Marktreport. Der Versuch, der Niedrigzinsfalle zu entkommen UNSER TOP- THEMA

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1 Marktreport 17. März 217 Wirtschaft Finanzen Edelmetalle UNSER TOP- THEMA Überall haben mit fortschreitender Kultur die Edelmetalle den Vorrang gewonnen und immer ausschließlicher die Funktionen des Geldes in sich verkörpert. Alle übrigen Güter, die ursprünglich Gelddienste versahen, haben diese Stellung gänzlich eingebüßt. Karl Helfferich ( ) Goldpreis in US-Dollar sowie allen anderen Währungen (ohne US-Dollar) Januar 27 bis März Goldpreis in anderen Währungen (ohne US-Dollar) Goldpreis (USD/oz) Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. *Ermittelt aus Goldpreis (USD/oz) und handelsgewichtetem Außenwert des US-Dollar. In der Zeitreihe wurde der September 211 auf 1.9 indexiert (hier erreichte der US- Dollar-Preis des Goldes seinen bisherigen Höchststand von 1.9 pro Feinunze.) Der Versuch, der Niedrigzinsfalle zu entkommen Zusammenfassung Die amerikanische Zentralbank hebt die Zinsen weiter an, und das hat Auswirkungen auf die weltweiten Zinsmärkte. Allerdings ist es recht wahrscheinlich, dass die nominalen Zinsen auch künftig auf recht niedrigen Niveaus verharren, und dass Anleger auch künftig mit Zinspapieren keine Verzinsung erzielen werden, die nach Abzug der Inflation positiv ist. Die weltweite Verschuldungssituation macht nämlich die Rückkehr zu gesunden Zinsen unwahrscheinlich. Vor allem Anleger aus dem Euroraum sollten in diesem Umfeld weiterhin auf Gold und auch auf Aktien setzen. Gold ist nicht nur eine Währung. Das gelbe Metall ist vor allem auch eine Versicherung gegen Kredit- und Zahlungsausfallrisiken. 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 Die Kapitalmarktzinsen steigen wieder 1-Jahresrendite der US-Staatsanleihen in Prozent, Fed Funds Rate 5-Jahre Treasuries 2-Jahre T-Bills Quelle: Thomson Financial. 1-Jahre Treasuries Wenn es einen Faktor gibt, der die Finanzmärkte und Konjunkturen weltweit wie kein anderer beeinflusst, dann sind es die US-Zinsen, beziehungsweise dann ist es die Zinspolitik der US-Zentralbank (Fed). Bekanntlich ist der Zins eine zentrale volkswirtschaftliche Größe. Er nimmt unmittelbar Einfluss auf Sparen, Konsumie-

2 2 17. März 217 Edelmetallpreise (USD/oz) (a) Gold (b) Silber (c) Platin (d) Palladium Quelle: Thomson Financial. ren und Investieren. Er verbindet sozusagen die Gegenwart mit der Zukunft. Der Zins beeinflusst vor allem aber auch die Preise auf den Finanz- und Rohstoffmärkten. Dazu zählen nicht nur die Kurse von Anleihen, sondern auch Preise von Aktien, Derivaten und Rohstoffen. Da die Fed gewissermaßen auch die Weltzentralbank ist, sind ihre Zinsmanöver weltweit zu spüren. Die US-Zentralbank, die die Weltwährung US-Dollar produziert, bestimmt ganz wesentlich die Liquiditäts- und Kreditkosten im gesamten Weltfinanzsystem. Seit dem Dezember 215 ist die Fed jedoch dabei, ihren Leitzins anzuheben. Auf ihrer Sitzung am 15. März wurde nun eine weitere Zinserhöhung von,25 Prozent beschlossen, so dass der Leitzins jetzt bei,75 bis 1, Prozent liegt. Der Zinsmarkt hat bereits reagiert: Mittlerweile hat die Rendite der 1- jährigen US-Staatsanleihen die Marke von 2,5 Prozent erreicht. Einflussfaktoren auf den Goldpreis Der Goldpreis wird bekanntlich durch eine Vielzahl von Faktoren beeinflusst. Zudem scheint es keine im Zeitablauf konstante Beziehung zwischen dem Goldpreis und seinen preisbestimmenden Faktoren zu geben. Dennoch lassen sich aus ökonomischer Sicht einige grundsätzliche (wenn auch nicht abschließende) Einflussgrößen identifizieren und ihre prinzipielle Wirkung abschätzen. Faktor Wirkung Einkommen + Steigt das Welteinkommen, so sollte das die Goldnachfrage und damit den Goldpreis positiv beeinflussen. Geldmenge + Steigt (fällt) die Weltgeldmenge, so ist damit zu rechnen, dass tendenziell auch der Goldpreis steigt (fällt). Zins - Steigende Zinsen erhöhen die Kosten der Goldhaltung, und das spricht für einen fallenden Goldpreis. Inflation + Steigende Geldentwertung sollte den Goldpreis steigen lassen - weil Gold verstärkt als Inflationsschutz nachgefragt wird. Kreditausfälle + Gold ist (auch) Versicherung gegen Zahlungsausfälle, so dass steigende Kreditausfallsorgen positiv für den Goldpreis sein sollten. Aktienmarkt - Steigende Renditen für Aktien erhöhen die Opportunitätskosten der Goldhaltung - und sollten Goldpreis schmälern US-Leitzins ist nach Abzug der Inflation negativ US Federal Funds Rate, nominal und real 1), in Prozent Nominal Real Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. 1) Nominalzins abzüglich der laufenden Inflation der Konsumentenpreise.

