Einflussnahme von Private Equity-Gesellschaften auf ihre Portfoliounternehmen und deren Entwicklung nach einem Buyout

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1 Einflussnahme von Private Equity-Gesellschaften auf ihre Portfoliounternehmen und deren Entwicklung nach einem Buyout Deskriptive Ergebnisse einer Befragung europäischer Portfoliounternehmen Robert Gietl Christian Landau Harald Hungenberg Autoren Dipl. Kfm. Robert Gietl Wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Unternehmensführung an der Friedrich- Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg. Dipl.-Ing. Christian Landau, MBA Wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Strategisches Management an der Technischen Universität Berlin. Prof. Dr. Harald Hungenberg Inhaber des Lehrstuhls für Unternehmensführung an der Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg und Gastprofessor an der ENPC in Paris. Wissenschaftlicher Leiter des Instituts für Unternehmungsplanung.

2 Inhaltsverzeichnis Zusammenfassung Einleitung Grundlagen zum Themenfeld Private Equity Ableitung eines Analyserahmens Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften Entwicklung der Portfoliounternehmen Design der Studie Vorbereitung der Datenerhebung Durchführung der Datenerhebung Beschreibung des Rücklaufs Beschreibung der Stichprobe Ergebnisse Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften Entwicklung der Portfoliounternehmen Zusammenhang zwischen Einflussnahme und Entwicklung Zusammenfassung und Ausblick Literaturverzeichnis Zusammenfassung Eine Kernfrage der seit einigen Jahren intensiv geführten Debatte um Private Equity beschäftigt sich damit, ob und gegebenenfalls wie Private Equity-Gesellschaften einen wertschöpfenden Einfluss auf Portfoliounternehmen ausüben können. Die vorliegende Untersuchung leistet einen Beitrag zur Beantwortung dieser Frage. In einem ersten Schritt konnten sieben Einflusskategorien mit insgesamt 32 potenziell wertschöpfenden Einzelmaßnahmen sowie vier in diesem Zusammenhang besonders relevante Dimensionen der Entwicklung von Portfoliounternehmen identifiziert werden. In einem zweiten Schritt wurde eine schriftliche Erhebung unter 4475 Portfoliounternehmen durchgeführt, deren deskriptive Ergebnisse differenzierte Aussagen über die Stärke der Einflussnahme durch Private Equity- Gesellschaften sowie über die Veränderungen in Portfoliounternehmen erlauben. Über Gruppenvergleiche konnte zudem gezeigt werden, dass Private Equity-Gesellschaften insbesondere durch die aktive Einflussnahme auf die Governance, das Finanz- und Vermögensmanagement sowie auf die Strategie und Geschäftsentwicklung der Portfoliounternehmen aktiv zur Wertschöpfung beitragen können. In Bezug auf konkrete Einzelmaßnahmen konnten Anhaltspunkte auf eine wertsteigernde Wirkung sowohl für mehrere bekannte, als auch für einige selten angewendete und als wenig relevant erachtete Einzelmaßnahmen gefunden werden. Zu letzteren zählen der Austausch von Wissen zwischen Portfoliounternehmen und das Setzen von Anreizen für mittlere und untere Managementebenen.

3 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 3 1. Einleitung Relevanz der Thematik des Beitrags Die Bedeutung von Private Equity (PE) Buyouts, also die Übernahme von Unternehmen durch Finanzinvestoren, hat über die letzten Jahre hinweg stark zugenommen. Das weltweite Transaktionsvolumen ist über die vergangenen zehn Jahre um mehr als das Zwölffache gestiegen und erreichte im Jahr 2007 einen Gesamtwert von 872 Milliarden US$. Wie Abbildung 1 darüber hinaus zu entnehmen ist, machten im Jahr 1998 PE Buyouts noch 3,0% des weltweiten M&A-Markts aus, während dieser Anteil im Jahr ,1% betrug und in 2007 wieder leicht auf 19,5% zurückging. Mrd. US$ % Transaktionsvolumen PE Buyouts weltweit Anteil PE Buyouts am weltweiten M&A-Markt 3.8% 3.4% 5.5% 9.5% 11.1% 13.5% 13.5% 22.1% 19.5% 25% 20% 15% 10% 5% % Abbildung 1: Entwicklung von PE-Buyouts in Bezug auf Transaktionsvolumen und Anteil am M&A-Markt 1 Auch in Europa vervierfachte sich das Transaktionsvolumen seit 1998 auf 239 Milliarden US$ im Jahr 2007, jedoch erreichte hier das Transaktionsvolumen sein Maximum bereits im Jahr 2006 mit 277 Milliarden US$. Der Anteil von PE Buyouts am gesamten europäischen M&A-Markt betrug 1998 noch 5,3% im Vergleich zu 20,9% in 2006 und 13,2% in Die Zunahme von PE Buyouts ist im Wesentlichen auf drei Gründe zurück zu führen: Erstens ist die Investition in PE Fonds eine sehr attraktive Anlageform, da Buyout-Renditen generell vergleichsweise hoch einzustufen sind 3 und einige Finanzinvestoren im Folgenden als Private Equity- 1 Quelle: Thomson Financial (2008). 2 Quelle: Thomson Financial (2008). 3 Die Renditen von Buyouts liegen durchschnittlich bei ca. 14%. Vgl. hierzu BVK (Hrsg.) (2006), S. 31.

4 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 4 Gesellschaften (PEG 4 ) bezeichnet beständig weit überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften 5. Auch bieten Buyout-Fonds für ihre Investoren eine interessante Alternative zu klassischen Kapitalanlageformen am Kapitalmarkt. 6 Entsprechend sind in den letzten Jahren zunehmend mehr Mittel in dieses Anlagesegment geflossen. Zweitens hat sich über die letzten Jahre hinweg der Wettbewerb auf dem Markt für privates Beteiligungskapital für Wachstumsunternehmen intensiviert, so dass es immer schwieriger wird, Anlagemöglichkeiten zu finden, die für eine Venture Capital-Finanzierung mit hohem Renditepotenzial in Frage kommen. Dadurch hat sich der Fokus zunehmend hin zum Buyout-Segment verschoben. 7 Drittens ist durch die zunehmende Globalisierung und Dynamisierung des Wirtschaftsgeschehens die Anzahl der Unternehmensverkäufe im Zuge von Restrukturierungen stark angestiegen 8 und in den letzten Jahren wurden mehr und mehr Privatunternehmen wegen fehlender Nachfolger verkauft 9, so dass eine große Zahl potenzieller Investmentobjekte, sog. Portfoliounternehmen (PU 10 ), zur Verfügung stand. Derzeit stehen PEG allerdings vor großen Herausforderungen 11, um auch in Zukunft ebenso erfolgreich wie in der Vergangenheit agieren zu können. Zum einen sehen sie sich in Kontinentaleuropa Imageproblemen 12 ausgesetzt. Politiker, die breite Öffentlichkeit aber auch Vertreter von Wirtschaft und Wissenschaft diskutieren heftig und zum Teil sehr kritisch über die Aktivitäten von PEG. Zum anderen erzeugen aktuelle Entwicklungen Druck auf das klassische Geschäftsmodell von PEG, was das Erwirtschaften überdurchschnittlicher Renditen erschwert. Erstens stellten Investoren motiviert durch die in der Vergangenheit hohen Renditen in den letzten Jahren PEG mehr Kapital denn je zur Verfügung, was in Verbindung mit der mittlerweile wieder limitierten Anzahl an attraktiven Investmentobjekten und der zunehmenden Professionalität der Objektanbieter 13 einen Kapitalüberhang auf Käuferseite zur Folge hatte 14. Dieser wiederum führte zu verstärktem Wettbewerb zwischen PEG um geeignete PU und damit zu 4 Entsprechende englische Abkürzung: PEF (private equity firm). 5 Vgl. Pozen (2007), S Vgl. Kraft (2001), S Vgl. BVK (2006), S Vgl. Kraft (2001), S Vgl. Kraft (2001), S. 16f. 10 Entsprechende englische Abkürzung: PC (portfolio company). 11 Diese zeichnen sich bereits im weniger starken bzw. rückläufigen Wachstum der PE Buyout-Transaktionsvolumina weltweit bzw. in Europa vom Jahr 2006 auf das Jahr 2007 ab (vgl. Abbildung 1 und obige Ausführungen im Text). 12 Vgl. zur Debatte um PE Jungen, P. (2007), S. 15f.; Köhler (2007), S. 25; Schwarz (2005), S Vgl. Golland (2003), S. 173ff. 14 Vgl. Schefczyk (2006), S. 2.

