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1 econsor Make Your Publicaions Visible. A Service of Wirschaf Cenre zbwleibniz-informaionszenrum Economics Kesen, Ralf Working Paper ERIC versus EVA: Zwei werorieniere Conrollingkennzahlen im kriischen Vergleich Arbeispapiere der Nordakademie, No Provided in Cooperaion wih: Nordakademie - Hochschule der Wirschaf, Elmshorn Suggesed Ciaion: Kesen, Ralf (2005) : ERIC versus EVA: Zwei werorieniere Conrollingkennzahlen im kriischen Vergleich, Arbeispapiere der Nordakademie, No This Version is available a: hp://hdl.handle.ne/049/23368 Sandard-Nuzungsbedingungen: Die Dokumene auf EconSor dürfen zu eigenen wissenschaflichen Zwecken und zum Privagebrauch gespeicher und kopier werden. Sie dürfen die Dokumene nich für öffenliche oder kommerzielle Zwecke vervielfäligen, öffenlich aussellen, öffenlich zugänglich machen, verreiben oder anderweiig nuzen. Sofern die Verfasser die Dokumene uner Open-Conen-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gesell haben sollen, gelen abweichend von diesen Nuzungsbedingungen die in der dor genannen Lizenz gewähren Nuzungsreche. Terms of use: Documens in EconSor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are no o copy documens for public or commercial purposes, o exhibi he documens publicly, o make hem publicly available on he inerne, or o disribue or oherwise use he documens in public. If he documens have been made available under an Open Conen Licence (especially Creaive Commons Licences), you may exercise furher usage righs as specified in he indicaed licence.

2 ARBEITSPAPIERE DER NORDAKADEMIE ISSN Nr ERIC versus EVA: Zwei werorieniere Conrollingkennzahlen im kriischen Vergleich Ralf Kesen Mai 2005 Eine elekronische Version dieses Arbeispapiers is verfügbar uner: hp:// Köllner Chaussee Elmshorn hp://

3 Problemsellung ERIC versus EVA: Zwei werorieniere Conrollingkennzahlen im kriischen Vergleich von Prof. Dr. Ralf Kesen Conroller bieen dem Managemen inerne Beraung und Unersüzung aus dem Blickwinkel finanzieller Handlungsmoive an. Dies riff ganz akuell auch im Rahmen einer werorienieren Unernehmensführung zu. Namhafe Beraungsunernehmen haben in der jüngeren Vergangenhei besondere Kennzahlenkonzepe zur periodenbezogenen Seuerung und Konrolle der Werorienierung in Unernehmen angeboen. Populäre Konzepe sind dabei insbesondere der CFROI der Boson Consuling Group 2 sowie das EVA-Konzep von Sern Sewar & Co., 3 das insgesam die höchse Verbreiung in deuschen börsennoieren Unernehmen aufweis. 4 In enger Zusammenarbei mi der KPMG ha Velhuis ein noch nich so bekannes Konzep uner dem Namen ERIC enwickel, mi dem sich die Werorienierung von Unernehmen angeblich zureffender abbilden bzw. beureilen läss. 5 Ziel dieses Beirages is es, ERIC kriisch mi dem eablieren EVA-Ansaz zu vergleichen, wobei insbesondere eine erse Einschäzung hinsichlich der heoreischen Fundierung und der prakischen Umsezbarkei erfolgen soll. Die Grundidee von ERIC ERIC seh als geschüzes Warenzeichen für Earnings less Riskfree Ineres Charge und sell analog zu EVA (Economic Value Added) ein Residualgewinnkonzep dar, mi dem Unernehmen oder Geschäfsbereiche bewere und laufend konrollier werden können. Formal laue die ERIC-Gleichung für eine Periode : () ERIC = NOPAT i CE Korrespondenzadresse: Prof. Dr. Ralf Kesen, NORDAKADEMIE Hochschule der Wirschaf, Köllner Chaussee, Elmshorn, Tel , r.kesen@nordakademie.de. Vgl. Kesen, R. (Immobilieninvesiionen 200), S.35 ff.; Kesen, R. (Unernehmensbewerungen 2004), S.538. Vgl. bspw. Günher, T. (Conrolling 997), S Vgl. bspw. Hoseler, S. (Economic 997), S.48 ff. Vgl. bspw. die ziiere KPMG-Sudie für DAX-00-Unernehmen in Brühl, R. (Conrolling 2004), S.427. Vgl. Velhuis, L.J. (Enwurf 2004), S.297 ff.; Velhuis, L.J. (ERIC 2004), S. ff.