3 3 17. März 217 Der Zins (genauer: der Realzins) spielt sicherlich eine ganz wichtige Rolle für den Goldpreis. Erstens: Höhere Zinsen wirken in der Regel inflationären Entwicklungen entgegen - und wirken damit unmittelbar auch auf den Goldpreis ein. Zweitens: Wer Gold hält, dem entgehen Erträge, die er andernfalls mit dem Halten von festverzinslichen Papieren erzielen kann. Folglich wird die Goldnachfrage abnehmen (steigen), wenn der Zins steigt (fällt). In den Vereinigten Staaten von Amerika ist der kurzfristige Realzins (das heißt Nominalzins abzüglich der laufenden Inflation) mehr oder weniger negativ seit 27/28. Folglich ist es von großer Bedeutung für Edelmetallinvestoren, was künftig mit den US-Zinsen geschieht - in nominaler, vor allem aber in realer Rechnung. Die drängenden Fragen für Anleger und vor allem auch Edelmetallinvestoren sind: Wie weit wird die Fed im aktuellen Zinssteigerungszyklus gehen? Und nicht weniger wichtig: Wie rasch wird die Fed dabei vorgehen? Zunächst ist festzustellen, dass der derzeitige US-Leitzins angesichts der aktuellen Konjunktur- und Inflationslage zu niedrig ist. Welche Daumenregel man auch zu Rate zieht: Der US-Leitzins müsste eigentlich deutlich über der 3-Prozentmarke liegen. Dass der Weg zu höheren Zinsen von der Fed jedoch nur sehr widerwillig beschritten wird, haben die vergangenen Jahre nur allzu deutlich gezeigt. Nun könnte man versucht sein zu vermuten, dass die relativ niedrige Konsumentenpreisinflation es erlaubt, dass die US-Zinsen in den letzten Jahren nicht nennenswert angehoben wurden. Doch wirklich überzeugen kann diese Überlegung nicht. Vor allem deshalb nicht, weil es triftige politische Gründe gibt, warum die Fed bislang an den extrem niedrigen US-Zinsen festgehalten hat. Dazu zählen (1) die Verschuldungssituation und (2) die Abhängigkeit der US-Wirtschaft von der Fortführung der Politik der niedrigen Zinsen. Beide Gründe sollen nachfolgend etwas eingehender betrachtet werden Im Trendverlauf sinken die US-Zinsen 1-Jahresrendite der US-Staatsanleihen in Prozent Gründe für den Zinsniedergang Quelle: Thomson Financial. Ad (1): Die Verschuldungssituation. - Seit den frühen 198er Jahren sinkt der Langfristzins in den Vereinigten Staaten von Amerika - quasi wie mit dem Lineal gezogen. Das dürfte insbesondere zwei Gründe haben. Erstens: Seit den frühen 198er Jahren fällt im Trend die (offiziell gemessene) Inflation der Konsumgüterpreise. Damit einhergehend haben sich die Inflationserwartungen - die eine Element des Marktzinses sind - zurückgebildet und die Nominalzinsen absinken lassen. Zweitens: EZB hält Kurs die Entwertung der Ersparnisse geht weiter Auf seiner Sitzung am 9. März 217 hat der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) den Leitzins unverändert gehalten: Der Hauptrefinanzierungszins liegt weiterhin bei,%, der Einlagenzins bei minus,4%. Auf der EZB-Pressekonferenz verkündete Mario Draghi, dass es auf absehbare Zeit keine Änderung in der bisher verfolgten Zinspolitik geben wird. Auch die Schuldpapieraufkäufe gehen weiter: Ab April 217 werden pro Monat 6 Mrd. Euro anstelle von bisher 8 Mrd. Euro gekauft und die (Basis-)Geldmenge in gleichem Umfang erhöht. Den jüngsten Inflationsanstieg redet die EZB klein, sieht keinen aufwärtsgerichteten Inflationstrend und damit auch keinen Anlass, ihre Geldpolitik zu verändern. Gleichzeitig signalisiert sie, dass sich die Wachstumsaussichten im Euroraum verbessert haben, beziehungsweise dass sich die Risiken für das Wachstum vermindert haben. Sparer und Anleger müssen folglich darauf gefasst sein, dass die meisten Zinsen im Euroraum nach Abzug der Inflation negativ bleiben werden. Mit anderen Worten: Die Entwertung des Geldes und der Ersparnisse geht weiter. Die EZB-Bilanz wird sich weiter aufblähen denn das ist die Konsequenz der Euro-Geldmengenausweitung, wenn die EZB Schuldenkäufe kauft und neues Geld aus dem Nichts schafft. Das wiederum sollte den Euro-Außenwert weiter unter Druck setzen beziehungsweise halten (denn eine entsprechende Erwartung dürfte bereits in den Wechselkursen enthalten sein) auch wenn der Euro heute gegenüber dem US-Dollar gewinnt. Anleger sollten sich ins Bewusstsein rufen: Gold ist eine Währung. Es ist das ultimative Zahlungsmittel, ist die härteste Währung der Welt. Anders als das ungedeckte Papiergeld lässt sich das Gold nicht durch politische Willkürakte entwerten. Zudem trägt Gold kein Kredit- beziehungsweise Zahlungsausfallrisiko. Die Halter von Staatsanleihen, Bankeinlagen und Bankschuldverschreibungen können Zahlungsausfälle erleiden. Die Halter von Gold nicht. Gold ist und bleibt daher ein attraktives liquides Mittel für Anleger aus dem Euroraum. Denn um die Zukunft des Euro steht es nicht gut. Entweder der Währungsraum bricht auseinander, oder er wird zusammengehalten, indem die EZB die Euro-Geldmenge immer weiter inflationiert was derzeit bereits geschieht. In beiden Fällen erleiden die Euro-Sparer Verluste. Das Halten von Gold und das Investieren in die Aktien von Unternehmen, die inflations-resistente Geschäftsmodelle haben, ist ein vernünftiger Versuch, ihnen zu entkommen.