5 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 5 steigenden Übernahmepreisen und folglich verschlechterten Renditen. Zweitens bieten sich seit einigen Jahren zu wenig gute Exit-Möglichkeiten über die Börse oder einen strategischen Investor, was an der Zunahme von Secondary Buyouts zu erkennen ist. 15 Drittens wird die Finanzierung des Übernahmepreises zu großen Teilen mit Fremdkapital schwieriger, da die Fremdkapitalzinsen steigen bzw. das benötigte Fremdkapital von den Banken nicht mehr im erforderlichen Umfang bereitgestellt wird. PEG haben daher zwei wesentliche Aufgaben zu bewältigen. Zum einen müssen sie nachweisen, dass sich ihr Engagement positiv bzw. zumindest nicht negativ auf PU auswirkt. Zum anderen sind sie gezwungen, Maßnahmen zu ergreifen, um trotz der ökonomischen Herausforderungen weiterhin eine ausreichende Rendite für ihre Investoren zu generieren. Dies bedeutet insbesondere, dass PEG nachweislich Wert in ihren PU schaffen müssen. Problemstellung und Zielsetzung des Beitrags Es stellt sich daher zunächst die grundlegende Frage, ob und wie PEG Wert generieren können. Generell ist dies aus Investorensicht dann der Fall, wenn es PEG gelingt, Veräußerungsgewinne zu realisieren. Veräußerungsgewinne liegen dann vor, wenn der Beteiligungswert beim Verkauf höher ist als zum Zeitpunkt der Übernahme eines PU. Entsprechend streben PEG eine möglichst hohe Steigerung des Beteiligungswerts während der Haltephase an. In der Vergangenheit waren PEG oft in der Lage, Veräußerungsgewinne über den Kauf und eine anschließende Zerschlagung von Konglomeraten oder den sehr günstigen Kauf und teuren Verkauf von Unternehmen durch das Ausnutzen von Marktgegebenheiten und Informationsvorsprüngen zu erwirtschaften. Außerdem wurde häufig die Rentabilität eines Buyout Investments durch das Verwenden zusätzlichen Fremdkapitals und Ausnutzen des Leverage-Effekts gesteigert. Das Anwenden dieser traditionellen Praktiken, insbesondere der übermäßigen Verschuldung, hat einerseits zu dem teilweise zweifelhaften Ruf von PEG beigetragen und ist andererseits durch die oben beschriebenen ökonomischen Entwicklungen in ihrer Wirksamkeit eingeschränkt worden. Es ist daher die konkretere Frage zu stellen, ob PEG über diese traditionellen Wertgenerierungshebel hinaus Möglichkeiten haben, den Wert eines PU grundlegend zu steigern. In diesem Kontext wird in den letzten 15 Vgl. Bühler/Eisinger (2006), S. 435; Wright et al. (2000), S. 21.

6 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 6 Jahren insbesondere die Möglichkeit diskutiert, als PEG aktiv Einfluss auf die Geschäftstätigkeit von PU zu nehmen, um so selbst einen Wertschöpfungsbeitrag und dadurch eine Wertsteigerung des Investments zu erreichen. Aus dieser Fragestellung leiten sich drei Teilfragen ab, die es in der nachfolgenden Reihenfolge zu beantworten gilt: Auf welche Art und Weise können PEG Einfluss auf PU nehmen und wie stark fällt dieser Einfluss in der Praxis in den einzelnen Bereichen aus? Wie entwickeln sich PU nach dem Buyout und wie stark fallen die jeweiligen Entwicklungen in der Praxis aus? Besteht ein signifikanter Zusammenhang zwischen der Einflussnahme durch eine PEG und der Entwicklung in einem PU nach dem Buyout? Bisherige Studien zur Analyse der Einflussnahme von PEG auf PU weisen mehrere Defizite auf. Sie sind in der Regel dadurch gekennzeichnet, dass es sich (1) um Fallstudien oder Untersuchungen mit geringer Fallzahl handelt, dass sie (2) oft allein die Perspektive der PEG und nicht des tatsächlich von der Einflussnahme betroffenen PU einnehmen und (3) nur ausgewählte Aspekte der Einflussnahme oder der Veränderungen in einem PU betrachten. Darüber hinaus nehmen einige Studien (4) keine Unterscheidung von Buyout und Venture Capital Investments vor, obwohl es sich hierbei um verschiedene, in wesentlichen Aspekten nicht vergleichbare Formen von PE Investments handelt. 16 Um einen Beitrag zur Beantwortung der aufgezeigten Fragen unter Berücksichtigung der genannten Schwächen bestehender Studien zu leisten, wurde am Lehrstuhl für Unternehmensführung der Friedrich-Alexander- Universität Erlangen-Nürnberg unterstützt durch das Institut für Unternehmungsplanung ein umfangreiches empirisches Forschungsprojekt durchgeführt. In einer Vorstudie wurden mittels Literaturanalyse und Experteninterviews eine umfassende Aufstellung der Möglichkeiten zur Einflussnahme für PEG erarbeitet sowie verschiedene Veränderungen in einem PU nach dem Buyout identifiziert, die den Erfolg der Entwicklung des PU widerspiegeln. Anschließend erfolgte eine fragebogengestützte Erhebung unter europäischen PU, um Daten zur Beurteilung der Einflussintensität und Veränderungsstärke zu gewinnen und Analysen über mögliche Zusammenhänge durchführen zu können. 16 Zu den Defiziten bestehender Studien vgl. ausführlich Meier (2005), S. 2ff.

