Absolutreport. Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien Mario Ledencan, Michael Thomas und Roman Rosslenbroich

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1 Nr.26 06/2005 ISSN Alternative Investments Information Ausgabe: Nr.26, 06/2005 Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien Mario Ledencan, Michael Thomas und Roman Rosslenbroich Absolut Research GmbH Große Elbstr. 281 D Hamburg, Germany Telefon: +49 (0) Telefax: +49 (0) Internet:

2 inhalt absolutreport nr Hedgefonds in der Kritik Analyse eines Phänomens Angestoßen durch die Politik, hat es die junge Hedgefonds-Industrie in Deutschland nicht leicht ihre positive Botschaft zu vermitteln. Eine feinsinnig ironische Replik auf diese Kritik schreibt Manfred Kastner, Aufsichtsrat und Gründer Vienna Portfolio Management AG sowie der Absolute Plus Zurich AG, der als einer der ersten Hedgefonds-Produkte in Deutschland angeboten hat und als intimer Kenner der internationalen Hedgefonds-Szene gilt. Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien Volatilität gehört zu den komplexesten Phänomenen an Kapitalmärkten. Viele Investoren sehen in ihr einen Risikofaktor, gegen den es sich zu schützen gilt. Dabei werden jedoch die Chancen übersehen, die Volatilität als Renditequelle bietet. Die Autoren Mario Ledencan, Michael Thomas und Roman Rosslenbroich vin Aquila Capital gebeneine praxisnahe Einführung in das komplexe Thema der Volatilitätsstrategien. Fallen und Stolpersteine in der quantitativen Analyse von Hedgefonds Kaum ein Aspekt der Analyse von Hedgefonds ist so sehr im Umbruch wie die quantitative Analyse dieser innovativen Fonds mit ihren andersartigen Instrumenten und Handelssystemen. Julian Shaw, Head Risk Management des Hedge-Dachfonds-Managers, Permal, beschreibt in seinem Artikel die Problembereiche der Analyse von Hedgefonds und zeigt neue Möglichkeiten auf, wie man zu besseren Ergebnissen kommen kann, um so vor schwerwiegenden Fehlern verschont zu bleiben. Private Equity: Buy-out Mega-Funds und Renditeaspekte Entwicklungstendenzen und Performancetrends Das Jahr 2005 ist dabei das Jahr der Mega-Buy-out-Funds. Allein die fünf größten europäischen Buy-out-Funds des Jahres 2005 werden mehr als 20 Milliarden Euro an Neumitteln aufnehmen. Dr. Stefan Hepp von der SCM Strategic Capital Management AG, beschreibt in seinem Artikel die aktuellen Tendenzen und zeigt die Entwicklungsmöglichkeiten auf. Gleichfalls gibt er einen Überblick über das Performance-Potential dieser Buy-out-Transaktionen. Hedgefonds nach dem Investmentsteuergesetz Auswirkungen des BMF Schreibens vom 2. Juni 2005 auf Hedgefonds und Hedgefonds-Zertifikate in Deutschland Dr. Florian Schultz und Dr. Martina Kästle von Linklaters Oppenhoff & Rädler gehen erstmals auf die wichtigsten Auswirkungen des neuen Anwendungs- Schreibens für die deutsche Hedgefonds-Industrie ein und beschreiben einige sehr interessante Aspekte, warum es zukünftig noch einfacher wird Hedgefonds in Deutschland aufzulegen und in strukturierten Produkten anzubieten. 3 editorial 5 news 8 kommentar 50research review 52buchrezension 55 impressum Nr.26 06/2005

3 16 strategien Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien Mario Ledencan, Michael Thomas und Roman Rosslenbroich Volatilität gehört zu den komplexesten Phänomenen an Kapitalmärkten. Viele Investoren sehen in ihr einen Risikofaktor, gegen den es sich zu schützen gilt. Dabei werden jedoch die Chancen übersehen, die Volatilität als Renditequelle bietet. Richtig umgesetzt, können volatilitätsgetriebene Strategien aufgrund ihrer geringen Korrelation zu klassischen Long-only-Aktienanlagen stabilisierend im Portfolio eines Investors wirken. Die Autoren Mario Ledencan, Fondsmanager, Michael Thomas, Research und Roman Rosslenbroich, geschäftsführender Gesellschafter und verantwortlich für die Hedgefonds-Aktivitäten des Alternative-Investment-Spezialisten Aquila Capital verfolgen auch in der Praxis einen volatilitätsgetriebenen Handelsansatz und geben so eine praxisnahe Einführung in das komplexe Thema der Volatilitätsstrategien. Nr.26 06/2005

4 17 strategien 1. Volatilität eine Begriffsdefinition Seit der der von Markowitz vorgestellten modernen Portfoliotheorie wird die Volatilität als Risikokomponente neben der erwarteten Rendite als zweiter Faktor zur Beurteilung von Aktienmarktinvestments herangezogen. Konkret wird Volatilität als Standardabweichung eines Basiswertes definiert und dem Risiko einer Kapitalanlage gleichgesetzt. 1 Die so erreichte Quantifizierung des abstrakten Begriffs des Risikos ermöglichte erstmals eine wissenschaftliche Auseinandersetzung mit der Risikokomponente eines Investments. Eine größere Volatilität bedeutet in diesem Kontext größere Ertragsschwankungen des Basiswertes und damit ein größeres Risiko, welchem sich die Marktteilnehmer ausgesetzt sehen. Aufgrund der Tatsache, dass größere Schwankungen nicht nur mit einer höheren Verlustwahrscheinlichkeit einhergehen, sondern auch höhere Gewinnchancen ermöglichen, ist die Gleichsetzung der Begriffe Risiko und Volatilität nicht immer treffend. Das Konzept der Berechnung von Volatilität basiert auf der Annahme der Zufälligkeit von Preisbewegungen und der Log-Normalverteilung von 1 Graphische Darstellung der Volatilitätsarten Aktienkursrenditen. Die Normalverteilung wird durch die beiden Parameter Mittelwer t und Standardabweichung vollständig beschrieben. Der Mittelwert kennzeichnet das mittlere Niveau der von einer Zufallsvariablen angenommenen Realisierungswerte und ist gleichwohl als Erwartungswert der zukünftigen Rendite zu verstehen. Die Standardabweichung ist die positive Quadratwurzel aus der Varianz, die wiederum als die mittlere quadratische Abweichung der Einheiten einer statistischen Masse (mögliche Kursentwicklungen) um den Mittelwert (aktueller Kurs) definiert ist. Die Varianz bzw. die Standardabweichung beschreibt als Streuungsmaß die Abweichung der Beobachtungspunkte von dem Mittelwer t. Je kleiner die Standardabweichung, desto stärker gruppieren sich die Werte um den Mittelwert. 