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1 Wer hat Angst vor einem Seitwärtsmarkt? - Warum nur aktive Anlagestrategien in einem langjährigen Seitwärtsmarkt nachhaltigen Erfolg versprechen Studie Mai 2010 Zugang IPG Value Research Adresse: Benutzername, Passwort: auf Anfrage 1

2 Inhaltsverzeichnis Einleitung Börsenhistorie seit 1900: ausgeprägte Seitwärtsmärkte keine Seltenheit Aufwärts, abwärts oder doch seitwärts? Marktentwicklung und -bewertung im Detail Wertentwicklung von Einzelaktien in der Seitwärtsphase von Was funktioniert in langen Seitwärtsmärkten? Was funktioniert nicht in langen Seitwärtsmärkten? Fazit Einleitung Marktteilnehmer (private sowie institutionelle), welche die Börsennachrichten regelmäßig und aufmerksam verfolgen, müssten nach einer gewissen Zeit eigentlich vollkommen verwirrt sein. Sobald der Markt länger steigt, präsentieren die Medien sofort drei Experten die erklären, warum der Markt weiter steigen muss. Wenn die Kurse dagegen stark fallen, hört man gleich von drei anderen Experten (oder leider auch oft genug von den selben drei) zahlreiche Gründe, warum der Markt weiter sinken wird. In den letzten 25 Jahren haben Anleger meistens nur zwei Arten des Aktienmarktes kennengelernt: Den lange steigenden oder den lange fallenden Markt. Jedoch gibt es in der Börsenhistorie auch einen dritten Aktienmarkt-Typus, den ausgeprägten Seitwärtsmarkt. In dieser Phase kann der Markt über Jahre und teilweise sogar über Jahrzehnte hinweg auf der Stelle treten (auch inklusive Dividenden gerechnet!). Es ist bereits über eine Generation her, dass Investoren einen langjährigen Seitwärtsmarkt verdauen mussten (von 1968 bis 1982). Ziel dieser Studie ist nicht eine Marktprognose für einen langen Seitwärtsmarkt auszusprechen, sondern die Verhaltensweisen verschiedener Anlagekonzepte in einem Seitwärtsmarkt zu untersuchen. 2

3 Börsenhistorie seit 1900: lange Seitwärtsphasen keine Seltenheit Jahre- und jahrzehntelange volatile Seitwärtsmärkte sind an der Börse keine Ausnahme Seitwärtsmärkte wurden immer von Überbewertungen eingeleitet (siehe Chart KGV 1929, 1972, 2000) Fazit: Gefahr für passive Anlagestrategien (Index-ETFs, Benchmarking, Enhanced Indexing) Copyright 2007, Kevin A. Tuttle Asset Management, LLC (www.tuttleassetmanagement.com). P/E data from Dr. Robert J. Shiller. Wertentwicklungen der Vergangenheit lassen keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung einer Kapitalanlage zu. Jede Kapitalanlage ist mit einem Risiko verbunden, Kurse können sowohl steigen als auch fallen. 3

4 Aufwärts, abwärts oder doch seitwärts? Langjährige Bullenmärkte werden oft von unterdurchschnittlichen Bewertungen (niedrige KGVs) eingeleitet und enden meistens mit hohen Bewertungen (hohe KGVs). Die Bewertungsausweitung (z.b. Ausweitung des KGVs) bildet zusätzlich zum bestehenden Gewinnwachstum die Basis für überdurchschnittliche Kursentwicklungen am Aktienmarkt. Analog dazu verhält es sich in langjährigen Bärenmärkten, bei denen durch Abbau hoher Bewertungen gepaart mit Gewinnrückgängen bei den Unternehmen der Aktienmarkt deutlich an Boden verliert. Die Entwicklung des Aktienmarktes der letzten 10 Jahre hat ihm den Titel Das verlorene Jahrzehnt eingebracht. Über diesen Zeitraum wurden die historischen Überbewertungen der Jahre 1999 bis 2000 kontinuierlich abgebaut. Aktuell befindet sich das Kurs/Gewinn-Verhältnis für den S&P 500 Index nach Robert Shiller (statt auf Ergebnisschätzungen basiert die Berechnung des KGVs auf den tatsächlich realisierten Konzerngewinnen der zurückliegenden Dekade) mit etwa 17 im historischen Durchschnitt. Quelle: Online Data R.Shiller/Yale - hohe Bewertungen niedrige Renditen niedrige Bewertungen hohe Renditen hohe Bewertungen niedrige Bewertungen niedrige Renditen hohe Renditen hohe Bewertungen niedrige Renditen Quelle: Online Data R.Shiller/Yale - 4