7 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 7 Ziel dieses Beitrags, der den ersten Teilergebnisbericht des Forschungsprojekts darstellt, ist es erstens, die deskriptiven Ergebnisse der Datenanalyse darzustellen und damit die ersten beiden genannten Teilfragen zu beantworten. Zweitens sollen mittels Gruppenvergleich Antwortbeiträge zur dritten Teilfrage geliefert werden. Aufbau des Beitrags Um dieses Ziel zu erreichen, werden in Kapitel 2 zunächst die relevanten Grundlagen zum Themenfeld PE behandelt. Hierbei soll insbesondere Klarheit in Bezug auf die Begriffe PE, PEG, PE Buyout und Buyout Investment geschaffen und das Geschäftsmodell einer PEG sowie der Ablauf eines Buyout Investments grundlegend erläutert werden. In Kapitel 3 wird dann ein Analyserahmen für die empirische Untersuchung vorgestellt. Es werden sowohl die unterschiedlichen Möglichkeiten der Einflussnahme durch PEG als auch die unterschiedlichen Dimensionen der PU-Entwicklung hergeleitet. Kapitel 4 stellt das Studiendesign vor. Dazu wird zunächst auf die Vorbereitung und Durchführung der Datenerhebung eingegangen. Im Anschluss erfolgt ein Überblick über die gewonnen Daten. Kapitel 5 schließlich widmet sich der eigentlichen Beantwortung der drei genannten Teilfragen zur wertschöpfenden Einflussnahme von PEG auf PU. Dem in Kapitel 3 entwickelten Analyserahmen folgend werden zunächst die Intensität der Einflussnahme und die Stärke der Veränderungen dargestellt, ehe Ursache- Wirkungszusammenhänge zwischen diesen beiden Größen untersucht werden. Das abschließende Kapitel 6 fasst die wichtigsten Erkenntnisse zusammen und gibt einen Ausblick auf mögliche weitere Forschungsansätze. 2. Grundlagen zum Themenfeld Private Equity PE Buyouts sind ein noch verhältnismäßig junges Phänomen, das sich erst seit etwa 1960 zu einer etablierten, eigenständigen Transaktionsform entwickelt hat. 17 Auch die wissenschaftliche Auseinandersetzung mit diesem Themenfeld befindet sich noch in den Anfängen. 18 Das Forschungsfeld PE ist daher derzeit noch durch eine große terminologische Vielfalt 19 gekennzeichnet und wird größtenteils weniger durch die Wissenschaft als vielmehr durch die Finanzierungspraxis geprägt. 20 Um ein einheitliches Verständnis sicherzustellen, 17 Vgl. Böttger (2005), S Vgl. Groh/Gottschalg (2005), S. 26ff. 19 Vgl. Pankotsch (2005), S Vgl. Willert (2006), S. 16.

8 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 8 werden daher im Folgenden die dieser Untersuchung zu Grunde liegenden Begriffsdefinitionen dargelegt. Private Equity Der Begriff PE wird sowohl im weiteren Sinne (i. w. S.) als auch im engeren Sinne (i. e. S.) verwendet. 21 PE i. w. S. bezeichnet eine Kapitalart zur Unternehmensfinanzierung, welche zumeist nichtbörsennotierten Unternehmen durch spezialisierte Finanzintermediäre mittel- bis langfristig als Risikokapital zur Verfügung gestellt wird. 22 Das Risikokapital wird dabei entweder als voll haftendes Eigenkapital oder als eigenkapitalähnliches Finanzierungsinstrument eingebracht. 23 Hierbei besteht auf Seiten der Investoren von vornherein die Absicht, die Beteiligung nach einiger Zeit wieder zu verkaufen. 24 PE i. w. S. stellt den allgemeinen Oberbegriff für das Eigenkapitalgeschäft außerhalb der Börsen dar und umfasst die Finanzierung von Unternehmen in allen Phasen des Lebenszyklus. Die externe Eigenkapitalfinanzierung erfolgt in der Früh- und Wachstumsphase durch Venture Capital, in der Spätphase durch PE i. e. S. 25 Entsprechend der Herausforderungen in den unterschiedlichen Phasen des Lebenszyklus unterscheiden sich die Anforderungen an die jeweiligen Eigenkapitalgeber zum Teil erheblich. 26 Außerdem wird eingebrachtes Venture Capital in der Regel zum weiteren Auf- und Ausbau des Unternehmens verwendet, während PE i. e. S. primär auf einen Wechsel der Eigentümer abzielt. 27 Der vorliegende Beitrag konzentriert sich ausschließlich auf die Untersuchung von Phänomenen im Zusammenhang mit PE i. e. S., so dass im Folgenden die Begriffe PE und PE i. e. S. synonym verwendet werden. Private Equity-Gesellschaft Drei Arten von Akteuren sind im PE Buyout-Geschäft unmittelbar involviert: Auf der einen Seite treten Investoren als Kapitalgeber auf. Auf der anderen Seite stehen Unternehmen als Kapitalnehmer. Die Schnittstelle zwischen beiden bilden Finanzintermediäre. 28 Finanzintermediäre, die Venture Capital Finanzierungen durchführen, werden als Venture Capital-Gesellschaften bezeichnet; solche, die Finanzierungen mit PE i. e. S. tätigen, als PEG. 21 Vgl. Kaserer et al. (2007), S Vgl. Eckstaller/Huber-Jahn (2006), S. 22; Schefczyk (2006), S Vgl. Schefczyk (2006), S Vgl. Meier (2005), S. 14f. 25 Vgl. Hagemüller (2004), S. 12; Jesch (2004), S Vgl. Achleitner/Fingerle (2003), S Vgl. Böttger (2005), S. 17; Vater (2003), S. 16f. 28 Vgl. Fenn et al. (1995), S. 4ff.

9 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 9 Aufgrund der Limitation auf PE i. e. S. werden im Folgenden lediglich PEG näher betrachtet. Eine PEG bündelt das von Investoren bereitgestellte Kapital in einem Fonds, in den die PEG häufig auch selbst einen geringen Anteil einzahlt (etwa 1%). 29 Mit diesem Kapital erwirbt die PEG dann über ein Investment-Vehikel Unternehmen bzw. Unternehmensteile, die fortan als PU bezeichnet werden, weil sie sich ab dem Zeitpunkt der Übernahme im Portfolio der PEG befinden. Der Kaufpreis für das PU wird jedoch typischerweise nur zu 10-40% mit dem eingesammelten Eigenkapital (EK in Abbildung 2) beglichen. Die restlichen 60-90% werden mit Fremdkapital (FK in Abbildung 2) finanziert. Nach einer Haltephase von meist 2 bis 7 Jahren wird die Beteiligung wieder veräußert. PEG treten während dieser Zeit als aktive Eigentümer auf, welche mehr oder weniger stark Einfluss auf ihre PU nehmen. Das ursprünglich eingebrachte Kapital zuzüglich eines möglichen Gewinns wird in etwa im Verhältnis von 80:20 auf die Investoren und die PEG aufgeteilt. Zusätzlich verlangt die PEG während der Fondslaufzeit eine Management-Fee von den Investoren. Das Geschäftsmodell einer PEG ist in Abbildung 2 zusammenfassend dargestellt. Investoren Management- Fee PEG Aktive Einflussnahme 1% 20% 99% 80% Fonds EK 10-40% Portfolio einer PEG Banken FK 60-90% Investmentvehikel PU 1PU 2PU 3 PU n Abbildung 2: Geschäftsmodell einer PEG 30 Private Equity Buyout und Buyout Investment PE Buyout Investments stellen den bei weitem größten Anteil aller Investments mit PE i. e. S. dar. Übersetzt ins Deutsche bedeutet der Begriff Buyout allgemein Auskauf oder Aufkauf, der ohne Hinzufügen weiterer 29 Vgl. hierzu und zum Folgenden Kraft, V. (2001), S. 34; Bilo (2002), S. 20; Meier (2006), S Eigene Darstellung in Anlehnung an Schefczyk (2006), S. 14.