2 Üblicherweise wird die Standardabweichung auf jährlicher Basis (annualisiert) dargestellt und in dieser Form als Volatilität bezeichnet. Dabei unterscheidet man verschiedene Arten von Volatilität: a. Historische Volatilität eine ex post Betrachtung der in der Vergangenheit tatsächlich realisierten Preisbewegungen eines jeweiligen Basiswertes in einem bestimmten Zeitraum. Einzig die historische Volatilität ist zweifelsfrei nach den oben vorgestellten statistischen Methoden ermittelbar. b. Erwartete Volatilität die geschätzte Volatilität, die aufgrund der Erwartungen von Marktteilnehmern bezüglich der künftigen Preisbewegungen eines Basiswertes entsteht und durch die Unsicherheit über die zukünftige Volatilität geprägt ist. c. Zukünftige Volatilität die tatsächliche, zukünftige Schwankungsbreite eines Basiswertes bis zu einem Zeitpunkt. Sie ist unbekannt und wird im Nachhinein als historische Volatilität betrachtet. d. Implizite Volatilität die in den Marktpreisen der Optionen, unter der Annahme der Gültigkeit der Optionspreistheorie von Black, Scholes und Merton (BSM), 3 enthaltene (=implizite) Volatilität. 4 Die implizite Volatilität ist die einzige Art der Volatilität, die über volatilitätssensitive Finanzinstrumente einen aktiven Handel erlaubt. Die Einschätzung einer Optionsposition verlangt somit eine Zukunftsprognose über die implizite Volatilität. Dieses Prognoseproblem hat in finanzwissenschaftlichen Untersuchungen eine lange Tradition. 5 Volatilität Vergangenheit Heute Zukunft (a) Historische Volatilität (b) Erwartete Volatilität (c) Zukünftige Volatilität (d) Implizierte Volatilität? Allgemein betrachtet, besteht für einen Investor der Hauptunsicherheitsfaktor an Kapitalmärkten darin, dass zukünftige Volatilitäten nicht bekannt sind. Bezüglich der zukünftigen Volatilität bilden Marktteilnehmer jedoch Erwartungen. Diese Erwartungen schlagen sich in impliziten Volatilitäten nieder. Somit stellen die Er- Nr.26 06/2005

5 18 strategien wartungen über zukünftige Volatilität in Form von impliziten Volatilitäten eine handelbare Größe dar und werden durch Kauf und Verkauf von Optionen gehandelt. In der Optionspreistheorie wird die Volatilität für unterschiedliche Optionen als konstant angesehen unabhängig vom Basispreis und der Laufzeit einer Option. In der Praxis verhält sich Volatilität anders: Implizite Volatilitäten sind zahlreichen dynamischen Einflussfaktoren ausgesetzt, die in einer wechselseitigen Beziehung zueinander stehen. Zu diesen Faktoren gehören Angebot und Nachfrage, Liquidität, Risikoneigung sowie die Handelungen der Marktteilnehmer. Als wichtigster Faktor können die Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich zukünftiger Volatilitäten bezeichnet werden. Mittels aufwändiger Handelssysteme lassen sich implizite Volatilitäten präzise abbilden und damit quantifizieren. Ein profundes Verständnis von derivativen Instrumenten vorausgesetzt, bieten implizite Volatilitäten Chancen für profitable Handelsstrategien, die im weiteren Verlauf dieses Beitrags an Beispielen erläutert werden sollen. Zunächst jedoch ein weiterer, vertiefender Blick in die Praxis des Handels von Volatilität. 2 Volatilitätsoberfläche Darstellung der so genannten Volatilitätsoberfläche (Volatility-Surface) für den DAX am Hier sind die impliziten Volatilitätsniveaus in Abhängigkeit von der jeweiligen Laufzeit und dem Basispreis in einer dreidimensionalen Grafik dargestellt. 1d 2. Volatilität der Handel Wie zuvor geschildert, unterstellt die Optionspreistheorie konstante Volatilitäten für unterschiedliche Optionen. Heute erlauben Handelssysteme eine visuelle Darstellung von Volatilität und zeigen ein ganz anderes Bild: Die so genannte Volatilitätsoberfläche (Volatility Surface) gleicht einem unruhigen Ozean, der permanent in Bewegung bleibt beeinflusst von dynamischen, wechselseitigen Strömungen. Würde die Optionspreistheorie Recht behalten, müsste die Volatilitätsoberfläche einer im Zeitablauf unveränderlichen, horizontalen Fläche entsprechen. Was genau stellt die Volatilitätsoberfläche dar? Sie vereint den so genannten Skew-Effekt sowie die Term- Structure, die beide nachfolgend im Detail vorgestellt werden sollen, zu einer dreidimensionalen Darstellung. Vereinfacht gesprochen visualisiert die Volatilitätsoberfläche den Zusammenhang zwischen verschiedenen Optionen und den jeweiligen impliziten Volatilitäten. Somit stellt jeder Punkt auf dieser Oberfläche eine Option dar definiert durch Laufzeit, Basispreis und implizite Volatilität. Der Skew-Effekt bildet einen Querschnitt durch die Volatilitätsoberfläche