an, die jeweils nach Indusriebereichen, nämlich Commercial, Consumer Goods, Financial Services, Indusries, Uiliies und Transporaion, unerglieder sind. Die in die Benchmark-Indizes eingehenden Unernehmensanleihen sind in Euro denominier und haben fixe Kuponzahlungen. Es handel sich nur um Plain Vanilla Kuponanleihen, z.b. können diese nich vorzeiig vom Emienen geilg werden wie Callable Bonds, und der Wer der Anleihen orienier sich nich an einem Index wie bei Index-linked Bonds. Reuers berücksichig in diesen Benchmark-Indizes nur Anleihen, für die Preise von der sog. Reuers Trading for Fixed Income (RTFI) Handelsplaform exisieren. Durch die Verwendung dieser auf der RTFI-Plaform gehandelen Anleihen für die nachfolgende Analyse sind eine hohe Zuverlässigkei der Preisinformaionen sowie eine ausreichende Liquidiä des Handels sichergesell. 37 Grundsäzlich haben alle Anleihen eine Mindeslaufzei von drei Monaen, da das Handelsvolumen einer Anleihe mi einer geringeren Reslaufzei erheblich abnehmen kann, und dadurch die Markpreise an Aussagefähigkei abnehmen. 38 Ausreißer in den Daen werden in Anlehnung an das von der Europäischen Zenralbank im Monasberich Februar 2008 vorgeselle Verfahren eliminier. 39 Dazu werden die durchschniliche Effekivverzinsung und ihre Sandardabweichung für jede Gruppe von Anleihen besimm, für die eine eigene Zinssrukurkurve geschäz wird. Aus dem Daense werden diejenigen Anleihen eliminier, deren Effekivverzinsung um mehr als zwei Sandardabweichungen vom Mielwer abweichen. Dieses Verfahren wird dreimal durchgeführ. Von den insgesam zur Verfügung sehenden 1119 Anleihen werden durch das Filerverfahren 115 aus dem Daensaz enfern, so dass die nachfolgende Analyse auf einer Grundgesamhei von 964 Anleihen aufbau. Durch dieses Vorgehen können zwar ggf. Anleihen mi besonderen bepreisungsrelevanen Charakerisika in Relaion zum Durchschni der analysieren Anleihen (z.b. mi einer besonders niedrigen Liquidiä) nich mehr in die empirische Unersuchung eingehen, obwohl gerade diese Anleihen ggf. von besonderem Ineresse wären. Dennoch wurde 35 Reuers schäz diese Effekivzinssrukurkurven anhand eines spline-basieren Verfahrens. 36 So ensprich ein Aa1 Raing von Moody s oder ein AAH-Raing von DBRS einem AA+Raing von S&P. 37 Vgl. Reuers, 2006, S. 1. Die hohe Liquidiä der gehandelen Anleihen führ jedoch gleichermaßen zu der Schwierigkei, auf Basis des verwendeen Daenses den Einfluss der Liquidiä auf die Bondpreise saisisch signifikan nachzuweisen. Vgl. dazu die Ausführungen in Abschni Vgl. Bank for Inernaional Selemens, 2005, S Vgl. European Cenral Bank, 2008, S. 102.