5 Studie: Wertentwicklung von Einzelaktien in der Seitwärtsphase Untersuchung der 500 größten US-Unternehmen nach Marktkapitalisierung Untersucht wurden Verdoppelungen im Kurs (+100%) bei den 500 größten US-Aktien (nach Marktkapitalisierung) über rollierende 1-, 3- und 5-Jahreszeiträume in den Jahren von 1975 bis Ergebnis: Die Wahrscheinlichkeit einer Kursverdopplung bei Einzelwerten (aus 500) über den Zeitraum von 12 Monaten lag bei 3,1%. Über rollierende 3-Jahres Zeiträume stieg die Wahrscheinlichkeit bereits auf 18,6% und lag für 5-Jahres Zeiträume bei 38% (=190 von 500). Dies entspricht einer jährlichen Rendite von 15%. Wie ist es möglich, dass so viele Einzelaktien von enorm positive Wertentwicklungen aufweisen, während der Gesamtmarkt nahezu unverändert blieb (der Dow Jones Industrials stand am 1. Oktober 1975 bei 784 Punkten und schloss am 6. August 1982 ebenfalls bei 784 Punkten)? Wertsteigerungen von 100%+ über rollierende 1-Jahres-Perioden (Top 500 Unternehmen*) Wertsteigerungen von 100%+ über rollierende 3-Jahres-Perioden (Top 500 Unternehmen*) Wertsteigerungen von 100%+ über rollierende 5-Jahres-Perioden (Top 500 Unternehmen*) Das abgelaufene Jahrzehnt : Länder & Regionen *Top 500 Unternehmen = 500 größten Unternehmen am US-Aktienmarkt Quelle: Legg Mason C.M. Research Jan 2010 Bestimmte Einzelwerte (und teilweise ganze Sektoren) waren 1975 relativ zum Gesamtmarkt günstig bewertet und konnten über den Betrachtungszeitraum bis 1982 teilweise unerwartet stark ihre operativen Gewinne steigern. Die überdurchschnittliche Wertentwicklung vieler Einzelwerte im Vergleich zum Gesamtmarkt ist somit auf die Normalisierung der Gewinn-Bewertungen (=Bewertungsausweitung) sowie eine unerwartet hohe Gewinndynamik zurückzuführen. Nur durch eine aktive Value Selektion von Wertpapieren konnte in dieser Seitwärtsphase ein nachhaltiger Mehrwert erzielt werden (siehe Chart Seite 6). 5