und zeigt die implizite Volatilität in Abhängigkeit von unterschiedlichen Basispreisen zu einer festen Laufzeit. In Abbildung 3 ist ersichtlich, dass, je niedriger der Basispreis, die implizite Volatilität umso höher ist, da außergewöhnlich starke negative Kursausschläge in der Praxis häufiger auftreten als in theoretischen Modellen angenommen so z. B. beim 11. September 2001 oder der Asien-Krise 3 Skew-Effekt Die Darstellung zeigt die implizite Volatilität des DAX für den Juni-2005-Verfall in Abhängigkeit von unterschiedlichen Basispreisen am Die implizite Volatilität ist nicht konstant (Skew-Effekt). Volatilität (%) m 3m 4m 6m 7m Trotz gleicher Laufzeit weist eine Put- Option am Geld mit Basispreis 4450 eine niedrigere implizite Volatilität (11 %) aus als ein Put aus dem Geld (19 %) mit Basispreis 4000 auf (Stand: ) Basispreis Strike Volatilität Nr.26 06/2005

6 19 strategien 4 Skew-Effekt Darstellung der impliziten Volatilitäten des DAX für den September-05-Verfall in Abhängigkeit vom Basispreis Volatilität (%) Basispreis Deshalb bezahlen Käufer von Optionen höhere Risikoprämien für Put-Optionen, die aus dem Geld liegen (bzw. Verkäufer verlangen höhere Prämien), die in Form von höheren impliziten Volatilitäten zum Ausdruck kommen (Gleiches gilt aufgrund der Call-Put-Parität auch für Calls, die im Geld liegen). Die Steilheit der Skew-Kurve in Abbildung 3 ist dementsprechend Ausdruck von zwei wesentlichen Faktoren: Die Risikoeinstellung der Marktteilnehmer sowie Angebot und Nachfrage nach Absicherungselementen. Diese Faktoren ändern sich ständig, so dass Optionen mit gleichem Basispreis, aber unterschiedlichen Laufzei- 5 Term Structure Diese Abbildung zeigt die Niveaus der impliziten Volatilität für DAX Optionen am Geld per für unterschiedliche Laufzeiten (Term-Structure). Die implizite Volatilität ist im Beispiel für kurzfristige Optionen wesentlich niedriger als bei länger laufenden Optionen. Volatilität (%) Die Option mit Basispreis 3400 weist eine niedrigere implizite Volatilität beim Verfall September 05 (23 %) auf als im Vergleich die zum Verfall Juni 05 (30 %). Eine Option, die in einem Jahr verfällt, wird zurzeit mit einer impliziten Volatilität von 15,9 % gehandelt. 1d 3m 6m 9m 1y 2y Laufzeit ten völlig verschiedene implizite Volatilitäten aufweisen können und die Skew-Kurve einen flacheren oder steileren Verlauf zeigen kann. Abbildung 4 zeigt im Unterschied zu Abbildung 3 die impliziten Volatilitäten für den Verfall September 2005 am gleichen Beobachtungszeitpunkt. Die Kurve fällt hier wesentlich flacher aus als im ersten Beispiel, was nichts anderes bedeutet, als dass die bezahlte Risikoprämie für September niedriger gehandelt wird als die für Juni. Die Term-Structure bildet quasi einen weiteren Querschnitt durch die Volatilitätsoberfläche und gibt die implizite Volatilität von Optionen für unterschiedliche Laufzeiten bei gleichem Basispreisen an. Sie ist somit Ausdruck von Unsicherheit, welche während der Laufzeit von Optionen auftreten kann und gibt das Risikoempfinden von Marktteilnehmern für die jeweils in der Zukunft befindlichen Zeitpunkte wieder. Aus der dargestellten Term-Structure ist abzulesen, dass Marktteilnehmer eine geringere Risikoprämie für kürzer laufende Optionen verlangen und damit weniger Unsicherheit in der nahe liegenden Zukunft erwarten. Ferner ist zu sehen, dass Marktteilnehmer schon heute bereit sind, höhere Risikoprämien in Form von höheren impliziten Volatilitäten bei langfristigen Optionen zu zahlen und anscheinend eine Zunahme von Unsicherheit in weiter Zukunft erwarten. Skew-Effekt und Term-Structure: Beide stellen die zwei Dimensionen der Volatilitätsoberfläche (Volatility Surface) dar. Die Herausforderung liegt bildlich gesprochen zunächst im Ausloten und Verstehen dieses stürmischen Ozeans. Hierfür ist eine langjährige Erfahrung und Know-how im Handel mit Optionen notwendig, ebenso das Vorhandensein der notwendigen EDV. Das erst ermöglicht es, die komplizierten Strömungen, Nr.26 06/2005

7 20 strategien die die Volatilitätsoberfläche permanent in Bewegung halten, zu verstehen und zum eigenen Vorteil gewinnbringend anzuwenden. 3. Volatilitätsstrategien Im Folgenden sollen zwei Volatilitätsstrategien vorgestellt werden, die sich wesentlich voneinander unterscheiden, in der Praxis jedoch oft in Kombination miteinander eingesetzt werden. Die erste wird als Spread-Trading bezeichnet und nutzt die Ausweitung oder Einengung von Spreads, um arbitrage-ähnliche Gewinne mit einem niedrigen Risikoprofil zu erwirtschaften. Die zweite bezeichnet man als Gamma-Trading: Hier werden durch die Schaffung asymmetrischer Auszahlungsstrukturen mittels geeigneter Handelsinstrumente Volatilitätsveränderungen unabhängig von der Marktrichtung gewinnbringend ausgenutzt. 