Memo. Warum der Fondspreis gefallen ist. Vistaprint Short-term pain for long-term gain. 8. Mai 2014

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1 Memo 8. Mai 2014 Warum der Fondspreis gefallen ist Der NAV des P&R REAL VALUE ist gefallen, er stand am 8. Mai 2014 bei 98,09 Euro. Es gibt drei Hauptverantwortliche für den Kursrückgang. (1) Zwei Unternehmen, die nach Veröffentlichung der Quartalszahlen im Kurs abrutschten. (2) Die Aufwertung des Euro zum US-Dollar. (3) Ihre beiden Portfoliomanager, die mit ihren Entscheidungen zu diesen Investments führten. Was wir denken, wollen wir Ihnen kurz erläutern. Vistaprint Short-term pain for long-term gain Vistaprint hat ein höheres Auftragsvolumen im Vergleich zu Offline- und Online-Wettbewerbern und kann durch Mass Customisation individualisierte Produkte zu geringeren Stückkosten produzieren. Dieser Skalenvorteil ist ein dauerhafter Wettbewerbsvorteil und entstand durch das kluge Zusammenspiel von Online-Marketing, Produktion und Softwaretechnologie. Bekannt wurde Vistaprint durch Lockangebote in Form von kostenlosen Visitenkarten. Das Konzept klappte anfänglich vorzüglich. Aber es erforderte immer neue Werbeausgaben und Lockangebote, weil von den Neukunden weniger als 40 Prozent zurückkamen. Um weniger von Schnäppchenjäger abhängig zu sein, verkündete das Management im Sommer 2011 einen Strategiewechsel. In den nächsten 5 Jahren sollte der Marktauftritt peu à peu auf langfristige Kundenbindung ausgerichtet werden. Hierzu investierte das Management in verschiedene Maßnahmen und verzichtet vorübergehend auf Gewinn. To that end, we expect to make disciplined but significant profit and loss investments in fiscal 2012 and '13, which we believe will cause our EPS to decline significantly in the near term, before accelerating again in fiscal year Robert Keane, CEO Vistaprint im Juli 2011 Wallstreet verschreckte die kurzfristige Aussicht auf rückläufige Gewinne und die Aktie stürzte im Juli 2011 um 40 Prozent auf 26,70 US-Dollar ab. Etwa eineinhalb Jahre später, im ersten Quartal 2013, nutzten wir Kurse um 33 US-Dollar für unseren Einstieg. 1

2 Unsere Investmentthese beruht auf der Einschätzung, dass es der Firma gelingen wird, den Anteil von höherwertigen und wiederkehrenden Kunden am Gesamtgeschäft zu steigern. Wiederkehrende Kunden geben etwa doppelt soviel aus wie Neukunden, und für sie fallen keine Werbeausgaben für Kundenneuakquisition an. Bis Mitte 2016 sollte dies zu steigenden Bruttomargen und einer EBIT-Marge von mehr als 10 Prozent führen. Am 29. April 2014 berichtete das Management über Umsatzeinbußen im abgelaufenen Quartal aufgrund der geplanten Umstellungen in der Preisstrategie. Die Aktie fiel am nächsten Börsentag um 26 Prozent auf 39,47 US-Dollar. Ist die Reaktion gerechtfertigt? Wir haben uns alle Schlüssel-Kennzahlen angeschaut und erkennen eine Reihe von Indizien, die auf eine überwindbare Hürde deuten: Die Kundenzufriedenheit steigt, was als Vorlauf-Indikator für mehr zurückkehrende Kunden gewertet werden kann; die Zahl der wiederkehrenden Kunden ist von 4 Millionen im Jahr 2011 auf aktuell 7 Millionen gestiegen; die Auftragszahl stagniert, aber das durchschnittliche Auftragsvolumen erhöhte sich in den letzten 12 Monaten um 7 Prozent auf 73 US-Dollar; und der Gewinn pro Aktie steigt deutlich an, wie im Juli 2011 angekündigt. Wir kommen daher zu folgender Einschätzung: (1) Bis zum Sommer 2016 wird die Firma ihre Gewinnmargen und damit den Gewinn pro Aktie deutlich steigern. Sie wird nicht an die ursprünglich gesetzte Zielmarke von 5 US-Dollar Gewinn pro Aktie heran kommen, aber sie sollte relativ zum aktuellen Börsenkurs von 39,77 US-Dollar überdurchschnittlich hohe Cashflow-Renditen pro Aktie erzielen. (2) CEO Robert Keane hält weiter an der Strategie Short term-pain for longterm gain fest. Dazu zwingt ihn keiner. Keane besitzt mehr als 6 Prozent am Unternehmen, und ihm ist offensichtlich die langfristige Wertsteigerung des Unternehmens wichtiger als der Kurzfristapplaus der Analysten. Ein starkes Signal, dass der CEO vom Erfolg der Strategie überzeugt ist. (3) Der Aufsichtsrat von Vistaprint hat am 5. Mai ein neues Aktienrückkaufprogramm von 6,5 Millionen Aktien (oder 19 Prozent der ausstehenden Aktien) beschlossen. Nach dem letzten Kursrücksetzer in 2011 kaufte das Management mehr als 20 Prozent eigener Aktien zurück, und auch dieses Mal könnten Rückkäufe zu einer erheblichen Steigerung des Gewinns pro Aktie beitragen. Aus diesen Gründen bleiben wir investiert. Wir halten aktuell 9 Prozent des Fonds in Aktien von Vistaprint. 2

