Risk Parity in Stress-Szenarien

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1 Risk Parity in Stress-Szenarien Investor Circle Building Competence. Crossing Borders. Peter Schwendner Zürich,

2 Risk Parity in Stress-Szenarien Die Ideen hinter Risk Parity - Risiko-Allokation - Risk Parity versus Managed Futures - Berichterstattung, Argumente von beiden Seiten Aktuelle Marktsituation - Risk Parity Fonds in Bewegungen der Treasury Futures vs. Aktienindizes - Dynamik der Terminkurven von Treasury Futures - Dynamik der Multi-Asset-Korrelationen Konzept für konsistente Stress-Szenarien 2

3 Risk Parity liefert hohe Bondallokation bezogen auf Marktwerte Risikobeiträge Marktwerte Implementierung mit Futures ermöglicht Leverage und Liquidität. : Short Term Interest Rate Futures 3

4 Risk Parity versus Managed Futures Ähnliche Implementierung: Investment in Futures, Leverage, regelmässiges Rebalancing, Allokation nach Risiko, pfadabhängiges Exposure und Risk Management. Völlig andere ökonomische Argumentation RP: long only, keine Schätzungen für Erwartungswerte, Abschöpfen von Risikoprämien. MF: taktische long/short-positionen aufgrund von Trendmodellen. Investitionsüberlegungen RP: Einsatz im Core Portfolio als Smart Beta. MF: Einsatz als Satellit zur Tail-Risiko-Absicherung und Alpha-Generierung. 4

5 Aktuelle Berichterstattung über Risk Parity GMO, 3/2010: «The Hidden Risks of Risk Parity Portfolios» Institutional Money, 4/2011: «Risk Parity: Krisenfeste Balance» Panthera Solutions, 11/2012: «Risk Parity: Eine Modeerscheinung unterschätzt ihren blinden Fleck» Institutional Money, 7/2013: Vor «Dämpfer 6M für Risk Parity: ist der Hype vorbei»? Fonds Professionell, 7/2013: «Risk Parity in der Kritik: Heute "Der blinde Fleck wird sichtbar«wall Street Journal, 11/2013: «Risk Parity is hot, but it s a Flawed Allocation Strategy». 5

6 Risk Parity: Argumente von beiden Seiten Argumente gegen Risk Parity: - Volatilitätsallokation kann Tail-Risiken nicht einfangen - Übermässige gehebelte Quote an Bonds Vor 1Y - Zyklisch investiert - Risikoszenario bei steigenden Zinsen, ausgelöst durch «Tapering» Argumente für Risk Parity: Vor 6M - Kurzfristige Returns nicht prognostizierbar, daher keine taktischen Positionen - Langfristige Risikoprämien werden abgeschöpft Heute - Steile Zinskurve ermöglicht Carry aus Treasury-Longposition selbst bei steigenden Zinsen - Im normalen Wirtschaftszyklus sind Treasuries und Equities negativ korreliert 6

7 Unterschiedliche Risk Parity Funds im Höhepunkt der Tapering -Diskussion (Juni 2013) Ähnliche Drawdowns, unterschiedliche Rebounds. 7

8 Unterschiedliche Risk Parity Funds im Höhepunkt der Tapering -Diskussion (Juni 2013) Allokationen und Risikomanagement unterscheiden sich. 8

9 S&P und Treasuries / langfristige Entwicklung Seit 2000: negative Korrelation trotz langfristig positiven Drifts. gerollter S&P-Future gerollter Treasury-Future 9

10 S&P und Treasuries in 2013 «Tapering»-Diskussion im Mai und Juni führte zu korrelierter Korrektur. Treasury-Future S&P-Future 10