10 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 10 konkretisierender Begriffselemente jede Art von Unternehmenskauf bezeichnet. 31 Um einen PE Buyout handelt es sich, wenn der Eigenkapitalanteil des Buyouts größtenteils durch eine PEG finanziert wird. So kann ein PE Buyout definiert werden als die zeitlich befristete, meistens mit einer Kombination aus Eigen- und Fremdkapital finanzierte Übernahme eines reifen Unternehmens oder eines Unternehmensteils unter umfassender Beteiligung von PEG. 32 Da hier lediglich PE Buyouts Gegenstand der Untersuchung sind, werden die Begriffe Buyout und PE Buyout im Folgenden synonym verwendet. Während mit Buyout die Übernahme selbst bezeichnet wird, die zu einem bestimmten Zeitpunkt stattfindet, beschreibt der Begriff Buyout Investment den kompletten Zeitraum, in dem eine Interaktion der PEG mit den Investoren bzw. dem PU stattfindet. Abbildung 3 veranschaulicht den Ablauf eines Buyout Investments aus der Sicht einer PEG. Buyout Exit Haltephase Fundraising Post Exitphase Investmentphase Post Investmentphase Desinvestmentphase Aktive Einflussnahme Abbildung 3: Ablauf eines Buyout Investments 33 Das Fundraising beinhaltet die Kapitalakquise und das Ausgestalten der vertraglichen Beziehung zwischen der PEG und den Investoren. 34 Unter dem Begriff Investmentphase sind die Interaktionen zwischen der PEG und den potenziellen PU zusammengefasst, die durchgeführt werden, bevor es zur eigentlichen Übernahme kommt. Darunter fallen das Suchen nach möglichen Übernahmekandidaten, das Prüfen und Bewerten der Optionen sowie das Verhandeln der Übernahmekonditionen und das Ausarbeiten der Verträge. Nach dem Buyout beginnt die Haltephase, die in eine Post Investmentphase 31 Vgl. Arbeitskreis Finanzierung der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaftslehre e.v. (2006), S Vgl. Bance (2004), S. 3; Berg (2005), S. 5; Coyle (2000), S. 34; Sudarsanam (2003), S Eigene Darstellung in Anlehnung an Achleitner (2001), S. 16; Gompers/Lerner (2001), S. 152ff. 34 Vgl. hierzu und zum Folgenden Friedrich (2005), S. 15; Kraft (2001), S. 112ff.; Vater, D. (2003), S. 99f.; von Daniels (2004), S. 36ff.

11 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 11 und eine Desinvestmentphase unterteilt werden kann. Insbesondere in der Post Investmentphase kann die PEG auf verschiedene Weise aktiv Einfluss auf das PU nehmen, um dessen Unternehmenswert möglichst umfangreich zu steigern. Auch in der Desinvestmentphase wird üblicherweise noch Einfluss auf das PU genommen, jedoch beschränken sich die Maßnahmen darauf, das PU auf den bevorstehenden Exit vorzubereiten. Nachdem das PU z. B. an die Börse gebracht oder an einen strategischen Investor verkauft worden ist (Exit), besteht das Unternehmen unter seinen neuen Eigentümern fort oder wird in ein anderes Unternehmen integriert. Da das diesem Beitrag zugrunde liegende Forschungsprojekt insbesondere zum Ziel hat, die aktive Einflussnahme von PEG genauer zu untersuchen, und Möglichkeiten zur Beeinflussung des PU durch die PEG schwerpunktmäßig in der Haltephase bestehen 35, bezieht sich die Analyse ausschließlich auf die Haltephase von Buyout Investments. 3. Ableitung eines Analyserahmens Im Folgenden gilt es, einen Analyserahmen zu entwickeln. Dieser besteht dem Ziel des Beitrags folgend aus zwei Elementen. Nachfolgend wird zunächst der Teilanalyserahmen für die Einflussnahme durch PEG, anschließend der für die Entwicklung der PU während der Haltephase abgeleitet Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften Bevor bestimmt werden kann, welchen Beitrag zur Wertsteigerung eine PEG durch ihre Einflussnahmen potenziell leisten kann, sind die generellen Wertgenerierungsmöglichkeiten in Folge eines Buyouts zu betrachten. Möglichkeiten der Wertgenerierung bei Buyout Investments Bisherige Forschungsarbeiten konnten drei grundlegend verschiedene Formen der Wertgenerierung bei PE Investments identifizieren: 36 Werttransfer Finanzielle Strukturierung Wertschöpfung 35 Vgl. hierzu und zum Folgenden Vater (2003), S. 99ff. 36 Kategorisierung in Anlehnung an Berg/Gottschalg (2003), S. 11ff. unter Berücksichtigung der Argumentation von Kraft (2001), S. 280.

12 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 12 Werttransfer erfolgt durch das Ausnutzen von Arbitragemöglichkeiten durch eine PEG. Entsprechend der Devise günstig kaufen teuer verkaufen generieren PEG aus Sicht der Investoren Wert, indem sie Unterschiede in der Bewertung eines PU zum Erwerbs- respektive Verkaufszeitpunkt ausnutzen. 37 Die Möglichkeit zur Realisierung von Arbitragepotenzialen kann mehrere Ursachen haben. So können Insiderinformationen über ein PU, besondere Marktkenntnisse über eine Branche oder auch überlegene Transaktionsabwicklungsfähigkeiten einer PEG die Chance zum günstigen Erwerb eines PU eröffnen. Arbitragemöglichkeiten können sich jedoch auch durch allgemeine Veränderungen des Angebots und der Nachfrage auf dem Markt für Unternehmensübernahmen ergeben. In diesem Fall wird auch von multiple riding durch eine PEG gesprochen. Wenn PEG stark diversifizierte Unternehmen kaufen und anschließend zerschlagen, um einen conglomerate discount auszunutzen, ist dies ebenfalls zur Arbitrage zu zählen. Allen Fällen ist gemein, dass primär Faktoren zur Wertgenerierung genutzt werden, welche nicht direkt am PU und seiner finanziellen Ertragskraft ansetzen, sondern auf asymmetrischen Informationen und Marktgegebenheiten beruhen. Da allein der ausgehandelte Kaufs- und Verkaufspreis die Höhe der Wertgenerierung bestimmen, erfolgt diese Form der Wertgenerierung fast ausschließlich in der Investment- und Desinvestmentphase. Die finanzielle Strukturierung zielt auf Wertgenerierung aus Sicht der Eigenkapitalgeber durch Ausnutzen des Leverage-Effekts. 38 Der Wert des Eigenkapitals, das durch die PEG in ein PU eingebracht wurde, kann in diesem Fall durch Erhöhen des Verschuldungsgrads so lange gesteigert werden, wie die Gesamtkapitalrentabilität über dem Fremdkapitalkostensatz des PU liegt. 39 Ebenso wie Arbitrage erfolgt diese Form der Wertgenerierung somit ohne die primäre Intention, die finanzielle Ertragskraft des PU zu verändern. Die Form der Wertgenerierung erfolgt in der Investmentphase, da hier die neue, oft stark veränderte Finanzierungsstruktur des PU festgelegt wird. 40 Die dritte Form der Wertgenerierung, welche als Wertschöpfung bezeichnet wird, zielt anders als die beiden bereits genannten Formen explizit darauf ab, die finanzielle Ertragskraft und somit den substanziellen Wert eines PU zu steigern. 41 Die Wertschöpfung erfolgt im PU selbst und ist somit eher aus langfristiger Unternehmenssicht und nicht allein aus der Perspektive 37 Vgl. Berg/Gottschalg (2004), S Zu den im Folgenden erläuterten Möglichkeiten, wie Arbitragegewinne erzielt werden können, vgl. auch die ausführliche Literaturübersicht bei Berg/Gottschalg (2003), S. 44f. 38 Vgl. Kraft (2001), S. 280; Achleitner (2002), S. 202ff. 39 Vgl. hierzu grundlegend Modigliani/Miller (1958), S. 261ff. 40 Vgl. Berg/Gottschalg (2003), S. 35; Berg/Gottschalg (2004), S Vgl. Berg/Gottschalg (2004), S. 209f.

