ANALYTIK JENA AG. Markt unterschätzt absehbare Ergebniserholung ab Aktiendaten

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1 Empfehlung: Kursziel: Kurspotenzial: Aktiendaten Kaufen 12,50 Euro +15 Prozent Kurs (Schlusskurs Vortag) 10,85 Euro (XETRA) Aktienanzahl (in Mio.) 5,71 Marktkap. (in Mio. Euro) 61,90 Enterprise Value (in Mio. Euro) 84,54 Ticker AJA ISIN DE Kursperformance 52 Wochen-Hoch (in Euro) 12,49 52 Wochen-Tief (in Euro) 9,84 3 M relativ zum CDAX -13,7% 6 M relativ zum CDAX -15,5% Volumen Quelle: Capital IQ Aktionärsstruktur Streubesitz 35,9% Gründer (Berka und Adomat) 24,0% bm-t 17,7% Verder B.V. 15,5% Sonstige 6,4% Eigene Anteile 0,5% Termine Q3-Bericht 8. August 2013 Prognosen Anpassung 2013e 2014e 2015e Umsatz (alt) 97,0 101,8 106,4 Δ in % 4,7% 13,3% 14,2% EBIT (alt) 7,9 9,1 10,3 Δ in % -21,5% -3,7% -1,5% EPS (alt) 0,79 0,93 1,07 Δ in % -69,6% -16,1% -10,3% Analyst 0 9, Mai. 22. Jul. 22. Sep. 22. Nov. 22. Jan. 22. Mrz. 22. Mai. Robert-Jan van der Horst Publikation Volume in Tsd. St. Kurs in EUR Aktienkurs 13,00 12,50 12,00 11,50 11,00 10,50 10,00 Studie 23. Mai 2013 Markt unterschätzt absehbare Ergebniserholung ab 2014 Analytik Jena (AJ) gehört zu den führenden Anbietern von Analyse-, Bio- und Labortechnik (ABL). Zu den Kunden zählen namenhafte Großkonzerne wie Bayer, BASF und Abbott sowie Forschungseinrichtungen auf der ganzen Welt. AJ verfügt über hohe Marktanteile in attraktiven Nischen und kann sich gegen die zumeist deutlich größere Konkurrenz erfolgreich durchsetzen. Grundlage dieser exzellenten Wettbewerbspositionierung ist das innovative Produktportfolio, das sich durch zahlreiche Alleinstellungsmerkmale auszeichnet. Zur kontinuierlichen Weiterentwicklung des Angebots investiert das Unternehmen jährlich rund 13% seines Umsatzes in F&E (Branche: 8%) und profitiert zudem vom Forschungs- und Entwicklungscluster am Standort Jena. Als Folge dieser hohen Innovationskraft sowie einer gezielten Buy&Build-Strategie konnte AJ den Umsatz in den letzten 5 Jahren um durchschnittlich 17% p.a. steigern. Dabei liegt ein besonderer Fokus auf der Expansion in den dynamisch wachsenden Schwellenländern. Der Erfolg dieser Ausrichtung zeigt sich in der überdurchschnittlichen Exportquote von über 70% (Branche: ca. 50%). Die Kehrseite der hohen Auslandsumsätze ist ein vergleichsweise hohes Wechselkursrisiko. So gehen wir aufgrund negativer Währungseffekte für das laufende Jahr lediglich von einem akquisitionsbereinigten Umsatz auf Vorjahresniveau aus. Da der überwiegende Teil der Wertschöpfung noch im Euroraum erfolgt, dürfte sich zudem eine Belastung für die Marge ergeben. In Verbindung mit der anhaltend schwachen Umsatzentwicklung im Bereich Life Science sollte dies zu einem temporären Rückgang der EBIT-Marge auf 6,1% führen. Entsprechend haben wir unsere Ergebnisprognosen für 2013 ff. reduziert. Mittelfristig ist Analytik Jena jedoch exzellent positioniert, um von den strukturellen Wachstumstreibern der Branche zu profitieren. Wachstumsimpulse sollten hier insbesondere der Bereich Life Science, das stark wachsende Service- und Folgegeschäft (Verbrauchsmaterialien) sowie die Erweiterung des Optics-Leistungsspektrums um OEM- Dienstleistungen liefern. Auch die Marge dürfte in den kommenden Jahren wieder deutlich anziehen. Dies erklärt sich vor allem durch eine signifikante Fixkostendegression im Bereich Life Science, den überdurchschnittlichen Margen im Service- und Folgegeschäft sowie der erfolgreichen Restrukturierung des Bereiches Optics. Unsere Bewertungsmodelle signalisieren einen fairen Wert zwischen 12,51 Euro (DCF) und 12,86 Euro (SotP). Entsprechend sehen wir die unverändert guten mittelfristigen Umsatz- und Ertragsaussichten des Unternehmens noch nicht ausreichend im Kurs reflektiert. Wir bestätigen daher unsere Kaufempfehlung. Das neue Kursziel lautet 12,50 Euro (alt: 13,00 Euro). Geschäftsjahresende: e 2014e 2015e Umsatz 86,3 94,0 101,6 115,3 121,5 Veränderung yoy 7,6% 8,9% 8,1% 13,5% 5,4% EBITDA 8,8 10,2 11,1 14,5 16,1 EBIT 5,0 6,1 6,2 8,8 10,1 Jahresüberschuss 0,0 3,3 1,3 4,5 5,5 Bruttomarge 50,5% 49,8% 50,2% 50,4% 50,6% EBITDA-Marge 10,2% 10,8% 10,9% 12,6% 13,2% EBIT-Marge 5,8% 6,5% 6,1% 7,6% 8,3% Net Debt 19,8 18,8 32,7 28,6 25,0 Net Debt/EBITDA 2,2 1,9 3,0 2,0 1,6 ROCE 8,8% 9,9% 8,6% 11,0% 12,7% EPS 0,00 0,59 0,24 0,78 0,96 FCF je Aktie 0,00-0,03-0,83 0,72 0,83 Dividende 0,00 0,20 0,00 0,20 0,30 Dividendenrendite 0,0% 1,8% 0,0% 1,8% 2,8% EV/Umsatz 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 EV/EBITDA 9,6 8,3 7,6 5,8 5,3 EV/EBIT 16,9 13,9 13,6 9,6 8,3 KGV n.m. 18,4 45,2 13,9 11,3 P/B 1,6 1,3 1,3 1,2 1,1 Quellen: Unternehmen, Montega, CapitalIQ Angaben in Mio. EUR, Kurs: 10,85 Montega AG Equity Research 1

2 INHALTSVERZEICHNIS Investment Case 3 Globale Mega-Trends treiben das Wachstum 3 Defensives Geschäftsmodell in hoch attraktiven Nischen 4 Moderates Umsatzwachstum erwartet 5 Ergebnisqualität sollte sich im kommenden Jahr wieder verbessern 6 Newsflow sollte Kurs stützen 7 Fazit 7 Timing und Sentiment 8 Newsflow dürfte positiv überraschen 9 SWOT 10 Stärken 10 Schwächen 10 Chancen 10 Risiken 10 Markt und Wettbewerb 11 Boom in Asien und den USA hält an 11 Globale Mega-Trends treiben den Absatz 12 Technologieführerschaft entscheidend in attraktiven Nischenmärken 13 Wettbewerbsqualität 14 Maßgeschneidert für attraktive Nischenmärkte 14 Technologieführerschaft sichert Marktposition 15 Diversifizierte Kundenstruktur in defensiven Endmärkten 15 Überproportionales Wachstum im profitablen After-Sales-Geschäft 16 Weltweites Vertriebsnetz 17 Finanzen 18 Jüngste Performance 18 Schwache Performance im laufenden Jahr erwartet 19 Mittelfristiges Margenpotenzial noch lange nicht ausgereizt 21 Nachhaltige Verbesserung beim Working Capital-Management 22 Bilanz 24 Bewertung 25 DCF-Modell 25 SotP-Analyse 27 Unternehmenshintergrund 28 Konzernstruktur 28 Segmentbetrachtung 28 Märkte und Umsatz 29 Produkte 30 Erfahrenes Management 31 Aktionärsstruktur 31 Anhang 32 Disclaimer 36 Montega AG Equity Research 2