4 4 17. März 217 Steigende US-Zinsen setzen chinesische Währung unter Druck, US-2-Jahreszins in Prozent und USDCNY-Wechselkurs 7, 6,9 6,8 6,7 6,6 6,5 6,4 6,3 6,2 6,1 6, Quelle: Bloomberg. Steigende US-Zinsen setzen den Außenwelt des Renminbi gegenüber dem US-Dollar unter Druck. Vermutlich stemmt sich die chinesische Zentralbank gegen diese Entwicklung, wie die Abnahme der offiziellen Währungsreserven nahelegt: Sie kauft Renminbi gegen Ausgabe von US-Dollar - und entsprechend schwinden die offiziellen Währungsreserven der Chinesen. und Chinas offizielle Währungsreserven schwinden Chinesische Währungsreserven in Mrd. US-Dollar 4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 USDCNY US 2-Jahreszins (RS) Quelle: Thomson Financial. 1,3 1,1,9,7,5,3,1 2, Steigende US-Zinsen bergen damit Probleme. Dauerhaft wird sich China nicht gegen die Überbewertung des Renminbi, die der Markt offensichtlich sieht, stemmen können. Ein weiteres Abwerten könnte von den USA als Währungsmanipulation gewertet werden. Mit anderen Worten: Die Zinssteigerungspolitik verursacht nicht nur Anpassungsdruck auf den Finanzmärkten. Er wird sich auch auf den Handel und die volkswirtschaftlichen Produktionsstrukturen auswirken. Die amerikanische Geldpolitik hat die Leitzinsen im Laufe der Jahre aus politischen Motiven immer weiter abgesenkt. Denn die Staatsschulden sind immer weiter gestiegen: Sie sind von etwa 3 Prozent des Bruttosozialproduktes im Jahr 198 auf nunmehr 15 Prozent angeschwollen. Die sinkenden Zinsen haben es dabei ermöglicht, dass die Zinszahlungen (im Verhältnis zur US-Wirtschaftsleistung) nicht angestiegen, sondern auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau geblieben sind. Mit anderen Worten: Die Politik der Zinssenkungen hat die Schuldenwirtschaft überhaupt erst möglich gemacht. Und hat eine Volkswirtschaft sich erst einmal auf das Verschuldungskarussell begeben, wird die Zentralbank den Zins im Zeitablauf immer weiter absenken (müssen) In der Zinsfalle haben steigenden Schuldenlaste befördert Staatsschulden in Prozent des Bruttoinlandsproduktes Quelle: Thomson Financial. Diese Einsicht soll anhand der nachstehenden Tabelle noch einmal verdeutlicht werden. Die Tabelle zeigt für verschiedene Verschuldungsstände und Zinssätze die jeweils resultierende Zinsbelastung. Beträgt die Verschuldung zum Beispiel 1 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP), und liegt der Zins bei 4 Prozent, so beläuft sich die Zinslast auf 4 Prozent des BIP. Zinskosten in Abhängigkeit von Schuldenlast und Kreditzins in Prozent des Bruttoinlandsproduktes Schulden pro Kreditzins in % BIP in % ,5 9 3,6 2,7 1,8,9,45 1 4, 3, 2, 1,,5 11 4,4 3,3 2,2 1,1, ,8 3,6 2,4 1,2,6 13 5,2 3,9 2,6 1,3, ,6 4,2 2,8 1,4,7 15 6, 4,5 3, 1,5, ,4 4,8 3,2 1,6,8 17 6,8 5,1 3,4 1,7, ,2 5,4 3,6 1,8,9 19 7,6 5,7 3,8 1,9,95 2 8, 6, 4, 2, 1, Quelle: Eigene Berechnungen.

5 5 17. März 217 Was passiert, wenn Staaten sich immer weiter verschulden, ist absehbar: Sie sorgen dafür, dass ihre Zentralbank den Zins absenkt, immer weiter absenkt, damit die Zinszahlungen pro BIP (die ja den Haushalt der jeweiligen Regierung belasten) möglich niedrig bleiben beziehungsweise abgesenkt werden. In der Tabelle wandert das Schulden-Zins-Menü von Nordwest nach Südost. Seit Anfang 198 steigt die Schuldenlast in den USA, und die Zinszahlungen nehmen ab Zinsausgaben auf die amerikanische Staatsschuld in Prozent des BIP 4 Über die Schuldenquote und den Zinstrick Nicht erschrecken, hier eine Formel, aber eine sehr einfache, wie Sie gleich sehen werden. Die Staatsschuldenquote (also Schulden dividiert durch das Bruttoinlandsprodukt (BIP)), sq, erklärt sich wie folgt: sq t = pd t + (1+i) (1+g) sq t 1, wobei pd = Primärdefizitquote (also Staatsausgaben minus Staatseinnahmen ohne Berücksichtigung der Zinszahlungen, und dieser Betrag geteilt durch das BIP), i = Zins, g = Wirtschaftswachstum und t steht für das betreffende Jahr. Man erkennt: Wenn der Zins höher ist als das Wachstum (also gilt i > g), dann steigt die Schuldenquote im Zeitablauf an (soweit alle anderen Größen unverändert bleiben). Genau dieser Effekt wurde von den Geldpolitiken in den letzten Jahren bekämpft : Sie haben den Nominalzins unter die Wachstumsrate der Volkswirtschaften gedrückt (es gilt derzeit als i < g), und dadurch wurde der Anstieg der Schuldenquote gebremst (meist jedoch nicht reduziert, weil neue Defizite gemacht wurden). Würde der Zins steigen, so würde der Druck