16 15 dieses Vorgehen zur Daenbereinigung zur Sichersellung einer hohen Daenvalidiä gewähl, da es sich bei der nachfolgenden Analyse um eine Sichagsberachung handel, und deshalb eine außergewöhnliche siuaive Bepreisungssiuaion eines oder mehrerer Bonds an dem gewählen Sichag einen besonders großen Einfluss auf das Ergebnis der Zinssrukurkurvenberechnung haben kann. 40 Für die Schäzung der Zinssrukurkurven werden Schlusskurse vom 25. Januar 2008 zugrunde geleg, so dass der Zeipunk der Berachung in den Zeiraum fäll, in welchem die Subprimekrise die Kapialmärke sark verunsicher. Für die Berachungen in Abschni werden Schlusskurse vom 11. April 2007 verwende. Da dieser Zeipunk vor Ausbruch der akuellen Finanzmarkkrise lieg, ermöglich eine vergleichende Analyse der beiden Daensäze eine Beureilung der Auswirkungen verschiedener makroökonomischer Bedingungen auf die modellheoreische Bewerung von Anleihen auf Basis raingorienierer Zinssrukurkurven sowie den Einfluss verschiedener Fakoren auf die Credi Spreads von Unernehmensanleihen. Infolge der besonderen Charakerisika des Finanzsekors werden in dieser Arbei basierend auf den in den Benchmark-Indizes von Reuers enhalenen Anleihen Zinssrukurkurven für Bonds von Emienen aus dem Finanzsekor (Financials) berechne. Alle anderen Anleihen der Benchmark- Indizes werden zu einem Nich-Finanzsekor (Non-Financials) zusammengefass. Für den Finanz- und Nich-Finanzsekor werden jeweils vier Zinssrukurkurven für die Raingkaegorien AAA, AA, A und BBB besimm. Zur Berechnung der Credi Spreads is daneben die Besimmung der risikolosen Zinssrukurkurve nowendig. Dazu wird diese in Anlehnung an Blanco/Brennan/Marsh (2005) als Referenzwer für die in Euro noieren Unernehmensanleihen aus deuschen Saasanleihen berechne Berechnung der raingorienieren Zinssrukurkurven und Credi Spreads Tabelle 1 fass die für die Unernehmensanleihen aus dem Finanz- und Nich-Finanzsekor und für deuschen Saasanleihen ermielen raingorienieren Schäzwere für die Parameer β 0, β 1, β 2, β 3, τ 1 und τ 2 der Funkion von Nelson/Siegel (1987) bzw. der Erweierung von Svensson (1994, 1995) zusammen und gib die Anzahl der in die Schäzungen der jeweiligen Zinssrukurkurven eingehenden Anleihen wider. 42 Wie dargesell, beginnen die für die einzelnen Kaegorien geschäzen Zinssrukurkurven bei dem Wer β 0 + β1, da diese Summe dem kurzfrisigen Zinssaz ensprich, und konvergieren langfrisig gegen den Parameer β 0, so dass dieser als raingorienierer langfrisiger Zinssaz inerpreier werden kann. Sämliche geschäzen Were für β 1 sind negaiv, d.h. alle ermielen Zinssrukurkurven weisen einen anseigenden Verlauf auf. 40 In diesem Vorgehen is eine weiere Ursache für den nach unseren Analysergebnissen nich signifikanen Einfluss der Liquidiä auf den Bondpreis zu sehen. Vgl. dazu die Ausführungen uner Vgl. Blanco/Brennan/Marsh, 2005, S Im Folgenden wird der Zeiindex bei den Parameern vernachlässig.

17 16 Finanzsekor Nich-Finanzsekor d. Saas- AAA AA A BBB AAA AA A BBB anleihen Anzahl β0 4,83 5,38 5,59 6,97 5,07 5,13 5,70 6,35 4,86 β1-0,19-0,31-0,24-1,96-0,21-0,30-0,77-1,51-0,90 β2-1,37-1,53-1,77-1,58-1,46-1,87-1,72-0,96-1,91 β3-1,27-1,33-1,61-2,17-1,34-1,12-1,08-0,78-1,30 τ1 1,55 1,38 1,30 1,02 1,44 1,31 1,56 1,95 2,35 τ2 1,83 1,73 1,37 1,85 1,74 1,33 0,88 1,65 2,05 Tabelle 1: Schäzwere für die Parameer des Modells von Svensson bei Schäzung von Zinssrukurkurven für Unernehmensanleihen verschiedener Raingkaegorien aus dem Finanz- und Nich-Finanzsekor und für Bundesanleihen für den 25. Januar In Abbildungen 3 sind die geschäzen Zero Rae Curves, welche im Folgenden zur heoreischen Bewerung der Unernehmensanleihen herangezogen werden, für den Finanz- und Nich-Finanzsekor für einen Laufzeibereich bis zu 15 Jahren dargesell. 