13 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 13 kurzfristig orientierter Eigenkapitalgeber zu beurteilen. Der Wert des PU wird in diesem Fall durch eine Profitabilitätssteigerung des PU im Anschluss an den Buyout erhöht. Dies kann durch Umsatzwachstum, verringerte Kosten oder erhöhte Margen erreicht werden. Entsprechend stellt die Haltephase für PEG den primären Ansatzpunkt für diese Form der Wertschöpfung dar. Der Unternehmenswert kann hierbei durch direkte und indirekte Wertschöpfungshebel gesteigert werden. Direkte Wertschöpfungshebel zielen auf eine unmittelbare Veränderung der Wertschöpfungsaktivitäten ab, um so die Ertragskraft des PU zu erhöhen. Indirekte Wertschöpfungshebel hingegen haben keinen unmittelbaren Einfluss auf die Profitabilität des Unternehmens, sondern beeinflussen die Rahmenbedingungen der Wertschöpfungsaktivitäten in einem PU. 42 Für den vorliegenden Beitrag ist insbesondere die dritte Form der Wertgenierung von Interesse, da sie darauf abzielt, den substanziellen Unternehmenswert zu erhöhen. Während gerade in den Anfängen des Buyout- Geschäfts sehr hohe Wertsteigerungen durch Werttransfer erzielt werden konnten, ist dies mit der zunehmenden Reife des Markts für PE Buyouts und den aktuellen ökonomischen Herausforderungen heute weniger gut möglich. 43 Auch die finanzielle Strukturierung, welche während des Aufkommens von PE Investments eine exklusive Möglichkeit zur Wertgenerierung darstellte, ist mittlerweile zu einer commodity geworden. Sie wird also von allen PEG aber auch anderen Investoren standardmäßig beherrscht und eingesetzt. Zudem wird diese Praxis der Wertgenierung heute zunehmend kritisch betrachtet und ist unter den gegenwärtigen ökonomischen Rahmenbedingungen weniger effektiv anzuwenden. Die Schöpfung von Wert im PU selbst hingegen ist in geringerem Ausmaß von den genannten ökonomischen Herausforderungen betroffen und bietet erhebliches Potenzial für weitere, substanzielle Wertgenerierung, d. h. für Wertschöpfung. Damit stellt diese dritte Form der Wertgenerierung einen Ansatzpunkt für PEG dar, auch zukünftig hohe Renditen zu erwirtschaften. Einflussmöglichkeiten für PEG mit potenzieller Wertschöpfungswirkung Nachdem aufgezeigt wurde, welche grundlegenden Möglichkeiten der Wertgenerierung bei PE Investments bestehen und dass die Wertschöpfung in PU für den vorliegenden Beitrag von besonderem Interesse ist, gilt es im Folgenden zu erarbeiten, welche Möglichkeiten einer PEG hierzu zur Verfügung stehen. Basis hierfür stellen die Ergebnisse der Vorstudie in der ersten Phase des Forschungsprojekts dar. 42 Vgl. Berg/Gottschalg (2003), S Vgl. Kapitel 1.

14 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 14 Bisherige Studien zur Untersuchung von Wertschöpfungsbeiträgen durch PEG entwickeln Maßnahmenkataloge entweder rein deduktiv oder leiten sie in kleinzahligen Untersuchungen induktiv aus Fallbeispielen ab. Das deduktive Vorgehen erlaubt eine sehr systematische Entwicklung eines Analyserahmens, birgt aber die Gefahr, sehr viele Maßnahmen zu identifizieren, die zwar alle theoretisch denkbar, in der Unternehmenspraxis jedoch nicht immer von Bedeutung sind. Das induktive Vorgehen ermöglicht es, von vorneherein die relevanten Maßnahmen zu identifizieren. Allerdings ist es möglich, dass durch die geringe Fallzahl oder eine mögliche Ähnlichkeit der betrachteten Fälle die Breite der relevanten Maßnahmen nicht vollständig erfasst wird. In diesem Beitrag wurde daher auf einen kombinierten Ansatz zurückgegriffen. Um einen systematischen Analyserahmen zu gewährleisten, wurden die grundsätzlichen Möglichkeiten, die einer PEG zur Einflussnahme zur Verfügung stehen, deduktiv unter Berücksichtigung der bisherigen konzeptionellen Grundlagen zu Buyout Investments abgeleitet. Die in der Praxis relevanten, konkreten Maßnahmen wurden hingegen induktiv mittels Expertenbefragungen identifiziert. Für die Identifikation der Veränderungen in den PU wurde analog verfahren. Um sicherzustellen, dass möglichst alle in der Praxis relevanten Maßnahmen identifiziert werden, wurden eine große Zahl von Interviews geführt und verschiedene Gruppen von Akteuren befragt, die an einem Buyout Investment beteiligt sind. Im Zeitraum von Februar bis August 2007 wurden insgesamt 52 Experteninterviews mit Partnern international agierender PEG, Topmanagern von PU, Mitarbeitern renommierter Unternehmensberatungen (UB) und Investmentbanken (IB) sowie Vertretern von PE-Verbänden (PEV) und einem Experten aus der Forschung (F) geführt. Die Verteilung der Anzahl der Interviews je Expertenkategorie ist in Abbildung 4 dargestellt PEG PU UB IB PEV F Abbildung 4: Anzahl der Interviews je Kategorie