3 Regional Management Nachdem die Aktie im letzten Jahr zu unseren Kursgewinnern zählte, führten nun zwei voneinander unabhängige Probleme zu einem doppelten Kursrutsch. Im Vergleich zum Stand am Jahresanfang hat die Aktie mehr als die Hälft des Kurswertes verloren, und im Vergleich zu unserem Einstiegspreis etwa 28 Prozent. Wenn die Probleme fixierbar sind, stellt der aktuelle Börsenpreis eine wunderbare Gelegenheit zum Nachkauf dar. Wir sind dabei, dies zu ergründen. Wir halten aktuell 2,7 Prozent des Fonds in Aktien von Regional Management. EURUSD Aktuelles von der EZB-Pressekonferenz Die Stärke des Euro hat aufgrund unserer Investments in US-Dollar Werten die Performance des P&R REAL VALUE gedrückt. Wir halten 50,1 Prozent des Fonds in US-Dollar denominierten Aktien, und damit ist der weitere Verlauf des EURUSD von großer Bedeutung. In unserem Memo vom 10. April 2014 QE im Euroraum das Delirium der Milliarden haben wir unsere Auffassung durchklingen lassen, die EZB werde zur QE -Tat schreiten. Auf der EZB-Pressekonferenz am 8. Mai 2014 deutete EZB-Präsident Mario Draghi an, dass nach Vorlage neuerlicher Prognosen im Juni die Politik gelockert werden könnte. Auf welche Weise, das ist noch offen. Seit geraumer Zeit baut sich Druck für solch einen Schritt auf: Seit Frühjahr 2013 steigt der Zins, zu dem sich Banken untereinander über Nacht Geld leihen ( EONIA ), an (siehe Abb. 1). Auch die 3- und 9-Monatszinsen sind angestiegen. Sie liegen wieder oberhalb des EZB-Leitzinses. Wie erklärt sich diese Entwicklung? Abb. 1. EZB-Leitzins und Euro-Geldmarktzinsen in Prozent 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0, EONIA EZB-Refi-Zins 3-Monatszins 9-Monatszins Quelle: Thomson Financial. 3

4 Im Oktober 2008, im Zuge der Finanzkrise, gewährte die EZB den Euro- Banken unbegrenzten Zugang zu Notenbankgeld. Daraufhin rutschten die Geldmarktzinsen unter den EZB-Leitzins. In dem Maße, in dem nun erwartet wird, dass sich die Lage normalisiert, pendeln sich die Geldmarktzinsen wieder (leicht) oberhalb des EZB-Leitzinses ein. Das hat nun aber dazu geführt, dass die Kurzfristzinsen im Euro höher sind als in den Vereinigten Staaten von Amerika. Dadurch hat sich die Euro- Nachfrage erhöht und ist einhergegangen mit einer Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar (siehe Abb. 2). Wie sich jetzt zeigt, sieht die EZB einer fortgesetzten Euro-Aufwertung jedoch nicht tatenlos zu. Abb. 2. EURUSD und Geldmarkt-Zinsdifferenz Euro versus US-Dollar 1,40 1,38 1,36 1,34 1,32 1,30 1,28 1,26 1,24 1,22 1, ,3 0,2 0,1 0-0,1-0,2 EURUSD (LS) EONIA - US-Übernachtzins (RS) Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen. Der politische Druck aus Frankreich, Italien, Spanien und Portugal, einer Euro-Aufwertung entgegenzuwirken, dürfte bereits sehr groß sein, und diesem Druck wird die EZB nachgeben. Sie kann zu verschiedenen Maßnahmen greifen: Devisenmarktinterventionen (d. h. den Kauf von US-Dollar gegen Ausgabe neuer Euro), Zinssenkung, negativer Einlagenzins und/oder Wertpapierkäufe. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die EZB ihre Politik lockern wird und dass dadurch die Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar (aber auch gegenüber anderen Währungen) ihr Ende finden und sich in eine Abwertung wandeln wird. Bei der Portfoliozusammensetzung des P&R REAL VALUE gehen wir nicht nur von einem längerfristig schwächeren Euro-Außenwert aus, sondern auch von weiterhin sehr tiefen Zinsen. Die US-Dollar-Geldmarktzinsen sind jüngst weiter gefallen trotz Rückführung der Fed-Anleihekäufe. So liegt der amerikanische 3-Monatszins seit 4

5 Anfang 2014 unterhalb des US-Leitzinses. Von Zinserhöhungserwartungen der Weltleitwährung ist folglich nichts zu sehen, im Gegenteil. Abb. 3. US-Leitzins und US Geldmarktzinsen in Prozent 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0, Übernacht-Zins 3-Monatszins Fed-Leitzins 12-Monatszins Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen. Wir haben die Einschätzung, dass die Zentralbanken die Kapitalmarktzinsen tief halten, dass sie sie im Trendverlauf auf japanische Niveaus drücken werden. Vor allem im Euroraum und in den Vereinigten Staaten sollten Investoren sich verstärkt mit der Perspektive auseinandersetzen, dass die Langfristzinsen noch weiter fallen könnten. Mit bestem Gruß Thorsten Polleit Königstein i. T. Matthias Riechert London Polleit & Riechert Investment Management LLP Ölmühlweg 33C D Königstein im Taunus St. Albans House 4th Floor 57/59 Haymarket GB-London SW1Y 4QX Internet: Limited Liability Partnership Partnership No. OC Companies House Registrar of Companies under the Limited Liability Partnerships 5

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