4 2 Dabei sell NOPAT das Sicherheisäquivalen 6 des erwareen operaiven Gewinns vor Zinsen, aber nach ypisieren Seuern dar, von dem kalkulaorische Zinsen ( i CE ) auf das invesiere Kapial (CE - ) zum Ende der Vorperiode uner Nuzung eines risikolosen Basiszinssazes (i) subrahier werden. Theoreische Grundlage eines jeden Residualgewinnkonzepes sell das sog. Preinreich/Lücke-Theorem dar: Preinreich und Lücke haben zeilich versez und unabhängig von einander gezeig, 7 dass die Diskonierung einer zeilichen Folge von Residualgewinnen kompaibel mi der Diskonierung von Zahlungsfolgen (Cash-flows) is, wenn 8 das sog. Kongruenzprinzip (auch: Clean Surplus-Bedingung genann) beache wird, welches besag, dass über die gesame Projeklaufzei die Summe der Gewinne vor Zisen den operaiven Zahlungsüberschüssen vor Zinsen zu ensprechen ha, die Gewinne vor Zinsen um eine kalkulaorische Verzinsung auf das invesiere Kapial zum Ende der Vorperiode verminder werden, die Diskonierung und Residualgewinnbildung mi dem gleichen Kalkulaionszinssaz der Periode erfolg. 9 Da über das Preinreich/Lücke-Theorem idenische Kapialwerberechnungen ermöglich werden, kann man auf der Grundlage von Residualgewinnen auch Unernehmens- bzw. Erragswere besimmen: Da das Theorem auf =0 diskoniere Übergewinne besimm, die mi dem Kapialwer deckungsgleich sind, is zur Erragswerberechnung lediglich dass in =0 invesiere Kapial zu addieren um zu einem Unernehmenswer zu gelangen, in dem lezlich alle künfig erwareen Free Cash-Flows an die Kapialgeber enhalen sind. Da das Theorem eine formale Rechenechnik liefer, wie Zahlungs- in inerne Ergebnisgrößen zu ransformieren sind, dami übereinsimmende Erragswere generier werden, erschein es sinnvoll, das ERIC-Konzep zunächs auf der Basis von Zahlungsfolgen zu erklären. Während der EVA-Ansaz analog zu den eablieren DCF-Verfahren der Unernehmensbewerung zur Beureilung der unsicheren erwareen Erfolgsgrößen einen die Unsicherhei berücksichigenden Kalkulaionszinssaz (Risikozuschlag zum sicheren Basiszinssaz) einsez, geh ERIC einen anderen Weg, der in der beriebswirschaflichen Enscheidungshe Zum Begriff vgl. bspw. Drukarczyk, J. (Unernehmensbewerung 200), S.76 ff. und S. 32 ff. Vgl. Preinreich, G.A.D. (Valuaion 937), S ; Lücke, W. (Invesiionsrechnung 955), S Vgl. Lücke, W. (Invesiionslexikon 99), S ; Lücke, W. (Ausgleichsfunkion 987), S ; Henselmann, K./Knies, W. (Unernehmensbewerung 2002, S Die Beachung aller drei Bedingungen kann als Barwerkompaibiliä bezeichne werden.

5 3 orie uner dem Schlagwor Sicherheisäquivalen bekann is. Abb. zeig die Grundidee anhand eines einfachen Bewerungsbeispiels auf, wobei der abgebildee Free Cash Flow (FCF) dem Modell der ewigen Rene ensprich. Bei korreker Anwendung von Risikozuschlags- und Sicherheisäquivalenzmehode, werden idenische Bewerungsergebnisse erziel. Risikozuschlag zum sicheren Erzeugung sicherheisäquivalener Basiszinssaz Zahlungsüberschüsse Theoreische Fundierung: Formulierung von Risikopräferenzfunkionen Formulierung von Risikonuzenfunkionen Free Cash Erwarungswer (unsicherer) Free Sicherheisäquivalen Free Cash Flow p.a.: Cash Flow 50 GE Flow 20 GE (Abschlag für Unsicherhei: 30 GE) Kalkulaionszinssaz Sicherer Basiszinssaz (8%) zzgl. Sicherer Basiszinssaz: 8% p.a.: Risikozuschlag für unsicheren Free Cash Flow (2%): 0% Unernehmenswer: 50 / 0, =.500 GE (Annahme: ewige Rene) 20 / 0,08 =.500 GE (Annahme: ewige Rene) Merkregel: Unsichere Zahlungen werden mi das Risiko vergleichbar machenden Zinssäzen bewere! Sicher gemache Zahlungen werden mi sicherem Zinssaz bewere! Abb. : Risikozuschlags- und Sicherheisäquivalenzmehode im Vergleich 0 Abb. läss bereis vermuen, worin die enscheidenden Unerschiede beider Konzepe besehen: Während der EVA-Ansaz das operaive (und ggf. finanzierungsbedinge) Risiko mehr oder weniger pauschal im Kalkulaionszinssaz berücksichig, sez ERIC an den eigenlichen Quellen der Unsicherhei, also den Zahlungsfolgen bzw. Gewinnkomponenen, an. Durch das Konzep der Sicherheisäquivalene werden im Falle der Risikoaversion Abschlagsberäge von den erwareen Zahlungs- bzw. Gewinngrößen besimm, bis sich ein Enscheidungsräger nuzenheoreisch so gesell fühl wie in einer sicheren Enscheidungssiuaion. Als weierer Vorzug einer auf dem Prinzip von Sicherheisäquivalenen basierenden Rechnung läss sich die srike Trennung von ime and risk anführen: Da ein risikoangepasser Diskonierungszinssaz sowohl die Zeipräferenz des Geldes ( ime ) als 0 Vgl. Henselmann, K./Knies, W. (Unernehmensbewerung 2002), S.9.

