Vorsorgethemen - Grundsätzliches und Aktuelles 2012

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1 Vorsorgethemen - Grundsätzliches und Aktuelles 2012 Zürich, 8. Mai 2012 Prof. Dr. Heinz Zimmermann Universität Basel Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum WWZ Slide 1

2 Gliederung 1. Aktuelle Herausforderungen 2. Verzinsung und Unterdeckung 3. Grundprobleme der kapitalgedeckten Vorsorge 4. Suche nach der dritten Anlageklasse 5. Langfristige Anlagestrategie 6. Anlagepolitische Empfehlungen Slide 2

3 Was für Zeiten einf. 2.8% 4.0% geom 0.5% 4.2% Slide 3

4 1 Aktuelle Herausforderungen Tiefe Zinssätze am Kapitalmarkt, schlechte Renditeaussichten auf Aktien Suche nach der «dritten» Anlagekategorie Alternative Anlagestile? Hoher Anteil (moderater) Unterdeckungen bei privaten VE Sanierungsbedarf bei öffentlich-rechtlicher VE (Staatsgarantie)? Ein SST für Vorsorgeeinrichtungen? Umsetzung einer langfristigen Anlagestrategie Nutzung von Vorsorgegeldern für WEF Demografische Anpassungen und Sicherung des Generationenvertrages Slide 4

5 2 Verzinsung und Unterdeckung Mindestzinssatz und Rendite (ytm) auf 10y BO (1985 bis 2001: Durchschnittslaufzeit, ab 2002: 10y Laufzeit) Slide 5

6 Obligationen und BVG-Zinssatz Mindestzinssatz und Rendite (ytm) auf 1y BO Slide 6

7 Unterdeckung Ende November 2011, BfS Durchschnittlicher Deckungsgrad: 100% bei den registrierten Vorsorgeeinrichtungen ohne Staatsgarantie 80% bei den registrierten Vorsorgeeinrichtungen mit Staatsgarantie Unterdeckung: rund ¹/3 der registrierten Vorsorgeeinrichtungen ohne Staatsgarantie rund ³/4 der registrierten Vorsorgeeinrichtungen mit Staatsgarantie Slide 7

8 Deckungsgrad Slide 8

9 Unterdeckungen Slide 9

10 Berechnung des technischen Deckungsgrades Auszuweisender = technischer Deckungsgrad gemäss BVV2 Art. 44 Abs. 1 Dichotomie zwischen Aktiv- und Passivseite: Aktivseite Marktwerte der Anlagen Verbindlichkeiten technischer Zinssatz Technischer Zins: «Er sollte der durchschnittlichen Rendite entsprechen, die eine Pensionskasse unter Eingehen gewisser Risiken über einen längeren Horizont erwirtschaften kann.» Wirklich? Berechnungsgrundlage für den Pensionskassenexperten ist der Referenzzinssatz der KPE: 2/3 x durchschnittliche Anlageperformance Pensionskassen der letzten 20 Jahre (%) +1/3 x Rendite 10-jährige Bundesobligationen (%) 0.5% (Sicherheitsmarge) Korrekt ist der risikolose Zinssatz. Warum? Slide 10

11 Folge: Überschätzung des Deckungsgrades Aktuelle Situation: Technischer Zinssatz (2012: 3.5%) liegt massiv über dem risikolosen Marktzinssatz (z.b. Rendite 10-jährige Bundesobligationen 2012: 0.8%) ökonomischer DG < technischer DG Beispiel: Publica - Bilanzsumme Ende 2011: rund 33 Mrd CHF Aktive, Renten - Technischer Deckungsgrad: 103.1% (prov. Jahresbericht) - Ökonomischer Deckungsgrad: 84.1% (Schätzung CS) Slide 11

12 auch in den USA Slide 12

13 Marktwertbetrachtung der Verpflichtungen IAS 19: Änderungen 2013 betreffend Pensionskassenverpflichtungen. Gewinne und Verluste auf den Verpflichtungen müssen direkt der Unternehmensrechnung belastet werden. Abschaffung der «Korridormethode«( Unter- oder Überdeckungen innerhalb einer gewissen Bandbreite müssen nicht bilanziert werden) Schätzung KPMG für 7 SMI-Gesellschaften: Erhöhung der Verpflichtungen um 6.5 Mrd CHF (Abschlüsse 2010). Wegfall erwartete Vermögensrendite: Das Planvermögen muss mit dem (meist tieferen) Diskontsatz der Verpflichtungen (nicht mehr mit den zu erwartenden Vermögenserträgen) verzinst werden Erhöhung des Nettopensionsaufwandes Schätzung KPMG für 12 SMI-Gesellschaften: Erhöhung um durchschnittlich 55% (Abschlüsse 2010). Slide 13