3 Investment Case INVESTMENT CASE Analytik Jena ist ein innovativer und erfolgreicher Systemanbieter für Analysemesstechnik. Dabei reicht das Portfolio von der klassischen Analysetechnik über bioanalytische Messsysteme bis hin zu optischen High-End Consumer-Produkten. Das Unternehmen verfügt über eine hohe Markenbekanntheit sowie zahlreiche, mit Auszeichnungen versehene Produkte. Gerätespezifische Verbrauchsmaterialien, Service-Leistungen und Software-Lösungen runden das Leistungsspektrum ab. In 2012 konnte das Unternehmen mit seinen weltweit über 820 Mitarbeitern und Kunden in mehr als 120 Ländern einen Konzernumsatz von 94,0 Mio. Euro sowie ein EBIT von 6,1 Mio. Euro erzielen. Globale Mega-Trends treiben das Wachstum Analytik Jena entwickelt, produziert und vertreibt Produkte aus dem Bereich der Analyse-, Bio- und Labortechnik (ABL). Die rund 330 Unternehmen der deutschen ABL-Industrie erzielten 2012 einen Umsatz von knapp 7 Mrd. Euro. Im Vorjahresvergleich entspricht dies einer Steigerung um rund 6%. Für 2013 rechnet der Branchenverband Spectaris mit einer ähnlichen Entwicklung. Zu den wesentlichen Kundengruppen zählen die Medizintechnik, die Chemie- und Pharmaindustrie, die Umwelttechnik und die Nahrungsmittelindustrie. Die exportorientierte Branche erwirtschaftet etwa 50% der Umsätze im Ausland. Das Wachstum wird dabei vor allem durch folgende langfristige und strukturelle globale Trends getrieben: Urbanisierung und steigendes Gesundheitsbewusstsein: Das stetige Wachstum der Weltbevölkerung führt in Verbindung mit der Landflucht zu höheren Produktivitätsansprüchen an die Lebensmittelindustrie. Die deutsche ABL-Technik profitiert von dem weltweit steigenden Bedürfnis nach Lebensmittelsicherheit und dem wachsenden Gesundheitsbewusstsein der Verbraucher. Steigendes Umweltbewusstsein: Nachhaltigkeit ist schon heute einer der globalen Mega-Trends des 21. Jahrhunderts. Insbesondere die Qualitätssicherung des Trinkwassers gewinnt dabei in Schwellenländern rasant an Bedeutung. Zur Sicherung und Evaluierung der Wasserqualität werden moderne Analysegeräte benötigt, die sich für hohe Probendurchsätze eignen. Demografischer Wandel: Durch die steigende Lebenserwartung dürfte der Markt für Diagnostik sowie für Früherkennung von Erb- und Alterskrankheiten kontinuierlich wachsen. Viele Hersteller der deutschen ABL-Industrie sehen sich angesichts der zunehmenden Wettbewerbsintensität mit einem hohen Preisdruck konfrontiert. Ausnahmen findet man in technologischen anspruchsvollen Nischen. Hier stellt der technische Vorsprung von ABL- Technik Made in Germany nach wie vor eine wesentliche Markteintrittsbarriere dar. Dies belegen die Exportquote von 53% sowie der Weltmarktanteil von 22%. Die Marktteilnehmer sind dabei gemessen am Umsatz oft deutlich größer als Analytik Jena und verfügen über ein breiteres Produktportfolio. Zu den wichtigsten Wettbewerbern zählen Thermo Fischer Scientific (Umsatz 2011: 8,4 Mrd. Euro), Perkin Elmer (Umsatz ,4 Mrd. Euro), Agilent (Umsatz 2011: 4,7 Mrd. Euro), Shimadzu (Umsatz 2011: 2,4 Mrd. Euro), Qiagen (Umsatz 2011: 0,9 Mrd. Euro) und die Eppendorf AG (Umsatz 2011: 0,5 Mrd. Euro). Montega AG Equity Research 3

4 Investment Case Defensives Geschäftsmodell in hoch attraktiven Nischen Analytik Jena bietet Premium-Produkte, die oft konkurrenzlos sind oder einen Technologievorsprung von mehreren Jahren haben. Auch die Exportquote liegt mit mehr als 73% deutlich über der der gesamten deutschen ABL-Industrie (>50%), wodurch das Unternehmen überproportional von der positiven Marktentwicklung in Schwellenländern wie China und Russland profitiert. Hier ist das Unternehmen schon heute mit mehreren Produkten marktführend. Die starken Marktpositionen resultieren aus der hohen Wettbewerbsqualität von Analytik Jena. Diese ergibt sich vor allem aus folgenden Faktoren: Technologieführerschaft durch Forschungs- und Entwicklungsnetzwerk, effizientes Innovationsmanagement und eine hohe F&E-Quote (13,2% inkl. öffentlicher Fördermittel) Innovatives Portfolio mit zahlreichen Alleinstellungsmerkmalen Defensives Geschäftsmodell durch diversifizierte Kundenstruktur in stabilen Endmärkten Steigender Umsatzanteil des margenstarken Service- und Folgegeschäfts sichert wiederkehrende Umsätze Das innovative Unternehmen sichert seine gute Marktposition durch eine hohe F&E-Quote ab, die mit 13% deutlich über dem Branchenschnitt (8%) liegt und zu etwa 40% mit öffentlichen Fördermitteln finanziert wird. Zudem unterhält Analytik Jena zahlreiche enge Partnerschaften zu öffentlichen wie privaten Forschungsinstituten und bewahrt sich so den Zugang zu wissenschaftlichem Personal und innovativen Ideen. Das Produktportfolio ist z.t. konkurrenzlos oder verfügt über absatzrelevante Alleinstellungsmerkmale. Bei den Atomabsorptionsspektrometern (AAS), die mit einem Umsatzanteil von über 30% die wichtigste Produktgruppe des Unternehmens sind, hat es noch immer kein Wettbewerber geschafft, innerhalb der letzten acht Jahre mit der contraa-serie vergleichbare Produkte zu entwickeln. Dies ist bemerkenswert, da Neuentwicklungen in der Branche normalerweise nur etwa 3 Jahre benötigen. Mit einem Umsatzanteil von insgesamt 80% sind die Branchen Umwelt, Medizin, Pharma und Life Science die wichtigsten Kundengruppen des Unternehmens. Dabei entfällt auf keinen einzelnen Kunden ein Umsatzanteil von mehr als 3%, womit das Unternehmen kein Clusterisiko aufweist. Zudem adressiert Analytik Jena sowohl die dynamischen Wachstumsmärkte wie China (17% v. Umsatz) und Indien (Vertriebspartnerschaft mit Metrohm seit 2011) als auch die Volumenmärkte wie Deutschland (27%), Japan (11%) und die Amerika (7,3%). Eine weitere defensive Komponente des Geschäftsmodells ist der steigende Anteil der margenstarken, wiederkehrenden Umsätze aus dem Service- und Folgegeschäft. Neben After-Sales-Services und Wartungsarbeiten umfassen diese vor allem den Handel mit Einweg- und Verschleißteilen sowie Reagenzien, Kunststoffartikel und Software, die mitunter Rohmargen von über 90% aufweisen. Nach dem starken Wachstum der installierten Basis dürfte in den kommenden Jahren auch das Volumen wiederkehrender Umsätze weiter zunehmen. Zudem zeichnen sich vor allem im Life Science Bereich viele neue Produkte, wie der CyBi-FeliX oder der InnuPure C96, durch hohe Automatisierungsgrade aus, welche zu einem hohen Verbrauch spezieller Einwegmaterialien und Reagenzien führen. Montega AG Equity Research 4