15 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 15 Die Interviews wurden persönlich oder telefonisch geführt und dauerten durchschnittlich 66 Minuten. Der Interviewleitfaden wurde mehrfach dem Fortschritt des Forschungsvorhabens angepasst. So dominierten zu Beginn der Interviewreihe offene Fragen, gegen Ende semistrukturierte Fragenkomplexe. Alle Interviews wurden elektronisch aufgezeichnet und vollständig transkribiert. Die bereits erwähnte, grundlegende Unterscheidung zwischen direkten und indirekten Wertschöpfungshebeln wurde auch in den Interviews bestätigt, so dass es zweckmäßig erscheint, die Einflussnahme durch PEG analog zu unterscheiden. Maßnahmen einer PEG können somit eine direkte oder indirekte potenzielle Wertschöpfungswirkung haben. Wenn diese Wirkung tatsächlich eintritt, leistet eine PEG einen direkten bzw. indirekten Wertschöpfungsbeitrag. Einflussnahme durch PEG mit potenzieller direkter Wertschöpfungswirkung Die Maßnahmen, welche einer PEG für potenzielle direkte Wertschöpfungsbeiträge zur Verfügung stehen, können einer der folgenden Einflusskategorien zugeordnet werden: Optimierung des Finanz- und Vermögensmanagements, Verbesserung der strategischen Positionierung sowie Verbesserung der operativen Geschäftsprozesse. 44 Mit dem Ziel, das Finanz- und Vermögensmanagement eines PU zu optimieren, setzen PEG nach dem Buyout innovative, oftmals vorher unbekannte Finanzierungsinstrumente ein. PEG können ihren PU zudem Zugang zu zusätzlichen oder günstigeren Fremdkapitalquellen verschaffen oder ihnen unter Umständen während der Haltephase zusätzliches Eigenkapital zur Verfügung stellen. Allerdings neigen einige PEG auch dazu, während der Haltephase finanzielle Mittel aus ihren PU abzuziehen. 45 Dies kann zu negativen Effekten, wie beispielsweise zum Unterlassen erforderlicher Investitionen, und damit zu Wertvernichtung innerhalb der PU führen. Generell legen PEG viel Wert darauf, die Kapitalstruktur kontinuierlich an die aktuellen Gegebenheiten anzupassen, und unterstützen ihre PU hierbei entsprechend. Desweiteren bringen sie sich oftmals ein, indem sie das Anlagevermögen und das Umlaufvermögen optimieren. 46 Die Einflussnahme auf das Finanz- und Vermögensmanagement zielt somit primär auf eine Reduktion der Kapitalkosten des PU. 44 Vgl. Berg/Gottschalg (2003), S. 8. Die Autoren liefern zudem einen detaillierten Überblick über die bestehende Literatur zu Wertschöpfungshebeln bei Buyouts. 45 Vgl. Easterwood et. Al (1989), S Vgl. Anders (1992), S. 85f.

16 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 16 Die zweite Möglichkeit besteht darin, Einfluss auf die Strategie und Geschäftsentwicklungsaktivitäten 47 eines PU zu nehmen. Neben dem traditionell vorhandenen hohen finanzwirtschaftlichen Knowhow bauen viele PEG seit einigen Jahren verstärkt auch strategische Kompetenz auf, indem sie ehemalige Führungskräfte großer Industrieunternehmen als Partner in die PEG aufnehmen. Hieraus ergibt sich die Möglichkeit, auf PU auch fundiert in strategischen oder auch branchenspezifischen Fragestellungen Einfluss zu nehmen. PEG nehmen allgemein oft Einfluss auf die generellen Ziele eines PU, beispielweise setzen sie eine stärke Betonung des Shareholder Value-Gedankens im Unternehmen durch. Außerdem wirken sie oft beim Ausgestalten der Unternehmensstrategie mit, wie z. B. bei der Portfoliozusammensetzung, bei der Internationalisierungsstrategie oder auch der langfristigen Produkt- und Preispolitik. Besonderes Potenzial zu wertsteigerndem Einfluss besteht zudem bei der Planung und Umsetzung von Akquisitionen, Allianzen und Partnerschaften. Einige PEG stoßen diese Prozesse aktiv in ihren PU an oft im Rahmen einer sogenannten Buy-and-Build-Strategie 48. Über ihr Netzwerk können sie Kontakte zu geeigneten Kandidaten herstellen. Aufgrund ihrer umfangreichen Erfahrungen mit Unternehmensakquisitionen besteht außerdem die Möglichkeit, PU bei solchen Transaktionen zu unterstützen. Die Einflussnahme auf die Strategie und Geschäftsentwicklungsaktivitäten kann sowohl das Ziel verfolgen, die Kosten zu senken, als auch die Erträge des PU zu steigern. Auf die operativen Geschäftsprozesse des PU Einfluss zu nehmen, stellt den dritten Weg dar, welcher einer PEG theoretisch zur Verfügung steht, um direkte Wertschöpfungsbeiträge zu leisten. In diesem Fall ergreift die PEG Maßnahmen, welche darauf zielen, operative Verbesserungspotenziale zu identifizieren, Geschäftsprozesse zu gestalten und deren Implementierung zu unterstützen. 49 Auch kann das Vermitteln von Kontakten zu Kunden oder Lieferanten durch das Netzwerk der PEG potenziell zur Wertschöpfung beitragen. Diese Maßnahmen zielen ebenfalls sowohl auf Kostensenkungen als auch auf Ertragssteigerungen. Einflussnahme durch PEG mit potenzieller indirekter Wertschöpfungswirkung Ebenfalls drei grundsätzliche Möglichkeiten stehen einer PEG zur Verfügung, um indirekte Wertschöpfungsbeiträge zu erbringen. Diese zielen 47 Vgl. zu diesem Abschnitt Anders (1992), S. 82f.; Butler (2001), S. 142; Easterwood (1989), S. 39; Seth/Easterwood (1993), S. 266, Wiersema/Liebeskind (1995), S. 455ff. 48 Zu Buy-and-Build-Strategien vgl. grundlegend Hoffmann, N. (2008). 49 Vgl. Baker/Wruck (1989), S. 184ff.; Harris et al. (2003), S. 14f.; Lichtenberg (1990), S. 192; Singh (1990), S. 126; Smith (1990), S. 163.

17 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 17 darauf, das Topmanagement zu veranlassen, die Wertschöpfung im PU zu steigern oder ihm bessere Rahmenbedingungen zur Verfügung zu stellen. Die Einflussnahme kann sich auf das Topmanagementteam selbst beziehen, in einer Änderung der Art und Weise der Interaktion mit den Topmanagern (Governance) bestehen oder eine Veränderung der Organisationsstruktur und der Managementsysteme initiieren. Die PEG nimmt auf das Topmanagementteam Einfluss, um dessen Managementfähigkeiten zu verbessern. Eine vielfach praktizierte Maßnahme besteht im konsequenten Ersetzen von Topmanagern durch besser qualifizierte Führungskräfte. Außerdem erfolgt auf Veranlassung der PEG häufig ein Umbau der Struktur einhergehend mit einer Veränderung der Größe des Führungsgremiums. 50 Einige PEG verfolgen zudem den Ansatz, die Führungskräfte ihrer PU persönlich zu coachen und Weiterbildungsmaßnahmen zu initiieren. All diese Maßnahmen zielen somit darauf, eine optimal qualifizierte Führungsmannschaft im PU zu schaffen. Einen zweiten Ansatzpunkt für indirekte Wertschöpfungsbeiträge stellt die Optimierung der Governance-Strukturen 51 durch die PEG dar. Durch klare Zielvorgaben, Anreize und Kontrollen wird das Topmanagement des PU dazu veranlasst, stärker im Sinne der Eigentümer zu handeln und den Wert des PU zu maximieren. PEG beteiligen daher das Topmanagement in der Regel am Eigenkapital des PU und bauen die leistungsbezogene Vergütung aus. Auch werden dem Topmanagement anspruchsvolle und klar formulierte Zielvorgaben gemacht, deren Nichteinhaltung rigorose Gegenmaßnahmen seitens der PEG bewirken würde. PEG intensivieren somit im Verhältnis zu den vorherigen Eigentümern den Grad der Kontrolle. Im Gegenzug werden von den Eigentümern zu treffende Entscheidungen schnell getroffen. Generell wird die Intensität der Kommunikation zwischen Topmanagement und Eigentümern erhöht und in der Regel unbürokratischer gestaltet. Die dritte Möglichkeit zur Leistung eines indirekten Wertschöpfungsbeitrags besteht darin, das Topmanagement zu unterstützen, indem die PEG aktiv zur Verbesserung der Managementinfrastruktur 52, also der Organisationsstruktur und der Managementsysteme, des PU beiträgt. PEG bringen sich hierbei in die Neugestaltung der Organisationsstruktur sowie den Umbau der Unternehmensverwaltung ein. Besonderes Potenzial besteht in der Unterstützung der Umgestaltung der Reporting- und Controllingsysteme, die in Folge eines Buyouts oft ausgebaut und modifiziert werden müssen, um den 50 Vgl. Anders (1992), S. 81f.; Kaplan (1989), S Vgl. zum folgenden Abschnitt Muscarella/Vetsuypens (1990), S. 1393ff.; Palepu (1990), S. 249; Smith (1990), S Zur Managementinfrastruktur vgl. grundlegend Hungenberg (2008), S. 9.