14 Umverteilung durch inadäquate Zinssätze Umverteilung zu den Rentnern: Zu hoher technischer Zinssatz hat doppelten Effekt: Verzinsung Alterskapital Rentner > Aktive: tragen Last für Rückstellungen für laufende Renten Umwandlungssatz zu hoch CS Schätzungen 2010: 67 PKs Hochrechnung auf alle PKs 0.2% Bilanzsumme + 0.4% Bilanzsumme = ca. 0.6% Bilanzsumme 1 Mrd Mrd = 3.5 Mrd jährliche Umverteilung Aktive Rentner Slide 14

15 3 Grundprobleme der kapitalgedeckten Vorsorge Vorsorgekapital was gehört zum volkswirtschaftlichen Kapitalstock? Demografie demografische Diversifikation erfordert Mobilität der Produktionsfaktoren Versicherungstechnisches Modell Für eine Volkswirtschaft inadäquat Abschied von Leistungsgarantien Finanzierung Kapitalanlage löst die Probleme nicht Restrukturierung der Leistungen Generationenvertrag hinfällig Slide 15

16 Demografie und Kapitalrenditen. Steigung = Produktivität des Kapitals = Kapitalzins Alterung: Kapitalbestand je Beschäftigten steigt. Kapitalbestand je Beschäftigte/n Die guten Investitionsmöglichkeiten nehmen ab die Kapitalproduktivität sinkt. Der Kapitalzins sinkt die Löhne steigen. Slide 16

17 Kapitalstock. Paradox des Kapitalstocks in einer alternden Gesellschaft: Einerseits ist man aufgrund der sinkenden Zahl der Aktiven auf den Kapitalstock als Finanzierungsbasis angewiesen aber anderseits benötigt eine alternde Gesellschaft aufgrund der kleineren Nachfolgegeneration einen immer kleineren Kapitalstock. Der sinkende Realzins ist das Spiegelbild dieser Tatsache. Slide 17

18 Demografie und deren (theoretische) Lösung Arbeit Kapital Slide 18

19 Der asiatische Motor Slide 19

20 Verschuldung Belastung der öffentlichen Haushalte durch Demografie Slide 20

21 4 Suche nach der dritten Anlageklasse Emerging Markets Gefahr von Bubbles Hedge Funds Informationen: Administrierte Bewertungen Liquidität: Traded HF Private Equity Direkt oder indirekt Kotiert (listed P.E.): Premiums und Discounts Style/Stage und Vintage Y entscheidend Rohstoffe Indexiert oder direkt Nicht nur eine Frage der adäquaten Quote, sondern des Anlageprozesses! Slide 21

22 Fundamentale Bewertung EMAs Slide 22

23 Expected returns Renditeerwartungen Slide 23

24 and risks Slide 24

25 Bubbles Anfälligkeit für Bubbles Slide 25

26 Bubbles Alle setzen auf China Slide 26

27 5 Langfristige Anlagestrategie Risikoadjustierte Über-Renditen durch spezifische Anlagestile? Die wichtigsten Styles Aktiv/ Passiv (Un-/ Rebalanced) Kapitalisierung Bewertung Zyklisch / antizyklisch (Large Cap/ Mid-Small Cap) (Value/ Growth) (Momentum/ Contrarian) Styles in Verbindung mit Bewertungszyklen Zeithorizont und Flexibilität Slide 27

28 Stil-Renditen Portfolios aufgrund der Dividendenrendite, 19 Länder Slide 28

29 Contrarian (antizyklisch) Kaufe, wenn das Blut in den Straßen fließt, selbst wenn es Dein eigenes ist! - -- Nathan M. Rothschild ( ) Bull markets are born on pessimism, grow on skepticism, mature on optimism, and die on euphoria. The time of maximum pessimism is the best time to buy, and the time of maximum optimism is the best time to sell. -- Sir John Templeton ( ) When people get greedy, I get scared...and when people get scared, I get greedy. -- Warren Buffett Slide 29