5 Investment Case Moderates Umsatzwachstum erwartet Im Geschäftsjahr 2012 konnte Analytik Jena den Umsatz im Vergleich zum Vorjahr um 8,9% auf 94 Mio. Euro steigern. Hierzu beigetragen haben neben dem gewohnt starken Wachstum aus der Region Asien (+30,8%) auch eine Belebung der Marktdynamik in den Amerika (+13,0%). Das umsatzstärkste Segment Analytical Instrumentation (AI; Umsatzanteil 64%) wuchs um 12,8% auf ein neues Rekordniveau von 60 Mio. Euro. Der Umsatz im Bereich Life Science (LS) lag, v.a. durch die schwache Entwicklung der Tochter CyBio (rd. 41% der LS-Umsätze), nur auf Vorjahresniveau (-0,4%). Der Bereich Optics wuchs durch die Erweiterung des Angebots um OEM-Dienstleistungen um 20,8% auf 5,8 Mio. Euro. In H1 stieg der Umsatz im Vergleich zum Vorjahr um etwa 2% auf 46,9 Mio. Euro. Während sich die Topline im Bereich AI mit einem Plus von 4% yoy weiterhin positiv entwickelte, lagen die Umsätze im Bereich LS leicht unter den Vorjahreswerten (-1%). Ursächlich waren die schwache Entwicklung der Tochter CyBio sowie eine Verzögerung bei Vertragsnachverhandlungen mit einem bedeutenden asiatischen Vertriebspartner. Im laufenden Jahr dürften negative Währungseffekte (Basiseffekt durch starken Dollar im VJ und anhaltende Yen-Schwäche) das Wachstum erheblich bremsen. Gleichzeitig sollte die Übernahme der amerikanischen UVP in H2 (Kaufpreis 12,3 Mio. Euro) einen positiven Umsatzbeitrag von etwa 7 Mio. Euro leisten. Wir rechnen daher mit einem Umsatzplus von lediglich 8,1% respektive mit einem akquisitionsbereinigten Umsatz auf Vorjahresniveau. Insgesamt halten wir die Wachstumsstory nach wie vor für intakt und sehen noch erhebliches Wachstumspotenzial für das Unternehmen. Dieses ergibt sich vor allem aus den folgenden Faktoren: Wachstum des Folgegeschäfts: Dieses ist abhängig von der installierten Basis, welche in den vergangenen Jahren deutlich gestiegen ist. Belebung der Umsatzdynamik in China: Nach der Einigung mit einem wesentlichen Vertriebspartner für Life Science-Produkte, konnte das Unternehmen hier im zweiten Quartal wieder deutliche Zuwächse beim Auftragseingang verzeichnen. Dies sollte sich im zweiten Halbjahr positiv im Umsatz niederschlagen. M&A-Transaktionen: Die ab H2 vollkonsolidierte UVP dürfte im laufenden Jahr etwa 7 Mio. Euro und in Mio. Euro zum Umsatz im Bereich LS beitragen. In den kommenden Jahren halten wir auch Zukäufe in den anderen Segmenten für wahrscheinlich. Allerdings haben wir in unseren Schätzungen bisher kein weiteres anorganisches Wachstum berücksichtigt. In den folgenden vier Jahren dürfte Analytik Jena mit einer CAGR e von 8,0% wachsen. Die folgende Grafik zeigt die erwartete Entwicklung: Umsatzentwicklung (in Mio. Euro) 94,0 101,6 115,3 121,5 128,0 CAGR 8,0% e 2014e 2015e 2016e Quellen: Analytik Jena, Montega (Prognosen) Montega AG Equity Research 5

6 Investment Case Ergebnisqualität sollte sich im kommenden Jahr wieder verbessern Im Geschäftsjahr 2012 konnte Analytik Jena das operative Ergebnis um 21,7% auf 6,1 Mio. Euro und somit deutlich überproportional zum Umsatz steigern. Dies war im Wesentlichen auf den Bereich Analytical Instrumentation zurückzuführen (EBIT +36% yoy, EBIT-Marge 10,3%). Zudem ging der operative Verlust im Bereich Life Science durch den höheren Anteil des margenstarken Geschäfts mit Verbrauchsmaterialien auf -0,1 Mio. Euro (VJ -0,3 Mio. Euro) zurück. Im Segment Optics sank die EBIT-Marge bedingt durch Anlaufkosten der OEM-Dienstleistungen von 15,5% auf 0,9%. Im ersten Halbjahr gab das operative Ergebnis deutlich nach (EBIT-Marge -160 bps yoy). Als Gründe sind vor allem der schwache Yen, die anhaltend schwache Entwicklung der CyBio (Life Science), der zunehmende Preisdruck sowie Anlaufkosten des OEM-Geschäfts im Bereich Optics zu nennen. Das EPS sank aufgrund des ebenfalls von Währungseffekten belasteten Finanzergebnisses deutlich auf 0,05 Euro (VJ: 0,34 Euro). Für das Gesamtjahr rechnen wir mit einem Rückgang der EBIT-Marge um 40 bps auf 6,1%. Dieser ist zum einen basisbedingt durch den starken Dollar in der Mitte des letzten Jahres und zum anderen Resultat der schwachen Yen Entwicklung seit Beginn des Geschäftsjahres. Wir sehen dennoch erhebliche Margenpotenziale für das Unternehmen, die sich vor allem aus den folgenden Faktoren ergeben: Überproportionaler Anstieg des Service- und Folgegeschäfts: Durch das starke Wachstum der installierten Basis sollte das profitable Folgegeschäft weiterhin überproportional wachsen. Break-Even im Bereich Life Science: Bereits im laufenden Jahr dürfte der Bereich bedingt durch eine Verbesserung des Produktmix profitable sein. Gestützt durch die UVP-Übernahme (Kaufpreis 12,3 Mio. Euro) sollte das Break-Even Niveau von 35 Mio. Euro erreicht werden. Ab 2014 sollte das Segment nachhaltig positive Ergebnisbeiträge liefern. Heben von Synergieeffekten: Durch die neuen OEM-Dienstleistungen im Bereich Optics dürfte das Unternehmen weitere Synergien mit anderen Segmenten in der Produktion heben und so die Bruttomarge steigern können. Zudem rechnen wir durch die stärkere Integration der einzelnen Töchter im Bereich Life Science mit weiteren Synergieeffekten beim Einkauf und Vertrieb. Insgesamt haben wir unsere Prognosen aufgrund der schwachen Umsatzentwicklung der margenstarken Tochter CyBio (EBIT-Marge 10,5%) im Bereich Life Science reduziert. Wir erwarten dennoch eine weitere signifikante Verbesserung der Ergebnisqualität und eine Steigerung der EBIT-Marge auf 8,7% bis Die Ergebnisentwicklung ist in der folgenden Grafik dargestellt: EBIT-Entwicklung (in Mio. Euro) ,1 10,1 8,8 6,1 6, e 2014e 2015e 2016e 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% EBIT EBIT-Marge Quellen: Analytik Jena, Montega (Prognosen) Montega AG Equity Research 6

7 Investment Case Newsflow sollte Kurs stützen Der Newsflow für die Aktie dürfte in den kommenden Monaten gemischt ausfallen. Belastungen durch den Wechselkurs: Der Großteil der Produktion des Unternehmens findet im Euro-Raum statt. Gleichzeitig werden die Umsätze etwa zu einem Drittel in Dollar und Yen fakturiert. Während der schwache Euro im abgelaufenen Jahr noch für Rückenwind sorgte, dürfte es im laufenden Jahr zu einem gegenläufigen Effekt kommen. Dieser resultiert aus der anhaltenden Schwäche des Yen sowie aus dem starken US-Dollar in der zweiten Jahreshälfte des Vorjahres. Mehr Details zur UPV: Bis dato hat sich das Management im Bezug auf die Details zur Ertragsstärke der Anfang April übernommene UVP kaum geäußert. Hier erwarten wir im Zuge der Q3 Zahlen weitere Informationen. Aktuell rechnen wir mit Umsatzbeitrag von etwa 7 Mio. Euro im zweiten Halbjahr bei einer EBIT-Marge von rd. 5%. Wir erachten dabei unsere Schätzungen als konservativ und halten somit eine positive Überraschung und eine mögliche Anpassung unserer Prognosen für nicht ausgeschlossen. Pickup bei den LS-Umsätzen in China: Nach der Einigung mit einem bedeutenden Vertriebspartner und wieder steigenden Auftragseingängen in China dürfte es zu einer Belebung der Topline im Bereich Life Science kommen. Dies könnte auch zu einer Trendwende in der Umsatzentwicklung der margenstarken Tochter CyBio führen (EBIT-Marge rd. 10,5%) und so die Profitabilität im Life Science Segment positiv beeinflussen. Steigende Preisqualität der Auftragseingänge bei Optics: Im Bereich Optics konnten im Zuge der IWA (Internationale Waffenausstellung) wieder Aufträge im margenstarken Bereich Consumer Optics gewonnen werden. Zudem erwartet das Management in den kommenden Monaten neue Auftragseingänge im Bereich der OEM-Dienstleistungen. Da die strategische Bedeutung des Segments vorrangig in der Verbesserung der Auslastung der Produktionskapazitäten liegt, dürfte sich dies auch positiv in der Bruttomarge des Konzerns bemerkbar machen. Produktlaunches: Im laufenden Jahr wurden bereits neue Produkte am Markt eingeführt oder stehen unmittelbar vor der Marktreife, die signifikantes Umsatzpotenzial bieten. Diese enthalten mitunter technische Innovationen, die in den kommenden Monaten sowohl zu Berichterstattungen in einschlägigen Fachmagazinen als auch zu einer Belebung im Auftragseingang führen sollten. Im Bereich Analytical Instrumentation wurde im wichtigste Produktbereich AAS das Portfolio um den neuen contrass 600 erweitert. Als noch bedeutender erachten wir jedoch die Innovationsoffensive der LS-Tochter CyBio. Um dem Topline Rückgang der letzten Monate entgegenzuwirken hat das Unternehmen hier mit der FeliX-Workstation (seit Anfang 2013), dem InnuPure C16 (seit Oktober 2012) und dem InnuPure C96 (April 2013), gleich eine ganze Reihe neuer Produkt eingeführt, die eine Trendwende in der Umsatzentwicklung einleiten könnten. Fazit Analytik Jena ist ein innovativer Technologiekonzern mit hoher Wettbewerbsqualität, der in strukturell wachsenden, defensiven Endmärkten agiert. In den letzten fünf Jahren konnte das Unternehmen seinen Umsatz deutlich schneller als die Gesamtbranche steigern. Mittel- bis langfristig sehen wir das Unternehmen auf einem guten Weg, branchenübliche Renditen (14-16%) zu erzielen, was ein signifikantes Margenpotenzial impliziert. Im laufenden Jahr dürften jedoch vor allem negative Währungseffekte die Dynamik der Umsatz- und Ergebnisausweitung erheblich bremsen. Dabei sollte das Unternehmen seine Guidance (Umsatz >100 Mio. Euro, EBIT >6 Mio. Euro) knapp übertreffen. Wir haben daher unsere Schätzungen angepasst und reduzieren das Kursziel leicht von 13,00 auf 12,50 Euro (DCF, SotP). Nach dem deutlich Kursrückgang seit Anfang März (-8,7%) erachten wir die Analytik Jena Aktie für ein attraktives Investment und bestätigen unsere Kaufempfehlung. Montega AG Equity Research 7