18 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 18 Anforderungen einer PEG gerecht zu werden. 53 Einige PEG propagieren zudem intensiv den Ausbau der leistungsabhängigen Vergütung auf mittleren und unteren Managementebenen. Einflussnahme auf Veranlassung der PEG mit potenzieller Wertschöpfungswirkung Wie beschrieben existieren jeweils drei Arten der Einflussnahme, welche es PEG ermöglichen, Wertschöpfungsbeiträge mit direkter bzw. indirekter Wertschöpfungswirkung zu leisten. In allen Fällen greifen PEG selbst aktiv in PU ein. Die geführten Experteninterviews ergaben jedoch noch eine weitere, in der Literatur bisher so nicht explizit diskutierte Möglichkeit, wie in PU zusätzlich Wert kreiert werden kann. Diese besteht darin, dass PEG aktiv Kooperationen zwischen PU des eigenen Portfolios initiieren, um damit wertsteigernde Effekte in ihren PU zu erzielen. In der Praxis erfolgt dies durch generelles Fördern von Wissensaustausch und teilweise auch dadurch, dass konkrete Projekte zwischen mehreren PU initiiert werden. Der konkrete Wertsteigerungsbeitrag wird in diesem Fall nicht durch die PEG, sondern nur auf deren Veranlassen hin durch eines der anderen PU geleistet. Einflussnahme auf ein PU einer PEG Durch die PEG selbst Durch andere PU im Portfolio der PEG auf Veranlassung der PEG Potenzielle direkte Wertschöpfungswirkung Potenzielle indirekte Wertschöpfungswirkung Potentielle Wertschöpfungswirkung Einflussnahme auf Strategie & Geschäftsentwicklung Einflussnahme auf Finanz- und Vermögensmanagement Einflussnahme auf operative Geschäftsprozesse Einflussnahme auf Governance/Veränderung der Interaktion mit dem Topmanagementteam Einflussnahme auf Organisationsstruktur & Managementsysteme Einflussnahme auf Topmanagementteam Einflussnahme durch Kooperation zwischen PU Abbildung 5: Möglichkeiten der Einflussnahme auf ein PU einer PEG durch die PEG oder ihre anderen PU Insgesamt existieren damit sieben theoretisch denkbare Kategorien der Einflussnahme, welche sich wiederum aus mehreren konkreten Maßnahmen zusammensetzen. Die Möglichkeiten sind zusammenfassend in Abbildung 5 dargestellt. 53 Vgl. Muscarella/Vetsuypens (1990), S. 1412; Palepu (1990), S. 249.

19 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften Entwicklung der Portfoliounternehmen Nachdem im vorherigen Kapitel ein Analyserahmen zur Untersuchung der Einflussnahme von PEG entwickelt wurde, gilt es im Folgenden analog jene Bereiche in einem PU zu identifizieren, deren Entwicklung nach einem Buyout von besonderem Interesse ist. Von zentraler Bedeutung ist der finanzielle Erfolg eines PU, da er das zentrale Ziel jeglicher unternehmerischer Aktivität und die Basis zur Ermittlung des Wertes eines PU darstellt. Dieser wird im PE- Bereich traditionell durch finanzwirtschaftliche Kennzahlen gemessen, wie beispielsweise durch den Cashflow oder absolute Gewinngrößen. Allerdings wird die finanzwirtschaftliche Erfolgsmessung dahingehend kritisiert, dass sie lediglich eine kurzfristige, oft zudem eher vergangenheitsorientierte Betrachtung erlaubt und wichtige Aspekte des Unternehmenserfolgs vernachlässigt. 54 Zur Untersuchung, ob PEG nachhaltig Wert in ihren PU schaffen können, ist die Betrachtung des finanzwirtschaftlichen Erfolgs allein daher nicht ausreichend und muss um eine längerfristige Perspektive erweitert werden. Insbesondere vor dem Hintergrund des Vorwurfs an PEG, kurzfristig orientierte Investoren zu sein, welche die wirtschaftliche Überlebensfähigkeit eines PU zu Gunsten kurzfristiger Profitmaximierung gefährden, ist die Frage der langfristigen Entwicklung von PU für den vorliegenden Beitrag von besonderer Bedeutung. Allerdings kann die langfristige Entwicklung nicht ohne Weiteres unmittelbar untersucht werden, da die meisten Buyouts erst wenige Jahre zurückliegen. Die langfristige Erfolgsentwicklung kann jedoch abgeschätzt werden, indem die Veränderung der Wettbewerbsfähigkeit definiert als die Fähigkeit, zukünftige Herausforderungen bewältigen zu können und damit langfristig erfolgreich zu sein betrachtet wird. Die Wettbewerbsfähigkeit eines PU kann also als vorlaufender Indikator für den zukünftigen ökonomischen Erfolg angesehen werden und soll in diesem Beitrag explizit untersucht werden. Neben der Veränderung des Erfolgs eines PU ist zudem von Interesse, wie sich die Abläufe von Prozessen in einem PU nach einem Buyout ändern. Die geführten Experteninterviews ergaben, dass in diesem Zusammenhang insbesondere die Managementprozesse und die operativen Geschäftsprozesse von besonderer Bedeutung sind. 55 In Folge eines Buyouts laufen Entscheidungsprozesse häufig schneller und zielgerichteter ab, getroffene Entscheidungen werden vielfach konsequenter umgesetzt. Allgemein lässt sich feststellen, dass das Topmanagement stärker unternehmerisch handelt als in der 54 Zur über den finanzwirtschaftlichen Erfolg hinausgehenden Betrachtung von Unternehmenserfolg vgl. grundlegend Venkatraman/Ramanujam (1986), S. 801ff. 55 Vgl. Bassen et al. (2007), S. 181f.; Berg/Gottschalg (2004), S. 207.