auf die Haushalte zu sparen zunehmen. Ohne Einsparungen würde die Schuldenquote wieder (rasch) ansteigen. Ad (2): Abhängigkeit von niedrigen Zinsen. - Zusätzlich zum Schuldenproblem gibt es noch einen weiteren Grund, warum das Anheben der Zinsen ein politisch unliebsames Unterfangen ist: Die volkswirtschaftliche Produktions- und Beschäftigungsstruktur hat sich längst an die niedrigen Zinsen gewöhnt, und sie gerät unter Druck, sobald die Zinsen ansteigen. Warum ist das so? Wenn die Zinsen künstlich abgesenkt werden, setzen die Unternehmen vor allem kapitalintensive Investitionsprojekte in Gang: Investitionen, deren Fertigstellung eine ganze Weile dauert. Beispiel: Wolkenkratzer-Bau. Wenn plötzlich die Zinsen steigen, geschieht folgendes: Die Unternehmer bemerken, dass sich ihre begonnenen Investitionen bei höheren Zins nicht mehr rechnen. Sie stoppen daraufhin die neu angefangenen Investitionen und liquidieren sie. Die Arbeitsplätze, die mit den neuen Investitionen zunächst geschaffen wurden, gehen wieder verloren. Vor allem die Unternehmen, die kapitalintensiv produzieren, erleiden besonders starke Verluste. Denn die Barwerte ihrer Investitionsprojekte, die eine Amortisationsphase haben, verlieren besonders stark. Wenn also der Zins, nachdem er lange Zeit künstlich auf einem sehr niedrigen Niveau gehalten wurde, wieder steigt, wird es zwangsläufig Wachstums- und Beschäftigungsverluste geben (müssen). Ein Zinsanstieg ist nicht ohne eine unerwünschte Konjunktureintrübung oder gar handfeste Wirtschaftskrise zu haben. Das scheint - zusätzlich zur Verschuldungsproblematik - der zweite wesentliche Grund zu sein, warum die Fed (und übrigens auch alle anderen Zentralbanken) sich derart schwer tun, den Zinsen aus den Tiefen wieder in die Höhe zu befördern. Die Zinsanhebung der US-Zentralbank ist der Versuch, der Zinsfalle zu entkommen - ein lobenswerter Versuch, der aber unter keinem guten Stern steht Bundesländer Bund Quelle: usgovernmentdebt.us. Gemeinden Gesamt Die obige Abbildung zeigt die Zinszahlungen auf die öffentliche Schuld in den Vereinigten Staaten von Amerika in Relation zum Bruttoinlandsprodukt. In 216 beliefen sie sich nur auf etwa 1,8 Prozent des BIP - obwohl die Schuldenlast bei mittlerweile etwa 15 Prozent des BIP liegt. Wie erklärt sich das? Nun, die Zinsen sind gesunken, beziehungsweise die US-Zentralbank hat die Zinsen im Zeitablauf auf immer niedrigere Niveaus herabgeschleust. Auf diese Weise konnte vor allem seit den 198er Jahren die Schuldenlast ansteigen, und trotzdem konnte die Zinsbelastung reduziert werden. Wenig überraschend dürfte sein, dass der gleiche Effekt im Euroraum wirksam ist. Auch im Euroraum: steigende Staatsschulden, sinkende Kreditkosten Euroraum Staatsschulden und Zinszahlungen in Prozent des BIP Schulden (LS) Zinszahlungen (RS) 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 Quelle: Thomson Financial.

6 6 17. März 217 US-Bankkreditvergabe scheint sich künftig etwas zu verlangsamen US-Bankkredite (J/J in %) und Zinsdifferenz 1) in Basispunkten Quelle: Bloomberg. 1) 1-Jahreszins minus 2-Jahreszins, drei Jahre in die Zukunft verschoben. Die obige Abbildung zeigt die US- Bankkreditvergabe und den Zinsspread (und zwar dargestellt als Unterschied zwischen dem 1-Jahreszins und dem 2-Jahreszins. Verschiebt man den Zinsspread um, sagen wir drei Jahre nach vorn, so erkennt man einen recht guten Vorlauf des Zinsspread gegenüber der Bankkreditvergabe. Der aktuelle Zinsspread signalisiert eine leichte Abschwächung des Bankkreditwachstums in den kommenden Jahren. Die unten stehende Grafik zeigt, dass die US- Geldpolitik die Steilheit der Zinskurve maßgeblich beeinflusst. Großer Einfluss des US-Leitzinses auf die Steilheit der Zinskurve US-Leitzins in Prozent und Zinsdifferenz 2) in Basispunkten Bankkredit (LS) Zinsspread (RS) Crash-Indikator Nicht nur die Zinshöhe, sondern auch die Form der Zinskurve hat einen wichtigen Einfluss auf die Finanz- beziehungsweise Aktienmärkte. Banken brauchen eine steile Zinskurve. Das heißt, die Langfristzinsen müssen über den Kurzfristzinsen liegen. Warum? Banken vergeben langfristige Kredite und refinanzieren sie mit kurzfristigen Mitteln. Ist die Zinskurve steil, so verdienen sie bei der Kreditvergabe ( Fristentransformation ). Flacht sich die Zinskurve ab, wird es Banken weniger attraktiv, neue Kredite zu vergeben. Bei einer inversen Zinskurve (wenn der Langfristzins unter den Kurzfristzins fällt) treten Banken