8 Timing und Sentiment TIMING UND SENTIMENT Analytik Jena wurde 1990 als Vertriebsgesellschaft von analytischen Messsystemen gegründet. Nach einer positiven Unternehmensentwicklung (Wandel von Handels- zum Medtech-Unternehmen) folgte am 3. Juli 2000 der Gang an die Börse. Die Anteilsscheine wurden zu einem Ausgabekurs von 24 Euro platziert. Bedingt durch die starke Nachfrage nach der AJ-Aktie (IPO war 19-fach überzeichnet) lag der erste Kurs mit 31 Euro und damit deutlich über dem Ausgabekurs. Den Peak fand die Aktie am bei einem Kurs von 40 Euro. Die darauffolgenden Jahre waren von der angespannten Lage an den internationalen Finanzmärkten geprägt. Das Platzen der Spekulationsblase am Neuen Markt führte auch bei der Analytik Jena zu einem deutlichen Kursverfall. Ihr Tief erreichte die Aktie trotz Umsatz- und Margensteigerung (yoy: +31,4% und +86%) bei einem Kurs von 2,28 Euro in Von diesem Punkt an hat sich der Aktienkurs positiv entwickelt und konnte zuletzt den TecDAX deutlich outperformen. Der nachfolgende Chart zeigt die relative Kursentwicklung zum TecDAX: 450% Analytik Jena AG vs. TecDAX ( bis ) 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% Quelle: Capital IQ Analytik Jena AG TecDAX Im abgelaufenen Geschäftsjahr war der Aktienkurs maßgeblich durch eine Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugsrechts im Februar ( neue Stammaktien) sowie durch die signifikante Senkung der Fremdkapitalkosten als Folge der Begebung des Schuldscheindarlehens im August beeinflusst. Zudem beflügelten Übernahmephantasien durch den Großinvestor Verder im ersten Quartal den Aktienkurs und trieben ihn am 2. April 2012 auf seine Höchstmarke von 12,70 Euro. Zwischen August und November kam die Aktie insbesondere durch eine Verschlechterung der Ergebnisqualität im Bereich Life Science im 2. und 3. Quartal des GJ 2012 unter Druck und fiel bis auf 9,86 Euro. Hier stütze das u.e. weiterhin bestehende Kaufinteresse dritter Parteien den Kurs. Die guten Q4 Zahlen gaben der Aktie in den vergangenen Monaten wieder Auftrieb und ließen den Kurs bis auf 12,10 Euro steigen. Nach den schwachen Q1- Zahlen, der enttäuschenden Guidance und angesichts des anhaltend schwachen Yen konsolidierte die Aktie wieder und fand Mitte April einen Boden bei 10,54 Euro. Montega AG Equity Research 8

9 Timing und Sentiment Newsflow dürfte positiv überraschen Nach den insgesamt enttäuschenden Zahlen des ersten Halbjahres und der schwachen Guidance (kein organisches Umsatzwachstum, keine Margenverbesserung) erwarten wir für das zweite Halbjahr eine deutliche Verbesserung des Newsflows. Dabei sehen wir insbesondere folgende Trigger für die Aktie: Markt beurteilt UVP Übernahme zu negativ: So gab der Kurs als Reaktion auf die Bekanntgabe der Akquisition (2. April 2013) in den folgenden zwei Wochen um 7,4% nach. Als Grund sehen wir vor allem die deutliche Verschlechterung der Visibilität, da kaum Details zur Ertragslage der UVP kommuniziert wurden. Durch die Vollkonsolidierung ab Q3 dürfte der am 8. August erscheinende Zwischenbericht hier die Kenntnislage deutlich verbessern. Darüber hinaus wird u.e. das mittelfristige Potenzial aus dem größeren Footprint in den USA, dem weltweit größten ABL-Markt, den Synergien in Fertigung und Vertrieb und die Verbesserung des Natural Hedge bisher noch unterschätzt. Kurzfristige Margenverbesserung durch Wegfall kurzfristiger Belastungen nicht ausreichend eingepreist: Im ersten Halbjahr belasteten neben der allgemein schwierigen Marktlage (steigender Preisdruck, schwacher Yen) auch temporäre Effekte die Entwicklung der Analytik Jena. Hierzu zählen u.a. die Verzögerung bei der Vertragsverhandlung mit einem Distributor in China (insbesondere CyBio und Biometra) sowie die Änderungen bei gesetzlichen Standards in Japan zum Nachweis radioaktiver Belastung (Techno X/AJ Japan). Im zweiten Halbjahr dürften beide Belastungen wegfallen und tendenziell zu einer Verbesserung der Umsatz- und Ergebnisentwicklung führen. Fazit: Auf dem aktuellen Kursniveau sehen wir weder die erwartete sequenzielle Verbesserung im weiteren Jahresverlauf noch das mittelfristige Margensteigerungspotenzial ausreichend eskomptiert. In der Folge dürfte der Newsflow in den kommenden Monaten positiv überraschen und der Aktie wieder Auftrieb geben. Zudem gehen wir davon aus, dass das weiterhin bestehende Kaufinteresse strategischer Investoren den Kurs bei Werten unter 10,50 Euro stützen wird. Auf aktuellem Kurniveau ergibt sich hieraus ein attraktives Chancen-Risiko-Verhältnis und somit eine gute Einstiegsgelegenheit in die Analytik-Jena-Aktie. Montega AG Equity Research 9

10 SWOT SWOT Auf Basis der hohen Wettbewerbsqualität lassen sich die folgenden Stärken ableiten: Stärken Hochwertiges Produktportfolio mit Alleinstellungsmerkmalen, überdurchschnittliche F&E-Quote (13% AJ vs. 8% ABL-Branche) und Spill-Over-Effekte aus dem Innovationsclusters Jena Hohe Markenbekanntheit und Wahrnehmung als Qualitätsanbieter ( Made in Germany ) Führende Marktpositionen in wachstumsstarken Schwellenländern wie China und Russland Defensives Geschäftsmodell durch breites Kundenportfolio in konjunkturstabilen Branchen International sehr breite Aufstellung mit Kundenbeziehungen in mehr als 120 Ländern Trotz dieser Stärken weist Analytik Jena auch Schwächen auf, die im Wesentlichen aus der Unternehmensgröße resultieren: Schwächen Organisches Wachstums- und Skalierungspotenzial limitiert durch Nischenstrategie Wechselkurssensitive Margen durch hohe Kostenbasis im Euroraum bei gleichzeitig hohem Anteil in Dollar und Yen fakturierter Umsätze Schleppende Marktdurchdringung in Asien im Bereich Life Science Bedingt durch den hohen Innovationsgrad in Verbindung mit der noch kleinen Absatzbasis ergeben sich erhebliche Chancen: Chancen Erhebliches Ertragsverbesserungspotenzial im Bereich Life Science durch den verstärkten Vertrieb in den Wachstumsmärkten Asiens sowie durch Hebung weiterer Synergien und Cross-Selling-Potenziale der einzelnen Töchter Steigender Umsatzanteil mit Verbrauchsmaterialien durch gewachsene installierte Basis Robuste Nachfrageentwicklung durch strukturelle Mega-Trends (Urbanisierung, steigendes Umwelt- und Gesundheitsbewusstsein) Übernahmephantasie: Das innovative und schwer zu replizierende Produktportfolio weckt Begehrlichkeiten bei größeren Wettbewerbern Allerdings gibt es auch Risiken, diese sind im Einzelnen: Risiken Verlust von Marktanteilen durch zunehmenden Preisdruck Weitere Verzögerungen beim Turnaround der Life Science-Tochter CyBio Erhebliche Schwankungen im Umsatz und Ergebnis bei Euro-Schwäche (Produktion in Deutschland, Exportanteil >70%) Folgeaufträgen für die neuen OEM-Dienstleistungen im Bereich Optics unsicher Montega AG Equity Research 10