3.1 Volatilitätsspreads In Abb. 6 ist die aktuelle Term-Structure für DAX Optionen am Geld vom dargestellt. Eine mögliche Volatilitätsstrategie in diesem Umfeld wäre z. B. kurz laufende Optionen mit niedriger implizierter Volatilität zu kaufen und gleichzeitig eine korrespondierende Anzahl von Ein-Jahres- Optionen mit höherer implizierter Volatilität zu verkaufen. In beiden Fällen würde es sich um Put-Optionen auf den gleichen Basiswert mit gleichem Basispreis handeln, also eine (fast) marktneutrale Positionierung. Das Handelsbeispiel wäre dann profitabel, wenn sich der Spread also der Unterschied des Volatilitätsniveaus im Verlauf der Transaktion einengt. In den folgenden beiden beispielhaften ausgewählten Marktszenarien wäre das der Fall: 6 Term-Structure Diese Abbildung zeigt die Niveaus der impliziten Volatilität für DAX Optionen am Geld per für unterschiedliche Laufzeiten (sog. Term-Structure). Volatilität (%) Kauf 1d 3m 6m 9m 1y 2y Laufzeit dass die implizite Volatilität überproportional im längerfristigen Bereich fällt. Dieser Fall ist in der Abbildung 7 mit (a) dargestellt. b. Kurzfristig ansteigende Unsicherheit, so dass sich die Nachfrage nach kurzfristigen Optionen (z.b. zu Absicherungszwecken) erhöht. Dieser Fall ist in der Abbildung 8 mit (b) dargestellt. Verkauf Für den Erfolg beider Strategien ist nicht die Einschätzung darüber entscheidend, ob der Basiswert steigt oder fällt. Es zählt hier die richtige Einschätzung der relativen Veränderung, die allerdings unter Umständen genauso schwierig sein kann wie die der absoluten Veränderung. In unruhigen Marktphasen können sich jedoch durch das Tempo der Spread- Veränderungen Chancen für arbitrage- 7 Term-Structure Die Abbildung zeigt die Term-Structure für DAX Optionen am Geld per in zwei unterschiedlichen Marktszenarien (a) und (b). Volatilität (%) (b) Verkauf (a) a. Fallende Bereitschaft zur Zahlung von Risikoprämien (z. B. andauernde ruhige oder leicht steigende Märkte), die dazu führen würden, Nr.26 06/ Kauf 1d 3m 6m 9m 1y 2y Laufzeit

8 22 strategien ähnliche Gewinne mit einem geringen Risikoprofil auftun. Ähnliche Überlegung stehen hinter dem Ausnutzen von unterschiedlichen Volatilitäten in Bezug auf verschiedene Basispreise (Ausnutzung der Skew). In einem solchen Volatilitätsspread würde man z. B., wie in Abb. 8 dargestellt, Puts am Geld kaufen und gleichzeitig Puts aus dem Geld verkaufen. Auch hier setzt die Strategie auf eine Einengung des Spreads bzw. Angleichung von Volatilitätsniveaus bei beiden Optionen. Es ergeben sich z. B. zwei Marktszenarien, in der die Volatilitätsstrategie erfolgreich wäre: a. Fallende Bereitschaft zur Zahlung von Risikoprämien (z. B. andauernde ruhige oder leicht steigende Märkte), die dazu führen würde, dass die implizite Volatilität bei Puts aus dem Geld stärker fällt, als die von Puts am Geld, weil Marktteilnehmer größere Kursrückschläge als weniger wahrscheinlich ansehen. Dieser Fall ist in der Abbildung 8 mit (a) dargestellt. b. Steigende Nachfrage nach kurzfristiger Absicherung aufgrund von Marktturbulenzen, die dazu führt, dass implizite Volatilitäten gerade für Optionen am Geld steigen. Dieser Fall ist in der Abbildung 8 mit (b) dargestellt. 8 Skew-Effekt Die Darstellung zeigt die implizite Volatilitätskurve des DAX (Skew) für den Juni-2005-Verfall in zwei unterschiedliche Marktszenarien a) und b). Volatilität (%) (a) Verkauf Auch hier gilt, dass eine quasi marktneutrale Positionierung möglich ist. Die besten Chancen tun sich dann auf, wenn die Positionen im Rahmen von hektischem Marktgeschehen umgesetzt werden können, da gerade dann die relativen Zusammenhänge wenig Beachtungen finden. Dabei müssen jedoch auch Risiken beachtet werden. Diese liegen hier z. B. in einer steiler werdenden Volatilitätskurve aufgrund von starken Kursausschlägen. Die beiden Spreadstrategien können zusammen umgesetzt werden, was in der praktischen Umsetzung auch häufig geschieht. Es ist so möglich mit begrenzten Risiko von Veränderungen der Volatilitätsoberfläche zu profitieren und Gewinne unabhängig von der Entwicklung des Basiswertes zu erwirtschaften. Bei den obigen Beispielen handelt es sich um vereinfachte Darstellungen zu Anschauungszwecken; in der Praxis werden Investitionen von einer teilweise höheren Komplexität umgesetzt, die sich mitunter aus mehreren miteinander kombinierten Handelsideen zusammensetzen. Im nachfolgenden Beispiel soll eine weitere Möglichkeit vorgestellt werden, volatilitätsgetriebene Situationen gewinnbringend auszunutzen. Kauf Basispreis (b) 3.2 Gamma-Trading-Strategie Neben Spread-Transaktionen gibt es eine andere Volatilitätsstrategie: das so genannte Gamma-Trading. Gamma-Trading erklär t einen Handelsansatz, dessen Werttreiber auf kurzfristiger Volatilität beruht. Es werden Optionen eingesetzt, wahlweise auch Optionen mit Futures innerhalb einer Transaktion kombiniert. Der Erfolg der Strategie hängt nicht von der Richtung ab, in die sich ein Basiswert bewegt, sondern von der Intensität und der Schnelligkeit der Bewegung. Nur eine andauernde Stagnation des Basiswertes würde sich bei dieser Handelsstrategie negativ auf das Ergebnis auswirken. An einer konkreten sehr einfachen und typischen Marktsituation kann man die Strategie am besten veranschaulichen, wie z. B. dem DAX am 8. März Typischerweise würden sich viele Anleger in dieser Situation die Frage stellen, ob der Markt in nächsten Tagen ausbrechen könnte. Käme es zu einem Ausbruch, würden wahrscheinlich viele Marktteilnehmer auf den neuen Trend aufspringen, was zu einer kurzfristig starken Aufwärtsbewegung führen würde. Umgekehrt ist denkbar, dass bei einem Scheitern des Ausbruchs viele Marktteilnehmer erst einmal Nr.26 06/2005