auf die Kreditbremse. Die Zinskurve wird in der Regel flacher (steiler), wenn die Zentralbank den Leitzins anhebt (absenkt), und sie wird invers, wenn sie ihn zu stark anhebt. Die Steilheit der Zinskurve ist ein wichtiger Indikator für Investoren: Wird die Zinskurve zu flach oder gar invers wie in 2/21 und 27, ist Gefahr im Verzug - wie die Aktienmarkt-Crashs gezeigt haben. Bislang scheint die US-Zinskurve jedoch noch steil genug zu sein, damit der aktuelle Kreditboom weitergeht. Für Banken ist es nach wie vor lohnend, das Kreditangebot auszuweiten. Das durch die Bankkreditvergabe neu geschaffene Geld treibt unter anderem auch die Aktienkurse weiter in die Höhe. 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, US-Zinsmarkt begünstigt Bankkreditvergabe und Aktienkurse Steilheit der US-Zinskurve 3) und S&P 5 -, Spread, 1-Jahre minus 2-Jahre (LS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. 3) US-1- minus 2-Jahreszins in Basispunkten. Graue Flächen: Langfristzins geringer als Kurzfristzins. Geldmenge spricht für höheren Goldpreis S&P 5 (RS) Die Beziehung zwischen dem Goldpreis und der Steilheit der Zinskurve war in den letzten Jahrzehnten jedoch mehr oder weniger sehr lose. Eine steile Zinskurve war im Durchschnitt jedoch mit einem künftig steigenden Goldpreis verbunden. Das deutet darauf hin, dass der Zins beziehungsweise die Steilheit der Zinskurve zwar vorübergehend einen Einfluss auf den Goldpreis haben kann, dass aber der langfristige Preistrend des Goldes nicht von ihnen bestimmt wurde US-Leitzins (LS) Zinsspread (RS) Quelle: Bloomberg. 2) 1-Jahreszins minus 2-Jahreszins.

7 7 17. März 217 Steilheit der US-Zinskurve und Goldpreisentwicklung in den kommenden zwei Jahren 4) (a) 198 bis 217 (b) In den USA und im Euroraum sind die Inflationserwartungen gezähmt Inflationserwartungen in den Langfristzinsen in Prozent 1) 3, ,4 Goldpreisveränderung Zinsspread in Basispunkten Zinsspread in Basispunkten Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. 4) Die Steilheit der Zinskurve ( Zinsspread ) wurde berechnet als 1-Jahreszins minus 2-Jahreszins in Basispunkten. Die Goldpreisentwicklung entspricht der Summe der künftigen Monatsveränderungen in Prozent (annualisierte logarithmierte Renditen) über die kommenden zwei Jahre (annualisiert). Vielmehr scheint vor allem das monetäre Angebot (die Geldmenge) einen wichtigen und dauerhaft verlässlichen Einfluss für die Richtung und Höhe des Goldpreises gehabt zu haben. Der Blick auf beispielsweise den Zusammenhang zwischen der amerikanischen Geldmengenausweitung und dem Goldpreis deutet an, dass der aktuelle Goldpreis von etwa 1.2 US-Dollar pro Feinunze der monetären Expansion merklich hinterherhinkt, und dass der Goldpreis (in US-Dollar gerechnet) so gesehen noch Nachholpotenzial zu haben scheint Geldmenge spricht für höheren Goldpreis Goldpreis (USD/oz) und US-Geldmenge M2 (Mrd. USD) Quelle: Thomson Financial. Graue Fläche: Phase, in denen weltweit die offiziellen Goldreserven der Zentralbanken reduziert wurden. Für Goldhalter aus dem Euroraum ist die weitere Entwicklung des Euro- Wechselkurses gegenüber dem US-Dollar (EURUSD) bedeutsam. In kurzer Frist scheint die Zinsdifferenz zwischen kurzfristigen US-Dollar- und Euroanlagen Erklärungskraft für EURUSD zu haben: Aktuell scheint EURUSD zwar durchaus der Vorgabe der Zinsmärkte zu folgen; er befindet sich so gesehen auf dem Ni- Goldpreisveränderung Gold (LS) M2 (RS) , 2,6 2,2 1,8 1,4 1, Inflationserwartungen Euro Inflationserwartungen US-Dollar Quelle: Bloomberg. 1) Inflations-Swaps. Sie zeigen die Inflationsprämie in 5 Jahren für die dann kommenden 5 Jahre. Gestrichelte Linie: 2-Prozentmarke. Zinsdifferenz spricht für weiter niedrigen EURUSD Zinsdifferenz zwischen US- und Eurozinsen in Basispunkten 2) 1,55 1,4 1,25 1,1, EURUSD (LS) -5 Quelle: Bloomberg. 2) Ermittelt aus der Differenz zwischen 2-jährigen US- und Eurozinsen. 5 US- minus Euro-Zins (2 Jahre, Bp, invertiert, RS) Edelmetallpreise Aktuell Veränderungen gegenüber (in Prozent): (Spot) 2 W 3 M 12 M I. In US-Dollar Gold 1.226,4-2,4 4,5 -,5 Silber 17,3-5,7 5, 12,7 Platin 958,8-6,7 5,4-1,7 Palladium 767,2 -,6 -,8 36,2 II. In Euro Gold 1.139,3-4,3 2,8 5,2 Silber 16,1-7,4 3,3 19,1 Platin 89,9-8,2 3,8 3,9 Palladium 712,5-2,5-2, 44, III. Goldpreis in anderen Währungen JPY ,8-1,4 3,6,2 CNY 8.472,7-1,9 4,5 6,3 GBP 992,4-1,6 5,6 15,9 INR 8.225,8 1,9 -,4-1,6 RUB 7.941,8-3,3-5,8-14,4 Quelle: Bloomberg, eigene Berechungen.