30 Contrarian Buy low, sell high aber was ist low und high? Mechanische W/L-Portfolios: low = loser stocks, high = winner stocks Aktive Selektion: low = unterbewertete Aktien, high = überbewertete Aktien Konstante Volatilität: low = tiefe Volatilität, high = hohe Volatilität Erklärungen für contrarian profits? Ausnutzen zeitvariable Risikoprämien durch Portfolioabsicherer (zyklische Risikobudgets) Liquiditätsprämie Informationsverarbeitung Selektionsprämie u.a. Verglichen zur praktischen Bedeutung ziemlich wenig statistische Evidenz Slide 30

31 Zyklisch vs. antizyklisch: Barclay Studie 1.6% When the index falls by more than 20% in a 12-month period, we increase the equity allocation by 20%, and when it increases by more than 25% in a 12-month period, we reduce the allocation by 20% Slide 31

32 Aktuelle akademische Studie Wie, Wermers, Rao (2009) Contrarian mutual funds, We find that contrarian fund tend to persist in trading against the herd over time, and that they outperform herding funds by more than 2.6% per year, both before and after fund expenses. We find that although contrarian funds do profit from liquidity provision, at least part of their superior returns derives from their superior information, relative to herding funds. Slide 32

33 Identifikation von Bewertungszyklen Value-Ansatz zahlt sich langfristig aus, v.a. in Verbindung mit einer contrarian Strategie Indikatoren des Bewertungszyklus: P/E-Ratio P/B-Ratio P/D-Ratio (invers zur Dividendenrendite) Modellierung der Indikatoren hinsichtlich der langfristigen Renditeerwartungen unscharfe, aber systematische Erwartungsbildung Alternative: Implizite Bewertungsmasse (ähnlich zum YtM bei Bonds) Slide 33

34 Market implied expected returns / premiums HOLT-Modell der CS Slide 34

35 Langfristig investieren: Flexibilitätsprämie Sind Aktien langfristig weniger riskant? Nicht unbedingt je nach Risikomass Der Vorteil liegt in der Flexibilität der Haltedauer Immer weniger flexible Investoren Risikoprämie als Flexibilitätsprämie Regulatorischer versus ökonomischer Zeithorizont Inkonsistente Bewertung von A/P Kapitalmarktferne Mindestzinsvorschriften Zyklische Risikobudgets, verunmöglichen das Ausnützen von Risikoprämien Slide 35

36 6 Anlagepolitische Empfehlungen Diversifikation Keine falschen Schlüsse aus kurzfristigen Marktbewegungen Konsequentes Rebalancing Absicherung stur umsetzen Anlagehorizont: Geduld bringt Flexibilität und Vorteile Slide 36

37 Rebalancing Rebalancing hat verschiedene Effekte: Risikoabsicherung, damit in einem steigenden Markt die Aktienquote nicht unkontrolliert zunimmt Rebalancing-Bonus durch die antizyklische Strategie, auch in einem Seitwärtsmarkt Slide 37

38 Der Rebalancing-Tradeoff Entweder zyklischer Aktienanteil oder antizyklisches Rebalancing Slide 38

39 Beispiel Normierte Kursentw Aktien Bonds unbalanced Jahresendwerte Aktien Bond Summe rebalanced Jahresende Aktien Bonds Summe Zinssatz 3.70% Verpfl DG Jahresende rebalanced unbalanced % 100% % 102% % 94% % 92% % 94% % 95% % 101% % 103% % 99% % 91% % 95% % 95% % 95% einf. 2.8% 4.0% geom 0.5% 4.2% Geometric 3.2% Volatility 4.8% Geometric Mean 3.7% Volatility 5.4% Slide 39

40 Zum Referenten «Pensionskassen Schweiz: Neue Strategien für wachsende Leistungsansprüche", Nr. 7 der Schriftenreihe "Wirtschaft und Gesellschaft" hrsg. von der Zürcher Kantonalbank, 1992, 159 Seiten (mit Claudia Arce, Stefan Jaeger, Hans-Jürgen Wolter) «Das Risiko der Vorsorge», ebook, Avenir suisse, 2002, 118 p. (mit Andrea Bubb) Thesen zu einer nachhaltigen Altersvorsorge, in: NAVOS Nachhaltige Altersvorsorge Schweiz. Wissenschaftliche Grundlagen zum Umbau (H.-P. Burkhard, Ed.), Center for Corporate Sustainability ccrs, pp (mit Gesina Luethje), 2nd Edition 2006 PPC ( ), metrics ( ), ppcmetrics ( ) Avadis Anlagestiftung (2004- ) Stiftungsratspräsident Viollier (2010- ) Slide 40

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