11 Markt und Wettbewerb MARKT UND WETTBEWERB Die deutsche Industrie für Analyse-, Bio-, und Labortechnik (ABL) ist eine exportorientierte Wachstumsbranche. Rund 330 mittelständische Unternehmen haben 2012 einen Gesamtumsatz von knapp 7 Mrd. Euro erzielt (Exportanteil >50%). Dabei wuchs die deutsche ABL-Branche mit einem Plus von 6%. Für 2013 rechnet die Branche mit einer ähnlichen Entwicklung. Neben privaten wie öffentlichen Forschungseinrichtungen zählen die Medizintechnik, die Chemie- und Pharmaindustrie, die Umwelttechnik und die Nahrungsmittelindustrie zu den wesentlichen Kundengruppen der Branche. Boom in Asien und den USA hält an Durch die Exportorientierung der ABL-Branche profitieren die Unternehmen von der dynamischen Entwicklung der Schwellenländer sowie von globalen Mega-Trends (steigendes Umwelt- und Gesundheitsbewusstsein, Industrialisierung der Lebensmittelproduktion). Der Weltmarkt für ABL-Technik erreichte 2012 ein Volumen von mehr als 30 Mrd. Euro und wuchs damit im Vergleich zum Vorjahr um etwa 2,4%. Für das laufende Jahr wird ein Wachstum von 3-4% erwartet. Der Spectaris Weltmarktindex ABL, eine Umsatzanalyse 15 internationaler börsennotierter Unternehmen, zeigt die Dynamik der Branche. Weltmarktindex ABL (Basis: Q1 2006=100) 148,8 155,6 149,2 152,1 150,5 150,8 150,6 102,5 133,2 130,4 129,6 129,1 126,1 112,3 113,6 117,2 117,1 115,2 111,3 105,2 134,1 132,5 131,2 121,3 132,8 143,0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q Quelle: Spectaris Seit dem krisenbedingten Tiefpunkt im ersten Quartal 2009 ist der Index um durchschnittlich 9% p.a. gestiegen. Dabei erreichte er bereits im vierten Quartal 2009 wieder einen neuen Höchstwert. Die deutsche ABL Industrie, die in Summe rund 22% des Weltmarktes beherrscht, konnte dabei die schwache Entwicklung in den Krisenregionen Europas durch das dynamische Absatzwachstum in Asien, Osteuropa und den USA kompensieren. 5,3 2,8 Umsatzentwicklung der deutschen Industrie für Analysen-, Bio- und Labortechnik 5,7 3,1 6,2 3,3 (in Mrd. Euro) Inland Ausland 5,7 3,0 6,2 3,3 6,6 3,5 7,0 3,9 2,5 2,6 2,9 2,7 2,9 3,1 3, e Quellen: Spectaris, Montega Montega AG Equity Research 11

12 Markt und Wettbewerb China und die USA teilen sich den ersten Platz als größte Einzelmärkte. Beide wuchsen 2011 mit zweistelligen Raten. Japan belegt gemessen am ABL-Marktvolumen den dritten Platz. Die bedeutendste Zielregion deutscher ABL-Technik-Exporte ist mit 48% nach wie vor Europa. Hier gewinnt insbesondere Osteuropa schnell an Bedeutung, während sich in Südeuropa die rückläufige Entwicklung fortsetzt. Deutsche Exporte nach Zielregionen von ABL-Technik 2011 Übrige 2% Afrika 1% Süd-/ Mittelamerika 4% Naher Osten 4% EU 37% Nordamerika 14% Restliches Europa 11% Asien 27% Quellen: Eurostat, Spectaris Globale Mega-Trends treiben den Absatz Wesentliche Treiber der ABL-Umsätze sind vor allem die folgenden strukturellen, globalen Mega-Trends: Urbanisierung und steigender Wohlstand in den Schwellenländern Das stetige Wachstum der Weltbevölkerung führt in Verbindung mit der Landflucht zu höheren Produktivitätsansprüchen an die Lebensmittelindustrie. Zudem sorgt das Wachstum der Mittelschicht für steigende Qualitätsansprüche an Nahrungsmittel. Im Jahr 2030 sollen rund 8,3 Mrd. Menschen auf der Erde leben, und damit etwa ein Fünftel mehr als heute. Bis dahin werden nach UN-Prognosen etwa zwei Drittel in städtischen Gebieten leben (1960: 30%, 2010: 50%). Während das Bedürfnis nach gesunder Ernährung weltweit wächst, sinkt insbesondere in urbanen Regionen die Transparenz der Nahrungsmittelproduktion, wie auch die jüngsten Lebensmittelskandale zeigen. Die deutsche ABL-Technik profitiert dabei von der weltweit steigenden Bedeutung der Lebensmittelsicherheit und dem wachsenden Gesundheitsbewusstsein der Verbraucher. Steigendes Umweltbewusstsein Nachhaltigkeit ist schon heute einer der globalen Mega-Trends des 21. Jahrhunderts. Dieser hat längst auch in den Schwellenländern verstärkt Einzug gehalten. Neben einem steigenden Umweltbewusstsein in der Bevölkerung reagiert auch die Politik immer häufiger mit Verschärfungen der Umweltauflagen und -kontrollen und umfangreichen grünen Investitionsprojekten. Allein in China wird der Investitionsbedarf bei der Abwasserbehandlung bis 2015 auf fast 55 Mrd. Euro geschätzt hat die Regierung die Rekordsumme von fast 40 Mrd. Euro in den Wasserschutz investiert. Die nachhaltige Wasserwirtschaft ist mit einem Volumen von etwa 455 Mrd. Euro nach der Energieeffizienz der zweitgrößte Zweig der Umwelttechnik. Die Kontrolle des Wassers auf Schwermetalle und andere Schadstoffe wird dadurch weiter an Bedeutung gewinnen. Gleichzeitig werden die Ansprüche an Menge und Geschwindigkeit der Analysen deutlich steigen (High-Throughput-Screening). Montega AG Equity Research 12