8 8 17. März 217 Steigender Goldpreis lässt EZB- Bilanzsumme ansteigen Ausgewählte Bilanzposten in der EZB (Mrd. Euro) und Goldpreis (Euro/oz) Gold (RS) Quelle: Thomson Financial Gold und Goldforderungen (LS) Im Januar 217 wies die Bilanz aller Zentralbanken, die am Euro teilnehmen zuzüglich der Europäischen Zentralbank (EZB), einen Goldbestand in Höhe von 382 Mrd. Euro aus. Dieser Wertansatz entspricht dem Marktpreis des Goldes. Weil seit Beginn der Wirtschafts- und Währungsunion der Goldbestand der Zentralbanken nahezu unverändert ist (abgesehen von Goldabgängen für zum Beispiel Münzprägungen), hat die Marktpreisentwicklung des Goldes in Euro gemessen quasi einen eins-zueins Effekt auf das bilanzierte Gold. Das erklärt auch, warum der starke Anstieg des Goldpreises seit Anfang 1999 bis heute die Bilanzsumme der Zentralbanken stark erhöht hat - im Durchschnitt lag der Anteil des Goldes und der Goldforderungen der EZB bei etwa 14 Prozent der Bilanzsumme. Seit Mitte 216 läuft jedoch die Goldpreisentwicklung und die EZB- Bilanzsumme auseinander (siehe die Grafik auf der rechten Seite). Was ist der Grund? Die Finanzmärkte sehen offensichtlich in den fortgesetzten Schuldpapierkäufen eine krisenmildernde Wirkung: Mit dem Ausweiten der Euro- Geldmenge wird ein sinkendes Kreditausfallrisiko verbunden. Gleichzeitig sind die Inflationserwartungen (noch) nicht angestiegen. Beides dürfte den Euro- Außenwert tendenziell stabilisiert haben. So gesehen könnte die Lücke, die zwischen der EZB-Bilanzsumme und dem Goldpreis (in Euro/oz) entstanden ist, als Preissteigerungspotenzial für das gelbe Metall interpretiert werden. Wenn die Probleme im Euroraum sich weiter verschärfen und der politische Rückhalt für das Einheitswährungsprojekt weiter schwindet, könnte die Lücke geschlossen werden. veau, auf dem er sich befinden sollte. Allerdings lässt sich daraus nicht ablesen, wie sich EURUSD künftig entwickeln wird. Zum einen ist die Zinsdifferenz lediglich eine unter mehreren Bestimmungsgrößen für EURUSD. Zum anderen besteht Unsicherheit über die weitere Zinsentwicklung. Für langfristige Goldhalter ist jedoch die Frage nach dem kurzfristigen Auf und Ab vom EURUSD wenig bedeutsam. Die Währung Gold hat - so zeigt die Währungshistorie - früher oder später gegenüber allen ungedeckten Papierwährungen aufgewertet. Mit dem Euro wird es nicht anders sein. Ja, gerade mit dem Euro ist der Anleger besonderen Risiken ausgesetzt. Zum einen trägt der Euro ein Zusammenbruchrisiko. Es wird dann schlagend, wenn der Euroraum aufgelöst wird und die in Euro ausgewiesenen Wertpapiere und Bankeinlagen in nationale Währungen überführt werden. Wer Euro hält, trägt zudem auch noch (wie übrigens bei allen anderen Währungen auch) ein Geldentwertungsrisiko: Es besteht darin, dass die EZB immer ungehemmter offene Rechnungen mit der elektronischen Notenpresse bezahlt - und als Folge davon die Kaufkraft des Euro zerstört Auffälliger Zusammenhang zwischen EZB-Bilanz und Goldpreis EZB-Bilanzsumme (Euro Mrd.) und Goldpreis (Euro/oz) EZB-Bilanz (LS) Quelle: Thomson Financial. Goldpreis (RS) Für Anleger bleibt es daher besonders wichtig, zwischen Nominalzinsen und Realzinsen streng zu unterscheiden. Letztere ergeben sich aus Nominalzins abzüglich der Inflation. Dass die Zentralbanken die Zinsen in realer Rechnung wieder in das positive Territorium zurückholen, ist zwar nicht unmöglich, doch recht unwahrscheinlich - vor allem im Euroraum. Bleiben die Realzinsen aber nahe oder unter null Prozent, sollte das längerfristig positiv für das Gold sein. Sollten die Zinsen in realer Rechnung tatsächlich über die Nulllinie steigen, könnte das Gold ebenfalls profitieren: Denn eine Rückkehr zu positiven Realzinsen wird wohl nicht ohne Finanz- und Wirtschaftskrise ablaufen (können). So gesehen ist der Versuch der US-Zentralbank, der Zinsfalle zu entkommen, zwar zu begrüßen. Aber sein Erfolg ist zugleich auch mit einem großen Fragezeichen zu versehen. Vielleicht hat die Zinsfalle nämlich schon längst zugeschnappt. Das Halten von Gold ist eine Möglichkeit, sich gegen die damit verbundenen Risiken abzusichern: Entwertung der Kaufkraft des Geldes und/oder Zahlungsausfälle

9 9 17. März 217 ETF-Bestände und Edelmetallpreise Gold-ETFs (Mio. Feinunzen) und Goldpreis (USD/oz) Mrz. 16 Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Mio. Feinunzen (LS) Goldpreis (USD/oz, RS) Silber-ETFs (Mio. Feinunzen) und Silberpreis (USD/oz) , Mrz. 16 Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Mio. Feinunzen (LS) Silberpreis (USD/oz, RS) Platin-ETFs (Mio. Feinunzen) und Platinpreis (USD/oz) 2,5 2,4 2,4 2,3 2,3 2,2 8 Mrz. 16 Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Mio. Feinunzen (LS) Platinpreis (USD/oz, RS) Palladium-ETFs (Mio. Feinunzen) und Palladiumpreis (USD/oz) 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 45 Mrz. 16 Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Mio. Feinunzen (LS) Palladiumpreis (USD/oz, RS) Quelle: Bloomberg. 2,5 19, 17,5 16, 14,

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11 März 217 Edelmetallpreise In US-dollar Gold Silber Platin Palladium I. Aktuell 1.226,7 17,3 958,6 767,4 II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage 1.22,8 17, 938,6 749, ,5 17,3 958,4 758, ,5 17,8 985,7 769, ,5 17,4 985,5 762,8 1.26, 17,2 961,3 728,9 1.26,9 18,1 1.3,6 691, III. Projektionen für 217 Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch ,9 23, IV. Jahresdurchschnitte , , , , In euro Gold Silber Platin Palladium I. Aktuell 1.139,1 16,1 89,4 712,7 II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage 1.13,8 16, 882,5 74, ,8 16,3 94,2 715,5 1.16,1 16,8 93,1 726, ,5 16,4 926,4 717, ,9 16,1 92,3 684, ,2 16,6 92,3 635,3 III. Projektionen für 217 Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch ,5 22, IV. Jahresdurchschnitte , , , , Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen und Einschätzungen.