9 23 strategien 9 Entwicklung des DAX vom 20. Oktober 2003 bis 8. März Oktober 03 März 04 Entwicklung des DAX vom 20. Oktober 03 bis 4. Mai ? Strategie mehrere Faktoren benötigt werden. Die Sensitivitäten von Optionen gegenüber der veränderten Marktbedingungen werden üblicherweise durch die so genannten Greeks dargestellt. Das sind die Risikokennzahlen (z. B. Delta, Gamma, Theta, Vega oder Rho), die bei Volatilitätsstrategien berücksichtigt werden müssen. Delta: Gibt an, wie stark sich der Optionspreis ändert bei einer Kursänderung des Basiswertes um eine Einheit. Gamma: Gibt an, wie stark sich das Delta bei veränderten Kursen des Basiswertes verändert. Theta: Veränderungsrate des Optionspreises aufgrund des Zeitverlustes ohne Änderung des Basispreises Oktober 03 März 04 Mai 04 Vega: Veränderungsrate des Optionspreises aufgrund von veränderten Volatilitäten ohne Änderung des Basispreises. Positionen liquidieren würden, was in eine kurzfristigen Abwärtsbewegung münden würde. Der Ausgang ist im Vorfeld (leider) nicht bekannt, die skizzierte Situation ermöglicht es aber, über einen Gamma-Trade mit einem guten Chancen-Risiko- Verhältnis von der Konstellation zu profitieren. Das wird dadurch erreicht, dass man mit einer Gamma- Strategie die Möglichkeit hat auf beide Richtungen des Marktes zu setzen. Man kann also von einer kurzfristigen starken Bewegung sowohl in der einen als auch der anderen Richtung profitieren. Eine mögliche Transaktion sähe den Kauf von DAX Futures bei gleichzeigem, speziell gewichteten Kauf von DAX Put-Optionen am Geld vor. Abbildung zeigt die Auflösung der Marktkonstellation: Der DAX fällt kurz nach Erreichen des oberen Randes der Range innerhalb weniger Tage stark. Durch den starken Kursrückgang entwickelt die Put-Option schnelle Dynamik (das Delta steigt aufgrund des hohen Gammas sehr schnell) und überkompensiert den Verlust auf Seiten des Futures. Wie ein solcher Gamma-Trade im Detail funktioniert, kann man am besten an einem vereinfachten Zahlenbeispiel nachvollziehen. Hierfür ist allerdings ein kurzer Exkurs in die Optionspreistheorie notwendig, da die bisher diskutierte Volatilitätskennziffer an sich nur eine von mehreren entscheidenden Faktoren bei der Preisbildung von Optionen ist und bei dieser Rho: Veränderungsrate des Optionspreises aufgrund von Zinsänderungen ohne Änderung des Basispreises. Der Ausgangspunkt beim Gamma- Trading ist eine deltaneutrale Position (Delta = 0). Im einfachsten Fall besteht die Position aus einer Long-Position in Futures (oder Im-Geld-Optionen) und einer entsprechenden Anzahl von Put-Optionen, die sich auf den gleichen Basiswert beziehen und nahe am Geld notieren. Deltaneutrale Position bedeutet, dass diese Kombination zum jetzigen Zeitpunkt nicht von der Richtung des Marktes abhängt. Das Delta bei Optionen ist nicht konstant, sondern bewegt sich in Abhängigkeit des Basiswerts zwischen 0 und Nr.26 06/2005

10 24 strategien 1 (Calls), bzw. zwischen 0 und -1 (Puts). Das Delta von -0,5 bedeutet, dass sich die Option entgegengesetzt zum relevanten Markt entwickelt und dabei 50 % der Bewegung vollzieht. Das Ausmaß der Delta-Veränderung wird durch das Gamma dargestellt. Optionen am Geld haben das höchste Gamma bei sich verkürzender Restlaufzeit. Mit anderen Worten: Die Partizipation einer kurzfristigen Am- Geld-Option an der Veränderung des Basiswertes ändert sich sehr stark in Abhängigkeit von der Bewegung des Basiswertes (z. B. DAX). Ziel des Gamma-Tradings ist eine Optionsposition mit möglichst hohem Gamma-Faktor. Das garantiert eine hohe Sensibilität zu Bewegungen des Basiswerts. Die Futures-Long(Short)- Position hat ein konstantes Delta von 1 (-1) und ein Gamma von 0. Die Addition aller Kennzahlen der Einzelpositionen bestimmt die Portfoliocharakteristik. 11 Gamma-Trade Zahlenbeispiel eines Gamma-Trades im Juni Steigender Markt (+ 5 %) Put-Optionen Delta: -0,01 Gamma: 0,001 Optionsprämie 0,01 Positionswert 168,19 = (-59,96) + 228,15 (Gewinn Futures) Delta Position +0,98 = +1 ( ) + 2,04 * ( -0,01) Aktuelles Marktniveau DAX: 4563 Put-Optionen Anzahl der Optionen pro Futures (Deltaneutral) 2,04 Optionsprämie 29,40 Restlaufzeit: 0,3 Monate Delta: -0,49 Gamma: 0,239 Basispreis: 4550 (am Geld) Gesamtprämie = Kosten 59,98 (=2,04*29,40) Deltaneutrale Position 0 = +1 ( ) + 2,04 * ( -0,49) Fallender Markt (- 5 %) Put-Optionen Delta: -0,99 Gamma: 0,015 Optionsprämie 213,36 Positionswert 207, = (2,04*213,36) 228,15 (Verlust Futures) Delta Position -1,02 = +1 ( ) + 2,04 * ( -0,99) Bei einer deltaneutralen Position ist per Definition die Bewegungsrichtung des Markts irrelevant, wie Abbildung 11 zeigt: Abb. 11 zeigt, wie sich eine Kombination (ähnlich dem obigen Marktbeispiel) aus Long DAX Future und Long DAX Puts bei fallenden und steigenden Märkten verhalten. In beiden Fällen führt diese Kombination zu einem deutlichen Gewinn bei begrenztem Risiko. Das Rechenbeispiel zeigt, wie sich das Delta der Put-Position verändert es steigt bei fallenden Märkten und fällt bei steigenden. Da das Delta der Futures jedoch konstant bleibt, führt die deltaneutrale Kombination aus Puts und Futures dazu, dass sich das Gesamtdelta dieser Kombination in die Richtung des Marktes ändert und somit an der Richtung des Marktes partizipiert. Besonders kurzfristige Optionen eignen sich auf Grund ihres hohen Gammas für die Bildung von solchen deltaneutralen Positionen. Die Problematik einer Long-Position in Optionen ist jedoch generell der negative Einfluss