13 Markt und Wettbewerb Demografischer Wandel In den Industriestaaten wie Deutschland und Japan ist auch in den kommenden Jahrzehnten von einer weiteren Überalterung der Bevölkerung auszugehen. Hier dürfte das Medianalter in den kommenden 20 Jahren um 4,4 auf 44 Jahre ansteigen. Dieser Trend wird zukünftig auch in den Schwellenländern wie China eine zunehmend wichtige Rolle spielen. So geht die UN hier von einem Anstieg des Medianalters um 5,5 auf 32 Jahre aus. Bedingt durch diesen demografischen Wandel werden sich auch Alterskrankheiten weiter häufen und die Nachfrage nach moderner DNA-Analysetechnik in der Diagnose wie in der Forschung kontinuierlich steigern. Technologieführerschaft entscheidend in attraktiven Nischenmärken Viele Hersteller der deutschen ABL-Industrie sehen sich angesichts der zunehmenden Konkurrenz aus Niedriglohnländern mit einem steigenden Preisdruck konfrontiert. Allerdings trifft dies längst nicht auf die ganze Produktpalette der Branche zu. Gerade in technologisch anspruchsvollen Nischen stellt der Innovations- und Qualitäts-Vorsprung von Analysen-, Bio- und Labortechnik Made in Germany nach wie vor eine wesentliche Markteintrittsbarriere dar. Dies belegen die Exportquote von 53% sowie der Weltmarktanteil von 22%. Um diesen Wettbewerbsvorteil zu erhalten, investieren die Unternehmen der deutschen ABL-Branche jährlich rund 8% ihres Umsatzes in F&E. Die rund 330 deutschen Unternehmen zeichnen sich durch ein mitunter hoch spezialisiertes Produktportfolio und entsprechend hohe Expertise innerhalb ihrer technologischen Nischen aus. Da gerade in den Bereichen Life Science und Medizintechnik die Qualität regelmäßig der entscheidende Wettbewerbsfaktor ist, sind Markt- und Technologieführerschaft eng verbunden. Dabei ist der Vorsprung vor den Wettbewerbern oft beachtlich. So ist es in den letzten sieben Jahren keinem Wettbewerber gelungen, die Technologie des Atomabsorptionsspektrometer (HR-CS AAS) von Analytik Jena zu replizieren, obwohl dieser gerade bei industriellen High-Throughput-Screenings erhebliche Kostenvorteile gegenüber herkömmlichen Geräten bietet. Das Produktportfolio der Analytik Jena adressiert ein Marktvolumen von ca. 1 Mrd. Euro. Die wichtigsten Wettbewerber werden im Folgenden kurz vorgestellt: Thermo Fischer Scientific: Das amerikanische Unternehmen stellt Analysesysteme und Laborequipment für Universitäten, Kliniken und die Pharmaindustrie her. Mit weltweit Mitarbeitern erzielte Thermo Fischer 2012 einen Umsatz von 9,6 Mrd. Euro bei einer EBIT-Marge von 13,1%. Perkin Elmer: Perkin Elmer bietet Systeme und Komponenten für Laboratorien und Forschungseinrichtungen. Das amerikanische Unternehmen ist in über 160 Ländern tätig und erzielte 2012 einen Umsatz von 1,6 Mrd. Euro. Die EBIT-Marge lag bei 9,6%. Agilent: Zum Produktspektrum gehören chemische Analysesysteme und elektronische Messtechnik, die in der klinischen Forschung, der Pharmaindustrie oder der Luft-und Raumfahrttechnik Verwendung finden. Das amerikanische Unternehmen erzielte 2012 einen Umsatz von 5,3 Mrd. Euro bei einer EBIT-Marge von 16,5%. Shimadzu: Die japanische Firma Shimadzu ist ein Hersteller von Analysesystemen, Messtechnik, Medizintechnik und Industrieequipment. Der Umsatz des weltweit tätigen Unternehmens betrug in 2012 umgerechnet 2,2 Mrd. Euro. Die EBIT-Marge lag bei 5,4%. Qiagen: Qiagen ist ein Hersteller von Probenvorbereitungs- und Testtechnologien, die bei der Medikamentenentwicklung, Molekulardiagnostik oder Lebensmitteluntersuchungen eingesetzt werden. Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2012 erzielte das Unternehmen einen Umsatz von knapp 1 Mrd. Euro bei einer EBIT-Marge von 17,3%. Eppendorf AG: Eppendorf ist ein führendes Unternehmen der Life Sciences und entwickelt und vertreibt Instrumente, Verbrauchsartikel und Services für Liquid-, Sample- und Cell Handling zum Einsatz in Laboren. Mit weltweit ca Mitarbeitern erzielte die Eppendorf AG 2012 einen Umsatz von 0,6 Mrd. Euro. Montega AG Equity Research 13

14 Wettbewerbsqualität WETTBEWERBSQUALITÄT Analytik Jena wurde 1990 von den ehemaligen Zeiss-Wissenschaftlern Klaus Berka und Jens Adomat gegründet. Das Unternehmen verfügt über eine hohe Markenbekanntheit sowie zahlreiche, mit Auszeichnung versehene Produkte. Aufgrund der ausgeprägten F&E- Aktivitäten entwickelt Analytik Jena Jahr für Jahr neue, hoch innovative Produkte und wuchs in den vergangenen Jahren deutlich dynamischer als die deutsche ABL-Branche insgesamt Umsatzentwicklung Analytik Jena vs. ABL-Weltmarktindex (Basis: Q2 2008=100) Q2 08 Q3 08 Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Analytik Jena ABL-Weltmarktindex Quellen: Spectaris, Analytik Jena Gleichzeitig baut das Unternehmen seine hervorragende Position in stark wachsenden Märkten weiter aus und zählt in seinen Nischen bereits heute in wichtigen Märkten wie China und Deutschland zu den führenden Anbietern. Die konjunkturstabilen Märkte die das Unternehmen adressiert, die starke Diversifikation bei den Kundengruppen und Absatzregionen sowie die margenstarken wiederkehrenden Umsätze aus dem Service- und Folgegeschäft unterstreichen den defensiven Charakter des Geschäftsmodells. Dies schlägt sich auch im empirischen Beta bezogen auf den DAX von 0,2 in den letzten 12 Monaten bzw. von 0,3 in den letzten fünf Jahren nieder. Die hohe Wettbewerbsqualität von Analytik Jena ist insbesondere eine Folge aus: dem innovativen Portfolio in attraktiven Nischen, welches sich mit absatzrelevanten Merkmalen vom Wettbewerb abhebt, der Technologieführerschaft mit signifikanten Entwicklungsvorsprüngen, der guten Positionierung in dynamischen, defensiven Märkten, den margenstarken, wiederkehrenden Umsätzen sowie dem international breit aufgestellten Service- und Vertriebsnetz. Maßgeschneidert für attraktive Nischenmärkte Analytik Jena adressiert mit seinem Angebotsspektrum eine Vielzahl attraktiver Nischenmärkte. So verfügen die Produkte der Bereiche Life Science und Analytical Instrumentation über absatzrelevante Alleinstellungsmerkmale, die speziell auf die Anforderungen der einzelnen Kundengruppen abgestimmt sind und insbesondere beim High-Throughput-Screening zu signifikanten Zeit- und Kosteneinsparungen führen. Als Beispiel kann hier das HR-CS AAS angeführt werden, dass weltweit die einzige Geräte, welches die qualitative und quantitative Analysen von Proben in allen Aggregatszuständen erlaubt. Zudem ist es das Einzige seiner Art, das durch eine spezielle Xenon- Kurzbogenlampe das gesamte relevante Wellenspektrum in nur einem Probendurchlauf abbilden kann. Verwendung findet das Verfahren insbesondere in der Umweltanalytik und der Materialwirtschaft. Andere Produkte können sich durch Eigenschaften, wie einen besonders hohen Automationsgrad (InnuPure C96, CyBi-FeliX), vom Wettbewerb abheben. Montega AG Equity Research 14

15 Wettbewerbsqualität Das Produktportfolio ist klar im Premium-Segment angesiedelt. Hier stellt das Prädikat Made in Germany eine entscheidende Markteintrittsbarriere dar. Analytik Jena steht mit seinem Namen für High-End-Produkte, die eine hohe Akzeptanz in den Laboratorien gefunden haben. Zahlreiche Auszeichnungen wie der Innovationspreis Thüringen 2011 sowie Auszeichnungen der Annual Conference of China Scientific Instruments (ACCSI) unterstreichen die hohe Produktqualität. Technologieführerschaft sichert Marktposition Analytik Jena verfügt bei seinen Produkten mitunter über einen Entwicklungsvorsprung von mehr als drei Jahren. Bei den Atomabsorptionsspektrometern (AAS), welche mit einem Umsatzanteil von über 30% die wichtigste Produktgruppe des Unternehmens ist, hat es noch immer kein Wettbewerber geschafft, innerhalb der letzten acht Jahre ein Konkurrenzprodukt zur contraa-serie zu entwickeln. Dies ist bemerkenswert, da Neuentwicklungen in der Branche normalerweise nach ca. 3 Jahren abgelöst werden. Die Technologieführerschaft und die resultierende gute Marktposition sichert Analytik Jena durch umfangreiche F&E-Aktivitäten. Dazu verfügt das Unternehmen über ein knapp 150 Mitarbeiter starkes Forschungs- und Innovationsnetzwerk. Neben eigenen F&E- Investitionen (rund 8% v. Umsatz) profitiert das Unternehmen von öffentlichen Fördermitteln. In Summe investierte das Unternehmen 2012 etwa 11,2 Mio. Euro (11,1% v. Umsatz) in die Entwicklung neuer Produkte und Technologien und liegt somit deutlich über der durchschnittlichen F&E-Quote der deutschen ABL-Branche von 8%. Die hohe Innovationskraft wird durch zahlreiche Kooperationen mit Forschungseinrichtungen wie z.b. dem ISAS in Berlin (Entwicklung: ContrAA), dem Hans- Knöll-Institut (Produktentwicklung: LS-Segment), dem Frauenhofer oder dem Friedrich Loeffler Institut unterstützt. Durch die enge Zusammenarbeit sichert sich AJ den Zugang zu wissenschaftlichen Mitarbeitern und neuen Ideen. So gelingt es dem Unternehmen stetig neue Geräte zu entwickeln und sich neue Anwendungsgebiete und Märkte zu erschließen. Diversifizierte Kundenstruktur in defensiven Endmärkten Mit seinen Produkten adressiert das Unternehmen eine ganze Reihe attraktiver Märkte. Die bedeutendsten Kundengruppen kommen aus den Bereichen Umwelt, Medizin, Pharma, Life Science, Chemie und Nahrungsmittel. In Summe wird hier nach unseren Schätzungen ein Umsatzanteil von knapp 80% erwirtschaftet. Neben dem Diversifizierungseffekt des breiten Kundenportfolios erweist sich auch die Nachfrage in den einzelnen Zielmärkten als wenig zyklisch. Die Marktvolumina entwickeln sich dennoch dynamisch und werden von mittel- wie langfristigen globalen Mega-Trends getrieben (siehe Abschnitt Markt und Wettbewerb). Metallwirtschaft 3% Materialanalyse 5% Optische Geräte 6% Chemie- / Polymerindustrie 14% Umsatzanteile nach Kundenindustrien Energie 2% Andere 7% Medizin & Pharma 18% Umwelt / Wasser / Abfall 15% Quelle: Montega Nahrungsmittel 15% Life Science / Bio Tech 15% Montega AG Equity Research 15