12 März 217 Rohstoffpreise im Überblick Ausgewählte Rohstoffe Aktueller Preis Veränderungen gegenüber (in Prozent): Volatilität (in Prozent): in USD 1 Woche 1 Monat 3 Monate 6 Monate 12 Monate 3 Tage 9 Tage I. Energie NYMEX WTI Rohöl 48,86-8,4-11,9-5,8-3,8 16,5 24,9 31,2 ICE Brent Rohöl 51,8-7,3-1,8-3,2-1,4 21, 23,5 3,2 NYMEX Benzin 159,29-3,6-14,4-6,9-3,1 14, 19,9 25,1 NYMEX Heizöl 15,57-5,5-13,4-5,7-4,3 14,9 2,8 27,4 ICE Gasoil 456,5-6,3-1,4-1,1 -,6 25,5 27,6 NYMEX Erdgas 2,9 2,7-18,6-1,1-3,2 2,7 43,6 41,5 II. Agrarprodukte Mais 366, -3,9 2,4 2,9 3,5-5,9 15,5 18,1 Weizen 436, -3,9 3,7 4,9 -,5-14, 22,9 21,8 Soja 11,5-3,5-1,1-4,5 3,1 13,3 14,6 17, Kaffee 141,45-1,3 1,5-7,5-9,7 13,7 19,2 23,9 Zucker 18,25-6,5-5,2-5,3-17,6 25,5 25,2 24,9 Baumwolle 78,17,2 1,1 8,5 13,3 35,3 15, 14,8 III. Industriemetalle Aluminium, Future (3M) 1887, -,3 11,5 8,9 12,8 2, 14,7 15,5 Kupfer (Future, 3M) 5864, -,9 5,9,7 2,5 24,9 23,6 24,8 Zink 288, 1,2 9, 3,9 18,1 59,2 24,2 31,9 Blei 2249,, 11,5-4,9 5,9 28,3 24,5 34,7 Eisenerz 85,9,2 1, 8,5 48,7 85,1 IV. Edelmetalle Gold 1226,77 -,7 6,9 4,4-6,8 -,4 11,1 13,4 Silber 17,33-3,6 8,8 5, -9,6 16,9 17,6 25,6 Platin 958,82-4, 6,2 5,4-6,7 2,8 18,7 23,7 Palladium 767,15-1, 12,7 -,8 6,5 55,2 22,3 3,4 V. Edelmetalle, rel. Preise Gold-Silber 7,79 2,4-2,5 -,6 3,1-14,8 1,6 15,1 Gold-Platin 1,28 3,3,1 -,9 -,2-3,2 1,6 16,6 Gold-Palladium 1,6,1-5, 4,9-12,6-35,8 19, 27,1 Palladium-Platin,8 3,1 5,5-5,5 14, 51, 2,6 28, Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. S&P Rohstoffpreisindices (auf US-Dollar-Basis) Gesamtindex Industriemetalle Energie Agrarprodukte Quelle: Bloomberg. Serien sind indexiert (Januar 27 = 1).

13 März 217 Bitcoinpreis und Wertentwicklungen verschiedener Anlageklassen Bitcoin in US-Dollar Quelle: Bloomberg. Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen seit Jahresanfang in Prozent (a) In nationaler Währung (b) In Euro S&P 5 Nasdaq Euro STOXX 5 FTSE 1 DAX Swiss MI Nikkei Hang Seng Bovespa Russia CRB Index Gold Silber Rohöl EURUSD EURJPY EURGBP EURCHF USDCAD USDGBP USDJPY US-Staatsanleihe 7-1 J. US-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 7-1 J. Euro-Staatsanleihe 1-3 J. UK-Staatsanleihe 7-1 J. UK-Staatsanleihe 1-3 J. Japan-Staatsanleihe 7-1 J. Japan-Staatsanleihe 1-3 J ,8-7,6-4,4-3,2 -,8 -,8-2,2 -,3 -,3 6,4 9,6 4,2 3,8 5,2 5,4 2,5 1,4 9, 2,4 2,1,,,2,1 1,,1,1 6,4 8,8 S&P 5 Nasdaq Euro STOXX 5 FTSE 1 DAX Swiss MI Nikkei Hang Seng Bovespa Russia CRB Index Gold Silber Rohöl EURUSD EURJPY EURGBP EURCHF USDCAD USDGBP USDJPY US-Staatsanleihe 7-1 J. US-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 7-1 J. Euro-Staatsanleihe 1-3 J. UK-Staatsanleihe 7-1 J. UK-Staatsanleihe 1-3 J. Japan-Staatsanleihe 7-1 J. Japan-Staatsanleihe 1-3 J ,9-6, -6,8 -,8 -,8-3,2-2,2-2,3-2,2 -,3-1,1-2, 4, 7,2 4,2 1,7 5,2 5,4 3,3 9,6 11,2 4,1 6,5 2,4 2,1,, 2,9 3,2 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.