7 Spo Rae Curves für Non Financial Corporae Bonds 7 Spo Rae Curves für Financial Corporae Bonds Spo Raes (in Prozen) Spo Raes (in Prozen) Laufzei (in Jahren) Laufzei (in Jahren) AAA AA A BBB Bundesanleihen Abbildung 3: Zero Rae Curves für Unernehmensanleihen und deusche Saasanleihen für den 25. Januar Gemäß Abbildung 3 nehmen mi sinkendem Ausfallrisiko der Unernehmensanleihen die von Invesoren geforderen Risikoprämien ab. So zeig sich ein mi den Raingklassen zurückgehendes Niveau der einzelnen Zinssrukurkurven. Für Anleihen der Raingklasse BBB verlangen Invesoren den vergleichsweise höchsen Risikoaufschlag. Dann folgen die Zinssrukurkurven aus A, AA und AAA Anleihen. Die auf Basis deuscher Saasanleihen berechnee risikolose Zinssrukurkurve nimm die niedrigsen Were an. Diese Ergebnisse besizen sowohl für Bonds von Emienen aus dem Finanzsekor als auch Nich-Finanzsekor Güligkei. Der Vergleich von Financials und Non-Financials zeig, dass sich die geschäzen Zinssrukurkurven sowohl in Verlauf als auch Niveau unerscheiden. Ursache hierfür is, dass die Unernehmen des Finanzsekors aufgrund ihrer besonderen Charakerisika im Vergleich zu den anderen im Nich- Finanzsekor zusammengefassen Sekoren unerschiedliche Risikoeigenschafen sowie eine unerschiedliche Sensiiviä gegenüber sysemaischen Einflüssen oder idiosynkraischen Schocks aufweisen, was sich in den von Invesoren geforderen laufzeiabhängigen Risikoprämien widerspiegel.

18 17 In Abbildungen 4 sind die aus den geschäzen koninuierlichen Zinssrukurkurven abgeleieen laufzeiabhängigen raingorienieren I-Credi Spreads (Credi Spread Curves) für den Finanz- und Nich- Finanzsekor dargesell. Analog zu den in Abbildung 3 dargesellen Zinssrukurkurven liegen die Credi Spread Curves umso höher, je schlecher die jeweilige Raingkaegorie ausfäll. Credi Spreads (in Prozenpunken) 2,5 2 1,5 1 0,5 Credi Spread Curves Non Financials Laufzei (in Jahren) AAA AA A BBB Abbildung 4: Credi Spread Curves für den Finanz- und Nich-Finanzsekor. Credi Spreads (in Prozenpunken) 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Credi Spread Curves Financials Laufzei (in Jahren) Die berechneen Credi Spread Curves weisen einen endenziell fallenden oder hügelförmigen Verlauf auf. Die Ursache für abnehmende Credi Spreads für lange Laufzeien sehen Helwege/Turner (1999) in der Verwendung von durchschnilichen raingorienieren Credi Spreads, da die Anleihen innerhalb einer Raingkaegorie nich homogen bzgl. des Kredirisikos sind. So können innerhalb einer Raingklasse Unernehmen mi besserer Boniä endenziell länger laufende Anleihen emiieren. 43 Folglich sind die durchschnilichen Credi Spreads für eine besimme Raingklasse für lange Laufzeien niedriger als für kurze Laufzeien, da die langlaufenden Anleihen ein geringeres Kredirisiko aufweisen. 4 DETERMINANTEN DES CREDIT SPREADS VON CORPORATE BONDS 4.1 Analyse der Pricing Errors Aus heoreischer Hinsich ergib sich der Preis einer Unernehmensanleihe durch Diskonierung der zukünfigen erwareen Zahlungssröme mi den laufzei- und risikoadäquaen Zero Raes. Da in der Realiä nich für jede Laufzei risikoadäquae Zero Raes direk am Kapialmark beobachbar sind und deshalb koninuierliche Zinssrukurkurven auf Basis von Schäzverfahren ermiel werden müssen, häng die Bewerung der Anleihen zum einen von dem durch das Schäzverfahren unersellen funkionalen Zusammenhang zwischen Zinssaz und Laufzei ab, da die berechneen Zero Raes da- 43 Grundsäzlich sind alle Unernehmen daran ineressier, möglichs langlaufende Anleihen zu emiieren, um ihre Planungssicherhei zu erhöhen. Unernehmen mi schlechem Raing müssen jedoch den Invesoren für die langfrisige Überlassung des Kapials sehr hohe Risikoprämien zahlen, so dass sie aus Kosengründen eher kürzer laufende Anleihen emiieren.