6 4 auch die operaiven Projekrisiken ( risk ) inegrier, lassen sich nach Einschäzung von Robichek/Myers (mehr oder weniger gravierende) Bewerungsfehler nich ausschließen. An Gleichung () is das sicher gemache NOPAT erklärungsbedürfig. Hier kann man auf Vorarbeien von Robichek und Myers aus dem Jahr 976 zurückgreifen: 2 Auf Basis eines einfachen DCF-Modells in einer Wel ohne Seuern, bei dem erwaree Cash-flows (CF ) mi einem risikoadjusieren Zinssaz k auf =0 diskonier werden (vgl. Gleichung (2), wird der Unernehmenswer in =0 (UW 0 ) besimm. (2) UW = = 0 CF ( + k) Nun sellen die Auoren die Frage: Wha is he smalles cerain reurn for which you would exchange den in (2) enhalenen erwareen Cash-flow einer Periode? Mi dieser Frage wird das Sicherheisäquivalen der erwareen Cash-flows ( CF ) definier. Im Falle der (praxisgerechen) Annahme der Risikoaversion, is das Sicherheisäquivalen ses klei- CF ner dem Erwarungswer der Cash-flows ( CF CF ). Dami gil auch α =. Da CF analog der Idee von Abb. ein sicher gemacher Cash-flow mi einem sicheren Basiszinssaz (i) zu vergleichen is, gil: 0 ) = = (3) UW = CF ( + i) = α CF ( + i Der Unernehmenswer muss sich dabei in beiden Gleichungen ensprechen, da das idenische operaive Risiko lediglich an unerschiedlicher Selle berücksichig wird. Greif man in den Gleichungen (2) und (3) eine beliebige Periode heraus, muss Gleichung (4) gelen: (4) CF! ( + i) = CF ( + k) bzw. α CF ( + i) = CF ( + k)! CF Dadurch läss sich für das Verhälnis beider Cash-flows ( α = CF ) alernaiv schreiben: Vgl. Robichek, A.A./Myers, S.C. (Problems 976), S.306.

7 5 ( + k) ( + i) (5) α = =, wobei i k gelen muss. ( + i) ( + k) Der in Gleichung (5) dargeselle dimensionslose Fakor sell das Verhälnis von unsicherem zu sicherem Abzinsungsfakor bzw. von sicherem zu unsicherem Aufzinsungsfakor dar. Mi zunehmendem verringer sich der Fakor. Man kann α als Abschlagsfakor vom Cash-flow-Erwarungswer bezeichnen, durch den eine unsichere in eine sichere Zahlungsgröße ransformier wird. Sell man sich, ausgehend vom erwareen Cash-flow einer Periode, die Frage, wie hoch der finanzielle Abschlagsberag A einer Periode sein muss, dami eine erwaree zu einer sicher gemachen Zahlung muier, so is die Differenz nach Gleichung (6) zu bilden. (6) A = CF CF = CF α CF = CF α ). ( Uner Berücksichigung von Gleichung (5) folg lezlich: ( + i) ( + k) ( + i) (7) A = CF ( ) = CF ( ) = CF a ( + k) ( + k) Der Fakor a wird von Velhuis als Risikoabschlagsfakor bezeichne. 3 Mi zunehmendem wächs der Risikoabschlagsfakor, bleib aber ses uner Eins. Für i=k beräg er genau Null. Wird Gleichung (7) vom erwareen Cash-flow einer Periode subrahier, erhäl man den sicher gemachen Cash-flow (vgl. Gleichung (8)), der dann, diskonier mi i, zum gleichen Unernehmenswer wie eine Diskonierung der erwareen Zahlungsfolgen mi dem risikoangepassen Zinssaz k führ. (8) CF = CF CF a = CF a ). ( 2 3 Vgl. Robichek, A.A./Myers, S.C. (Problems 976), S Vgl. Velhuis, L.J. (ERIC 2004), S.7.