des Zeitwertverlusts (Theta). Dieser fällt je nach Laufzeit unterschiedlich aus und stellt die Kehrseite des Gammas dar. Beide Kennzahlen stehen sich diametral gegenüber (vgl. Abb. 12 und 13). Ein hohes Gamma geht mit einem hohen Theta einher und umgekehrt. Abbildung 13 veranschaulicht den Zeitwertverlust (Theta) der Option in Euro pro Tag, Abbildung 12 das Profit-Loss-Potential der kombinierten Position des Beispiels in Abbildung 11. Je kürzer die Laufzeit der Optionen, desto geringer muss die Marktbewegung für einen Gewinn der Gesamtposition ausfallen, desto größer jedoch auch der Zeitwertverlust bei Stagnation. Zwischen diesen beiden Polen erfolgt die Auswahl der Handelsinstrumente. Wird beispielsweise sehr kurzfristig von einer starken Marktbewegung/hoher Volatilität ausgegangen (orangene Graphen), liegt der Fokus auf einem möglichst hohen Gamma. Wird erst mittelfristig Volatilität in Betracht gezogen (graue Graphen), so ist einem niedrigen Theta mehr Gewicht beizumessen. 4. Schlussbetrachtung Für den Investor können Strategien, die auf das Ausnutzen von Volatilitäten setzen, vor allem vor dem Hintergrund ihrer geringen Korrelation mit typischen Aktienstrategien interessant sein. So weist eine Strategie, die von den Autoren umgesetzt wird, eine Korrelation von -0,13 gegenüber dem MSCI auf. Dabei wird eine über verschiedene Strategien diversifizierte Portfoliostruktur aufgebaut, die darauf Nr.26 06/2005

11 25 strategien 12 P/L Gamma-Position Unterschiedliche Gammas für kurzfristige Optionen (orange) und längerfristige (grau). Kurzfristige Optionen haben höheres Gamma und damit höhere Dynamik (graphhisch Konvexität). Euro 175 Restlaufzeit 1 Monat Restlaufzeit 4 Monate Mario Ledencan Fondsmanager Aquila Capital Hamburg Theta Gamma-Position Unterschiedliche Thetas für kurzfristige Optionen (orange) und längerfristige (grau). Kurzfristige Optionen haben ein höheres Theta und verlieren damit schneller an Wert (Zeitwertverlust). Euro -0, Restlaufzeit 1 Monat Restlaufzeit 4 Monate Michael Thomas Research Aquila Capital Hamburg -0,25-0,40-0,55-0,70-0,85-1, ausgerichtet ist, eine hohe Anzahl kleiner profitabler Einzeltransaktionen zur realisieren und damit eine stabile risikoadjustierte Rendite zu erzielen. Innerhalb eines zweieinhalbjährigen Track Records konnte, nach hedgefonds-typischen Kosten, eine annualisierte Rendite von 7,5 % bei einer Volatilität von 5,3 % erzielt werden. Die konservative Ausrichtung wird durch den niedrigen Investitionsgrad von in der Regel unter 0 % (kaum Leverage) und dem niedrigen durchschnittliche Nettoengagement von +/- 25 % gegenüber dem breiten Aktienmarkt unterstrichen. Der Einsatz von Volatilitätsstrategien bedarf der Kenntnisse über das Verhalten von derivativen Finanzinstrumenten, Marktusancen und einer verlässlichen Einschätzung der jeweiligen Marktsituation. Darüber hinaus gibt es hohe Anforderungen an die technische Infrastruktur, um die Strategien planen, bewerten sowie Risikokontrolle gewährleisten zu können. Sind diese Faktoren erfüllt, können volatilitätsgetriebene Marktsituationen gewinnbringend ausgenutzt werden, ohne auf große Trends oder Prognosefähigkeiten angewiesen zu sein. Roman Rosslenbroich Geschäftsführender Gesellschafter Aquila Capital Hamburg 1) Vgl. Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance 1952, S ) Vgl. Stellvertretend Poddig/Dichtl/Petersmeier, Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 3. Aufl., Bad Soden, S. 42 ff. 3) Vgl. Black/Scholes, Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy 1973, S , und Merton, Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal of Economics and Management Science 1973, S ) W ie sich die implizite Volatilität aus gehandelten Optionsprämien extrahieren lässt, vgl. Manaster/Koehler, The Calculation of Implied Variances from the Black, Scholes Model: A Note, Journal of Finance 1983, S ) So kam bereits Wagner zu dem Ergebnis, dass die historische Volatilität eine Grundlage für die Prognose der impliziten Volatilität bildet. Vgl. Wagner, Der VDAX als Schätzer der zukünftigen Volatilität, Die Bank 1995, S Einen guten Überblick liefert Schäfer, Implizite Volatilität, Wirtschaftswissenschaftliches Studium 1997, S Nr.26 06/2005

12 Nr.4 04/2002 ISSN Alternative Investments in Pensionsfonds...8 Interview Axel Hörger und Dirk Popielas, Goldman Sachs...16 Anlageverhalten von Pensionskassen und Stiftungen im Bereich Alternative Investments - Teil 1 Private Equity...28 Kriterien für den Einsatz von Alternative Investments innerhalb der Vermögensverwaltung...34 Venture Capital in Deutschland: Lehren der Vergangenheit...42 Alternative Investments Information Nr.6 3.Q/2004 ISSN Nr.17 12/2003 ISSN Risikotransparenz bei Hedge Fonds 8 Interview mit Stefan Seip...16 Risiken in Hedge Funds: alternative Alphas und alternative Betas Teil Optionsbasierte Absolute-Return- Strategien die Alternative zur Benchmarkorientierung für institutionelle Investoren...30 Mechanismus des Private-Equity- Marktes Einfluss und Prognose der Anlegerrendite Teil Asset-Backed-Securities Bewertung von CLOs am Sekundärmarkt...46 Luxemburger Hedge Fonds in Deutschland nach dem Investmentmodernisierungsgesetz...52 Vorstand Allianz AG, München CEO Allianz Dresdner Asset Management Mit einem Volumen von rund Mrd. Euro verwaltet die Allianz Dresdner Asset