11 S&P und Treasuries in 2012 Steigende Treasuries während Verschärfung der Eurokrise. Treasury Future S&P Future 11

12 S&P und Treasuries in 2011 Steigende Treasuries sogar nach Downgrade des Emittenten. S&P Future Treasury- Future 12

13 Bewegung der Treasury-Futureskurve in 2013 Abwärtsbewegung kann durch Carry-Effekt nicht kompensiert werden. Liquider Teil der Kurve Vor 6M Vor 1Y Ende April Ende März Ende Mai Ende Juni Heute Anfang Dezember Der Quartalsrollover findet vorne am liquiden Teil der Kurve statt. 13

14 Bewegung der Treasury-Futureskurve in 2012 Carry und Momentum wirken in die gleiche Richtung. Vor 6M Vor 1Y Anfang Dezember Ende Mai Ende Juni Ende April Heute Ende März Durch den Rollover alle 3M wird der Carry-Gewinn realisiert. 14

15 Bewegung der Treasury-Futureskurve in 2011 Carry und Momentum wirken in die gleiche Richtung. Ende September Ende August Ende Juli Ende Juni Der Carry-Gewinn ist stabil, aber dominiert nicht die Gesamt-PnL. 15

16 Korrelationsmatrix aus 12 Monatsrenditen bis Dez «Schachbrett-Muster» separiert Assetklassen. 16

17 Korrelationsmatrix aus 12 Monatsrenditen bis April 2013 «Risk on, Risk off» 17

18 Korrelationsmatrix aus 12 Monatsrenditen bis Mai 2013 «Risk on, Risk off» beginnt sich aufzulösen. 18

19 Korrelationsmatrix aus 12 Monatsrenditen bis Juni 2013 «Schachbrett-Muster» kommt zurück. 19

20 Korrelationsmatrix aus 12 Monatsrenditen bis Juli 2013 Die Juni-Renditen bestimmen bis auf weiteres die 12M Korrelationen. 20

21 Stress-Szenarien zur Analyse des «blinden Flecks» Die pfadabhängigen Risikomanagement- und Rebalancing-Mechanismen der Fonds müssen bekannt sein. Unter der Annahme, dass sich die Marktbewegung umkehren würde, könnte man einfach die Kurszeitreihen aus diesem Fenster nehmen und bezüglich der Zeitrichtung umdrehen. Zur Abbildung einer realistischeren Dynamik mit höheren Korrelationen und Volatilitäten braucht man einen künstlichen Satz von konsistenten Zeitreihen. Wie könnte man dazu vorgehen? 21

22 Konzept für konsistente Stress-Szenarien 1/2 Historische Returnzeitreihen Monate Schritt 1: Entscheidung für einen bestimmten historischen Samplezeitraum mit heftigen Marktbewegungen. Schritt 2: synchrones Resampling echter historischer Zeitreihen («Block Bootstrap»). Block Bootstrap Zwischenergebnis: bezogen auf die Zukunft plausible Zeitreihen, deren Erwartungswerte bezüglich Returns, Volatilitäten und Korrelationen denen des Samplezeitraums entsprechen. 22

23 Konzept für konsistente Stress-Szenarien 2/2 Schritt 3: Bestimmung einer hypothetischen Korrelationsmatrix mit positiven Korrelationen zwischen Bonds und Equities. Schritt 4: Berechne Cholesky-Zerlegung dieser Korrelationsmatrix und präge diese Korrelationsstruktur den Bootstrap-Renditeblöcken auf. Ergebnis: in sich konsistente Zeitreihen mit aufgeprägter Korrelationsstruktur

24 Risk Parity in Stress-Szenarien : Schlussfolgerungen - «Risk Parity Funds» sind aktive Strategien. Die Performance hängt nicht nur von der Allokation der einzelnen Märkte und deren langfristigen Risikoprämien ab. - Die Dynamik und Korrelation der Futureskurven sind genauso wichtig wie bei einem CTA. - In Stress-Situationen beeinflussen Stop-Loss-Mechanismen, Rebalancing und die Implementierung von Volatilitätstargets die Fähigkeit zur Erholung. - Eine quantitative Betrachtung der Stress-Szenarien erfordert die Kenntnis dieser Mechanismen sowie konsistente hypothetische Kurszeitreihen. 24

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