6 Was funktioniert in langen Seitwärtsphasen? Value Investing! (=wertorientierte Anlagekonzepte) Aktives Value Stockpicking mit strikter Verkaufsdisziplin (keine Investitionen in überbewertete Papiere reduziert systematisch das Rückschlagspotential) Absolute Bewertung vor relativer Bewertung: Bewertungsbetrachtung relativ zum Gesamtmarkt sind oft irreführend (relativ günstig im Vergleich zu überbewerteten Indizes reicht nicht aus). Absolute Bewertung sowie Qualität eines Wertpapiers steht im Vordergrund. Mehrwert durch aktiven Value Ansatz (Stockpicking) Mehrwert durch wertorientierte Stillhalterkonzepte/Optionsstrategien (regelmäßige Einnahmen durch Options-Prämien, steigenden Aktienmärkte sind hierbei keine Voraussetzung für eine absolute positive Wertentwicklung bei diesen Anlagekonzepten) Fazit: Gefahr für passive Anlagestrategien (Index-ETFs, Benchmarking, Enhanced Indexing) Beispiel für den Erfolg von wertorientierten Anlagestrategien in langen Seitwärtsphasen: Wertentwicklung DAX Index und VALUE Fonds Index im Vergleich ( ) VALUE Fonds Index* +12,1 % p.a. Überrendite durch Value: 1500% über 20+ Jahre DAX Performance Index + 0,1 % p.a. VALUE Fonds Index = gleichgewichteter Index bestehend aus 8 repräsentativen börsengehandelten Investmentfonds die nach dem wertorientierten Anlagestil arbeiten (Legg M. Value Trust, Templeton Growth Fd., First Eagle Int. Value, Third Av. Value Fd., Weitz Value Fd., Longleaf Partners Fd., Sequoia Fund, Dodge & Cox Stock Fd.) in lokaler Währung, seit Auflage Quelle: Bloomberg, Market Maker, eigene Berechnungen 6

7 Was funktioniert nicht in langen Seitwärtsphasen? Reines Benchmarking oder ähnliche Anlagekonzepte wie Enhanced Indexing (z.b. ETFs oder reine IndexFonds) erwirtschaftet in Seitwärtsphasen keine absolute Performance. (Darüber hinaus könnten weiterhin massiv steigende Volumina in Indexfonds zu einem zunehmenden Tracking Error führen, siehe dazu Wall Street Journal Artikel vom Feb 2010) Momentum Strategien (Trendfolge Modelle etc.): Momentum Konzepte funktionieren am besten, sobald sich am Markt klare Trends etablieren. Darüber hinaus orientieren sich Momentum Investoren gerne an Stimmungsindikatoren (dem sog. Sentiment). In Seitwärtsmärkten gibt es jedoch oftmals keine klare Tendenzen wohin sich Wirtschaft, Marktstimmung oder Börse entwickeln. Kurze Entwicklungen, in die eine oder andere Richtung, können jederzeit von schnell wechselnden Signalen gestört werden. Trading (Markettiming): Das man in einem Seitwärtsmarkt durch schnelles Handeln (d.h. kaufen wenn der Kurs steigt und rechtzeitig aussteigen bevor die Kurse fallen) attraktive Renditen erzielen kann, klingt in der Theorie sicher verlockend. Alleine die historische Wahrscheinlichkeits-Rechnung und enorme Transaktionskosten erklären bereits, warum die meisten Markettimer langfristig keinen Erfolg hatten und zukünftig auch nicht haben werden. Fazit: Der Trend, weg vom (durchschnittlichen) aktiven Manager hin zu besseren (weil kostengünstigeren) passiven Anlagestrategien, ist offensichtlich. Auch der breite Trend hin zu Momentum Strategien (oft als Absolute Return Konzepte verpackt) profitierte von den klaren Zyklen des letzten Jahrzehnts an den Aktienmärkte, bei Rohstoffen oder Zinsen. Die enorme Anzahl an Produkten und das massiv gestiegene Volumen dieser Anlageklassen, könnte in den nächsten Jahren zu sinkenden Renditen in diesen Anlagesegmenten führen. Enormes Wachstum bei Anzahl und Volumen indexorientierter Anlagen Assets under Management bei ETFs + IndexFonds (linke Skala) Anzahl von ETFs + Index Fonds (rechte Skala) AuM ($ Mio) Anzahl Fonds Quelle: Investment Company Institute 2008 Fact Book, 48. Ausgabe 7