8 6 Es gil dami abschließend sinngleich zu Gleichung (3): (9) UW 0 = CF ( + i) = CF ( a ) ( + i). = = Robichek/Myers verfolgen mi diesem Bewerungsansaz das Ziel o seperae ime and risk in he presen value framework. 4 Gerade die Doppelfunkion von Diskonierungszinssäzen ( ime and risk ) soll dami aufgehoben werden. Allerdings haben die Herleiungen zu den sicherheisäquivalenen Cash-flows gezeig, dass es dazu eines Risikoabschlagsfakors bedarf, hiner dem sich auch ein risikoangepasser Zinssaz verbirg. Ohne dessen Kennnis is die Besimmung des Risikoabschlagsfakors nich möglich. Dami erschein der Ansaz nich unproblemaisch: Man kann kaum ein leisungsfähigeres Modell uner Nuzung wesenlicher Elemene des kriisieren Bewerungsmodells konzipieren; im Grunde besag der Ansaz nur, wie hoch Abschlagsberäge sein müssen, falls man bei der Unernehmensbewerung mi risikoangepassen Kalkulaionszinssäzen und erwareen Cash-flows einen akzepieren Wer besimm ha und diesen deckungsgleich mi der Sicherheisäquivalenzmehode imiieren möche. Doch gerade die Richigkei von Gleichung (2) wird ja bezweifel. Das prakische Grundproblem jeder auf Basis von Sicherheisäquivalenen arbeienden Mehodik beseh gerade darin, die Höhe der erforderlichen Abschlagsberäge zureffend zu besimmen. Robichek/Myers sehen im Verhälnis zweier Aufzinsungsfakoren lezlich sellverreend die Risikonuzenfunkion des Bewerers. Kann dieser ensprechende Zinssazangaben machen, läss sich, so wohl ihre Hoffnung, zumindes näherungsweise der anzusezende Korrekurberag ermieln. Die oben vorgeselle Herleiung des Risikoabschlagfakors zeig, dass dieser an Zahlungsgrößen gekoppel is. Dies is bei dem nun folgenden Transfer auf das Residualgewinnkonzep ERIC zu beachen und soll miels Beispiel zum Preinreich/Lücke-Theorem verdeulich werden: In Abb. 2 wird analog zu Lücke von einem Invesiionsproblem ausgegangen, bei dem die Invesiionsauszahlung in =0 miels linearer Abschreibung auf die Nuzungsdauer der Invesiion vereil und zunächs ein Periodengewinn nach Abschreibungen aber vor Zinsen besimm wird. 5 Da Seuern vernachlässig werden, kann man diesen Perio Robichek, A.A./Myers, S.C. (Problems 976), S.306. Vgl. bspw. bei Lücke, W. (Invesiionslexikon 99), S

9 7 dengewinn auch als Ne Operaing Profi Afer Taxes (NOPAT) bezeichnen. Da NOPAT den unsicheren Cash-flow enhäl, wird ein sicher gemaches NOPAT (abgekürz in Gleichung () mi NOPAT ) über den sicherheisäquivalenen Cash-flow erzeug. Es sez sich dami aus dem erwareen (unsicheren) operaiven Cash-flow, dem Risikoabschlagsberag und den Abschreibungen zusammen. Die Abschreibungsberäge sind nich mi dem Risikoabschlagsfakor zu gewichen: Ersens sell die Invesiionsauszahlung eine sichere (Tasachen-)Größe dar, auf deren Grundlage miels einer fesen Regel sichere Abschreibungen erzeug werden. Zweiens sellen Abschreibungen keine Zahlungsgrößen dar. Wenn ein Risikoabschlag vorzunehmen wäre, ließe sich dieser allein durch eine unsichere Invesiionsauszahlung in =0 begründen; es sind also ses unsichere bzw. künfige Zahlungskonsequenzen, die mi Risikoabschlägen zu gewichen sind. Zeipunke Invesiionsrechnung 3 Invesiionauszahlung -.000,00 4 Operaive Rückflüsse 350,00 400,00 400,00 300,00 5 Zahlungssaldo -.000,00 350,00 400,00 400,00 300,00 6 Kalkulaionszinssaz (k), incl. Risikozuschlag 2,00% 7 sicherer Basiszinssaz (i) 4,00% 8 Risikoabschlagsfakor a 0,00 0,07 0,4 0,20 0,26 9 Risikoabschlagsberag = a x Zahlungssaldo 0,00-25,00-55,0-79,74-76,96 0 sicherheisäquivalener Zahlungssaldo -.000,00 325,00 344,90 320,26 223,04 Erragswer.06,75 32,50 38,88 2 Invesiionauszahlung -.000,00 3 Kapialwer 06, Rechnung mi Residualgewinnen 6 Vermögensenwicklung (NOA oder CE).000,00 750,00 500,00 250,00 0,00 7 Abschreibung (linear) 250,00 250,00 250,00 250, Operaive Rückflüsse, erware und unsicher 350,00 400,00 400,00 300,00 20 Risikoabschlagsberag = a x Zahlungssaldo -25,00-55,0-79,74-76,96 2 Operaive Rückflüsse, "sicher gemach" 325,00 344,90 320,26 223,04 22 Abschreibungen -250,00-250,00-250,00-250,00 23 Bil. Gewinn vor Zinsen (NOPAT), sicher 75,00 94,90 70,26-26,96 24 Kalk. Zinsen (i) auf CE der Vorperiode, sicher -40,00-30,00-20,00-0,00 25 Gewinn nach Zinsen (ERIC) 35,00 64,90 50,26-36,96 26 Gewinn nach Zinsen auf =0 mi i diskonier 33,65 60,00 44,68-3,59 27 Summe disk. Gewinne n. Zi. auf =0 06,75 Abb. 2: Fallbeispiel zur Invesiionsrechnung miels ERIC Abb. 2 zeig, dass die vom Preinreich/Lücke-Theorem verlange Barwerkompaibiliä eingehalen is, da die Diskonierung von sicheren Zahlungsgrößen zum gleichen Kapialwer wie die Abzinsung sicherer Residualgewinne führ bzw. die Summe an sicheren Zahlungen (Zeile 0 in Abb. 2) der Summe an sicheren NOPATS (Zeile 23 in Abb. 2) ensprich. Folglich is bei ERIC auch darauf zu achen, dass die Risikoabschlagsberäge in jedem Zeipunk beragsgleich sind. Das Beispiel eigne sich auch, um die Siuaion der

