Credit Default Swaps Was steckt dahinter?

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1 Credit Default Swaps Was steckt dahinter? Deutsche Bundesbank Finanzmarktanalyst Zentralbereich Märkte Vortrag im Rahmen der Museumsabende

2 Agenda 1 Kurze Einführung in Credit Default Swaps Was ist ein Credit Default Swap? Daumenregel für CDS-Prämie und implizierte Ausfallwahrscheinlichkeit Aktuelle Marktentwicklung von Credit Default Swaps auf fstaatsanleihen t im Euroraum auf Bankanleihen im Euroraum 2 Zusammenhang von CDS- und Anleihemärkten Vergleich von CDS- und Anleihe-Positionen Welcher Markt reagiert schneller? Eine weitverbreitete t Story Anfang Diskussionsrunde Folie 2

3 1 Kurze Einführung in Credit Default Swaps Folie 3

4 Was ist ein Credit Default Swap? Im Prinzip: Ein Versicherungsvertrag. Genauer: Ein bilaterale (außerbörslicher) Vertrag, der ein definiertes Kreditrisiko vom Käufer zum Verkäufer transferiert. Dabei wird die Referenzeinheit und das Kreditereigniss genau definiert. Der Käufer zahlt dem Verkäufer eine regelmässig wiederkehrende Gebühr (oft Prämie oder Spread genannt). Im Falle eines Kreditereignisses zahlt der Verkäufer dem Käufer einen vorher definierten Betrag. Folie 4

5 Was ist ein Credit Default Swap? (Fortsetzung) Keine vollständige Elimination des Ausfallrisikos der Anleihe, die durch CDS abgesichert wird Sondern nur Austausch des Ausfallrisikos der Anleihe gegen das Ausfallrisiko der Gegenpartei (z.t. aber Verwendung von Sicherheiten) Unterschiede zu einem Versicherungsvertrag: CDS werden (außerbörslich) gehandelt. Man muss die Anleihen, auf die der CDS abgeschlossen wurde, nicht besitzen. (Allerdings neues EU-Verbot von nackten CDS auf EU-Staatsanleihen.) Relativ neues Finanzprodukt: Erst im Jahre 1998 Entwicklung eines Standardvertrags durch die International Swap and Derivatives Association (ISDA) Folie 5

6 Daumenregel für CDS-Prämie und implizierte Ausfallwahrscheinlichkeit Folie 6

7 Aktuelle Marktentwicklung von Credit Default Swaps auf Staatsanleihen im Euroraum 2,000 Irland Portugal Spanien Italien Deutschland Frankreich Belgien Oesterreich 1,600 Quelle: Markit; CDS USD 5Y; in BP. 1, Jan 11 Apr 11 Jul 11 Oct 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 Folie 7

8 Aktuelle Marktentwicklung von Credit Default Swaps auf Bankanleihen im Euroraum Commerzbank Deutsche Bank Banco Santander Societe Generale Unicredit itraxx Senior Financials Quelle: Markit, Bloomberg; CDS USD 5Y in Basispunkten 0 Jan 11 Apr 11 Jul 11 Oct 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 Folie 8

9 2 Zusammenhang von CDS- und Anleihemärkten Folie 9

10 Vergleich von CDS- und Anleihe-Positionen Die Position eines Verkäufers eines CDS ähnelt der eines Käufers der Anleihe, auf die der CDS abgeschlossen wurde. Die Position eines Käufers eines CDS ähnelt der eines (Leer-)Verkäufers der Anleihe, auf die der CDS abgeschlossen wurde. Unterschied einer CDS-Position zu einer Anleihe-Position: Keine e Finanzierung der Position o nötig. Allerdings werden ede z.t. Sc Sicherheiten ete gestellt. Folie 10

11 Welcher Markt reagiert schneller? Einige empirische Studien 1 zeigen, dass der CDS-Markt schneller als der Anleihemarkt reagiert Mögliche Gründe: CDS-Prämie hängt hauptsächlich vom erwarteten Zahlungsausfalls ab, während Preis einer Anleihe zusätzlich z.b. Covenants und dem Coupon abhängt CDS-Markt häufig liquider als Anleihemarkt, da eine Position am Anleihemarkt eine Finanzierung erfordert. 1 Blanco, Roberto, Simon Brennan und Ian Marsh, An Empirical Analysis of the Dynamic Relation between Investment-Grade Bonds and Credit Default Swaps, Journal of Finance, 60(5), S Coudert, Virginie und Mathieu Gex, Credit Default Swap and Bond Markets: Which leads the Other?, Financial stability review, Banque de France, S Deutsche Bundesbank, Credit Default Swaps Funktionen, Bedeutung und Informationsgehalt, Monatsbericht, Dezember Deutsche Bundesbank, Entwicklung, Aussagekraft und Regulierung des Marktes für Kreditausfall-Swaps, Monatsbericht, Dezember Folie 11

12 Eine weitverbreitete Story Anfang 2012: Die Sondermaßnahmen des Eurosystems haben zur einer Abkoppelung des Anleihe- vom CDS- Markt geführt Spanischer Anleihe- und CDS-Markt CDS auf 5-jährige Staatsanleihen (l.s.) 10-jährige Staatsanleihen (r.s.) CDS-Prämie in BP; Rendite in Prozent Quelle: Bloomberg SMP Erster 3-Jahres- Tender Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q und diese Diskrepanz wird durch steigende Renditen geschlossen werden. CDS auf 5-jährige italienische Staatsanleihen und Renditen von 10-jährigen italienischen Staatsanleihen zeigen ein ähnliches Bild. Irgendwelche Einwände gegen oder Zweifel an der Story? Folie 12

13 Ausweitung des Beobachtungszeitraums Spanischer Anleihe- und CDS-Markt 800 CDS auf 5-jährige Staatsanleihen (l.s.) jährige Staatsanleihen (r.s.) 6.4 CDS-Prämie in BP; Rendite in Prozent 600 Quelle: Bloomberg zeigt, dass der frühere Gleichlauf nicht so stark war, wie es suggeriert wurde. Warum? Folie 13

14 Vergleich von Differenzen statt von absoluten Niveaus Zinsdifferenz 10-j. span. Staatsanleihen zu 10-j. Bundesanleihen und Differenz der CDS-Prämien auf 5-j. span. Staatsanleihen und auf 5-j. Bundesanleihen Differenz der CDS-Prämien Differenz der Renditen Quelle: Bloomberg; in Basispunkten Differenzen zeigen langfristig einen viel stärkeren Gleichlauf als die absoluten Niveaus Folie 14

15 Es gab keine Abkoppelung der Differenzen Differenz der CDS-Prämien Differenz der Renditen Quelle: Bloomberg; in Basispunkten Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 In derselben Periode war die Differenz der Renditen sogar (etwas) niedriger als die Differenz der CDS-Prämien. Warum? Folie 15

16 War es eine gute Nachricht, dass die weitverbreitete, aber düstere Story von Anfang 2012 einer genaueren Prüfung nicht standhielt? Leider nein Grafik zeigt: SMP und erster 3-Jahres-Tender senkten die Differenz der 350 Renditen, sowie die Differenz 300 der CDS-Prämien Allerdings sind diese 200 Differenzen bald darauf wieder 150 angestiegen. Der Effekt von Sondermaßnahmen, wie dem SMP und den 3-Jahres-Tendern kann schnell verpuffen! Differenz der CDS-Prämien Differenz der Renditen Quelle: Bloomberg; in Basispunkten SMP Erster 3-Jahres- Tender 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 Folie 16

17 3 Diskussionsrunde Folie 17

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