16 Wettbewerbsqualität Insgesamt verfügt AJ über mehr als Kunden und weist somit kein Clusterrisiko auf. Keiner der Kunden ist für mehr als 3% der Umsätze verantwortlich. Zu den Abnehmern gehören u.a. Großkonzerne aus der Mineralölwirtschaft, der Pharmabranche und der Lebensmittelindustrie. Die nachfolgende Grafik zeigt eine Auswahl von Kunden der Analytik Jena AG: Quelle: Analytik Jena Überproportionales Wachstum im profitablen After-Sales-Geschäft Wesentlicher Bestandteil des defensiven Geschäftsmodells von Analytik Jena ist das Service- und Folgegeschäft. Hier erzielt das Unternehmen Bruttomargen von bis zu 90%. Aktuell dürfte der Anteil dieser wiederkehrenden Umsätze bei etwa 23% liegen. Umsatzanteile des Service- und Folgegeschäfts Service 10% Folgegeschäft 13% Geräte 77% Quelle: Montega Neben klassischen Service-Leistungen wie Wartung, Reparatur und Pflege birgt vor allem das Folgegeschäft mit gerätespezifischen Einweg- und Verbrauchsmaterialien, Ersatzteilen, Zubehörteilen sowie Reagenzien und Kits noch erhebliches Umsatz- und Margenpotenzial für das Unternehmen. In Folge der wachsenden installierten Basis dürfte der Umsatzanteil mittelfristig im Bereich Analytical Instrumentation von aktuell 8% auf 15% und im Bereich Life Science von aktuell 20% auf 35% steigen. Der steigende Bedarf im Bereich Life Science erklärt sich durch den hohen Automatisierungsgrad sowie die Verwendung von Robotertechnik, welche zu speziellen Anforderungen an Probenträger und andere Kunststoffprodukte führen. Insgesamt rechnen wir auf Konzernebene mittelfristig mit einem Anteil der wiederkehrenden Umsätze von 35%. Montega AG Equity Research 16

17 Wettbewerbsqualität Weltweites Vertriebsnetz Das exportorientierte Vertriebsnetz von Analytik Jena ist international sehr breit aufgestellt. Im Geschäftsjahr 2012 stieg die Exportquote auf über 73%. Das Unternehmen ist in über 120 Ländern aktiv und verfügt neben den europäischen Niederlassungen in Russland (Moskau), Rumänien (Bukarest), und Großbritannien über weitere Standorte in Thailand, China, Indien, Dubai, Japan und den USA. Anfang April gab das Unternehmen zudem die Übernahme der UVP LLC bekannt. Das amerikanische Unternehmen ist ein Anbieter von digitalen Imaging Systemen für Anwendungen in der Proteomik, Genomik sowie Pflanzen- und Tierforschung. Neben einer Verbreiterung des internationalen Footprints und einem verbesserten Natural Hedge des US-Dollars verfügt Analytik Jena nun über eine deutlich breitere Vertriebsstruktur im weltweit größten Markt für ABL- Technik und sollte hier künftig weitere Cross-Selling Potenziale erschließen können. Die folgende Grafik gibt einen Überblick über die Standorte: Quelle: Analytik Jena Unterstützt wird der internationale Absatz durch zahlreiche Vertriebskooperationen. Zu Beginn des laufenden Geschäftsjahres beteiligte sich Analytik Jena mit 21,1% an der Techno-X, einem japanischen Hersteller von Geräten zur Röntgenfluoreszenzanalytik (Umsatz 2012: 7 Mio. Euro, davon 4 Mio. mit AJ Japan). Analytik Jena vertreibt die Produkte des Unternehmens auf dem japanischen Markt und sichert so die Umsatzbasis der Tochter AJ Japan. Im Geschäftsjahr 2011 schloss Analytik Jena eine Vertriebspartnerschaft mit Metrohm ab, einem Distributor mit 25 Jahre Markterfahrung in der Wachstumsregion Indien sowie einer installierte Basis von über Geräten. Darüber hinaus verfügt Metrohm über ein breites Vertriebsnetz im skandinavischen Raum, welcher ebenfalls attraktive Marktpotenziale für Analytik Jena bietet. Eine weitere Vertriebs-Kooperation (Patent-Partnerschaft) besteht mit der Eppendorf AG (Mastercycler) für das RT-PCR. Montega AG Equity Research 17

18 Finanzen FINANZEN Jüngste Performance Seit 2008 konnte Analytik Jena den Umsatz jährlich um durchschnittlich 15,3% steigern und entwickelte sich somit deutlich besser als die deutsche ABL-Branche insgesamt (CAGR : 3%). Getragen wurde diese Entwicklung vor allem vom größten Segment Analytical Instrumentation (CAGR : 10,5%) sowie dem Bereich Life Science (CAGR : 16,3%). Das kleinste Segment Optics entwickelte sich im gleichen Zeitraum rückläufig (CAGR : -13,3%). Auch im Geschäftsjahr 2012 konnte Analytik Jena mit einem Plus von 8,9% schneller wachsen als der weltweite ABL-Markt (+2-3%) und erreichte einen Umsatz von 94 Mio. Euro. Der Umsatzanstieg wurde jedoch durch einen positiven Basiseffekt in Japan (Umsatzrückgang im VJ durch die Naturkatastrophe in Fukushima) sowie durch die starke Dollarentwicklung begünstigt. In den einzelnen Geschäftsbereichen verlief die Entwicklung dabei sehr unterschiedlich. Das umsatzstärkste Segment Analytical Instrumentation (AI- Umsatzanteil 64%) wuchs um 12,8% auf ein neues Rekordniveau von 60 Mio. Euro. Der Bereich Life Science (LS) hingegen blieb umsatzseitig mit einem Minus von 0,4% deutlich hinter den Erwartungen zurück. Hauptgrund ist die noch immer schwache Performance der Tochter CyBio, die nur zum Teil durch einen höheren Umsatz mit Verbrauchsmaterialien und Reagenzien kompensiert werden konnte. Der größte Umsatzsprung gelang im Bereich Optics (OP) mit einem Plus von 20,8% auf 5,8 Mio. Euro. Der Grund für diese dynamische Entwicklung war vor allem die Portfolioerweiterung um OEM-Dienstleistungen. Umsatzentwicklung nach Segmenten (in Mio. Euro) Analytical Instrumentation Life Science Optics Quelle: Analytik Jena Das operative Ergebnis profitierte ebenfalls vom Volumeneffekt sowie von der positiven Wechselkursentwicklung. In der Folge legte das EBIT im gleichen Zeitraum deutlich überproportional zum Umsatz um 21,7% auf 6,1 Mio. Euro zu (EBIT-Marge 6,5%). Der deutlichste Margenzuwachs konnte dabei im größten Segment Analytical Instrumentation erzielt werden. Die EBIT-Marge stieg von 8,5% auf 10,8%. Der operative Verlust im Bereich Life Science konnte von -270 Tsd. Euro auf -125 Tsd. Euro mehr als halbiert werden. Im kleinsten Bereich Optics sank die Marge, belastet durch die Anlaufkosten (ca. 150 Tsd. Euro) des OEM-Dienstleistungsgeschäfts, von 15,5% auf 0,9%. Montega AG Equity Research 18