Management, die Vermögensverwaltung der Allianz Gruppe, das meiste Geld in Europa. Nach der Übernahme der Fondsgesellschaften PIMCO, Nicholas-Applegate, Oppenheimer Capital sowie der Dresdner Bank ist Dr. Joachim Faber dabei, das Asset Management der Gruppe weiter zu optimieren. Dabei will er neben den konventionellen Geschäftsbereichen Equity, Fixed Income und Retail auch Hedge Funds und Absolute-Return-Investments als strategischen Geschäftsbereich ausbauen. In dem folgenden Interview für den Absolut report gibt Dr. Faber seine Einschätzungen zum Thema Hedge Funds und Private Equity aus Sicht eines weltweit tätigen Finanzkonzerns wieder. Nr.6 06/2002 AR: Faber: AR: Faber: Sie haben innerhalb der Allianz Gruppe und der Allianz Dresdner Asset Management die Verantwortung für fast Milliarden Euro. Damit sind Sie in Europa der führende Asset Manager und einer der weltgrößten Player. Welche Veränderungen ergeben sich nach dem Platzen der Technologie-Blase und dem 11. September aus Ihrer Sicht für die Asset Management-Industrie? Ich denke, dass das Platzen der Tech-Blase unter dem Strich positiv gewesen ist. Die Ereignisse haben sicher eine Übertreibung korrigiert, die wir immer wieder in verschiedenen Zyklen in unterschiedlichen Segmenten sehen. Der solidere Wert eines Fixed-Income-Investments wird nun nicht mehr völlig verteufelt, wie es noch Mitte der 90er Jahre der Fall gewesen ist. Eine ausgewogene Diversifikation in der Asset-Allokation ist ein großer Wert, insbesondere für die Allianz. Das Wort Diversifikation klingt modern, aber die Versicherungen haben mit dem Prinzip Mischung und Streuung schon seit Jahrzehnten gearbeitet. Die Ereignisse der Vergangenheit haben gezeigt, dass eine breite Diversifikation und eine realistische Einschätzung der potenziellen Erträge ein ganz wesentlicher Bestandteil der Asset- Allokation sein müssen. Manch einer ist hier in den vergangenen Monaten auf den Boden der Realität zurückgeholt worden. Welche strategischen Entscheidungen haben Sie getroffen? Für unser Haus haben wir noch eine zweite Lehre aus dem Rückschlag am Aktienmarkt gezogen. Auf der einen Seite wurden wir bestätigt in der strategischen Entscheidung, unser Fixed Income-Geschäft durch die Akquisition von PIMCO im Jahr 1999 auszubauen. PIMCO entwickelt sich im aktuellen Marktumfeld ganz hervorragend. Auf der anderen Seite haben für uns Investitionen in die alternativen Investmentbereiche auch in der Vergangenheit schon eine große Rolle gespielt. Beispielsweise haben wir 1998 eine eigene Private Equity-Gruppe aufgebaut, die Allianz Capital Partners, die direkt in Private Equity investiert. Später folgten Investitionen in den Fund-of-Fund-Bereich sowie in einzelne Private Equity-Funds. Über die in der Allianz Private Equity Holding (AZPEH) zusammengefaßten Aktivitäten haben wir bereits einen substanziellen Betrag unserer Assets investiert. Im Jahr 2000 wurde dann die Allianz Risk Transfer in Zürich aufgebaut, die sich mit Risikomanagement-Lösungen befasst, die an der Schnittstelle der Versicherungstechnik auf der einen Seite und der Kapitalmarkttechnik auf der anderen Seite liegen. Dort werden erstens mit den Mitteln der Securitisation Versicherungs- und Rückversicherungsrisiken abgedeckt, und zweitens Versicherungsrisiken kapitalmarktfähig gemacht. Weiterhin haben wir im August 2001 ein Team von der Citigroup angeworben, das dort unter dem Namen Legion Fund ein Fund-of-Hedge-Fund-Geschäft betrieben hatte. Das Team setzt sich aus 20 Mitarbeitern zusammen, die von San Francisco, New York und Genf aus operieren und nun diesen für die Allianz neuen strategischen Geschäftsbereich Alternative Investments, insbesondere das Fund-of-Hedge-Fund-Geschäft, entwickeln. Dieses Segment hat für uns Priorität. Nach dem Platzen der Blase an den Märkten hat sich gezeigt, dass wir mit unserer strategischen Entscheidung richtig lagen, in alle diese Bereiche zu expandieren. Nr.6 06/2002 Nichts hat die Investmentindustrie, die Investoren und die Presse in den letzten Monaten so stark beschäftigt wie die Vorschläge des Finanzministeriums zur erstmaligen Regulierung von Hedge Fonds und Dach-Hedge-Fonds in Deutschland. Viel Lob wurde ausgesprochen, aber auch Kritik und Unsicherheit über die Konsequenzen geäußert. Achim Pütz, Dr. Albrecht von Sonntag und Dr. Till Fock von SJ Berwin Knopf Tulloch Steininger geben im Absolut report erstmals einen umfassenden Ein- und Überblick in die anstehende neue Gesetzgebung auf Basis des ersten Gesetzentwurfes. Sie erläutern, was in Zukunft im Hedge- Fonds-Bereich möglich und was nicht möglich sein wird. Nr.15 08/2003 In Bezug auf Leerverkäufe bestehen sten erzielt, welche das Geschäft der der Short-Seller hoffen einen Profit viele Mythen. Der von der Bundesregierung ursprünglich vorgeschlaporäre Angebots- und Nachfragepapier zu einem bestimmten Kurs Märkte erleichtern, indem sie tem- davon zu tragen, indem sie das Wertgene Entwurf zum 4. Finanzmarktförderungsgesetz enthielt eine ausgleichen. Im gleichen Ausmaß verkaufen. schwankungen nach Wertpapieren kaufen und zu einem höheren Kurs Klausel, die ermöglichen sollte, wie Leerverkäufe von Wertpapierfachleuten ausgeführt werden, erhöht in erster Linie in der Abfolge der Die Strategien unterscheiden sich Leerverkäufe in Deutschland vorübergehend zu untersagen. Das