20 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 20 Zeit vor dem Buyout. Außerdem lässt sich beobachten, dass die operativen Geschäftsprozesse nach einem Buyout effektiver und effizienter ablaufen. Sowohl die verbesserten Management- als auch Geschäftsprozesse können dazu beitragen, dass sich die Wettbewerbsfähigkeit und der finanzwirtschaftliche Erfolg erhöhen. Sie sind den beiden letztgenannten Erfolgsgrößen also inhaltlich vorgelagert. 4. Design der Studie 4.1. Vorbereitung der Datenerhebung Bei einer empirischen Studie über PE Buyout Investments ist ein gründliches Vorbereiten der Datenerhebung von großer Bedeutung, weil sowohl PU als auch PEG eine sehr zurückhaltende Informationspolitik verfolgen. 56 Um trotzdem einen möglichst hohen Rücklauf zu generieren, kommt es umso mehr darauf an, die Zielgruppe sorgfältig zu definieren, ein zielgruppenspezifisches Erhebungsinstrument auszuwählen und es entsprechend auszugestalten, das Erhebungsinstrument im Vorfeld der Befragung in mehreren Feedbackschleifen zu verbessern und schließlich die Datenbasis der zu befragenden Subjekte sorgfältig aufzubauen. Im Folgenden werden diese Aspekte daher in Bezug auf die vorliegende Studie kurz beschrieben. Auswahl der Zielgruppe Bei Befragungen zur Interaktion von PEG und PU können generell zwei Zielgruppen angesprochen werden: Vertreter von PEG und Vertreter von PU. Eine dritte Möglichkeit besteht darin, beide Gruppen zu befragen, was eine ausgewogenere Betrachtung des Sachverhalts und zusätzliche Erkenntnisse mittels Vergleichen ermöglicht. 57 In der vorliegenden Untersuchung wurden Mitglieder des Topmanagements (Topmanager) von PU als Zielgruppe ausgewählt. Sie können aus ihrer Position heraus am besten angeben, welche Maßnahmen eine PEG ergriffen und wie sich das PU daraufhin verändert hat. Eine zusätzliche Beurteilung der Einflussnahme durch die entsprechende PEG wäre zwar interessant gewesen. Jedoch war diese nicht umsetzbar, da eine Kodierung notwendig gewesen wäre, um die jeweiligen Datensätze zusammen zu führen, womit die Anonymität der Befragung nicht mehr hätte garantiert werden können. 56 Vgl. Meier (2005), S Vgl. Pankotsch (2005), S. 150.

21 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 21 Die Wahl von Topmanagern der PU als Zielgruppe der Befragung hat Auswirkungen auf die weitere Konzeption der Datenerhebung und die Wahl des Datenerhebungsinstruments. Bei schriftlichen Befragungen unter Topmanagern ist in der Regel mit sehr geringen Rücklaufquoten zu rechnen, da sie im Vergleich zu den sonstigen Mitarbeitern eines Unternehmens zu unterschiedlichsten Fragestellungen befragt werden und gleichzeitig über sehr wenig Zeit hierfür verfügen. 58 Dies lässt eine noch geringere Rücklaufquote vermuten, als sie ohnehin in der wenig transparenten PE-Industrie anzunehmen ist. 59 Um trotzdem eine möglichst große Anzahl an beantworteten Fragebögen zu erhalten, wurden europaweit alle Unternehmen befragt, die seit 1998 Gegenstand eines PE Buyouts waren. Darüber hinaus wurde die Befragung speziell auf die Bedürfnisse von Topmanagern zugeschnitten. Auswahl und Gestaltung des Erhebungsinstruments Als Erhebungsinstrument zur Befragung von Topmanagern stehen allgemein persönliche oder telefonische Interviews sowie Fragebögen zur Verfügung. In der vorliegenden Untersuchung wurde auf einen standardisierten Fragebogen zurückgegriffen. Hierdurch war es möglich, mit vertretbarem Aufwand eine größtmögliche Anzahl von PU-Topmanagern zu kontaktieren. Außerdem konnte so die erforderliche Anonymität sichergestellt werden. Für Topmanager ist das Beantworten eines Fragebogens zudem mit weniger Aufwand verbunden als ein Interviewgespräch und kann zeitlich flexibel erfolgen. Insgesamt umfasst der entwickelte Fragebogen 95 Fragen, die in vier Abschnitte (A bis D) eingeteilt sind. Abschnitt A des Fragebogens dient zum Erfassen von Kontextfaktoren. Hier werden allgemeine Informationen zum Buyout, zum PU sowie zu dessen Situation zum Zeitpunkt der Übernahme erhoben. Den Kern des Fragebogens bilden die Abschnitte B und C mit umfangreichen Fragen zu den Maßnahmen der PEG bzw. zur Veränderung des PU seit dem Buyout. Abschnitt D ist allgemeinen Informationen zur PEG und zur Person des Befragten gewidmet. Der Fragebogen wurde auf eine möglichst 58 In der Regel ist bei schriftlichen Befragungen mit niedrigen Rücklaufquoten zu rechnen [vgl. Kaya (2007), S. 53]. Üblich sind durchschnittliche Rücklaufquoten zwischen 5% und 30% [vgl. Meffert (1992), S. 202]. Bei bestimmten Zielgruppen sind nur Rücklaufquoten von bis zu 5% zu erwarten [vgl. Diekmann (2007), S. 441]. 59 Vgl. Meier (2005), S. 81.

22 Einflussnahme durch Private Equity-Gesellschaften 22 schnelle Bearbeitbarkeit hin optimiert, so dass eine maximale Bearbeitungszeit von 15 Minuten angegeben werden konnte. 60 Den Fragenabschnitten sind ein Deckblatt und allgemeine Hinweise vorangestellt. Neben allgemeinen Bemerkungen zur Bearbeitung wird im Hinweisteil das zentrale Anliegen der Befragung verdeutlicht sowie eine kurze Definition der wichtigen Begrifflichkeiten gegeben. Letzteres war für die Untersuchung zwingend erforderlich, da aufgrund des sehr uneinheitlichen Begriffsverständnisses im Bereich PE 61 in der Unternehmenspraxis nur so eine reliable und valide Messung sichergestellt werden konnte. Ebenfalls bedingt durch die Zielsetzung einer möglichst reliablen und validen Messung wurde auch davon abgesehen, den Fragebogen in mehrere europäische Sprachen zu übersetzen. Eine einheitliche Messung wäre bei mehreren Sprachen durch unvermeidbare Ungenauigkeiten oder Fehler in der Übersetzung beeinträchtigt worden. Daher ist der Fragebogen vollständig in englischer Sprache verfasst. Dagegen wurde das Anschreiben auf englisch, deutsch, französisch, spanisch und italienisch formuliert, um die Adressaten in ihrer Landes- bzw. gängigen Wirtschaftssprache anzusprechen. Falls der Name des jeweiligen Topmanagers bekannt war, wurde dieser direkt mit Namen angesprochen. Ansonsten wurde das Anschreiben allgemein an das Topmanagement des PU gerichtet. Im Anschreiben werden die wesentlichen Eckpunkte der Studie kurz erklärt, absolute Anonymität und Vertraulichkeit zugesichert und den Studienteilnehmern als Gegenleistung privilegierter Zugang zu den Ergebnissen zugesagt. Darüber hinaus wird auf den Link der Projektwebsite ( hingewiesen, auf welcher alternativ ein identischer, passwortgeschützter Online-Fragebogen zur Verfügung gestellt wurde. Das Anschreiben wurde vom Forschungsteam persönlich unterzeichnet. Pretest des Erhebungsinstruments Um einerseits nicht zu viele Topmanager um Mithilfe bei Pretests bitten zu müssen und dadurch deren Antwortbereitschaft bei der tatsächlichen Erhebung zu mindern und andererseits dennoch das Erhebungsinstrument möglichst vielseitig im Voraus zu testen, wurde ein dreistufiges Pretest- Verfahren durchgeführt. 60 Die Verwendung eines Onlinefragebogens erlaubte die Aufzeichnung der Bearbeitungszeit. Sie betrug im Mittel 15,5 Minuten und entspricht somit nahezu der geplanten Bearbeitungszeit von 15 Minuten. 61 Vgl. Kapitel 2.