19 Finanzen EBIT-Entwicklung nach Segmenten (in Mio. Euro) Analytical Instrumentation Life Science Optics 6,2 4,3 4,5 3,1 2,0 1,8 2,9 0,2 0,7 0,7 0,1-0,9-0,4-0,3-0,1 Quelle: Analytik Jena Am 8. Mai 2013 veröffentlichte Analytik Jena die Zahlen zum ersten Halbjahr. Diese fielen insgesamt enttäuschend aus. Der Umsatz legte, getragen durch weiteres Wachstum im Bereich Analytical Instrumentation (+4%), um nur 2% zu. Die EBIT-Marge verbesserte sich zwar sequenziell leicht nach 5,0% im ersten Quartal auf 6,1% im zweiten Quartal und erreicht in H1 5,5%. Sie lag damit jedoch deutlich unter dem Vorjahreswert von 7,2%. Auch hier war die positive Entwicklung allein auf den Bereich Analytical Instrumentation zurückzuführen, der im zweiten Quartal eine EBIT-Marge von 11,9% aufwies (Q1/13: 7,9%, Q2/12: 11,1%). In den Bereichen Life Science lag die operative Marge mit -3,5% zwar über dem Vorjahreswert (-6,8%) verschlechterte sich jedoch gegenüber dem Vorquartal (0,1%). Der Grund für die schwache Entwicklung ist nach wie vor die rückläufige Umsatzentwicklung der Tochter CyBio, die zwar profitabel (EBIT-Marge 2011/2012: 10,5%) ist, jedoch sinkende Ergebnisbeiträge liefert. Im kleinsten Segment Optics sank die EBIT- Marge als Folge des Umsatzrückgangs deutlich auf -20% (Q1/13: -2,3%, Q2/12: 7,0%). Schwache Performance im laufenden Jahr erwartet Für das laufende Geschäftsjahr erwarten wir trotz des positiven Umsatzbeitrags aus der UVP Übernahme in H2 (Kaufpreis: 12,3 Mio. Euro, rd. 7 Mio. Euro im Bereich LS) eine Abschwächung der dynamischen Umsatzentwicklung sowie einen Rückgang der EBIT- Marge. Dies deckt sich mit der Guidance des Unternehmens, die einen Umsatz von >100 Mio. Euro und ein EBIT von > 6 Mio. Euro (EBIT-Marge 6%) in Aussicht stellt (MONe Umsatz 101,6 Mio. Euro, EBIT 6,2 Mio. Euro). Der Grund für den leichten Margenrückgang sind vor allem negative Wechselkurseffekte. Diese ergeben sich zum einen basisbedingt durch den starken Dollar im zweiten Halbjahr des letzten Berichtsjahres und zum anderen aus der anhaltenden Yen-Schwäche seit Beginn des Jahres. Die folgende Grafik gibt einen Überblick über die erwartete Umsatz- und Ergebnisentwicklung der einzelnen Segmente: Umsatzentwicklung nach Segmenten (in Mio. Euro) EBIT-Entwicklung nach Segmenten (in Mio. Euro) 140 Analytical Instrumentation Life Science Optics 13 Analytical Instrumentation Life Science Optics e 2014e 2015e 2016e e 2014e 2015e 2016e Quellen: Analytik Jena, Montega (Prognosen) Montega AG Equity Research 19

20 Finanzen Die antizipierte Entwicklung für 2013 in den Segmenten ist im Folgenden kurz dargestellt. Analytical Instrumentation Im Bereich Analytical Instrumentation erwarten wir trotz der starken Vorjahresbasis sowie aufgrund der ungünstigen Wechselkursbedingungen (die Hälfte der Segmentumsätze wird in Yen oder USD fakturiert) im laufenden Jahr nur eine leichte Umsatzsteigerung um 3,0% auf knapp 62 Mio. Euro und somit etwa auf dem Niveau der ABL-Branche (+3-4%). Dabei sehen wir vor allem folgende Treiber: Sonderkonjunktur für Röntgenflurenzenzgeräte: Analytik Jena vertreibt Geräte zum Nachweis radioaktiver Belastung des Partners Techno X auf dem japanischen Markt. Nachdem die Nachweisgrenzen im vergangenen Jahr verschärft wurden, müssen in den kommenden Monaten zahlreiche Geräte ersetzt oder aufgerüstet werden. Die Effekte der Sonderkonjunktur sollten sich bereits im zweiten Quartal zeigen. Anhaltendes Wachstum in China: In China erwarten wir auch weiterhin hohe Wachstumsraten. Hier verfügt Analytik bereits über eine marktführende Position. Die Nachfrageentwicklung folgt hier strukturellen Trends (siehe Abschnitt Markt und Wettbewerb) und sollte auch im laufenden Jahr zu zweistelligen Wachstumsraten führen. Gleichzeitig erwarten wir eine operative Marge auf Vorjahresniveau. Dabei sollten die negativen Wechselkurseffekte (Großteil der Kostenbasis im Euroraum) durch einen steigenden Anteil der wiederkehrenden Umsätze in etwa kompensiert werden. Life Science Im Bereich Life Science erwarten wir für das laufende Jahr ein Wachstum rund 25%, insbesondere getrieben durch die Akquisition der UVP. Auf like-for-like-basis gehen wir somit von einem Umsatz auf Vorjahresniveau aus. Dabei rechnen wir nach dem Umsatzrückgang in H1 (-0,9%) aufgrund der folgenden Treiber mit einer Umsatzbelebung im zweiten Halbjahr: Stärkeres Wachstum in China: Die schwache Entwicklung im ersten Halbjahr und insbesondere im ersten Quartal (-7,5% yoy) war unteranderem einer Verzögerung bei Vertragsverhandlungen mit einem Exklusiv-Vertriebspartner in China geschuldet. Nach der Einigung über die weitere Zusammenarbeit zum Ende des ersten Quartals erwarten wir hier im zweiten Halbjahr wieder positive Impulse für das Umsatzwachstum. Zudem wird im LS-Bereich bereits etwa die Hälfte der Umsätze in Euro fakturiert, was die Wechselkurseinflüsse auf das Ergebnis begrenzt. Folgegeschäft: Nach der starken Ausweitung der installierten Basis in den vergangenen Jahren verzeichnete das Folgegeschäft zuletzt deutlich zweistellige Zuwachsraten. Wir erwarten, dass sich das hohe Wachstum vorerst fortsetzten wird. Mittelfristig lässt sich diese Entwicklung nur bei einer weiteren Ausweitung der installierten Basis fortschreiben. Übernahme der UVP, LLC: Am 2. April 2013 hat Analytik Jena die 100%ige Übernahme der amerikanischen UVP, LLC bekanntgegeben (Kaufpreis: 12,3 Mio. Euro). Im Geschäftsjahr 2012 hat das Unternehmen einen Umsatz von etwa 13,4 Mio. Euro erzielt. Durch die Konsolidierung im 2. Halbjahr rechnen wir mit einem Umsatzbeitrag von 7 Mio. Euro. In 2014 dürfte dieser bereits bei knapp 15 Mio. Euro liegen. Die UVP (Ultra-Violet Products) ist ein Anbieter von digitalen Imaging Systemen für Anwendungen in der Proteomik, Genomik sowie Pflanzen- und Tierforschung und erwirtschaftet etwa 40% des Umsatzes in den USA. Dies bietet Analytik Jena neben einem verbesserten Natural Hedge des US-Dollar auch ein breites Vertriebsnetz im weltweit größten Markt für ABL-Technik und erweitert gleichzeitig das Angebotsspektrum in Asien und Europa. Im Bereich Life Science gehen wir trotz erheblicher Belastungen von einem Erreichen des Break-Even aus. Gründe sind vor allem positive Effekte aus der Übernahme der UVP (Vertriebssynergien, Volumeneffekte im Folgegeschäft, Natural Hedge) und ein besserer Produktmix mit einem höheren Anteil des Folgegeschäfts. So erwarten wir im laufenden Montega AG Equity Research 20

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