8 Fazit: Aus der Geschichte lernen - Aktiv oder Passiv? Die klassische Aktiv vs. Passiv Debatte wird auf Basis der Zahlen aller (aktiv verwalteten) Investmentfonds im Vergleich zum Gesamtmarkt geführt. Die Tatsache, dass es durchaus wichtige (und teilweise offensichtliche) Faktoren bei der Selektion von aktiv verwalteten Anlagestrategien gibt, welche die Wahrscheinlichkeit besserer Ergebnisse gegenüber dem Gesamtmarkt langfristig deutlich erhöhen, wird dabei unterschlagen. Hierzu zählen u.a. disziplinierte fundamentale Anlagestrategien auf Basis des wertorientierten Anlagestils (das sog. Value Investing). Passive Anlagevehikel, wie ETFs (Exchange Traded Funds) oder Indexfonds, können durchaus eine sinnvolle Beimischung im Rahmen einer aktiv verwalteten Value Strategie darstellen. Entscheidend für eine langfristig erfolgreiche Investition ist die Bewertung und die Qualität, nicht aber deren Verpackung. Sowohl in Seitwärtsphasen, als auch in Phasen wirtschaftlicher Unsicherheit, können wertorientierte Anlagestrategien ihre Stärken beweisen. Sollte sich an den Märkten ein jahre- /jahrzehntelanger Seitwärtstrend etablieren, wird man mit disziplinierten aktiven Value Anlagekonzepten einen Mehrwert gegenüber dem Gesamtmarkt und gegenüber anderen Anlageklassen/-Strategien erwirtschaften können. Gesamtmarkt Value 8

9 Kontakt IPG INVESTMENT PARTNERS AG Nymphenburger Str München Value Team Felix Schleicher, Adam Volbracht, Markus Walder, Michael Friebe Tel:+ 49 (89) Fax:+ 49 (89) Internet: Disclaimer Dieses Dokument ist eine unverbindliche Marketingmitteilung. Sie dient ausschließlich Informationszwecken und stellt weder ein öffentliches Angebot, eine Empfehlung oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf dar, noch ist sie als Aufforderung anzusehen, ein Angebot zum Abschluss eines Vertrages über eine Wertpapierdienstleistung oder Nebenleistung abzugeben. Alle Angaben und Inhalte dieses Dokumentes sind ohne Gewähr, vertraulich und ausschließlich für den internen Gebrauch bestimmt. Jede unautorisierte Form des Gebrauches dieses Dokumentes, insbesondere dessen Reproduktion, Verarbeitung, Weiterleitung oder Veröffentlichung ist untersagt. Der Ersteller dieses Dokumentes sowie mit ihm verbundene Unternehmen schließen jede Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität der enthaltenen Informationen und geäußerten Meinungen zur Gänze aus. In diesem Dokument gegebenenfalls enthaltene Performancekennzahlen der Vergangenheit, Backtestdaten sowie vergangenheits- oder zukunftsbezogene Simulationen lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung dieser Zahlen oder der diesen zugrunde liegenden Finanzinstrumente bzw. Indices zu und sind somit keine Gewähr für zukünftige Entwicklungen. Das gilt insbesondere für den Einsatz von Backtest-Daten, welche immer zu hypothetischen, vergangenheitsbezogenen Darstellungen führen. Jede Veranlagung ist mit einem Risiko verbunden. Kurse können sowohl steigen als auch fallen. Auch Währungsschwankungen können die Entwicklung eines Investments beeinflussen. Potentielle Anleger müssen sich der mit dem jeweiligen Finanzinstrument verbundenen Anlagerisiken bewusst sein, einschließlich des Risikos, den investierten Betrag vollständig zu verlieren. Die Darstellungen in diesem Dokument sind nur allgemeiner Natur, berücksichtigen nicht die individuelle steuerliche Situation des jeweiligen Anlegers und können sich jederzeit durch gesetzliche Änderungen oder Verwaltungspraxis verändern. Für detaillierte Auskünfte sollte daher ein Steuerberater kontaktiert werden. Folgende Datenquellen können verwendet werden: Bloomberg, Standard&Pooŕs (Micropal), Thomson Financial Datastream, CorporateFocus by Infinancials, Morningstar und IPG INVESTMENT PARTNERS AG. Copyright: IPG INVESTMENT PARTNERS AG 9

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