Finanzministerium warnte davor, dass vitäten tatsächlich die Handelsnach- glauben, dass eine Aktie überbewer- sich durch solche Leerverkaufsakti- Transaktionen. Marktteilnehmer, die Verzerrungen in den nationalen Finanzmärkten und -instituten in einem zur Verfügung stehen, und verringert men, um von einer wahrgenommefrage nach Aktien, die für Käufer tet ist, können Leerverkäufe vorneh- stark integrierten internationalen sich das Risiko, dass der Kurs, der nen Kursabweichung gegenüber Finanzsystem eine Gefahr für die von den Anlegern gezahlt wird, wegen eines zeitweiligen Nachfrage- Wert zu profitieren. Solche Short- dem tatsächlichen wirtschaftlichen weltweite finanzielle Stabilität darstellen können. rückgangs künstlich hoch ist. Seller erhöhen die Effizienz bei der Als Hauptfaktoren einer Instabilität Leerverkäufe können auch zu einer Kursfestlegung eines Titels, da ihre wurden eine schwache Bankenaufsicht in offshore-finanzmärkten so- Aktienmärkten beitragen: Effiziente Bewertung der zukünftigen Kursent- effizienteren Kursfestlegung an den Transaktionen den Markt über ihre wie eine unzulängliche Überwachung der Risikopositionen bei Kursen sämtliche Kauf- und Vertung sollte sich im resultierenden Märkte erfordern, dass sich in den wicklung informieren. Diese Bewer- Hedge Funds genannt. kaufsinteressen widerspiegeln. Wenn Handelskurs des Wertpapiers widerspiegeln. Arbitrageure tragen eben- Durch Leerverkäufe profitiert der ein Short-Seller auf eine Abwärtsbewegung eines Wertpapiers spekuliert, falls zur Effizienz bei der Kursfest- Markt von zwei wichtigen Aspekten: Marktliquidität und Effizienz bei der stellt seine Transaktion ein Spiegelbild der kaufenden Person dar, die verwenden, um von Kursschwankunlegung bei, indem sie Leerverkäufe Kursfestlegung. Erhebliche Marktliquidität wird durch Leerverkäufe dieses Wertapapier basierend auf der gen zwischen einer Aktie und einem von Marktexperten wie Marktmachern, Pakethändlern und Speziali- steigt. Sowohl der Käufer als auch wandelbaren Wertpapier oder einer Spekulation kauft, dass der Kurs derivativen Wertpapier, wie einem Aktienoption, zu profitieren. So kann 1 Short-Selling-Index - 1/1990 bis 4/2002 beispielsweise ein Arbitrageur ein wandelbares Wertpapier kaufen und 1600 einen Leerverkauf der zugrunde liegenden Aktie vornehmen, um von Tech Bubble beginnt der derzeitigen Kursdifferenz zwischen zwei wirtschaftlich ähnlichen 1400 Positionen zu profitieren. Eine der wichtigsten Voraussetzungen für einen Markt ist folglich das 1200 Vorhandensein von Käufern und Verkäufern. Das heißt, ein Markt muss 00 nicht homogen, sondern heterogen sein. Eines der Phänomene finanzieller Übertreibungen (wie die jüngste 800 Internet-Blase gezeigt hat) ist, dass es für Short-Seller schwierig ist, Tech Bubble endet Aktien zu leihen und damit Leerverkäufe zu tätigen. Eine Blase ist eine 600 Abkehr der Kurse von ihrem inneren Wert und wird durch ein Ungleich- HFRI Short Selling Index Nr.6 06/ Nr.14 06/2003 ISSN Fat-Tail-Risiko von Hedge Funds...8 Interview mit Dr. Holger Frommann...16 Renditequellen für Hedge Funds Teil Re-Rating und Analyse von synthetischen Verbriefungen von Kreditderivaten...32 Volkswirtschaftliche Aspekte von Hedge Funds...38 Kritische Reflektion der GIPS- Venture-Capital- & Private-Equity- Standards...42 Strukturierung von Private-Equity- Fonds nach dem BMF-Schreiben zur Anwendung von 8b KStG...46 Alternative Investments Information Alternative Investment Informationen für den institutionellen Anleger Hedge Funds - Private Equity - Absolute Return Alternative Investments Information Alternative Investment Informationen für den institutionellen Anleger Hedge Funds - Private Equity - Absolute Return 18 interview Interview Dr. Joachim Faber 19interview 26 recht Hedge Fonds in Deutschland nach dem Investmentmodernisierungsgesetz* Achim Pütz, Dr. Albrecht von Sonntag, Dr. Till Fock Mai 1990 Okt 1990 Mrz 1991 Aug1991 Jan 1992 Jun1992 Nov 1992 Apr 1993 Sep 1993 Feb 1994 Jul 1994 Dez 1994 Mai 1995 Okt 1995 Mrz 1996 Aug 1996 Jan 1997 Jun 1997 Nov 1997 Apr 1998 Sep 1998 Feb 1999 Jul 1999 Dez 1999 Mai 2000 Okt 2000 Mrz 2001 Aug 2001 Jan hedge funds Alternative Investments Information Alternative Investment Informationen für den institutionellen Anleger Hedge Funds - Private Equity - Absolute Return quarterly 3Q Hedge Fonds Produkt- und Performance-Report 04 Der Absolut report die erste Publikation für Alternative Investments in Deutschland. +++ Jetzt mit Absolut-quarterly, der Übersicht für institutionelle Hedge Fonds-Produkte. +++ Info: Der Absolut report versteht sich als zentrale Quelle für neutrale und qualitativ hochwertige Informationen zum Thema Alternative Investments in Deutschland. Er bietet in verschiedensten Artikeln Hintergrundinformationen über die Bereiche Hedge Funds, Private Equity, Credits und Absolute Return-Produkte. Geschrieben von Experten für Experten. Alternative Investments sind in der Lage, ein traditionelles Aktien-/ Anleihen-Portfolio stärker zu diversifizieren und den Ertrag zu optimieren. Weltweit setzen daher immer mehr institutionelle Investoren auf alternative Anlageformen. Fordern Sie unsere Informationen und ein Probeexemplar an! Alternative Investments Information Absolut Research GmbH, Große Elbstr. 281, D Hamburg, Tel.: +49 (0) , info@absolut-report.de