19 18 durch beeinfluss werden. Das in dieser Arbei dargeselle Schäzverfahren von Nelson/Siegel bzw. Svensson unersell einen exponeniellen Zusammenhang und resringier den langfrisigen Zinssaz der Zinssrukurkurve auf einen konsanen Wer. Zum anderen wird bei der Bewerung der Anleihen durch raingorieniere Zero Raes angenommen, dass alle einer Raingklasse zugeordneen Unernehmensanleihen die gleichen Risikoeigenschafen besizen. Uner einer Raingkaegorie werden jedoch eine Vielzahl von Anleihen subsumier, so dass eine gewisse Heerogeniä der Bonds gegeben is. Im Folgenden wird analysier, ob eine modellheoreische Bewerung von Anleihen nach dem Barwerkalkül auf Basis raingorienierer Zinssrukurkurven die asächlichen Markpreise zu erklären vermag. Dazu werden hypoheische Preise der Unernehmensanleihen anhand der berechneen Zero Raes ermiel. Diese Modellpreise werden mi den asächlichen Markpreisen der Anleihen verglichen. Wenn die Modellpreise von den Markpreisen abweichen, resulier ein Pricing Error, der im Folgenden definier is als der Modellpreis abzüglich des Markpreises. Sofern Pricing Errors beobache werden, müssen neben den Raingkaegorien AAA, AA, A und BBB weiere Deerminaen exisieren, welche den Markpreis bzw. die Credi Spreads von Corporae Bonds beeinflussen. In Tabelle 2 sind die durchschnilichen nominalen Pricing Errors und ihre Sandardabweichungen für die verschieden geraeen Unernehmensanleihen mi einem hypoheischen Nennwer von 100 für den Finanz- und Nich-Finanzsekor dargesell. Die durchschnilichen Pricing Errors sind mi Ausnahme der BBB Anleihen aus dem Finanzsekor nahe null. 44 Das Modell ermiel demnach im Durchschni einen richigen Preis. Dies is folgerichig, da die Modellparameer im Rahmen des Schäzverfahrens dahingehend opimier wurden, dass die Abweichung zwischen Modell- und Markpreis minimier wird. Daher sind alle Fakoren, die die Markeilnehmer bei der Bewerung von Unernehmensanleihen berücksichigen, implizi in dem Modell von Nelson/Siegel bzw. Svensson enhalen. Das Modell kann jedoch die speziellen Charakerisika einer einzelnen Unernehmensanleihe, wie z.b. eine überdurchschnilich hohe Kuponzahlung, explizi nich berücksichigen. Finanzsekor AAA AA A BBB Durchschnilicher Pricing Error -0,0085-0,0066 0,0068-0,0671 (Sandardabweichung) (0,5167) (1,4093) (1,3456) (2,6285) Durchs. absoluer Pricing Error 0,3620 0,9243 0,8285 1,8520 (Sandardabweichung) (0,3667) (1,062) (1,0569) (1,8428) Nich-Finanzsekor AAA AA A BBB Durchschnilicher Pricing Error -0,0059 0,0081-0,0244-0,0290 (Sandardabweichung) (1,0474) (1,1077) (1,2274) (1,7152) Durchs. absoluer Pricing Error 0,7935 0,8334 0,8223 1,2703 (Sandardabweichung) (0,6711) (0,7227) (0,9098) (1,1486) Tabelle 2: Durchschniliche Pricing Errors, durchschniliche absolue Pricing Errors und jeweilige Sandardabweichung für Unernehmensanleihen aus dem Finanz- und Nich-Finanzsekor für verschiedene Raingkaegorien. Pricing Errors in Euro von Anleihen mi einem Nennwer von Die Ergebnisse der BBB Anleihen aus dem Finanzsekor sind aufgrund der geringen Anzahl der in die Schäzung eingehenden Anleihen (siehe Tabelle 1) weniger aussagekräfig.