10 8 Unernehmensbewerung nachzuvollziehen: In Zeile der Abb. 2 is der Erragswer aller künfigen Zahlungen wiedergegeben, der in =0 dem gesuchen Unernehmenswer im Sinne eines kriischen Grenzpreises ensprechen würde (vgl. auch Gleichung (3)). Um mi dem Residualgewinnkonzep zum gleichen Unernehmenswer (.06,75) zu gelangen, sind ses die vorhandenen bilanziellen Resbuchwere zum Bewerungszeipunk =0 (.000,-- in Zeile 6 der Abb. 2) auf die Summe der diskonieren Residualgewinne zu addieren. 6 ERIC im Vergleich mi EVA Das Konzep des Economic Value Added (EVA) beruh im Rahmen der Unernehmensbewerung auf der Verwendung unsicherer NOPATs und dami auch auf risikoadjusieren Diskonierungszinssäzen. Für den Residualgewinn gil hier: (0) EVA = NOPAT k CE In Abb. 3 werden die gleichen Beispieldaen hinsichlich Invesiionsauszahlung, künfigen (unsicheren) operaiven Cash-flows (zu inerpreieren als Erwarungswere) und risikoangepassen Zinssaz analog zu Abb. 2 unersell. Im oberen Teil der Abbildung wird über Gleichung (2) der Kapial- bzw. Erragswer besimm. Im uneren Teil von Abb. 3 werden die einzelnen Residualgewinne ermiel und auf =0 diskonier. 6 Der Unernehmenswer folg in dieser Darsellung dem sog. Eniy-Konzep: Besimm wird ein Wer des gesamen Unernehmens und dami der Wer für alle am Unernehmen beeiligen Kapialgeber. Es is auch möglich, die Bewerung auf die finanzielle Posiion der Eigenkapialgeber zu fokussieren. Im Residualgewinnmodell wären dann die bilanziellen Resbuchwere des Eigenkapials auf die Summe der diskonieren Residualgewinne aufzuschlagen. Vgl. bspw. Henselmann, K./Knies, W. (Unernehmensbewerung 2002), S ; Schumann, J. (Unernehmensbewerung 2005), S

11 9 Zeipunke Invesiionsrechnung 3 Invesiionauszahlung -.000,00 4 Operaive Rückflüsse 350,00 400,00 400,00 300,00 5 Zahlungssaldo -.000,00 350,00 400,00 400,00 300,00 6 Zahlungssaldo auf =0 diskonier -.000,00 32,50 38,88 284,7 90,66 7 Kalkulaionszinssaz (k) 2,00% 8 Erragswer.06,75 9 Invesiionauszahlung -.000,00 0 Kapialwer 06,75 2 Rechnung mi Residualgewinnen 3 Vermögensenwicklung (NOA oder CE).000,00 750,00 500,00 250,00 0,00 4 Abschreibung (linear) 250,00 250,00 250,00 250, Operaive Rückflüsse 350,00 400,00 400,00 300,00 7 Abschreibungen -250,00-250,00-250,00-250,00 8 Bil. Gewinn vor Zinsen (NOPAT) 00,00 50,00 50,00 50,00 9 Kalk. Zinsen (k) auf CE der Vorperiode -20,00-90,00-60,00-30,00 20 Gewinn nach Zinsen (EVA) -20,00 60,00 90,00 20,00 2 Gewinn nach Zinsen auf =0 diskonier -7,86 47,83 64,06 2,7 22 Summe disk. Gewinne n. Zi. auf =0 06,75 Abb. 3: Fallbeispiel zur Invesiionsrechnung miels EVA Wie die Abbildung zeig, werden in =0 die gleichen Kapial- bzw. Unernehmenswere analog zum sicherheisäquivalenen Bewerungsansaz der Abb. 2 generier. Dies erschein lezlich nich verwunderlich, da die Herleiung der Sicherheisäquivalenzberäge von der Annahme einer Bewerungsideniä ausging (vgl. insb. Gleichung (4)). Was die beiden Abbildungen aber unerscheide, is die Höhe der jeweiligen Residualgewinne in den einzelnen Perioden; hier haben sich eilweise gravierende Verschiebungen ergeben, die in Abb. 4 nochmals zusammengesell sind. Zeipunke Gewinn nach Zinsen (ERIC) 35,00 64,90 50,26-36,96 3 Gewinn nach Zinsen (EVA) -20,00 60,00 90,00 20,00 4 Abweichung: ERIC - EVA 55,00 4,90-39,74-56,96 Abb. 4: Verlauf der Residualgewinne nach dem ERIC- und nach dem EVA-Konzep Abb. 4 zeig, dass das ERIC-Konzep in der nahen Zukunf endenziell höhere Residualgewinne ausweis. Gerade für die erse Planungsperiode = wird dies sehr häufig zureffen. Zwecks Fundierung dieser Einschäzung is hypoheisch zu überlegen, bei welchem Cash-flow in = sich die Kennzahlen ERIC und EVA ensprechen. Gleichsezen von () und (0) führ zur Gleichung (): () a CF = ( k i) CE0!