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15 März 217 Beiträge in bisher erschienen Ausgaben Ausgabe Inhalt 17. März 217 Der Versuch, der Niedrigzinsfalle zu entkommen 3. März 217 Die gewollte Inflation Gold als Versicherung gegen Euro-Verfall Target-2-Salden - ruinös für Deutschland US-Leitzins steigt weiter Edelmetallmarkt-Bericht 17. Februar 217 Das Unerwartete: starker US-Dollar, teures Gold Renaissance: Russischer Rubel Trump und das Zentralbankkartell Die Wahrheit über den "Währungskrieg" Edelmetallmarkt-Bericht 3. Februar 217 Risiken im Finanzsystem - Gold als Versicherung Exportweltmeister Deutschland unter Druck Die Geschäftsgrundlage des Euro schwindet Bewahrt die wirtschaftliche Globalisierung Edelmetallmarktbericht 2. Januar 217 Das Jahr des Umbruchs 2. Dezember 216 Gold statt Euro 9. Dezember 216 Die neue Normalität: Ausnahmezustand Goldpreis leidet unter nachlassender ETF-Nachfrage Schweizer Franken bleibt attraktiv Risiko. Aber das richtige bitte Edelmetallmarkt-Bericht 25. November 216 Der "Trump-Effekt" auf Zinsen und Gold 11. November 216 Amerikas Trump(f) Das inflationsfreudige Zentralbankkartell (Vortrags-)Reise nach Kaliningrad Edelmetallmarkt-Bericht 28. Oktober 216 Die US-Präsidenten und der Goldpreis Der Euro kommt unter Druck Überrenditen erzielen ist schwer, aber möglich Gefangen in der Niedrigzinsfalle Edelmetallmarkt-Bericht 14. Oktober 216 Unsicherheit steigt. Chancen nutzen 3. September 216 Euro-Banken in der Abwärtsspirale Schuldenquote und Goldpreis Frieden und Wohlstand durch Freihandel Negative Realzinsen zur Rettung der Banken Edelmetallmarkt-Bericht 16. September 216 Das neue Zinsexperiment der Zentralbanken 2. September 216 Keine Rückkehr zur Zinsnormalität Was Sie schon über Gold wissen wollten Der Drahtseilakt der SNB geht weiter Zentralbanken als Aktionäre - keine gute Idee Edelmetallmarkt-Bericht 19. August 216 Schuldenmonetisierung soll Euro-Crash abwenden Der Degussa Marktreport ist zu beziehen unter: Alle bisherigen Ausgaben des Degussa Marktreports stehen dort auch zum Download zur Verfügung.

16 16 Disclaimer Für die Erstellung dieser Ausarbeitung ist Degussa Goldhandel GmbH, Frankfurt am Main, verantwortlich. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. 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Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Degussa Goldhandel GmbH oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Weder die Degussa Goldhandel GmbH noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, soweit sie in diesem Dokument aufgenommen werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Degussa Goldhandel GmbH. 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Impressum Der Marktreport erscheint 14-tägig freitags und ist eine kostenlose Serviceleistung der Degussa Goldhandel GmbH Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 17. März 217 Herausgeber: Degussa Goldhandel GmbH, Kettenhofweg 29, 6325 Frankfurt, Tel.: (69) 8668-, Fax: (69) Internet: Redaktion: Dr. Thorsten Polleit Degussa Marktreport ist im Internet abrufbar unter: München (Ladengeschäft): Promenadeplatz München Telefon: München (Altgold-Zentrum): Promenadeplatz München Telefon: muenchen-altgold@degussa-goldhandel.de Nürnberg (Ladengeschäft): Prinzregentenufer Nürnberg Telefon: nuernberg@degussa-goldhandel.de Zentrale Frankfurt Kettenhofweg Frankfurt Telefon: info@degussa-goldhandel.de Pforzheim (Scheideanstalt): Freiburger Straße Pforzheim Telefon: pforzheim@degussa-goldhandel.de Stuttgart (Ladengeschäft): Kronprinzstraße Stuttgart Telefon: stuttgart@degussa-goldhandel.de An- und Verkaufsniederlassungen: Frankfurt (Ladengeschäft): Kettenhofweg Frankfurt Telefon: frankfurt@degussa-goldhandel.de Berlin (Ladengeschäft): Fasanenstraße Berlin Telefon: berlin@degussa-goldhandel.de Hamburg (Ladengeschäft): Ballindamm Hamburg Telefon: hamburg@degussa-goldhandel.de Hannover (Ladengeschäft): Theaterstraße Hannover Telefon: hannover@degussa-goldhandel.de Köln (Ladengeschäft): Gereonstraße Köln Telefon: koeln@degussa-goldhandel.de An- und Verkaufsniederlassungen weltweit: Zürich (Ladengeschäft): Bleicherweg Zürich Telefon: zuerich@degussa-goldhandel.ch Genf (Ladengeschäft): Quai du Mont-Blanc Genève Telefon: geneve@degussa-goldhandel.ch Madrid (Ladengeschäft): Calle de Velázquez Madrid Telefon: info@degussa-mp.es Singapur (Ladengeschäft): Degussa Precious Metals Asia Pte. 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