20 19 Die Güe der modellheoreische Bewerung von Anleihen nach dem Barwerkalkül auf Basis raingorienierer Zinssrukurkurven läss sich besser anhand der durchschnilichen absoluen Pricing Errors analysieren, da sich diese nich zu null addieren können. Die durchschnilichen absoluen Pricing Errors und ihre Sandardabweichungen sind ebenfalls in Tabelle 2 zusammengefass. Sie nehmen deulich höhere Were als die durchschnilichen Pricing Errors an. Für Unernehmensanleihen aus dem Finanzsekor beragen die durchschnilichen absoluen Pricing Errors 0,36 für AAA Anleihen bis zu 1,85 für BBB Anleihen. Die durchschnilichen absoluen Pricing Errors für Unernehmensanleihen aus dem Nich-Finanzsekor beragen 0,79 für AAA Anleihen und 1,27 für BBB Anleihen. 45 In beiden Sekoren nehmen die durchschnilichen absoluen Pricing Errors somi mi anseigendem Risiko der Unernehmensanleihen zu. Gleiches gil für die Sreuung der Pricing Errors. Dies zeig, dass eine Bewerung von Anleihen nach dem Barwerkalkül auf Basis raingorienierer Zinssrukurkurven zu Bepreisungsfehlern führ, welche mi schlecher werdender Raingeinschäzung sark anseigen. Mi abnehmendem Raing schein die Bedeuung weierer Einflussfakoren, die nich in dem Modellrahmen berücksichig sind, größer zu werden. 4.2 Analyse der Z-Spreads Die Analyse der Pricing Errors zeig, dass die Modellpreise von den asächlichen Markpreisen der Unernehmensanleihen abweichen. Analog dazu ensprechen die durch das Modell berechneen raingorienieren Credi Spreads nich dem asächlichen Credi Spread einer einzelnen Unernehmensanleihe. Ursache hierfür is, dass auf Basis einer raingorienieren Bewerung weiere besondere preisbeeinflussende Charakerisika einer einzelnen Unernehmensanleihe, wie z.b. Liquidiäsaspeke und Kuponhöhe, unberücksichig bleiben. Da sich aber in der Realiä diese Charakerisika auf den Credi Spread einer Anleihe auswirken können, führ die Bewerung eines Bonds anhand der nur auf Basis einer Raingkaegorisierung hergeleieen Zinssrukurkurve zu einer Fehlbepreisung. Um ein Versändnis für wichige Einflussfakoren zu gewinnen, welche zu einem Abweichen des Markpreises vom Modellpreis führen, werden im Folgenden die individuellen Z-Spreads der Corporae Bonds genauer analysier. Z-Spreads sellen konsane und laufzeiunabhängige Risikoaufschläge auf die risikofreie Zinssrukurkurve dar und berechnen sich gemäß Gleichung (1). Sie machen dami einen inuiiven Vergleich der Credi Spreads von Anleihen mi unerschiedlichen Laufzeien möglich. Finanzsekor Nich-Finanzsekor AAA AA A BBB AAA AA A BBB ø Z-Spread in % 0,600 1,083 1,225 1,997 0,803 0,826 1,256 1,776 Sandardabweichung (0,207) (0,385) (0,363) (0,753) (0,263) (0,240) (0,388) (0,493) Tabelle 3: Durchschniliche Z-Spreads in Prozenpunken und Sandardabweichung für Unernehmensanleihen aus dem Finanz- und Nich-Finanzsekor für verschiedene Raingkaegorien. 45 Die durchschnilichen Pricing Errors nehmen ähnliche Were an, wie Elon e al. (2004) in ihrer Unersuchung erhalen. Die durchschnilichen absoluen Pricing Errors sind jedoch ewas höher als bei Elon e al. (2004). Vgl. Elon e al., 2004, S

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