12 0 In () beschreib die linke Seie den Nacheil von ERIC gegenüber EVA (also den Risikoabschlagsberag); die reche Seie von () zeig dagegen den Voreil von ERIC gegenüber EVA (geringere Zinskosenkalkulaion). In = gil für a bei gegebenen k und i zudem a ( k i) =. Eingesez in () ergib sich ( + k) bei gegebenem invesieren Kapial zum Periodenanfang ( CE 0 ) ein kriischer Wer für den erwareen Cash-flow der ersen Periode, durch den das EVA- den gleichen Residualgewinn wie das ERIC-Konzep ausweis: (2) CF, kri = ( + k) CE0 Gleichung (2) zufolge müsse der erwaree Cash-flow im ersen Jahr um die Verzinsung k CE 0 über der Bilanzsumme des beracheen Projekes bzw. Unernehmens liegen, dami ERIC = EVA gil. Mi den Daen des Fallbeispiels müsse der Cash-flow in = dami.20,-- beragen. Und dies dürfe wohl eher ein Ausnahmefall sein, da dies ses einer Sofor-Amorisaion von Projeken im ersen Nuzungsjahr gleich käme. Dami erschein die Aussage, ERIC bewere die nahe Zukunf endenziell höher als EVA, durchaus plausibel. In Folgeperioden kehr sich der Effek dann um: Der Zinskosenvoreil schrumpf aufgrund sinkender Resbuchwere und die Risikoabschlagsfakoren seigen; EVA lieg in der ferneren Zukunf über ERIC. Fazi Residualgewinnkonzepe können für Zwecke der Invesiionsplanung und der Unernehmensbewerung genuz werden, sofern sie barwerkompaibel gesale sind. Gerade in der nowendigen Forderung nach Barwerkompaibiliä liegen jedoch die Anwendungsprobleme in der Unernehmenspraxis: Will man mi Residualgewinnen arbeien, so muss man aus Erfolgsgrößen eine Brücke zu den Zahlungsgrößen schlagen, um den Kompaibiliäses durchführen zu können. Dies bedeue bspw. nich nur Umsazerlöse zu planen, sondern auch die Veränderung der Forderungen aus Lieferungen und Leisungen zu prognosizieren; denn ers die Planung beider Komponenen läss einen zureffenden Rückschluss auf die Umsazeinzahlungen einer Periode zu und enscheide dami auch über die Einhal-

13 ung des so wichigen Kongruenzprinzips. Enscheide man sich, neben den Umsazerlösen auch die Umsazeinzahlungen zu prognosizieren, benöig man zur Berechnung der kalkulaorischen Zinsen bzw. des invesieren Kapials die Forderungsveränderungen bzw. besände am jeweiligen Periodenende. Man komm also lezlich um eine konsisene Unernehmensplanung (besehend aus geplanen Ergebnis-, Zahlungs- und Besandsgrößen) nich herum. Insofern is es verfehl, Residualgewinnansäze grundsäzlich als einfacher oder prakikabler gegenüber Cash-flow-Rechnungen zu klassifizieren. Residualgewinnmodelle können aber bei der laufenden Invesiions- bzw. Performancekonrolle eine wervolle Hilfe darsellen, da sie sachlich sehr eng mi den aus der Invesiionsheorie sammenden zeilichen Grenzgewinnmodellen zur Opimierung der Nuzungsdauer verknüpf sind; ein Aspek, der zumeis wenig in Theorie und Praxis beache wird. 7 Abb. 5 versuch, die hohen inhallichen Parallelen aufzuzeigen, indem die Komponenen des zeilichen Grenzgewinns der Invesiionsheorie ( GG ) denen des EVA-Konzepes gegenübergesell werden. Operaiver Cash-flow bei der Ausdehnung der Nuzung um einer Periode nach Veränderung des erzielbaren Liquidaionserlöses im Falle einer Ausdehnung der Nuzung nach Erwareer Grenzgewinn vor Zinsen in Allgemeiner zeilicher Grenzgewinn der Invesiionsheorie (ohne Nachfolgeprojeke) CF Residualgewinne als spezielle zeiliche Grenzgewinne (am Beispiel von EVA) CF ( L L ) AfA = GG vorzinsen = NOPAT Zinsengang, falls Nuzung der Invesiion von - nach ausgedehn wird Signal für die Voreilhafigkei einer Nuzungsdauerausweiung um eine Periode k L k CE = GG = EVA Abb. 5: Grundlegender Zusammenhang zwischen zeilichen Grenzgewinnen der Invesiionsheorie und Residualgewinnkonzepen am Beispiel von EVA 7 Zu Invesiionsmodellen, die sich mi der Frage der opimalen Nuzungsdauer auseinandersezen vgl. bspw. Göze, U./Bloech, J. (Invesiionsrechnung 2004), S ; Kesen, R. (Liquidaionserlös 200), S ; Kesen, R. (Conrolling 2003), S.73-79; Kesen, R. (Immobilieninvesiionen 200), S

14 2 Abb. 5 verdeulich, dass ein Residualgewinn, berechne für die kommende Periode, analog zu einem zeilichen Grenzgewinn eine Aussage darüber reffen kann, ob die Nuzung der Invesiion um eine weiere Periode ausgedehn werden solle oder nich. Ein posiiver Residualgewinn seh dami sellverreend für eine posiive Kapialweränderung. Aus diesem Grund werden Residualgewinnkonzepe zur werorienieren Unernehmensführung angeboen, da sie erwaree Veränderungen der Errags- bzw. Unernehmenswere signalisieren sollen. Allerdings sind die Annahmen derariger Gewinnberechnungen sorgfälig zu hinerfragen. So basier ein zeilicher Grenzgewinn der dynamischen Invesiionsrechnung auf Markweren der Vermögensgegensände (bspw. erzielbare Liquidaionserlöse auf Sekundärmärken oder dessen Erragswere; in Abb. 5 mi L abgekürz); ERIC und EVA verwenden bilanzielle Resbuchwere als Grundlage des invesieren Kapials, welche ggf. erheblich von den Markweren abweichen können. Wie Abb. 5 zeig, müssen die Konzepe als spezielle Grenzgewinnmodelle berache werden, die von sinkenden Markweren der Vermögensgegensände in Höhe der bilanziellen Abschreibungen ausgehen und dami Werhaligkei oder gar Werseigerungen (bspw. von Immobilien oder Beeiligungen) ausschließen. Es gil also auch hier: Der Rechnungszweck is mi dem Rechnungsinhal kompaibel zu gesalen, um nuzbringende Aussagen zu generieren. Abb. 5 wirf zudem aus dem Blickwinkel der Nuzungsdaueropimierung ein veränderes Bild auf die Bedeuung der bilanziellen Abschreibungen ( AfA ) einer Periode: In den Beirägen zum werorienieren Conrolling bzw. zur Unernehmensbewerung haben Abschreibungen die Sellverreerfunkion für laufende Ersazinvesiionen (insbesondere im ewigen Renenmodell). Aus Sich von Überlegungen zur Nuzungsdaueropimierung sellen sie zunächs einen Schäzwer für einen Teil der Opporuniäszahlungen im Falle einer Nuzungsausdehnung ( ( L L )) dar. 8 Demnach wären in Abb. 5 laufende Auszahlungen für Ersazinvesiionen noch gesonder zu berücksichigen oder bereis beim operaiven Cash-flow abgezogen. Wenn man in der Regel davon ausgehen kann, dass ERIC endenziell die nahe Zukunf günsiger bewere als der EVA-Ansaz, kann die Wahl des Residualgewinnkonzepes das Verhalen von Managern im Rahmen einer werorienieren Unernehmensführung beeinflussen. So is durchaus denkbar, dass angeselle Manager, die (aus welchen Gründen auch immer) eher kurzfrisige Erfolge bzw. posiive Residualgewinne vorweisen wollen den 8 Im Falle der Werseigerung werden die Opporuniäszahlungen posiiv.

15 3 ERIC-Ansaz präferieren werden. Dies kann sowohl posiive als auch negaive Nebenwirkungen nach sich ziehen: Bei relaiv riskanen Projeken, die ggf. ers mi einem erheblichen ime lag ausreichend posiive Überschüsse versprechen, kann miels ERIC ggf. frühzeiiger ein posiiver Werzuwachs signalisier werden. Dadurch können Manager, die schnelle Erfolgsnachrichen wünschen, zu riskaneren bzw. nachhalig lohnenderen Invesiionen moivier sein. Troz kurzfrisiger Erfolgsbeureilung könne die Innovaionsfreudigkei endenziell geseiger werden. EVA hingegen endier dazu, die fernere Zukunf höher zu beweren, obwohl diese zweifelsfrei als besonders unsicher zu klassifizieren is. Allerdings kann es auch eine Schaenseie geben: Wenn der Manager weiß, dass ERIC in der nahen Zukunf posiive Were ausweisen wird, kann er ein lezlich vielleich unvoreilhafes Projek zu lange weierverfolgen, weil es durch ein posiives ERIC nich sofor aussorier wird; längere Fehlallokaion von Finanzmieln wäre die Folge. Dami gil feszuhalen: Nur die inensive und wohl reflekiere Auseinandersezung mi der Zukunf is und bleib der wichigse Erfolgsfakor für (halbwegs) zureffende Unernehmensbewerungen bzw. Performancedarsellungen. Nur die Auseinandersezung mi der Zukunf kann uns eine Anwor liefern, ob wir Projeke ausdehnen oder aufgeben sollen. Dabei is auch immer zu berücksichigen, was nach einer Ausdehnung oder Aufgabe folgen soll bzw. kann. Zusammenfassend riff beide Konzepe die Kriik, dass ein einzelner Residualgewinn (sei es nun der der gerade abgelaufenen Periode oder der des kommenden Geschäfsjahres) keine fundiere Aussage zur absoluen Voreilhafigkei von Invesiionen oder zur nachhaligen Werseigerung von Unernehmen erlaub. Hier kann ers eine Lebenszyklusberachung enscheidungsrelevane Informaionen liefern roz oder gerade wegen der unsicheren Zukunf. Folglich können Residualgewinnkonzepe dynamische Bewerungskalküle nich verdrängen, sondern im Rahmen der Invesiionskonrolle lediglich ergänzen. Hinsichlich des EVA-Konzepes liegen umfangreiche Beiräge aus Theorie und Praxis vor, die über Särken und Schwächen informieren und die Kompaibiliä mi verschiedenen Seuersysemen oder Finanzierungssraegien im Rahmen der Unernehmensbewerung problemaisieren. Für ERIC liegen derar umfangreiche Ausarbeiungen noch nich vor, so dass noch Forschungsbedarf für eine abschließende Würdigung des Konzepes beseh.

16 4 Lieraurhinweise Brühl, R.: Conrolling, München 2004 Drukarczyk, J.: Unernehmensbewerung, 3. Aufl., München 200 Göze, U./Bloech, J.: Invesiionsrechnung, 4. Aufl., Berlin u.a Günher, T.: Unernehmenswerorienieres Conrolling, München 997 Henselmann, K./Knies, W.: Unernehmensbewerung: Praxisfälle mi Lösungen, 3. Aufl., Herne/Berlin 2002 Hoseler, S.: Economic Value Added, 2. Aufl., Bern u.a. 997 Kesen, R.: Mehodische Solperseine für Conroller im Rahmen von Unernehmensbewerungen. In: Conroller Magazin, 6/2004, S Kesen, R.: Managemen und Conrolling von Immobilieninvesiionen. Sraegischer Seuerungsprozess und Invesiionsanalysen miels vollsändiger Finanzplanung, Chemniz 200 Kesen, R.: Liquidaionserlös und opimale Nuzungsdauer im Rahmen des Invesiions-Conrolling. In: Zeischrif für Planung, 4/200, S Kesen, R.: Conrolling des Anlagenersazes mobiler Maschinen in Indusrieunernehmen. In: Conroller Magazin /2003, S Lücke, W.: Die Ausgleichsfunkion der kalkulaorischen Zinsen in der Invesiionsrechnung. In: WISU, 6. Jg. (987), S Lücke, W.: Invesiionslexikon, 2. Aufl., München 99 Lücke, W.: Invesiionsrechnung auf der Grundlage von Ausgaben oder Kosen? In: Zeischrif für handelswissenschafliche Forschung, 7. Jg. (955), S Preinreich, G.A.D.: Valuaion and Amorizaion. In: The Accouning Review, 2. Jg. (937), S Robichek, A.A./Myers, S.C.: Concepual problems in he use of risk-adjused discoun raes. In: Modern developmens in financial managemen (Hrsg.: Myers, S.C.), Hinsdale 976, S Schumann, J.: Residualgewinn-orieniere Unernehmensbewerung im Halbeinkünfeverfahren: Äquivalenzund Transparenzaspeke. In: Finanz Berieb /2005, S Velhuis, L.J.: Enwurf eines inegrieren Value Based Managemen-Konzeps auf Basis des Residualgewinns. In: Werorieniere Unernehmensseuerung (Hrsg.: Gillenkirch, R./Schauenberg, B./Schenk- Mahes, H./Velhuis, L.J.), Berlin u.a. 2004, S Velhuis, L.J.: Value Based Managemen auf Basis von ERIC, Working Paper Series: Finance and Accouning, Nr. 27, Universiä Frankfur am Main, verfügbar als pdf-daeidownload, März 2004, S.-36. Zum Auor: Prof. Dr. Ralf Kesen lehr an der privaen FH NORDAKADEMIE gag in Elmshorn im Fachbereich Beriebswirschafslehre und veranwore die Fachgebiee Rechnungswesen und Conrolling. Sein besonderes Ineresse gil Konzepen des werorienieren Conrolling sowie der Unernehmensbewerung.

17 Bisher erschienen sind: Arbeispapiere der NORDAKADEMIE Ralf Kesen ERIC versus EVA: Zwei werorieniere Conrollingkennzahlen im kriischen Vergleich Sephan Kleuker Roya Ebrahim-Pour Axel Dreher Tim Krieger Ein pragmaischer Ansaz zur individuellen Inegraion von IT-Risikomanagemen in Unernehmen Do gasoline prices converge in a unified Europe wih non-harmonized ax raes? Ralf Kesen Conrolling von Projekbudges mi Earned Value Analysen Arno Müller, Lars von Thienen, Hinrich Schröder IT-Conrolling : So messen Sie den Beirag der Informaionsechnologie zum Unernehmenserfolg Tim Krieger Public pensions and immigraion policy when voers are differenly skilled